23Q4营收同比+14.37%。 公司成立于 2002年， 主要产品是调味配料、调味食品两大类，调味配料以花椒、辣椒等香辛植物提取物为代表，调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油为代表。 23年公司实现收入 9.94亿元，同比+12.77%，归母净利润 1.72亿元， 同比+36.72%，扣非归母净利润1.64亿元，同比+74.69%。其中 23Q4收入 2.6亿元，同比+14.37%，归母净利润 0.32亿元， 同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33亿元，同比+64.37%。 2023年拟向全体股东每 10股派发现金红利 10元（含税），以资本公积金向全体股东每 10股转增 4.6股。 23Q4毛利率同比+4.7pct。 公司 23年毛利率 41.59%，同比+4.7pct，主要系成本下降、产品结构优化、高毛利率产品占比提升等所致；销售费用率14.99%，同比-1.06pct；管理费用率 8.32%，同比-0.37pct；财务费用率-1.72%，同比-0.83pct；扣非归母净利率 16.47%，同比+5.84pct。 23Q4毛利率 41.63%，同比+6.98pct；销售费用率 17.07%，同比+2.63pct；管理费用率 11.26%，同比+0.77pct；财务费用率-1.69%，同比-0.98pct；扣非归母净利率 12.51%，同比+3.8pct。 23年华中收入同比+30.06%。 分区域看， 各区域 2023年收入/yoy 分别为华中 3.76亿元/+30.06%、华东 2.88亿元/+7%、华北 1.3亿元/+0.88%、华南0.84亿元/+9.12%、西南 0.68亿元/+9.53%、西北 0.27亿元/-19.08%、 东北0.18亿元/-6.65%。分销售模式看， 2023年经销收入 4.26亿元，同比-1.8%； 直销收入 5.65亿元，同比 26.98%。 23年线上直销收入同比+99.78%。 2023年公司加大电商渠道运营力度，开设 31个自营店铺， 3个直播间，合作达人超 4万人，形成覆盖货架电商、兴趣电商和到店到家的销售矩阵， 23年线上直销实现收入 1.89亿元，同比+99.78%。 2023年 6月公司新成立餐饮和特殊渠道发展部， 首先将河南作为重点区域，也积极拓展电商餐饮销售和其他省外市场，餐饮业务主要面向学校餐厅和单位食堂等团餐用户群体， 目前发展势头良好。 盈利预测与估值。 2024年公司将保持各项经营指标稳步提升，计划实现收入和 利润 同比双 位数增 长 。 我们 预计公司 2024-2026年 EPS 分 别 为2.07/2.34/2.68元， 相关可比公司 2024年 PE 在 25-30倍。 给予公司 24年25-30倍 PE，对应合理价值区间 51.75-62.1元，给予“优于大市”评级。 风险提示。 上游原材料价格波动影响；产能释放不达预期；行业竞争加剧等。

4月18日公司发布一季报，24Q1实现营收2.74亿元，同比+22.78%；实现归母净利润0.51亿元，同比+30.12%；扣非归母净利润0.50亿元，同比+28.86%，业绩超预期。 经营分析24Q1收入重回20%+，系两大业务协同发力，全渠道战略推进。调味食品方面，上海葱油借助抖音延续高增势能，香菇酱随着线下经销网络扩张稳健增长。调味配料方面，下游食品加工客户需求逐步改善，叠加春节备货因素，预计Q1恢复双位数增长。公司将发挥大单品引领优势，强化线上线下协同布局，深化全渠道经营策略，在零售及工业渠道基础上，大力拓展电商、团餐等渠道。 Q1开局顺利，全年有望延续增长。 成本优化+合理投放，净利率持续改善。24Q1公司净利率18.57%，同比提升1.1pct，系成本改善、产品结构优化。产品结构方面，上海葱油保持较高毛利率，且占比进一步提升。24Q1毛利率同比增加4.4pct至44.50%，24Q1销售/管理/研发/财务费率分别为16.78%/4.37%/2.85%/-1.88%，分别较去年同期+4.77/-0.34/+0.44/+0.34pct。其中销售费率增长明显，主要系线下/线上持续扩招销售人员，加大线下市场推广、电商平台费用投入。 大单品及配料业务稳健，新品势能不减，看好全渠道协同发展。 产品端，香菇酱预计加大全国化力度，带动品牌力提升。上海葱油第二曲线明确，24年有望持续发力。渠道端，公司积极推进全渠道运营策略，借线上流量扩大品牌影响力，同时线下持续下沉至县级市场，有望加大产品矩阵露出。利润端，预计随着费效比提升，盈利能力改善，业绩成长可期。 盈利预测、估值与评级预计24-26年归母净利润分别为2.1/2.4/2.7亿元，分别同增19%/16%/12%，对应PE分别为21/19/17x，维持“增持”评级。 风险提示新品放量不及预期风险；食品安全风险；原材料上涨风险等。

公司 Q4 收入 2.60 亿， 同比+14.4%，归母净利润为 0.32 亿元，同比+36.6%， 24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求，收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张，已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段， 24 年有望延续快速增长态势，未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。盈利端看，短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25年 EPS 分别为 1.93、 2.19 元，对应 24 年估值 22X，维持“增持”评级。 Q4 收入/归母净利润分别同比+14.4%/+36.6%。 公司 2023 年实现营业收入9.94 亿，同比增长 12.8%；归母净利润 1.72 亿，同比增长 36.7%，归母扣非净利润 1.64 亿，同比增长 74.7%，利润略低于此前业绩预告。单 Q4 看，公司收入 2.60 亿， 同比+14.4%， 归母净利润 0.32 亿， 同比+36.6%，现金回款3.34 亿， 同比+10.9%， 慢于收入增速， 经营性现金流净额 0.45 亿， 同比+11.0%，合同负债 0.19 亿， 同比下降 29.4%。公司 23 年现金分红 1 亿元，分红率 58%，同时以资本公积金向全体股东每 10 股转增 4.6 股。 葱油酱表现亮眼，线上渠道持续扩张。 23 年分产品看， 调味食品收入 5.58亿，同比+19%（量+15.9%， 价+2.7%） ， 调味配料收入 4.34 亿，同比+5.7% （量+1.3%， 价+4.4%）； 分渠道看，线下渠道收入 8.03 亿， 同比+2.3%，线上渠道收入 1.89 亿， 同比+99.8%，占主营业务收入比例提高至 19.0%。H2 分产品看，调味食品同比+25.2%（量+19%， 价+5.2%），量价齐升主要在于葱油酱持续高增表现亮眼，香菇酱仍稳健增长，调味配料同比+4.9%（量-0.6%， 价+5.6%），销量下滑主要系春节错期影响。分渠道看，线下渠道同比+1.6%，线上渠道同比+86.9%， 主要系公司加大线上渠道投放力度所致。分地区看，主力市场华中/华东分别同比+33.2%/+10.1%， 西南/华南/华北市场分别同比+14.3%/+6.1%/+2.9%， 境外低基数下同比+249.5%， 西北/东北市场则分别同比-24.4%/-9.7%。截止 23 年末， 公司经销商数量 1951 个， 较上年同期增加 205 个，环比 Q3 增加 89 个， 经销渠道持续扩张。 成本回落毛利率改善，线上投放增加费用率提升。 23 年公司毛利率 41.6%，同比+4.7pcts，其中调味食品毛利率 41.6%， 同比+4.6pcts， 调味配料毛利率41.2%， 同比+4.8pcts，毛利率改善主要系成本回落， 以及线上渠道占比增加结构优化所致； 销售费用率 15.0%， 同比下降 1.0pct， 主要系央视广告费用收缩所致；管理费用率 5.0%， 同比下降 0.1pct，净利率 17.3%，同比+3.0pcts。单 Q4 看， 公司毛利率 41.6%， 同比+7.0pcts， 销售费用率 17.1%，同比+2.6pcts，主要系加大线上渠道投入所致； 管理费用率 6.4%， 同比+0.9pct，净利率 12.5%，受益于毛利率提升， 同比+2.0pcts， 但环比 Q3 有所下降。 24 年展望： 香菇酱以点带面， 葱油酱持续增长。 23 年公司受益于大单品葱油酱放量，以及成本回落红利，利润实现较快增长。 24 年公司收入及利润目标同比双位数增长，公司主营业务连续十一年保持正增长，盈利能力持续提升。24 年看，公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。 葱油酱第二曲线发展明确， 23 年收入过亿， 24 年随着投放增加， 有望继续打开天花板， 其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望收入端延续双位数增长，利润端保持稳定的净利率水平。 投资建议： 第二曲线明确， 盈利保持稳健，维持“增持”评级。 公司 Q4 收入 2.60 亿， 同比+14.4%，归母净利润为 0.32 亿元，同比+36.6%， 24 年公司目标收入及利润双位数增长。公司不断创新引领需求， 收入端基本盘香菇酱稳步增长，当前葱油酱结合线上渠道快速扩张， 已形成第二成长曲线并仍处于放量阶段， 24 年有望延续快速增长态势， 未来新品类同样可期，同时配料业务绑定下游大客户需求稳健。 盈利端看， 短期预计成本价格稳中有降，毛利率随成本及结构改善仍有提升空间，同时线上渠道拓展增加投入预计带来费用率提升，净利率保持在相对稳定的水平。 我们建议重视公司对酱类创新产品需求的洞察能力，关注第二第三成长曲线带来的高质量增长，预计公司 24-25 年 EPS 分别为 1.93、 2.19 元， 对应 24 年估值 22X， 维持“增持”评级。 风险提示： 需求复苏不及预期、 成本大幅上涨影响盈利、新品及新渠道拓展不及预期

公司发布 2023 年度年报， 全年营业收入 9.94 亿元、 同比+12.77%， 归母净利 润 1.72 亿 元 、 同 比 +36.72% ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.64 亿 元 、 同 比+74.69%。 其中 Q4 营收 2.60 亿元、 同比+14.37%， 归母净利润 0.32 亿元、同比+36.62%， 扣非归母净利润 0.33 亿元、 同比+64.37%。 全年收入增速略低于、归母净利润增速符合我们此前预期。投资摘要：调味食品营收增速高于调味配料，大单品培育效果显著。 23 年全年调味食品/调味配料实现营收 5.58/4.34 亿元，同比增长 18.96%/5.71%。其中 H2 调味食 品 / 调 味 配 料 同 比 增 长 25.17%/4.95% ， 调 味 食 品 H2 增 速 较 H1 （+12.94%）进一步加速、调味配料 H2 增速较 H1（+6.71%）放缓。 调味配料下半年增速加快预计与葱油酱等大单品放量、电商及 2B 渠道贡献增量及上半年同期基数有关，调味配料预计主要受食品工业及调味品需求放缓、行业市场竞争加大影响。 前三个季度上海葱油酱及快手菜产品增长较快，预计全年增长较为领先，其中上海葱油酱成为公司第二个亿元大单品。吨价提高、 原料成本下降带动毛利率提升， 期间费用节约， 利润增速亮眼。23 年 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 分 别 为 3.06/12.10 万 元 / 吨 ， 同 比+2.67%/+4.36% 。 其 中 H2 调 味 食 品 / 调 味 配 料 吨 价 较 H1 提 高3.58%/5.89%，下半年结构升级明显。 23 年调味食品/调味配料毛利率分别同比提高 4.60/4.79pct，高于吨价提升幅度，毛利率提升预计除吨价提升贡献外、原材料成本下降亦有贡献。公司主营业务毛利率同比提升 4.70pct 至41.43%，全年销售费用/管理（含研发）费用/财务费用率分别同比-1.06/- 0.37/-0.83pct、期间费用进一步节约， 预计与公司缩减广告费用及部分地区的组织收缩有关，最终全年扣非归母净利润率增加 5.84pct 至 16.47%。B 端渠道逐步完善， 基地市场贡献主要增量。 全年公司直销渠道营收占比提高 6.38pct 至占主营业务收入的 57.01%，主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。 全年电商渠道营收 1.89 亿元，同比增长 99.78%。 23 年公司成立餐饮和特殊渠道发展部， 并推出大包装产品， 从河南开始，开拓以团餐、宴会酒店等为代表的 B 端餐饮市场客户。 华中地区营收同比增长 30.06%、占比 37.83%，在主要销售区域中增速领先，预计主要为年内加大渠道下沉和品相补全等营销举措所致。经销商发展方面， 公司立足重点区域，持续优化经销商结构， 23 年末西北和华中区域经销商数量较同期增长较多，分别为34.43%和 18.03%，区域招商和渠道细化力度有所加大。研创中心等投入使用构建新发展格局， 产品和渠道延伸具备空间。 23 年 11月上海研创中心启用、 南阳仲景食品产业园一期项目研发楼和车间等主体建设基本完工， 已初步形成西峡生产基地、 营销研创郑州-上海的多点布局、协同发展新格局。 公司香菇酱目标打造 10 亿元大单品、 23 年上海葱油迈入亿元大关， 公司大单品培育和省外渠道发展节奏良好， 区域渠道下沉、电商和B 端贡献渠道增量，年内调味食品和调味配料产品互补带动公司稳健增长。24 年公司将继续夯实香菇酱、上海葱油、花椒调味配料三大核心品类，扩展餐饮产品系列，延伸空间较大、节奏稳健向好。投资建议： 预计公司 2024-2026 年的营业收入分别为 11.52、 13.14、 14.84亿元，归母净利润分别为 2.04 亿元、 2.35 亿元和 2.70 亿元，每股收益分别为 2.04 元、 2.35 元和 2.70 元，对应 PE 分别为 20.37X、 17.66X 和15.39X， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场同质化竞争加剧风险、主要原材料价格变动风险、新产品开发的市场预期风险

4 月 8 日公司发布年报， 23 年实现营收 9.94 亿元，同比+12.77%；实现归母净利润 1.72 亿元，同比+36.72%；实现扣非归母净利润1.64 亿元，同比+74.69%。 23Q4 实现营收 2.60 亿元，同比+14.37%；实现归母净利润 0.32 亿元，同比+36.61%；实现扣非归母净利润0.33 亿元，同比+64.37%。经营分析上海葱油预计破亿，电商渠道约翻倍增长。 分产品看， 23 年调味食 品 / 调 味配 料 分别 实 现营 收 5.58/4.34 亿元 , 同比 增 长18.96%/5.71%，调味食品增速较快系上海葱油起量，其 23H1 销售收入 4395 万元，预计全年破亿。分销售模式看，经销/直销分别实现营收 4.26/5.65 亿元，同比增长-1.80%/26.98%，直销增速较快主要系电商直销及优质食品工业用户占比提升。 23 年电商渠道实现收入 1.89 亿元，同比增长 99.78%，公司加快布局兴趣电商以及新零售平台，叠加新品上海葱油导入，电商渠道快速放量。经销商全年净增 205 家至 1951 家，公司立足华东、华中、华北等重点区域，积极开拓西南、西北、东北新市场，薄弱区域招商速度加快。成本优化&规模效应释放，净利率显著改善。 23 年/23Q4 公司净利率分别为 17.33%/12.45%，同比+3.0pct/+2.0pct。全年净利率显著优化主要系： 1）原材料成本下行叠加品类结构优化，调味食品/调味配料 23 年毛利率分别+4.6pct/4.8pct，上海葱油高毛利单品占比提升。 2）规模效应逐步体现，叠加费用结构优化， 23 年销售/管理/研发费率分别同比-1.1pct/-0.1pct/-0.3pct，销售费用中央视广告投入减少 2549.43 万元，致广宣费同比下降 68.96%。 3） 23Q4 销售/管理费率同比+2.6pct/0.9pct，系人员奖金年末计提。看好上海葱油持续高增，全渠道协同发展，业绩稳健增长。 公司以香菇酱、花椒配料为基本盘， 有望维持稳健增长。 上海葱油作为潜在大单品，看好其 24 年延续高增，同时借助线上流量优势推广其他品类。渠道方面，公司有望构建线上线下融合、覆盖 B 端 C端的多元化营销网络体系，实现全渠道协同发展。盈利预测、估值与评级预计 24-26 年公司归母净利润分别为 2.0/2.3/2.6 亿元，分别同比+18%/14%/12%，对应 PE 分别为 21x/19x/17x，维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、渠道扩张不及预期风险、 竞争加剧风险。

2024年2日26日，仲景食品发布2023年业绩预告。 投资要点业绩稳增长，产品结构持续优化根据公告，预计公司2023年实现营业收入9.95亿元，同增13%，主要系公司调味食品和调味配料业务收入持续增长，线上渠道增长显著；归母净利润1.78亿元，同增41%；扣非归母净利润1.65亿元，同增76%，主要系产品结构不断优化/单位销售成本下降所致。其中2023Q4预计实现营业收入2.61亿元，同增15%；归母净利润0.38亿元，同增59%；扣非归母净利润0.34亿元，同增71%。 大单品基本盘夯实，全渠道布局持续推进公司持续夯实仲景香菇酱大单品市场基本盘，推进上海葱油第二增长曲线快速攀升，产品结构持续优化。同时公司渠道发展规划思路清晰，在河南、山东、江苏及京津冀重点区域持续做线下渠道下沉/精耕终端网点，同时，加大线上渠道推广运营，线上销售增长显著，未来公司计划toC产品先线上后线下，继续扩大品牌影响力，提升转化效果。与此同时，公司2023年开始组建餐饮和特渠业务团队，助力餐饮渠道起步，目前在团餐、中央厨房销售渠道实现初步放量。随着公司不断补齐渠道短板，发力BC渠道实现双轮驱动，未来规模效应将持续释放，实现高质量增长。 盈利预测公司作为香菇酱龙头企业，在夯实大单品基本盘的同时，不断开拓第二增长曲线，随着全渠道布局完善，公司业绩保持稳健增长确定性强。根据业绩快报，我们调整2023-2025年EPS为1.78/2.32/2.77元（前值分别为1.66/1.91/2.17元），当前股价对应PE分别为20/16/13倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

我国调味酱行业受口味差异影响，需求稳健但品类众多，格局分散。仲景食品2008年首创香菇酱品类，取得成功后坚持在调味酱赛道追求品类多元与口味创新，发展思路顺应产业逻辑，当前已培育出第二曲线上海葱油酱，支撑中期收入增长，未来新品类同样可期。此外，公司调味配料业务具有技术先发优势，与客户合作牢固需求有保障，增速稳健。看好公司双轮驱动，不断打开成长天花板。公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应，保障盈利快速增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25年实现 EPS 分别为1.85、2.05、2.37元，对应 23-24年估值分别 22X、20X，我们给予 24年 25X目标估值，对应股价 51元，首次覆盖，给予“增持”评级。 公司概况：首创香菇酱，双轮驱发展。仲景食品成立于 2002年，前身为张仲景植物萃取有限公司，以花椒油等调味配料业务起家，2008年首创香菇酱品类后实现快速成长。公司近 10年收入连续提升，具有稳定成长性，盈利能力稳健。公司主业为调味食品+调味配料双轮驱动。调味食品以香菇酱为核心，主要面向 C 端销售，品类不断丰富，葱油酱成为第二成长曲线。 调味配料中花椒油类业务为主，B 端直销为主，客户覆盖方便食品、复调等企业，随着不断开发新客户，公司头部客户占比有所下降。公司控股股东为宛西制药，股权集中管理稳定，核心管理层具有较强的研发背景。 赛道剖析：酱类品类细化，配料需求广泛。1）调味酱：行业整体需求增速平稳，受口味区域性壁垒影响，格局相对分散，老干妈规模超 50亿行业领先。大单品如老干妈辣酱、海天黄豆酱需求稳健但存在一定天花板，细分品类潜力足，香菇酱具有健康属性需求仍具开发空间。2）调味配料：调味配料的主要成品是花椒、辣椒等香辛植物的提取物，可以提高原料使用效率，下游应用广泛，近年来随川调的兴起而快速发展。在生产过程中，提取工艺决定产品质量，目前超临界 CO2萃取技术应用日益广泛。行业盈利受香辛料成本影响较大，目前行业格局相对分散，企业偏错位竞争。 核心优势：创新引领需求，渠道多元布局。1）品牌上，公司首创香菇酱，品牌代表品类，并通过多种形式提升品牌影响力，带动产品线全面发展；2）产品上，公司研发投入高，新品能力强，不断引领需求，同时产品使用优质原材料成分健康；3）渠道上，公司加速经销商建设的同时，积极拓展线上渠道，效果显著；4）技术上，率先采用超临界萃取技术，技术成熟与客户合作稳定。 路径展望：香菇酱以点带面，新品类抬升空间。展望未来，我们认为仲景食品的发展思路符合酱类行业产业逻辑，成长路径清晰，有望不断抬升天花板。公司香菇酱大单品扎实稳健，以点带面推向全国带动品牌力延伸。 顺应口味壁垒，追求差异化、特色性产品，葱油酱第二曲线发展明确，其他新品爆发力可期。同时渠道厚积薄发，紧抓线上红利，打开空间，结合成本控制力强，盈利高且稳健，公司有望充分享受成长带来的红利。 投资建议：第二曲线明确，利润弹性释放。公司首创香菇酱，深耕豫、鲁市场多年，高渗透率已证实产品力足够优秀。虽然调味酱行业全国化口味 分化明显，但公司不断创新引领需求，葱油酱已形成第二大单品并仍处于放量阶段，支撑中期增长，未来新品类同样可期。配料业务具有技术先发优势，与下游大客户较早合作，需求有保障增速稳健，看好不断打开收入天花板。由于调味酱、调味配料业务短期提价能力受限，公司盈利能力主要受成本波动影响。未来短期预计成本价格稳中有降，公司对于成本把控经验和能力强，有望享受成本红利及规模效应带来的盈利端增长，成长速度与质量兼具。我们预计公司 23-25年实现 EPS 分别为 1.85、2.05、2.37元，给予 24年 25X 估值，对应股价 51元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：需求及新品拓展不及预期、成本持续上涨、行业竞争恶化

世界领先的物流装备和能源装备供应商，多元化、全球化稳健发展公司是世界领先的物流装备和能源装备供应商，目前集装箱产业持续保持全球行业领先地位，道路运输车辆、能源/化工/液态食品装备以及海工业务也形成较强竞争力。 公司近年来业绩受疫情等影响有所起伏，今年前三季度同比分别-13%、-84%，但我们认为，伴随“集装箱” +增量业务的恢复性增长，公司今年有望迎来业绩筑底、明年开启业绩回升期。 全球集装箱行业领导者，行业复苏或将带动公司业绩回暖目前来看，行业库存处于稳步消化中，集装箱需求正步入复苏轨道；市场对于集运需求的预期由负转正且未来预期呈明显回升趋势，我们预计全球贸易的稳步复苏或将为未来集装箱需求的回暖提供强有力支撑。 公司始终坚持以集装箱制造业务为核心，作为全球集装箱制造行业龙头（2020年产量份额 42%），我们认为其有望充分受益于行业回暖带来的量价齐升，进而带来业绩明显提升。 非箱业务稳步改善，未来成长性值得期待公司目前已形成一个专注于物流及能源行业的关键装备及解决方案的产业集群，除集装箱制造业务外，其他非箱业务未来成长性同样值得期待。 1）在物流领域，公司还以道路运输车辆业务为延伸，以空港与物流装备、消防与救援设备业务为扩展，以物流服务业务为依托，辅之以循环载具业务，共同为现代化交通物流提供一流的产品和服务； 2）在能源行业领域，一方面以陆地能源为基础，开展能源、化工及液态食品装备业务；另一方面以海洋能源为抓手，开展海洋工程业务；此外还拥有服务公司自身的金融及资产管理业务。 盈利预测： 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 130/146/169亿元， yoy分别为-8%/12%/16%；归母净利润分别为 11/21/28亿元， yoy 分别为-67%/99%/33%；我们看好公司未来成长性，首次覆盖并给予“买入”评级！风险提示： 经济周期波动的风险，金融市场波动与汇率风险，市场竞争风险，用工及环保压力与风险，主要原材料价格波动风险等。调味酱行业增长空间亮眼调味酱赛道成长空间广阔，公司市占率有望提高。 我国调味酱市场 20-22年复合增长率 7.9%，增速超调味品行业整体，行业集中度较低， 2022年行业 CR3约为50%，市场格局较为分散，公司市占率有望提高。 强劲品牌力+高品质大单品+全方位渠道布局，构建公司核心竞争优势我们认为，公司的核心竞争力主要由强劲品牌力、高品质大单品和全方位渠道布局三方面构成。 1） 历史积淀&产品协同&精准营销铸就品牌力： ①公司深耕调味品二十余年，深厚的历史积淀助力品牌知名度积累； ②“仲景”+“采蘑菇的小姑娘”为公司品牌矩阵构建和新成长曲线落地提供协同效应， 2022年仲景香菇酱/上海葱油实现销售 3.24亿元/0.54亿元，大单品优势进一步巩固； ③中国航天供应商+独有产品 IP形象提升品牌知名度，名牌效应助推新品落地后快速发展。 2） 高品质大单品&强大推新能力打造产品力： ①公司聚焦于仲景香菇酱大单品，依靠优质原材料+独特制作工艺塑造高品质香菇酱，在丰富产能支撑下，发力健康赛道实现弯道超车，打造独有品牌故事，不断丰富 SKU，捕获消费者心智。 ②公司着眼研发创新， 2018-2022年公司研发费用率均高于同行业龙头海天味业，陆续通过 ISO22000食品安全管理体系认证等多项认证。 3） 多元化布局&扩充渠道类型构建渠道力： ①全面布局直销经销，发力线上渠道，电商渠道成为公司业绩增长重要驱动力， 22年直销/经销结构占比分别为50.48%/49.23%，线上渠道占比提升 6.9pcts 至 10.7%； ②公司深耕华中、华东、华北， 发力华南， 22年华南地区营收达 0.77亿元，同比增加 24.1%，经销商数量超 150家。 多维度助力业绩高增，成本端承压逐步改善1） 产品推力强劲+渠道深耕持续，业绩能力有望提振： 1） “上海葱油”加速放量，第二曲线打开成长空间， 22年上海葱油单品营收达 0.54亿元，叠加仲景香菇酱两大爆款单品双轮驱动助力业绩增长； 2）主营业务产销率近百，扩建产能释放空间大， 2025年仲景食品产业园一期项目落地后，或提供强有力的产能支撑； 3）渠道下沉空间广阔，持续推进空白区域经销商布局，经销商数量增长空间广阔， 23H1经销商数量仅为海天的 27.6%。 2） 原材料成本下行，利润弹性有望得到释放：花椒价格下行势头不减，成本端承压不断改善，利润弹性逐步释放。 盈利预测及估值仲景食品是香菇酱品类首创者、超临界萃取调味配料先行者，公司形成调味食品和调味配料齐头并进双行业格局。公司依靠高品质大单品+仲景品牌+全渠道布局的核心优势，持续发力行业突围+全国化提速。未来，随着强劲产品推力+持续深耕渠道+原材料成本下行势头不减，业绩能力和盈利能力有望上行，长期成长空间广阔。 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 10.19/11.54/13.03亿元，分别同比增长 15.6%/13.3%/12.9%，；归母净利润分别为 1.50/1.85/2.22亿元，分别同比增长 18.7%/23.7%/19.6%。对应 EPS 为 1.50/1.85/2.21元，对应 PE 为29/23/19倍，参考 2014-2023年至今公司估值中枢与可比细分龙头公司估值情况，首次覆盖，给予“增持”评级。 催化剂： 葱油酱快速增长， 渠道扩张加速。 风险提示： 渠道管理策略不达预期；原材料价格上涨；新品销量不达预期。

公司是香菇酱品类的首创者，是以超临界 CO?萃取为特征的新型香辛调味配料行业领先企业。业务以调味酱和植提香辛料为主，前身为植物萃取工厂，管理团队多来源于中药企业宛西制药。技术积淀深厚、产品原创性较强。公司率先采用超临界 CO?萃取技术提取香辛料中的各类风味物质成分，结合产地和自行研发综合利用技术、首创香菇酱品类。 公司所在的调味酱和植提调味配料赛道格局优。调味酱品类分散、有一定区域性，香菇酱为重要分支和代表品类，最大企业老干妈 21年份额约 5%，在口味和场景角度具备创新空间。植提香辛料精油、油树脂具有利用率高、杂质少、在食品中分散均匀，同时可以标准化。目前香辛料提取物仍处于起步阶段、花椒提取物在餐饮行业中的渗透率不到 2%，未来空间大。 香菇酱大单品构建基础体量，上海葱油等打造第二曲线，拓展央厨调味料。 香菇酱 22年销售 3.24亿元，目标打造 10亿单品。上海葱油上市第二年实现销售 5372万元、线上占比 65.9%，切入餐饮渠道高增可期。调味配料业务十年间复合增速增速 12.9%优于公司整体。在夯实香菇酱、花椒调味配料两大核心品类基础上，拓展大包装中央厨房调味料产品。 渠道由 2C 和 2B 为主，逐步向餐饮团餐延伸做增量。小 B 端扩张实现增量，设置独立餐饮团队和组织运作迎合大型连锁化和社会餐饮渠道拓展需要、为未来做定制餐调提供可能。借助电商全渠道发展，嫁接社区团购、餐饮采买平台，打造线上爆品上海葱油。精耕豫鲁亿元根据地市场，谋求全国化市场拓展。 产能陆续投产支撑销售扩张、原材料下行提供利润弹性。1200吨调味配料已竣工投产，实现产能近翻倍增长，扭转公司产能紧迫的局面。调味酱新扩产能有望在 25年落地，目前依靠设备更新和增加班次等满足销售增量需要。花椒、大豆油等原料 23年降幅较大，预计 23年毛利率增加 5.02pct，叠加广告费节约对公司利润弹性形成支撑。 投资建议：预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 10.17、11.70、13.43亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 1.73亿元、2.11亿元和 2.44亿元，每股收益分别为 1.73元、2.11元和 2.44元，对应 PE分别为 23.49X、19.29X和 16.71X。业务为调味品细分品类，市场格局良好、长期成长空间广阔，给与 2023年 30倍 PE，目标价格 51.9元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险；市场同质化竞争加剧风险；主要原材料价格变动的风险；新产品开发的市场风险；质量控制和食品安全风险。

事件8月7日晚，公司发布23年半年报，23年H1实现营业总收入4.6亿元，同比增加10.37%，归母净利润8955.38万元，同比增长41.84%，扣非归母净利润为8379.50万元，同比增长113.54%。23年Q2实现营业总收入2.37亿元，同比增长8.64%，归母净利润5046.17万元，同比增长8.93%，扣非归母净利润为4515.58万元，同比增长63.48%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）公司不断丰富产品线，实现BC端通用：公司目前已有120余个SKU，公司在C端基础上不断发展大包装规格，主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品BC通用，为未来B端业务发展奠定良好基础；2）调味食品增长稳健，增速优于调味配料：调味食品实现营收2.69亿元，同比增长12.94%，调味配料实现营收1.89亿元，同比增长6.71%，调味配料细分品类增长明显，受益于高倍辣椒汁的技术创新，辣椒系列调味配料上半年增长明显，实现营收超过2600万元，同比增长16.38%；3）核心产品稳步发展：23H1仲景香菇酱实现销售1.74亿元，花椒系列调味配料实现销售8,974万元，仲景上海葱油保持增长势头，实现销售4,395万元，同比增长93.41%；4）电商平台持续高增长：电商平台23H1实现营收6324万元，同比增长83.91%，其中天猫超市增长较快，同比实现210%以上增长，拼多多延续22年高增趋势，23H1同比增长105.62%，实现翻倍以上增长。 毛利率改善趋势明显，盈利能力持续提升23H1毛利率为40.62%（同比提升2.88PCT），其中23年Q2毛利率为41.12%（同比提升3.65PCT），23年Q1毛利率为40.1%，22年Q4毛利率为34.7%，毛利率连续3个季度持续提升，改善趋势明显。 公司23年H1销售费用率为13.41%，同比下降5.65PCT，23年Q2销售费用率为14.73%，同比下降0.51PCT，主因央视等广告费用支出减少2322.47万元，费用优化较为明显。公司23年Q2管理费用率为4.63%，同比下降1.17PCT，研发费用率为2.56%，同比下降0.48PCT。 23年Q2公司归母净利率为21.32%，同比提升0.05PCT，为近五年单季度最高水平，23年Q2公司扣非归母净利率为19.08%，同比提升6.4PCT，盈利能力持续提升。 投资建议公司优化渠道布局，在保持商超零售、食品工业渠道优势外，加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖B端C端，为未来第二曲线的发展奠定基础。毛利率持续优化，连续3季度不断提升，费用端费效比优化，盈利能力持续提升。结合以上，我们预计公司23-25年营业收入分别为10.16/11.63/13.23亿元，同比增长分别为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为1.66/1.99/2.35亿元，同比增长分别为31.9%/20%/17.9%，EPS分别为1.66/1.99/2.35元/股，对应PE为26/22/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件概述公司上半年营收4.60亿元，同比+10.4%；归母净利润0.90亿元，同比+41.8%；扣非归母净利润0.84亿元，同比+113.5%。 Q2 营收2.37 亿元，同比+8.6%；归母净利润0.50 亿元，同比+8.9%；扣非归母净利润0.45 亿元，同比+63.5%。 分析判断: 葱油加速放量，第二曲线打开增长空间公司上半年收入稳健增长10.4%，其中调味食品和调味配料分别同增12.9%和6.7%，调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 品类端来看，香菇酱实现销售1.74亿元，稳步增长；上海葱油保持高速增长势头，实现营收4395万元，同增93.41%，得益于公司在巩固成熟区域的基础上，增强生鲜店、特渠、餐饮等多渠道开发，大力推进线上渠道（同增83.9%），葱油产品铺市率和消费者触达快速提升；调味配料中花椒系列调味料实现收入8974万元。渠道端来看，公司今年加快拓展电商、餐饮渠道，积极构建覆盖 B 端 C 端、线上线下融合的全渠道营销网络。产品端来看，公司上半年积极发展大包装规格， 主要服务于团餐、预制菜等餐饮客户，实现产品 BC 通用，打开销售场景。 成本下行+提效降费，利润率持续改善上半年毛利率同比提升2.88pct至40.6%，我们预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行以及葱油规模提升提振。费用端来看，上半年销售费用率下降5.74pct，主因广告宣传费大幅下降，品宣有效性提升。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司H1净利率提升至19.5%，同比提升4.3pct，对应归母净利润同比高增41.8%至0.90亿元，盈利能力改善明显。 大单品逻辑兑现，业绩成长可期公司大单品提振销售和经营的逻辑持续兑现，上海葱油成为公司增长的新动能，公司成为今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司。我们看好公司今年持续受成本下行和大单品放量利好共振，盈利能力有望进一步提升。 投资建议参考最新业绩报告，我们维持公司23-25 年营业收入10.34/11.91/13.59 亿元的预测；维持公司23-25 年EPS 1.74/2.11/2.48 元的预测；对应2023 年8 月7 日收盘价43.33 元估值分别为25/21/17 倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。

仲景食品发布公告：2023H1营收4.6亿元（+10.4%）；归母净利润0.9亿元（+41.8%）；扣非净利润0.8亿元(+113.5%)。 投资要点成本下降释放利润弹性，费用持续缩减2023Q2营收2.4亿元（+8.6%）；归母净利润0.5亿元（+8.9%）,扣非归母净利润0.5亿元（+63.5%），归母净利润增速低系2022Q2收到政府补贴致基数较高。2023H1毛利率40.6%（+2.9pct），净利率19.5%（+4.4pct），利润率提升明显系原材料如花椒大豆油等成本以及广告销售费用下降；2023Q2毛利率41.1%（+3.6pct），净利率21.3%（+0.1pct），净利率增幅小于毛利率主要系政府补助和银行理财收益减少。2023Q2销售费用率/管理费用率/财务费用率分别14.7%/4.6%/-1.6%，分别同比-0.5/-1.2/+0.7pct。 葱油继续放量，电商发展快速调味食品营收2.7亿（+12.9%），销量8938.0吨（+12.8%），吨价3.0万元/吨（+0.1%）。调味配料营收1.9亿（+6.7%），销量1615.1吨（+3.8%），吨价11.7万元/吨（+2.8%）。香菇酱销售1.7亿元，花椒系列调味配料销售0.9亿元；上海葱油放量增长，销售4395万元（+93.4%），成为第二大单品，并有望维持较高增速。经销/直销收入2.3/2.2亿，同比-1.4%/+25.8%，其中电商收入0.6亿（+83.9%），通过自播和短视频的精准投流实现快速增长。华中/华东/华北/华南/西南/西北/东北分别1.7/1.4/0.6/0.3/0.3/0.1/0.1亿，同增26.4%/3.9%/-1.1%/14.0%/3.6%/-12.9%/-3.0%。2023H1经销商净增加116家至1862家。我们认为2023年公司新品放量+成本下降+费用缩减，具备较强利润弹性。 盈利预测预计2023-2025年EPS为1.66/1.91/2.17元，当前股价对应PE分别为26/23/20倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、消费复苏不及预期、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、产能建设或利用不及预期等。

事件概述公司一季度实现营业收入为 2.23亿元，同比+12.26%；归母净利润 3909.2万元，同比+132.55%。 分析判断: Q1收入稳健增长，大单品上海葱油持续放量公司Q1收入实现双位数增长，我们预计调味品食品和调味配料均实现恢复性增长，其中调味品食品大单品仲景香菇酱和上海葱油销量增加、持续放量，调味品配料受益于餐饮渠道复苏。 公司大单品上海葱油2022年已实现营收5372万元，成为快速成长的战略大单品，作为细分领域的差异化单品，上海葱油兼具原料和技术创新优势，上市仅2年深受消费者喜爱，快速抢占消费者心智。我们认为23年将是葱油放量的重要一年，消费复苏为产品推广提供增长土壤，渠道端在继续巩固线上渠道优势的同时重点布局线下渠道，提升上海葱油的终端覆盖率，实现全渠道协同发展，我们看好公司上海葱油产品持续放量，奠定行业领先位置，成为公司增长的新动能。 成本下行+提效降费，利润超预期成本端来看，Q1毛利率同比增加2.06pct至40.09%，预计受核心原材料花椒、豆油和牛肉等成本下行提振。 费用端来看，Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为12.01%/4.70%/2.40%/-2.23%，分别较去年同期-11.24/+0.09/-0.34/-2.24pct，期间费用率累计下降13.73pct，其中销售费用下降明显，绝对值减少1940万元，主因央视等广告费用支出减少。受收入增长+毛利率提升+费用率下降等多重因素共振，公司Q1净利率提升至17.52%，同比提升9.1pct，对应归母净利润同比高增132.55%至3909.2万元。 大单品带动经营好转，业绩成长可期公司今年有望受成本下行和大单品放量利好共振，带动经营持续好。公司是今年调味品行业为数不多的具备大单品成长逻辑的公司，Q2随着天气转热，葱油销售旺季来临，大单品增长有望继续提速，叠加成本改善和费用优化，盈利能力有望进一步提升，业绩成长可期。 投资建议参考最新业绩报告，我们下调公司 23年营业收入 12.04亿元的预测至 10.34亿元，新增 24-25元预测11.91/13.59亿元；下调公司 23年 EPS 2.35元的预测至 1.74元，新增 24-25年预测 2.11/2.48元；对应 2023年 4月 13日收盘价 46.70元估值分别为 27/22/19倍，维持买入评级。 风险提示大单品推广不及预期、成本下行不及预期、行业竞争加剧。

事件4月 7日晚，公司发布年报，22年实现营业总收入 8.82亿元，同比增长 9.35%，归母净利润 1.26亿元，同比增长 6.27%；22Q4实现营业总收入 2.27亿元，同比增长 14%，归母净利润为 0.24亿元，同比增长95.98%。 京东等线上平台实现高速增长，持续优化经销商体系1）按照业务划分：公司调味食品业务实现营收 4.68亿元，同比增长12.38%，其中仲景香菇酱全年实现销售 3.24亿元，大单品优势进一步巩固，上海葱油全年实现销售 5,372万元，成长为食品业务第二大单品。 调味配料业务实现营收 4.1亿元，同比增长 7.12%；2）按照销售模式划分：公司经销部分实现营业收入 4.34亿元，同比增长 3.95%，直销模式实现收入 4.45亿元，同比增长 16.31%，其中电商渠道整体实现销售 9446万元，同比增长 69.98%，成为推动业绩增长的重要引擎，京东等平台实现良好拓展，其中京东超市香菇酱及上海葱油等产品实现营收 1089万元，同比增长 565.28%；3）按区域划分：公司华中/华东/华北/华南地区分别实现营业收入 2.89/2.69/1.29/0.62亿元，同比增长分别为 10.49%/6.92%/10.07%/24.14%,公司经销商达到 1746家，较21年增加 103家，其中华南华中华东地区增长较多，分别增长 37/34/21家，持续优化经销商结构，拓展和扩大销售网络。公司 22年末合同负债为 2636万元，22年初为 1176万元，主因预收货款增加。 原材料价格上涨导致毛利率承压，有望进一步提升费效比公司 22年毛利率为 36.9%，同比下滑 2.1PCT，其中 22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，主因原材料成本上涨较多；公司 22年销售费用率为 16%，同比基本持平，其中 22年 Q4销售费用率为 14.4%，同比下滑 7.4%，主因 21年 Q4基数较高，具体来看公司广告宣传费较上年增加 1,638.51万元，同比增长 59.13%，主要系公司为提高品牌知名度和影响力，加大广告投放，其中央视广告投入 2549.43万元；公司22年管理费用率/研发费用率同比分别下滑 0.1/0.4PCT，归母净利率为14.3%，同比下滑 0.4PCT，控费取得一定效果，未来公司有望加强市场推广费用管理，降低无效和低效费用投入，进一步提高费用使用的有效性和合理性。 投资建议公司目前已形成 120余个 SKU，努力实现产品系列化，完成仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料的升级迭代，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，结合以上，我们预计公司 23-25年营 业 收 入 分 别 为 10.16/11.63/13.23亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为15.3%/14.5%/13.8%，23-25年归母净利润为 1.66/2.00/2.36亿元，同比增长分别为 31.9%/20.5%/17.8%，EPS 分别为 1.66/2.00/2.36元/股， 对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件。

事件4月 11日晚，公司发布 23年一季报，23年 Q1实现营业总收入 2.23亿元，同比增长12.26%，归母净利润 3909.22万元，同比增长132.55%，扣非归母净利润为 3863.92万元，同比增长 232.58%。 葱油产品持续高增长，收入端具备增长活力1）从产品角度来看，公司葱油大单品销量同比增长较快，带动公司整体收入增长，仲景香菇酱大单品保持活力。展望全年，公司大单品仲景香菇酱、上海葱油、劲道牛肉酱、贵州辣子鸡等佐餐酱料已完成升级迭代，具备放量趋势和放量逻辑，核心大单品葱油产品整体收入贡献有望进一步提升；2）从渠道角度来看，公司积极拓展线上业务，在发展传统电商平台的基础上，积极尝试、布局新媒体、新零售平台，通过直播、短视频、到店到家等方式，加速线上线下融合发展，实现收入端良好增长。 毛利率改善趋势明显，控费效果显著利润端表现亮眼公司 23年 Q1毛利率为 40.1%，同比上升 2.1PCT，结合 22年 Q4来看，22年 Q4毛利率为 34.7%，同比上升 2.9PCT，毛利率改善趋势明显。公司 23年 Q1销售费用率为 12%，同比下降 11.2PCT，费用率优化明显，具体来看，销售费用从 22Q1的 4621万元下降至 2681万元，主因央视等广告费用支出减少，进一步优化了费用使用的有效性和合理性。公司 23年 Q1管理费用率为 4.7%，同比上升 0.1PCT，研发费用率为 2.4%，同比下降 0.3PCT。23年 Q1公司归母净利率为 17.5%，同比提升 9.1PCT，整体控费效果显著，盈利端增速表现亮眼。 投资建议公司收入端具备增长活力，核心大单品放量趋势较为确定，渠道端加大扩展力度及经销商网络建设，注重线上线下融合，成本改善带来毛利率提升，费用端优化趋势明朗，整体盈利能力有望进一步提升。结合以上，我们预计公司 23-25年营业收入分别为 10.16/11.63/13.23亿元，同比增 长 分 别 为 15.3%/14.5%/13.8% ， 23-25年 归 母 净 利 润 为1.74/2.10/2.46亿元，同比增长分别为 38.7%/20.5%/17.1%，EPS 分别为 1.74/2.10/2.46元/股，对应 PE 为 25/21/18倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、区域扩张不及预期、新品放量不及预期，疫情反复带来动销压力，食品安全事件