事件公司公告2023年报。2023年，公司实现总收入94.07亿元（+19.66%），归母净利17.46亿元（+26.01%），扣非归母净利15.97亿元（+16.09%）。23Q4，公司实现总收入16.25亿元（-4.53%），归母净利-1.55亿元（-61.06%），扣非归母净利-2.01亿元（-429.14%）。 主品牌增长提速，线上占比持续提升1）增强免疫力等品类需求增长，主品牌汤臣倍健增长提速。2023年，公司主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space（国内）/LSG（境外）/其他品牌收入分别为54.00/11.79/4.45/9.89/13.94亿元，同比+21.48%/-2.52%/+46.84%/+23.03%/+26.66%，疫后时代增强免疫力等品类需求增长，主品牌增长提速；23Q4，各品牌收入分别同比-9.75%/-6.15%/+22.00%/-4.87%/+12.62%，Life-Space（国内）、其他品牌增长领先。 2）境内收入中，线上占比进一步提升至42.09%。2023年，公司境内/境外收入分别为79.32/14.74亿元，同比+18.27%/+27.73%；境内收入中，直营及其他/线上经销/线下经销收入分别为16.36/17.02/45.94亿元，同比+15.56%/+41.41%/+12.39%，线上经销渠道经过调整恢复较快增长，全年境内收入中线上占比约达42.09%；境外收入中，直营及其他/经销收入分别为6.66/8.09亿元，同比+36.44%/+21.35%。 全年盈利能力稳健提升1）全年盈利能力稳健提升。2023年，公司毛利率为68.89%，同比+0.60pct，归母净利率18.56%，同比+0.94pct。23Q4，公司毛利率为65.22%，同比-1.26pct，归母净利率为-9.53%，同比-3.88pct，主要由于毛利率下降以及销售、管理费用率提升。 2）23Q4费用投入有所加大。2023年，公司销售/管理费用率分别为41.02%/5.25%，同比+0.71/+0.28pct；公允价值收益/收入同比+2.81pct，主要是基金投资的公允价值变动；投资收益/收入同比-1.42pct。23Q4，公司销售/管理费用率同比+5.90/+5.28pct至69.58%/8.89%，公允价值变动收益/收入同比+9.46pct。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。公司主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（56%）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为19.55/21.57/23.67亿元，增速11.94%/10.36%/9.74%，对应3月19日PE分别为15/14/12（市值295亿元），维持“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发不及预期风险、政策调整风险。

膳食营养补充剂领先企业，管理层经验丰富1）膳食营养补充剂领先企业。2022年，公司收入、归母净利分别为78.61、13.86亿元，2007-2022年CAGR分别为37.41%、37.15%；公司公告预计2023年归母净利15.94-18.71亿元，同比增长15%-35%，扣非归母净利14.24-17.21亿元，同比增长3.5%-25.1%。 2）管理层经验丰富。公司实控人兼董事长为梁允超先生，截至23/10/27，共持有公司41.78%股权。梁允超先生从业20余年，曾任民营保健企业“太阳神”的江苏市场、上海分公司的负责人，1995年辞职创业，1998年瞄准VDS市场并率先将其引入国内，历经20余年将公司打造成VDS领先企业。 VDS行业：2023年市场规模约约2,253亿元1）2023年中国VDS市场规模约2,253亿元。根据欧睿数据，2023年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模约2,253亿元，2009-2023年CAGR约9.45%，2023-2028年CAGR预计约为5.40%。 2）科技立身打造独特优势。2022年2月，公司确立了“科学营养”强科技企业转型战略的具体实施路径和月亮目标，致力成为全球科技力和创新力最强的VDS企业之一，通过“硬科技”产品力和科技竞争力，放大汤臣倍健独特优势。 2023年公司在VDS行业的市占率领先，达10.4%。 渠道护城河稳固，产品、服务铸基石1）渠道护城河稳固。公司通过药店、商场等非直销渠道起家，2012年销售终端数量已超过3万个，线下渠道市占率领先。2015年公司进军线上市场，2022年境内线上收入占比已达39%。 2）VDS标杆企业，产品、服务领先。公司坚持原料取自全球，通过产品差异化及优质服务，铸造坚固护城河。 线上加速渗透，多品类共促增长1）多品类共促增长。2022年，公司提出，主品牌通过形象产品、明星产品、高潜产品的多组合产品策略，拓展全品类发展空间；大单品方面，超级大单品健力多继续巩固领导地位，其他潜力大单品采用差异化市场策略加速成长；同时公司加大对LifeSpace的资源投入，巩固在细分人群、细分功能专业益生菌市场的领导地位。 2）线上加速渗透。公司全面发力线上，对标行业线上渠道渗透率（超4成）和公司线下渠道市占率领先的品牌效应，公司线上渠道市占率仍存提升空间，线上渠道收入有望保持较快增长。 投资建议我们预计2023、2024、2025年公司归母净利分别为17.43、20.55、23.91亿元，同比增长25.77%、17.90%、16.36%，对应1月29日PE分别为15、13、11倍（市值265亿元），给予“买入”评级。 风险提示消费场景波动风险、新品研发风险、政策调整风险。

事件： 公司发布 2023年三季报，前三季度公司实现营收 77.8亿元，同比+26.3%；实现归母净利润 19.0亿元，同比+28.3%；实现扣非归母净利润 18.0亿元，同比+27.2%。 23Q3实现营收 21.9亿元，同比+12.8%； 实现归母净利润 3.6亿元，同比-18.0%；实现扣非归母净利润 3.4亿元，同比持平。业绩落在预告中枢附近。 收入韧性增长，线下渠道稳步修复。 23Q3短期刺激降温后公司营收仍保持双位数增速， 收入端韧性增长。 分品牌来看， 23Q3主品牌/健力多/LifeSpace 国内/LSG 境外分别实现营收 12.3/2.9/1.1/2.4亿元，同比分别+11.7%/+1.4%/+38.2%/+19.0%， 免疫类需求韧性增长带动主品牌取得双位数增长， 益生菌品类保持高景气度，健力多随着消费场景恢复表现稳 健 。 境 内 分 渠 道 来 看 ， 前 三 季 度 境 内 线 上 / 线 下 渠 道 同 比+41.1%/+16.4%， 根据我们测算 23Q3线上渠道短期刺激减弱后增速有所回落； 线下渠道增速约+16%， 环比基本持平， 在低基数下保持稳健修复态势，我们认为主要受益于线下营销推广活动力度加大、 免疫类及部分大单品表现较优。 费用短期上行、非经收益下降致利润端承压。 23Q3公司毛利率同比+0.4pct 至 68.0%，基本保持稳定。 23Q3销售费用率同比增加 3.2pct 至41.2%， 我们认为主要受费用季度投放节奏影响，当前销售费用投向转向长期品牌建设，强化品牌竞争力蓄力行业“新周期” ； 23Q3公司管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/-0.1/+0.3pct 至 6.6%/2.0%/-0.3%。综合来看，受费用短期上行影响， 23Q3扣非归母净利率-2.0pct 至 15.7%。 因 22Q3处置部分联营企业股权带来高额投资收益， 23Q3归母净利率-6.1pct 至 16.3%。 短期费投维持高位，蓄力长远发展。 我们预期线上渠道迎来双 11催化、线下渠道持续修复态势下， Q4收入端在高基数下仍有望稳健增长，全年收入有望实现亮眼增速。费用端全年销售费用率或仍将维持高位，但当前行业“新周期” 来临，公司费用投放向品牌打造倾斜，有望通过多品牌战略占位各细分市场，助力公司提升市场份额，蓄力长远发展。 未来随着电商运营能力提升，费用端仍有优化空间，贡献更高利润弹性。 投资建议： 维持盈利预测，预期公司 2023-2025年实现归母净利润18.1/21.8/25.5亿元，同比+30.3%/+20.6%/+17.0%，当前股价对应 PE为 17/14/12倍，维持“增持” 评级。 风险提示： 消费力恢复不及预期，行业竞争加剧， 大单品培育不及预期。

事件： 公司发布 2023年半年度报告，2023H1实现营业收入 55.96亿元，同比增长 32.58%；实现归母净利润 15.45亿元，同比增长 47.41%。2Q23实现营业收入 24.88亿元，同比增长 28.20%，实现归母净利润 5.16亿元，同比增长33.90%。 免疫类品牌双位高增，线上渠道景气度高分品牌拆分，疫后免疫产品需求走强，2023H1公司主品牌实现收入 32.84亿元，同比增长 39.11%。大单品健力多实现营收 7.10亿元，同比下滑 3.07%，但较 2022H1降幅显著收窄。作为公司第二成长曲线业务，2023H1益生菌国内品牌 life-space 实现营收 2.79亿元，同比增长 57.59%，海外品牌 LSG实现营收 5.36亿元，同比增长 42.26%。（按澳元口径为 1.14亿澳元，同比增长 41.11%）。分渠道拆分，疫后药店等线下消费场景修复，2023H1公司线下渠道收入同比增长 16.49%，营收占比达 62.60%。在直营化改革及抖快直播等新平台的拉动下，公司线上渠道 2023H1同比增速达 61.79%。 销售费用率小幅上行，盈利能力持续提升2023H1/2Q23公司毛利率分别为 70.32%/70.32%，同比+0.97/1.28pct，主要系公司产品组合高端升级，高价位带产品占比提升所致。2023H1/2Q23公司销售费用率分别为 32.67%/42.73%，同比+0.71/3.60pct，我们认为主要系疫后公司对渠道经销商让利、扶持力度加大及渠道架构调整涉及人员裁撤优化费用，拉高公司短期费用率，但长期而言渠道扶持与改革有望刺激终端销售，提高公司政策传达及执行效率，进一步改善费用率情况。 2023H1/2023Q2公司净利率为 27.99%/20.76%，同比+2.94pct/0.53pct。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.86元，可比公司2023年平均PE为18.38倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元，维持“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

事件23H1营收56.0亿元（+32.6%），归母净利润15.5亿元（+47.4%），扣非归母净利润14.5亿元(+36.0%)。23Q2营收24.9亿元(+28.2%)，归母净利润5.2亿元(+33.9%)，扣非归母净利润4.6亿元(+18.3%）。业绩接近预告上限。 投资要点q23Q2线下渠道维持中高双位数增长，23Q2健力多恢复正增长23H1收入拆分：（1）分产品：片剂/粉剂/胶囊/其他分别实现收入15.6/8.6/10.4/21.3亿元，同比+10.5%/+56.1%/+9.2%/+63.6%。其他包括礼盒装产品及液体饮料、软糖等其他剂型产品。（2）分地区：境内/境外分别实现47.6/8.4亿元，同比+30.2%/+48.3%。（3）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入32.8/7.1/2.8亿元，同比+39.1%/-3.1%/+57.6%。 （4）境内业务分渠道：线上/线下渠道收入分别占境内收入37.4%/62.6%，分别同比+61.8%/+16.5%。（5）境外业务中：LSG营收5.4亿元，同比+42.3%。（6）经销商：国内/国外经销商数量分别为861/83个，23H1分别净减少75/20个。 23Q2收入拆分：（1）境内业务分品牌：汤臣倍健/健力多/Life-Space分别实现收入14.1/3.3/1.1亿元，同比+31.5%/+4.8%/+36.3%.（2）境外业务中：LSG营收2.7亿元，同比+29.2%。 q23Q2如期加大销售费用投放，23年销售费用率预计与22年持平23H1毛利率70.3%(+1pct)，净利率28%(+2.9pct)。23H1销售费用率32.7%（+0.7pct）；管理费用率3.7%（-1.4pct）；研发费用率1.4%（-0.1pct）；财务费用率-0.6%（-0.3pct）。 23Q2毛利率70.3%(+1.3pct)，净利率20.8%(+0.5pct)。23Q2销售费用率42.7%（+3.6pct）；管理费用率4.1%（-1.5pct）；研发费用率2.1%（+0.4pct）；财务费用率-0.8%（-0.5pct）。 qVDS需求逐渐恢复，全年双位数收入增长目标可期2023年随着公司成立Life-Space、健力多事业部，健力多Q2实现正增长，预计主品牌Life-Space、By-Health、健视佳、健安适等增速超集团整体水平。 后续公司线上渠道销售持续发力，以及线下渠道逐渐恢复，相关营销推广活动陆续开展，预计今年线下增速维持高个位数至双位数，线上增速超公司整体增速水平，全年收入双位数增长目标有望实现。 q盈利预测与估值我们认为在中期“多品牌、大单品、全品类、全渠道”战略指引下，公司23年在渠道加密、组织架构调整、品牌打造和新品迭代多措并举，完成双位数收入增长目标可期。公司通过事业部机制驱动品牌增长、强中台赋能线下渠道、推动线上渠道高质量增长、聚焦重点品类市场份额提升，有望不断深化高质量业务增长，中期视角下毛利率保持稳定或稳中有升，未来几年有望通过销售费用率逐步优化推动净利率步入上行通道。 预计2023-2025年收入分别为94.3、108.3、120.3亿元，同增19.9%、14.9%、11.1%；归母净利润分别为18.1、21.8、25.1亿元，同增30.9%、20.0%、15.3%；8月4日收盘价对应PE分别为19.83、16.53、14.33倍。风险提示行业竞争风险加剧；政策变动风险；汇率波动风险等

疫后居民保健意识提升，VDS行业进入新周期。公司作为VDS行业龙头，2023全年营收有望实现双位数增长，基本面修复可期，估值具备性价比。 国内VDS行业先行者，积极拥抱疫后新周期汤臣倍健是国内VDS龙头，2022年市占率达10.3%。公司第一大单品蛋白粉收入体量达20亿级别，第二大单品为骨关节养护产品健力多，2022年收入为12.1亿。第二成长曲线益生菌产品2022年国内外收入合计11.1亿。 培育中的品牌健视佳、健安适等在逐步推广中，有望接力公司未来成长。 新周期或至，行业有望持续扩容人均可支配收入提升叠加老龄化趋势，打开VDS行业发展空间。后疫情时代，行业呈现年轻化、细分化、线上化以及竞争加剧的特点，行业扩容有望为新赛道、新品类及新品牌带来成长机会。 产品多元化布局，渠道立体化发展公司延续聚焦主品牌战略，免疫类产品如蛋白粉全年有望维持双位高增；积极扩展健力多的消费人群及销售渠道；延展益生菌产品的适用范围，搭建独立的经销体系与业务中台；同时积极培育健视佳、健安适等单品，有望接力公司未来成长。公司积极深化药店渠道改革，拥抱抖快直播等新兴渠道，1Q23年线下渠道收入同比增长16.18%；线上渠道同比增长90.98%。 展望2023全年，公司营收有望实现双位数高增，基本面修复可期。 盈利预测、估值与评级我们预计公司2023-2025年收入为93.9/110.5/126.3亿元，同比增速分别为+19.5%/17.7%/14.3%，归母净利润为17.9/20.7/24.4亿元，同比增速分别为+29.3%/15.6%/18.0%，EPS分别为1.1/1.2/1.4元/股，3年CAGR为20.74%。绝对估值法测得每股价值为25.80元，可比公司2023年平均PE为18.32倍，鉴于公司在国内VDS领域领先优势稳固,综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，目标价26.34元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品质量和食品安全风险、线下渠道竞争优势弱化的风险、市场竞争加剧的风险等。

VDS 行业发展提速。目前我国膳食营养补充剂（下称“ VDS”） 在渗透率、人均消费额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中 2022年我国人均消费 22.3美元，远低于日本和美国的 85.5美元和 107.2美元。我国VDS 发展较晚，近几年居民的消费意识和习惯才渐渐开始建立，仍处于行业发展早期阶段，我们认为公共卫生事件冲击、人口老龄化和年轻消费群体加入都将推动行业长期发展。 公司为国内 VDS 龙头企业。汤臣倍健创立于 1995年，2002年系统地将 VDS引入中国非直销领域。公司产品品类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。 公司通过渠道力、产品力和品牌力构筑深厚壁垒。历次冲击后公司均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长，实现 VDS 市占率提升至 2022年的 10.3%，稳居行业第一。公司的战略调整能力源于公司在渠道端、产品端和品牌端构筑的竞争壁垒： 渠道端，公司为药店渠道 VDS 龙头， 23Q1药店渠道占公司境内销售的67%，为重要基本盘，随着公司终端网点持续开拓及药店场景恢复，渠道增长确定性较强；同时公司积极拥抱线上渠道并不断优化调整渠道策略，重点发力打造竞争优势。 产品端，公司 2017年提出大单品战略，通过公司构建的强渠道快速铺货叠加集中资源进行营销推广，进而带动优质产品的爆发式成长，并通过大单品提升品牌拉力，品牌效益延伸至其余品类。公司已成功打造出健力多大单品，下个目标大单品为 Life space，同时公司还储备有健视佳、健安适等潜力品类。 品牌端，公司下设多个品牌系列，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景，同时公司持续进行品牌投入，不断提升品牌影响力。 投资建议：我国 VDS行业开启成长新周期，公司作为 VDS行业国内龙头企业，短期看随着线下人流恢复、渠道调整完成等，公司基本面已见底，长期看公司能享受行业发展的红利，并凭借优秀的管理力、产品力和渠道力构筑壁垒，取得快于行业的增速。我们预计公司 23-25年营收为 93.78亿元/110.07亿元/126.05亿元，同比+19.3%/+17.4%/+14.5%，归母净利润为 18.07亿元/21.73亿元/25.48亿元，同比+30.4%/+20.2%/+17.3%，EPS 分别为 1.06、1.28、1.5，对应 PE 分别为 21.91、18.23、15.54。参考可比公司估值，给予公司 23年 26X PE，对应目标价为 27.63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、政策风险等。

收入同比平稳，二季度销售费用增加导致利润下滑。公司2022H1实现收入42.21亿元（+0.55%），扣非归母净利润10.69亿元（-14.19%）。受高基数及销售费用增加等影响，单Q2收入与扣非归母净利润均呈现下滑态势，分别实现19.41亿元（-1.72%）与3.85亿元（-30.63%）。 毛利率同比提升，销售费率提高压制盈利水平。得益于直接材料价格下降（同比下降5.17%）以及生产效率提升带来的制造费用节省（同比下降18.70%），公司2022H1毛利率稳中有升至69.35%（+2.42pcts）。公司电商平台建设与品牌推广力度加大，H1销售费用率升至31.97%（Q1为20.48%），同比增加8.76pcts；管理费用为5.09%(+1.09pcts)，研发费用率为1.54%（+0.34pcts），四项费率合计占比提升至38.31%（+10.25pcts）。净利率受销售费率提高影响有所下滑，2022H1实现净利率25.05%（-5.79pcts）。 分市场渠道看，境内线下业务承压，线上及境外业务稳健增长。①境内业务收入略有下滑，其中：主品牌“汤臣倍健”实现收入23.61亿元（-7.91%）；关节护理品牌“健力多”实现收入7.33亿元（-13.83%）；“Life-Space”国内产品实现收入1.77亿元（+49.69%）；分渠道看，受经营环境受限、消费习惯变化等因素影响线下业务承压，境内线下渠道收入下降（-6.97%），而线上渠道收入稳定（+1.48%）。②境外LSG澳洲业务实现快速增长，报告期内实现营收0.81亿澳元（+32.69%）或3.77亿人民币（+23.79%）。 公司注重内功修炼，长远看核心竞争力有望得到进一步夯实。公司全面推进经营质量的提升，在管理、研发、生产、品牌、服务和业务六个方面进行提“质”，持续打造并提升公司的渠道力、产品力、品牌力与服务力等核心竞争力，巩固行业龙头地位。 风险提示：线下经营环境持续受到管控措施影响；原材料价格上涨。 投资建议：略微下调盈利预测，维持“买入”评级。 我们对22年业绩下调约10%，预计2022-2024年归母净利润18.6/23.1/28.6亿元，同比增速6.1/24.1/23.9%；EPS=1.10/1.36/1.68元，当前股价对应PE=16.7/13.4/10.8x。长期看公司注重内功修炼，持续夯实核心竞争力；短期看公司毛利率企稳回升，平台建设与品牌打造投放增加致盈利能力承受短期压力，所带来的收益料将在未来逐步释放，维持“买入”评级。

事件：公司发布2021年年报，2021年公司实现营收74.31亿元，同比+21.93%；剔除麦优并表影响，同比+15.38%；实现归母净利润17.54亿元，同比+15.07%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比+34.59%。其中21Q4单季度实现营收14.03亿元，同比+32.06%；实现归母净利润0.91亿元，同比+58.64%；实现扣非归母净利润-0.27亿元，同比+92.10%。受益于春节备货提前，21Q4收入增速亮眼。 21年境内线下渠道在疫情反复和内部销售变革下承压，境内线上渠道增速领先。 分渠道来看，2021年公司境内线下/境内线上/境外实现营收42.45/23.58/8.28亿元，同比增长8.58%/45.88%/41.34%，境内线下渠道受外部疫情反复叠加内部销售变革影响，增速较缓；境内线上渠道增速领先，主要得益于公司线上直营收入增速高达170.25%，而经销模式受流量碎片化、平台生态变化影响较大，增速放缓。 毛利率、销售费用率同比增长，2022年沉心提“质”提升盈利能力。公司2021年毛利率提升至66.06%，同比+3.25pct，主要原因为麦优并表、线上直营收入占比提升影响。2021年销售费用率/ 管理费用率/ 研发费用率分别为33.35%/5.22%/2.02%，同比+3.52pct/-1.91pct/-0.27pct，销售费用率增长主要原因为麦优并表增加平台费和市场推广费，同时公司直营收入增加、多电商平台布局也导致平台费用有所增加，管理费用率受工资福利费、股权激励费用下降等原因降低。展望2022年，公司经营定位沉心提“质”，线上渠道利润率有望提升，带动公司整体盈利能力增长。 大单品Life-Space 高速增长，2022年或将迎来放量。2021年汤臣倍健主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/境外LSG 实现营收44.45/14.08/1.84/6.59亿元，同比增长24.36%/7.46%/36.33%/16.20%， Life-Space 国内产品高速增长，主品牌部分受益于麦优并表贡献增速较高，健力多受线下渠道影响增速较缓。Life-Space 具备产品力突出、赛道成长空间大的“大单品基因”，自2018年收购以来经历多年培育期，当前在公司产品矩阵中战略地位突出，或将在2022年外部环境复苏、内部变革完善后迎来放量。 千人营养天团助力药店渠道复苏，体育营销成新亮点。渠道端，药店渠道自2019年来经历医保卡政策调整、百日行动、疫情多重外部扰动，当前政策影响常态化，若2022年疫情影响减弱，药店渠道有望迎来边际复苏。且公司内部销售变革将于2022年上半年调整到位，打造千人营养天团促进终端动销，助力药店渠道增长。 品牌端，汤臣倍健已签约2022-2025年中国国家队运动食品及营养品供应商，YEP系列已签约谷爱凌为品牌大使，冬奥会国家队、谷爱凌均取得靓丽成绩，体育营销成为新亮点，赋能公司“科学营养”战略。 投资建议：我们认为公司以“科学营养”战略引领长期发展，当前药店渠道拐点已至，大单品Life-Space 有望放量，全新体育营销为品牌赋能，2022年公司在渠道、产品、品牌均有蓄力，有望厚积薄发。预计公司2022-2024年实现营收90.48/111.34/136.48亿元，同比增速分别为21.7%/23.1%/22.6%；实现归母净利润20.93/25.90/31.82亿元，同比增速分别为19.3%/23.8%/22.9%，对应EPS 分别为1.23/1.52/1.87元，维持“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险

事件：公司发布2021年年度报告，公司全年实现营业收入74.31亿元，同比增长21.93%；实现归母净利润17.54亿元，同比增长15.07%。 点评： 主品牌稳定发力，海外市场迎复苏分产品看，主品牌/健力多/Life-Space分别实现收入44.45/14.08/1.84亿元，分别同比增长24.36%/7.46%/36.33%。分区域看，境内/境外业务分别实现收入66.04/8.28亿元，同比增长19.86%/41.34%。分渠道看，境内线上/线下业务分别同比增长10.39%/8.60%。 成本控制推动毛利提升，营销费用增加致净利下滑公司2021年销售毛利率为66.06%，较去年同期提高3.24%，各品类毛利率均呈现不同程度的提升。Q4公司持续加大市场推广力度，导致全年销售费用率为33.35%，较去年同期增加3.51%，该数值达到公司上市以来新高，整体净利率下滑1.56%至23.77%。 市占率稳步提升，用新的八年打造强科技企业根据欧睿数据，2021年汤臣倍健在膳食营养补充剂领域以10.3%的市占率稳居第一。公司已成为中国国家队运动食品及营养品供应商，并且与多方合作成功在抗衰老领域取得突破性发展。基于2021年的发展，公司正式提出向强科技企业转型，计划每隔2-3年推出一款独创高科技重功能产品。 盈利预测及投资建议近期药店渠道终端复苏态势明显，新科技功能性产品也将进一步巩固公司在VDS领域的超前地位。根据2021年年报，我们调整公司2022-2024年营收至90.90/110.31/132.52亿元（22-23年原预测为98.44/119.80亿元），分别同比增长22.32%/21.35%/20.13%，调整2022-2024年归母净利润至21.37/25.81/30.56亿元（22-23年原预测为21.09/24.53亿元），分别同比增长21.84%/20.76%/18.42%.对应EPS分别为1.26/1.52/1.80元；对应当前股价PE分别为20/16/14倍。根据可比公司估值，我们给予公司22年25倍PE，对应目标价31.50元，维持“买入”评级。 风险提示境外业务拓展不及预期；行业政策监管从严；食品安全风险等

事件：3月5日，公司发布2021年年报，全年实现营收/归母净利润74.31/17.54亿元，同比+21.93%/+15.07%；Q4实现营收/归母净利润14.03/0.91亿元，同比+32.06%/+58.64%。2021年基本EPS为1.06元。 主业平稳增长，麦优并表小幅拉高收入增速。公司2021年收入增速较为平稳，撇除麦优并表因素后收入增速为+15.38%，略低于21年初设定目标。归母净利润增速为+15.07%，与撇除麦优并表后的收入增速匹配。 分产品看，2021年汤臣主品牌/健力多/LSG分别实现营收44.45/14.08/6.59亿元，同比分别+24.36%/+7.46%/+16.20%；合Q4实现营收8.02/2.52/1.63亿元，同比分别+35.47%/+10.04%/+24.43%。21年汤臣主品牌收入增速持续强劲；大单品健力多增速平稳；LSG境外业务随疫情管控放松而恢复增长。Life-space在21全年/21Q4实现营收1.84/0.19亿元，同比+36.33%/+1800.00%。 Life-space国内业务正加速导入，目前在益生菌品类中领先竞争对手，未来有望保持高速增长并成为核心大单品。分渠道看，2021H1线下渠道收入约占境内收入的64.29%，同比+8.58%；线上收入占35.71%，同比+45.88%。公司线上收入增长强劲，21年“双十一”期间获得良好市场反馈。21年末拥有线下经销商1171家，同比-3.94%，其中境内/境外分别拥有1070/101家，同比-4.89%/+7.45%，公司线下经销商队伍相对稳定并持续优化。 受线上直营收入占比提升影响，21年毛利率改善明显。公司21年销售毛利率为66.06%，同比+3.25ppt（21Q4为62.96%，同比+12.45ppt）。原因是相对高毛利率的线上直营业务收入占比提升至17.22%（20年同期为7.77%）。 2021年公司销售费用率为33.35%，同比+3.52ppt（21Q4为59.85%，同比-17.57ppt），原因是（1）广州麦优并表影响；（2）电商平台费用及相关品牌推广费同比增加。管理费用率为5.22%，同比-1.91ppt（21Q4为7.34%，同比-6.63ppt）。研发费用率为2.02%，同比-0.27ppt（21Q4为3.77%，同比-2.41ppt）。财务费费用率为-0.41%，同比-0.62ppt（21Q4为-0.66%，同比-3.25ppt），原因是利息收入增加，并归还借款导致利息支出减少。 投资建议：预计22-24年公司实现营收91.32/109.78/128.80亿元，实现归母净利润22.04/26.24/30.62亿元，折合EPS分别为1.30/1.54/1.80元，目前股价对应22-24年PE为19/16/14倍。目前公司2022年估值与其他食品板块20倍整体估值水平相当（Wind一致预测，中信行业类）。公司为VDS行业龙头企业，规模优势和品牌效应较强，线上业务保持高速增长，未来公司新增片剂、粉剂产能将陆续投放市场，中长期成长性良好。综上，维持“推荐”评级。 风险提示：疫情冲击超预期，线下扩张不及预期，食品安全问题等

公司率先将膳食营养补充剂引入非直销领域，打造品牌成长为行业龙头。汤臣倍健 2002年正式进军国内膳食营养补充剂市场，在国内率先将膳食营养补充剂引入非直销领域并取得先发优势，在药店渠道形成壁垒。且公司通过全球优质原材料进口保障产品品质，通过姚明代言、线上线下多维度推广成功塑造品牌，2020年在中国维生素与膳食营养补充剂领域市占率第一，达到 10.3%。 中国 VDS 行业政策监管调整到位，预期未来严监管成为常态，行业保持稳健增长，市场集中度有提升空间。行业监管从宽松粗放走向全面严格，准入政策由单一注册制向注册备案双轨制转变，对“夸大宣传”等乱象进行严监管，执法力度显著提升，行业经营得到规范。对比美国、澳洲、韩国，行业监管趋严环境下我国 VDS行业集中度有进一步提升空间。中国 VDS 行业仍处发展中期，2021年市场规模近 2200亿元，人均消费量 23.4美元，对标日本、韩国仍有 5-6倍成长空间，多项需求因素拉动 VDS 行业成长，根据欧睿数据，预期 2026年 VDS 行业市场规模将接近 3000亿元，2021-2026年 CAGR 为 6.57%。 渠道结构上直销份额下降、药店渠道企稳、电商渠道仍在高速增长。分渠道来看，监管政策对直销渠道产生冲击最大，受权健事件影响直销份额大幅萎缩；受跨境电商和消费习惯转变影响，电商渠道高速成长；药店渠道在医保卡政策调整及疫情影响下占比有所下降。2021年中国维生素和膳食营养补充剂渠道结构为电商40.6%、直销 29.6%、药店 20.1%，预期电商未来仍为主要增长渠道，药店渠道份额长期有望保持稳定。 公司大单品战略出击，积极布局细分高潜赛道，有望多点开花。公司 2017年提出大单品战略，通过健力多的成功范例积累经验，进一步提出“大单品+形象产品+明星产品”产品矩阵聚焦资源投放，提升费投效率。我们认为 Life-space 具有成功基因，产品功效显著，适用人群广泛，成长可期。且舒百宁、健安适等多款产品定位多个细分高需求赛道，均在逐步培育推广中，未来有望多点开花。 药店、电商双渠道龙头，药店渠道地位稳固，启动销售变革助力终端动销，电商渠道份额有待提升。在渠道端，公司率先进入药店渠道，终端网点广覆盖，且蓝帽子储备充足，龙头地位稳固。2020年公司启动经销商裂变，建立主业、健力多、Life-space 三个独立的经销商体系，促进多元产品线共同发展。2021H2公司启动销售变革，规范促销力度及赠品制度，保障渠道利润空间，并搭建千人营养天团助力终端动销，2022年公司药店渠道有望迎来拐点。随着电商渠道崛起，公司启动电商品牌化战略大力发展线上渠道，境内主营业务收入中线上营收占比从 2018年的 20.5%提升至 2020年的 28.8%，据第三方数据，2020年汤臣倍健品牌在天猫VDS 类目、京东医药保健行业中市场份额均位列第一。公司增资麦优提升电商运营能力，在电商渠道单独设立研发团队加速产品研发推新，未来电商份额有待进一步提升。 投资建议：我们预期 2021-2023年公司实现营业收入 72.42/87.71/107.03亿元，同比增长 18.8%/21.1%/22.0%；实现归母净利润 17.98/22.12/27.01亿元，同比增长 17.9%/23.0%/22.1%；预期 EPS 分别为 1.06元/1.30元/1.59元，对应 PE 为25.4/20.6/16.9倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：电商渠道竞争加剧；新品推广不及预期；终端消费疲软；商誉减值风险

VDS 赛道优良，2025年规模有望突破2000亿元。 （1）市场空间广阔。中国目前为全球第二大VDS 市场，预计2025年市场规模将达2352亿元。 （2）市场集中度低。目前中国VDS 市场CR5市占率仅30%左右，公司作为头部企业，市场份额提升空间较大。 （3）VDS 产品渗透率低。目前我国各年龄段VDS 渗透率在10%-30%，与欧美国家仍有差距，成长性较好。未来全年龄段人群对于VDS产品接受度将会有不同程度提高，渗透率具备增长空间。 产品矩阵完善，主品牌及大单品协同发力。公司品牌矩阵丰富，主品牌+大单品+明星产品协同发力。公司在主品牌“汤臣倍健”基础上，积极拓展细分领域，陆续推出关节护理品牌“健力多”、眼健康营养专业品牌“健视佳”、运动营养品牌“健乐多”、专业孕婴童营养品牌“天然博士”、护肝保健品牌“健甘适”等自有品牌，并通过收购获得婴童营养补充剂品牌“ Pentavite”和澳大利亚益生菌领导品牌“ Life-Space”等海外品牌，不断构筑和丰富公司的品牌矩阵，提升品牌价值。2020年公司以“4+2+1”为战略，多品种全线出击，激活整个VDS 业务。具体看，健力多+Life-Space 为主推大单品，健视佳+护肝产品为储备大单品；蛋白粉+多种维生素矿物质片作为主品牌形象产品；牛初乳加钙咀嚼片为明星产品。此外，公司还进行了多种产品的储备，产品线积淀丰厚。 募资扩充产能，线上线下渠道齐发力。募资计划扩充产能，护航中长期发展。 2021年，公司募集资金用以珠海基地五期、珠海生产基地四期扩产、澳洲生产基地建设项目。珠海生产基地四期扩产和珠海生产基地五期项目达产后，预计将新增片剂年产能64亿片，较2019年+84.75%，年均复合增速为11.93%；新增软胶囊年产能27亿粒，较2019年+58.91%，年均复合增速8.03%。线下监管政策稳定，线上线下渠道齐发力。电商品牌化战略助推线上渠道高速发展，公司线上收入增速远高于整体增速，收入占比逐年提高。2020年公司全面升级经销商体系，启动经销商裂变计划，构建适合多个大单品运营的新销售模式。公司在VDS 业务中建立主品牌与大单品之间相互独立的经销商体系。 投资建议：公司系VDS 行业龙头，产品线完善，预计未来线下渠道仍将保持稳健增长，线上保持较高增速，目前公司估值与可比公司估值相当，考虑到新增产能的陆续投产且公司龙头地位，中长期具备较好成长性，估值有望进一步提升。预计2021-2023年公司实现营业收入74.78/91.32/107.96亿元；实现归属上市公司净利润17.49/22.04/26.24亿元，对应EPS 为1.03/1.30/1.54元，目前股价对应PE 为26/20/17倍。参考其他食品行业22年平均PE 估值水平，给予公司22年26XPE，对应目标价33.80元。 风险提示：疫情冲击超预期，线下渠道扩张速度不及预期，成本上涨超预期，食品安全问题，产能扩张不及预期等。