近期，我们现场调研了上市公司安琪酵目（600298）。关于公司发展，我们关注的问题主要包括：国内外下一阶段糖蜜成本的走势，公司在海外扩产的进度，以及当前海外市场需求的情况。 通过调研，我们认为，水解糖与糖蜜作为原料替代关系，其价格相互制约，在当前的价格高位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。但是，如果水解糖的供应面能够有效得以拓展，水解糖和糖蜜的价格未来会有下行空间，但这是一个长期的问题。 2023年1月，糖蜜价格有所反弹，主要是收储季造成的价格反弹所致。目前，公司正在展开糖蜜收储工作，收储工作预计至一季度末结束，2023年的糖蜜平均成本尚无结论。 当前，国内外的糖蜜收储吨价基本上都达到了1600至1700元。 糖蜜价格系统性上涨，尽管有全球货币政策的短期推动，但是我们认为主要原因是糖蜜的下游应用领域扩大，市场需求增加推升了糖蜜的价格中枢上移。国内的糖蜜资源相对国外更为紧张，目前的酵母生产规模下国内糖蜜价格已经系统性上行，我们认为已经很难回到800元左右的吨价水平。海外的糖蜜资源丰富，非洲、拉美、俄罗斯等广大区域均具备糖蜜产出能力。目前海外的糖蜜价格在有的区域波动大，在有的区域较为平稳，区域特征明显：埃及与欧洲地缘接近，商品价格联动密切，因而糖蜜价格随着欧洲商品价格上升而上升（根据调研，埃及的糖蜜成本正在下降）；土耳其虽然与欧洲接壤，但是由于与俄罗斯的贸易关系保持较好，所以糖蜜价格较为稳定；拉美地区与大陆相隔较远，故糖蜜价格较低且稳定。 2022年以来，公司布局了水解糖的产线，目前已经投产运营。酵母产品中水解糖的可使用率达到30%至100%不等，视产品而定。水解糖与糖蜜价格相互制衡，水解糖的吨价目前也达到了1600至1700元，与糖蜜价。格我持们平认为，水解糖与糖蜜作为可替代的关系，其价格相互制约，在当前的高价位维持平衡，二者进一步上涨或下降的空间都不大。目前，公司正在尝试扩大水解糖的供应面：除了利用自有产能加工水解糖外，也向第三方外购水解糖；除了利用碎米作为加工原料，同时也利用淀粉、玉米等农作物作为加工水解糖的原料。如果国内水解糖的供应能力有效增强，水解糖的价格未来仍有下行的可能。只有水解糖价格下行，国内糖蜜价格才有可能打开下行的空间。 根据调研，我们认为尽管成本系统性上涨，但公司在产品提价的问题上仍是慎重的，尤其在针对国内市场时。因而我们认为，未来糖蜜成本向下游转嫁的程度有限。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。公司目前在国内市场的占有率超过50%，另外超过40%的产能分属外资巨头和国内小企业，公司提价将会直接扰动国内的竞争格局。根据调研，公司更致力于通过技术进步和高端产品推广来提升产品结构和产品盈利，从而增厚股东盈利。 公司在海外市场的增长一直较好，2020年以来受益于国内颇具韧性的供应链基础设施，公司的销售增长好于竞争对手，因而海外份额进一步扩张。目前，公司在海外市场保持了良好的增长势头，海外产能处于供不应求的满产状态，市场缺口仍需通过国内出口填补。 此外，我们认为，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。公司针对海外市场的经营方针仍是以量为主：保持价格稳定，确保销量上升，以谋求更大的全球市场份额。 但是，近两年由于全球大宗商品价格上涨较多，在竞品提价的拉动下，公司在海外市场的提价较为顺利。此外，针对高端酵母产品，公司的定价高于竞品。因而，我们认为，公司之前针对海外市场的低价竞争策略已经发生转变——公司通过YE大单品打开了欧美发达市场，由此公司在海外的产品结构显著提升；同时公司的全球份额达到一定水平后定价权也相应增强，比如非洲市场的干酵母价格与竞品目前就在同一水平上。由此，公司的海外策略已经由低价竞争转变为以技术和规模为支持的中性竞争。 公司认为，疫情之后海外产能的扩张有望提速，并且希望通过生产和经营的本土化更为深入地参与国际竞争。目前，埃及、俄罗斯两大生产基地仍在扩建：埃及三期工程已动土；俄罗斯产能打满后，经营团队已经提交扩建申请。公司在全球范围设立了六家业务中心，利用团队的本土优势扩建渠道及开发客户。公司在欧美、亚太等新进市场的代理商招募如常推进；在传统的中东和非洲市场，公司对客户结构进行了优化，引入更为优秀的代理商。 疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。目前，公司在国内市场的份额超过50%，在全球市场的份额达到15%至17%。随着海外产能扩建，公司在全球的市场份额仍有提升空间。公司的核心市场在非洲、中东和欧洲，美国和亚太是新进入、处于开拓期的市场。非洲和中东是公司最大，也是较早开发的海外市场，目前上述市场的干酵母需求增长仍较快；欧美市场对于高端酵母产品（比如YE大单品）的需求较大，公司在上述市场也获得了较高的增长，产品结构也因此显著提升。疫情期间，公司在欧美市场获得了良好的发展；疫情过后，公司认为有能力守住发达市场。一是因为海外团队规模增加，未来市场工作将更为细化，同时客户开发的势头也很好；二是，在抽提物领域，目前与公司形成竞争的国际商家并不多，公司的YE大单品在发达市场已占有可观的份额。此外，抽提物大单品在发达市场扎根，也带动了海外客户的衍生需求，比如盈利水平高的酵母蛋白目前在发达市场已经产生一定量的订单。 全球酵母市场展望：全球酵母需求量一方面随着人口增长而自然增长，亚非地区增速高于平均水平；此外，高端酵母产品在欧美发达市场增长很快；最后，酵母的应用领域不断拓宽，比如，酵母抽提物（YE）的应用领域正在从调味品向饮料延展。 公司生产的新品类酵母蛋白目前在海外已经产生订单。酵母中含有50%的酵母蛋白，酵母蛋白属于国家政策所倡导的植物蛋白和微生物蛋白的一种。公司借助于传统产业的优势研发和生产酵母蛋白，商业推广后有可能会成为服务欧美市场的新品类之一。 投资建议近几年来，公司始终处于产能扩张和业绩增长期，规模增长、技术突破以及新品开发，是实现未来增长的三个途径。未来公司可通过提升高端酵母在发达市场的渗透率，优化公司的产品结构，以补偿因成本上升而造成的盈利缺口。目前，市场给予公司较低的估值，主要因为公司的主业成本系统性并上且升目，前仍看不到下行的迹象。关于成本下行问题，我们认为两种可能性已经展开，一个是扩大水解糖的供应面，一个是提高产品结构，如果两种途径中的一个得以率先实现，公司的估值将会很快修复。此外，市场低估公司的另外一个原因是未来几年资产折旧增多，将会降低股东回报。我们认为海外增长较快的情况下，新增产能将会迅速爬坡，毛利率上升也会比较快，因而应以发展的眼光看待公司的当下。我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益为1.53、2.01、2.33元，参照3月1日收盘价，对应的市盈率分别为26.37、20.09、17.33倍，我们维持公司的“买入”评级。 风险提示：利润率持续下滑；美联储加息周期下，公司的海外业绩受到当地币种贬值的冲击；在全球货币收缩的影响下，下半年海外需求减少。

事件：公司发布 2022年业绩预告，预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润 1800.00万元到 2200.00万元；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润 1000.00万元到 1350.00万元。 投资要点： 上半年疫情冲击遭受亏损，下半年把握机遇扭亏为盈经财务部门初步测算，预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的净利润与上年同期相比，将减少 2905.05万元到 3350.05万元，同比减少 57.28%到 65.05%。预计 2022年年度实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益后的净利润与上年同期相比，将减少 2928.19万元到3278.19万元，同比减少 68.44%到 76.63%。 报告期内，公司经营受疫情影响较大。尤其上半年度长三角区域多地出现聚集性疫情，实施封控面广且持续时间较久，公司上半年度业绩出现亏损。随着疫情防控政策持续优化，公司把握阶段性市场复苏机遇，积极开拓渠道并深挖业务潜力，经营管理成效较为明显，下半年度实现扭亏为盈，有效拉动全年业绩。 政企联动，优势互补合作共赢溧阳市政府国资通过协议受让控股股东股份的方式进驻公司，已成为公司第二大股东，也成为了公司经营与发展的强大助力。政府及企业通过合力宣传推广与合作，有效拉动目的地流量，并提升目的地形象与赞誉度，形成口碑效益。报告期内，公司向市政府多轮汇报与沟通未来发展规划方案，双方经深度沟通达成多项共识。同时，公司已与国资主体签约合作成立动物王国项目公司，合力打造溧阳市重点文旅项目——天目湖动物王国项目。该项目已按计划实施，未来将有利于公司进行产业布局，有助于提升溧阳旅游业在长三角区域的竞争力。 加大互联网营销力度，实现互联网营销转型1）一方面，建立旅游目的地视频宣传矩阵，建立内容生产与分发机制。另一方面，突出景区内涵、温泉文化、酒店体验、餐饮特色等内容进行策划与生产，提升自媒体平台的内容生产质量和粉丝量。 2）上半年度，基于自营平台的中长期规划，加快自营平台建设速度。 一是借势导流加大链接，积极挖掘政策引导性流量的红利，实现流量池扩容。二是创新线上经营方式，结合内外部资源，尝试直播带货、社群运营等新型营销方式，实现经营增量。三是拓宽新兴渠道合作，扩大三方垂直类平台合作规模，实现线上线下自由行产品的互动与销量提升。四是强化自营+会员平台模式创新发展，借力会员平台建设，探索会员运营、权益体系与裂变转化。 洞察市场顺应需求，多维度产品升级1）洞察市场客户需求，强化特色产品研发落地。无论是顺应潮流的帐篷露营烧烤活动、冰雪大战项目、水上娱乐等，还是围绕祈福文 化、竹文化、养生文化、鱼文化等主题塑造，公司都按年度计划实质落地并取得了预期成绩。 2）公司从游览空间、经营时间、线路优化、产品品质四个纬度切入，上半年度在天目湖山水园景区实施完成了五个项目：一是重点打造天目湖暑期核心时间段的夜游产品和旺季特色夜游线路，二是海洋世界升级改造建设工作，强化游客参与度。三是围绕中心区核心吸引物打造与商业业态的转型，四是完成水世界区域的扩建与亲子童玩产品的扩充。五是创新游览项目，联动外部景詹大桥等打造旅游新布局。 投资建议国内出行开放，疫情进入新时代，作为江浙沪出行首选，公司有望率先迎来疫后复苏。公司在线上、产品、多角度升级，政企合作占领资源优势。通过自身经营优势，政策优势，未来有望迎来业绩释放。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.11元、1.01元、1.21元，参照 2月 20日收盘价，对应的 PE 分别为 245.43倍、27.56倍、22.99倍。我们中长期看好天目湖自身优势，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：疫情反复，经济恢复不及预期，新项目进展不及预期。

近期，我们调研了上市公司仙乐健康（300791）。2022年下半年以来，公司的海外市场业务增长良好，国内市场目前正在积极修复，公司基本面整体情况好于之前的预期。2023年，我们认为公司的海外市场业务仍能保持较高增长，国内市场的销售增长有望由负转正。 国内订单如常，免疫类需求机会性地增加。 由于2022年上半年的外部扰动，当期公司在境内市场的经营数据欠佳，但20223Q之后经营情况有所改善。20221H，公司在境内市场实现营收6.73亿元，同比下降8.44%；20223Q，公司营收同比增长16.11%，带动前三季度的营收同比微增2.31%。2013至2021年期间，公司营收平均年增19.16%，保健品代工业务的内生性增长强劲。 根据调研的情况，公司在国内市场的客户结构如下：目前，直销占销售额的22%；保健品企业占销售额的17%；药企占12%；药店、商超等流通渠道占15%；新零售占25%。保健品企业、药企、流通渠道、新零售渠道在公司的销售结构中占比均衡，公司对单一渠道的倚重相对较小。 新零售渠道及其催生的新锐品牌，所面向的客群多为18至35岁的年轻人。通过新零售渠道的销售情况来看，年轻人正在成为保健品的重要消费者群体，从“银发”到“新生代”，保健品在国内市场的客群表现出质的拓展。2022年以来，保健品新锐品牌层出不穷，这些品牌利用新零售渠道的客群效应实现了较高增长，也成为提振公司增长的主要动力源；2023年，新品牌、新渠道的高增有望延续。对于新品牌、新客户，公司仍会选择已形成一定销售规模的客户。而新品牌在达到一定销售规模后，对于产品的标准也会提升，转而与更具能力的厂商根合据作调。研，2022年新锐品牌为公司带来4至5亿元的销售额，较2021年增长超过30%。但是，目前新锐品牌的销售占比仍较小，以2021年全年销售额23.69亿元为基数，2022年新锐品牌的销售占比也仅17%，因而传统客户和品牌的销售增长情况仍至关重要。根据调研，2022年国内传统客户的基本盘保持稳定，并有一定的增长。 2023年国内市场仍以开发软糖、饮品等新型剂型为主。此外，益生菌产品将是2023年的开发重点之一。 欧美境外市场保持高增长。2022年一、二季度期间由于上海港口受阻，全球供应链遭受到冲击，公司产品在美国市场堆积较多库存。20223、4Q和20231Q美国市场仍以去库存为主，公司出货不多。但是，美国市场消费强劲，公司产品在该市场的销售保持了高双位数的增长水平。公司在欧洲市场的销售2022年已转为正增长，2023年欧洲市场的销售增长也有望升至双位数。通过当地收购，公司在欧美市场均布局有产能。公司产品在欧美市场实现了持续的销售高增，宏观层面受益于欧美发达国家强劲的消费能力，以及中产阶层在社会结构中举足轻重的占比。此外，保健品在发达国家属于刚性消费，货币政策调整对保健品消费影响有限，因而我们不认为2023或2024年全球货币政策转向后，公司在欧美市场的销售或中国产能的出口将会受到实质性冲击。微观层面上，公司在当地市场的业务基数仍然较低，公司充分利用本土团队优势，市场拓展较快。截至2022年中期，国内、外市场在公司的销售额中分别占比60%和40%，按照当前海外销售额的增长，我们认为国内、外市场的销售额比例将会达到50%和50%。海外业务迅猛增长，将弥补国内市场增长的放缓。 20222Q之后，通过产品提价公司的综合毛利率恢复至常态水平。 2022年，在成本的推动下公司各类剂型的厂价均提升，欧洲工厂的提价幅度更大。20221Q，产品毛利率普遍下滑，但是在提价的作用下，20222Q之后产品的综合毛利率逐步恢复至正常水平。公司通过发展有定价权的高毛利率产品改善产品盈利，同时也参与流通大单品的竞争，并通过内部的精益化管理降低流通品的成本。 根据调研，公司确保产品的综合毛利率在平稳的水平上略有上升。 经过长期的海外拓展和研发投入，公司的国际地位显著提升。目前，公司的软胶囊产能在全球市场排名靠前，其中植物软胶囊技术走在世界前列。公司自主研发的植物胶囊是利用藻类等原料加工成为胶囊，较传统上利用猪皮、牛骨等动物原料加工而成的胶囊更加健康环保。目前，公司的植物胶囊发展至2.0版本，较之前的成本更低、技术更成熟。但是，植物胶囊成本较传统的动物胶囊目前仍高出10%至30%，在植物胶囊成本进一步下降后，将会被广泛应用于各类产品，实现商业化。 盈利预测我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.40、1.63、1.98元，参照2.16日收盘价，对应的股价市盈率分别为27.4、23.5、19.3倍，调升公司评级为“买入”。

事件：公司发布 2022年度业绩快报公告。 投资要点： 疫情冲击客流减少，22年收入大幅下降公司 2022年报告期内营业收入 544.63亿，同比下降 19.52%，归母净利润 50.25亿，同比下降 47.95%，扣非归母净利润 48.97亿，同比下降 48.64%，业绩相对大幅下降。2022年是新冠疫情以来对公司影响最为严重的一年，营业收入有所下降主要原因是疫情的持续反复和多点出现导致公司重点渠道客源锐减，主力门店几度闭店，物流运营出现中断，公司业务尤其是线下业务遭受严重冲击。 线下销售受阻，利率基数增高公司 2022年营业利润为 76.05亿元，同比下降了 48.63%；利润总额为76.02亿元，同比下降了 48.64%；基本每股收益为 2.52元，同比下降了 48.93%。报告期内，公司营业利润、利润总额、基本每股收益等指标出现较大幅度下降，主要是因为报告期内，国内疫情持续反复、多点出现给公司经营造成严重冲击。同时，受 2021年海南地区部分子公司享受企业所得税优惠及首都机场租金减让影响，上年同期基数较高。 港股上市股本增加，存货余额大幅增长公司 2022年总资产为 758.67亿元,同比上涨了 36.76%；归属于上市公司股东的所有者权益为 485.89亿元，同比上涨了 64.05%；归属于上市公司的每股净资产为 23.49元，同比上涨了 54.82%。报告期末，公司总资产、归属于上市公司股东的所有者权益和归属于上市公司股东的每股净资产等指标出现较大幅度增长，主要是因为报告期内，公司完成了港股发行上市导致净资产大幅增加。另外，为满足销售旺季免税商品购物需求，公司加大了对免税商品的采购力度，存货余额同比实现较大幅度增长。 新项目开业，配送、供应提升效率报告期内，受国内疫情多点散发和局部暴发的不利影响，公司经营受到较大冲击。面对严峻的外部经营环境，公司积极采取有效措施缓解疫情带来的不利影响：一是做优做强做大线上业务。公司注重会员体系运营建设，不断增强线上商品供应，创新线上营销方式，线上业务保持良好发展势头。 二是稳步推进新增门店建设。报告期内，公司高效推进海口国际免税城项目，该项目于 10月 28日开业运营，公司在海南的免税业务布局 将进一步完善；公司旗下 DUTYZERO 品牌在香港黄金地段中环及铜锣湾新增开设 2家市内概念店，持续拓展香港旅游零售市场。 三是持续巩固提升供应链优势。海南国际物流中心一期已投入使用，大大提高商品丰富度、有货率及物流配送效率；报告期内，公司持续推进供应链现代化建设，首个箱式电商机器人项目上线试运行，实现供应链效率提升。 此外，公司于 2022年 8月 25日在香港联交所主板挂牌上市，公司通过搭建境内外双融资平台，将进一步提升公司的国际品牌认知度和综合竞争力，提升公司的资本实力；将有助于开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业的领先地位。 投资建议国内出行开放，疫情进入新时代，海南客流量恢复。新项目起步阶段，有望释放业绩。公司在线上、规模、供应链上多方发力。出入境政策改善，公司港股上市，开拓国际市场以及获得全球化的渠道及产业链资源，巩固公司全球旅游零售行业领先地位。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 2.43元、6.16元、8.27元，参照 2月 9日收盘价，对应的 PE 分别为 68.79倍、27.09倍、20.20倍。我们中长期看好中国中免作为行业龙头的自身优势，维持“增持”评级。 风险提示：疫情反复，经济恢复不及预期，新项目不及预期，免税政策变动，市场竞争加剧。

2023年2月1日，我们现场调研了预制菜上市公司味知香（605089），现将参会内容提炼如下：防控政策调整之后的市场修复2022年预制菜的B端市场受到较大冲击，但是C端市场得以发展。 20224Q以来，B端市场重新启动，比如酒店订单就在慢慢起量，预计20231Q能够恢复至旺季的订单水平。2022年C端门店部分未受到封控影响，部分受到影响，门店间的差异较大，但是负面影响目前基本消退，C端需求也在恢复。就当前看，市场订单的需求量已经超出了公司现有的供应能力。 新增产能落地2022年厂房建设较慢，一是因为疫情阻滞，二是因为公司在产能扩建领域缺乏经验。2023年年初，为了配合市场需求的启动，公司加快了厂房建设，目前新增产能的建设处于工程收尾阶段，3月份有望达产。 本期新增产能为2.5万吨，分两条产线，为募投项目的50%。就当前的市场需求来看，新增产能的利用率有望迅速爬坡。按照当前30%的销售增速，新增的2.5万吨产能有望在2024或2025年打满。 渠道开拓2023年，公司将会着重以下几件事：一是布局“街边店”（加盟店的一种新模式）；二是布局商超“店中店”；三是将C、D类加盟店升级至B类加盟店；四是开发B端客户。目前，在公司的销售结构中C端和B端分别占比2/3和1/3，零售市场仍是公司的核心市场。 通过布局“街边加盟店”、商超“店中店”以及升级C、D类加盟店，2023年零售市场的销售结构将会得到优化；通过开发B端客户，可为公司销售提供更大的增量。之前公司受制于产能规模，随着2.5万吨新增产能达产，目前公司有条件在渠道方面做更多的拓展工作。“街边店”20224Q，公司对新的加盟店模式“街边店”展开探索，在上海开设了五、六家“街边店”作为样本来运营，经营效果非常好，样板店的日销额达到3000至5000元（传统加盟门店中的A类门店日销额约2000至300元）。2023年公司组建了“街边店”的运营团队，考核指标之一是年内“街边店”的开发数量。20231Q公司计划将样板店拓展至十几家，作为第一批来运营，模式跑通后将会继续推广。 目前主要是针对“街边店”的产品、选址、人员和营销方式展开摸索，形成固化的标准，以便下半年进行推广。“街边店”与传统加盟店形成错位竞争，可以延展片区市场的覆盖深度：“街边店”的客户侧写是中青年上班族，消费场景是下班后的日常高频消费；传统加盟店或经销店由于多位于农贸市场，所以客户以赶早集的老年人为主。由于客户侧写不同，“街边店”的客单价将会比传统的加盟店或经销店更高；此外，“街边店”的营业时长不受限，晚间营业时间会更长。除了“街边店”的租金会高于传统门店外，门店的产品和人员配置，以及租用面积与传统门店相比差别不大。 “店中店”商超“店中店”也是公司在2023年的探索方向。同样地，公司为之组建了专门的运营团队，考核指标是年内新开店面的数量。公司曾经试图进入商超渠道，但是没有达到预期的效果——商超买断公司产品后，在铺货、管理、营销等方面的投入工作不足；而作为厂商，公司囿于自身的能力边界，亲自进场运作也不现实。2023年，公司计划委托具备商超渠道管理经验的经销商，由经销商在商超开设和运营“店中店”，公司与经销商仍是产品买断的关系。目前，公司与福州一家经销商已经签约，后者计划在福州的永辉超市开设若干家“店中店”，目前店面正在装修中。福州永辉超市的“店中店”是公司的第一批试点。 C、D类门店改造升级按照进货额和覆盖人口等指标，公司将零售门店由好到差地划分为A、B、C、D类，不同类别的门店销售额差别很大。在各类门店中，C、D类的门店数量占比达到60%至70%，其中C类门店的数量基数最大。2023年，通过重选店址、完善管理、促进营销等手段，公司将会花大力气将C类门店提升至B类。公司对主管团队的考核标准之一是年内获得升级的店面数量。C类门店的基数大，如果大部分能够获得升级，将会促进公司在零售市场的销售。 公司的店效有所下降，目前影响店效的负面因素包括：近两年来消费市场遭遇了普遍降级，以及外围市场对预制菜的接受程度较低等。江浙沪是公司的核心市场，该市场的平均店效差别不大，但是外部市场对预制菜的接受度较低，所以店效不及江浙沪市场。此外，新开发小区的入住率不足，也影响了附近新开店面的销售额，热身期的店效普遍比较低。 B端客户开发公司的B端客户主要由批发商构成，后者贡献了80%的B端销售额。 公司对批发商的销售政策是“先款后货”，批发商须买断产品，然后分销至酒店、餐馆、乡厨等消费终端，期间批发商的垫款额度较大。目前，使用公司产品的企业客户主要是酒店和乡厨。2023年，公司将加大对学校和小餐饮客户市场的开发，并为之成立了专门的管理团队。公司之前由于受限于产能并没有专门地开发B端市场，运作较为被动。目前，公司的学校客户有三家，在与学校客户的合作中，公司的对校产品逐步成熟，在成本、克重、营养搭配等方面形成标准。学校客户的销货额较为稳定，年销1000万上下，公司作为上市公司在投标时具有信誉优势。 业务团队规模扩容，销售投入加大2023年，公司的业务团队规模将会翻番，配合公司在全渠道同时发力的业务计划。我们预计公司2023年的销售费用率将会升高，对销售额维持30%的增长水平给予保障。 市场潜力预判目前，公司的门店主要集中在江浙沪区域的城市和乡镇，以及外围市场的二、三线城市。由于公司的产品货值较高，C端市场的进一步下沉有困难。公司对于零售客户侧写：城市中产阶层是较大的客群，客户的消费频次高，并以日常消费为主；乡镇客群的消费行为更倾向于“奉献型”，为孩子、为客人而消费，乡镇的“留守妈妈”是较大的客群。同时，因为下线市场的消费选择远不如大城市多，反而市场竞争不激烈，公司在乡镇门店的销售较好，A、B类门店数量也较多。 目前公司的核心市场在江浙沪，未来一个阶段仍将是。公司预计仅江浙沪市场预制菜就有100亿元的潜在销售规模，以公司当前的销售额看，在江浙沪市场的渗透率仍微乎其微。此外，公司在江浙沪市场下沉得仍不充分，大城市开店相对较多，而中小型城市的店面较少，并且对乡镇市场的覆盖也远远不够。由于长三角地区经济相对发达，乡镇市场的消费能力也好于全国平均水平，公司的乡镇门店销售情况也较好，说明江浙沪的乡镇市场也有可观的开发潜力。 因而在未来相当长的时期内，公司的重点开发市场仍集中在江浙沪。 成本社会成本自2022年四季度开始下行，公司的主要原料牛肉的价格自2022年12月开始显著下降，从70元/公斤降至50元/公斤，降幅接近30%，当前价格接近十年前的低位水平。尽管成本下降，但是由于市场订单充足，供方处于优势地位，因而出厂价保持稳定。 我们预计，公司2023年的产品毛利率将会同比上年显著提升。 投资策略公司是预制菜行业的上市公司，在产品和市场等方面与竞品形成差异化竞争。江浙沪是公司的“舒适区”，该核心市场仍有很大的开拓空间。公司的新增产能2023年3月达产，产能保障下，预计公司未来三年的销售增长可保持在30%上下。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.46、1.79、2.14元，参照2月8日收盘价，对应的市盈率分别为55.49、45.21和37.71倍，我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：零售在公司的销售结构中占比较大，而公司的产品货值又相对较高，因而零售市场的消费能力不足将会影响公司的销售规划。

事件：公司发布2022 年业绩预告，预计2022 年公司归属于上市公司股东的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元，同比减少亏损39.70%-69.93%；扣非后的净利润为亏损2.0 亿元-2.8 亿元， 同比减少亏损38.81%-56.30%；基本每股收益为亏损0.220 元/股-0.309 元/股，同比减少亏损39.65%-57.03%。 投资要点： 出境游复苏在即，公司积极部署业务《文化和旅游部办公厅关于试点恢复旅行社经营中国公民赴有关国家出境团队旅游业务的通知》1 月20 日发布，2023 年2 月6 日起，试点恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家出境团队旅游和“机票+酒店”业务。即日起，旅行社及在线旅游企业可开展产品发布、宣传推广等准备工作。 众信旅游首批上线了以MINI TOUR 为代表的定制类产品，目的地覆盖法国、瑞士、英国、日本、马尔代夫等。在远期长线方面，2023 年的南北极、2024 年环球地球121 天邮轮产品等均已筹备就绪，灵活、多样的产品设置能够满足游客的需求。随着出入境政策的改善，出入境板块将迎来复苏期。出境游作为公司的核心业务，后续有望迎来业绩回暖。 出境游恢复循序渐进，国内旅游拉动出境游当前对出境游市场恢复需要循序渐进。出入境游市场恢复初期，出境目的呈现出多元化、定制化需求。短时间内主要以商务拜访、出国探亲、出国留学等长期出境需求为主。航空航班运力还未完全恢复至疫情前水平，签证中心暂时未全面开放团队签证业务，中国公民出境跟团游业务暂未恢复。随着航班运力陆续恢复，签证业务有序展开，出入境市场将得到进一步复苏。届时我国旅游市场的恢复将呈现出国内游拉动出境游，周边游带动长线跨境游的趋势，预计2023 年五一黄金周或暑期能够感受到较为明显的市场变化。 投资建议：结合疫后时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为-0.33 元、0.00 元、0.09 元，参照1 月31 日收盘价，2023、2024年对应的PE 分别为2309.19 倍、96.93 倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，维持“增持” 评级。 风险提示：疫情反复，出境游恢复不及预期，经济恢复不及预期，出入境政策调整。

20223Q，公司销售增幅提振。20223Q，公司营收6.77亿元，同比增16.11%，增幅较20221Q、20222Q分别提振33和11个百分点。 20223Q，公司销售商品获得现金8.25亿元，同比增25.72%，高于营收9.6个百分点。进入三季度，公司销售明显提振。此外，2022年前三季度，公司的存货周转率显著上升：存货降低、动销加快，运营逐步趋于良性。 毛利率降至新低，产品提价有助于全年盈利修复。2022前三季度，公司的产品毛利率31.08%，降至2018年以来同期新低。公司上半年调高产品的出厂价格，这将有助于全年盈利的修复。毛利率下降的原因包括：2022年以来行业成本升高，尤其是能源和人力成本升高，其中欧洲工厂的罹患程度更甚于国内；此外，一季度收入下滑幅度较大，二季度增长无力，上半年整体销售低迷导致盈利水平下降。 连锁药店渠道的销售逐渐萎缩，对于零售型上市公司打击较大，对于公司的负面影响相对较小。“医保禁刷”政策规定在药店购买保健品不允许使用医保金额，政策正在渐次落地实施。该政策对于零售型上市公司的影响较大。公司的核心业务在于生产和研发，并以服务大型企业客户为主，且出口订单能够分散单一市场的风险，因而公司受到的政策冲击相对较小。公司通过调整生产，向新品牌、新渠道倾斜更多资源，有望实现销售突破。国内的保健品市场目前约2000亿元，直销与零售基本上各占其一半；零售中线上销售超过30%，药店约占18%，商超约占2%，预计未来线上渠道将会获得更多的销售份额，厂商的销售资源将更多地向线上投注。 2023年，国内消费有望修复回补，弥补国外消费走弱的缺口。目前来看，国外通胀下行较快，预计2023年二季度降至较为理想的水平，届时国外订单有望增加，出口不足将主要集中在2023年上半年。 投资策略根据前三季度的销售和成本情况，我们下调了前期的盈利预测，预计2022、2023、2024年公司的每股收益分别为1.39元、1.61元、1.94元，参照12月13日收盘价，股价对应的市盈率分别为27.27倍、23.57倍、19.59倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：20224Q及20231H出口降幅过大；国内消费修复不及预期；欧洲工厂由于人力和能源不足，拖累整体业绩。

投资要点： Q1-Q3收入同比下降，利润同比增长。公司 2022年前三季度营业收入 2.75亿，同比下降 42.26%。归母净利润 1.32亿，同比增长25.84%，扣非归母净利润 1.35亿，同比增长 35.4%。其中，Q3单季度实现营业收入 1.49亿，同比下降 18.81%；实现归母净利润 0.51亿，同比增加 38.87%。实现扣非归母净利润 0.52亿元，同比增长 38.87%。 运营情况不佳主要受疫情反复波动导致业务开展受限。 毛利率有所下降，三项费用承压，影响利润端表现。公司 2022年前三季度毛利率 14.79%，同比下降 7.23个百分比；净利率 58.67%，同比下降 8.67个百分比；销售费用率 39.79%，同比上升 4.42个百分比；管理费用率 20.89%，同比上升 1.94个百分比；财务费用率12.95%，同比上升 2.37个百分比。2022年 Q3单季度毛利率 14.74%，同比上升 15.59个百分比；净利率-44.96%，同比上升 3.63个百分比；销售费用率 30.20%，同比上升 1.92个百分比；管理费用率 18.03%同比下降 0.23个百分比；财务费用率 5.77%，同比上升 4.53个百分比。 预计公司全年收入端回升，利润端同比下降。预计公司 2022年全年营收情况预计较 2021年度下降 40%，预计全年实现归母净利润亏损 200万 -250亿（+ 45.37%~56.30%），预计将不会大额计提资产减值损失。 投资建议结合后疫情时代大众出行需求的复苏，国内外出入境政策的放开，公司在境外游赛道自身的优势，我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为-0.33元、0.00元、0.09元，参照 12月 12日收盘价，2023、2024年对应的 PE 分别为 2309.19倍、96.93倍。我们中长期看好众信旅游作为行业龙头的自身优势，给与“增持”评级。 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，政策响应不及预期。

2022年前三季度，公司销售增长情况较好，表现为量价的共同增长和提升，以及中高档产品的良好增长。20221-3Q，公司啤酒销量同比增2.8%，达到727.9万千升，较上年同期增幅高出0.8个百分点，保持了正常较高的量增水平。20221-3Q，公司销售收入同比增8.73%，达到291.1亿元，其中，销量和产品结构升级分别贡献了30%和70%的收入增长。2022年前三季度，公司的中高档产品销量249.8万千升，同比增8.2%，由于基数的原因高出平均增长水平。 2022年第三季度，公司销售增长超预期，可能是由今夏气温过高以及前两季度增长平淡所致。20223Q，公司的销售收入同比增16%，远高出历年同期水平。20221Q、20222Q的销售收入同比分别增3.14%和7.49%，尽管呈现逐季度向上修复的趋势，但是相对往年而言较为平淡，故三季度销售猛增可能与今夏气温过高以及一、二季度增长平淡有关。20223Q，存货周转率环比显著上升，也佐证了啤酒动销加快的良好态势。我们预计四季度销售增长较三季度会有所回落，但是鉴于节日到来仍能保持在5%-8%的收入增长区间。 三季度成本反弹是阶段性的，2023年啤酒成本呈下降趋势。尽管20221Q至20222Q期间，公司的成本压力逐季度减轻，但是三季度时公司的成本有所反弹。考虑到进口原料与国内包材的价格正在下降，我们认为成本反弹是阶段性的，趋势上成本仍是下降的。疫情封控政策于2022年12月得以彻底的调整，啤酒的产能利用率将会提升，配合原料价格下行，2023年啤酒盈利将会逐季度上升。 2022年前三季度，公司控费力度较大，因而获利能力增强，股东回报率大幅提升。公司进入从规模到利润的发展阶段，2020年以来盈利模式和基本面进一步优化。20221-3Q，公司的期间费用率同比大幅下降6.56个百分点，其中销售费用率的降幅达到5.76个百分点，管理和财务费用率分别下降0.43和0.38个百分点。由于费用降幅较大，公司的获利能力增强：20221-3Q，公司的ROE升至17.4%，同比上升1个百分点，较2019年同期上升近4个百分点。 2020年以来，公司ROE的提升力度较之前更大、速度更快，销量稳健，产品升级，对抗成本波动的能力增强，既定的市场格局下费用支出减少等因素共同促成了公司基本面的优化。 相较疫情前，公司在国内啤酒市场的占有率提高1个百分点，达到22.26%。以产销量为口径，截至2021年公司全线产品在国内啤酒市场的占有率达到22.26%，较2019年提高1个百分点。疫情三年期间，尽管啤酒市场仍在向品牌集中，但是进程较疫情之前放缓：2013至2018年期间，公司在全国市场的份额年均提高1个百分点，而疫情三年期间总计提高1个百分点。扩产步伐减缓，市场投入减少，消费多元化，以及啤酒行业利润率升高都会阻碍市场的进一步集中。未来，公司的市占率仍有一定的提升空间，但是成效可能弱于2013至2018年期间。 投资评级公司的基本面持续优化，费率和成本下降将会使得未来的业绩弹性增大。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS为2.55、2.94和3.33元，参照公司2022年12月7日的收盘价，对应的市盈率分别为43.66、37.91和33.42倍，给予公司“买入”评级。 风险提示：消费升级遇阻，中高档产品销售不及预期；大幅提价影响销量，导致销售下滑。

2022年前三季度，公司的主业销售保持较高增长，增长情况好于2021年同期；且第三季度销售增长延续好的态势。国葵是“基本盘”，销售稳健增长；坚果作为新生品类，销售保持高增长，市场占有率不断扩大。20221-3Q，公司收入同比增12.91%，达到43.84亿元，增幅较上年同期高出6.57个百分点，增长修复至2018至2020年的较高水平。公司的国葵品类保持稳健增长，我们预测2022年国葵的销售增长保持在5%-10%的水平区间；公司的坚果品类保持高增长，预测全年收入增长维持在50%上下。国葵是公司的基本盘，坚果是高增长品类，二者的销售贡献分别达到70%和20%（截至2022年中期）。 2022年第三季度，公司的销售延续了良好增长势头。2022年第三季度，公司的销售收入同比增长13.56%，延续了前两季度的增长趋势，且好于2020、2021年同期的10.11%和10.71%。 2022年第三季度，公司的成本回落。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021年。2022年前三季度，公司的成本高企；自第三季度开始，成本出现回落迹象。2022第三季度，公司的营业成本增速落至营业收入之下，前者较后者略低0.3个百分点，成本出现积极的回落迹象。公司前三季度的毛利率降至30.47%，降至2017年以来的同期最低水平，主要由成本上升所导致。公司的原料价格较为平稳，成本上升项主要包括能源和人工。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021年。 2022年前三季度，公司的存货周转率提升，并且达到2017年以来同期最高水平，暗示相关产品在社会渠道中的动销正在加快。2022年前三季度，公司的存货周转率达到2.75次，达到了2017年以来同期的最高水平，较上年同期提升0.46次。2021年社会渠道以去库存为主，2022年动销情况得以改善，这可能是存货周转加快的主要原因。2022年，公司逆势扩张坚果业务，利用特殊时期，通过增加市场投入拓展坚果的市场份额。坚果在国内是一个快速增长的新兴市场，众多品牌都在抢夺该市场，市场竞争激烈，产品盈利低下。国内的坚果原料需要大量进口，国内厂商主要进行加工和包装，然后分销至全国市场，因而品牌和渠道是厂商最核心的竞争力。2022年前三季度，在国内消费市场低迷时期，公司逆势增加了市场投入，一是保证国葵的深度分销，二是保障坚果业务的持续发展。前三季度，公司的销售费用率同比升高1个百分点，费用主要用于扩张坚果的销售团队，增加相应的人员激励。 2020年以来，公司的ROE表现优异，当前估值基本回落至2020年上涨前的水平。2020年以来，公司的ROE指标表现优异：2020、2021、2022年的前三季度ROE年均达到13.59%，较2017、2018、2019年同期水平高出3.77个百分点。公司实现盈利突破，主要受益于在国葵市场地位的提升和稳固，疫情以来的市场环境加快了这一进程，公司的国葵产品目前在全国市场的份额基本上达到50%。 2021年以来，公司股价下跌较多，目前股价和估值落至2020年的中期水平。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为2.06元、2.31元、2.73元，参照12月2日收盘价，对应的PE分别为23.73倍、21.16倍和17.97倍。公司属于成长型蓝筹，兼具稳健性和成长性，此外考虑到政策与市场进入上行周期，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：积极的政策落实不到位；消费持续低迷，销售不及预期；坚果市场竞争加剧。

2022 年前三季度，公司的主业销售保持较高增长，增长情况好于2021 年同期；且第三季度销售增长延续好的态势。国葵是“基本盘”，销售稳健增长；坚果作为新生品类，销售保持高增长，市场占有率不断扩大。20221-3Q，公司收入同比增12.91%，达到43.84 亿元，增幅较上年同期高出6.57 个百分点，增长修复至2018 至2020 年的较高水平。公司的国葵品类保持稳健增长，我们预测2022 年国葵的销售增长保持在5%-10%的水平区间；公司的坚果品类保持高增长，预测全年收入增长维持在50%上下。国葵是公司的基本盘，坚果是高增长品类，二者的销售贡献分别达到70%和20%（截至2022 年中期）。 2022 年第三季度，公司的销售延续了良好增长势头。2022 年第三季度，公司的销售收入同比增长13.56%，延续了前两季度的增长趋势，且好于2020、2021 年同期的10.11%和10.71%。 2022 年第三季度，公司的成本回落。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021 年。2022 年前三季度，公司的成本高企；自第三季度开始，成本出现回落迹象。2022 第三季度，公司的营业成本增速落至营业收入之下，前者较后者略低0.3 个百分点，成本出现积极的回落迹象。公司前三季度的毛利率降至30.47%，降至2017 年以来的同期最低水平，主要由成本上升所导致。公司的原料价格较为平稳，成本上升项主要包括能源和人工。我们预计四季度公司的毛利率将会有所回升，全年毛利率有望略高于2021 年。 2022 年前三季度，公司的存货周转率提升，并且达到2017 年以来同期最高水平，暗示相关产品在社会渠道中的动销正在加快。2022 年前三季度，公司的存货周转率达到2.75 次，达到了2017 年以来同期的最高水平，较上年同期提升0.46 次。2021 年社会渠道以去库存为主，2022 年动销情况得以改善，这可能是存货周转加快的主要原因。 2022 年，公司逆势扩张坚果业务，利用特殊时期，通过增加市场投入拓展坚果的市场份额。坚果在国内是一个快速增长的新兴市场，众多品牌都在抢夺该市场，市场竞争激烈，产品盈利低下。国内的坚果原料需要大量进口，国内厂商主要进行加工和包装，然后分销至全国市场，因而品牌和渠道是厂商最核心的竞争力。2022 年前三季度，在国内消费市场低迷时期，公司逆势增加了市场投入， 一是保证国葵的深度分销，二是保障坚果业务的持续发展。前三季度，公司的销售费用率同比升高1 个百分点，费用主要用于扩张坚果的销售团队，增加相应的人员激励。 2020 年以来，公司的ROE 表现优异，当前估值基本回落至2020 年上涨前的水平。2020 年以来，公司的ROE 指标表现优异：2020、2021、2022 年的前三季度ROE 年均达到13.59%，较2017、2018、2019 年同期水平高出3.77 个百分点。公司实现盈利突破，主要受益于在国葵市场地位的提升和稳固，疫情以来的市场环境加快了这一进程，公司的国葵产品目前在全国市场的份额基本上达到50%。2021 年以来，公司股价下跌较多，目前股价和估值落至2020 年的中期水平。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为2.06 元、2.31 元、2.73 元，参照12 月2 日收盘价，对应的PE 分别为23.73 倍、 21.16 倍和17.97 倍。公司属于成长型蓝筹，兼具稳健性和成长性，此外考虑到政策与市场进入上行周期，我们给予公司“买入”评级。 风险提示：积极的政策落实不到位；消费持续低迷，销售不及预期； 坚果市场竞争加剧。

2022年前三季度，公司的销售额保持了较高增长，新品类和新渠道贡献了主要增量。 核心品类保持了稳定的增长，维持在10%至20%的水平，构成公司业绩增长的“基本盘”。2022年前三季度，公司核心品类速冻鱼糜、肉制品和米面制品的销售额分别为25.86亿元、15.45亿元、17.01亿元，分别同比增长11.71%、8.73%和20.86%。尽管核心品类的增长一定程度地放缓，但是考虑到当期的费用投入大幅减少，故核心品类的收入产出比达到相当高的水平。核心品类在较大基数上仍录得稳定增长，主要因为公司的经销渠道有效下沉，覆盖了更为广泛的终端，此外市场竞争加剧后同类产品退出，而公司大幅扩产对竞品也施加了挤出压力。 新品类预制菜肴持续较快增长。2022年前三季度，公司的新品类预制菜肴实现销售额21.08亿元，同比增长129.57%，在上年同期126.15%的增幅基础上再高出3.4个百分点。2021、2022年，公司的预制菜肴连续两年实现翻番式增长，2022年冲破20亿元的销售规模，规模远远超过竞品公司，市场份额进一步扩大。从公司的微观指标能够观察到预制菜肴市场目前正处于迅速增长的初期阶段，空白市场仍较大。 经销渠道仍是公司的核心营销渠道，2022年前三季度的销售贡献达到79%，销售额同比增长26.11%，基本保持了2020、2021年的增长水平。2022年前三季度，公司在经销渠道的销售额达到64.82亿元，同比增26.11%，销售贡献达到79%。同期，公司新增经销商147个，同比增8.9%。经销渠道的销售额增长远高于当期经销商数量的增长，反映出经销商的质量、能力、销售规模等指标进一步优化。 特通渠道得到大力2发02展2。年前三季度，特通渠道的销售额达到7.43亿元，同比增350.30%。2022年以来，公司的特通渠道销售明显发力，销售增幅较上年同期高出274.8个百分点，销售占比接近10%。 目前，B端市场好于C端，反映出消费环境的变化，餐饮、酒店、食堂、农贸市场等销售终端成为消费弱市中的扛力者。特通渠道一般服务企业客户，商超和电商渠道是重要的零售平台，经销商的下游构成较为复杂，包括企业客户和零售客户。从公司的情况来看，特通和经销渠道的销售情况显著好于商超渠道，反映出近两年来消费市场的变化。2020年以来，零售消费持续恶化；相对而言，餐饮、酒店、食堂和下沉的农贸市场等消费场景略微稳定，由此厂商大力发展B端客户是对消费环境变化的应对。 公司增强费控、加快周转，在消费不利、成本高升且竞争加剧的市场发展阶段获取股东利益最大化。 2022年前三季度，在上年同期降3.93个百分点的基础上，公司的期间费用率同比再降2.94个百分点，其中销售费用率、管理费用率和财务费用率同比分别降1.87、0.26和0.64个百分点。在毛利率同比进一步下滑0.92个百分点的情况下，当期净利率提升0.4个百分点，达到8.54%。 此外，公司的存货周转率也明显提升。2022年前三季度，公司的存货周转天数为114.20天，与上年同期基本持平，较2020、2019年分别下降17.23天、11.66天。 由于强力费控和高效周转，公司第三季度的营业利润同比高增70.19%。 2022年前三季度，营业成本持续下降，第三季度成本增幅小于收入，预计三季度后公司的毛利率将会回升。20223Q，营业成本增幅自20204Q以来首次低于营业收入增幅，公司的成本压力显著减缓，预计三季度后产品毛利率将会持续回升。 投资策略2020至2022年期间，公司的销售额保持了30%-35%的较高增长水平。考虑到充足的产能供给以及新的市场增长点，我们认为未来三年公司的销售增长有望保持在25%-30%区间。如果2023年之后公司重新加大费用投入，销售收入仍有望持续高增。 当前产品毛利率触底，随着成本压力逐步减缓，三季度之后有望持续回升，新增产能爬坡后产品盈利会进一步提升。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS3.57元、4.57元、5.81元，参照10月9日收盘价，对应的PE45.99倍、36倍、28.27倍，给予公司“增持”评级。 风险提示：市场拓展不及预期，销售增长大幅放缓，导致产能过剩。

公司发布2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营业收入20.51亿元，较上年同期增长4.58%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.94亿元，剔除股权激励对应的股份支付费用后，归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润1.54亿元，较上年同期下降22.82%。 222022年前三季度，大客户销售额下降，成本大幅上涨，以及新厂区产能爬坡时期成本摊销大等因素共同导致当期公司营业利润下降，同时收入也没有达到预期中的水平。消费方面的负面情形包括：消费场景客流减少，客单价下降，疫情防控期间终端闭店等，这些情形从方方面面影响了消费的健康增长。 高毛利的核心业务仍保持一定增长，原料辅业收缩是前三季度销售不及预期的主要原因。从上半年的情形来看，公司的高毛利业务冷冻烘焙食品和奶油原料均实现了正常增长，分别增9.03%和14.7%；尽管增速放缓，但表现尚可。水果、酱料等原料业务的销售同比大幅下降，是2022年前三季度销售额低增的主要原因。其次，上年同期的销售增长较多，高基数也是本期销售低增的原因之一。 2022年年第三季度，公司的经营情况边际改观。20223Q，公司实现营业收入0.73亿元，较上年同期增长2.51%，增速较前三季度有所下滑，但是客户结构得以优化。其中，饼店的销售额在第三季度实现10%以上的增长，较二季度明显改善；餐饮渠道销售额增长超过50%，延续了高增势头。 高附加值的冷冻烘焙业务占比进一步增加，产品结构提升。前三季度，冷冻烘焙业务的销售额同比增长7.33%，烘焙原材料的销售额增长0.5%，成品销售好于原料，说明零售端略好于工业使用。 由此，前三季度，冷冻烘焙食品与烘焙原料在销售结构中的占比分别为61.5%和38.5%，高附加值的冷冻烘焙食品销售占比进一步提升。 大宗油脂油料和面粉价格自自2022年年5月月开始持续下跌。当前，公司的成本正在下降，利好将会映反映2023年年一季报中。公司产品的主要原料是油脂和面粉，2021年以来公司的主要原料价格上涨超过50%，成本上涨更甚于其它行业，从而造成本期营业利润大幅下降。因而，原料价格是目前的重要观察变量。2022年5月以来，进口食用油、棕榈油、大宗油脂油料价格均开始下行，迄今跌幅超过15%，并将会进一步下跌；国内面粉价格下跌超过5%，近期价格反弹与面粉产地供应链阻滞有关。采购成本变化一般较市场价格有半年滞后期，故成本下降的红利将会显现在公司2023年一季报中。 投资策略2023年，成本下降是较为确定的要素，社会消费仍是最大的变数。按照中性情景，我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.05元、1.62元、2.07元，参照11月3日收盘价，对应的PE分别为80.99倍、52.5倍、41.16倍，维持公司“增持”评级。 风险提示：消费进一步恶化，导致核心品类销售增长进一步放缓；成本下降不及

投资要点： 公司发布 2022年三季报：2022年前三季度，公司实现营收 16.82亿元，同比增 23.71%；实现归母净利润 1.4亿元，同比增 23.61%，EPS0.16元。 渠道铺货初见成效，调味主业发力，三季度销售尤为突出。 20221-3Q，公司主业营收 14.9亿元，同比增 20.94%。其中，醋系列营收 10.12亿元，同比增 15.26%；料酒系列营收 2.93亿元，同比增 29.07%；酱系列营收 1.86亿元，同比增 46.46%。公司前三季度的销售表现非常突出，增长较传统调味竞品公司更为强劲。公司前期的渠道拓展和铺货工作已经开展了一个时期，目前开始落实在销售数据中，销售增长表现稳健且有亮点。 2022年三季度当季，公司的销售增长尤为显著，渠道放量的迹象已经显现。20223Q，公司主业营收同比增 68%，其中：醋系列营收增 83.13%，料酒系列增 53.25%，酱系列增 34.21%。从三季度的情况来看，核心品类（醋系列）与辅助品类（料酒和酱系列）的市场增长齐头并进，全面拉动整体销售，而并非仅依靠低基数的小品类。 公司食醋的销售额方才突破“十亿元”大单品的门槛，参照竞品的大单品规模，醋在未来仍有较大的增长空间。 存货下降，回款加快，反映出动销情况较好。20221-3Q，公司存货周转天数降至 74天，同比降 25.36%；应收账款周转天数降至 11天，同比降 21.78%。在销售增长较多的情况下，公司的周转效率同比仍大幅提升，反映了良好的动销状况。 高毛利食醋的销售占比下滑，低毛利产品的销售占比上升。产品结构调整下，公司产品的成本上升，而盈利下滑。20223Q，公司的营业成本同比增 77.34%，高出营业收入 23.41个百分点，较20221Q 进一步走阔近 21个百分点。由于成本较高，2022年以来公司的产品毛利率持续下滑： 20221-3Q 公司的毛利率为 35.01%，同比降 4.21个百分点，较 20221Q 进一步降 2.89个百分点。关于造成上述情形的原因，我们认为是产品结构的调整变化。20221-3Q， 高毛利食醋的销售占比进一步下滑至 68%，而其它低毛利小品类的销售占比上升。 投资策略 经过前期渠道拓展和铺货，公司销售有望保持较高增长，并将会进入一个良好的发展期。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.17元、0.22元、0.27元，参照 11月 2日收盘价，对应的 PE 分别为 63.8倍、50.2倍、40.4倍，给予公司“买入”评级。

Q1-Q3 业绩同比下降，Q3 单季同比增长 公司2022 年前三季度营业收入80.94 亿，同比下降3.06%，其中境内酒店收入19.68 亿元，同比下降12.24%，境外酒店收入10.21 亿元，同比增长30.33%。归母净利润0.42 亿，同比下降56.71%，扣非归母净利润-1.19 亿，同比增亏0.74 亿。其中，Q3 单季度实现营业收入30.52 亿，同比增长1.15%；实现归母净利润1.60 亿，同比增加73.54%。实现扣非归母净利润1.29 亿元，同比增长45.27%。境内酒店运营情况不佳主要受疫情反复波动影响。 RevPAR 总体下滑，房价超过19 年同期 2022 年Q3 中国境内平均房价为224.23 元/间，同比增加3.16%；出租率为60.63%，同比下降3.39 个百分比；RevPAR 为135.95 元/间，同比下降2.3%。三项指标分别恢复至19 年同期的104.09%/79.88%/80.40%。 其中中端酒店的平均房价为253.52 元/间，同比增加1.56%；出租率为63.76%，同比下降3.33 个百分比；RevPAR 为116.64 元/间，同比下降3.49%。 经济型酒店的平均房价为155.60 元/间，同比下降0.94%；出租率为54.37%，同比下降4.60 个百分比；RevPAR 为84.60 元/间，同比下降8.66%。 境内扩店平稳进行，运营逐渐轻资产化 2022 年Q3 公司新开业酒店361 家，开业退出酒店85 家，净增开业酒店276 家，其中直营酒店减少21 家，加盟酒店增加297 家。截至2022 年9 月30 日，全年新开业酒店945 家，净增开业酒店638 家，符合计划内全年1200 家新开店进度。已经开业的酒店合计达到11,251 家，其中直营店859 家，加盟店10392 家。已经开业的酒店客房总数达到1,076,459 间。 投资建议 结合后疫情时代大众出行需求的复苏，公司在境内外的扩张和全球化整合计划，我们预测公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为0.18 元、1.45 元、1.90 元，参照10 月31 日收盘价，对应的PE 分别为325.11 倍、39.30 倍、30.02 倍。我们中长期看好锦江酒店作为行业龙头的自身优势，给与“买入” 评级。 风险提示：疫情反复，经济增长不及预期，开店扩张不及预期。