公司公布2022 年年报。2022 年，公司实现营收14.89 亿元，归母扣非净利润1.15 亿元，同比分别增17.25%和29.53%。2022 年，公司产品的综合毛利率达到23.16%，较上年提升1 个百分点。2022年，公司的产品销量达到13.19 万吨，较上年增长15.07%。公司经营整体呈现量增价涨、盈利上升的良好趋势。 公司作为餐供型企业，2022 年的销售收入保持了较高的增长水平，整体看受市场冲击较小。2022 年，除二季度增长出现较大回落外，20221Q、3Q、4Q 的销售增长均保持了20%上下的较高增长水平，分别增20.17%、19.21%和18.77%，2022 年的全年销售增长了17.25%，在上年34.44%的高基数上继续保持良好的增长态势。 在四大品类中，传统的油炸和蒸煮品类销售增长回落：油炸品回落20 个百分点至6.06%，蒸煮类回落24 个百分点至15.37%，公司合作的餐饮大客户20221Q、20222Q 闭店是其主要原因。油炸和蒸煮的销售规模截至2022 年达到7 亿元和3 亿元，是规模较大的两个品类，在销售额中分别占比47%和20%。油条是公司较大的一款单品，油条市场目前的增长性仍然较好。公司在2022 年基本实现了油条生产的全自动化，预计2023 年的产效将会提升。我们判断，作为公司成熟的单品，油炸和蒸煮未来的盈利有望上升，而销量保持在稳定的增长区间。2022 年，公司加强了烘焙和菜肴方面的投入，从供应端着手培育市场需求，实现了烘焙和菜肴方面的高增长。 2022 年，烘焙和菜肴的销售额分别增长23.14%、63.5%，达到 2.75和2.13 亿元，在销售结构中占比19%、14%，烘焙已经连续两年、菜肴连续四年实现销售高增长，烘焙和预制菜两大消费市场表现出持续良好的增长特性。 油炸和蒸煮类的产品结构提升显著；烘焙和菜肴类的价格略下沉，预计是为配合公司开发品类市场而实施的价格策略。考虑到产品的周期阶段，我们认为油炸和蒸煮产品的盈利有望持续改善，烘焙和菜肴仍处于市场开发期，预计价格保持一定的竞争力而销量增长较快。2022 年，公司的产品综合价格提升1.89%，扭转了上年价格下沉的局面。其中，油炸类和蒸煮类的综合价格分别提升2.1%和6.42%，相应的销量分别增长3.88%和8.41%，二者的毛利率分别提高 0.81 和2.98 个百分点；烘焙类和菜肴类的综合价格下降1%和6.6%，相应的销量分别增长24.38%和75.05%，其中烘焙的毛利率下降1.74 个百分点，而预制菜肴的毛利率上升2.34 个百分点，预制菜肴放量促进了相关产品的盈利能力。 2022 年，在直销市场受到闭店冲击的情况下，公司加大经销商客户的开发力度。经销比例的扩大也有助于公司开发下沉市场中的中小型企业客户。2022 年经销商数量为1152 个，同比增19.01%，与销售额增长基本一致。公司通过经销商向下沉市场的中小餐饮门店供货，2022 年经销额比例从60%扩大至65%，意味着公司的客户结构更加多元化，对于直销大客户的依存度降低。 公司处于扩张时期，目前在建产能6 万吨，投产后将会缓解产能瓶颈的问题。公司当前的产能为10.94 万吨，2022 年产、销量分别达到10.94 万吨和13.2 万吨，对应的产能利用率达到100%和120.63%，外购量较大，自身的产能瓶颈较为突出。公司目前的在建产能有6万吨，是已有产能的60%，将成为公司未来三年增长的保障。公司处于扩张时期，除资产扩张外，2022 年的销售和研发等投入也较大：2022 年，公司的研发人员、研发费用分别同比增73.81%和76.29%，同期的销售费用增长37.55%。 餐饮产业修复强劲，将是公司基本面的支点。2023 年以来，无论从直观感受，还是从统计数据，餐饮需求的强劲复苏都是不争的事实，也是消费复苏中较为确定的一部分。根据统计局的数据，2023 年一季度，餐饮业收入同比增13.9%，餐饮GDP 同比增13.6%，分别高于2019 年同期的9.6%和5.2%，也高于同期社会零售消费总额增速5.8%，餐饮消费表现出较强的复苏态势。 2023 年的成本环境较为友好，预计公司的盈利水平进一步上升。截至2023 年3 月，面粉、食用油（玉米油）等大宗商品的价格分别同比下降了9.64%和22.13%，猪肉价格也位于历史较低位置。2023年的成本环境相比2022、2021 年更为友好，在成本的积极影响下公司的产品盈利仍有上升空间。 投资评级预 测公司 2023、2024、2025 年的每股收益分别为1.66、2.12 和2.88 元，参照4.21 日收盘价，对应的市盈率分别为42.69、33.43、24.61 倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：餐饮消费的强劲增长不能持续。

事件：公司公布 2022年年报。2022年，公司实现营业收入 128.43亿元，同比增长 20.31%；实现营业利润 15.81亿元，同比增长5.46%；归属于母公司所有者的净利润 13.21亿元，同比增长0.97%，基本每股收益为 1.57元，同比下降 1.23%；加权平均净资产收益率 16.47%，同比下降 4.07个百分点。2022年，公司销售酵母 31.58万吨，同比下降 4.14%，酵母综合价格提高 18%。 2022年，海外市场销售同比高增，且成本大幅回落，我们预计海外成本回落趋势将延至 20233Q。由于盈利提升，海外市场的利润贡献增加。由于海外糖蜜价格的弹性更大，我们认为公司的海外盈利将会持续好于国内市场。2022年，公司在海外市场的销售额 39.23亿元，同比高增 39.02%，增幅较 2016至 2021年均值 13.48%进一步提升，我们判断产品提价是其主要原因。海外市场销售高增的原因一是疫情三年期间，公司抓住了市场机遇；二是海外销售的产品价格和产品结构大幅提升。在销售高增的同时，海外市场的成本大幅回落：2022年，海外工厂的营业成本增长 25.97%，低于营收增长 13.05个百分点，收入-成本差积极走阔。从单季度数据来看，海外成本的拐点出现在 20224Q。由于成本有效回落，公司在海外市场的毛利率同比大幅上升 7.69个百分点，达到 25.83%，首次超过国内市场的盈利。截至 2022年，在国内市场 70%、国外市场 30%的收入比例保持不变的情况下，海外市场的毛利润贡献升至 32%，较 2015年的 18%大幅提升。 国内市场的销售保持常态增长，中规中矩，但成本仍然高企。我们预测国内市场的成本拐点在 20232Q 至 20233Q，糖蜜和水解糖成本有望降至中枢水平。 2022年，国内市场的销售额为 88.68亿元，同比增 13.92%，增长较上年回落 8.39个百分点，较 2016至 2021年的均值 17.33%也稍有下降。拆分工厂来看，除安琪伊犁外，安琪崇左、安琪赤峰、安琪柳州 2022年的销售增长均有改观，分别增长 25.7%、50.1%、 32.54%，较疫情期间的增长显著提振。除此外，几大核心工厂的净利润率于 2022年也触底回升。展望 2023年，国内市场的销售增长项包括：安琪伊犁于 2022年 7月搬迁完毕；安琪宜昌年产 4.15万吨的酵母产线于 2022年投产；滨州公司 5000吨高核酸酵母抽提物及 2000吨植物蛋白产线于 2022年投产；普洱公司年产 1.5万吨干酵母产线于 2022年投产，上述新增产能有望在 2023年落实为收入增长。 2022年，国内的生产成本仍然较高，当期营业成本增幅高于收入10.56个百分点，生产经营压力仍然较大。截至 2023年 3月，国内糖蜜吨价为 1775元，同比上涨 7.58%，较上年年底价格上涨 26.79%，一季度为糖蜜的集中采购期，故价格抬升较多。我们预计国内的糖蜜成本在 2023年二季度有望回落，一是因为采购期已经过去，二是因为公司的水解糖产能正在释放，从而打压糖蜜价格至中枢水平。 2022年，国内市场的毛利率降至 24.29%新低，首次低于海外市场。 我们认为，国内的产品盈利基本降至底部，很难再有下降空间，成本拐点有望在 20232Q 至 20233Q 显现。 综合海内外市场的情况来看，公司 2022年的经营显示出以下特征： 在海外销售的拉动下，酵母收入保持了较高的增长，20223Q、20224Q销售增长明显提振；在海外成本回落的促进下，2022年四季度我们看到了成本的拐点；国内市场的盈利进入“磨底”阶段，而国外市场的盈利仍有上升的潜力，预计 2023年下半年公司盈利将会上行。 2022年，公司酵母主业收入 90.2亿元，同比增 12.98%，维持在较高的增长水平。拆分季度来看，20223Q、20224Q 公司的销售增长明显提振。酵母毛利率 31.67%，较上年微降 1.35个百分点，结束“断崖式”下降，盈利处于磨底阶段。酵母成本增幅高出收入 2.27个百分点，较上年的 12.67个百分点而言，2022年酵母生产的成本压力已经大幅缓解。 投资评级：2023年，公司的盈利水平有望见底回升，酵母在全球市场的销售维持在较高水平，而公司的产能仍在扩张和释放期。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 1.74、2. 11、2.53元，参照 2023.4.18日收盘价，对应的市盈率分别为 23.5、19.4和 16.2倍，维持公司的“买入”评级。

事件：公司发布2022 年年报。2022 年，公司实现营业收入 14.62亿元，同比增长 31.59%，主要品类鱼制品、豆制品、禽类制品分别增长24.74%、27.53%、87.24%；实现归属于上市公司股东的净利润 1.25 亿元，同比增长 46.77%。 2022 年，公司的几大单品都获得了较好的销量增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等2022 年的销量较上年分别增25.56%、17.13%、192.91%以及75.04%，分别达到22475.2 吨、6644.52 吨、3576.26 吨、1706.2 吨，合计销量达到34402.18 吨，2022 年产销率达到100.20%。2016 年以来，除2018 年外，其余各年份公司的产销率均大于100%，而2022 年的产能利用率达到114.07%，销量高增下产能瓶颈凸显。同时，由于受限于产能，公司的外采需求也较大。公司目前的在建产能包括2500 吨的鱼制品及2400 吨的魔芋，新增产能落地后公司的产能限制将会有所缓解。 相应地，2022 年公司各单品的销售额也获得较高增长。鱼制品、豆制品、禽制品以及魔芋等的销售额较上年分别增24.74%、27.53%、87.23%、97.03%，分别达到 10.26 亿元、1.83 亿元、1.83 亿元、0.71 亿元，销售占比分别为70.15 %、12.51%、12.49%、3.7%。 鱼制品成为突破十亿元的大单品。公司的鱼制品以深海小鱼作为原料，公司通过贸易商从中国、越南、泰国等国家的沿海渔民处收购鳀鱼干，加工成为湘味零食，主要在国内的零食市场销售。鱼制品是公司最大的品类，也是市场增长最快的品类：2016 年至2022 年，该品类的年均销量增长达到33.55%。2016 年公司引入佳沃集团作为投资者，在发展资金的支持下，公司的平江产业基地的自动化水平得以提升，产能规模从6000 吨升至15000 吨，2017 年鱼制品的销量达到14894 吨，产销实现翻番。之后公司的市场增长进入低迷期，2021 年销量增长复苏，当年鱼制品销量增长14.85%，2022 年在上年基础上销量又增25.56%。2022 年，公司的鱼制品销售额达到10.26 亿元，同比增长24.74%，成为销售额突破十亿元的“大单品”。当期，鱼制品的利润贡献也达到了76.87%，高于收入占比近7 个百分点，是公司主要的利润来源。 在各零食品类中，“深海系列”增长较快。此外，相比“天花板”级的单品，公司的鱼制品仍有较大的市场潜力。我们比较了零食类上市公司的诸多核心大单品，发现2016 年以来深海系列与坚果系列的销售增长相对较好，比如：公司与盐津铺子的“深海系列”年均销售额增长分别为36.61%和37.64%，三只松鼠的“坚果系列”的年均增长为12%，而其它零食品类的市场增长相对较慢。相比头部品牌，公司的大单品规模仍具有增长潜力。以坚果和瓜子为例，截至2021 年三只松鼠的坚果销售规模已经达到50.58 亿元，洽洽食品的葵瓜子达到39.43 亿元，公司的鱼制品规模目前仅突破十亿元，与有友食品的泡椒凤爪规模相当，这些单品未来仍有较大的上升空间。洽洽食品的经典款瓜子目前在淘宝平台的月销量超过2000 单，公司的鱼制品月销量超过6000 单，部分促销品超过40000单，可见与成熟的大单品相比，公司目前仍处于产品周期的上升阶段。 与竞品相比，公司近两年的销售增长较快，除单品效应外，也得益于经销商队伍的扩张。2020、2021、2022 年公司的经销商数量分别同比增长24.96%、7.6%和21.29%，经销商数量从2020 年的1737个增至2022 年的2267 个，经销商的扩张节奏与销售增长基本一致。 2016 至2022 年期间，经销额的年均增速达到25.67%。在经销渠道扩张的同时，直销规模增长也较快：2016 至2022 年直销额年均增长达到54.73%，高于同期经销额的增长幅度；直销比例也从2020年的6.05%升至2022 年的16.21%。直销的毛利率高于经销，2022年直销的毛利率为29.07%，同期经销的毛利率为24.96%；随着直销规模扩大，对于公司的综合盈利也起到一定的拉动作用。2022年，公司从“大包装”和“散称”两种包装形式入手，迎合不同的市场需求，也推动了市场渠道的快速增长。 2022 年，公司的产品毛利率下滑主要由成本上涨所导致，2023 年产品盈利有望向上修复。公司的两大单品包括鱼制品和豆制品，其中鱼制品的盈利相对稳定，而豆制品盈利受大豆成本的制约较为显著。2022 年，鱼制品的毛利率为28.08%，较2020 年上升1 个百分点，但较2021 年下滑0.6 个百分点，2021、2022 年成本上升是鱼制品滑盈主利要下原因，但趋势上看鱼制品的盈利仍在上行。 豆制品受到大豆价格上升的影响，即使2021、2022 年产品经历两次提价，但毛利率仍较2020 年下滑4 个百分点，2022 年的毛利率为24.05%。2023 年，成本下降将会促进公司的产品盈利，此外豆制品的升级新品经过市场试水后有望获得合理定价。 鸭脯肉、鹌鹑蛋和魔芋等品类的市场增长较快，有望成为公司的两大后起单品。2022 年，禽制品销量达到3576 吨，2021 和2022年销量同比增长分别达到80.04%和192.91%。2022 年，其它制品（魔芋等）销量达到1706 吨，2021 和2022 年的销量同比增长分别达到262.98%和75.04%。公司的新品类在2021、2022 年增长较快，截至2022 年，禽制品和其它制品的销售额分别达到1.83和0.71 亿元，其中禽制品的销售额已经追平豆制品。在淘宝平台上，鹌鹑蛋的月销量超过8000 单，生产日期保持在20 日左右，市场热度较高。此外，2021、2022 年魔芋等产品的销量同比分别增262.98 %和75.04%，增长较快。魔芋产能目前仍在建，达产后公司可拥有以魔芋生产为主的年产2400 吨的新产线。按照目前的市场情况来看，鹌鹑蛋和魔芋有望成为公司两大后起的单品。 与可比的竞品公司相比，公司的销售毛利率偏低，可能与公司采取流通大单品的定价策略以及新品上架促销策略有关。洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品均是以大单品为主要经营对象的零食类公司，成本结构和销售模式差别不大，但是公司的销售毛利率低于竞品。以2021 年为例，洽洽食品、有友食品、甘源食品、三只松鼠和劲仔食品的销售毛利率分别为31.96 %、31.96%、35.1%、29.38%和26.83%，公司的销售毛利率低于竞品。我们认为，这种情况可能与公司采取流通大单品的定价策略，以及新品的促销策略有关。 2022 年公司费率下降，ROE 上升至12.25%。2022 年，公司的销售费用率和管理费用率分别下降0.83 和1.58 个百分点至10.67%、4.48%，利息收入/营业收入增加0.18 个百分点。2022年，公司销售额增长，费用率下降， ROE（扣非）升至12.25%，较2021 年提升3.65 个百分点，并高于同期的良品铺子（9.19%）和有友食品（7.52%）。公司经营具有“低定价、高流通、低费率、高回报”的特征，随着产品毛利率边际回升，公司的ROE 有望进一步提升。 2023 年5 月和9 月，公司将迎来两次首发上市的限售股解禁。2023年5 月、9 月，公司首发上市的限售股将迎来两次解禁期，分别解禁156.5 万股和16063.66 万股，占总股本的0.35%和35.61%。 投资建议传统风味零食市场分散而割裂，竞争异常激烈，企业生产规模小、生产装备落后、质量标准低，行业缺少统一的品牌和市场，也因此零食类上市公司具有较好的增长前景。公司销售规模增长较快，已经形成十亿元大单品，各品类均在快速增长。我们预测公司2023、2024、2025 年的EPS 分别为0.38 元、0.54 元、0.66 元；参照4月7 日收盘价，公司股价的市盈率分别为38.71、27.62、22.38 倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：公司产品的市场增长不及预期，产品毛利率持续下滑。

投资要点： 疫情冲击客流减少，收入大幅下降公司 2022年营业收入 544.33亿，同比下降 19.57%，其中 Q4实现营收150.68亿元，同比下降 17.1%，环比三季度增加 28.9%；归母净利润 50.30亿，同比下降 47.89%；扣非归母净利润 49.02亿，同比下降 48.59%，业绩相对大幅下降。营业收入有所下降主要原因是疫情反复，四月上旬海南多家免税店暂停营业，八九月份三亚国际免税城停业长达一个多月，造成大量客流流失，导致公司线下业务受到较大冲击。 线下销售受阻，利率基数增高公司 2022年毛利率为 28.4%，同比下降 5.3个百分比；2022年全年净利润率为 9.2%，同比下降 5.1个百分比。净利率相对下降的主要原因是 21年同期公司旗下七家子公司的所得税下调，以及首都机场租金减让所导致的净利润基数增高。 港股上市股本增加，每股收益同比下降公司 2022年每股收益为 2.53(元/股),同比下降了 48.88%；加权平均净资产收益率为 13.95%，同比减少了 23.38个百分比。每股收益下降的主要原因是报告期内公司完成港股发行上市，股本增加，叠加归母净利润下降，导致每股收益同比下降。 新项目开业，渠道不断丰富2022年，公司持续深耕海南市场，重点项目及工程建设稳步推进。10月下旬，世界最大的 单体免税店海口国际免税城盛大开业，吸引了超过 800个国际国内知名品牌入驻，填补众多国内 及全球旅游零售渠道的“首店”、“独家”品牌空白，为海南国际旅游消费中心建设贡献了力量； 三亚海棠湾一期 2号地项目商业部分推进幕墙、机电、消防等工程施工，酒店部分完成土方施工； 与太古地产强强联合，成功获取三亚海棠湾地产项目，合力打造高端旅游零售综合体；海南国际 物流中心二期项目提前实现完工交付，将进一步提高公司在海南市场的商品丰富度及物流配送效 率。同时，公司持续推进海南区域一体化运营，在商品供应、营销模式、渠道推广、供应链管理、 客户服务机制等方面逐步实现统筹管理。 2022年，在口岸渠道方面，公司成功中标杭州萧山机场 T4航站楼、成都双流机场、徐州观音机场 T1航站楼、广西东兴口岸（二桥综合服务区）、 上海港国际客运站等免税店经营权，进一 步巩固公司在国内大中型机场及口岸的渠道优势。在市内店渠道方面，公司密切关注市内店政策 动态，积极开展市内免税项目调查和研究，持续推进重点城市市内店的调研、选址及签约工作， 为市内店布局做好准备。在海外渠道方面，公司有序推进海外项目拓展及免税经营权投标工作， 报告期内新增 DUTY ZERO 铜锣湾店和中环店 2家香港零售网点；中标中船嘉年华“地中海”号 邮轮免税店经营权和中船旗下 NB1508邮轮免税店经营权；柬中免取得重大政策突破，柬埔寨国人不出境即可在柬中免 3家市内免税店购买免税商品，为未来免税业务提供了发展空间。 投资建议疫情缓和，海南客流量恢复，离岛免税客流量有望恢复正常水平。公司在线上、规模、供应链上多方发力。公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司 2023、2024、2025年的 EPS 分别为 5.04元、7.57元、9.47元，参照 4月 13日收盘价，对应的 PE 分别为 35.31倍、23.51倍、18.80倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。

投资要点： 事件：公司发布 2022年年报。2022年，公司实现营收 26.91亿元，同比增 32.84%；实现归母净利润 3.42亿元，同比增 85.11%；当期综合毛利率为 34.22%，较 2021年提升 2个百分点。 公司的收入增长正常化，20202Q 至 20214Q 期间的大幅波动得以抚平。20221Q、2Q、3Q、4Q，公司的季度营收分别为 6.29、5.85、6.95和 7.82亿元，同比增 20.6%、18.22%、82.33%和 24.51%，季度增长正常化，抚平了 20202Q 至 20214Q 期间的大幅波动。公司的销售步入正常化阶段，未来的销售增长将会更好地反映复合调味品市场的内在增长。 公司 2022年的销售增长接近 2020年的较高水平，但是增长质量好于 2020年。2022年，公司的营收增长达到 32.84%，与 2020年的36.9%较为接近，都在当期实现了较大幅度的销售增长。但是，2022年的销售增长体现了更高的质量，表现在商品库存、广告促销等销售指标不但归于正常化，而且稳中有降。 截至 2022年年末，公司的库存商品为 4056万元，较 2020、2021年当期的 1.56亿元和 4745万元已经大幅下降，相应的跌价准备从2020年的 389万元降至 78万元。 此外，2020年公司的促销和广告费用分别达到 9554万元和 2.03亿元，同比分别增长了 147.77%和 194.28%；2021年两项费用有所下降；2022年两项费用进一步下降，分别降至 6877万元和 1.24亿元，较 2020年已经大幅缩减。 2020年公司的销售增长包含了较多的市场投入，出货量大也导致了库存升高和渠道阻滞。2022年的销售增长质量较好，表现为库存持续下降以及市场投入大幅缩减。 公司的主打品类火锅底料和中式复调量价双增，产品盈利较 2021年显著回升。 2022年，公司火锅底料的销售额达到 11.98亿元，同比增 36.92%。 其中，销量较 2021年增长 22.59%，产品综合价格提升 11.69%，销量增长恢复常态，而综合价格提升较多。当期，火锅底料的毛利率达到 33.02%，同比升高超过 1个百分点，但较疫情之前的毛利率水平仍相差较多。2016至 2020年期间火锅底料的年均毛利率可达到39.31%，疫情后该市场的进入者增加，市场竞争日趋激烈，导致品类盈利系统性下沉。 2022年，公司的中式复调销售额达到 11.81亿元，同比增 39.15%，其中，销量同比增长 29.82%，综合价格同比提高 7.18%。2022年，中式复调的销量增长达到了 2016年以来的较高水平，经过前期的培育，我们认为中式复调市场目前已经进入较快的发展阶段。2022年，中式复调的毛利率达到 36.21%，较 2021年提高 5个百分点，盈利修复显著，但较疫情前仍有 3至 5个百分点的差距。 中式复调的利润权重加大。2022年，火锅底料和中式复调在公司的收入结构中分别占比 44.53%和 43.91%，分别较上年提升 3.07%和4.75%，香肠腊肉调料和鸡精业务进一步收缩。当期，火锅底料和中式复调的毛利贡献分别达到 42.97%和 46.46%，分别较上年提升0.5%和 14.36%，中式复调的利润贡献明显加大。相比火锅底料，中式复调在餐饮和家庭中的应用场景更为广阔，消费频次也较高，尽管复调市场的竞争也在不断加剧，但是未来中式复调市场的增长将会快于火锅底料，增长部分冲抵了企业的竞争费用。 相比 2020、2021年，2022年公司的现金流改善显著。2022年，公司销售商品所获得现金 30.96亿元，较当期营收多出 4.05亿元。 此外，从采购现金流来看，公司的经营成本压力已经大大减缓：2022年采购现金流的增长低于当期销售现金流 13.96个百分点。2022年公司的现金情况较 2020、2021年显著改善。 主要原料价格在 2022年 5月之后持续回落，迄今降幅超过 30%。公司经营的主要原料包括油脂油料、花椒、辣椒和包材等，主要原料的价格自 2022年 4至 5月开始一路回落，迄今多数降幅超过 30%。 国内的进口棕榈油均价在 2022年 4月达到高点，之后一路回落，迄今降幅达到 36.8%；国内的油料油脂价格指数在 2022年 5月达到高点后回落，到 2023年 2月降幅达到 13.5%；进口食用油价格在2022年 5月行至高点后回落，迄今降幅达到 32.4%；国内花椒批发价格自 2019年以来持续下降，目前处于较低的价格水平。 关于 2023年的几点预判：由于 2022年的销售基数较高，2023年的收入增幅将会收敛，而由于成本下降 2023年的提价也会趋于谨慎。 整体来看，我们预计 2023年公司的收入增长降至 20%至 25%区间。 综合考虑成本下降的积极因素和市场竞争加剧的消极因素，我们预计 2023年火锅底料和中式复调的毛利率将微幅回升或持平，在市场格局改善之前相关产品难以回到 2020年之前的盈利水平。 投资建议 我们预测公司 2023、2024、2025年的每股收益分别为0.54、0.75和 0.91元，参照 3月 16日收盘价，对应的市盈率分别为 45.85、33.17和 27.41倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：复调的重要客户是餐饮企业，餐饮消费恢复不及预期将会阻碍公司的增长；公司拓展团餐市场，在扩大销售额的同时，盈利可能被进一步压缩；复调市场分散、品牌单品的渗透率低，激烈的竞争将会导致公司的产品盈利进一步下滑

事件：公司公布2023 年1 至2 月经营数据。2023 年1-2 月，公司实现营业收入25.8 亿元，同比增长37.4%。 公司营收保持持续高增长，市场潜在需求大以及新增产能落实是其核心动力。 2020 年以来，预制食品的C 端需求猛增，预计2023 年C 端需求将向B 端切换，但市场总量仍将保持较高增长。2020 年2 季度以来，公司的收入增长明显提速，20202Q 至20224Q 的季度销售额平均增幅达到32.9%，而上市初期20181Q 至20194Q 的收入平均增幅为19.7%，前者高出后者13 个百分点，我们认为2020 年之后C 端需求猛增，从而拉动了预制食品市场的潜能。2020 至2022 年期间，预制食品消费得到了充分的引导和教育；2023 年之后，社会C 端需求有望向B 端切换，对预制食品的需求总量仍将保持较高增长。 定增募投产能部分落地，部分满足了不断增长的市场需求。公司2017 年上市，募集资金5.4 亿元，募投产能20.5 万吨；2020 年，随着市场需求猛增，公司的产能利用率超出100%，遭遇产能瓶颈；2021 年，公司实施定向增发，募集资金57.4 亿元，募投产能71.3万吨，以解决产能不足的问题。截至目前，湖北和广东的定增募投产能已在2022 年逐步达产，为公司补充23.3 万吨新产能；其余产能仍在建设中，预计2024 年投产。截至2021 年，公司年产量达到74.18 万吨，产能利用率达到98.55%（新宏业的开工具有季节特点，因而拉低了产能利用率）；2021 年的募投产能全部投产后，公司的产销量有望突破100 万吨。 2023 年一季度，公司的销售收入仍保持较高的增长水平，暗示预制调理的消费市场仍有探索空间。2023 年1 至2 月，公司实现营收25.8 亿元，同比增37.4%，自20202Q 已经连续12 个季度保持较高增长。但是，考20虑22到年一季度的基数相对较低，此外公司所收购的湖北新柳伍食品集团当期并表，故可对1 至2 月的收入增长略做下调。 对标日本巨头，国内几家上市公司的产储规模目前仍不够充足，还不足以整合市场。目前，预制菜上市公司的产能利用率多数达到了较高水平；在建产能达产后，预计上市公司的总产能可达到158.65万吨。考虑到日冷集团的冷库储能即已达到150 万吨，而中国的市场规模是日本的数倍甚至十几倍，就此而言，上市公司当前所具备的产能规模远不算“过剩”。此外，国内几家上市公司2021 年的销售规模总计达到145.12 亿元，较同期日冷集团的322 亿元、神户物产的204 亿元仍有差距。最后，预制调理产业发展有其内在的驱力：生活节奏、做饭成本、新生代独立和经济发展等社会变迁是驱动产业的原始动力；而相比城市化的日本，预制菜在国内B、C 两端的市场渗透率仍然相当低，市场的边界仍有拓展空间。综上，未来一个阶段，预制菜上市公司有望保持较高的销售增长。 投资建议：我们预测公司2022、2023、2024 年的每股收益为3.5、4.66、5.91 元，参照3 月14 日收盘股价，公司股价对应的市盈率分别为47.94、36.02、28.45 倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：预制调理市场经过三年较高增长后，增量将逐步收窄。2021年以来公司的投资力度大，相关消费收敛后会造成公司的产能利用率下降，折旧上升，损害股东利益。

近期，我们现场调研了上市公司安琪酵目（600298）。关于公司发展，我们关注的问题主要包括：国内外下一阶段糖蜜成本的走势，公司在海外扩产的进度，以及当前海外市场需求的情况。 通过调研，我们认为，水解糖与糖蜜作为原料替代关系，其价格相互制约，在当前的价格高位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。但是，如果水解糖的供应面能够有效得以拓展，水解糖和糖蜜的价格未来会有下行空间，但这是一个长期的问题。 2023年1月，糖蜜价格有所反弹，主要是收储季造成的价格反弹所致。目前，公司正在展开糖蜜收储工作，收储工作预计至一季度末结束，2023年的糖蜜平均成本尚无结论。 当前，国内外的糖蜜收储吨价基本上都达到了1600至1700元。 糖蜜价格系统性上涨，尽管有全球货币政策的短期推动，但是我们认为主要原因是糖蜜的下游应用领域扩大，市场需求增加推升了糖蜜的价格中枢上移。国内的糖蜜资源相对国外更为紧张，目前的酵母生产规模下国内糖蜜价格已经系统性上行，我们认为已经很难回到800元左右的吨价水平。海外的糖蜜资源丰富，非洲、拉美、俄罗斯等广大区域均具备糖蜜产出能力。目前海外的糖蜜价格在有的区域波动大，在有的区域较为平稳，区域特征明显：埃及与欧洲地缘接近，商品价格联动密切，因而糖蜜价格随着欧洲商品价格上升而上升（根据调研，埃及的糖蜜成本正在下降）；土耳其虽然与欧洲接壤，但是由于与俄罗斯的贸易关系保持较好，所以糖蜜价格较为稳定；拉美地区与大陆相隔较远，故糖蜜价格较低且稳定。 2022年以来，公司布局了水解糖的产线，目前已经投产运营。酵母产品中水解糖的可使用率达到30%至100%不等，视产品而定。水解糖与糖蜜价格相互制衡，水解糖的吨价目前也达到了1600至1700元，与糖蜜价。格我持们平认为，水解糖与糖蜜作为可替代的关系，其价格相互制约，在当前的高价位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。目前，公司正在尝试扩大水解糖的供应面：除了利用自有产能加工水解糖外，也向第三方外购水解糖；除了利用碎米作为加工原料，同时也利用淀粉、玉米等农作物作为加工水解糖的原料。如果国内水解糖的供应能力有效增强，水解糖的价格未来仍有下行的可能。只有水解糖价格下行，国内糖蜜价格才有可能打开下行的空间。 根据调研，我们认为尽管成本系统性上涨，但公司在产品提价的问题上仍是慎重的，尤其在针对国内市场时。因而我们认为，未来糖蜜成本向下游转嫁的程度有限。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。公司目前在国内市场的占有率超过50%，另外超过40%的产能分属外资巨头和国内小企业，公司提价将会直接扰动国内的竞争格局。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。 公司在海外市场的增长一直较好，2020年以来受益于国内颇具韧性的供应链基础设施，公司的销售增长好于竞争对手，因而海外份额进一步扩张。目前，公司在海外市场保持了良好的增长势头，海外产能处于供不应求的满产状态，市场缺口仍需通过国内出口填补。 此外，我们认为，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。公司针对海外市场的经营方针仍是以量为主：保持价格稳定，确保销量上升，以谋求更大的全球市场份额。 但是，近两年由于全球大宗商品价格上涨较多，在竞品提价的拉动下，公司在海外市场的提价较为顺利。此外，针对高端酵母产品，公司的定价高于竞品。因而，我们认为，公司之前针对海外市场的低价竞争策略已经发生转变——公司通过YE大单品打开了欧美发达市场，由此公司在海外的产品结构显著提升；同时公司的全球份额达到一定水平后定价权也相应增强，比如非洲市场的干酵母价格与竞品目前就在同一水平上。由此，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。 公司认为，疫情之后海外产能的扩张有望提速，并且希望通过生产和经营的本土化更为深入地参与国际竞争。目前，埃及、俄罗斯两大生产基地仍在扩建：埃及三期工程已动土；俄罗斯产能打满后，经营团队已经提交扩建申请。公司在全球范围设立了六家业务中心，利用团队的本土优势扩建渠道及开发客户。公司在欧美、亚太等新进市场的代理商招募如常推进；在传统的中东和非洲市场，公司对客户结构进行了优化，引入更为优秀的代理商。 疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。目前，公司在国内市场的份额超过50%，在全球市场的份额达到15%至17%。随着海外产能扩建，公司在全球的市场份额仍有提升空间。公司的核心市场在非洲、中东和欧洲，美国和亚太是新进入、处于开拓期的市场。非洲和中东是公司最大，也是较早开发的海外市场，目前上述市场的干酵母需求增长仍较快；欧美市场对于高端酵母产品（比如YE大单品）的需求较大，公司在上述市场也获得了较高的增长，产品结构也因此显著提升。疫情期间，公司在欧美市场获得了良好的发展；疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发的势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。此外，抽提物大单品在发达市场扎根，也带动了海外客户的衍生需求，比如盈利水平高的酵母蛋白目前在发达市场已经产生一定量的订单。 全球酵母市场展望：全球酵母需求量一方面随着人口增长而自然增长，亚非地区增速高于平均水平；此外，高端酵母产品在欧美发达市场增长很快；最后，酵母的应用领域不断拓宽，比如，酵母抽提物（YE）的应用领域正在从调味品向饮料延展。 公司生产的新品类酵母蛋白目前在海外已经产生订单。酵母中含有50%的酵母蛋白，酵母蛋白属于国家政策所倡导的植物蛋白和微生物蛋白的一种。公司借助于传统产业的优势研发和生产酵母蛋白，商业推广后有可能会成为服务欧美市场的新品类之一。 投资建议近几年来，公司始终处于产能扩张和业绩增长期，规模增长、技术突破以及新品开发，是实现未来增长的三个途径。未来公司可通过提升高端酵母在发达市场的渗透率，优化公司的产品结构，以补偿因成本上升而造成的盈利缺口。目前，市场给予公司较低的估值，主要因为公司的主业成本系统性并上且升目，前仍看不到下行的迹象。关于成本下行问题，我们认为两种可能性已经展开，一个是扩大水解糖的供应面，一个是提高产品结构，如果两种途径中的一个得以率先实现，公司的估值将会很快修复。此外，市场低估公司的另外一个原因是未来几年资产折旧增多，将会降低股东回报。我们认为海外增长较快的情况下，新增产能将会迅速爬坡，毛利率上升也会比较快，因而应以发展的眼光看待公司的当下。我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益为1.53、2.01、2.33元，参照3月1日收盘价，对应的市盈率分别为26.37、20.09、17.33倍，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示：利润率持续下滑；美联储加息周期下，公司的海外业绩受到当地币种贬值的冲击；在全球货币收缩的影响下，下半年海外需求减少。

事件：公司发布 2022年业绩预告，预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润 1800.00万元到 2200.00万元；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润 1000.00万元到 1350.00万元。 投资要点： 上半年疫情冲击遭受亏损，下半年把握机遇扭亏为盈经财务部门初步测算，预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比，将减少 2905.05万元到 3350.05万元，同比减少 57.28%到 65.05%。预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相比，将减少 2928.19万元到3278.19万元，同比减少 68.44%到 76.63%。 报告期内，公司经营受疫情影响较大。尤其上半年度长三角区域多地出现聚集性疫情，实施封控面广且持续时间较久，公司上半年度业绩出现亏损。随着疫情防控政策持续优化，公司把握阶段性市场复苏机遇，积极开拓渠道并深挖业务潜力，经营管理成效较为明显，下半年度实现扭亏为盈，有效拉动全年业绩。 政企联动，优势互补合作共赢溧阳市政府国资通过协议受让控股股东股份的方式进驻公司，已成为公司第二大股东，也成为了公司经营与发展的强大助力。政府及企业通过合力宣传推广与合作，有效拉动目的地流量，并提升目的地形象与赞誉度，形成口碑效益。报告期内，公司向市政府多轮汇报与沟通未来发展规划方案，双方经深度沟通达成多项共识。同时，公司已与国资主体签约合作成立动物王国项目公司，合力打造溧阳市重点文旅项目——天目湖动物王国项目。该项目已按计划实施，未来将有利于公司进行产业布局，有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 加大互联网营销力度，实现互联网营销转型1）一方面，建立旅游目的地视频宣传矩阵，建立内容生产与分发机制。另一方面，突出景区内涵、温泉文化、酒店体验、餐饮特色等内容进行策划与生产，提升自媒体平台的内容生产质量和粉丝量。 2）上半年度，基于自营平台的中长期规划，加快自营平台建设速度。 一是借势导流加大链接，积极挖掘政策引导性流量的红利，实现流量池扩容。二是创新线上经营方式，结合内外部资源，尝试直播带货、社群运营等新型营销方式，实现经营增量。三是拓宽新兴渠道合作，扩大三方垂直类平台合作规模，实现线上线下自由行产品的互动与销量提升。四是强化自营+会员平台模式创新发展，借力会员平台建设，探索会员运营、权益体系与裂变转化。 洞察市场顺应需求，多维度产品升级1）洞察市场客户需求，强化特色产品研发落地。无论是顺应潮流的帐篷露营烧烤活动、冰雪大战项目、水上娱乐等，还是围绕祈福文 化、竹文化、养生文化、鱼文化等主题塑造，公司都按年度计划实质落地并取得了预期成绩。 2）公司从游览空间、经营时间、线路优化、产品品质四个纬度切入，上半年度在天目湖山水园景区实施完成了五个项目：一是重点打造天目湖暑期核心时间段的夜游产品和旺季特色夜游线路，二是海洋世界升级改造建设工作，强化游客参与度。三是围绕中心区核心吸引物打造与商业业态的转型，四是完成水世界区域的扩建与亲子童玩产品的扩充。五是创新游览项目，联动外部景詹大桥等打造旅游新布局。 投资建议国内出行开放，疫情进入新时代，作为江浙沪出行首选，公司有望率先迎来疫后复苏。公司在线上、产品、多角度升级，政企合作占领资源优势。通过自身经营优势，政策优势，未来有望迎来业绩释放。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.11元、1.01元、1.21元，参照 2月 20日收盘价，对应的 PE 分别为 245.43倍、27.56倍、22.99倍。我们中长期看好天目湖自身优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，经济恢复不及预期，新项目进展不及预期。

近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。 2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023年的开发重点之一。 欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。 20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。 2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。 根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。 经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。

事件：公司发布 2022年度业绩快报公告。 投资要点： 疫情冲击客流减少，22年收入大幅下降公司 2022年报告期内营业收入 544.63亿，同比下降 19.52%，归母净利润 50.25亿，同比下降 47.95%，扣非归母净利润 48.97亿，同比下降 48.64%，业绩相对大幅下降。2022年是新冠疫情以来对公司影响最为严重的一年，营业收入有所下降主要原因是疫情的持续反复和多点出现导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。 线下销售受阻，利率基数增高公司 2022年营业利润为 76.05亿元，同比下降了 48.63%；利润总额为76.02亿元，同比下降了 48.64%；基本每股收益为 2.52元，同比下降了 48.93%。报告期内，公司营业利润、利润总额、基本每股收益等指标出现较大幅度下降，主要是因为报告期内，国内疫情持续反复、多点出现给公司经营造成严重冲击。同时，受 2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。 港股上市股本增加，存货余额大幅增长公司 2022年总资产为 758.67亿元,同比上涨了 36.76%；归属于上市公司股东的所有者权益为 485.89亿元，同比上涨了 64.05%；归属于上市公司的每股净资产为 23.49元，同比上涨了 54.82%。报告期末，公司总资产、归属于上市公司股东的所有者权益和归属于上市公司股东的每股净资产等指标出现较大幅度增长，主要是因为报告期内，公司完成了港股发行上市导致净资产大幅增加。另外，为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。 新项目开业，配送、供应提升效率报告期内，受国内疫情多点散发和局部暴发的不利影响，公司经营受到较大冲击。面对严峻的外部经营环境，公司积极采取有效措施缓解疫情带来的不利影响：一是做优做强做大线上业务。公司注重会员体系运营建设，不断增强线上商品供应，创新线上营销方式，线上业务保持良好发展势头。 二是稳步推进新增门店建设。报告期内，公司高效推进海口国际免税城项目，该项目于 10月 28日开业运营，公司在海南的免税业务布局 将进一步完善；公司旗下 DUTYZERO 品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设 2家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。 三是持续巩固提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，大大提高商品丰富度、有货率及物流配送效率；报告期内，公司持续推进供应链现代化建设，首个箱式电商机器人项目上线试运行，实现供应链效率提升。 此外，公司于 2022年 8月 25日在香港联交所主板挂牌上市，公司通过搭建境内外双融资平台，将进一步提升公司的国际品牌认知度和综合竞争力，提升公司的资本实力；将有助于开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业的领先地位。 投资建议国内出行开放，疫情进入新时代，海南客流量恢复。新项目起步阶段，有望释放业绩。公司在线上、规模、供应链上多方发力。出入境政策改善，公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 2.43元、6.16元、8.27元，参照 2月 9日收盘价，对应的 PE 分别为 68.79倍、27.09倍、20.20倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，经济恢复不及预期，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。

2023年2月1日，我们现场调研了预制菜上市公司味知香（605089），现将参会内容提炼如下：防控政策调整之后的市场修复2022年预制菜的B端市场受到较大冲击，但是C端市场得以发展。 20224Q以来，B端市场重新启动，比如酒店订单就在慢慢起量，预计20231Q能够恢复至旺季的订单水平。2022年C端门店部分未受到封控影响，部分受到影响，门店间的差异较大，但是负面影响目前基本消退，C端需求也在恢复。就当前看，市场订单的需求量已经超出了公司现有的供应能力。 新增产能落地2022年厂房建设较慢，一是因为疫情阻滞，二是因为公司在产能扩建领域缺乏经验。2023年年初，为了配合市场需求的启动，公司加快了厂房建设，目前新增产能的建设处于工程收尾阶段，3月份有望达产。 本期新增产能为2.5万吨，分两条产线，为募投项目的50%。就当前的市场需求来看，新增产能的利用率有望迅速爬坡。按照当前30%的销售增速，新增的2.5万吨产能有望在2024或2025年打满。 渠道开拓2023年，公司将会着重以下几件事：一是布局“街边店”（加盟店的一种新模式）；二是布局商超“店中店”；三是将C、D类加盟店升级至B类加盟店；四是开发B端客户。目前，在公司的销售结构中C端和B端分别占比2/3和1/3，零售市场仍是公司的核心市场。 通过布局“街边加盟店”、商超“店中店”以及升级C、D类加盟店，2023年零售市场的销售结构将会得到优化；通过开发B端客户，可为公司销售提供更大的增量。之前公司受制于产能规模，随着2.5万吨新增产能达产，目前公司有条件在渠道方面做更多的拓展工作。“街边店”20224Q，公司对新的加盟店模式“街边店”展开探索，在上海开设了五、六家“街边店”作为样本来运营，经营效果非常好，样板店的日销额达到3000至5000元（传统加盟门店中的A类门店日销额约2000至300元）。2023年公司组建了“街边店”的运营团队，考核指标之一是年内“街边店”的开发数量。20231Q公司计划将样板店拓展至十几家，作为第一批来运营，模式跑通后将会继续推广。 目前主要是针对“街边店”的产品、选址、人员和营销方式展开摸索，形成固化的标准，以便下半年进行推广。“街边店”与传统加盟店形成错位竞争，可以延展片区市场的覆盖深度：“街边店”的客户侧写是中青年上班族，消费场景是下班后的日常高频消费；传统加盟店或经销店由于多位于农贸市场，所以客户以赶早集的老年人为主。由于客户侧写不同，“街边店”的客单价将会比传统的加盟店或经销店更高；此外，“街边店”的营业时长不受限，晚间营业时间会更长。除了“街边店”的租金会高于传统门店外，门店的产品和人员配置，以及租用面积与传统门店相比差别不大。 “店中店”商超“店中店”也是公司在2023年的探索方向。同样地，公司为之组建了专门的运营团队，考核指标是年内新开店面的数量。公司曾经试图进入商超渠道，但是没有达到预期的效果——商超买断公司产品后，在铺货、管理、营销等方面的投入工作不足；而作为厂商，公司囿于自身的能力边界，亲自进场运作也不现实。2023年，公司计划委托具备商超渠道管理经验的经销商，由经销商在商超开设和运营“店中店”，公司与经销商仍是产品买断的关系。目前，公司与福州一家经销商已经签约，后者计划在福州的永辉超市开设若干家“店中店”，目前店面正在装修中。福州永辉超市的“店中店”是公司的第一批试点。 C、D类门店改造升级按照进货额和覆盖人口等指标，公司将零售门店由好到差地划分为A、B、C、D类，不同类别的门店销售额差别很大。在各类门店中，C、D类的门店数量占比达到60%至70%，其中C类门店的数量基数最大。2023年，通过重选店址、完善管理、促进营销等手段，公司将会花大力气将C类门店提升至B类。公司对主管团队的考核标准之一是年内获得升级的店面数量。C类门店的基数大，如果大部分能够获得升级，将会促进公司在零售市场的销售。 公司的店效有所下降，目前影响店效的负面因素包括：近两年来消费市场遭遇了普遍降级，以及外围市场对预制菜的接受程度较低等。江浙沪是公司的核心市场，该市场的平均店效差别不大，但是外部市场对预制菜的接受度较低，所以店效不及江浙沪市场。此外，新开发小区的入住率不足，也影响了附近新开店面的销售额，热身期的店效普遍比较低。 B端客户开发公司的B端客户主要由批发商构成，后者贡献了80%的B端销售额。 公司对批发商的销售政策是“先款后货”，批发商须买断产品，然后分销至酒店、餐馆、乡厨等消费终端，期间批发商的垫款额度较大。目前，使用公司产品的企业客户主要是酒店和乡厨。2023年，公司将加大对学校和小餐饮客户市场的开发，并为之成立了专门的管理团队。公司之前由于受限于产能并没有专门地开发B端市场，运作较为被动。目前，公司的学校客户有三家，在与学校客户的合作中，公司的对校产品逐步成熟，在成本、克重、营养搭配等方面形成标准。学校客户的销货额较为稳定，年销1000万上下，公司作为上市公司在投标时具有信誉优势。 业务团队规模扩容，销售投入加大2023年，公司的业务团队规模将会翻番，配合公司在全渠道同时发力的业务计划。我们预计公司2023年的销售费用率将会升高，对销售额维持30%的增长水平给予保障。 市场潜力预判目前，公司的门店主要集中在江浙沪区域的城市和乡镇，以及外围市场的二、三线城市。由于公司的产品货值较高，C端市场的进一步下沉有困难。公司对于零售客户侧写：城市中产阶层是较大的客群，客户的消费频次高，并以日常消费为主；乡镇客群的消费行为更倾向于“奉献型”，为孩子、为客人而消费，乡镇的“留守妈妈”是较大的客群。同时，因为下线市场的消费选择远不如大城市多，反而市场竞争不激烈，公司在乡镇门店的销售较好，A、B类门店数量也较多。 目前公司的核心市场在江浙沪，未来一个阶段仍将是。公司预计仅江浙沪市场预制菜就有100亿元的潜在销售规模，以公司当前的销售额看，在江浙沪市场的渗透率仍微乎其微。此外，公司在江浙沪市场下沉得仍不充分，大城市开店相对较多，而中小型城市的店面较少，并且对乡镇市场的覆盖也远远不够。由于长三角地区经济相对发达，乡镇市场的消费能力也好于全国平均水平，公司的乡镇门店销售情况也较好，说明江浙沪的乡镇市场也有可观的开发潜力。 因而在未来相当长的时期内，公司的重点开发市场仍集中在江浙沪。 成本社会成本自2022年四季度开始下行，公司的主要原料牛肉的价格自2022年12月开始显著下降，从70元/公斤降至50元/公斤，降幅接近30%，当前价格接近十年前的低位水平。尽管成本下降，但是由于市场订单充足，供方处于优势地位，因而出厂价保持稳定。 我们预计，公司2023年的产品毛利率将会同比上年显著提升。 投资策略公司是预制菜行业的上市公司，在产品和市场等方面与竞品形成差异化竞争。江浙沪是公司的“舒适区”，该核心市场仍有很大的开拓空间。公司的新增产能2023年3月达产，产能保障下，预计公司未来三年的销售增长可保持在30%上下。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.46、1.79、2.14元，参照2月8日收盘价，对应的市盈率分别为55.49、45.21和37.71倍，我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：零售在公司的销售结构中占比较大，而公司的产品货值又相对较高，因而零售市场的消费能力不足将会影响公司的销售规划。

事件：公司发布2022 年业绩预告，预计2022 年公司归属于上市公司股东的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元，同比减少亏损39.70%-69.93%；扣非后的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元， 同比减少亏损38.81%-56.30%；基本每股收益为亏损0.220 元/股-0.309 元/股，同比减少亏损39.65%-57.03%。 投资要点： 出境游复苏在即，公司积极部署业务《文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知》1 月20 日发布，2023 年2 月6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。即日起，旅行社及在线旅游企业可开展产品发布、宣传推广等准备工作。 众信旅游首批上线了以MINI TOUR 为代表的定制类产品，目的地覆盖法国、瑞士、英国、日本、马尔代夫等。在远期长线方面，2023 年的南北极、2024 年环球地球121 天邮轮产品等均已筹备就绪，灵活、多样的产品设置能够满足游客的需求。随着出入境政策的改善，出入境板块将迎来复苏期。出境游作为公司的核心业务，后续有望迎来业绩回暖。 出境游恢复循序渐进，国内旅游拉动出境游当前对出境游市场恢复需要循序渐进。出入境游市场恢复初期，出境目的呈现出多元化、定制化需求。短时间内主要以商务拜访、出国探亲、出国留学等长期出境需求为主。航空航班运力还未完全恢复至疫情前水平，签证中心暂时未全面开放团队签证业务，中国公民出境跟团游业务暂未恢复。随着航班运力陆续恢复，签证业务有序展开，出入境市场将得到进一步复苏。届时我国旅游市场的恢复将呈现出国内游拉动出境游，周边游带动长线跨境游的趋势，预计2023 年五一黄金周或暑期能够感受到较为明显的市场变化。 投资建议：结合疫后时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为-0.33 元、0.00 元、0.09 元，参照1 月31 日收盘价，2023、2024年对应的PE 分别为2309.19 倍、96.93 倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，维持“增持” 评级。 风险提示：疫情反复，出境游恢复不及预期，经济恢复不及预期，出入境政策调整。

20223Q，公司销售增幅提振。20223Q，公司营收6.77亿元，同比增16.11%，增幅较20221Q、20222Q分别提振33和11个百分点。 20223Q，公司销售商品获得现金8.25亿元，同比增25.72%，高于营收9.6个百分点。进入三季度，公司销售明显提振。此外，2022年前三季度，公司的存货周转率显著上升：存货降低、动销加快，运营逐步趋于良性。 毛利率降至新低，产品提价有助于全年盈利修复。2022前三季度，公司的产品毛利率31.08%，降至2018年以来同期新低。公司上半年调高产品的出厂价格，这将有助于全年盈利的修复。毛利率下降的原因包括：2022年以来行业成本升高，尤其是能源和人力成本升高，其中欧洲工厂的罹患程度更甚于国内；此外，一季度收入下滑幅度较大，二季度增长无力，上半年整体销售低迷导致盈利水平下降。 连锁药店渠道的销售逐渐萎缩，对于零售型上市公司打击较大，对于公司的负面影响相对较小。“医保禁刷”政策规定在药店购买保健品不允许使用医保金额，政策正在渐次落地实施。该政策对于零售型上市公司的影响较大。公司的核心业务在于生产和研发，并以服务大型企业客户为主，且出口订单能够分散单一市场的风险，因而公司受到的政策冲击相对较小。公司通过调整生产，向新品牌、新渠道倾斜更多资源，有望实现销售突破。国内的保健品市场目前约2000亿元，直销与零售基本上各占其一半；零售中线上销售超过30%，药店约占18%，商超约占2%，预计未来线上渠道将会获得更多的销售份额，厂商的销售资源将更多地向线上投注。 2023年，国内消费有望修复回补，弥补国外消费走弱的缺口。目前来看，国外通胀下行较快，预计2023年二季度降至较为理想的水平，届时国外订单有望增加，出口不足将主要集中在2023年上半年。 投资策略根据前三季度的销售和成本情况，我们下调了前期的盈利预测，预计2022、2023、2024年公司的每股收益分别为1.39元、1.61元、1.94元，参照12月13日收盘价，股价对应的市盈率分别为27.27倍、23.57倍、19.59倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：20224Q及20231H出口降幅过大；国内消费修复不及预期；欧洲工厂由于人力和能源不足，拖累整体业绩。

投资要点： Q1-Q3收入同比下降，利润同比增长。公司 2022年前三季度营业收入 2.75亿，同比下降 42.26%。归母净利润 1.32亿，同比增长25.84%，扣非归母净利润 1.35亿，同比增长 35.4%。其中，Q3单季度实现营业收入 1.49亿，同比下降 18.81%；实现归母净利润 0.51亿，同比增加 38.87%。实现扣非归母净利润 0.52亿元，同比增长 38.87%。 运营情况不佳主要受疫情反复波动导致业务开展受限。 毛利率有所下降，三项费用承压，影响利润端表现。公司 2022年前三季度毛利率 14.79%，同比下降 7.23个百分比；净利率 58.67%，同比下降 8.67个百分比；销售费用率 39.79%，同比上升 4.42个百分比；管理费用率 20.89%，同比上升 1.94个百分比；财务费用率12.95%，同比上升 2.37个百分比。2022年 Q3单季度毛利率 14.74%，同比上升 15.59个百分比；净利率-44.96%，同比上升 3.63个百分比；销售费用率 30.20%，同比上升 1.92个百分比；管理费用率 18.03%同比下降 0.23个百分比；财务费用率 5.77%，同比上升 4.53个百分比。 预计公司全年收入端回升，利润端同比下降。预计公司 2022年全年营收情况预计较 2021年度下降 40%，预计全年实现归母净利润亏损 200万 -250亿（+ 45.37%~56.30%），预计将不会大额计提资产减值损失。 投资建议结合后疫情时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为-0.33元、0.00元、0.09元，参照 12月 12日收盘价，2023、2024年对应的 PE 分别为 2309.19倍、96.93倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，政策响应不及预期。

2022年前三季度，公司销售增长情况较好，表现为量价的共同增长和提升，以及中高档产品的良好增长。20221-3Q，公司啤酒销量同比增2.8%，达到727.9万千升，较上年同期增幅高出0.8个百分点，保持了正常较高的量增水平。20221-3Q，公司销售收入同比增8.73%，达到291.1亿元，其中，销量和产品结构升级分别贡献了30%和70%的收入增长。2022年前三季度，公司的中高档产品销量249.8万千升，同比增8.2%，由于基数的原因高出平均增长水平。 2022年第三季度，公司销售增长超预期，可能是由今夏气温过高以及前两季度增长平淡所致。20223Q，公司的销售收入同比增16%，远高出历年同期水平。20221Q、20222Q的销售收入同比分别增3.14%和7.49%，尽管呈现逐季度向上修复的趋势，但是相对往年而言较为平淡，故三季度销售猛增可能与今夏气温过高以及一、二季度增长平淡有关。20223Q，存货周转率环比显著上升，也佐证了啤酒动销加快的良好态势。我们预计四季度销售增长较三季度会有所回落，但是鉴于节日到来仍能保持在5%-8%的收入增长区间。 三季度成本反弹是阶段性的，2023年啤酒成本呈下降趋势。尽管20221Q至20222Q期间，公司的成本压力逐季度减轻，但是三季度时公司的成本有所反弹。考虑到进口原料与国内包材的价格正在下降，我们认为成本反弹是阶段性的，趋势上成本仍是下降的。疫情封控政策于2022年12月得以彻底的调整，啤酒的产能利用率将会提升，配合原料价格下行，2023年啤酒盈利将会逐季度上升。 2022年前三季度，公司控费力度较大，因而获利能力增强，股东回报率大幅提升。公司进入从规模到利润的发展阶段，2020年以来盈利模式和基本面进一步优化。20221-3Q，公司的期间费用率同比大幅下降6.56个百分点，其中销售费用率的降幅达到5.76个百分点，管理和财务费用率分别下降0.43和0.38个百分点。由于费用降幅较大，公司的获利能力增强：20221-3Q，公司的ROE升至17.4%，同比上升1个百分点，较2019年同期上升近4个百分点。 2020年以来，公司ROE的提升力度较之前更大、速度更快，销量稳健，产品升级，对抗成本波动的能力增强，既定的市场格局下费用支出减少等因素共同促成了公司基本面的优化。 相较疫情前，公司在国内啤酒市场的占有率提高1个百分点，达到22.26%。以产销量为口径，截至2021年公司全线产品在国内啤酒市场的占有率达到22.26%，较2019年提高1个百分点。疫情三年期间，尽管啤酒市场仍在向品牌集中，但是进程较疫情之前放缓：2013至2018年期间，公司在全国市场的份额年均提高1个百分点，而疫情三年期间总计提高1个百分点。扩产步伐减缓，市场投入减少，消费多元化，以及啤酒行业利润率升高都会阻碍市场的进一步集中。未来，公司的市占率仍有一定的提升空间，但是成效可能弱于2013至2018年期间。 投资评级公司的基本面持续优化，费率和成本下降将会使得未来的业绩弹性增大。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS为2.55、2.94和3.33元，参照公司2022年12月7日的收盘价，对应的市盈率分别为43.66、37.91和33.42倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费升级遇阻，中高档产品销售不及预期；大幅提价影响销量，导致销售下滑。