事件:公司于2017年7月22日下发《关于调整52度国窖1573经典装价格体系的通知》,将国窖1573经典装的出厂瓶价由680元提升至740元,每瓶增加60元,提价幅度8.8%;此外,计划外和团购的建议价格为810元。此次提价是较2017年3月提价以来的第二次提价:第一次提价中,国窖1573的出厂瓶价由560元提升至680元。 如果说2016年是国窖1573稳价增量的一年,2017年则是量价齐升、将高增长推行下去的一年。2017年,预计国窖1573的销量大概3300吨,同比增长25%;预计国窖1573的出厂吨价大概调整至148万元,年内两次提价后累计升幅32%。量价齐升作用下,国窖1573的销售收入将会大幅增长:预计2017年达到48亿元,较2016年增长65%,延续了2016年89%的高增长态势。我们认为,国窖1573在2018年仍然能够保持20%以上的消费增速,达到3900吨的销量;如果1573的出厂价格稳定在740元,则收入至少也能保持20%以上的较高增速,达到58亿元左右。2016年,国窖1573为公司贡献了35%的收入、超过50%的利润;预计2017年,国窖1573可贡献50%的收入、接近60%的利润。国窖1573是公司的最大单品,在1573的高速增长下,公司的总收入在2017年突破百亿元大关,问题不大。 公司的中档白酒窖龄和特曲,于2016年经历了量价齐升的过程:销量增长近60%,价格提升10%,收入同比增加超过70%,达到28亿元。2017年是一线高档白酒纷纷提价的一年,提价浪潮尚未轮动至中档价位白酒。所以,预计公司的窖龄和特曲在2017年应不会有提价安排。但是,鉴于中档白酒消费仍然趋涨,尤其在家宴和喜宴市场中,故我们预计2017年窖龄和特曲仍在销量和收入方面维持25%以上增长。 盈利预测:预计公司2017、2018、2019年的EPS为1.90、2.26、2.85元,同比分别增长38.69%、18.95%、26.11%。参照2017年7月24日的收盘价52.59元,对应的PE分别为27.7、23.3、18.4倍。我们维持对公司的“买入”评级,给予年内60元的目标价格。

公司发布2017年中期报告:20171H,公司实现营业收入29.10亿元,同比增长22.40%;实现营业利润4.78亿元,同比增长59.07%;实现归母净利润4.46亿元,同比增长62.06%,当期每股收益0.51元。 我们观测了安琪香港和安琪埃及的营收数据,认为公司在海外市场的收入正在加速增长,海外市场对公司的收入贡献在加大。2017年9月,安琪俄罗斯的产能投产后,预计公司的海外市场将会以更大的增幅扩张。相比之下,公司在国内市场的销售增长有所放缓,但是,仍好于下游需求行业的增长情况。 根据安琪埃及分厂在20171H的盈利数据,以及公司对俄罗斯项目毛利率的测算,我们预计,公司在国外市场的毛利率可提升至40%以上,净利率也可达到20%以上。国内市场的毛利率下滑企稳,我们预判2017年该下滑态势持续。但是,在海外盈利性向好的带动下,公司整体毛利率呈现大幅提升的态势。 在毛利率提升和成本严控下:20171H,公司的净利率为15.34%,较2016年大幅提升3.46个百分点。由于公司在埃及和俄罗斯涉及直接投资,公司的管理费用率相对较高:20171H达到7.26%,较2016年继续抬高;未来随着海外收入规模扩大,境外的管理费用有望摊薄。 公司各子公司中,盈利性较好的是安琪伊犁、安琪柳州、安琪崇左和安琪埃及,其中,安琪埃及的当期改善尤甚,从产能到业绩都有了较大幅度的释放提升。 20171H酵母抽提物(YE)的单价提升显著,当期净利润率达到了15.48%。公司是全球最大的YE供应商,由于欧洲需求增长快,YE涨价的基本面支撑有力。 投资评级:预测公司2017、2018、2019年的每股收益分别为1.05、1.28、1.45元,同比增长62.1%、21.7%、13.3%。按照2017年7月18收盘价23.65元计算,对应的估值分别为22.7、18.6、16.4倍。公司业绩增长较为明确,估值合理,分红率高,充分体现了二级市场的防御性,维持对公司的“买入”评级。

休闲食品行业的高增长由以下因素推动:城镇化的快速而大范围推进,促使城市生活方式扩延;人均可支配收入的提高,使得休闲食品成为日常品;购买渠道的多样化,帮助休闲食品可得、易得;人口结构的变化如新生代的崛起,对休闲食品的升级和概念化提出更高的要求,等等。 国内枣制品行业的收入规模也达到了400至500亿元,是个相对小众的市场。在枣制品市场中,公司的市场份额接近2%,作为品牌商尚有扩大收入和份额的空间。 激烈竞争的条件下,休闲食品行业目前尚未形成具有定价权和话语权的龙头企业,市场也较为分散,行业距离集约和有序尚有较长的路要走。在此阶段,企业应致力于建立自身价值的“护城河”,打造先发优势,未来则有可能成为这个新兴行业的龙头。 我们推荐好想你(002582)的理由是:公司已经建立起价值“护城河”,未来最有可能成为休闲食品行业的龙头。目前来看,公司价值的“护城河”包括:需求可持续;行业快速增长;产品持续创新;产品先发于人地“概念化”;原料基地、产能设备、营销渠道的护城河;品牌建设和自然流量;尽早充分地建设“入仓”销售;融资顺畅、资金充足。 2016年,公司并购休闲食品电商“百草味”,成为行业中第一个“吃螃蟹的人”。并购“百草味”对公司基本面有如下影响:首先,公司的收入结构将更为多元化。其次,公司的品类扩容、产品可得性增强,可以服务更多的消费者,从而扩大受众群和客户圈。第三,线上营销基因使得品牌的传播更加亲民。第四,线上渠道的成功,促使公司的销售规模快速、大幅增长。在线上渠道的协力下,枣类收入出现近年来难得的高增长。经历了五个季度的亏损,并购“百草味”后,公司扭亏为盈,且最近一期业绩大幅增长。第五,由于并入品类的盈利性不及红枣,公司产品结构下沉,毛利率大幅下滑。此外,目前线上收入贡献高达59%,线上销售模式的流量和物流投入大,商家的净利润率普遍低于5%,进一步拉低公司的盈利性。 预测公司2017、2018、2019年的每股收益(摊薄)分别为0.21元、0.36元和0.46元,同比增长36.92%、75.41%、27.75%。对应7月5日收盘价11.87元,公司2017、2018、2019年的估值分别为56.52、32.97和25.80倍。我们首次覆盖公司,给予公司“买入”评级。

报告关键要素:管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力;因而,我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。至此,混改方向基本明朗,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。 事件:2017年2月22日,汾酒集团与山西省国资委签订责任状,主要内容如下:1,2017、2018、2019年酒类收入增长目标为30%、30%、20%,利润增长目标为25%、25%、25%;确保汾酒在2019年重回白酒前十强。 2,启动员工股权激励试点工作。3,国资委对集团下放人事、投资等方面的八项权力,让企业享有充分经营权,承诺不干预企业微观经济活动。汾酒集团成为省内首家启动混改的企业。 点评:山西汾酒(600809)成为山西省首家国企混改的重要运作平台,对于上市公司经营有以下积极意义: 集团白酒资产有望注入上市公司,以扩大公司销售规模。目前集团仍有部分白酒资产未注入上市公司,且有一定销售规模。我们认为,如果要完成销售收入增长30%的历史任务,有必要将这部分白酒资产注入上市公司,协同运作,扩大公司收入规模。 管理层、经销商和员工多元化持股,能够完善激励机制,激发主观创新的活力。从2014年,集团就已经开始尝试建立“现代企业制度”:成立定制酒公司,汾酒销售公司持股51%,经销商持股49%,从而推进定制汾酒的销售;汾酒销售公司上海部分成立,国有股份仅持股40%,剩余60%由管理层、经销商和财务投资者共同持有,从而推进汾酒全国化的销售;汾酒的五个营销大区中,目前三个已经启动混合持股改革,纳入管理层、经销商和财务投资者的股权。销售层面的率先混改,有助于激发销售活力,完成责任状中签订的业绩目标。我们预期,公司的销售增长将会加速,因为只有做大市场“蛋糕”,尽快解决公司产品结构下沉和市场收缩的问题,混改才能显示出激励效果。 至此,混改方向基本明朗:继而,参与股权激励计划的员工和管理层范围将更加广泛,有利于解决国企代理人问题。减少代理人成本的具体表现有:提高企业运营效率、降低运营费用、企业利润率提升。目前,公司的毛利率和净利率都偏低,未来有较大的提升空间;随着利润率提升,公司业绩将会更加扎实。 调高公司业绩预期:调降公司费用率及调高净利润。我们于1月25日发布公司调研报告《中原证券20170125_分析AAA_汾酒价值低估,看好公司2007年以后的发展——山西汾酒(600809)调研暨价值分析报告》,后期公司股价表现良好,1月25日——2月23日期间涨幅达到30.71%。鉴于公司混改方案落地、混改方向明朗,公司未来三年业绩增长较为明确,现调高公司的盈利预测,并维持“买入”评级。 投资评级:预计公司2016、2017、2018、2019年的收入分别为44.60、50.75、58.72、68.37亿元,同比增长8.02%、13.78%、15.71%和16.44%;预计公司2016、2017、2018、2019年的净利润分别为6.42、8.11、10.75、13.51亿元,每股收益分别为0.74、0.94、1.24和1.56元,同比增长23.62%、26.24%、32.56%和25.66%。按照2017年3月6日的收盘价30.61计算,对应2017、2018、2019年的市盈率分别为32.56、24.69、19.62倍。公司发展前景逐步清晰,估值合理,我们坚定地维持公司“买入”评级。 风险提示:名酒市场出现波动,价格普跌;公司高档酒销售不利,而省内市场消费持续倒退。

报告关键要素: 上半年,公司的白酒销售回升,高档和中档白酒销售强劲,拉动白酒整体好转;由于博大销售公司清理产品条码,低档白酒销售持续下滑。上半年,公司高档白酒毛利率提升明显,中低档酒毛利率则下滑,公司盈利能力持续好转,具体表现为:白酒毛利率回升;管理费用率下降;销售费用率虽上升,但是费用投入效果显著。五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间,我们认为,国窖可能会在四季度实施提价。 点评: 公司的白酒销售回升:高档和中档白酒销售强劲,拉动白酒整体好转;由于博大销售公司清理产品条码,低档白酒销售持续下滑。 公司第一季度营收22亿元,同比增长16%;第二季度营收21亿元,同比增长15%;上半年营收总计43亿元,同比增长16%。公司的单季营收恢复到了20亿元以上的历史正常水平,增速保持在15%以上的较高水平。 公司第一季度销售商品收到现金25亿元,第二季度22亿元,上半年销售商品现金流入47亿元,与营收数据基本一致。 公司上半年高档酒(国窖1573)销售额达到17亿元,销量约1.5万吨,同比增长195%,较2015年和2014年的同期增加近12亿元。上半年,国内高档白酒的需求普遍回升,预计原因有几点:投资需求出现--在资产收益率普遍大幅下降的背景下,高档白酒经过四年向下调整,已经具备较好的投资价值;商务和私人需求反弹--尽管居民收入增长缓慢,但是三十余年的改开仍然使得私人部门积累了大量财富,在公款消费出清之后,私人部门对高档白酒的消费起到了承接作用。 公司上半年中档白酒(主要为老窖特曲和窖龄30年)销售额达到12亿元,销量接近6万吨,较2015、2014年同期分别增长18%和50%。公司的中档酒分为老窖特曲和窖龄30年、60年、90年,其中以特曲和窖龄30年为主打,处于150至200元的市场价位空间。目前,中档酒市场的竞争较为激烈,同档位的名酒较多,公司在收复高档酒市场的同时,中档酒仍有持续增长,比较难得,与公司在营销改革和产品聚焦方面的努力分不开。 公司上半年低档白酒的销售额达到12亿元,销量约65万吨,较2015、2014年分别下降36%和43%,降幅较大。自2015年三季度至今,低档酒的销售主体博大公司展开了大规模的产品清理:将原三千余个产品条码减少至八九百个,砍掉经销商原来的定制包销产品,将相应产品的包材停产和停发货,等等。此举旨在聚焦“头曲”和“二曲”两大低端单品,突出品牌的市场形象。预计年内社会库存能够出清,自2017年起,博大公司将专注于“头曲”和“二曲”的营销,做大两大低端单品,重回年销量200余万吨的销售高点。低档白酒的市场我们较为看好,因为低档白酒市场目前缺少实力品牌,市场潜力大、竞争相对不激烈。低档白酒也是白酒企业的收入贡献方,且未来结构升级的空间比中档白酒大。 上半年,公司的预收账款和应收票据大幅减少,原因一是,公司可能调整了对经销商的出货政策,经销商提前打款(现金和票据)不再被提倡;二是,提前打款大幅减少,也可能是公司为后期产品涨价做准备。 上半年,公司高档白酒毛利率提升明显,中低档酒毛利率则下滑。 上半年,公司高档白酒的毛利率提升至88.98%,同比提升4.79个百分点,环比6.67个百分点。当期,高档酒的出厂吨价并无变化,毛利率急速提升的原因可能是产销量大幅增加,从而摊薄了主营业务成本,促使毛利率提升。 上半年,公司中档白酒的毛利率为59.61%,同比下降13.81个百分点,环比上升2.08个百分点。随着产品聚焦和专营公司到位,公司中档酒的盈利能力显现出回升态势。随着公司对腰部产品加大投入,将150至350元市场价格的腰部产品做强做大,中档白酒的盈利仍有提升空间。 上半年,低档白酒的毛利率为15.31%,同比下降13.33个百分点,环比下降11.41个百分点。低档白酒盈利下滑是公司大幅度调整期间的正常伴生事件,我们预计,明年公司低档酒的毛利率将会回升至30%上下的正常水平。 上半年,受益于国窖1573盈利的大幅提升,公司的综合毛利率为58.56%,同比提升6.57个百分点,环比提升近10个百分点。 公司盈利能力持续好转,表现为:白酒毛利率回升;管理费用率下降;销售费用率虽上升,但是费用投入效果显著。 2015年以来,公司的白酒毛利率稳步回升,回升至接近60%的水平。此轮白酒毛利率回升主要得益于社会库存清理和控制出货量之后,整个产品价格体系趋稳。 2015年新班子上任以来,公司以往高企的管理费用率大幅下降。2016年上半年,公司的管理费用率为4.83%,接近白酒行业的正常水平。 2015年以来,公司的销售费用率大幅上升,主要是由扩张营销人员团队和加大广告投放所致。但是,公司的净利率与销售费用率出现了同步回升,说明销售投入出现了显著积极的效果。 五粮液近期提价打开了高档白酒的价格空间,我们认为,国窖可能会在四季度实施提价。目前,国窖1573、53度茅台和52度五粮液的出厂价分别是是560元、819元和739元,国窖1573与普五的价差较大,形成相对投资洼地。 此外,公司上年清理高档酒和中高档酒的社会库存力度较大、清理较彻底,加上目前公司的适当控货及市场对高端白酒的需求量较大,当前合适的提价机会已经出现。 最重要的是,国窖1573的2015年销量增长近80%、2016年1H销量增长近200%;同期,国窖1573的市场终端价格也出现一定幅度增长。在这样的情况下,国窖1573出厂价仍维持行业下调阶段的价格水平,而市场需求的增长和高档白酒的稀缺性要求国窖价格的提升。国窖1573提价将会增厚未来两年公司的业绩。 维持公司“买入”评级。我们根据公司的半年业绩,适当调整对公司的盈利预测:预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.74、2.18、2.31元,分别增长65.83%、25.09%和6.14%。按照2016年9月9日收盘价31.01元,对应的PE分别为17.82、14.22和13.42倍,公司估值优势显著。公司的高档酒销量大幅增长,提价预期强烈,或回至量价齐升的趋势。公司的股价估值优势明显,维持公司“买入”评级。如给予公司22倍估值,按照预测业绩,未来6个月公司的目标股价40元以上。 风险提示:消费环境欠佳,高档白酒需求不稳,行业波动加剧;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。

上半年,公司白酒销售显现较高增长态势,其中包括量价两方面的增长。公司全年业绩有望量价齐升:我们估计,2016年公司白酒销量约达到14.5万吨,其中,普五销量接近1.5万吨,系列酒销量约13万吨,较上年均实现个位数增长;此外,如中秋后执行年内二次提价,则全年普五提价(出厂价)幅度达到12%。上半年,公司的综合毛利率回升,但是费用率仍然较高。如给予公司股价22倍估值,按照预测业绩,未来6个月公司的目标股价有望达到40元以上。 上半年,公司白酒销售显现较高增长态势。上半年,公司实现收入132.56亿元,同比增长18.19%;公司销售商品收到的现金136.22亿元,同比增加23.48亿元;截至上半年末,公司预收账款达到44.17亿元,同比增加近38亿元。 从营收、现金、预收账款和应收票据等数据看,进入2016年后公司白酒销售回升显著。2016年1H,公司营收增速达到18%,考虑到下半年普五出厂价提升接近12%,全年营收有望突破20%的增长水平;而上年全年销售增长仅3%,进入2016年后白酒收入增幅明显加大。20161H,公司销售商品收到的现金136.22亿元,同比增加23.48亿元,达到了2012年的同期水平,说明销售现金的流入状况正在明显好转。截至上半年末,公司预收账款达到44亿元,同比增加近38亿元,但是仍低于2012年前的百亿峰值。应收票据大幅增加,截至半年末达到111.52亿元,部分因为经销商拿货积极性较高,部分体现了公司对经销商的拿货政策,即在行业向下调整阶段,公司为缓解经销商现金紧张,调动经销商拿货积极性,允许经销商使用票据拿货。关于应收票据一项,鉴于公司涨价的意愿较强,预计2017年仍然会贯彻票据政策,故,公司应收票据仍会增加。 在上半年营收中,一季度实现收入88.26亿元;二季度实现收入44.30亿元。相比一季度,二季度营收减少一半。我们分析,公司二季度的“销售商品和提供劳务收到的现金”接近70亿元;而二季度末的应收票据较一季度末减少50亿元,即除去票据兑现这部分,估计公司二季度的实际销售额大概为20亿元。此外,对照预收账款项下:二季度末,公司预收账款44亿元,较一季度末的68亿元减少24亿元,与公司二季度的销售额接近,故我们估计,公司二季度的销售额主要来自前前期预收账款的发货,以及部分票据兑现。 下半年普五和系列酒控量涨价的趋势已明确。上半年经销商的拿货小高峰已经过去。中秋后(9月15日),普五和系列酒提价预期基本确定,提价幅度10%以上。提价后,由于经销商通过厂家返利可保证稳定利润,且需要为年末双节备货,故中秋过后不排除出现第二个出货小高峰,但销量核算入2017年财报。 公司涨价意愿强烈,主要出于对五粮液品牌高度的考虑:如果长期与竞品拉开价格差距,五粮液的品牌形象必然会受到损害。预计:2016年公司对普五出厂价提价两次,从年初的每瓶659元提至739元,总计幅度12%;其中,首次提价在3月份提价已完成,第二次提价估计在中秋后执行。即,2017年的执行出厂价为每瓶739元,市场指导价为每瓶829元。从市场的情况看,价格执行有一定难度,因此,2017年的经销商返利政策和票据政策甚至会加大力度。公司的系列酒价格也将会随普五价格做出向上调整。 我们估计,2016年公司白酒销量约为14.5万吨:其中,普五销量接近1.5万吨,系列酒销量约13万吨,较上年均实现个位数增长。公司目前存货约10亿元,核算为高档酒,存货不足8000吨,低于往年的存货量。基于此,估计未来一段时间内,公司的高档酒供应将会偏紧,对价格提升形成支撑。 公司的产品毛利率回升,但是费用率仍然较高。上半年,公司综合毛利率70%,环比回升,估计高档酒和系列酒的毛利率均有1至2个点的提升。但是,公司当期的销售费用率和管理费用率高企:销售费用率16.56%,较上年末基本持平;管理费用率8.35%,较上年末略有下降。由于费用率上升,公司当期净利润率下滑至30.38%,较上年末略下滑点。公司当期的管理费用增加主要体现在职工薪酬和商标使用费等方面;销售费用增加主要来自销售人员薪酬和市场开拓费用的增加,后者同比增加了19%。 维持公司“买入”评级。我们调高对公司的盈利预测:预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.87、2.28、2.44元,分别增长15.24%、21.63%和7.12%。按照2016年9月2日收盘价33.85元,对应的PE分别为18.10、14.85和13.87倍,公司估值优势显著。公司基本面好转,业绩增长超预期,并且股价估值优势显著,维持公司“买入”评级。如给予公司22倍估值,按照预测业绩,未来6个月公司的目标股价40元以上。 风险提示:消费环境欠佳,高档白酒需求不稳,行业波动加剧;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。

报告关键要素: 双汇发展(000895)投资亮点:1,销售渠道建设较快,网点复制迅速,对肉类快消品的销量增长构成坚实保障,也便于公司及时推广新品类。2,公司研发投入明显加大,改变以往产品陈旧的形象,重新定位自身,做美式肉制品的引领者符合消费热潮,也可长期提升公司产品结构。3,公司股价估值偏低,显现出估值洼地。4,公司股息率高达5%,远高于市场无风险利率。整体而言,我们认为公司目前面临着新一轮的业绩增长,加之公司股价有补涨要求,当前或是较好的二级市场介入时点。 事件: 公司发布2016年半年度报告:上半年,公司肉制品总销量144万吨,同比增长11%;实现收入255亿元,同比增长25%;实现归母净利润22亿元,同比增长8.5%。 点评: 上半年,公司肉制品总销量144万吨,同比增长11%。其中,高低温肉制品的销量约78万吨,同比增长9%;生鲜冻肉的销量约为66万吨,同比增长超过20%。 经历了八零至零零年代的二十年高增长,自2000年以后,肉制品产量的年增长再也没有超过10%,其中2007年和2014年是负增长,行业消费饱和、增长乏力。此外,国内肉制品行业极为分散:公司是肉制品行业的龙头企业,市占率(产量口径)大概仅3%上下。 公司肉制品销量上半年高速增长,主要原因是公司深耕销售渠道,随着网点的扩张,公司的市占率在不断提升。上半年,公司大量组织生鲜冻肉招商路演:新增经销商800家、新增经销网点2000余个;截至6月底,公司的生鲜冻肉经销网点达到45000个,年底力争达到50000个。此外,公司的肉制品销售网点新增60000个,六月末达到850000个,年底力争达到910000个,公司的肉制品在商超渠道的市场占有率达到38.4%,同比提升0.75个百分点。 尽管基数较大,上半年,公司的高温肉制品销量基本保持了个位数增长。为了让利给经销商,公司略下调了肉制品的出厂价,同时维护市场终端价的稳定,提升渠道利润。对于传统肉制品,此类的“控价保量”可能会成为常态。高温肉制品走出增长瓶颈的途径或是大力开发符合市场要求的新产品。 生鲜冻肉是未来肉类消费的趋势,增长空间大,公司上半年生鲜冻肉的销量增长超过20%。我们认为,随着生活品质和收入的提高,消费者对肉制品的需求将会转向低温和冷冻,毕竟,高温肉在防疫和杀菌方面有较大的不安全隐患。传统的高低温肉制品市场基本饱和,其销量未来呈零增长或负增长态势,但是,符合市场需求的新产品仍然有机会打开局面、成为销售上亿的大单品。 肉制品消费增长或在回暖,公司销量增长态势有望贯穿全年。2014、2015和2016年,由于经济环境较差,肉类消费低迷;但从今年上半年的情况看,肉类消费正在环比回暖,叠加下半年的旺季因素,以及公司深耕渠道、投放新品,下半年公司销量增长能够延续上半年的态势。 除销量增长外,公司上半年收入增长还受益于产品结构提升。上半年,公司推出一系列定位高端的新品,如蒜味香肠、培根等,新品市场表现良好,在公司产品销售中占比达到10.5%,同比提升近2个百分点。随着市场推广,下半年,公司的新品开工率有望达到50%。新品的推出改善了公司产品结构老化的局面、提升了盈利水平,在与公司的交流中可知,公司旨在将美式肉制品做成国内的第一品牌。 由于成本大幅上涨,公司上半年的营业利润增幅小于收入增幅。上半年,公司实现营业利润27.88亿元,同比增长9.54%,低于收入增速;当期毛利率17.82%,环比下降0.36个百分点,同比下降4.31个百分点。 毛利率下滑导致公司利润增幅低于收入增幅。毛利率下滑的主要原因是,同期猪肉成本上涨幅度远远高于肉制品价格的上涨幅度。但是,由于公司的部分猪肉原材料从美国进口,进口价格低于国内价格,减轻了生猪价格上涨对利润的损耗。 2015年6月至2016年6月一年间,国内生猪价格从每公斤11.50元涨至20.40元,涨幅接近80%;但是,同期,猪肉零售价格从每公斤33.22元涨至35.28元,涨幅仅6%。终端价格不能覆盖成本的上涨,肉制品企业的利润普遍受到影响。 2015年6月至2016年6月一年间,国内生猪均价大概是每公斤17.34元;同期美国进口冻猪的均价约为每公斤1.87美元,按照6.67元的汇率计算,合计每公斤12.47元,较国内便宜至少40%。 美国进口冻猪作为原材料主要用于高温肉制品中。公司今年计划使用美国进口冻猪约30万吨,上半年使用了12万吨,下半年预计使用18万吨。按照美国进口冻猪与国内生猪吨差6000元计,全年可节省成本18亿元,其中上半年节省7亿元,下半年节省11亿元。此外,我们测算,假设今年公司高温肉制品产量是160万吨,美国进口猪肉在公司高温肉制品中的成本占比约为19%。 生猪价格自6月份已经开始出现回落态势,我们预计,今年下半年国内生猪价格将会持续回落,公司下半年的盈利能力有提升空间。 l 尽管成本上涨,但是公司的生产效率不断提高,平抑了成本影响。2015年,由于公司的生产效率提升约40%,全年节约营业成本4亿多元;2016年,公司的生产效率有望继续提高20%,全年可节约营业成本2亿元。上半年,在生猪成本上涨、部分产品出厂吨价下调的情况下,公司高低温肉制品的毛利率超过了30%,环比同比均有提升,这完全得益于生产效率的提升和产品结构的提升。 公司正在加快研发,克服产品结构老化的诟病。公司的研发中心由过去的一个拓展到目前的八个,加快研发、不断推新,找到新的单品和增长点。公司在产品结构方面的战略是“稳高温、上低温、推西式”,这一战略符合肉制品的消费趋势。 关于猪肉价格的判断:我们认为,下半年国内生猪价格将会有所回落,但幅度不会过大。此轮生猪价格大幅上涨是长期生猪供应趋少的结果:从2013年下半年,国内生猪存栏量开始负增长,最大幅度达到-15%;自去年下半年,生猪存栏量开始回升,目前存栏量增长向上接近零,并有望延续回升态势。出栏量走势与存栏量一致但略滞后:从2015年年初,国内生猪出栏量开始负增长,2016年6月份达到-5%,目前生猪出栏出现回升。 从目前生猪供应回升的态势看,我们认为,下半年生猪价格会有所回落。但是,由于供应增长依然有限,加之下半年是消费旺季,故价格即使回升,幅度也不会大。至年底,国内生猪的公斤价格可能回落到15至16元。 公司最近12个月的股息率高达5.09%,食品加工类上市公司为最高,是典型的蓝筹标的。 给予公司“买入”评级。 公司投资亮点:1,销售渠道建设较快,网点复制迅速,对肉类快消品的销量增长构成坚实保障,也便于公司及时推广新品类。2,公司研发投入明显加大,改变以往产品陈旧的形象,重新定位自身,做美式肉制品的引领者符合消费热潮,也可长期提升公司产品结构。3,公司股价估值偏低,显现出估值洼地。4,公司股息率高达5%,远高于市场无风险利率。整体而言,我们认为公司目前面临着新一轮的业绩增长,加之公司股价有补涨要求,当前或是较好的二级市场介入时点。 预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.47元、1.66元、1.92元,按8月25日收盘价24.56元计算,对应市盈率分别为16.67倍、14.75倍、12.82倍,公司股价估值明显偏低,形成估值洼地。 风险提示:食品安全隐患;生猪疾病隐患。

报告关键要素: 中炬高新(600872)上半年酱油收入大幅增长13.44%,毛利率提升1.94个百分点至37.53%,净利率向上突破至10.73%。公司市场扩张情况:中部、西部、北部市场是公司收入增长较快的区域,其次是华东市场;华南市场是公司的根据地,产品渗透充分,华南市场目前增长稳健。公司产能不断扩张,随着规模效益显现和费用率降低,未来公司在产量和盈利两个方面都将有提升。上半年,公司商品房出货顺利:预售商品房49套,合计金额约1.46亿元。 事件: 公司发布2016年半年度报告:公司上半年实现营业收入14.90亿元,同比增长12.86%;公司上半年实现归母净利润1.43亿元,同比增长38.55%,EPS为0.18元,ROE5.52%。 点评: 上半年,以“美味鲜”和“厨邦”为主打单品的调味品实现大幅增长。以酱油“美味鲜”和“厨邦”为主打的调味品是公司的主营业务,上半年总收占比达到96%。上半年,调味品实现收入14.30亿元,同比增长13.44%;实现净利润1.87亿元,同比增长38.01%;实现毛利率37.53%,较上年年末提升1.94个百分点;同期,调味品的期间费用率下降1个百分点。调味品的毛利率上升和费用率下降拉动公司上半年盈利水平明显提升:公司上半年综合毛利率达到36.85%,净利率向上突破至10.73%。 调味品毛利率的提升源于大豆和味精等主要原材料价格的下降。酱油的主要原材料大豆和味精,公司的供货链稳定,采购价格处于低位,公司在不囤货的同时能够锁定较低价格,使得上半年酱油毛利率提升。此外,由于生产效率提高,公司当期的调味品制造费用率下降。主要原材料价格下降和生产效率提升共同促成上半年公司毛利率的提升。 上半年,公司的期间费用率仍高企,远高于竞品公司。上半年,公司的期间费用率达到23.90%,较上年年末略降,但是仍然处于较高水平。相比海天味业,公司的当期费用率高出近8个百分点,高费用主要体现在管理费用上。以行业龙头海天味业为参照,公司的管理费用率11.25%,较海天味业高出6.74个百分点;公司的职工人数与海天味业相差无几,但是销售规模仅有后者的1/3;公司的当期净利率达到10.73%,海天味业的净利率当期达到23.64%,相差超过10个百分点。 我们认为,公司的管理费用率高企主要由公司的体制惯性造成,同时生产流程的自动化程度亟待提高,从而解决人均产出的问题,并降低管理费用率。与同业相比,公司管理费用率下降空间可观,费用率的下降将会增厚公司业绩。 公司市场扩张情况:中部、西部、北部市场是公司收入增长较快的区域,其次是华东市场;华南市场是公司的根据地,产品渗透充分,华南市场目前增长稳健。上半年,公司在华南的收入增幅大概在10%上下,东部在10%至15%区间,西部、北部和中部市场增速超过20%。就收入比重来看,华东和华南市场仍然是公司的传统市场,其收入占比达到70%至75%。 公司产能不断扩张,随着规模效益显现和费用率降低,未来公司在产量和盈利两个方面都将有提升。公司老的生产基地在广东中山,中山基地逐渐不能满足市场发展的要求。2013年,公司在广东阳西开发了1000亩地块,开始建设阳西基地。阳西基地的建设分为三期:第一期用于扩大酱油产能,于2014年已经完成;第二期用于拓展食用油、料酒、米醋等新品类,产能建设正在进行当中;未来的第三期,预计将会视市场的情况,全方位扩大产能。 以阳西基地为契机,公司的产能、产量和品类在未来五年均会有较大的提高:我们预估,对标阳西50万吨的调味品产能,到2020年公司的调味品产量规模基本可达到50亿元。 公司在阳西生产基地建造了料酒、米醋、食用油和鸡精生产线,通过扩大品类来扩大收入规模,同时充分利用现有销售渠道,丰富品牌形象。上半年,公司食用油收入过亿元,同比增长超过80%;米醋收入约3000万元,同比增长40%上下;料酒今年第一年生产,收入近1000万元;鸡精个位数增长。 上半年,公司商品房出货顺利。上半年,公司预售商品房49套,合计金额约1.46亿元,其中6100万元上半年已经确认收入,剩余金额因尚未签合同,可能会延展至下半年确认收入。公司的房地产业务盈利水平尚可,今年上半年的净利率达到12%至15%区间,与万科的净利率水平相当。2016年上半年,由于宽松的货币政策,房地产回暖。我们预计,公司2017年的房产销售势头能够延续。 公司在深中城轨中山站附近拥有1600亩地块,地理位置较好。由于政策原因,目前公司加快了该地块的开发,未来建成集商住、教育、娱乐和购物为一体的超大型小区“汇景东方”。未来三年以内,公司拟开发“汇景东方”53万平方米;未来十年内,拟开发200万平方米,将整体加快开发节奏。中山市的房地产市场自2015年下半年开始启动,呈现出量价齐升的局面,有利于公司的房产销售。 公司非公开发行股票方案已获董事会审议通过,尚需广东省国资委和证监会批复。方案最终获得相关批复的时间难以明确,最理想的情况是今年年底。股票非公开发行的对象是钜盛华投资旗下的全资孙公司,与目前的大股东前海人寿为一致行动人,非公发行后二者持股34.02%。非公发行每股作价15.07元(2015年利润分配之后实际作价为14.96元),拟募集资金不超过45亿元,并全部为现金。募集资金的最重要用途是公司阳西生产基地的建设、调味品品类和产能的扩大、以及对生产线自动化和智能化的提升。如果方案今年能够顺利过会,公司未来三至五年的发展将会较为明确。 2015年4月,前海人寿通过二级市场增持公司股份达到24.93%,成为公司最大股东。近一年来,前海人寿对公司仅给予资源支持和战略指导,并没有参与到公司的日常经营中,公司仍保有较大的独立运营空间。公司从国企过渡为民企,未来体制更为灵活、企业家精神有望得以激发。此外,公司可能以此为契机,展开业内并购,通过跨区域并购完成自我发展。 酱油行业发展趋势: 1、国内调味品行业产能分散、小企业众多、行业集中度低,有望逐步走向集中,调味品产能将集中于几家深耕渠道、全国布局、品类丰富的龙头企业。此次前海人寿通过在二级和一级市场购买股权来控股公司,长期看,通过产业资本的收购活动,促进了行业的健康发展,有利于行业集中度的提升。 2、调味品升级是消费趋势,即使在经济环境较差的年份,这种升级也并没有停滞。南派酱油的营养和技艺水平高于北方老抽,因而生抽取代老抽是健康趋势。此外,酱油中的氨基酸含量决定了产品的档次,氨基酸含量越高,酱油档次越高。海天酱油主打中档,氨基酸含量0.7-1G/毫升,价格6-8元/瓶;公司酱油主打中高档,氨基酸含量1-1.3G/毫升,价格8-10元/瓶,与李锦记档次相当。 3、第三代复合型调味品如拌饭酱、火锅底料、各种菜肴调料等,将是新的消费趋势,提供给行业未来较大的增长空间。如果说酱油和醋两大品类都形成了各自的龙头企业,但是,在复合调味品领域尚未出现领军企业,上市公司都有很大的机会。 4、调味品行业受电商和进口产品的冲击相对小,除了调味品有着即时性的特点,如果考虑到物流和二次包装成本的话,网购成本将会大大增加,超出其本身的使用价值。进口调味品不符合国人口味,无法成为主流。相对封闭性为调味品行业的发展提供了较好的外部环境。 5、促销不再是长期竞争手段,渠道渗透和空中广告将会是行业竞品间主要的竞争手段。大型调味品企业正在充分利用既有渠道:将更多品类放置于渠道、寻找大单品,以此获得新的增长点。 6、调味品的需求端主要是两方面,一方面是家庭,家庭用量比较稳定,增长点主要在产品升级;另一方面是餐饮,餐饮用料偏大宗和低端,因而增长取决于经济和餐饮业境况。我们考察到,目前大众餐饮势头较好,有利于调味品行业发展,可缓冲高端餐饮消费下滑带来的冲击。 维持“增持”评级。公司经营稳健、增长潜力大,增长点包括调味品的行业并购和品类扩张,房地产业务的加速开发,企业改制后费用的降低,等等,但是公司股价目前估值也较高,已经反映了部分增长预期,我们维持“增持”投资评级。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为0.35元、0.47元、0.59元,按8月16日收盘价15.17元计算,对应市盈率分别为43.97倍、32.03倍、25.72倍,。 风险提示:餐饮消费下滑;生产安全和食品安全隐患;非公开发行股份方案未能过会。

白酒行业仍处于底部胶着阶段,仍不能断定白酒消费回暖或升级。公司白酒销售目标定为100亿元,我们认为,公司通过内生和外延式增长能够达成这一目标;但是,由于公司进入“要品牌、要市场”的发展阶段,公司未来的费用率仍会高企。 事件: 2016年5月26日,我们参加上市公司古井贡酒(000596)的股东大会,会后与以梁金辉为首的高管团队进行座谈。 点评: 公司对于白酒行业的看法:行业处于底部胶着阶段,当前的反弹是触底反弹,仍不能断定白酒消费回暖或升级。 我们认为,白酒行业的黄金十年去而不返:由于白酒与中国传统文化一脉相承,消费受众群将越来越小,除非有突破性创新,投资者对行业增长不宜于抱有过大预期;而行业的优质企业将会维持小幅增长,增长方式有市场深耕、外延并购、品类创新等。 优质地产白酒越来越倾向于通过省内市场深耕、做大单品的途径扩张规模,因为白酒的地域性显著,外埠市场扩张将会加大企业投入,但市场效果甚微,过低的产出投入比导致企业失去效益。 十年黄金期中,白酒行业扩张迅猛,导致白酒供给大于需求,白酒产能过剩严重。此轮调整挤出部分企业和产能,引发业内并购--以古井贡收购“黄鹤楼”为始,白酒行业的并购事件将越来越多。 公司的白酒销售目标是100亿元,我们认为,通过并购项目和内涵增长公司能够达到这一目标。黄鹤楼并购的交易环节和人事入驻已经完成,目前正在进行资产交割。黄鹤楼的董事长、总经理和财务总监均由公司派驻,均是公司经验丰富多元的老员工,人事入驻有利于公司对并购标的的管理输出。目前,公司正在对黄鹤楼进行产品、人员和渠道的梳理,厘清产品体系、搭建销售团队和重建经销商队伍。 完成并购后,公司展开“古井贡”和“黄鹤楼”双品牌运作,力争2021年黄鹤楼白酒销售额达到20亿元(目前仅5至7亿元),净利润超过2亿元,年均增速超过20%。如果承诺目标达成,即,2021年黄鹤楼年销售额达到20亿元,则古井贡酒届时须达到80亿元的销售规模,公司才能实现百亿目标。核算下来,为实现公司的百亿目标,五年内黄鹤楼和古井贡酒的销售额年均增长分别超过20%和12%。 由于进入“要品牌、要市场”的发展阶段,公司未来的费用率仍会高企。公司在2008年开始“良品工程”,专注于提升白酒品质,提高持续购买力。2014年,公司展开渠道调研;2015年,公司开始对品牌建设加大投入:公司在央视和高铁做了广告,同时在渠道方面的投入也很大,导致当年的销售费用率提升幅度较大。鉴于目前公司的销售策略,我们预计,2016年公司的销售费用率仍会处于高位,甚至同比持续提升。公司的态度是,尽管费用投入过大会影响当期报表,但是销售、市场和品牌的投入能够为公司夯实持续发展力。 公司也在试水自媒体传播,成立了相关部门,成功有效的自媒体传播一定程度上能够降低企业的销售投入。 除了年份原浆,公司于2015年在单品上做了很多事情,推出了“亳菊”和“上海滩”两大单品。“上海滩”是为上海市场定制,上海市场是公司的战略据点,之前通过小经销商来做,目前公司通过大经销商和单品“上海滩”来做上海市场。“亳菊”取义“无负担、不拼酒”之意,结合公司所在地亳州为中国的药材之都,突出健康主题;同时,“亳菊”也要突破传统渠道,探索新的营销模式。 2015年年报显示,公司在华北和华南市场的销售增长下滑。公司在华北和华南市场的销售增长下滑、收入占比减少主要反映在上年的第四季度,公司已经在盘整两大市场,力争挽回市场颓势。事实上,今年一季度,公司在河北和山东的市场销售增长良好,市场恢复明显。 河南市场销售增长目前超过公司整体增长。河南比邻皖北,是白酒消费大省,同时河南省内缺少强势地产酒,是公司较早进入的市场之一。目前,河南市场的增长超过公司整体增长,有望成为第二个“安徽市场”。 公司产品结构上移,持续发力50至120元价格段位,年份原浆八年在省内市场放量,年份原浆八年以上的高端产品在结构中占比达到20%。 公司产品有望成为全国性名酒。我们认为,白酒成为全国性名酒的关键因素有以下几个:首先是品牌,品牌具有历史底蕴,是全国性的品牌。古井贡是中国的“老八大名酒”,公司具备一定的品牌力。其次,产品要有深厚的区域市场,在区域形成规模和盈利,支持外埠市场的“远程作战”。公司主导市场在安徽,安徽市场贡献公司主要的收入和利润。第三,管理团队具备从生产到销售的全面管控能力。公司最有价值的部分是它的管理团队,管理团队的业务操盘和驾驭市场的能力是业内翘楚。 公司有望成为全国化的名酒企业,公司扩张规模的途径,前期依靠外埠市场的拓展,通过在外省打“据点”,以点带片,拉动外省整体市场;后期公司在业内首家发起同业收购,即收购外埠白酒品牌,实施双品牌运作,拿下当地市场份额。无论在内涵式还是外延式增长方面,公司都表现出了业内的“先锋”品质。 维持“买入”评级。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.58元、1.74元、2.15元,按照6月6日收盘价45.99元计算,对应市盈率分别为29.12倍、26.43倍、21.40倍,维持公司“买入”投资评级,年内目标价格50元。 风险提示:需求端受经济下滑影响,导致公司白酒销售不及预期;并购效果呈负面,影响公司业绩和股价;食品安全隐患。

报告关键要素: 大众白酒目前景气度较高,公司白酒“牛栏山”全国知名;按照公司的目标:未来三至五年白酒销售规模突破100亿元。公司正在考虑外埠白酒营销采用大经销商制度,随着物流和营销费用降低,外埠市场的盈利能力有望提升。陆续剥离房地产业务是公司明确的战略。公司大力发展肉制品的熟食化和精细化,肉制品毛利率有望提升。 事件: 2016年4月20日,我们调研了上市公司顺鑫农业(000860)。 点评: 公司白酒收入占比显著增加,肉制品保持不变。2014年,公司白酒收入在总营收中占比43%,2015年提升至48%;同期,肉制品收入占比维持不变。在公司“聚焦主业”战略下,主业收入占比有所提升。大众白酒目前景气度较高,公司白酒“牛栏山”全国知名。按照公司的目标,未来三至五年白酒的销售规模突破100亿元。这一目标下,我们预计,未来五年公司白酒收入年均增速将超过10%。 低端白酒销售增长高于高端白酒,陈酿系列收入占白酒收入的一半。2016年一季度,公司总营收36.34亿元,同比增长12%,其中主要来自低端白酒的增长,低端白酒收入增长快于高端白酒,目前“陈酿”系列收入已经占到白酒收入的一半。截至2016年一季度末,公司白酒的预收账款创三年来单季度最高,达到42亿元,同比增长11%。目前,由于“陈酿”系列供不应求,公司正在加班加点地出货。2016年,公司白酒收入有望实现两位数增长,但是市场拓展也会带来较高的销售费用,从而影响净利润增幅。 由于采购基酒的成本下降,低端白酒的毛利率提升。公司高端白酒所使用的基酒自行生产,而低端白酒的基酒通过采购,近期基酒价格下降,致使公司低端白酒的毛利率显著提升,从而拉升公司一季度的综合毛利率。 公司正在考虑外埠白酒营销采用大经销商制度,随着物流和营销费用降低,外埠市场的盈利能力有望提升。公司的“陈酿”系列在长江以南市场销售比较好,但是,随着销售半径扩大,公司须承担较高的物流成本,导致外埠销售的费用较高。因此,公司考虑效仿北京市场,在外埠市场也采用大经销商制,每个市场招纳一个或几个优质的大经销商,由大经销商代理当地市场的销售,将物流和其它营销费用转嫁至经销渠道,以此提升外埠市场的销售净利率。 为了达成2020年白酒销售规模达到100亿元的目标,我们认为公司有可能扩大产能。公司目前考虑两种扩产方式:一种是在外埠建设生产基地,另一种是并购地方名酒。我们认为,在当前行业背景下,公司效仿古井贡酒,并购地方名酒的可能性较大。 陆续剥离房地产业务是明确的战略。公司目前在销和待销的房产销售情况:包头房产(别墅)已经出售1/3,剩余2/3;海南房产(小户型)已经出售1/2,剩余1/2;北京下坡屯二期开始开发,开发期约三年,办理预售证后即可预售,回收现金。我们认为,房地产剥离任务能够在两至三年内完成,房产售罄后可减轻资产剥离的难度。目前,公司正在与顺鑫集团和第三方接洽,不排除集团公司或第三方接盘房地产业务的两种方案。但是,北京下坡屯二期地块的开发将会导致未来两年公司融资需求加大和财务费用高企。 公司肉制品从生鲜肉到熟食化和精细化,毛利率有望提升。公司肉制品以生鲜为主,品牌“鹏程”,“鹏程”肉除了承担“放心肉”的政治任务以外,还受到北京市民的普遍认可,占有北京一半以上的市场。但是,生鲜肉的毛利率较低,且盈利周期波动很大:当生猪价格上涨时,即使终端市场化涨价,肉制品的毛利率仍会一定程度降低;当生猪价格下降时,肉制品的毛利率会上升。整体来看,目前公司肉制品业务能够保证1亿元上下的净利润。公司此次从募集资金中调度1亿元到肉制品业务,主要为提升肉制品业务的附加值,推进肉制品高端化、熟食化和切割精细化。熟食和精分肉的毛利率高于生鲜肉,以双汇为例,双汇的低温肉制品毛利率较生鲜冻品高出23.54个百分点。公司肉制品的毛利率目前与双汇的生鲜冻品相当,与双汇的低温肉相差超过23.41个百分点,公司的肉制品毛利率有较大的提升空间,可以通过提升盈利实现内生式增长。此外,公司在陕西成立种猪选育公司,拟借助现有汉中鹏程的先发优势,推动公司在汉中的全产业链条发展,以实现外延式增长。 牛羊肉产业并购方面,公司今年或会有所举动。公司目前正在南美和澳洲考察牛羊肉产业方面的项目,不乏相关储备项目,2016年或会有并购动作。 新任领导很重视薪酬管理,相关事宜已经启动。公司的管理层和员工薪酬低于同类上市公司,新任领导上任后非常重视员工薪酬问题,除了完善考核制度,使之与业绩和薪酬挂钩之外,管理层和员工的薪酬也会每年得到一定幅度的提升。 顺鑫集团的市值目标是800亿元,旗下有四至五家上市公司。顺鑫集团的规划是将公司酒肉以外的资产置入集团,由集团将相关资产做强做大后独立上市。未来,集团旗下将有四至五家上市公司,集团目标市值达到800亿元。集团对公司的要求是“十三五”内白酒和肉制品销售规模分别达到100亿元,公司合计销售规模达到200亿元。公司2015年收入规模总计96亿元,为达到此目标,公司收入规模须翻番。 公司的混合所有制改革仍在观望当中。公司目前当务之急是资产剥离和聚焦主业,需要两至三年的时间来执行和完成。公司将资产包和业务捋顺之后,所有制改革破题可能会更为现实。 维持“买入”评级。公司资产剥离和聚焦主业的战略明确不动摇。公司通过并购完善肉制品品类,将新品类导入现有市场,形成新的收入增长点;此外,公司白酒全国化进程比较顺利,“陈酿系列”销售良好,外埠市场增长较快,白酒销售规模未来五年有望翻番。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为0.83元、0.90元、1.26元,按照4月27日收盘价19.12元计算,对应市盈率分别为23.04倍、21.24倍、15.17倍,维持公司“买入”投资评级。 风险提示:需求端受经济下滑影响,导致公司白酒销售不及预期;生猪价格上涨幅度过大,公司肉制品业务盈利能力大幅下滑,影响业绩;房产销售缓慢,公司资产剥离受阻;食品安全隐患。

报告关键要素: 2015年,公司实现了远高于行业的增长。公司收入的较高增长主要来自液态乳的高增长,三四线城市和乡镇市场的高增长,及创新品类如常温酸奶的高增长。2015年,公司综合毛利率达到十年高点,主要原因是原奶成本大幅下降,我们预计,2016年的原奶价格会低位维持,或伴有小幅回升。2015年,为了应对激烈的行业竞争,公司的销售费用率高企,高销售投入有利于行业更加趋于集中。 事件: 公司发布2015年年报:2015年,公司实现营收603.60亿元,同比增10.88%;实现主营业务收入587.64亿元,同比增长8.98%;实现净利润46.54亿元,同比增11.76%;实现扣非净利润40.2亿元,同比增长6.7%;实现EPS0.76元。2015年,公司每10股派4.5元,占净利润的58.92%。 点评: 2015年,公司实现了远高于行业的增长速度。2015年1-11月,规模以上乳企累计实现营业收入3015亿元,比上年同期增长1.5%,各类乳品产量2531万吨,比上年同期增长4.42%。与行业相比,公司保持了远高于行业的增速:2015年,公司实现主营业务收入587.64亿元,同比增长8.98%,比行业高出7.48个百分点;2015年,公司实现乳品(液态乳和奶粉)销量647.66万吨,同比增长10.41%,高出行业6个百分点。 公司收入高增长主要来自液态乳的高增长。2015年,公司液体乳收入471.51亿元,同比增长11.19%,其中九成以上是由销量增长所贡献(在行业竞争激烈的环境下公司液态乳的吨价增长不足1%);公司奶粉收入64.47亿元,同比增长7.21%,主要来自奶粉结构升级;公司冷饮收入40.98亿元,同比下降4.34%,主要由销量减少所导致。 公司液态乳的高增长得益于渠道下沉。公司的村镇渠道完善,迎合大众品消费下沉的趋势。2015年,公司的液态乳在三、四线城市和农村市场的销售额同比增长13.20%,高于公司整体增速。 公司液态乳高增长来自常温酸奶和其它创新品类,产品结构不断升级。公司产品结构不断提升,满足了一二线城市人口消费升级的需求,我们预计安慕希、金领冠、金典、甄稀、畅轻等高端产品所贡献的收入超过公司总营收的50%,较上年提升5个百分点。其中,常温酸奶“安慕希”较上年增长4.6倍,高于常温酸奶细分行业91%的增幅;婴幼儿奶粉“金领冠珍护”收入同比增长27%,高于公司奶粉整体7.21%的增幅,也高于奶粉行业的收入增长。 2015年,按收入口径,公司乳制品市场的市占率为19.86%,较上年提升1.7个百分点;比较竞争对手光明乳业(600597)和蒙牛乳业(2319HK),公司市占率分别高出12.43和3.6个百分点,行业CR3达到44%,市场集中度较高。根据AC尼尔森零研数据显示,2015年,公司液态奶产品零售额市占份额比上年同期提升2.5个百分点;在低温酸奶细分市场中,公司零售额市占份额比上年同期提升近2.4个百分点;婴儿奶粉业务在国产品牌中保持市占率第一;冷饮业务继续蝉联行业冠军。 2015年,公司综合毛利率达到十年最高点,而净利率偏低。 2015年,公司的销售毛利率提升3.35个百分点至35.89%,达到十年来的最高点,主要原因是原材料成本下降和产品结构提升,其中,液态乳毛利率34.08%,冷饮毛利率36.32%,奶粉毛利率55.97%。 2015年,国际和国内原奶价格大幅下跌:全球全脂奶粉价格下跌30%,国内主产区原奶价格下跌15%。因此,2015年公司的直接材料成本同比大幅下滑:液态奶中直接材料成本下降5%、奶粉下降16%、冷饮下降10%,直接材料的成本占比减少1至2个百分点不等。但是,同期人工和制造成本均不同程度上升。 公司在华南和华北市场的收入规模和收入增长较为均衡;华北市场的毛利率提升较快;由于华南市场的营业成本较高,导致毛利率提升慢且低于华北市场。2015年,华北市场实现收入189.10亿元,同比增长13.20%;华南市场实现收入175.92亿元,同比增长15.79%。2015年,华北市场毛利率达到37.20%,较上年提升4.96个百分点;华南市场毛利率达到34.01%,较上年提升2.66个百分点。尽管华南市场增长较快,但是,由于成本较高,华南市场的毛利率水平及其增幅低于华北市场。 由于中国的人口基数大,人均乳品消费仍远低于其它国家地区,乳制品行业仍有较大的增长空间;奶粉配方制将推动消费回归本土,利于国内企业。目前国内奶粉市场比较混乱,国产奶粉一方面受海淘产品的冲击,另一方面受国内原奶供应的制约,在成本、定价和质量上均无优势。随着配方注册制落地,以及大企业对海外奶源收购,奶粉市场将会回归本土奶粉生产商,也将会越来越集中,预计公司奶粉业务将会有较大幅度增长。 乳品消费与经济环境具有相关性:经济环境好时,乳品销量快速增长;经济环境差时,乳品销量增长会放缓。随着宏观经济回暖,乳制品行业的增长将会随之回升。 同时,我们认为,由于优秀的管理和强大的渠道,公司业绩的抗周期性越来越显著。 给予公司“买入”评级。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为0.82、0.90、1.00元,按照2016年4月22日收盘价14.19元/股,对应的PE分别为17.30、15.77、14.19倍,给予公司“买入”评级。股价上涨因素:奶粉配方制落实。 风险提示:消费环境欠佳,乳制品消费扩张和升级遇阻;食品安全隐患。

报告关键要素: 2015年,公司综合盈利能力显著提升。作为主业的白酒业绩较好,合市场预期;种猪业务扭亏,肉制品收入增长但盈利能力下降;房地产收入大幅下降拉低了公司收入增幅。维持公司的“买入”评级。 事件: 公司发布2015年年报:2015年,公司实现营收96.37亿元,同比增1.65%;实现净利润3.83亿元,同比增4.93%,EPS0.66元,每10股派1。其中2015年四季度,公司实现营业收入21.06亿元,同比下降-9.96%;实现净利润0.88亿元,同比增长14.29%。 点评: 2015年,公司综合盈利能力显著提升。2015年,公司实现营收96.37亿元,同比增1.65%;实现净利润3.83亿元,同比增4.93%。2015年,公司销售毛利率37.28%,净利率3.98%,盈利能力较往年大幅提升,主要原因:一,白酒收入在公司总收入中的占比提升;二,白酒的毛利率提升幅度较大。2015年,公司的销售费用率11.82%,较上年的9.62%提高了2.2个百分点;管理费用率6.7%,较上年的5.9%提高0.8个百分点;期间费用率20.29%,较上年的17.23%提高3个百分点。销售费用率增加,我们认为主要来自公司白酒全国化过程中必要生成的广告费、推广费等。 作为主业的白酒业绩较好,符合市场预期。2015年,公司的白酒产量达到30.23万千升,白酒销量达到29.13万千升,销量同比增幅达到9.92%。2015年,公司的白酒业务实现收入46.48亿元,较上年增长12.82%,在公司总收入中占比48.23%,比重提升了近5个百分点。2015年,公司白酒业务的毛利润增长22.28%,净利润增速大致同步。此外,2015年,公司白酒在外埠市场增长较快,外埠市场的收入规模超过北京市场,“牛栏山”全国化战略初步看到成效。由于成本下降,2015年公司白酒毛利率达到62.12%,较上年的57.30%提升了近5个百分点,白酒毛利率为十年来最高。2015年,公司的白酒收入规模名列行业前十,产量居行业前三。公司白酒主打低价位的陈酿系列,在8元至30元的价位上有品牌有质量有口碑的白酒较少,公司充分利用市场空白,实现了规模性增长,并且正在走向全国市场。2015年期末,公司预收账款17.11亿元,较上年期末的15.09亿元增加2.02亿元,白酒销售预打款十年来最高。我们预计,2016年公司白酒收入维持10%以上增长,净利润维持20%以上增长。 种猪业务扭亏,肉制品收入增长但盈利能力下降。2012、2013、2014年,生猪养殖业进入向下调整周期,猪价低迷,直接减少上游养殖企业的盈利,但是有利于中游肉制品企业降低生猪成本。2015年,生猪价格开始回升,我们判断行业步入上行周期。随着生猪价格回升,公司的种猪养殖业务回升:2015年,公司的种猪收入1.85亿元、毛利129万元,结束了两年的亏损,扭亏为盈,预计2016年种猪业务的盈利可回升至往年较高水平。 2015年,公司肉制品销量17.95万吨,同比增长6.61%;肉制品收入27.25亿元,同比增长4.37%,来自肉制品量价两方面的增长;肉制品实现毛利2.03亿元,毛利率7.44%,由于2015年生猪价格回升,公司肉制品的毛利率较上年下滑1.11个百分点,预计2016年肉制品盈利能力仍会继续下滑。2015年,公司肉制品业务在总收入中占比达到28.27%,较上年的27.54%略有提升。 房地产收入大幅下降拉低了公司收入增幅。2015年,公司建筑板块实现收入12.27亿元,同比增长25.85%,毛利率11%;石门农产品批发市场服务费1.93亿元,同比增长16.27%,毛利率75.36%,以上两块业务均实现了较高增长。2015年,由于顺鑫佳宇没有新开盘项目,公司房地产板块收入5.01亿元,同比大幅下降125.35%,房地产收入大幅下降拉低了公司整体的收入增长;但是,2015年公司房地产业务的毛利率达到31.94%,盈利能力较前两年大幅回升。 2015年,公司不断推进业务聚焦,出售资产和股权有:耘丰种业分公司、顺科农业技术开发分公司、杨镇供热中心房产及配套、顺鑫种业100%股权和顺鑫电子商务100%股权。 维持公司的“买入”评级。预计公司2016、2017、2018年的EPS分别为0.83、0.90、1.26元,按照2016年4月8日收盘价20.79元,对应的PE分别为24.97、23.03、16.50倍,维持公司“买入”评级。 风险提示:消费环境欠佳,低档白酒需求不稳定;牛栏山全国化进程中可能会导致销售费用蹿高,且市场扩张不及预期;2016年,原材料价格或会大幅增长,导致公司毛利率下降;食品安全隐患。

报告关键要素: 公司2015年业绩符合预期。从2016年一季度的市场情况来看,高档白酒消费有回暖迹象。五粮液渠道库存消化良好,公司控量稳价的政策明确。公司已经渡过最坏的阶段,目前正在步入稳定期,国企改革是下一轮增长的催化剂。 事件: 五粮液(000858)发布2015年年度报告:2015年,公司实现营业收入216.59亿元,同比增长3.08%;实现净利润61.76亿元,同比增长5.85%;实现每股收益1.63元。 点评: 公司2015年的业绩符合预期。2015年,公司实现营业收入216.59亿元,同比增长3.08%;2015年,公司共计销售白酒13.74万吨,同比增长15.57%。其中,高价五粮液销售收入约155.07亿元,同比下降0.76%,销量约为1.3万吨上下,同比持稳;出量持稳的前提下,五粮液价格体系下沉,导致五粮液收入增长低于出厂量增长。公司中低价酒实现收入约48.4亿元,同比增长9.9%,销量约12.24万吨,同比增长预计15%上下,中低价酒的较高增长带动了收入的整体增长。2015年,公司实现归属上市公司股东净利润61.76亿元,同比增长5.85%,业绩符合预期,其中四季度业绩增长加速。 公司毛利率下滑,但由于费用控制好,公司净利润率上升。2015年,公司的酒类毛利率为73.21%,同比下滑2.3个百分点。其中,由于五粮液出厂价向下调整及原材料成本上升,高档酒的毛利率由上年的84.02%下降为81.69%,降幅2.33个百分点;同期,公司中低档酒的毛利率为46.03%,同比上升0.76个百分点。2015年,公司的销售费用为35.68亿元,同比下降17.19%;销售费用率为16.47%,同比下降4个百分点。销售费用下降主要是因为公司在下半年提高五粮液出厂价后,减少了前期对经销商的补贴,从而致使销售费用大幅减少。由于销售费用控制良好,公司2015年的净利润率较上年提升了0.77个百分点,净利润增幅高于收入增幅。 经销商打款积极,看好五粮液市场。2015年期末,公司预收款项达到19.94亿元,较期初增长1.32倍;期末,公司应收票据达到86.65亿元,较期初增长17.59%。同期,公司的经营现金流达到66.91亿元,同比大幅增加。现金指标反映了公司渠道库存去化较为彻底,经销商在补贴减少后仍然看好五粮液后市及其代理权。公司2016年一季度销售情况良好,五粮液渠道库存消化的比较好,经销商打款积极,预计公司上半年就能够完成2016年销售任务的一半。 高端白酒回暖迹象尤为明显。从2016年一季度的情况看,在向下调整四年之后,高档白酒全线回暖,各大品牌均出现了显著增长,可以说,高档白酒已经走出低谷,进入回升阶段。其主要原因有:一,茅台、五粮液、1573等高档白酒在各自的档位上基本没有竞品,市场竞争缓和,易于恢复;二,消费群体稳固,随着消费信心的恢复,这部分人群自然回归;三,几大高档白酒的高管团队都很优秀,经营政策调整到位,抵御住了市场风险。 公司经营目标明确:2016年,公司将实现销售收入不低于238亿元,同比增长不低于10%;实现利润总额88亿元,同比增长达到10%。此外,糖酒会期间,公司在经销商大会上称,到2020年公司力争实现销售目标550亿元,实现途径有:高档酒稳增长、中档酒放量增长及通过并购实现外延式增长,其中,通过并购实现销售收入力争达到100亿元。 在市场的呼吁下,公司的分红率有所提升。2015年,公司的现金分红金额达30.37亿元,占净利润的49%。自上市以来,公司的分红率仅达到24%,与公司这样的现金奶牛并不相称。在市场的呼吁下,公司的分红情况大有改善:近五年来,公司的分红率维持在50%左右比较高的水平。 给予公司“买入”评级。公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.68、1.72、1.90元,按照2016年3月30日收盘价28.12元,对应的PE分别为16.74、16.35、14.80倍。公司已经渡过最坏的阶段,正在步入稳定期,改革政策初见成效。维持公司“买入”评级。 风险提示:消费环境欠佳,高档白酒需求不稳,行业波动加剧;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。

报告关键要素: 5年来,公司收入年均增长9.5%,净利润年均增长20.4%,净利润增幅大于收入增幅,业绩增长主要由收入和盈利能力的提升拉动。公司的综合毛利率从2008年的24%提升至2015年的33%,七年提升了9个百分点;公司的净利润率从2008年的6.55%提升至2015年的11.03%,提升了4.48个百分点。2015年,葵花籽、薯片、西瓜子和豆类前几大业务的收入分别在总收入中占比75%、6%、4%和3%。公司自2011年上市以来,现金分红率高达68%。公司市值目前84亿元,2016年、2017年的市盈率分别为20.65、18.36倍,市销率分别为2.40、2.27倍,估值水平较低。首次给予公司“买入”评级。2016年股价催化剂:休闲食品市场大幅增长。 事件: 洽洽食品(002557)发布2015年年度报告:2015年,公司实现营业收入33.11亿元,同比增长6%;实现净利润3.64亿元,同比增长24%;实现每股收益0.72元。 点评: 公司收入和业绩增长稳健。公司是休闲食品中瓜子细分市场的龙头企业,品牌“洽洽”已经深入人心。公司最主要的品类是葵花籽,开发了国葵、皇葵、小葵、葵珍、椒盐瓜子、焦糖瓜子、核桃瓜子等单品;其次是薯片,品牌薯浪;公司最近在开发坚果产品,并在进口原料的基础上自建果园,已经上市的坚果产品有“缤纷果仁”和“撞果仁”。公司的渠道分为线下商超(终端已经下沉至县乡)、团购和电商;公司2015年投资自营电商,并引入休闲食品中的多品类,使自营电商更为多元化。 公司2011、2012、2013、2014、2015年的收入分别为27.39亿元、27.50亿元、29.89亿元、31.13亿元、33.11亿元;净利润分别为2.13亿元、2.83亿元、2.55亿元、2.93亿元、3.64亿元。5年来,公司收入年均增长9.5%,净利润年均增长20.4%,净利润增幅大于收入增幅,业绩增长主要由收入和盈利能力的提升拉动。 此外,公司盈利能力持续提升:公司的综合毛利率从2008年的24%提升至2015年的33%,七年提升了9个百分点;公司的净利润率从2008年的6.55%提升至2015年的11.03%,提升了4.48个百分点。其中,主要品类葵花籽和薯片的毛利率大幅提升:葵花籽的毛利率从2008年的25%提升至2015年的35%,薯片的毛利率从2008年的15%提升至2015年的34%。公司盈利能力提升主要由几个因素拉动:产品结构提升,产品价格提升,以及销售规模扩大带来成本摊薄。 公司收入和毛利主要由葵花籽贡献。2015年,葵花籽、薯片、西瓜子和豆类前几大业务的收入分别为24.86亿元、2.05亿元、1.34亿元和0.89亿元,分别在总收入中占比75%、6%、4%和3%。2015年,葵花籽、薯片和西瓜子前三大业务的毛利分别为8.74亿元、0.70亿元和0.36亿元,分别在公司毛利中占比82%、7%和4%。 公司的销售主要在南方市场,其次是北方和东部市场。2015年,南方市场实现销售收入16亿元,贡献总收入的48%;其次是北方和东部市场,分别实现收入8.27、7.06亿元,贡献公司收入的25%和21%。 公司的分红率高达68%。2015年,以507,000,000股为基数,公司每10股派息5元。公司自2011年上市以来,累计实现净利润14.09亿元,累计现金分红9.64亿元,现金分红率高达68%。我们比较了行业内上市公司的现金分红情况,公司的现金分红率是业内比较高的。 公司资金比较充足。截至2015年12月31日,公司的货币资金3.52亿元,理财资产13.06亿元,共计16.58亿元。 关于估值 公司市值目前84亿元,2016年、2017年的市盈率分别为20.65、18.36倍,市销率分别为2.40、2.27倍,估值水平较低。对比公司的成长性,公司2016年、2017年的PEG值分别为1.91和1.47。 给予公司“买入”评级。公司2016、2017、2018年的EPS分别为0.79、0.93、1.03元,按照2016年3月11日收盘价16.52元,对应的PE分别为,20.91、17.76、16.04倍。公司业绩增长稳健,是休闲食品领域的龙头企业,“洽洽”品牌经历了二十年岁月已经深入人心;公司开辟坚果市场并自建果园,将会带来新的增长点,首次给予公司“买入”评级。2016年股价催化剂:休闲食品市场大幅增长。 风险提示:消费环境欠佳,休闲食品需求端增长不及预期;2016年,原材料价格或会大幅增长;食品安全隐患。

事件: 汤臣倍健(300146)的全资子公司香港佰瑞拟与美国知名膳食营养补充剂生产商NBTY共同设立合资公司:公司拟投资0.8至1.2亿元,拟占合资公司总股本的60%;NBTY将“自然之宝”和“美瑞克丝”两大品牌及跨境电商业务注入合资公司,拟占合资公司总股本的40%。公司将委派汤臣倍健药业的董事长汤晖作为合资公司董事长,同时合资公司的经营团队由公司派出,而NBTY将派出CFO和董事。 点评: NBTY是美国知名的膳食营养剂生产销售商。NBTY于1971年创建于美国,专业从事膳食营养剂的研发、生产和销售,目前拥有产品种类3000余种,以及十九个全球知名品牌。NBTY的销售市场主要在美国和英国,美英两大市场贡献了公司收入的90%。NBTY的渠道主要分为分销、自营和直销,各渠道的收入占比为60%、30%和10%,其中分销渠道主要是超市和药店,自营渠道是自营店面(在美店面近400家,在英店面800余家),直销渠道包括邮购和网购。 NBTY2015年的销售收入、净利润分别是32.30亿美元和0.74亿美元,毛利率45%至50%,净利润率2.29%。1990年至2004年期间,NBTY的销售收入复合增速在20%以上;2004年以后,它的销售收入增长开始放缓至10%以下,销售增长的变化代表了膳食营养剂行业由高速向饱和发展的过程。此外,2011年凯雷集团对NBTY的收购为后者带来了高达70%的高负债率,导致后者财务费用增加和净利润率下降。 此次,公司可获得“自然之宝”和“美瑞克丝”两大知名品牌在中国大陆的经营权。公司可利用自身的批文储备优势,将相关产品通过自身的线下渠道导入到中国大陆市场,或者将相关产品的生产本土化,以降低成本。 公司是国内膳食营养剂的龙头企业。2015年,公司实现销售收入22.7亿元,增长32.9%;实现净利润6.4亿元,增长26.4%;公司2015年的综合毛利率66.28%,较上年的65.98%略有提升;由于销售费用率较上年增加4个百分点,公司2015年的净利润率27.38%,较上年下降2个百分点。公司业绩高增长主要来自汤臣倍健各品牌、各渠道的快速增长:药业板块实现收入18.30亿元,增长18%;佰嘉板块实现收入2.3亿元,增长超过100%;佰悦板块实现收入2200万元;片剂销售以两位数的速度增长,粉剂高达50%;汤臣主品牌销售增速超过20%,健力多销售增幅100%,此外“每日每加”、“健乐多”、“无限极”也有望成为大单品。 关于估值。 公司总市值205亿元,流通市值121亿元。公司2016年、2017年的市盈率分别为26.33、19.84倍,市销率分别为4.24、3.33倍,PEG值1.15、0.61。 给予公司“买入”评级。公司2016、2017、2018年的EPS分别为1.07、1.42、1.72元,按照2016年3月17日收盘价28.17元,对应的PE分别为26.33、19.84、16.38倍。公司是国内保健品行业的龙头企业,目前处于业绩较高增长的通道,首次给予公司“买入”评级。2016年股价催化剂:大单品销售爆发式增长。