2022年前三季度，公司调味主业销售增长修复至常态水平。 20221-3Q，公司的调味品主业销售额 35.87亿元，同比增长 10.68%。 其中，酱油收入 22.12亿元，增 11.77%；鸡精鸡粉收入 4.36亿元，增 11.79%；小品类综合项收入 5.73亿元，增 12.13%；食用油收入3.67亿元，增 1.66%。经过 2021年渠道去库存，2022年前三季度公司的调味品动销得以较好地修复，主品类的销售增长修正至过往常态水平。 2022年前三季度，公司的周转效率显著提升，也印证了调味品动销加快的结论。2022年前三季度，公司的存货周转天数降至 164.5天，较 2021年、2020年、2019年的同期分别下降 19%、10%和 16%。 存货周转效率显著上升，反映了调味品渠道动销提速，以及包括餐饮、居家和工业端消费的回暖。此外，2022年前三季度，公司的应收账款天数降至 2.9天，较 2021年、2019年同期分别下降 9%和 4%。回款效率提升，一定程度上也能印证终端销售的复苏，以及经销商资金压力的减缓。 2022年三季度，公司的成本压力显著减缓。20223Q，公司的营收增幅 18.98%，成本增幅 18.16%，在经历了 8个季度之后公司的成本增幅首次低于收入，成本压力已经显著减轻。四季度，公司的成本有望进一步走低，产品盈利将触底回升。 2022年前三季度，公司的产品盈利触及低点。我们认为调味品的盈利底部出现，未来毛利率等各项盈利指标将上行，并修复至常态水平。 20221-3Q，公司的毛利率 31.72%，净利率 11.3%，ROE10.03%，各项盈利指标触及 2021年以来的最低点。调味品盈利下滑幅度较大，一个原因是 2021年以来生产成本飙升，另一个原因是餐饮消费疲弱，导致渠道动销阻滞，从而使得公司销售数据转差。 投资鉴于 策略公司的盈利基本见底，我们认为基本面的修复空间已经打开，估值也将会向中枢回归。2022年以来，调味品销售逐季度修复，目前销售复归至常态增长水平，并保持了较高的双位数增长， 此外成本也已经有效下降，故我们认为公司基本面的修复空间已经打开，估值也将会向中枢回归。 我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为 0.95元、1.10元、 1.32元，参照 11月 1日收盘价，对应的 PE 分别为 30.5倍、倍、26.2倍和 21.9倍，给予公司“买入”评级。

整体看，在二季度华东、华南大片区域陷于防疫封控的市场环境下，公司2022 年上半年的业绩表现尚可。假设不出现外部干扰，考虑到大型连锁餐饮的销售回补，下半年公司的销售业绩应好于上半年。上半年，公司的主营营收同比增长14.23%，达到6.47 亿元；销量同比增长11.51%，达到5.81 万吨；综合出厂价格较2021 年略升0.46%；综合毛利率较2021 年上升0.99 个百分点，达到22.24%。 整体看，在二季度华东、华南大片区域陷于防疫封控的市场环境下，公司2022 年上半年的业绩表现尚可。假设不出现系统性的市场风险，考虑到大型连锁餐饮的销售回补，下半年公司的销售业绩应好于上半年。 从经销渠道的销售业绩来看，预制品餐供市场保持较高的销售增长。由于华东、华南区域的连锁餐饮在二季度遭遇长达3 个月的封控，而连锁餐饮是公司的核心直营客户，所以我们剔除直营业务数据来观察预制品餐供市场今年以来的增长情况。2022 年上半年，公司的经销营收为4.24 亿元，同比增长27.41%，经销渠道的销售保持了既有的较高增长，反映了下沉市场包括餐饮、酒店、乡厨等消费端的相对繁荣。 我们认为下半年大型连锁餐饮的消费将会反弹，公司的下半年直营收入仍有望录得正常的增幅。2022 年上半年，公司的直营收入同比下降。 直营收入来自大型连锁餐饮，上半年直营收入下降属短期现象，不会持续。我们认为下半年大型连锁餐饮的消费将会有力反弹，公司的下半年直营收入仍有望录得较高的增幅。 原料价格二季度下行显著，叠加部分品类提价，公司各品类的毛利率上升。2022 年上半年，除烘焙类外，公司各品类的毛利率均同比上升，油炸、蒸煮、菜肴的毛利率分别上升1.12、1.66 和8.3 个百分点。上半年，肉、面粉、糖等大宗商品价格触顶回落，对于公司营业成本的下降起到推助作用。油脂类价格仍高企：2022 年上半年公司所用的蛋挞专用油单价上涨45.77%，导致烘焙类毛利率当期同比下降3.6 个百上分半点年。，公司产品的出厂均价较 2021 年略涨 0.46%，是上半年毛利率同比提升0.99 个百分点的另一个原因：公司的油炸和蒸煮类产品出厂价较2021 年分别上涨2.34%和3.36%，但是烘焙和菜肴类出厂价格下跌。菜肴类价格自2020 年以来持续下跌，说明该市场的竞争相对激烈。 菜肴类产品进入快速放量阶段，上半年销售翻番。2022 年上半年，公司菜肴类产品销售额同比增长134.99%，达到0.85 亿元；销量同比增长160.17%，达到8747 吨；销售单价下降。参照安井食品的同类业务，上半年安井食品的菜肴类产品销售额同比增长185.42%，达到13.9 亿元，在较大基数上也保持翻番增长增长。预制菜肴市场目前正在快速扩容，品类的附加值低，参与者增多，市场竞争激烈。 投资建议我们预计公司2022、2023、2024 年的EPS 分别为1.26 元、1.55 元、1.87 元，对应2022 年9 月7 日的收盘价，市盈率分别为37.88 倍、30.71 倍和25.42 倍。预制餐供市场目前处于快速增长时期，如果没有外部干扰，公司业绩的各项指标未来三年将随行业较快地增长。但是，公司当前面对的不确定性也较大，我们维持“增持”评级。 风险提示：餐饮酒店等公共场所由于疫情防控大范围地闭店；下半年成本回落幅度弱于预期。

餐饮业当前的发展阶段催生了餐饮供应市场的兴起，即要求食品制造业除服务零售端外，积极参与餐饮供应环节，为餐饮后厨提供标准化的预制产品，协助餐饮节省人力、面积，提升翻台率和店面盈利，促进餐饮店面更加专注于客户需求、客户服务和店面运营。目前餐供市场中存有大量的中小型供应商，市场竞争相当激烈，而大型的、成熟的餐供企业并不多；因而，在当前的市场环境下，尽快地扩大市场份额是赢得初期竞争的必要之举。尽管发展势头良好，预制菜行业目前也面临着一些问题，包括：市场需求挖掘不充分，品类单一；产品附加值低；行业进入门槛低，未来势必面对更为激烈的产品和价格竞争，等等。 公司生发于著名的速冻米面品牌“思念”，是继充分服务零售市场之后，思念集团独立运营的全新品牌，其市场定位、产品体系、战略愿景迥异于“思念”。公司专注于服务餐饮领域的商业客户，所谓“只为厨师，餐饮之选”。蒸炸类单品是传统核心品类，预制菜肴增长最快。2018至2021年期间，各品类的销量都保持了较高的增长，反映出米面供餐市场的潜力。 由于公司近六成的收入来自餐饮大客户，公司与大型餐饮连锁企业的业绩波动基本保持一致，比如2020年，餐饮销售增长普遍下滑甚至负增长，公司的销售增长也随之收敛。在可比上市公司中，公司的特通渠道销售额占比较大，2021年排名第三。在同类上市公司中，公司的销售规模仍小，仍有较大的拓展空间。 我们预测公司2022、2023、2024年的EPS 分别为1.28、1.60和1.97元，对应8月12日收盘价47.07元/股，相应的市盈率分别为37.25、29.81和24.17倍。我们首次覆盖公司，给予公司“增持”评级。 风险提示：餐饮经营波动直接影响公司的销售及业绩。

事件：公司发布2021年年报：2021年，公司实现营收63.35 亿元，同比增6.24%；实现归母净利润7.63亿元，同比降13.54%。公司发布2022年一季报：2022年一季度，公司实现营收14.52亿元，同比增9.43%；实现归母净利润1.58亿元，同比降2.8%。 点评： 公司的营收增幅收窄，符合基本消费品的增长特性。2021年，公司实现营收63.35亿元，同比增6.23%，增幅基本与上年保持一致。短保面包的销售增长平复至啤酒、乳制品等品类的增长水平，这符合基本民生品的特征。参照啤酒、乳制品等民生消费品，短保面包所呈现的个位数销售增长将会长期化。中国的消费市场基本上满足了各项民生需求，明显短板的品类及其高增长都很难长期存在。分品类看，短保面包的销量呈低个位数增长，出厂单价小幅上升（但是不及成本的升幅大）；粽子和月饼由于基数低，销量呈现高增长，并且随着生产成本下降，相应的出厂价也在下调。 公司在扩产同时，仍保持较高的产能利用率，说明短保面包市场仍具备较强的可渗透性。截至2022年一季度，公司的面包总产能42.52万吨，综合产能利用率85.56%，除了武汉和海南的产能利用率因生产处于过渡期而偏低外，其余基地的产能利用率均处于88%至95%的较高水平。 此外，公司仍有在建产能29.17万吨，占既有产能的68.6%，换言之，三至五年后公司的产能有望接近翻番。在建产能分布在沈阳、长春、青岛、泉州和广西，其中沈阳、长春和青岛产能的所在市场正是公司的深耕市场。公司在沈阳和长春深耕二十年，有着成熟的销售网络和良好的人气口碑。东北的已有产能是14.4万吨，沈阳和长春两地的在建产能合计12万吨，未来产能接近翻番，说明短保面包在即使成熟的市场也仍有深挖的空间。 2021年，公司产品所涉原料的价格均有一定程度的上涨，原材料成 本上升是公司盈利下滑的原因之一。公司产品的主要原材料包括面粉、油脂、糖、鸡蛋和酵母，它们在成本中的占比分别为32%、12%、7%、7%和1.3%，合计接近60%（2015年数据）。相比2021年年初，上述材料的平均单价分别上涨8.67%、19.23%、7.91%、1.75%和15%，因而，公司2021年的营业成本上升了11.84%，比收入增长多出5.61个百分点。 2020年的社保减免允许成本低基数，对2021年的盈利造成波动。2020年公司受益于社保减免政策，而2021年该项政策取消。公司的生产经营具有劳动密集的特征，本期重新缴纳社保也在一定程度上减弱了公司的盈利能力。但是，对于2022年，社保基数已经正常化，不会持续波动盈利能力。 在成本上升和社保减免政策取消两方面的因素影响下，公司2021年的毛利率下滑3.7个百分点，从2020年的29.98 %降至26.28%。 2022年一季度，公司的销售增长略有提速，成本峰值下产品毛利率下滑。我们预计，公司的盈利在一季度基本上见底。2022年一季度，公司的销售收入增长9.43%，较2021年全年高出3个百分点，销售情形进一步好转。一季度的毛利率环比和同比分别下降0.82和0.98个百分点，毛利率进一步下探。豆油、鸡蛋、面粉等主要商品的期现价格在近一个月内出现下行势头，如果疫情能够尽快得以控制，我们预计商品价格将进一步回落，因而公司的盈利在一季度基本上见底。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为0.87元、1.01元、1.19元，参照5月12日收盘价，股价对应的市盈率分别为16.72倍、14.31倍、12.19倍，维持公司的“增持”评级。 风险提示：受到疫情的扰动，主要成本价格下降较慢；居民消费进一步走弱。

事件：公司发布2022年一季度报告。20221Q，公司的营业收入为4.21亿元，同比降17%；同期归母净利润1464万元，同比降74.48%；当期公司的综合毛利率为28.08%，同比降7.39个百分点。 点评公司一季度的销售表现正常偏乐观。20221Q，公司的“销售商品和服务收到的现金”为6.07亿元，同比增12.3%，2020、2021、2022年一季度的平均增幅为7.9%，一季度的销售现金流入偏乐观。 此外，20221Q，公司的“合同负债”为4475万元，较上年同期的2822万元增加58.58%，暗示公司尚未发出的货品数量激增。整体来看，公司一季度的销售表现正常偏乐观。此外，我们仍要考虑到：一季度，全国范围内的疫情防控对于企业物流造成了深重的负面影响，企业的原料采购和产品销售都遭遇到了物流阻滞。剔除上述影响，实际的市场需求和动销会更加趋向积极。 公司一季度购买商品和服务支付的现金大幅下降，暗示当季采购成本下降，或是前期锁定成本在当期的良好反映。20221Q，公司“购买商品和服务支付现金”为2.81亿元，比2021年同期下降18.38%。我们判断，采购成本下降或是因为原料价格进一步下跌，或是前期锁定的原料减少了当期支付。 公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向。20221Q，公司销售收到现金同比增12.3%，而购买商品支付现金同比降18.38%，两方面促使经营性现金流净额同比大幅增614.05%。公司在采、销两方面均表现出积极良好的动向，经营性现金流净额指标大幅改善。 一季度的存货周转天数较20211Q减少4天，较20201Q减少9天，公司的运营效率在提升。 公司偏于保守的财务处理导致一季度业绩大降，但是利润有望顺延至后面三个季度。20221Q，公司的营业收入4.21亿元，较当期销售商品收到的现金少1.86亿元，公司对收入的确认少于实际收到的现金；当期，公司的营业成本为3.03亿元，采购商品支付现金为2.81亿元，成本确认高于实际支付。上述财务处理导致公司当期的毛利率大幅降低7.39个百分点。此外，公司在一季度集中缴纳了各项费用，导致当期的费用率同比增加4.4个百分点。整体看，公司偏于保守的财务处理导致一季报业绩大降。我们认为，公司在一季度创造的利润有望顺延至后面三个季度，一季度的透支将会增厚晚些时候的业绩。 投资评级我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场大幅走弱；国内居民消费持续走弱。

2021年，公司在北美市场的销售增长表现较好；此外，公司的新型剂型保持了高增势头。国内市场、欧洲市场和传统剂型的增长水平低于往年平均。2021年，公司国内销售额14.58亿元，同比增14.08%，低于2017-2020年的平均增速25.67% ，也低于2020年的增速32.99%；国外市场的销售8.33亿元，同比增14.58%，增幅与国内市场基本相当，其中欧洲市场销售额下降，北美市场的销售额大增。此外，2021年，收入高增的基本上是高毛利产品，如片剂、软糖；收入低增的是低毛利产品，如粉剂、胶囊；饮品目前的毛利率较低，但是其销售保持了高增长。我们认为，针对不同产品，公司实施了差异化的市场和定价策略，塑造了产品及市场之间的差异化增长。 2021年，新型剂型的收入大幅增长，而传统剂型的收入保持低增。 2021年，公司的传统剂型如胶囊、粉剂和片剂的收入分别为9.03亿元、3.29亿元和3.2亿元，同比分别增2.24%、5.54%和10.1%。 其中，片剂的盈利水平较高，同时收入保持了相对高的增幅。新型剂型中，公司的软糖和饮品收入分别为4.72亿元和2.5亿元，同比分别增44.22%和36.51%，延续了2021年的高增势头。2021年，软糖销售规模已经超过了传统剂型，而饮品的销售规模也正在接近传统剂型，在并不低的基数上两种剂型仍然实现高增长。新型剂型的销售保持高增势头，一方面是市场的选择，一方面是公司积极扩产、主动开发的结果。 2021年，传统剂型的销售占比进一步下降，而软糖和饮品等新剂型的销售贡献进一步扩大，反映出保健品市场趋于多元化和生活化的消费倾向。随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。2021年，软胶囊、粉剂和片剂的销售占比分别为38.11%、13.9%和13.52%，较上年分别下降5.4、1.5和 0.8个百 分同点期。，软糖、饮品的销售占比为 19.92%和10.54%，较2020年上升了3.8和1.5个百分点。截至目前，公司的销售结构中，软胶囊、软糖、粉剂、片剂、饮品和其他剂型分别占比40%、21%、14%、14%、11%和4%。软糖份额提升较快，得益于马鞍山软糖产能在2020、2021年的陆续投产。由于马鞍山基地仍有年产18亿粒的软糖处于在建中，预计2022年投产，我们认为软糖仍将保持高位增长，收入和利润贡献比重将会进一步加大。软糖的毛利率远高于软胶囊，以2021年为例，软糖的毛利率为40.01%，软胶囊的毛利率为26.8%，软糖的毛利率较软胶囊高出13.21个百分点；因而，随着软糖在销售结构中的权重进一步加大，公司整体的盈利能力有望提升。此外，汕头基地新增“爆珠”产线（年产9亿粒）和精华饮品产线（年产3700万瓶），新品类和新增产能有望增厚2022年的业绩。 2021年，公司几大核心市场的销售占比与上年基本一致，其中欧洲市场的销售占比略降，北美市场的销售贡献提升。2021年，公司的几大核心市场国内市场、欧洲市场和北美市场的销售额分别为14.58亿元、4.35亿元、3.98亿元，在公司销售结构中的占比分别为62%、18%、17%，基本上维持了2020年的结构。公司在北美市场的销售势头较好：2021年，北美市场的销售额较2020年增长49.79%，销售占比提升4个百分点。 2021年，公司的产品策略基本上表现为降价增量，通过扩大产销规模获取更多盈利，当期核心产品的毛利率提升。随着产能扩大，新型剂型的生产成本降低，价格有下调空间，公司通过下调价格来扩大市场。传统剂型中，2017至2021年五年来看，软胶囊单价呈下降趋势，片剂单价上升，粉剂的价格波动较大。软胶囊单价长期下降，一方面有市场竞争的原因；另一方面，结合公司对外出口额高增的情况，并且软胶囊是出口的核心产品，因而也不排除这是一种“以价换量”的市场策略。2021年，软糖和软胶囊的毛利率上升，其它剂型的毛利率基本稳定。 结合成本来看，2021年，公司各类产品的毛利率保持平稳，没有大幅提升，也没有大幅下降。软胶囊、软糖的毛利率略升，粉剂、片剂和饮品的毛利率略降，但是变化幅度都不大。2021年，公司的整体毛利率32.72%，相比上年上升0.12个百分点。2021年，工业领域的各项成本均大幅上涨。但是，通过观察明胶、鱼油、维生素等大宗商品的进口价格，我们认为公司的成本环境相对有利，明胶的进出口价差疫情以来甚至不断走阔。因而，尽管公司调降了部分产品的单价，20但21是年的盈利能力却整体保持平稳。 公司2021年的净利润较2020年下降5.61%，期间费用激增是主要 原因，尤其是财务和管理费用增加较多所致。2021年，公司的销售、管理、财务和研发费用率分别同比增加了0.36、1.32、0.96和0.38个百分点，各项费用同比增加是业绩下滑的主要原因。其中，管理和财务费用增加较多，主要来自当期可转债发行招致的发行费用和债券利息。2021年，公司发行可转债10.25亿元，2021、2022年的年化利率为0.4%和0.6%，转股价格为56.88元/股。2021年，公司股价跌幅超过30%，股价跌破转股价格，因而可转债融资产生债券利息，发行费和债息共同导致公司2021年的财务费用激增。并且我们预计，公司2022年的财务费用会进一步增加。 2021年，公司新增保健品注册证书5份、新增保健品备案43份。 2021年，公司的研发费用率为3.51%，较2020年提升0.38个百分点，公司的研发-收入比长期保持平稳，2021年也并未因成本上升而减少研发投入。 投资评级 我们预测公司2022、2023、2024年的每股收益分别为1.61元、1.85元、2.17元，参照5月10日收盘价，对应的市盈率分别为14.85倍、12.94倍、11.01倍，我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：汇率波动产生汇兑损益；在全球紧缩货币周期下，外需市场出现波动；国内居民消费持续走弱。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收21.65亿元，同比增长7.22%；实现归母净利润2.68亿元，同比下降24.12%。2022年一季度，公司实现营收4.49亿元，同比下降4.06%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降48.3%。 点评： 2021年，公司的豌豆蛋白出口业务保持高增，在成本环境恶化期间维系住核心竞争力。2021年，公司的豌豆蛋白收入8.29亿元，同比增26.95%，增幅分别高出2020、2019年4.9和21.43个百分点，增长明显提速。公司的豌豆蛋白基本上面向出口，此外粉丝产品也部分地出口外销。因而相应地，2021年公司的出口销售额达到9.36亿元，同比增长21.88%，同样保持了较高水平，较2020、2019年分别高出7.08和11.11个百分点。2021年，公司的豌豆蛋白在全球市场的份额达到40%，随着高端豌豆蛋白产能推进，公司的全球供货水平将进一步提升，产品利润有望增厚。 2021年，公司的粉丝销售维持了正常的增长。公司在四川西充的新建产能将会推进国内粉丝消费的高端化。2021年，公司的粉丝销售额5.34亿元，同比增8.76%，相比疫情之前的2019和2018年，粉丝销售增幅分别下降了7.71和4.79个百分点。疫情对于餐饮业的经营造成扰动，从而影响了国内粉丝的销售。疫情平息后，餐饮业繁荣将会重新拉动粉丝的销售增长，未来重回双位数的增长水平是有可能的。除消费正常化外，粉丝的高档化也是公司粉丝业务的另一机遇。公司在四川新建的粉丝产能旨在推进粉丝产品的各项升级，升级不仅会带动粉丝市场的消费，也会增厚粉丝产品的利润。 2021年，公司的膳食纤维销售保持了高增势头。2021年，包括膳食纤维、粉丝和豌豆蛋白在内的各项核心业务均保持了较高水平的销售增长，但是由于豌豆淀粉和其它业务的销售下降，从而拉低了公司综合销售额的同比增幅。2021年，公司的膳食纤维销售 额达到1.57亿元，同比增21.71%，保持了2019年以来的高增势头。2021年，公司的豌豆淀粉和其它业务两项非主营业务的销售额同比下降，拉低公司当期营收的整体增幅。 2021年，在成本压力下公司的盈利能力下降，表现为成本增幅高于收入，以及各项毛利率的下滑。2020年二季度之后，国际豌豆、能源和物流等核心价格均大幅上涨，2021年食品制造业的营业成本增长超过收入，盈利水平普遍下降。2020年6月迄今，国际豌豆价格上涨了20%至40%不等；由于俄乌冲突导致国际粮价上涨，所以目前并没有看到豌豆价格出现向下的拐点。但是，BDI价格指数较2021年9月的高点已下降53.47%，出口企业的物流成本和承运状况正在大幅改善。2021年，公司的各项业务成本增幅均远高出收入增幅，导致产品毛利率下滑较为严重。其中，豌豆蛋白的毛利率下滑3.75个百分点至56%；粉丝的毛利率下滑4.4个百分点至4.46%；膳食纤维的毛利率下滑8.92个百分点至58.83%。 投资逻辑：随着欧美出口地国家日常生活的有序恢复，餐饮和商超消费正在步入良好的增长期，海外生产商对于豌豆蛋白的需求有较强的支撑，我们认为豌豆蛋白的增量仍能持续。国内的消费修复取决于疫情发展和复工进度，但是目前的消费底部是较为明确的。此外，豌豆成本尽管仍然较高，但是物流和能源成本的下行拐点已经出现，大体上综合成本是下行的，对于公司全年盈利有所帮助。消费见底和成本见顶的双重逻辑下，我们认为出口型食品制造企业的股价底部已经形成。最后，近期人民币大幅度贬值，也进一步增强了出口企业2022年的盈利能力。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为0.25元、0.29元和0.34元，参照5月9日收盘价，公司的市盈率分别为30.98倍、26.79倍和22.76倍。我们给予公司“增持”评级。 风险提示：海外需求恢复不及预期；豌豆成本进一步走高。

事件：公司发布 2021年年报。2021年，公司实现营收 106.07亿元，同比增 19.39%；实现归母净利润 13.09亿元，同比降 4.59%，EPS1.59元。2021年公司的综合毛利率为 27.34%，较上年下降 6.66个百分点。 点评 2021年，公司的酵母收入维持平稳较高的增长，量价之间权衡得当。2021年，公司的酵母销量 32.94万吨，同比增 11.28%，出厂均价增 3.43%。2020、2021年公司的成本压力较大，为应对成本上涨，酵母出厂均价累计提高了 11.7%，提价主要集中在 2020年。 2021年，公司提价幅度有限，一是应对加剧的国内供应市场竞争——2021年不少小产能纷纷开工；二是以价换量——尽管提价谨慎，但是当期的酵母销量录得较好的增长。相比之下，2020年由于开工条件较高，市场偏向供方：是年，公司对酵母产品平均提价超过 8个百分点，而酵母销量仍然高增 9个百分点。2021年，在得当的量价权衡下，公司实现酵母收入 79.84亿元，同比增15.1%，增长保持平稳并符合预期。 公司在海外市场的酵母销售保持平稳增势。2020、2021年两年来，国内销售在收入结构中的占比略有上升：2021年，国内销售在收入中的占比为 73%，而 2019年的占比为 71%。此外，2021年国内的销售增幅也高于海外销售。但是，我们认为，两年来公司的制糖、奶品和包材收入持续大幅增长——而上述产品均为内销，是上述表象的主要原因。海内外市场的酵母需求保持较高景气度，2021年公司在海外市场 的酵母销售额同比增 12.01%，较 2020年“出口年”低 2.7个百分点，但基本保持在常态水平。 公司的成本压力正在逐季减小，尤其 2021年四季度成本增势明显收敛。2021年一季度，公司的成本压力明显开始加大，尽管在 2020年三、四季度就能够看到这种迹象。 20204Q、20211Q、20212Q、20213Q，营业成本增长与营业收入增长的比值一度高达 2.44、1.33、2.96和 3.09，连续四个季度成本压力保持在高位。20214Q，二者比值降至 0.76，四个季度后营业成本增幅首次小于营业收入。 我们认为趋势上看，公司所经历的成本“洪峰”已经过去。 成本趋势性下行源于国内糖蜜价格见顶。国内糖蜜价格于 2021年10月见顶，至 2022年 1月糖蜜价格下跌了 23.33%。2022年的 2、3月国内糖蜜价格有所反弹，但是趋势上价格已经处于下行通道。 国内糖蜜价格呈现向下拐点，主要原因是公司实施了原料部分自给，通过减少糖蜜使用量，减缓国内糖蜜市场的冲高压力。公司实现原料部分自给的措施包括：1，在崇左、柳州和宜昌分别建设年产 15万吨水解糖生产线，原料来自碎米，项目预计于 2022年 6、7月投产。水解糖技术成熟，可减轻对糖蜜的依赖度。2，安琪赤峰新增糖蜜储罐能力 40000吨，储备能力共计达到 12万吨，将糖蜜的储罐率从 50%提升至 80%，通过在榨季期的大量采购和储存，降低糖蜜的采购成本。3，安琪滨州的鲜酵母和高核酸酵母生产原料为水解糖，水解糖原料来自当地的玉米。随着上述措施的推进，国内糖蜜价格有望持续回落。 从 2022年一季度的现金流来看，我们认为公司的成本不仅同比显著下降，而且延续了 2021年四季度以来的下降趋势。20221Q，公司的销售商品、提供劳务收到的现金为 30.26亿元，同比增 17.5%； 同期，公司的购买商品、接受劳务支付的现金为 26.72亿元，同比增 12.03%。2022年一季度，公司经营支出现金的增速已经落至经营收入现金之下。一季报利润表中所确认的经营成本较多，影响了当期业绩。随着成本稳步回落，我们预测公司二、三、四季度的盈利能力将会逐季走强，业绩将会在晚些时候兑现。 公司 2022年的扩产规划明确，为实现“十四五”目标而服务。“十四五”时期，公司各领域、各业务对酵母产品的需求超过 50万吨。 为了实现产量目标，2022至 2025年期间公司的增产幅度要达到36.8%，平均年增 9.2%。2018至 2021年期间，公司的酵母销量年均增长 10.08%，参考该水平，我们认为公司是能够达成产销目标的。 2022年，公司计划中的投产产能包括：安琪滨州的 1.1万吨高核酸酵母产能、安琪普洱的 2.5万吨活性干酵母产能；安琪可克达拉 3.2万吨生产线将于 2022年 7月搬迁完毕；以及，安琪济宁收购圣琪 1.5万吨酵母产能，2022年实施技改升级。此外，预计 2023、2025年达产的新增产能分布在俄罗斯和埃及工厂；更远期看，公司在墨西哥、美国和德国均有建厂规划。从扩产安排上看，公司在未来一个时期内仍将处于发展和上升阶段。截至 2021年，公司在国内和全球市场的份额分别达到 60%和 15%，随着扩产，公司的海内外市场份额仍有望增加。 副业收入大幅增长，提振了公司的整体增长。按照“十四五”规划，2025年公司收入要达到“200亿元”，目标实现有一定的挑战。 酵母受限于产能扩张周期较长，而保持平稳增长，此外公司需要副业予以支持补充。2021年，公司的奶制品、制糖和包材业务的营收分别达到 0.63亿元、10.51亿元、4.19亿元，同比分别增34.97%、68.39%、22.58%。在 2021年的商品景气周期，奶、糖和包材板块均实现了量价齐升的高增长。2021年，其它业务板块共计贡献收入 26.95亿元，在公司收入结构中占比 25%。 投资评级：近期人民币兑美元贬值，本币贬值有益于增强公司 2022年的出口业务。我们预测公司 2022、2023、2024年的 EPS 分别为1.64元、2.13元、2.51元，参照 5月 5日收盘价 40.32元/股，对应的市盈率分别为 24.52倍、18.89倍、16.06倍，我们调升公司的投资评级为“买入”，目标价位 50元/股。 风险提示：成本下降情况不及预期；公司的部分生产和业务位于俄罗斯，地缘政治风险可能会对公司的当地经营造成扰动。

事件：公司发布2021年年报及2022年一季报。2021年，公司实现营收28.15亿元，同比增55.66%；实现归母净利润2.83 亿元，同比增21.98 %，EPS 1.82元。2022年一季度，公司实现营收6.3 亿元，同比增8.83 %，归母净利润0.4亿元，同比降45.3%。 点评： 2021年，公司的核心业务冷冻烘焙食品延续“量价齐升”的高增态势，但2022年一季度因疫情销售阶段性放缓。成本压力持续至一季度，冷冻烘焙食品的毛利率大幅下降。2021年，公司的冷冻烘焙食品销量为7.8万吨，同比增68.58%；产品出厂均价同比上涨6.8%；销售收入达到17.18亿元，同比增80.04%。2021年，冷冻烘焙食品在公司的收入结构中占比达到61%，较上年提升2个百分点，进一步增强了在业务结构中的核心地位。当期，冷冻烘焙的营业成本增92.14%，增幅超收入12个百分点，成本压力下业务毛利率降至36.59%，降幅近4个百分点。 2021年，公司的奶油、酱料和水果制品业务大幅增长，量价均录得较好增长。同时，由于成本增幅更大，奶油和酱料品类的毛利率下滑。2021年，奶油、酱料和水果制品的销量分别为3.7万吨、1.56万吨和1.39万吨，同比分别增加25.15%、24.66%和28.91% ；奶油、酱料和水果制品的出厂均价分别上涨1.22%、7.54%和-3.33%；同期，奶油、酱料和水果制品的收入分别为4.7亿元、1.84亿元、2.18亿元，同比增26.69%、34.05%、24.61%。由于成本涨幅超过收入，导致原料业务的盈利普遍下滑：奶油和酱料分别录得38%和22%的毛利率，同比降4.5和7.4个百分点。 2022年一季度，公司销售增长放缓。我们认为，其主要原因是全国范围内疫情防控的加强从物流和场景两方面阻滞了民生消费。20214Q，公司销售仍维持了40.43%的高增态势，较20204Q的增幅高出21.2个百分点。但是，20221Q，公司的营收增长落至8.83%，而上年同期的增幅为130.54%，我们认为一季度全国范围的疫情防控是销售增长放缓的主要原因。疫情防控升级从物流和场景两方面 阻滞了民生消费。但是这种情况是阶段性的，不会长期影响一个潜力市场的发展；随着管制放松，冷冻烘焙及其原料市场自身的增长潜力将会持续释放。此外，我们也看到：20221Q公司的销售商品收到现金量同比增加22.16%，高出确认销售收入13个百分点，我们判断部分销售货品被阻滞在物流途中的可能性较大。 行至2022年一季度，公司的原料成本仍然很高：进口棕榈油及黄油价格高企，尚未看到向下迹象。2021年，公司营收28.15亿元，同比增55.18%；成本18.34亿元，同比增64.16%。2021年成本增幅高出收入9个百分点，导致当期的综合毛利率下滑了3个百分点。除了水果制品，公司的冷冻烘焙食品、奶油和酱料等业务均遭遇了成本增幅高于收入的压力，高出幅度4至7个百分点不等，故上述业务板块的毛利率均有所下滑。公司的成本压力延续至2022年一季度：20221Q，公司的成本增幅为14.66%，收入增幅为8.83%，前者比后者高出近6个百分点，公司的成本压力仍然很大。公司的关键原料如豆油、棕榈油、面粉、葡萄糖粉等价格仍位于高位，目前没有看到向下的迹象。 我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。公司的主要原料是豆油、棕榈油、棕榈仁油、面粉、葡萄糖粉、乳制品等。其中，油脂类的成本占比约达到20%，面粉占比10%，糖占比8%，乳制品7%。上述原料价格自2020年下半年以来有不同幅度的上涨：截至2022年3月，国内进口棕榈油均价上涨143.14%，进口黄油均价上涨46.09%，国内糖价上涨7.22%，国内面粉价格上涨20%。并且，2022年一季度以来各宗商品的价格并没有出现向下的拐点。我们判断，公司的成本在未来两个季度内仍会持续承压。 公司的华南市场贡献加大，直销份额加大，我们认为这是两年疫情条件下意外促成的结果。2021年，公司的直销比例为34.1%，较2019年提升18个百分点；公司最核心的华南市场的收入贡献达到43.66%，较2019年提升14个百分点。2020、2021年的疫情环境下，烘焙和餐饮门店的关张风险激增，抗风险能力较强的连锁商超成为主要渠道，供应商对于商超较多地直接供货，因而直销比例加大。此外，在C端零售受到较大干扰时，B端客户的相对稳定性凸显，这也是企业直销比例加大的原因。华南市场是公司的传统市场，在全国物流不畅的条件下，深度挖掘身边核心市场是企业的阶段选择。 投资评级：我们预测公司2022、2023、2024年的营收规模分别达到39.39 亿元、53.05亿元、69.2亿元，同比增长39.82%、34.68%、30.44%；归母净利润分别达到3.41亿元、4.61亿元、5.89亿元，同比增长20.51%、35.08%、27.82%，每股收益分别为2.01元、2.72元、3.48元。以4月27日收盘价68元/股为基准，公司2022、2023、2024年的市盈率分别为33.59 倍、24.86倍、19.45倍。我们维持公司的“增持”评级。 风险提示：由于疫情防控在全国范围内展开，公司的生产销售物流在一季度时处于阻滞不畅状态。如果这种情形继续下去，公司二季度甚至三季度的销售将会受到负面影响，从而全年的经营业绩无法达标。

投资要点： 公司以保健品合同生产为核心业务，致力于向品牌商和渠道商提供产品方案、产品备案和代工生产服务。合同生产模式下，企业以服务企业大客户为核心，大客户粘性是公司的核心竞争力之一。 根据商务部的统计，2015年至 2018年公司的出口额始终保持在行业第二名。 公司海内外市场对公司的销售贡献基本上维持在 60%比 40%的格局。经历了两年疫情之后，我们认为，生产代工模式下的核心客户更为稳定，企业经营的抗风险能力更强。 目前，公司的在建产能包括：年产粉剂 5960吨，年产软糖 26亿粒，年产饮品 2.82亿袋，上述拟增产能属于马鞍山生产基地的二期工程，2023年四季度有望全面投产。按照公司的产能规划，2023年之后公司的软糖、饮品和粉剂产能有望翻番。 随着规模扩张，公司的规模效益将更加突出，盈利随效益而上升；其次，生产规模足够大的情况下，公司面向上游和下游的议价能力都会增强，成本可以压得更低，而产品提价也不是没有空间。新型剂型的销售贡献逐步加大，有望提升公司的产品结构，从而增强整体盈利能力。 我们预测公司 2021、2022、2023年的营业收入分别为 27.4亿元、33.03亿元、37.3亿元，收入同比分别增长 32.58%、20.55%、12.92%；EPS 分别为 2.22元、2.83元、3.33元，业绩同比分别增长 3.63%、27.15%、17.86%。参照公司 2022年 3月 2日收盘价 35.42元/股，对应的市盈率分别为 15.94倍、12.53倍、10.63倍。相对于公司潜在的销售以及业绩增长，公司的二级市场估值目前偏低。对于公司我们首次覆盖，基于业绩预测给予公司“增持”评级。 风险提示：公司的出口业务占比较大，因而业绩受到国际地缘危机的影响也相对较大；公司的产品属于可选消费，目前国内居民消费较弱，未来需要较长的恢复期，弱消费不利于公司的扩张战略；全球主要商品价格和物流价格居高不下，预计 2022年制造业的成本仍会位于高位，不排除盈利进一步走弱的可能。

事件：2022年 1月，公司公布埃及工厂扩产决定。公司近期的扩产公告较多，我们做了相应的梳理，主要针对公司在 2022至 2025年期间的扩产安排。 公司面临的矛盾是海内外较大的市场需求与公司产能和供应不足之间的矛盾。“十四五”期间，公司各领域、各业务的发展要求酵母类产品的产能超过 50万吨。2020年，公司酵母类产能达到 27万吨，其中酵母 18.4万吨，酵母抽提物8.6万吨。预计到 2025年，公司酵母总产能达到 33至 34万吨；如果考虑到海外进一步的建厂，预计 2025年公司的酵母总产能最多达到 36万吨。因而，海内外的市场需求与公司产能瓶颈之间的矛盾仍是目前发展阶段的主要矛盾。 2022至 2025年，公司仍处于确定的扩张上升期，业绩有望保持强劲增长。期间，云南、德宏、宜昌、埃及和俄罗斯工厂均有扩产计划，新增产能将在 2022、2023、2025年前后投产。在酵母产能扩张方面，公司将在总部的宜昌产业园新建 4.15万吨的酵母产能；在云南普洱澜沧县新建 2.5万吨产能，其中第一期 1.5万吨活性干酵母将在 2022年 6月投产；在安琪德宏新建 1.5万吨 YE 产能，其中第一期的 1万吨将在 2022年 12月投产。公司在俄罗斯既有 2.3万吨酵母产能的基础上，将再建设 8000吨产能，预计 2023年年底投产。公司将在埃及既有的 3.5万吨酵母产能的基础上，新建设 2万吨酵母产能，其中，活性干酵母产能 1.5万吨，酵母抽提物产能 5000吨，预计 2025年投产。上述项目的核算净利润率普遍较高，云南产能的净利润率有望达到 19.32%，俄罗斯产能的净利润 率有望达到 20%，埃及产能的净利润率有望达到 16%，新建项目的盈利水平普遍高于传统生产基地。新建项目盈利前景较好的原因包括：海外产能已经经历了多年的磨合，目前产能利用率已经达到较高水平，比如俄罗斯的产能利用率达到了 110%；此外，国内的新建产能利用了云南当地的资源优势，降低了原料成本；最后，国内工厂向高端酵母发展，也提升了酵母的整体盈利水平。建成之后，安琪埃及的产能将增至5.5万吨，其中活性干酵母产能达到 3.8万吨，酵母抽提物的产能将达到 1.7万吨；安琪俄罗斯的产能将增至 3.1万吨，以活性干酵母为主。中期来看，海外可预见的产能规模将达到 8.6万吨，国内产能将达到 27万吨，到 2025年总计达到 36万吨。 通过梳理公司的扩产规划，我们相应地上调了公司未来三年的收入增幅。同时，考虑到糖蜜价格已经高位回落，以及水解糖对糖蜜的替代，我们下调了公司未来三年的主要营业成本。其中，落实在 2022年（主要集中在下半年）的新增产能包括：安琪新疆（可克达拉）的 3.2万吨酵母产能，安琪云南一期的 1.5万吨酵母产能，以及安琪滨州的 1.1万吨高核酸产能；落实在 2023年业绩中的新增产能主要是安琪德宏的 1万吨 YE 产能；反映在 2024年业绩中的新增产能包括： 安琪俄罗斯的新增 8000吨酵母产能；埃及新增的 2万吨酵母产能将会增厚 2025年之后的业绩。 投资建议：我们预测公司 2021、2022、2023年的 EPS 分别达到 1.67、2.08和 2.52元，参考 2月 7日收盘价，对应的PE 分别为 35、28和 23倍。公司未来三年的业绩增长较为明确，估值合理，但是鉴于当前的市场环境，我们给予公司“增持”评级。 风险提示：埃及能源成本大幅上涨；国内环保、能源、糖蜜等成本继续上涨；公司产能扩张进度不及预期；以及汇率大幅波动带来的业绩波动。

事件： 晨光生物（300138）发布 2020年年报。2020年，公司实现营收 39.13亿元，其中植提主业的营收为 22.53亿元，同比增 28.52%；棉籽业务的营收为 15.18亿元，同比增 11.45%。2020年，公司的出口收入为10.7亿元，同比增 32.26%；国内销售额为 28.43亿元，剔除棉籽业务，主产品内销 13.25亿元。2017至 2020年期间，国内销售额年均增 17.71%，国外增 15.53%。 点评： 公司 2020年业绩表现出来如下特征：一，公司在植提出口领域的市场份额进一步提升。据我们核算，与国内其它植提出口企业相比，公司在植提出口市场的份额目前为 6.5%至 6.8%。公司居于业内前五名，随着头部企业出口份额加大，植提出口领域的分散竞争格局最终会得到改善。二，核心单品在全球市场上的占有率（尽管蝉联多年第一）进一步地提升。据我们测算，以产量为口径，2020年公司辣椒红的全球份额从 60%升至 70%，较公司提出的 80%的愿景再进一步；预计叶黄素在全球市场的份额由 30%提升至 35%，距 50%的目标更近了一些。三，综合盈利略有下滑，原因有二：一是，高毛利产品辣椒精减产；二是，由于棉价大幅上涨，棉籽提取业务的毛利率下滑，此外棉籽业务的毛利率低下，其收入占比加大拉低了公司整体盈利。但是，天然色素等主打产品的盈利水平大幅提升，毛利率较 2019年提升了 3.2个百分点。四，在自身高增长的基础上，2020年主业的增幅进一步扩大，这是公司在第一时间复工复产，以全力供应全球市场的良好回报。2020年，天然色素、营养物及香辛提取业务的营收为 22.53亿元，同比增28.52%，而 2017至 2020年年均增幅为 19.52%，2020年主业增长较常态增加了近 10个百分点。五，公司从事的领域属于农产品深度加工，直接材料在成本中的占比超过 90%，原料供应和价格波动对公司的业绩影响很大，因而向产业链上游延伸，以及加强对原料的控制是行业的核心竞争力所在，公司在赞比亚、缅甸、印度的原料布局颇具前瞻性，未来稳定的成本将会体现在公司的长期价值当中。 2020年，公司的核心单品辣椒红收入增长超预期。2020年，公司辣楷体 公司的辣椒红产量已经连续 13年位居世界第一，而上年辣椒红的产销量再创新高。我们预计，公司辣椒红单品实现超额增长的核心原因是：在全球需求稳步加大的背景下，由于印度、以色列、美国等地的相关产能因疫关停，从而让渡了更多的全球份额；同时，2020年，中国的植提产业在一季度即已复工复产，抗疫胜利为中国出口企业提供了制胜全球市场的条件。2020年，公司合并了在疆的辣椒提取产品线，进一步降低了生产成本，叠加当期辣椒成本下降，辣椒红的盈利有显著提升。近几年来，公司的辣椒红产量增长已经放缓至个位数，但是上年疫情促进了全球市场的进一步集中，我们预测公司辣椒红在全球市场的占有率由 60%上升至 70%。考虑到海外产能需要一定的恢复期，公司的辣椒红产量今年仍会保持较高的增长。 2020年，由于原料供应不足，公司的核心单品辣椒精产销量不及预期，但是价格涨幅较大。公司的辣椒精原料来自印度产的高辣度辣椒，上年印度的疫情蔓延久久未得到控制，导致原料的收割、采购和生产诸环节都遭到了阻滞。由于高辣原料供应不足，2020年公司的辣椒精产量仅 1000吨，较我们预测的 3200吨大幅减少。辣椒精市场的常态增长保持在 20%上下，下游需求主要集中在国内的餐饮和食品加工领域。长期看，包括辣椒精和花椒精在内的香辛料提取物可降低餐饮和食品工业的成本，并提升下游行业的标准化水平，因而香辛提前物对于香辛原料的取代正在形成趋势，拉动了下游较快的需求增长。相比辣椒红和叶黄素，辣椒精等香辛料提取物的毛利率较高，2020年辣椒精减产对公司业绩有负面影响，包括综合盈利水平下降。但是，上述情况由不可控力所导致，今年原料紧张有望缓解。 2020年，公司的核心单品叶黄素产销量符合预期，增长平稳。2020年，公司的叶黄素（色素级）产量 450吨，同比增 17%，与我们的预测基本一致，市场平稳增长；此外，用于保健品的叶黄素晶体产量大增 61%，达到 46吨。万寿菊原料供应仍紧张：2019年国内万寿菊减产，导致 2020年上半年叶黄素市场供应不足，直至三季度新一季叶黄素上市后市场供需才得以平衡。2020年，公司在云南和新疆增种 5万亩万寿菊，目前总共掌控 25万亩种植面积，原料充足的情况下，预计 2021年叶黄素的产量增长好于 2020年。 尽管综合盈利下降，但是公司上年的费用率降低，促进当期的净利率和股东回报率显著上升。2020年，公司的净利润率达到 6.8%，同比提升 1个百分点，ROE 提高近 3个百分点，达到 14.36%。尽管公司的综合毛利率下降，但是由于费用率降低，公司的股东回报率仍有较大幅度提升。费用中，销售费用率显著下降 3.4个百分点，销售投入减少是去年大部分行业的经营特征；但是当期，公司的研发和管理费用率分别上升了 0.6个百分点。销售投入减少不具有长期性，随着市场环境转暖，我们预计 2021年上市公司的销售费用率将会普遍回升投资评级 公司处于一个朝阳产业的头部位置，行业增长较快。公司的多个产品在全球市场具有较强的话语权，并且权重仍在扩大。目前公司正在向产业上游布局，未来有望加强对成本的控制。尽管植提行业目前极度分散，但是市场集中仍是长期趋势，公司将会在趋势中受益。我们预测公司 2021、2022、2023年的 EPS 分别为 0.56、0.71和0.9元，参照 4月 2日收盘价 15元，公司股价对应的市盈率分别为26.9、21.2和 16.6倍。我们调升公司的投资评级为“买入”

事件：公司发布 2020年业绩快报。2020年，公司实现归母净利润 7.26至 7.92亿元，同比增长 230%至 260%。 2020年可能是公司的转折年份。公司是一家传统的食品工业企业，已经经历了二十余年的长足发展，其工业和研发基础雄厚，供应链管理能力精湛。公司曾经因速冻米面市场增长缓慢、产品老化等传统企业都会面临的问题而被资本市场低估。2020年，由于特殊原因，速冻米面市场面临着突如其来的一次发展机遇，消费市场对于速冻食品的认知有了跨越式转变，市场需求被激发。由此，我们认为，2020年可能会是公司的一个转折年，表现为：管理层被注入新生代的活力和视角； 产品的消费场景步入多层次化，从根本上扩容了市场，并且提高了消费频次，从而保证了公司收入增长的可持续性；产品的升级在潜移默化的市场教育中兑现。公司未来的增长主要来自：扩大其在存量市场的份额；规模扩大后利润率的提升；向速冻肉糜细分市场的拓展。 我们密切关注公司在“后疫情”时代的发展，及速冻米面市场在“后疫情”时期的增长潜力。2011至 2017年，全球速冻食品市场的年均复合增长率为4.2%，2017年规模为1600亿美元，合计人民币超过10000亿元。2005至 2013年，国内的速冻米面市场经历快速扩产的发展阶段，产量口径的年均增长率高达 25.98%；2013年之后行业产出进入低增长阶段，部分年份出现负增长，产出口径的年均增长为 2.84%。随着行业产出增长放缓，市场格局逐步稳定下来：截止 2019年，产量口径下公司的市场份额是 20.74%。2020年，由于疫情的原因，速冻米面市场的增长有所提升，1-6月的产量增速为 5.8%，较常态提升了 3个百分点。我们认为，随着疫情平复，速冻米面市场的增长仍会修复至较低的常态水平，而公司的销售增长将远高于行业平均，其市份额有望持续而显著地加大，未来公司的增长主要来自存量市场。 速冻米面市场的情况可与酱油市场对标：2005至 2011年期间，生产口径下酱油市场的年均增长率是 17.9%；而 2012至 2019年期间，酱油市场的年均增长率降至 6.96%。截止 2019年，以销售收入为口径，楷体 海天酱油在酱油市场的份额达到 25%。速冻米面和酱油两大市场的发展阶段类似，市场头部企业的销售增长情况也趋同：2011-2019年期间，海天的销售收入年均增长 15.3%，三全增长 14.04%。不同的地方在于：三全在 2017、2018、2019年的销售增长放缓，而海天的增长相当稳定。三全前一阶段的增长放缓可能源于产品结构的老化，而老品类的市场已经饱和。随着公司不断地开发新品以推陈出新，速冻米面业务的增速有望修复至双位数。 公司的利润率仍有长期的提升空间。2020年前三季度，公司的毛利率提高 4个百分点，达到 36.73%；净利润率提高 8个百分点，达到10.96%。2020年，公司的盈利水平大幅跃升有以下原因：一，由于市场供不应求，产能利用率高，规模效益促进了毛利率提升；二，由于市场供不应求，产品促销活动少，减少了销售费用。但是，同期，作为主要原料的猪肉，其价格处于历史高位，否则公司的当期毛利率将会更高。对于今年，我们需要判断上述推升盈利的要素可否持续。我们认为，公司的销售保持较高增长，从而规模效益日益突出，这一红利可以持续；叠加猪肉成本中期下行的因素，综合看毛利率仍有望提升。但是，公司的市场投入和促销力度将会较 2020年加大，因而净利率将较 2020年的高位略有回落。 公司正在向速冻肉糜市场拓展，这是一个快速增长的市场。我们在二三线市场调研时发现，公司在地方商超渠道已经开始布局速冻肉糜新品类。速冻肉糜市场正在快速增长，目前的市场头部企业包括安井、桂冠等。参考安井的增长数据（2012至 2019年销售收入年均增长20.07%），我们判断速冻肉糜市场的增长大致在 10-15%区间（销售收入口径），目前属于快速增长的一个细分市场。公司的渠道基础扎实，新品类在全国铺货的效率应高于竞品，速冻肉糜品类的增长有望成为公司的新看点。 公司是估值相对较低的二线消费蓝筹，速冻米面市场与酱油相比，二者的市场发展阶段类似，头部企业的市占率相当，品牌响亮度不分伯仲，产品消费频次也相类，但是公司的市值仅是海天味业市值的2.25%（按照 2021年 1月 13日收盘价）。因而，我们认为公司是被市场低估了的二线蓝筹标的。 投资建议 我们预测公司 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 0.92元、1.25元、1.38元，同比增 228.57%、35.87%、10.4%，按照 1月 14日的收盘价 27.92元，对应的市盈率分别为 30.35倍、22.34倍、20.23倍，给予公司“买入”评级，6个月内的目标价 33元

公司重视工业基础和规模效益，聚焦大单品、据点中央工厂，采用大规模的生产方式。公司的中央工厂分布在东北、华北、山东、上海、浙江、江苏、福建等各大板块，以便辐射相应的市场。公司的销售以直营为主，以经销商为辅，产品已经覆盖了 23万个销售终端。 工业化短保面包的发展逻辑较为清晰：通过压倒性的性价比优势，向上挤占面包房市场；通过新鲜度，向下挤压常保和中保产品的发展空间。公司产品的差异化主要体现在短保和性价比。工业化短保食品对于企业的供应链管理能力有着很高的要求，因而行业具备一定的进入门槛，公司的工业化基础和市场分销能力有助于公司成为短保市场的头部品牌。 面包制品有着较好的成本结构，表现为上游议价能力弱、原料易得、成本稳定等。 2012至 2015年期间，公司的单位成本平均在 10.9元/公斤，上下没有太大的波动，说明公司的成本结构较为稳定；2015至 2018年间，公司面包产品的单位成本始终在下降，成本下降一方面来自规模效益，一方面来自稳定的成本结构。同时，2015至 2018年间，公司面包产品的平均单价却始终上升，这个主要来自产品结构和产品附加值的持续提升。 未来的股价抑制因素包括：资本支出和各项折旧高企，以及销售和财务费用加大。 投资策略：公司仍处于快速扩张的阶段，随着各项投资的落地，未来市场规模的扩张会愈发显著。预计 2020、2021、2022年的 EPS 分别为 1.20、1.39、1.68。 以 12月 29日收盘价 59.17元为基准，2021、2022年公司股价的市盈率分别为 42.57倍、35.22倍。我们首次覆盖公司，给予“买入”评级。 风险提示：全国市场开拓进度缓慢，销售增长放缓，将会导致各项成本和费用不能得以摊薄，最终影响业绩。

疫情改造了人们局部的生活习惯。后疫情时代，市场对面条产品的依赖度加深，对“克明”品牌的认知度加深。此外，面条市场具有高频刚需、容量巨大、分散原始的特征，当高性价比的品牌产品引导消费时，引流作用将会非常大。由此，我们认为公司的销售增长具有可持续性，但是未来的增长中枢会较一、二季度的特殊时期回调至更理性的水位，但是高于前疫情时代。上半年，由于疫情居家的缘故，市场需求出现了井喷式增长。上半年，公司的销售现金22.02亿元，同比增32.89%；当期营收19.38亿元，同比增27.92%，销售现金的表现好于营收。下半年，我们认为公司的销售收入增长仍能维持在20%至25%的区间，市场增势从“泉涌井喷”向“细水长流”演绎。 二季度的销售较一季度更好，说明社会复工对于公司产品的销售没有太大的影响。二季度，公司的销售现金11.12亿元，同比增37.45%，增幅较一季度高8.9个百分点；实现营收10.52亿元，同比增44.31%，增幅较一季度高31.44个百分点。社会复工大概始于4月份。我们曾经担心复工后，家居时长的减少将会深刻地影响面条制品的消费。但是，我们看到，公司二季度的销售现金和营业收入的同比增长均超预期，反映出复工后的市场面貌仍然良好，一季度的市场购买并没有造成囤积而减少二季度的购买量。 上半年，公司的产品毛利率大增，我们认为规模效应和运营效率的提升共同推升了毛利率。上半年，公司将物流费用纳入了营业成本，在这种情况下，当期成本的增幅仍然小于营收6.12个百分点。在增效降本的促进下，上半年，公司主营产品的毛利率大增3.48个百分点，至27.1%。我们看到，面粉价格正处于上升区间，所以，产品毛利率的提升并不是来自原料成本。我们认为，上半年公司的开工和运营效率大幅提升，从而推高了毛利率。上半年市场供不应求，工厂开工充分，从而形成规模效应；此外，由于市场需求大，渠道动销变快，从而提升了存货和应收账款的周转效率。上述两方面都会增厚产品毛利率。上半年，公司的存货周转率和应收账款周转率分别同比提高了0.83个、3.66个百分点。对于未来，我们认为只要市场需求向好，公司的生产和运营效率仍会保持较高水平；并且随着公司新建项目落地，产能的扩大也能够进一步促进规模效应。 上半年公司的费用率大幅下行，但是如此幅度的费控不具有可持续性，随着市场活动的恢复，各项费用率仍会随着市场增长而上行。上半年，公司的期间费用率大幅下行4.21个百分点至10.76%。其中，销售费用率下行2.1个百分点至6.59%，财务费用率下行1.4个百分点至0.82%，管理费用率下行0.64个百分点至3.35%。 一季度各项市场活动停摆，导致当季销售费用骤减，但是二季度的市场支出已经恢复至正常的增长水平。据调研，公司的各项市场活动基本恢复，相应的支出也正在正常化。 财务费用率下行，是因为今年以来市场利率大幅下行，为企业普遍提供了优越的资金环境。而公司的有息负债金额并没有大的变化，与上年年末基本持平。5月份以后，市场利率上升的压力加大，趋势上仍会进一步向上走。故，我们预计公司下半年的财务费用将会环比增加。 投资建议我们预测公司2020、2021、2022年的每股收益为0.96、1.18和1.48元，参照9月16日收盘价21.08元，对应的市盈率为21.96、17.86、14.24倍，维持“买入”评级，6个月内目标价24.24元。