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汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-14 17.50 22.68 35.00% 17.90 2.29% -- 17.90 2.29% -- 详细
19年报表受商誉减值影响较大。公司发布业绩预告,预计2019年公司归母净利润亏损3.65亿元-3.70亿元,主要系公司预计对LSG 计提商誉减值准备10-10.5亿元,计提无形资产减值准备5.4-5.9亿元,除此之外,公司预计对长期股权投资计提资产减值准备7000-9000万元,造成公司业绩出现亏损。剔除商誉和无形资产减值的影响,2019年公司实现盈利10亿元-11亿元。 风险释放,期待20年表现。2019年公司经营受政策扰动较大,主要由于医改政策趋紧与新电商法实施的影响,LSG 受新电商法影响导致渠道端去库存严重,经营业绩不达预期,并计提商誉减值准备10亿元-10.5亿元,但长期来看,LSG 仍然保持较强的竞争力,目前商誉与长期股权投资减值风险充分释放,未来有望轻装简行。原有与产品方面,预计主品牌实现大个位数增长,明星产品“健力多”实现30+%增长,未来有望继续保持。 股权激励范围扩大,彰显公司信心。公司第二期股权管理计划拟向激励对象授予1,000万份股票期权,激励对象为在公司或公司子公司任职的中层管理人员、核心技术与业务人员等相关人员共计103人,较第一次股权激励计划(45人)范围扩大明显。本次计划的行权价格为15.96元,与第一次股权激励计划一致,更大范围的将公司员工利益与公司利益绑定,彰显管理层对公司内在价值与长期发展的的坚定信心。 财务预测与投资建议 海外子公司计提商誉减值,新电商法对经营影响较大,我们下调了公司19-21年的盈利预测,预计EPS 为-0.23/0.84/0.98元,(原预测19-21年为0.93/1.14/1.36元)。根据可比公司,给与公司2020年27倍估值,对应目标价为22.68元,维持买入评级。 风险提示 消费环境变化;费用投入效果不达预期;新产品拓展受阻。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-08 17.13 20.00 19.05% 18.01 5.14% -- 18.01 5.14% -- 详细
事项: 公司发布 2019年业绩预告, 全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元, 剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元,去年同期归母净利润 10.02亿元。 LSG 方面,公司预计计提商誉减值准备约 10.00亿元~10.50亿元,计提无形资产减值准备约5.40亿元-5.90亿元。此外,公司预计对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备约 7,000万元~9,000万元,预计非经常性损益对净利润的影响金额约 8,000万元~9,000万元。 商誉及无形资产减值后市场担忧落地。 此前公司收购 LSG 产生商誉21.53亿元及无形资产 15.63亿元。 受新电商法打击代购影响, 2019年澳洲市场部分代购占比较大的膳食补充剂公司受到冲击,其中 LSG 澳新市场代购占比从 2018年的约 40%下降至 2019年的 20%以下,预计19年 LSG 澳新市场业务实现收入 2943.1万澳元, 同降 57.9%,导致LSG 整体收入同降 42.6%,进而导致此次商誉及无形资产减值,减值后风险一次性释放, 市场担忧落地, 2020年轻装上阵。 剔除减值影响后业绩表现仍然平稳。 公司业绩预告显示,全年归母净利润预计亏损约 3.65亿元~3.70亿元,剔除商誉和无形资产减值影响后预计盈利约 10.00亿元~11.00亿元, 与去年同期的归母净利润 10.02亿元比变化较小。 2019年公司受到行业整顿、药品零售政策变化及新电商法实施等多项行业不利因素影响,叠加今年较激进的市场投放策略,全年业绩仍然保持平稳水平。 药店渠道有望新添增长点, 期待 2020年业绩重回正轨: 线下药店渠道方面,渠道调研反馈 Life-space 蓝帽子有望较快落地, 在产品定价及渠道利润分配上有望重新调整, 此外公司或推出新大单品在药店渠道铺货, 预计对公司药店渠道销售有所促进;线上销售方面, 阿里渠道数据显示 7月-12月公司线上销售额增速恢复双位数增长。政策方面,渠道调研反馈行业整顿影响边际减缓,部分省市线下推广活动有所恢复。 综上,公司线上销售边际好转,线下渠道或有新增长点, 政策影响有望边际减小,期待公司 2020年业绩重回正轨。 风险释放后期待业绩改善, 维持“推荐”评级。 公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健, 在行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素影响下公司表现仍然良好。目前风险已然释放,政策影响边际减弱,公司业绩有望重回正轨。 受商誉减值影响, 我们调整 2019-2021年 EPS 预测至-0.23/0.79/0.97元(原预测为 0.72/0.86/1.07元),对应 2020及 2021年 PE 为 22/18倍, 维持目标价 20元, 对应明年 25倍 PE, 维持“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-07 17.07 -- -- 18.01 5.51% -- 18.01 5.51% -- 详细
澳洲不及预期,Q4减值释放风险 2019年第四季度归属于上市公司股东的净利润亏损约15.56-15.61亿元,归属于上市公司股东的净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)亏损0.91-1.91亿元。主要系受2019年起电商法正式实施影响,部分中小代购退出市场,LSG在澳洲市场的业务未达预期,根据相关要求,公司四季度对前期收购LSG形成的商誉进行了初步减值测试,预计计提商誉减值准备约10-10.5亿元,计提无形资产减值准备约5.4-5.9亿元,导致报告期业绩亏损。 国内经营稳健,行业洗牌影响短期表现 全年看,公司2019年预计实现销售收入可实现较快增长,归属上市公司股东净利润亏损约3.65-3.7亿元,归属上市公司股东净利润(未计提商誉和无形资产减值准备)实现盈利10-11亿元,同比-0.22%~9.76%。报告期内公司启动以蛋白粉为形象产品的主品牌提升策略,进一步丰富和夯实大单品战略、开启电商品牌化3.0战略、加速商超渠道和母婴渠道建设等,为公司业绩增长奠定基础。同时,公司在报告期内适度加大了品牌投入和市场推广力度,采取适度积极市场策略,提升费用投放。 报告期内公司对部分参股企业长期股权投资计提资产减值准备金额约7,000万元-9,000万元,对公司利润有一定拉低,同时,政府补贴等非经常性损益对利润实现8000-9000万正贡献,共同导致全年利润表现。 盈利预测: 预计2019-2021年公司实现收入51.96、61.20、71.37亿,归上市公司股东净利润-3.69、13.26、15.57亿,同比-136.87%、458.8%、20.46%,对应EPS分别为-0.25、0.90、1.06元/股。 风险提示: 海外经营不及预期,商誉、无形资产减值风险,国内医保政策风险,食品安全等。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-06 17.07 -- -- 18.01 5.51% -- 18.01 5.51% -- 详细
三大政策利空已被充分认知,2020年有望重回正轨。2019年汤臣倍健遭遇三大政策利空:1.权健事件后百日行动对行业销售的打击;2.新电商法对海外进口保健食品原有代购渠道的影响;3.医保改革中,部分地方禁止用医保购买或“一刀切”下架医保药店里保健食品。至2020年1月,三大利空的影响已充分反应在前期的股价上,汤臣倍健借助商誉减值的契机,有望轻装上阵,于2020年重回正轨。 百日行动影响已过,销售节奏恢复正常。受权健事件影响,国家13部门于2019年1月起联合整治保健食品行业。公司一季度促销、宣传等活动均被暂停,二季度有所恢复但仍较谨慎,至三季度开始重回正轨。动销活动的暂停导致经销商&终端1H19累积高库存,公司出货达成比例&营收增速逐季下降。至4Q19,下游库存已降至正常水平,公司销售节奏已恢复正常。 新电商法影响代购,商誉减值后LSG轻装上阵。新电商法于2019年初开始实行,致使大量中小型代购离开行业。公司于2018年并购LSG益生菌企业后,着手搭建新销售渠道。但LSG澳洲地区的被动销售受代购减少影响,业绩不如预期,并导致公司于2019年底计提商誉&无形资产减值超15亿。减值后公司丢掉包袱,重新出发。公司一方面加大LSG通过国内电商渠道的主动销售。另一方面,公司或将于1Q-2Q20间获得批文,带“蓝帽子”的LSG产品将在药店渠道上线。由于LSG产品2019年仅在少数非医保药店推广,2020年LSG大规模推广后或可取得高增长。 医保改革未定论,但实际消费需求仍存。目前医保改革未完全落地,全国范围内是否能用医保购买保健食品未有明确定论。2019年部分地区要求不得用医保购买,少量地区一刀切将医保药店中保健食品等非药品悉数下架。但2H19以来,未再有新地区提出类似要求,部分已实施的地区也有所放松。针对政策出台、执行力度各地标准不一的情况,公司积极进行调整,联合药店推动非医保的购买行为。我们认为,公司产品如健力多等效果显著,医保政策变化并不会对消费者实际需求造成影响。 2020整装再出发,产品结构持续调整。我们认为,医保收紧、监管趋严仍是行业长期趋势,如何调整以适应新常态将是市场上所有玩家面临的难题。据了解,汤臣倍健将在产品、渠道等多个方面持续进行调整。产品方面,公司将继续实施大单品战略。主品牌蛋白粉、维生素、钙类等产品久经市场考验,或可随动销的恢复而实现稳健增长。健力多高复购率、产品结构调整&经销商专职销售团队到位等因素,将推动市占率进一步提升。LSG进口产品已在线上得到充分认可,蓝帽子产品在线下连锁药店渠道上线后或将有明显增量。公司后续的产品储备丰富,或将瞄准蓝海区域,针对性推出如护肝产品、OTC产品、饮料软糖等新品,再造增长点。 药店渠道投入未放松,经销商与公司共进退。渠道方面,短期内药店仍将是公司主要销售渠道,公司将通过提高终端销售提成、签订返利协议、促销活动等持续推动终端增长。经销商层面,公司将持续鞭策经销商成长,要求经销商新增独立团队乃至分公司来运营各大单品,并通过返点等方式引导经销商往下沉市场寻求增量。由于汤臣主要经销商均长期与公司共打拼共成长、其他保健食品企业对此渠道的重视度也远不如汤臣,因此经销商忠诚度问题不大。此外,调研显示经销商净利率达10%,其中约一半来源于汤臣返点,我们认为汤臣及其经销商有感情也有利益上共进退的基础,经销商将积极配合公司提出的高增长要求。针对新兴渠道如电商、商超、母婴等,公司已分别设立单独运营团队,产品、策略上均有所差别,长期看或能为多渠道共同发展打下基础。 减值导致净利下降,但拐点或将临近。我们认为,目前三大政策利空已有两个(百日行动、新电商法)完全落地,公司积极调整以适应最后一个(医保改革)。从过往历史看,汤臣管理层在行业内拼搏多年,并曾多次成功调整重新推动公司成长,我们相信此次调整也将有所收获。从长期看公司商业模式已经被验证,我们建议投资者紧密跟踪公司产品、渠道调整成效,静待业绩拐点出现。我们下调盈利预测,预测2019-2021年公司归母净利-3.66、12.05、13.92亿元(原预测11.53、13.49、16.34亿元),同比-136.5%、+429.3%、15.6%;20年&21年对应EPS0.76、0.88元,PE21、18倍。汤臣2019年未计提商誉和无形资产减值准备的归母净利约10-11亿元,相比2018年仍有一定增长,且公司业绩拐点或将临近,市场估值也远低于食品饮料其他子行业龙头企业,因此我们维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,现仍有超10亿商誉,仍存在商誉减值的风险。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-06 16.05 -- -- 18.01 12.21% -- 18.01 12.21% -- 详细
一、 事件概述 公司 1 月 1 日发布 2019 年度业绩预告,预计 2019 年亏损约 3.65~3.70 亿元, 未计提商誉和无形资产减值准备情况下归母净利润 10~11 亿元。 二、分析与判断 业绩短期受一次性大额计提商誉及无形资产减值影响较大 受《电商法》实施影响, 2019 年 Life-Space Group Pty Ltd 在澳洲市场业务未达 预期,给公司业绩带来较大不利影响,因此对收购形成的商誉和无形资产计提 大额减值准备。本次计提减值准备依据是基于对 LSG 资产组可辨认净资产公 允价值与收购时股权对价公允价值的比较,包括固定资产、无形资产及商誉。 此次计提商誉减值准备约 10~10.5 亿元,计提无形资产减值准备约 5.4~5.9 亿元 (包括 LSG 商标、品牌经营权、客户关系等),两者合计约 15.4~16.4 亿元。 此 外,公司计提部分参股企业长期股权投资减值准备约 0.7~0.9 亿元。若按照 10 亿+5.5 亿计提金额,则计提后公司仍有商誉约 11.5 亿元,无形资产约 8.9 亿元。 公告显示, LSG 收购时无业绩对赌协议,资产组的减值测试将基于客观经营情 况, 预计短期内再次大幅计提减值准备的可能性较低。 公司主业经营正常,未计提减值下业绩表现与三季报预期基本一致 公司本次大额计提减值准备的主要原因是《电商法》等监管政策从严,短期冲 击代购渠道,进而导致 LSG 在澳洲市场的业绩表现不及预期。公司国内市场的 经营则较为正常, 如不考虑计提因素,全年归母净利润约 10~11 亿元,与我们 三季度 11.6 亿元的预期基本一致。短期影响过后,公司业绩有望重新进入上行 轨道。 大单品方面, 主推大单品健视佳铺货进度良好,目前已覆盖 6 个以上省 级市场; LSG 国内导入方面,目前在药店、母婴、商超渠道仍处于产品导入期, 未来推广成效可期; 此外, 19 年 9 月, 公司与杜邦营养生物科技公司签署《创 新战略合作协议》, 双方将围绕欧洲 Phenflex 等项目展开合作; 19 年 10 月,公 司与恒天然集团签署《战略合作协议》,双方围绕乳蛋白及特定益生菌领域展 开合作。 三、盈利预测与投资建议 根据业绩预告指引,我们对公司盈利预测进行下调。 预计 19-21 年公司实现营 业收入 55.25/71.28/91.95 亿元, 同比+27%/+29%/+29%; 实现归属上市公司净利润 -3.66/14.33/17.93 亿元,同比-136.5%/+491.8%/+25%,对应 EPS 为-0.25/0.98/1.22 元, 目前股价对应 PE 为-64/16/13 倍。 公司短期受一次性计提影响较大, 中长期影响较 为有限, 公司作为行业头部公司,长期成长性仍然可期。 维持“推荐”评级。 四、风险提示 业务扩张速度不及预期,成本上涨超预期,食品安全问题等。
汤臣倍健 食品饮料行业 2020-01-03 15.52 18.50 10.12% 18.01 16.04% -- 18.01 16.04% -- 详细
事件:公司发布业绩预告,2019年公司归母净利润预计亏损3.65亿元-3.70亿元,主因公司预计对LSG计提商誉减值准备10亿元-10.5亿元,计提无形资产减值准备5.4亿元-5.9亿元,此外,公司预计对参股企业长期股权投资计提资产减值准备7000-9000万元,导致业绩出现大幅亏损。若不考虑商誉及无形资产减值影响,公司2019年归母净利润预计实现10亿元-11亿元,较去年同期略有小个位数增长(2018年盈利10.02亿元)。 点评:2019年经营底部,期待明年触底回升。回顾2019年,公司线下渠道面临医保政策趋严、百日行动整顿行业;线上渠道面临头部电商流量放缓、新电商法等政策影响,导致公司各方面经营承压,表现虽不及年初预期,但收入依然实现稳健增长。根据草根调研,我们预计2019年药店渠道主品牌实现大个位数增长,健力多实现30%+增长;电商渠道预计实现个位数增长;受制于Life-space国内线下益生菌产品非蓝帽,预计对今年收入贡献有限;LSG海外业务受新电商法影响,导致代购及B端客户主动去库存,预计收入同比下滑,对业绩贡献预计为负。我们认为各方面政策扰动及不利因素基本于2019年集中释放,展望2020年,公司将轻装上阵,预计健力多有望继续实现快速增长,主品牌产品矩阵有望强化,加之Life-space蓝帽子批文有望落地,业绩触底回升在即。 股权激励范围扩大提振士气,轻装上阵重新起航。公司近日发布了2019年第二期股票期权激励计划,本次计划对应行权条件与2019年一期一致,而激励对象范围(103人)较一期(45人)有所扩大,覆盖到更多业务条线的销售经理等中层管理人员,彰显公司发展势头。随着风险释放即将迎来布局时点,建议重点关注。 盈利预测:考虑到行业压力及政策影响,我们略下调盈利预测。预计公司2019-2021年EPS为-0.23、0.84、1.02元,对应PE为亏损、20倍、17倍,维持“买入”评级。 风险提示:政策风险,LSG线下产品推广不及预期,商誉大幅减值。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-12-26 16.04 20.00 19.05% 18.01 12.28%
18.01 12.28% -- 详细
投资建议:维持2019-21EPS预测0.73、0.88、1.16元,参考可比公司给与2019年27倍PE,维持目标价至20元,增持评级。 本次股票期权激励计划是2019年初推出的第一期激励计划的一个延续。对比2019年的两期激励计划,本次激励(第二期)延续了第一期激励整体思路,比如在激励工具选择上都采用了股票期权,公司层面的行权条件与第一期都保持一致。不同之处主要体现在三个方面:1)第二期激励对象的范围扩大,涉及的人数更广,明显向中层管理人员及骨干倾斜,而第一期中明显倾向于高管及部门负责人等,第二期方案是对第一期方案的延伸与补充;2)行权的价格因为近期股价调整明显低于第一期,降低了员工参与成本,提高中层员工参与积极性;3)第二期个人业绩评价由四档调为三档,且只有达到前两档标准才能达到行权条件,考核的力度上大于第一期。 中层员工激励为主,激励力度合理。第二期激励考核目标同样聚焦在收入增速,激励对象的选择与授予的股票数量体现公平原则,覆盖到广泛的中层业务员工,激励的力度较为合理。个人层面考核分为三档,分别对应个人行权比例100%、80%、0%。如果把公司维度的指标的最低收入增速换成同比维度来看,2018-2020年收入的年复合增速要求为20.4%,2021、2022年收入同比增速为10.3%、9.4%。我们前期曾就2019年推出的第一期激励,结合2013-2016年期间公司推出的两次激励方案对比分析,2019年推出的两期激励是在前两次上的一次优化,激励工具的选择上降低了员工的负担还有公司当期的管理费用,也聚焦重要考核目标、平衡了行权条件,有望提高员工广泛参与度。 推出时点意义重大,预期有望逐渐改善。当下行业线上和线下渠道仍受到较大的政策影响,之前判断线下政策的影响周期可能较线上更长,不确定性也更高。当下时点推出激励计划意在充分调动员工积极性,共同承担面对当下困境,展望2020年行业基本面有望较2019年有所改善,政策的影响边际弱化,还存在改善余地与积极努力的空间。 核心风险:政策监管风险,线上竞争加剧风险,商誉减值风险。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-11-04 16.03 19.75 17.56% 16.68 4.05%
18.01 12.35% -- 详细
政策影响持续, 19Q3收入+12.73%, 归母净利润-8.34% 汤臣倍健 2019年前三季度实现营业收入 43.81亿元,同比增长 28.04%; 实现归母净利润 11.91亿元,同比增长 12.56%;实现扣非后归母净利润11.35亿元, 同比增长 12.12%。 单三季度公司实现营业收入 14.11亿元,同比增长 12.73%;实现归母净利润 3.24亿元,同比下滑 8.34%,业绩低于预期。报告期公司面临较为严峻的外部市场环境, 国家相关部门对“保健”行业的整治行动增大了市场相关方的压力和挑战,并将在较长期限内持续产生影响。 我们预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.98元和1.23元,维持“买入”评级。 积极面对外部环境挑战,“健力多”保持较快增长势头 报告期内,公司积极面对外部环境挑战,采取适度激进的市场策略,启动以蛋白质粉为形象产品的“汤臣倍健”主品牌提升策略,进一步夯实大单品战略。 2019年前三季度“汤臣倍健”主品牌收入同比增长 9%,关节护理品牌“健力多”同比增长约 50%。分渠道来看, Q3由于境内线下渠道受国家整治行动及药品零售行业不断改革和规范的影响,经营压力和挑战增大,我们预计短期内政策影响或将持续。线上渠道受电商平台政策变化等因素影响,前三季度总体仅实现个位数增长,单三季度电商渠道增速环比 Q2有所回升。 LS 渠道铺货持续推进,业务整合仍需一定时间周期 “ Life-Space”作为公司第三大大单品, 2019年 3月国内产品已在国内药店、 母婴渠道铺货。 受《电商法》实施影响,“ Life-Space”部分面对中国消费者的澳洲客户受到较大冲击,大部分客户和渠道正在转型及实施去库存行为, 预计将持续一段时间, 预计 LSG 的业务整合仍需一定时间周期。与此同时,“ Life-Space”面对澳洲本地的零售销售继续保持平稳增长,在中国各大电商平台的主动销售依然保持较快增长态势。 品牌推广持续投入, 稳固主品牌增长 2019年前三季度公司销售费用率为 27.7%,同比提高 4.67pct, 主要为品牌推广费的投入增加以及 LSG 并表影响所致。 我们预计公司销售费用投放将根据 2019年经营计划指引,全年销售费用率预计将不超过过去三年的峰值水平。 2019年前三季度公司管理费用率为 6.7%,同比提高 0.83pct,主要为 LSG 并表无形资产摊销所致; 毛利率为 67.3%, 同比下降 1.78pct; 净利率为 27.18%,同比下降 3.74pct。 看好大单品放量带来的业绩弹性,维持“买入”评级 在经历了药店终端增长放缓和传统产品进入成熟期的瓶颈之后,公司重回发展快车道。根据公司最新业绩及面对的外部市场情况,我们预计公司2019~2021年 EPS 分别为 0.76元、 0.98元和 1.23元( 前值为 0.87元、1.09元和 1.33元)。 可比公司 2020年 PE 平均估值为 23倍,考虑公司大单品处于快速增长期, 结合企业自身成长性,给予 2019年 26~27倍 PE估值,目标价范围 19.75-20.51元,维持“买入”评级。 风险提示:健力多的需求增长不达预期; LSG 益生菌的业务整合不达预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-11-04 16.03 -- -- 16.68 4.05%
18.01 12.35% -- 详细
政策层面影响持续,三季度收入利润承压。公司前三季度收入43.81亿元,归母净利润11.91亿元,扣非净利润11.35亿元,同比增长28.0%、12.6%和12.1%,符合预告中枢。其中,19Q3收入14.11亿元,归母净利润3.24亿元,扣非净利润2.86亿元,同比增长12.7%、-8.3%和-16.3%。Q3现金回款14.04亿元,同比增长9.4%,略逊于收入增速。 主品牌受制行业整治行动及药品零售改革政策,《电商法》冲击LSG海外业务。主品牌汤臣倍健前三季度同比增长约9%,主要受整治行动,及药品零售行业改革影响,大单品健力多前三季度同比增速约50%,贡献收入约20%。LSG业务(18年8月底并表)受《电商法》实施影响较大,部分澳洲个人代购客户正在积极转型和清理库存,但整合仍需一定时间周期。分渠道来看,线下渠道受政策影响压力较大,线上渠道面临电商平台变化等因素(由四大平台转为多个平台),前三季度维持个位数增长。 费用投放大幅加大,LSG并表影响,大幅压制盈利能力。前三季度毛利率67.3%,下降1.8pcts,其中Q3毛利率下降3pct至65.9%,主要系LSG低毛利率,叠加其无形资产摊销影响,主品牌毛利率相对稳定。前三季度销售费用率27.7%,提升4.7pcts,其中Q3销售费用率33.2%,同比大幅提升9.7pcts,主要系主品牌蛋白粉、大单品健视佳6月份来加大推广以及LSG全新广告片投放等影响。Q3管理费用率和财务费用率为7.5%和0.4%,同比分别下降0.6pct和提升0.2pct,相对平稳。19Q3公司归母净利率23.0%,同比下降5.3pcts。 关注政策层面变动,期待大单品持续接棒。今年外部政策及法规变化对公司经营产生较大负面影响,后续政策层面变动仍须关注。公司内生增长模式由大单品持续迭代驱动,当前健力多成长保持强劲,消费粘性较强背景下潜力突出,后续持续稳健成长,仍须公司在益生菌、眼保健、抗衰老等方面的研发及品牌打造取得突破。 投资建议:静待积极调整,暂维持“审慎推荐-A”评级。公司三季报受制行业整治、药品零售行业改革及《电商法》三重外部负面冲击,收入利润均明显承压,期待公司新老业务积极调整应对。我们给予公司19-21年EPS为0.73元、0.85和1.01元,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:行业政策压制、商誉减值压力、主业渠道管控风险、新品需求不及预期。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-30 16.70 -- -- 16.68 -0.12%
18.01 7.84%
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政策影响仍未消散,分产品&渠道看营收增速仍有下滑。2019年保健食品行业接连遭遇不利政策影响,包括百日行动、新电商法和医保改革在内的政策均对行业整体有较大负面影响,导致公司各产品&渠道营收增速均有所下行。分产品看,1-3Q19主品牌营收同比+9%,“健力多”同比+50%,LSG国内拓展仍在进行中,海外进口仍受新电商法打击代购的负面影响。分渠道看,医保改革的不确定性和部分地方“一刀切”的下架政策对线下渠道的销售持续造成负面影响,但预计1-3Q仍实现双位数增长,显示公司对渠道仍有较强掌控能力;线上渠道受到电商平台政策变化影响,前三季度仅得个位数增长,但阿里系数据显示自7月份以来公司销售额增速已重新转正,叠加公司9月阿里系电商市占率较18年同期增加1 pct,或显示公司在电商渠道正重新走上正轨。 3Q19利润同比下降,主因毛利率降低&费用率提升。3Q19毛利率为65.87%,或主因LSG 产品毛利率较低,导致毛利率较18年同期降低3.1 pcts,剔除LSG影响后公司毛利率仍保持稳定。3Q19销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为33.2%、7.5%、0.4%,同比分别提高9.7、2.0、0.1pcts。销售费用率的提高或与LSG推广需要和保持主品牌&健力多宣传力度有关;管理费用率的提升为并表LSG后无形资产摊销导致。展望4Q19,由于公司将全年销售费用率设定为不超过近三年峰值的31.3%,估算4Q19销售费用同比增长或能低于10%,减轻利润压力。 长期看公司成长潜力仍大,公司积极变革积蓄成长动能。目前行业面临的政策变化虽对公司造成较大的短期冲击,但从长期看行业成长天花板仍高,行业进一步的规范化也将持续利于龙头提升市场份额。公司正加大商超、母婴店、社交/内容电商等非传统渠道的建设,并与行业上下游&研究机构合作,积极储备后续保健食品和弱功能性偏食品化的产品。公司或能凭借近20年的行业运营经验和成熟的大单品策略,不断推动业绩长期稳健成长。 短期看行业经营环境未有明显好转迹象,或需耐心等待业绩逐步改善。考虑到行业监管常态化、药店&电商渠道应对新政策的调整仍在继续等因素,短期内行业经营环境或难以有明显的改善。我们预测2019-2021 年公司营收55.7、69.1、83.3亿元,同比增长28%、24%、20.6%;归母净利11.5、13.5、16.3亿元(下调19年预测11.5%),同比增长15%、17.1%、21.1%;对应EPS下调至0.73、0.85、1.03元,PE 23、20、17倍。但从长期看,我们仍对公司稳健成长的能力抱有信心,并维持“强烈推荐”评级,建议耐心等待公司业绩逐步改善。 风险提示:1、行业政策风险:保健食品所受监管较多,相关政策颁布和执行力度变化较难预测,可能对行业的发展造成影响。2、食品安全事故风险:国内消费者对此较为敏感,若被爆出严重食品安全事件,将对产品销售产生极大负面影响。3、LSG业绩未达预期:汤臣倍健收购LSG的溢价较高,产生的商誉较大,若LSG业绩未达预期存在商誉减值的风险。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-30 16.70 -- -- 16.68 -0.12%
18.01 7.84%
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事件。2019年1-3季度,公司实现营业总收入43.81亿元,同比增长28.04%;实现归母净利润11.91亿元,同比增长12.56%;单3季度,公司实现收入14.11亿元,同比增长12.73%;实现归母净利润3.24亿元,同比增长-8.30%。 行业政策规范短期拖累业绩。前三季度主营业务收入中,主品牌“汤臣倍健”同比增长约9%,增速微降;关节护理品牌“健力多”同比增长约50%,仍保持较快增速。根据公司三季度报,公司多渠道仍然受到外部环境压力:境内线下渠道受国家整治行动及对药品零售行业不断改革和规范的影响,但仍实现较快增长;线上渠道受电商平台政策变化等因素影响,前三季度仅实现个位数增长。境外业务受《电商法》实施影响较大,部分主要面对中国消费者业务的澳洲客户受到较大冲击,受影响的客户和渠道正在转型及实施去库存行为,公司预计仍将持续一段时间。我们认为行业政策规范有利于行业出清,对业务规范、品质领先的龙头只是“短空长多”,长期来看必将对“保健”市场尤其是中国膳食营养补充剂行业的长期健康发展起到重大、积极、正面的推动作用。 内外兼修保持领先,营销、研发投入同比提高。2019年1-3季度,销售费用发生额为12.12亿元,同比增54.02%,主要为品牌投入增加所致。管理费用发生额为2.93亿元,同比增46.30%,主要为LSG并表无形资产的摊销所致。研发费用本年1-9月发生额为0.82亿元,较上年同期上升34.13%,主要为多项研发项目的开展所致。财务费用本年1-9月发生额为1456.44万元,较上年同期上升153.78%,主要为并购贷款产生的利息支出所致。 对比来看,公司各项费用增速都快于收入增速,三项费用及研发费用率合计为36.55%,较上年同期增加6.71pct。我们认为,并购LSG及公司在品牌、研发上投入增长,是费用率提高的主要原因。2019年9-10月,公司先后公告与杜邦、恒天然、中国中国科学院上海生命科学研究院等国际领先企业在益生菌、功能性蛋白、营养与抗衰等领域的合作,我们认为公司对品牌、研发的投入,有利于公司保持领先地位,对公司价值提升具有长期价值。 投资建议及盈利预测。我们预计,(1)收入端:短期来看,保健品行业整顿及电商政策变化对公司近期增长带来一定压力;但行业治理短空长多,市场出清后龙头有望受益;(2)费用端看,2019年品牌建设和渠道建设仍然是公司重点,费用率的提升预计中期来看将持续:(3)2019年8月,公司为购买资产方式购买相关投资机构合计持有的汤臣佰盛46.67%股权发行的股份上市,总股本有所增加。综合上述,我们预计2019-2021年,公司EPS分别为0.76、0.87、0.97元/股,可比A股公司2019平均PE36.22倍,港股保健品公司H&H国际控股2019年12.62倍,给予公司2019年27-30倍PE,对应2019PEG1.34-1.48倍,6个月合理价值区间在20.52-22.80元,维持“优于大市”评级。 风险提示。跨境并购完成后的整合风险,商誉减值风险,新业务与新项目风险,行业竞争加剧风险,行业政策。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-29 16.90 22.00 30.95% 16.70 -1.18%
18.01 6.57%
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事件:公司发布三季报,报告期内公司实现营业收入43.81亿元,同增28.04%;实现归母净利润11.91亿元,同增12.56%。单三季度实现营业收入14.11亿元,同增12.73%;实现归母净利润3.24亿元,同降8.30%。 点评:健力多保持高速增长,电商渠道增速短期承压。分品牌看,报告期内主品牌yoy+9%,健力多yoy+50%左右。分渠道看,报告期内公司线下渠道实现较快增长,行业规范及整顿大背景下,预计医保刷卡政策趋严影响在三季度延续。汤臣作为绝对龙头,预计药店渠道依然实现稳健增长,彰显较强风险对抗能力,行业历经洗牌后有利于公司的长远发展及集中度提升。同时,公司加码布局商超和母婴渠道,预计收入增速明显快过公司整体。线上方面,由于公司过往聚焦传统主流平台,面临流量放缓压力,加之平台自身政策变化影响,前三季度报表端仅实现个位数增长。根据阿里数据,公司前三季度销售额同增10.4%,其中Q3同增16.9%,市占率持续维持龙头地位。公司积极采取应对措施,同时加码多元化电商平台的布局。 毛利率有所下降,费用投放同比加大。公司前三季度综合毛利率为67.32%,同比下降1.78pct;其中,Q3毛利率65.87%,同比下降3.08pct,预计主要系LSG并表稀释主业毛利率,加之满赠促销等活动加大影响。Q3公司销售/管理(含研发)/财务费用率分别为33.18%/9.65%/0.35%,同比提高9.73pct/-0.71pct/0.10pct,销售费用维持年初设定基调,投放较为激进。此外,受新电商法影响,Life-space境外业务面临渠道去库存,加之国内由代购承接的消费者购买习惯的转移需要一定时间,LSG预计对公司业绩有所拖累。 盈利预测:考虑到行业压力及政策影响,我们略下调盈利预测。预计公司2019-2021年EPS为0.73、0.87、1.06元,对应PE为23倍、19倍、16倍,维持“买入”评级。 风险提示:商誉大幅减值;整合不及预期;食品安全事件。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-29 16.90 -- -- 16.70 -1.18%
18.01 6.57%
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事件:汤臣倍健发布三季报,1-9月收入43.81亿元,同比+28.04%,归母净利润11.91亿元,同比+12.56%;19Q3收入14.11亿元,同比+12.73%,归母净利润3.24亿元,同比-8.3%。 外部政策环境严峻,公司积极应对,收入保持稳健增长。1)分渠道看,LSG境外业务受《电商法》实施影响,面对中国消费者业务的澳洲客户受到较大冲击,我们预计LSG海外收入同比增速为负。考虑2018年8月31日开始并表LSG,19Q3并表3个月的基数差异,我们预计19Q3并表LSG收入占比10%,略有正贡献。目前海外渠道积极转型去库存,但预计仍将持续一段时间。境内线下药店渠道受国家对药品零售行业改革和规范整治行动影响较大,我们根据渠道调研,预计公司药店渠道收入占比约65%,前三季度收入增速保持20%以上较快增长,19Q3预计收入增速放缓至个位数,主因药店整治影响动销,造成的渠道库存影响19Q3发货,根据我们渠道调研了解动销逐渐转好,预计库存逐渐改善。国内线上渠道受电商平台政策变化影响,前三季度收入个位数增长。我们预计电商收入占比17%,19Q3收入增速15%左右(19Q2收入增速为负)环比改善,主因公司积极开拓新品+品牌推广投入增多引流,持续推进电商品牌化3.0战略。其他渠道:商超和母婴渠道建设进展良好。2)分品类看,大单品健力多收入增长强劲,蛋白粉继续引领主品牌增长。公司2019年启动以蛋白质粉为形象产品的主品牌提升策略,主品牌“汤臣倍健”前三季度同比增长约9%,其中蛋白粉增速较快;公司丰富和夯实大单品战略,前三季度大单品“健力多”关节护理产品同比增长约50%,life-Space益生菌国内线下进展良好。 19Q3利润承压主因品牌推广费用同比提升+并表LSG业绩拖累。19Q3公司净利润3.24亿元,同比-8.3%。我们分析如下:1)公司19Q3毛利率下降3.08pct至65.87%,其中国内膳食补充剂毛利率稳健,主因LSG产品毛利率较低并表拖累。2)19Q3公司销售费用率33.2%,同比提升9.73%,主因Q3推广大单品和新品造成品牌推广费用增多,考虑全年费用投放节奏,我们认为19Q4费用率好于18Q4,预计全年销售费用率在30-32%,同比略有提升。19Q3管理费用率微降0.63pct至7.51%,财务费用率同比提升0.11pct至0.35%。3)并购LSG产生无形资产摊销(19Q3为3500万元、19Q1-Q3为1.05亿元),考虑LSG境外业务受《电商法》冲击较大,本身业绩承压,加之无形资产摊销,预计并表后利润拖累较多。公司19Q3非经常损益3764万元,同比18Q3多2661万元,因此19Q3扣非净利润2.86亿元,同比-16.34%,前三季度扣非利润11.35亿元,同比+12.12%。 随着动销好转,库存预计逐渐下降,预计现金流逐渐转好。前三季度公司应收账款4.49亿元,较年初上升102.77%,主要为销售规模增加及按照惯例年初授予部分客户信用额度,年底集中进行清收所致;短期借款8482万元,较年初下降46.36%,主因偿还银行借款。预收款2660.55万元,较年初下降91.95%,主因2018年末客户提前备货导致预付货款较多而本年度已发货所致。前三季度公司经营现金流量净额7.57亿元,同比-17.17%,主因购买原材料及品牌推广费增加所致;投资现金流量净额3.08亿元,同比+107.49%,主因去年同期收购LSG及购买澳洲Penta-vite品牌所致;筹资现金流量净额-9.04亿元,同比-149.34%,主因去年同期取得投资款及本期偿还借款所致。 加大研发和新品推广,创新+品牌推广+渠道多样化走出困境。公司1-9月研发费用8169万元,同比+34.13%,加大基础科学及产品研发创新。1)年初以来公司积极培育新品life-Space益生菌、19Q3电商推广年轻化新品yep胶原蛋白口服液、代餐蛋白纤维奶昔、胶原蛋白软糖等。2)9月27日公司与DuPont杜邦签署《创新战略合作协议》,加大肠道微生态、潜在新功能益生菌等研发合作。3)10月14日,公司与新西兰FonterraLimited(恒天然)战略合作,围绕特殊功能性蛋白、特定益生菌、抗衰老功能成分等原料的筛选及产品开发。4)10月17日,公司与上海生科院共建“中国科学院上海营养与健康研究所-汤臣倍健-营养与抗衰老研究中心”在全国范围内开展营养与抗衰老领域的相关技术项目合作。 盈利预测及投资建议:我们长期看好汤臣作为膳食补充剂行业龙头的成长性,2019年受到政策和外部环境影响较大,短期业绩略有承压,目前公司积极应对,有望在四季度逐渐走出困境,预计2020、2021年业绩表现好于2019年。我们阶段下调盈利预测5-10%,调整后预计2019-2021年收入分别为55.8、69.7、85.8亿元,同比+28.3%、24.95%、23.04%,净利润分别为11.75、14.23、17.19亿元,同比+17.25%、21.09%、20.82%,对应PE分别为22.93X、18.94X、15.68X,维持“买入”评级。 风险提示:保健行业整治政策影响;益生菌、健视佳国内推广不及预期;新电商法及电商平台政策影响。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-28 16.85 20.00 19.05% 16.90 0.30%
18.01 6.88%
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事项:公司发布2019年三季报,前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,归母净利润11.91亿元,同增12.56%。单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,归母净利润3.24亿元,同降8.30%,略低于此前公司业绩预告中枢。前三季度销售商品收到现金为43.90亿元,同增21.46%,经营活动现金净额为7.57亿元,同降17.17%。 Q3收入增速下滑,健力多保持较快增长。公司前三季度实现收入43.81亿元,同增28.04%,单Q3收入14.11亿元,同增12.73%,逐季增速下滑,主要系国家整治行动、药品零售行业改革及电商政策影响。分品牌看,前三季度公司主品牌“汤臣倍健”收入同增约9%,增速略低预期,“健力多”收入同增约50%,仍保持较快增长。线上渠道方面,受电商平台政策变化等因素影响,公司线上渠道仅实现个位数增长,阿里系平台数据显示汤臣倍健前三季度收入为10.36亿元,同增10.4%,线上份额排名第一。LSG方面,受新电商法打击跨境代购影响,代购业务占比较多澳洲市场受到冲击,客户和渠道正在转型及实施去库存行为。目前公司在积极整合LSG业务,预计整合仍需一定时间周期 积极应对当前局面,费用投放有所加大。公司前三季度毛利率为67.32 %,同比下降1.78pcts,单Q3毛利率65.87%,同比下降3.08pcts,毛利率下滑预计与LSG并表、部分产品买赠促销及去库存有关。费用率方面,公司19Q3销售费用率为33.18%,同比提升9.73pcts,为应对行业短期增速承压局面,公司采取适度激进市场策略,品牌推广费投入有所增加;管理费用率为8.55%,同比提升2.70pcts,主要系并表LSG后无形资产摊销导致。公司前三季度归母净利率27.18%,同比下降3.74pcts;Q3净利率同比下降5.27pcts至22.97%。 政策调整带来短期影响,加码益生菌和抗衰老领域。从前三季度业绩表现来看,政策变化和监管收紧对公司业务带来短期影响,但长期来看行业规范化将成为常态,利好龙头公司发展。近期渠道调研反馈,目前部分省市存在药店下架保健品现象,相对市场化的省市受影响较小,地方行业从业人员及药店渠道相关方仍处博弈中,判断调整仍有周期,但药店渠道因其专业性、规范性、可信度高预计仍会是线下稳定的购买渠道。公司近日与杜邦及Fonterra签订战略合作协议,在益生菌领域进行广泛合作。此外,公司与中国科学院上海生命科学研究院共建营养与抗衰老研究中心布局抗衰老领域,研发投入稳步推进。 短期增速放缓,期待业绩改善,调至“推荐”评级。公司在品牌、资金、渠道等方面优势明显,经营亦相对稳健,在行业逐步规范的过程中,行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素短期造成公司部分业务承压,但长期来看利好龙头公司发展,期待业绩重回稳健增长轨道。考虑到上述因素,我们下调2019-2021年EPS预测至0.72/0.86/1.07元(原预测为0.82/1.02/1.26元),对应PE为24/20/16倍,调整目标价至20元,对应明年23倍PE,调至“推荐”评级。 风险提示:收购后整合未达预期,医保政策、商誉减值、食品安全风险。
汤臣倍健 食品饮料行业 2019-10-28 16.85 20.00 19.05% 16.90 0.30%
18.01 6.88%
详细
投资建议:Q3收入增速放缓,下调 2019-21EPS 预测至 0.73、0.88、1.16元(前次 0.80、1.03、1.32元) ,参考可比公司给与 2019年 27倍 PE,下调目标价至 20元(前次 25元),维持增持评级。 业绩略低于预期。2019前三季度营收 43.8亿元、增 28%,扣非前后归母净利润 11.91、11.35亿元,增 12.6%、增 12.1%; Q3单季营收14.1亿元、增 12.7%;扣非前后归母净利润 3.24、 2.86亿元,降 8.3%、降 16.3%。Q3单季净利率降 5.26pct 至 22.97%,其中毛利率略降3.08pct 至 65.87%,主因毛利率较低的 LSG 并表影响,公司本部毛利率保持平稳,销售费用率大幅升 9.73pct、管理及研发率降 0.71pct,营业外收入/收入大幅升 2.55pct。 健力多维持高速,线下渠道增长放缓。1)健力多:前三季度增 50%,仍然维持高速增长,较 H1略微放缓。2)主品牌及电商渠道:Q1-Q3主品牌增 9%,Q3单季预计个位数增长。其中线下渠道受药店整治行动增速亦有所放缓,加大了行业的运营成本和经营波动。电商渠道预计个位数增长,主因电商法推进下行业受到行业去库存、影响力曝光度下滑影响。3)LSG:受电商法影响,代购渠道发展受到限制,澳洲本土销售增长贡献相对有限。 静待监管政策明朗化。短期线上与线下渠道仍将面临一定的压力,静待监管政策明朗化,费用投放仍按原计划推进,费用率预计稳定。 核心风险:政策监管加大,LSG 整合不及预期
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名