投资要点: 目前,国内白酒行业的收入总规模达到5000亿元,预计其中低价白酒(市场价每瓶30元以下)的规模达到750亿元,年销量达到600万吨,市场规模可观。但是,国内低价白酒市场仍是蓝海市场,因为缺乏质量口味标准和品牌化。我们认为,随着品牌低价白酒在市场运作方面发力,将会不断的挤压散酒市场,扩大自身市占率,形成新的成长空间。 2014年,公司的营业收入中,白酒为41.20亿元,占比43%;种猪和猪肉26.11亿元,占比28%;其它业务总计27.50亿元,占比29%。从收入规模来看,白酒和猪肉是公司最大的业务板块。2014年,公司的毛利中,白酒占比73%,肉制品占比7%,房地产和市场管理分别占比10%和3%,其它业务的毛利甚微或亏损。为公司贡献利润的仍是白酒和猪肉业务板块。房地产和市场管理业务尽管盈利,但是为聚焦主业,目前也在剥离进程中。 白酒的生产和销售集中在北京的牛栏山酒厂,酒厂的核心人物是李怀民和宋克伟。李怀民是中国酿酒大师,曾经成立香海研究所,是牛栏山酒厂的厂长;宋克伟是牛栏山酒厂的副厂长,主管销售,将酒厂销售规模从1亿元带到目前40亿元规模。公司白酒品牌“牛栏山”是国内知名品牌,品牌在全国范围内有着美誉度。公司产品结构完整,分为低、中、高档,以低档酒为主打。公司白酒口味分为清香型和浓香型:中低档酒为清香型,高档酒为浓香型。按照收入贡献,大单品依次是:牛栏山二锅头的白瓶、蓝瓶、绿瓶和10年精制。 2013年,董事长王泽上任;2014年年初,王泽董事长公司提出战略:“主业突出、清晰业务、同业整合、价值实现”。2014年、2015年,公司通过收缩副业,加快了业务聚焦的战略实施。 我们预测公司2015、2016、2017年的EPS分别为0.78、0.98、1.37元,按照2016年3月29的收盘价18.40/股,公司2015、2016、2017年的PE估值分别为23.59、18.78、13.43倍,我们认为,公司目前估值偏低,有提升空间。我们给予公司“买入”评级。 风险提示:牛栏山二锅头在全国化进程中或会带来销售费用的大幅飙升;公司副业,尤其是房地产业务的剥离速度达不到预期,导致财务费用两年之内难以回落。

报告关键要素: 安琪酵母(600298)步入景气周期,随着产能扩建的稳步进行,公司收入能够保持10%以上的增长。目前,公司产能满负荷运转,酵母市场供需紧平衡,行业有提价意向。 事件: 2016年1月21日,我们调研了上市公司安琪酵母(600298)。 点评: 公司步入景气周期。公司预计2015年实现收入42亿元,同比增长16%,收入增长提速。公司的价格政策比较稳定即稳价增量,因此,公司收入增长主要来自放量。酵母属于寡头垄断型行业,从产能看,公司全球排名第三,跻身寡头行列。此外,由于酵母有刚需性质,全球需求端稳定,因此酵母行业受宏观经济周期的影响较小,公司业绩出现逆周期增长。在食品饮料行业普遍失速的背景下,公司的增速显得非常可贵。酵母的海外需求较为稳定,国内需求正在加速增长,需求端包括发酵面点、米面制品,调味品,方便食品,保健品和动物饲料等。发酵食品尤其烘焙食品、调味品和保健品行业的迅速发展是未来几年拉动酵母需求的主要动力。 目前,公司开工接近满负荷,市场紧供应,局部已经提价。2016年,公司16万吨总产能将达到满产,市场供需紧平衡,预计年内销量增幅达到10%,收入增长超过20%,整体增长超过2015年。2016年,公司将会完成局部提价,比如埃及工厂于上年四季度已经对酵母实施提价(海外市场,客户大、单量大,配合汇率波动,因而提价相对容易);此外,继乐斯福之后,公司已经跟进对抽提物提价5%。国内酵母方面,公司对于提价一向较为保守,公司目前在等竞争对手先行提价,然后再跟进(由于竞争对手的采购成本比公司高、产品价格比公司低,提价需求比公司更迫切。) 公司糖业亏损减少。公司糖业2015年预亏1000万元,亏损较2014年的6000万元减少5000万元。糖属于强周期行业,业绩波动大,影响到公司的整体业绩,公司目前正在逐步退出糖业。 公司产能投资稳健:生产线建设一条,满产一条,再建设一条,保持每两年2万吨产能的建设进度。公司不会大规模投资产能,通过稳步建设产能,将收入增速控制在10%-20%区间。比如,俄罗斯产能2016年达产,2017年达到满产,2018年无法满足市场需求,市场会出现短暂缺口,新建产能再次跟上。公司倾向于新建酵母产能而不是收购,因为收购周期长、新建周期短。海外新建产能能够降低成本:公司海外产能地的糖蜜、人工、能源、物流等成本均低于国内。 2016年,由于成本价格降低,公司毛利率有望提升;由于种种叠加因素,公司净利润率有望达到10%。叠加因素有:人民币贬值对公司出口的正面影响;所得税率大幅下降;各项费用率的持续下降;在建工程已经大幅减少;以及,糖厂减亏。2016年下半年,产能改造完毕后会促使费用进一步下调。 公司出口收入占总营收逾三成,出口价格低,仅是国际市场价的1/3,导致公司海外业务毛利率偏低,并且自2010年来连年下滑,2013年不到13%。 安琪电商起步。公司的电商平台在十三五期间将会有很大的发展,公司的全部产品将会布局在电商平台,通过B2C实现销售,未来几年的目标是,安琪电商能够完成十亿元以上的销售额度。公司近期收购贝太厨房(美食杂志,贰拾万册订阅量),主要是为电商平台提供内容和素材。未来,公司筹划收购产业链相关的线上旗舰店和线下体验店,将公司产品融入同系列产品中。 2015年,安琪电商实现收入8000万元,净利润率达到10%,盈利800万元;公司规划,安琪电商2016年实现收入2亿元。作为B2C平台,安琪电商始终没有“烧钱”,也没有造成亏损,实属难得。安琪电商的意义在于,公司在B2C领域开始了有效拓展,以及通过建设美食圈子而形成“粉丝经济”和“粉丝效应”,增强知名度和美誉度。 给予“买入”评级。公司进入景气周期,未来两至三年业绩增长有保障;酵母行业供需紧平衡,行业提价预期强。预计公司2015年、2016年、2017年的EPS分别为1.27元、1.40元、2.00元,按照1月29日收盘价29.85元计算,对应市盈率分别为23.50倍、21.32倍、14.93倍,对应估值较低,给予公司“买入”投资评级,2016年目标价格40元。 风险提示:需求端受经济下滑影响,导致公司营业收入增长不及预期;食品安全隐患。

5月18日,我们参加了山西汾酒(600809)的股东大会。 点评:公司产销量增长完全有能力消化12万吨产能扩建。汾酒产能几年来是制约公司发展的一个瓶颈,而且随着市场建设的深入,产销规模扩大,产能问题将是至关重要的。公司2007年提出进行产能扩张,扩建12万吨白酒产能,其中6万吨汾酒和6万吨竹叶青。目前公司的销量已经消化扩建产能的50%。汾酒在全国白酒市场中的市占率仅有2%,未来增长空间仍然很大,随着公司省内市场的营销更加细化和省外市场的深入挖掘,消化扩建产能完全没有问题。 竹叶青全国化进程正在进行。竹叶青2011年销量5000吨,贡献收A2.82乙元,较上年分别增长52%和65%。按照公司预计,到2014年竹叶青可贡献收A15亿元左右,年复合增长率为75%。 汾酒价格定价合理,未来还有上涨空间。目前白酒价格虚高对行业健康发展伤害很大。汾酒价格一直稳定,主要因为汾酒定价合理,尤其青花30年是同类白酒中定价最低的,未来价格还有上涨空间。 严查窜货,维护山西市场稳定。汾酒省内外价差大,窜货现象严重,对这一问题公司正在解决,必要的话,将会停止相关经销商的代理资格。此外,公司新启用的物流管理系绕可以追查窜货的具体情况,并加以治理。对待省内市场,公司着眼点是巩固和管控,直控县的比例越来越大;省外市场,公司的着力点则是发展和攻坚。 质量一规模一效益是一个相对的概念。质量是指质量安全;规模,2013年公司还要进行收入规模上的扩张,因为规模是前提,有了“规模”才有“规模效益”;效益,是指规模下、发展中对费用进行有效控制。 白酒的市场容量不是问题,如果有问题,也是公司自身的问题。白酒市场的容量很大,公司的产品在全国的市场占有率仅2%,未来全国性的市场空间很大。因而,市场不是问题,如果有问题,也是公司自身的问题。 投资评级:“买入”。预计公司2012、2013年基本每股收益分别为2.91、3.90元,按照5月18日收盘价,对应市盈率分别为25.33、18.90倍。公司业绩处于高增长通道,维持公司“买入”评级。 风险提示:经济下滑导致白酒消费萎缩。

投资评级。在这次市场调整中,公司的品牌、产品及价格体系均经受住了考验。预计公司2012、2013年每股收益分别为2.30元、2.90元,对应PE为14.77倍、11.71倍,给予公司“买入”评级。 风险:经济增长放缓毫无疑问的会阻碍白酒的消费和升级,但从上次经验来看,白酒也是各子行业中最快一个复苏反弹的;“三公”政策持续给予负面影响。

投资评级:“买入”。预计公司2012、2013年基本每股收益分别为2.91、3.90元,对应市盈率分别为24.29、17.95倍。公司业绩处于高增长通道,维持公司“买入”评级。

上调对公司的评级为"买入"

此轮高端白酒高增长是自2006年以来高增长势头的延续。2008年的金融危机打断了高端白酒25%上下的持续快增长,高端白酒的收入和利润出现了50%以上的负增长。危机之后,高端白酒消费快速反弹,并出现高增长。我们认为,此轮高端白酒高增长是自2006年以来高增长势头的延续,未来两年仍具有持续性。除了体量方面的增长,高端白酒的价格也在大幅上涨:12个月以来高端白酒价格平均上涨28. 53%。 高端白酒供不应求。供给方面,在限量保价的前提下,几大高端白酒产能或保持稳定或稳步增加。需求方面,经我们调研,发现各品牌的高端白酒均处于供不应求的市场环境中,需求面坚实。 “五粮液”高档酒的盈利水平持续稳步提升。“五粮液”毛利率由2002年的67. 3g%提升至2010年的85. 84%,而公司中低档酒的毛利率相当不稳定,反映了中低档酒市场竞争的激烈。 “五粮液”高档酒的市场需求巨大,但供给受限。高档酒对公司的毛利贡献接近90%,意义重大:根据敏感性分析,公司的高档酒销量减少1 0%,需要中低档酒销量增加90%来弥补对业绩的影响。 投资评级:预计公司201 1、201 2、201 3年的每股收益分别为1. 63元、2. 05元、2.58元,根据201 1年9月22日收盘价37. 16元,相应的市盈率分别为22. 80倍、18. 13倍、14. 40倍,目前公司股价略有低估,给予公司“买入”评级。 风险:经济增长放缓将会影响白酒消费;“五粮液”酒产销量增长放缓。

投资评级:我们预计公司201 1、201 2年每股收益为1. 60元、2.10元,按照8月19日收盘价39. 60元计算,相应市盈率为24. 75倍、18. 86倍。公司当前股价已经反映了今年的业绩增长,下调对公司的评级为“增持”评级。

报告关键要素: 公司上半年业绩高增长,符合预期。业绩高增长主要由销量大幅增长所拉动。在中高端酒水消费旺盛的背景下,销量增长拉动公司收入、利润增长提速。 事件: 山西汾酒(600809)公布上半年业绩报告:公司上半年实现营业收A28.95亿元,同比增长79.89%;实现净利润6.59亿元,同比增长97.21%;EPSl.52元。 点评: 投资评级:公司的高速增长在未来两年内能够持续。预计2011、2012年每股收益为2.39元、3.16元,按照8月18日收盘价83.97元计,相应市盈率为35.13倍、26.57倍,考虑到公司未来两年的高成长性,维持对公司的“买入”评级。 风险提示:公司产品销量下滑。

报告关键要素:如果下半年通胀压力缓解,公司毛利率水平有望回升。但是下半年若中高端酒水消费市场缩量的话,公司作为啤酒中的高端代表,预计要面临销量增长势头放缓的局面。未来公司一是要继续深挖优势市场尤其是山东本埠市场,追求盈利水平;二是要坚持走扩张兼并的路子,追求外延发展。 事件:青岛啤酒(600600)公布上半年业绩:2011年上半年,公司共完成啤酒销售375万千升,同比增长20.6%;实现销售收入118.7亿元,同比增长21.1%;实现归属于上市公司股东的净利润9.9亿元,同比增长21.6%.实现EPSO.73元。 点评:2011年上半年,啤酒市场销量加速增长:全行业共完成啤酒产量2350万千升,较去年同期增长了11.4%,增速同比提高了6个百分点,较往年的个位数增幅大幅提升。销量大幅增长的原因:一是金融危机之后市场消费的加速反弹表现;二是行业集中度提高、产能兼并扩张提速显现效果。另外,2011年上半年,行业实现收入748.17亿元,同比增长22.18;实现利润59.74亿元,同比增长43.12%。 2011年上半年,公司销量增长远高于行业平均,原因:一是深挖山东、东南沿海、华南等基础市场,加大市场饱和度;二是兼并效应显现:公司上年兼并省内新银麦啤酒,新银麦上半年二季度实现销量15万千升,同比增长23%;三是“青岛”系列即中高端产品系列受到中高端酒水消费的拉动:上半年,主品牌即“青岛”啤酒实现销量203万千升,同比增长23%。 2011年上半年,公司销售收入增长基本与行业平均和自身销量增长同步,并低于一季度增长水平。 在中高端产品提价的前提下,预计收入增速低于预期是由于二季度公司产品销量下滑。销量下滑的原因可能是,随着强势竞争者的介入,公司在优势市场中的竞争局面正在加剧;另外中高端酒水消费势头可能较一季度已经放缓。 2011年上半年,公司净利润增长与收入增长持平,低于一季度的业绩增长。在上半年期间费用率同比环比均下降2个百分点的情况下,其原因一是二季度收入增长放缓;二是上半年成本压力凸现,营业成本增长23.6%,高于收入增长,从而导致产品毛利率下滑1.6个百分点至34.51%。 如果下半年通胀压力缓解,公司毛利率水平有望回升。但是下半年若中高端酒水消费市场缩量的话,公司作为啤酒中的高端代表,预计要面临销量增长势头放缓的局面。未来公司一是要继续深挖优势市场尤其是山东本埠市场,追求盈利水平;二是要坚持走扩张兼并的路子,追求外延发展。二季度公司收购了杭州紫金滩酒业有限公司80%股权,启动年产20万千升啤酒的技改扩建项目;同时启动广东揭阳新建年产25万千升啤酒项目及武威公司、廊坊公司的搬迁扩建项目。 2011年6月公司完成换届选举,选举出第七届董事会和管理团队,并确立了到2014年销售啤酒1000万千升的目标。 投资评级:预计公司2011、2012年每股收益分别为1.39、1.63元,同比增长23.01%、20.74%;按照8月15日收盘价38.65元计算,公司动态市盈率为27.81、23.71倍。中高端酒:不明朗,目前公司估值偏高,下调对公司的“买入”评级至“增持”。 风险提示:销量下滑;成本压力下半年继续加大,公司毛利率持续下滑。

投资评级: 公司有坚实的品牌基础,此事件又使公司获得国际资源,长期看好公司在国内外市场的增长空间。中短期内,公司基本面仍有待改善,且收购事宜之后公司仍需经过一个阶段的整合期、调整期。预计公司201 1、2012年EPSO. 74、0.88元,相应的PE为30、25倍,给予公司“增持”评级。