投资摘要：百年品牌，工艺领先。五芳斋品牌百年历史，是首批中华老字号企业，其制作技艺被收录进国家级非遗。在粽子领域，作为中国粽子委员会会长单位，公司主导了粽子行业标准的制定，充分体现了公司的行业地位。 老字号企业常常面临着传统管理模式VS 现代企业制度，股东利益VS 管理层利益，短期利益VS 长期利益3 个方面的冲突。五芳斋通过股权结构安排、任用年轻化管理层，以及股权激励等方式，有望较好地解决上述问题。 在渠道端，我们认为公司的毛利率有望提升。线下层面，判断公司合营模式效率高于直营，主要体现在盈利能力和坪效比等。未来合营占比的提高或将提升公司盈利水平。此外，既往几年公司线上业务高增长低毛利，驱动营收增长但拖累利润率水平。消费重归正常发展，有利于公司毛利率的提升。 粽子行业增速较高且市场集中度有望加速提升，判断五芳斋可能迎来高速发展期。我们预计该行业在未来几年仍有中高个位数增速，且市场集中度有望快速提升。类比啤酒行业在此前历程，我们认为粽子行业的全国化进程将大为缩短。在此过程中，五芳斋因1.先发优势和领先的市占率；2.很强的品牌认可度；3.规模经济效益这3 项优势，有望迎来高速发展期。 月饼行业近年来量价齐升，健康发展。行业集中度相对较高且预计仍将进一步提升。在此过程中，我们认为五芳斋的增速将高于月饼行业，主要由于：1.公司产品认可度高，定价低，有更好的提价空间。2.公司近年来月饼业务的量/价增速均高于行业，这或许反映了公司该业务强于同业的竞争力。 22 年和23Q1 的报表端业绩下滑主要受短期因素影响，或隐藏了公司的真实增长潜力。我们结合季节性因素和部分财报指标，认为公司业绩在23Q2将有较好表现。 投资建议：我们预测23-25 年公司营收分别为31.3 亿元/36.6 亿元/42.1 亿元，同比增长+27%/+17%/+15%；同期归母净利润分别为2.1 亿元/2.6 亿元/3.1 亿元，同比增长+54%/+25/+16%；同期EPS 分别为1.47 元/1.84 元/2.13 元；当前股价对应PE 分别为19.3 倍/15.4 倍/13.3 倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司23 年28X PE，对应目标股价为41.2 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：模型假设的风险，食品安全风险，行业竞争加剧的风险。

公司主要业务范围涵盖月饼、速冻食品和餐饮。广州酒家始创于1935年，为中华老字号，素有“食在广州第一家”的美誉，于2017年6月在上交所上市。公司旗下业务条线主要分为食品制造和餐饮业务，23Q1，公司食品制造业务营收占比62.8%，餐饮业务营收占比37.2%。 23年为月饼消费大年。月饼销售量与中秋国庆假期间隔时间存在相关性，主要与走亲访友时间更充足有关，并与社零增速呈现较强相关性。23年为公共卫生事件影响后经济复苏的第一年，叠加23年中秋国庆假期相连，为月饼大年，预计广州酒家月饼营收同比增长17.3%。同时，自23年初开始，包材及上游原材料淀粉、油脂等价格均有所回落，预计月饼毛利率将提升4.5pct至58.7%。 23年餐饮消费明显修复。由于公共卫生事件影响解除后线下餐饮需求集中释放，餐饮零售明显修复，5月餐饮收入总额同比增35.1%，相比2019年增长9.4%，行业景气度超过2019年水平。公司过去三年逆势开店使得公司餐饮业务营收增速弹性大，预计公司23年餐饮业务收入同比增长51%。同时，考虑到线下餐饮需求恢复及合同履约成本下降，预计公司2023年毛利率为10%，高于2021年水平。 速冻食品业务处在高速发展期。考虑到现阶段我国速冻食品渗透率与美国的巨大差距，协同疫后复苏大势，我们预计未来数年速冻产品需求端仍将享受高速成长。伴随公司新建产能逐步投产，借力自身下游餐饮渠道，以产定销协同渠道促销，我们预计速冻产品营收23年增长22.4%。同时，伴随产能释放规模效应逐步显现和上游原材料成本下降，公司速冻食品毛利率有望提升至37%。 投资建议：公司为中华老字号餐饮品牌，旗下业务涵盖月饼、餐饮和速冻食品。短期看，23年为月饼消费大年，公司作为广式月饼龙头企业，有望取得高速增长，此外23年餐饮修复趋势明显，过去三年公司逆势扩店，有望取得快于行业的增速。长期看，公司大力发展速冻食品业务，凭借粤式餐饮的多年深耕，选择定位粤式点心细分赛道，与速冻食品龙头差异化竞争，随着23年末产能投放，将突破产能瓶颈，未来速冻食品将贡献主要业绩增量。 预计公司23-25年营收为50.74亿元/56.1亿元/62.14亿元，同比+23.4%/+10.6%/+10.8%，归母净利润为7.24亿元/7.99亿元/9.04亿元，同比+39.2%/+10.3%/+13.2%，EPS分别为1.27、1.41、1.59，对应PE分别为22.21、20.14、17.79。参考可比公司估值，给予公司23年25XPE，对应目标价为31.75元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、食品安全风险等。

事件：公司发布2023 年半年度业绩预告，预计上半年实现营收58-66 亿元、同比增速-11.03%至1.24%，归母净利润亏损0.55-1.1 亿元、较同期盈利0.40 亿元的水平减少0.95 至1.5 亿元，扣非归母净利润亏损0.555-1.105 亿元、较同期盈利0.42 亿元减少0.98 亿元至1.53 亿元。折算Q2 营收17.12-25.12 亿元、同比增速-34.46%至-3.83%，归母净利润-4.38 至-3.83 亿元、较同期减少3.19-3.74 亿元，扣非净利润-4.39 至-3.84 亿元、较同期减少3.21-3.76 亿元。 投资摘要：二季度业绩受非白酒业务扰动较大，地产加快挂牌出售进程。公司二季度营收增长承压、净利润亏损主要受房地产项目销售及回款缓慢、出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费的影响，以及国内生猪平均价格持续低位运行、公司生猪养殖与屠宰业务两端承压亏损较大拖累。公司5 月公告拟对地产子公司顺鑫佳宇债转股增资49.74 亿元后100%转让其股权退出地产业务，6月公告按照资产评估价格30.98 亿元确定转让价，并确定未征集到意向方情况下由控股股东顺鑫控股以不低于22.5 亿元的价格参与摘牌进行兜底。根据公司公告的1-5 月顺鑫佳宇合并利润表，公司盈利3.44 亿元如扣除债转股收益5.07 亿元，业务仍为亏损状态。地产转让将减少公司基本面的不确定，带动公司回归消费品估值逻辑。 白酒业务稳健复苏、核心升级产品金标陈酿培育良好。公司基本盘产品牛栏山陈酿在年初涨价后渠道逐步消化，目前渠道库存合理，产品竞争力和动销情况仍较为强劲。金标确定全年500 万箱目标，目前进度符合新品培育的合理进度，在餐饮和流通渠道持续培育下返单率逐步提高，产品力具备大单品潜质。 根据公司22 年报表，中档酒超过低档酒毛利率13pct，金标上量对公司毛利和整体盈利水平将有明显拉升，支撑公司产品结构跃迁。 二季度白酒受消费整体降温拖累，三季度预计复苏加速、旺季仍将支撑公司业绩反弹。二季度为白酒淡季、公司光瓶酒市场也受到工地和打工人群开工率不足的影响，但是光瓶酒升级趋势不改，中低价位市场空间仍将让位于中等价位及高线光瓶。目前金标培育仍为公司营销体系核心关注点，战略定力和大商重视度高于以往升级产品，目前铺货率和返单率仍有空间，渠道政策优厚、推力强劲下完成全年目标无虞。陈酿上半年理顺渠道价格、持续去库存并行，三季度仍有较大的出货空间，复苏加速完成全年增长确定性高。 看好公司拥有符合光瓶酒运营的营销体系，价位升级后光瓶酒王者归来。光瓶酒运营要求广泛的终端覆盖、高渠道利润赋予的渠道推力、以及大商制保障的营销体系低成本。顺鑫农业成功打造陈酿为所在价位带全国化成功单品，截止2022 年8 月底覆盖253.41 万家在册活跃终端远超一般酒企，以上营销模式得到验证，构建的营销体系护城河短期难有竞争对手。目前升级产品金标培育进度和效果符合预期，公司营销体系赋能助力金标成长，在品牌生命力和高度上优于竞品。随着半年度预告的落地、地产业务的挂牌转让，预计公司不确定性逐步出清。下半年节日带动下消费复苏可期，看好公司三季度和全年的业绩表现。 投资建议：预计23-25 年营业收入分别为138.87、160.97、176.64 亿元，归属于上市公司股东净利润分别为6.48 亿元、9.16 亿元和11.74，每股收益分别为0.87 元、1.23 元和1.58 元，对应PE 分别为35.93 X、25.45X 和19.84X。 维持“买入”评级。 风险提示：光瓶酒复苏不及预期、产品培育不及预期、其他业务下滑和不确定性对公司盈利的拖累

事件：7月12日，公司发布2023年半年度业绩预告，2023年上半年业绩同向上升，预计归属于上市公司股东的净利润实现盈利3.45亿元-3.77亿元（同比增长10%-20%），扣非净利润实现盈利3.15亿元-3.43亿元（同比增长10%-20%），基本每股收益实现盈利0.15元/股-0.17元/股。 投资摘要：旺季销量稳增推动利润上升：公司23年上半年实现啤酒销量68.88万吨（同比+7.48%），推算23Q2实现啤酒销量42.7万吨（同比+5.17%），23Q2旺季啤酒销量的提高带动下，公司23年上半年归母净利润同比增长10%-20%。 产品结构继续升级，高端化趋势强劲：公司在报告期内以实现高质量发展为主线，统筹生产经营工作，实现高端产能优化，推动产品矩阵持续升级，积极开展降本增效工作。23Q2旺季高温天气影响和消费场景恢复，啤酒销量增速强劲，随着未来我国极端高温天气的增多，预估啤酒销售还会持续放量。公司顺应中国啤酒高端化趋势，加快技术优势转变为市场优势的进程，促进公司产品高端化升级。公司深入推进“3+N”（雪堡、珠江纯生、珠江啤酒+N）品牌战略，为满足中高端消费需求，公司持续推出大单品-97纯生高端核心产品、珠江识叹、7鲜生原浆啤酒等特色新品，公司高端化趋势增强。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为55.7亿元、60.2亿元和64亿元，对应同比增长13.1%、8.1%、6.2%，归母净利润分别为7.3亿元、8.3亿元、9.4亿元，对应同比增长21.6%、14.2%、13.2%，EPS分别为0.33元、0.38元和0.42元，对应报告日最新收盘价的PE分别为26.62倍、23.32倍和20.61倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23年预测净利润给予30倍PE的合理估值，对应目标价格9.86元，维持公司“增持”评级不变。 风险提示：原材料价格上涨、高端化进程不及预期、需求复苏速度不及预期。

事件：7月4日，公司发布2023年半年度业绩预告，2023年上半年业绩同比上升，预计归属于上市公司股东的净利润实现盈利4.2亿元-4.53亿元（同比增长90%-105%），扣非净利润实现盈利4.07亿元-4.48亿元（同比增长100%-120%），基本每股收益实现盈利0.40元/股-0.44元/股（同比增长90%-110%）。 投资摘要：23Q2业绩高增长，产品策略延续。1.23Q2业绩超预期：预计23年第二季度归母净利润实现盈利2.32-2.65亿元，同比增长80%-105%，扣非归母净利2.21～2.61亿元，同比增长95～131%。扣非归母净利增速超过我们的预期。2.大单品强爽销量攀升延续带动公司高增，产品策略持续：百润持续扩大“358”品类矩阵品项组合，并于6月27日上新瓶装强爽，通过产品创新强化消费粘性，稳固品类成长。 强爽22年下半年销量暴涨后，在全国渠道端推广和消费需求回升的推动下带动公司营收高增。“358”产品矩阵的持续深耕有望打造强爽大单品势能向上，预计强爽放量带动公司营收和利润延续增长。 消费场景修复+渠道产品双轮驱动+预计大单品强爽放量，看好公司23年业绩表现。我们判断：公司23年重点打造“358”产品矩阵，精准覆盖细分人群，持续聚焦年轻人群聚集的渠道，并纵深推动数字化转型，促进线上营销和销售，预计大单品强爽放量带动公司高增。随着消费人群和酒类饮料饮用场景的持续扩展，国内预调鸡尾酒市场拥有强劲的市场增长潜力和较大的增长空间，公司着眼长期战略，聚焦产业布局和产能改造，推动产品需求量持续增长。22年业绩下降系重大公共卫生事件的冲击，我们认为公司在品类矩阵的带动下下半年增长有望持续。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为33.4亿元、41.3亿元和49.9亿元，对应同比增长28.9%、23.56%、20.73%，归母净利润分别为8.7亿元、10.9亿元和13.1亿元，对应同比增长67.68%、24.28%、20.42%，EPS分别为0.83元、1.03元和1.25元，对应报告日最新收盘价的PE分别为43.76倍、35.21倍和29.24倍。考虑到公司较高的业绩增速，对应公司的23年预测净利润给予48倍PE的合理估值，对应目标价格39.95元，维持对该公司的“增持”评级。 风险提示：食品安全风险；需求恢复不及预期；行业竞争加剧。

大众消费龙头，地产拖累下业务聚焦于白酒和猪肉。公司早期业务繁杂以猪肉和饮品、种植等农业类为主，2014年开始剥离整合，目前白酒、猪肉业务营收占比 90%以上、白酒占公司营收近 7成。地产 16年至今连续亏损，拖累上市公司利润表现。 大单品辉煌彰显强大运营能力。牛栏山陈酿作为公司大单品，高峰时期 2019年销量超过 46万吨，成为公司白酒业务销量和营收的主力，也成为 10-20元价格带销量和品牌标杆。同时，公司“高毛利+大商制+深度分销”模式成功在光瓶酒市场得到验证，彰显公司强大的品牌打造、渠道扩张的运营能力。以商为主、政策驱动下的一地多商+一商多地的经销商体系在光瓶酒领域现阶段仍具有强大生命力，高毛利高周转带动渠道活力、深度分销构建高覆盖率的壁垒优势。 2019年后进入价格驱动增长阶段，中高档酒收入占比快速提升。公司 03-12年白酒营收增速均大于 20%，10年启动全国化布局，19年进入百亿俱乐部。 12-19年销量、吨价 CAGR 分别为 22.8%、-3.9%，量增带动公司收入增长。 19-22年销量、吨价 CAGR 分别为-11.6%、+4.5%，公司转入吨价驱动收入和利润增长阶段。中高档酒 20年后毛利率逐年回升，其中高档酒 2020-2022年两年间提升 12.41pct、中档酒 2020-2022年两年间提升 11.5pct 。22年中高档酒销售占比超过 25%，金标带动下中档酒占比同比快速提升增加3.97pct。 本次金标陈酿升级与以往不同，有望带动公司整体结构跃迁。金标陈酿 22年首年突破 200万箱，23年规划 500万箱，25年目标实现 1500万箱销售，打造 30-40元价位第一大单品。本次金标升级与以往不同在于，杜绝了以往节奏过快、同步推多品情况，本次厂家重视、经销商重视、覆盖面广且在白牛二承压的情况下进行产品升级。目标清晰、培育力度大，已产生良好的返单效果，可实现公司主销价位带跃迁。 白酒回升、地产逐步剥离，基本面向好下利润高弹性可期。22年下半年主力产品陈酿止跌回升，23Q1白酒业务正增长，金标在成熟市场价格阶梯坚实、接受度高、回转良好，全年 500万箱可带动中档酒高增提升白酒利润贡献。 去年同期地产亏损及减值损失不利影响消除下全年利润高增无虞。 投资建议：预计公司 2023-2025年的营业收入分别为 138.87、160.97、176.64亿元，归属于上市公司股东净利润分别为 6.48亿元、9.16亿元和11.74亿元，每股收益分别为 0.87元、1.23元和 1.58元，对应 PE 分别为36.30X、25.71X 和 20.04X。地产剥离、酒肉业务回升，价位跃迁利于公司利润高弹，给与 2023年 42倍 PE，目标价格 37元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况的风险、金标陈酿销售不及预期的风险、竞争加剧的风险、消费复苏不及预期、地产剥离不及预期的风险

VDS 行业发展提速。目前我国膳食营养补充剂（下称“ VDS”） 在渗透率、人均消费额等方面与美国、日本等发达国家相比存在较大增长空间，其中 2022年我国人均消费 22.3美元，远低于日本和美国的 85.5美元和 107.2美元。我国VDS 发展较晚，近几年居民的消费意识和习惯才渐渐开始建立，仍处于行业发展早期阶段，我们认为公共卫生事件冲击、人口老龄化和年轻消费群体加入都将推动行业长期发展。 公司为国内 VDS 龙头企业。汤臣倍健创立于 1995年，2002年系统地将 VDS引入中国非直销领域。公司产品品类丰富，旗下产品覆盖基础营养、骨骼健康、眼部健康、儿童营养等多个领域。 公司通过渠道力、产品力和品牌力构筑深厚壁垒。历次冲击后公司均能顺势迅速做出战略上的调整，引导经营业绩重回增长，实现 VDS 市占率提升至 2022年的 10.3%，稳居行业第一。公司的战略调整能力源于公司在渠道端、产品端和品牌端构筑的竞争壁垒： 渠道端，公司为药店渠道 VDS 龙头， 23Q1药店渠道占公司境内销售的67%，为重要基本盘，随着公司终端网点持续开拓及药店场景恢复，渠道增长确定性较强；同时公司积极拥抱线上渠道并不断优化调整渠道策略，重点发力打造竞争优势。 产品端，公司 2017年提出大单品战略，通过公司构建的强渠道快速铺货叠加集中资源进行营销推广，进而带动优质产品的爆发式成长，并通过大单品提升品牌拉力，品牌效益延伸至其余品类。公司已成功打造出健力多大单品，下个目标大单品为 Life space，同时公司还储备有健视佳、健安适等潜力品类。 品牌端，公司下设多个品牌系列，不同品牌有各自品类策略，聚焦细分人群和场景，同时公司持续进行品牌投入，不断提升品牌影响力。 投资建议：我国 VDS行业开启成长新周期，公司作为 VDS行业国内龙头企业，短期看随着线下人流恢复、渠道调整完成等，公司基本面已见底，长期看公司能享受行业发展的红利，并凭借优秀的管理力、产品力和渠道力构筑壁垒，取得快于行业的增速。我们预计公司 23-25年营收为 93.78亿元/110.07亿元/126.05亿元，同比+19.3%/+17.4%/+14.5%，归母净利润为 18.07亿元/21.73亿元/25.48亿元，同比+30.4%/+20.2%/+17.3%，EPS 分别为 1.06、1.28、1.5，对应 PE 分别为 21.91、18.23、15.54。参考可比公司估值，给予公司 23年 26X PE，对应目标价为 27.63元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、政策风险等。

事件：公司发布23 年一季报，23Q1，公司实现营收5.39 亿元（+27.2%），归母净利润0.761 亿元（+82.37%，收到房屋征迁补偿款带来的资产处置收益2540 万），扣非归母净利润0.56 亿元（+40.85%），业绩略超预期。 投资摘要：23Q1 公司实现营收 5.4 亿元，同比+27.2%，公司整体营收情况符合预期。 分产品看，复合调味料营收 2.38 亿元（同比+15.4%），保持稳健增长；轻烹解决方案营收 2.53 亿元（同比+38.8%），延续了增长态势，一方面C端渗透率提升和品类扩张带动营收持续增长，另一方面，B 端客户经营恢复和开拓也贡献部分增长；饮品甜点配料营收0.34 亿元（同比+5.3%），主要受到下游客户淡旺季影响。 分渠道看，23Q1 公司直销收入4.37 亿元（同比+22.5%），非直销收入0.9 亿元（同比+36.9%），非直销业务占比提升至 16.8%，非直销业务增长较快主要源于公司持续开拓经销体系，目前公司已通过经销商进入沃尔玛、盒马等 KA 系统。 分地区看，23Q1 公司大本营华东地区营收4.53 亿元（同比+27.6%），保持稳健增长，华北营收 0.2 亿元（-14.3%），华南、华北区域表现平淡，其他区域均处于快速开拓阶段。 受益于轻烹解决方案占比提高及成本回落，公司毛销差小幅提升。 23Q1，公司毛销差 19.0%，同比+0.2pct。其中毛利率同比提升2.05%至35.09%，主要源于营收结构改变及成本回落；销售费用率同比+ 1.9 %至16.1%，主要由于空刻意面的推广费用增加。 投资策略： 2023 年，公司下游 B 端百胜、麦当劳等西式快餐客户客流恢复趋势较好，且连锁品牌积极扩店推新，带动公司B 端营收稳健增长，此外公司上线冷冻烘焙产能，预计有望成为公司 B 端业务又一增长点。 C 端方面，空刻意面具备品牌优势，公司加大线下开拓力度，目前已进入头部商超、O2O 等新零售渠道，并新推不同口味及规格意面产品，未来仍存在较大的增量空间。 预计公司2023-2025 年的营收分别为26.12/31.81/37.99 亿元，同比增长28.3%/21.8%/19.4%，归母净利润分别为2.85/3.46/4.28 亿元，同比增长32.5%/21.3%/23.5%，EPS 分别为0.71/0.87 元/1.07 元，对应PE 分别为32.39X/26.71X/21.62X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨风险、食品安全风险、竞争加剧风险、新品开拓不及预期风险。

事件：4 月25 日晚间，公司发布2023 年1 季报，1 季度实现营收10.4 亿元（同比+18.8%），实现归母净利润0.87 亿元（同比+22.2%），实现扣非归母净利润0.72亿元（同比+21.3%），收入和利润增速符合我们的预期。 投资摘要：量价齐升推动收入高增长：公司23Q 1 实现啤酒销量26.2 万千升（同比+11.5%），推算吨价约3954.6 元（同比+6.5%）。产品结构升级明显：公司产品矩阵继续升级， 啤酒整体销量/ 纯生啤酒销量/97 高档纯生啤酒销量增速分别为+11.5%/+21.7%/+53.5%，中高档产品的销量增速显著高于整体增速，带动纯生/97纯生的销量占比分别提升4.5pct/6pct 至53.6%/22%。 成本压力下仍实现毛利率微升： 23Q1 吨酒收入/ 成本/ 毛利润分别+6.5%/+5.8%/+7.6%，吨酒成本的增加预计主要来自原材料大麦和玻瓶等包材价格的上涨，但吨酒收入增幅大于吨酒成本，带来盈利能力提升，23Q1 公司实现毛利4.2 亿元（同比+19.9%），毛利率40.8%（同比+0.4pct）。 财务费用影响，期间费用率略有抬升。公司23Q1 的销售/管理/研发/财务费用率分别为15.4%/8.4%/3.4%/-3.5%，分别同比-0.7pct/+0.6pct/-0.2pct/+3.0pct。费用投放整体维持较为稳定的水平，财务费用率的增加主要因利息收入减少约2052 万元。公司23Q1 期初期末货币资金的平均数较22Q1 没有显著变化，因此我们判断主要是存款利率变化导致的利息收入减少。23Q1 期间费用率整体+2.7pct 至23.7%。此外，23Q1 公司资产减值损益558 万元（22Q1 为-1387 万元）。综合来看，23Q1 公司净利润率+0.23pct 至8.4%，实现归母净利润+22.2%至8679 万元。 投资建议：我们预计公司2023-2025 年的营收分别为55.6 亿元、60.1 亿元和63.9亿元，对应同比增长12.9%、8.1%、6.2%，归母净利润分别为7.2 亿元、8.3 亿元、9.4 亿元，对应同比增长21.1%、14.2%、13.2%，EPS 分别为0.33 元、0.37 元和0.42 元，对应报告日最新收盘价的PE 分别为28.6 倍、25.4 倍和22.1 倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23 年预测净利润给予37 倍PE 的合理估值，对应目标价格12.1 元，维持公司“增持”评级不变。 风险提示：原材料价格上涨、高端化进程不及预期、需求复苏速度不及预期。

事件：4月 21日，公司发布了 22年年报及 23年 1季报，22年实现营收 85.05亿元（+21.9%），归母净利润 14.41亿元（+20.8%），扣非归母净利润 135.2亿元（+24.7%）；22Q4单季度实现营收 18.61亿元（+31.3%），实现归母净利润2.75亿元（+39.7%），符合公司业绩预告。23Q1公司实现营收 24.9亿元（+24.1%），实现归母净利润 4.97亿元（+44.3%），接近业绩预告上限。 投资摘要： 公司通过围绕渠道建设、产品创新、品牌营销、内部管理等方面进行优化创新升级，在能量饮料市场存量博弈的背景下，22年公司业绩仍实现稳定增长，23Q1公司延续收入增速。 渠道方面，公司持续推进全国化发展战略，始终坚持将陈列做到极致，差异化的开展消费者活动，加强渠道体系的建设。22/23Q1公司在全国区域实现销售收入 42.6/14.17亿元，同比增长 41.9%/36.9%，收入占比较 22Q1提升5.16pct 至 57%。2022年，公司合作的经销商数量从 2312家增加至 2779家，增长比例达 20.2%，全国活跃的终端网点已超过 300万家。 产品方面，公司以东鹏特饮为核心，打造“能量+”矩阵产品。22/23Q1东鹏特饮销售收入为 81.72/23.83亿元，同比增长 24%/25%，东鹏特饮为公司最主要的收入来源，带动公司的销售收入和净利润快速增长。公司不断推进产品升级及创新，陆续推出东鹏大咖、东鹏补水啦、生榨油柑汁等产品，其中公司投入资源塑造“东鹏大咖”品牌，放大声量，充分利用公司的规模优势、渠道优势、品牌优势，助力“东鹏大咖”全国化发展，打造第二增长曲线。 原材料成本压力缓解，公司利润率持续改善。22年公司毛利率同比-2.0pct 至42.3%，主要是 22年以来，PET、白砂糖等原料成本上行致全年毛利率承压。 自 22Q4以来，随着原材料成本下降叠加动销提速等因素，成本压力趋缓。叠加公司费用控制更加精准高效，公司利润率逐季提升。22Q4/23Q1公司归母净利率同比+0.9pct/+2.8pct 至 14.8%/20%。 投资策略：未来公司将加强渠道建设，逐步向全国区域推广公司新产品，积极研发健康功效饮品，满足消费者多元化的消费需求。我们看好公司能量饮料全国化扩张及第二增长曲线打造。预计公司 2023-2025年的营收分别为106.6/131.1/157.2亿元，同比增长 25.3%/23%/19.9%，归母净利润分别为19.5/24.3/29.9亿元，同比增长 35%/25%/22.9%，EPS 分别为 4.86/6.08元/7.47元，对应 PE 分别为 36.06X/28.86X/23.49X，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨、食品安全、竞争加剧风险、全国化扩张不及预期。

事件： 近期，公司相继发布了 22年年报及 23年 1季报，22全年实现营收 132亿元（同比+10.4%），实现归母净利润 3.5亿元（同比+54.5%），实现扣非归母净利润 2.7亿元（同比+58.3%）；22Q4单季度实现营收 18.8亿元（同比+19.4%），实现归母净利润-3.2亿元（同比-4.5%），实现扣非归母净利润-3.6亿元，较上年同期减亏 0.15亿元，22年业绩符合公司此前的业绩预告。23Q1公司实现营收 35.3亿元（同比+13.7%），实现归母净利润 0.65亿元（同比+73.7倍）。 投资摘要： 不利环境下，量价齐升推动收入增长，产品结构高端化仍在持续。公司啤酒业务22年实现收入 121.8亿元（同比+8.9%），其中 Q4营收 18.8亿元（同比+19.4%）。 全年拆分来看：销量 377万千升（同比+4.1%），吨价 3231元（同比+4.6%）。在面临不利的外部环境下，公司仍实现量价齐升，拉动收入增长。产品结构进一步优化，中高档产品营收+13.8%至 76.6亿元，普通产品营收+1.5%至 45.3亿元。公司近年来的营收增长主要来自中高档产品放量带来的驱动，中高档产品占比进一步提升至 62.9%。 原辅材价格上涨，成本上行致毛利率降 1pct。22年公司啤酒业务毛利率 38.4%，同比降低约 0.5pct，其他业务毛利率下滑 5.9pct 但规模较小。公司整体毛利率下滑约 1pct。啤酒毛利率下滑主要是由于原材料/包材/燃料动力的上涨，对应推算吨酒消耗价值分别+17.2%/+5.5%/+2.2%。原材料和包材在成本的占比分别提升至31%/33%。4季度是啤酒销售淡季，22Q4公司毛利 0.8亿元，在不利的外部环境下下滑 60.9%。 期间费用率降低，带动公司净利率提升。尽管公司毛利率下降，但公司对期间费用加强管控，销售/管理/研发/财务费用率分别-0.7pct/-1.3pct/不变/-0.2pct，整体带动公司的营业利润率+1.6pct，净利润率（归母口径）+0.8pct。单 22Q4来看，公司期间费用率大幅降低 18.6pct 至 8.5%，为近年来历史最低，主要是销售/管理费用率分别减少 11.3pct/8.7pct。预计主要因为 Q4受外部条件所限，部分生产经营及销售活动停止，相应的费用大幅减少。 渠道方面，传统渠道稳中有升，电商、KA 渠道发力增长。22年公司传统/KA/电商 3大渠道收入占比分别为 94%/4%/2%，未有明显变化，营收增速分别为7.7%/19.9%/66%，毛利增速分别为 8.2%/-10.9%/16.7%，可以看到公司在突破 KA和电商渠道的过程中，暂时让渡了部分利润予渠道。毛利率水平也说明了这一判断，3大渠道毛利率分别为 38.9%/34.5%/25.5%，但是 KA 和电商渠道毛利率分别+11.9pct/+10.8pct，表现出很强的利润提升能力，传统渠道的毛利率亦小幅提升0.2pct。经销商数量全年-464家，单经销商的收入贡献进一步提升。 23Q1量增驱动收入增长。23Q1公司营收+13.7%，财报口径来看主要来自量的增长而非产品提价。当期啤酒销量 96.31万千升（+12.8%），推算吨价 3661元（+0.8%）。这与我们草根调研中发现的 U8放量相悖，我们判断可能由于公司在23Q1部分区域面临外部不利环境时，延续了较大的销售折扣。成本控制带动利润率提升，我们的具体判断及依据如下：精益生产+包材成本优化提振了毛利率： 23Q1的吨酒收入+0.8%，吨酒成本-2.6%，带动吨酒毛利同比+7.4%，毛利率+2.2pct至 36.8%。公司整体效率提升，费用投放优化：期间费用率-0.9pct 至 25.2%，主要来自管理费用率-1.3pct（降至 12%），而销售费用率略升 0.6pct。相比公司竞争对手青啤、重啤，我们认为公司管理费用率可能仍有 5pct 以上的降低空间。净利率/扣非净利率分别+1.8pct/+2.4pct。叠加 22Q1归母净利润的较低基数，23Q1归 母净利润实现约 73.7倍的增长，达到 0.65亿元，扣非净利润同比扭亏为盈，达到 0.56亿元。 短期货折冲刺量增，中期关注盈利释放。公司 23Q1业绩表现出的量增大于价增，我们判断属于短期状态，主要是改革及推新初期为了迅速提升铺市率的促销策略。随着 U8等大单品销量增长，公司中高端产品占比进一步提升，公司的吨价有望明显增长，叠加精益生产、管理水平提高等带来的成本、费用优化，公司利润有望在中期得到持续的增长。 投资建议：百尺竿头更进一步。我们认为公司改革释放了强大的活力，未来收入将维持增长，而净利率水平有望趋近于 10%左右的行业水平。我们预计公司 2023-2025年的营收分别为 146.5亿元、159亿元和 171.9亿元，对应同比增长 11%、8.6%、8.1%，归母净利润分别为 6.5亿元、9亿元和 11.4亿元，对应同比增长83.7%、39.6%、26.1%，EPS 分别为 0.23元、0.32元和 0.4元，对应报告日最新收盘价的 PE 分别为 56.2倍、40.3倍和 32倍。尽管公司的估值高于行业平均水平，但我们认为公司当前净利率水平较低，国企改革释放出的强大动力、产品矩阵高端化、管理水平提升及降本增效等会带来利润率水平的提升，且该因素在 22年业绩已经初步体现，因此应当给予高于行业平均的估值水平，或将目光看得更加长远一些来考虑估值。在此基础上，我们对应公司的 23年预测净利润，给予65倍 PE 的合理估值，对应目标价格 14.92元，对该公司给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、新产品推广不及预期、原材料价格上涨。

事件：3月30日晚间，公司发布2022年年报，全年实现营收49.28亿元（同比+8.6%），实现归母净利润5.98亿元（同比-2.11%），实现扣非归母净利润5.32亿元（同比+6.62%）；其中Q4实现营收8.17亿元（同比-0.28%），实现归母净利润0.28亿元（同比+67.34%），实现扣非归母净利润0.06亿元（同比+5131%）。 投资摘要：疫情冲击下仍实现销量上升，高档收入占比不断上升。在销量方面，公司全年实现啤酒销量133.9万千升（同比+4.9%），超越疫情前2019年水平（125.8万千升），且其增速显著高于2022年啤酒行业1.1%的产量增速。在结构方面，公司产品矩阵不断优化升级，其中，2022年全年啤酒销售收入中高档收入占比62.9%（同比+18.4%），主要贡献来自于纯生啤酒销量的增长（同比+15.28%，其中97纯生产品销量同比+40.73%），得益于此，销售吨价同比上升5.23%，产品结构高端化升级效果显著。 成本上行压力大，毛利率略有下降。2022年公司的毛利率为42.4%（同比-2.5%），主要原因在于成本端，2022年总营业成本同比增加13.57%，在此基础上，原材料的成本占比还上升了0.61%，因成本增速高于营收增速，导致毛利率有所下行。 期间费用率略有下降，但净利率仍下滑。公司22年销售和管理费用率分别同比0.5/-0.9个pct，但仍无法完全抵消成本上涨带来的影响，净利率同比下滑1.4个pct至12.1%。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为55.6亿元、60.1亿元和63.9亿元，对应同比增长12.9%、8.1%、6.2%，归母净利润分别为7.1亿元、8亿元、9.1亿元，对应同比增长18.8%、12.5%、13.6%，EPS分别为0.32元、0.36元和0.41元，对应报告日最新收盘价的PE分别为29.4倍、26.1倍和23倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23年预测净利润给予37倍PE的合理估值，对应目标价格11.9元，给予公司“增持”评级。 风险提示：原材料价格上涨、高端化进程不及预期、需求复苏速度不及预期。

事件： 3月 24日晚，公司发布 2022年年度报告和 2023年度财务预算公告。22年全年实现营收 25.5亿元（同比+1.2%），实现归母净利润 8.99亿元（同比+21.1%），实现扣非归母净利润 8.18亿元（同比+17.8%）；22Q4单季度实现营收 5.02亿元（同比-10.8%），实现归母净利润 2.02亿元（同比-15.1%），实现扣非归母净利润 1.8亿元（同比-13.6%）。公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 3.8元（含税）。23年度财务预算的营收目标预算数为 30.07亿元（预计+18%），营业成本目标 13.23亿元（预计+10.81%）。 投资摘要： 收入端榨菜销量下滑拖累营收增长，泡菜、萝卜等小品类收入高增。公司全年营收+1.2%，其中核心品类榨菜 22年实现收入 21.75亿元（同比-2.3%），提价未能弥补销量下行的影响，致营收微降。全年榨菜推算吨价 1.85万元（同比+11.8%），但销量同比-12.6%至 11.8万吨。榨菜品类收入贡献占比为 85.3%，略有降低（前值为 88.4%）但占比仍大，拖累公司营收增速。萝卜品类营收+19.3%至 0.82亿元，在收入占比 3.2%，其中销量+30.4%，单价-8.5%。泡菜品类量价齐升，销量+25.2%，单价+20.9%，推动该品类收入高增 51.4%至 2.4亿元，其在收入贡献占比进一步提高 3.1pct 至 9.4%。其他产品实现营收 0.5亿元，同比-23%。 成本端榨菜、泡菜毛利率提升，叠加期间费用率整体下行，拉动公司净利率提高。 公司全年营业成本-0.5%，毛利率+0.8pct 至 53.1%，其中榨菜品类毛利率提升至56.95%（前值 54.8%），成本端材料/动力/工资/制造费用/运费同比变化分别为：-5.4%/+5.7%/-19.9%/-3.1%/+3.2%。萝卜品类毛利率下滑至 31.9%（前值 49.1%），主要由于成本增速（+59.6%）显著高于收入增速（+19.3%）。泡菜毛利率由 26.3%提升至 31.7%，其他产品毛利率由 34.1%降至 23%。22全年公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.5/+0.4/-0.1/-0.3个 pct，对应拉动毛销差/净利率分别+5.3/+5.8pct 至 38.8%/35.3%。 公共卫生事件影响，Q4业绩略有下滑但总体可控。22Q4公司营收 5.02亿元（同比-10.8%），归母净利润 2.02亿元（同比-15.1%）。受益于产品提价及产品结构优化，该期毛利率 47.3%（同比+11.2pct）；净利率 40.26%（同比-2.04%），主要是由于营收下滑背景下，公司营销开支相对较为刚性，销售费用率增加 12pct，侵蚀了公司净利润。 华东大区拉动全国增长，出口部分实现高增速。从区域分布来看，华南、华东依然是公司主要收入来源区域，收入贡献分别达到 25.7%/19.1%，两区域经销商数量占比分别为 14.4%/11.6%。华东区收入同比+15.7%，在各区域排名第 2，成为收入增长主要引擎，出口额增长 18.3%但在收入贡献占比仅 1.4%，此外没有增速超 2位数的区域。9大区域（含出口）中有 5个区域收入同比下滑。渠道下沉及经销商扩量进一步推进，全年新增 97家经销商，其中西北（+69家）/华中（+46家）/华东（+28家）增量较多，此外出口经销商增加 11家（同比+19%）。 投资建议：虽然公司 22Q4业绩有所下滑，但公司主动发力，叠加外部环境复苏，我们认为经营的高压力时刻已经度过，当前估值水平合理偏低，值得长期布局。 我们略下调对公司的盈利预测，预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.02/1.24/1.36元（此前对 23-25年预测为 1.16/1.27/1.45元），对应报告日股价的 PE 分别为 24.7倍、20.3倍和 18.5倍。参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的 23年预测 EPS 给予 30倍 PE 的估值，对应目标价格 30.5元，维持“买入”评 级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。

事件：2023年3月20日晚，公司发布22年年报，全年实现营业总收入282.15亿元（同比降3.39%），实现归母净利润3.61亿元（同比降39.11%），实现扣非净利润1.69亿元（同比降61.08%）。22年Q4单季度实现营业总收入68.30亿元（同比降4.47%），实现归母净利润-0.09亿元（同比降105.98%）。整体低于我们的预期。 投资摘要：业绩：乳制品消费趋缓，业绩未能达预期2022年公司实现营业总收入282.15亿元，完成率为88.79%；归属于上市公司股东的净利润3.61亿元，完成率为53.88%；加权平均净资产收益率4.57%，较经营计划减少3.43个百分点。本期未完成经营计划的主要原因是乳制品消费增长趋缓，市场竞争加剧，公司液态奶、其他乳制品收入同比下降，经营效益受到较大挑战。2023年全年经营计划为：争取实现营业总收入320.5亿，归属于上市公司股东的净利润6.8亿，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%。2023年全年固定资产投资总额约14.16亿。 原料：深耕华东地区奶源布局，持续提升牧场养殖水平公司拟在安徽滁州定远县投建定远牧场群项目，规划存栏4.75万头奶牛，总投资约24.93亿元。项目建成后，将有效填补公司奶源缺口，提升奶源自给率和市场供应能力；有利于全国新鲜战略布局，优化供应链系统，提升市场竞争力。此外，定远牧场群可辐射满足光明乳业射阳、武汉、南京多地工厂日常生产所需，有效缩短原料奶产出加工的时间。 2022年，公司牧场养殖水平持续提升，成乳牛年均单产达11吨，牛只健康水平及生鲜乳质量进一步提高，下属多个牧场获评“现代奶业评价定级S级奶牛场”。 产品：产品创新迭代，赋能品牌新鲜活力2022年，公司匠心铸造“鲜”品质，不断推动产品多元化创新迭代。优倍浓醇4.0g蛋白高品质鲜牛奶，220mg/L免疫球蛋白，500mg/L乳铁蛋白，带来更多鲜活营养；莫斯利安推出蓝莓酪酪风味及黄桃风味新品，与英雄联盟联名，推出星之守护者爆珠酸奶；优倍浓醇高钙奶酪棒，鲜奶添加量≥36%，干酪添加量≥51%；光明护卫幽即食型益生菌，特别添加光明乳业专利植物乳杆菌ST-III，焕活好肠胃。光明冷饮上新光明优倍鲜奶雪糕、光明谷风系列雪糕、一品咖啡棒冰等产品，用高品质缔造凉爽美味。 品质创新焕发品牌新内涵，公司致力于打造更经典、更时尚的光明品牌。2022年，公司传承文化初心，再度独家冠名合作《典籍里的中国》第二季，展现经典名篇里蕴含的中国智慧、中国精神和中国价值；光明优倍独家冠名《我们的歌》第四季，唱响新鲜与活力新篇章；光明致优与高端艺术保持紧密合作，冠名呈献《乌菲齐大师自画像》与《意大利国家现当代美术馆珍藏》两大艺术展，与消费者共赏艺术之美。 渠道：提升渠道管理效能，打造多区域终端竞争力公司持续推广、应用CRM管理平台，经过不断深入优化、完善，实现业务在线化、运营数据化、决策智能化，推进顶层设计优化、流程再造，实现费用可控、精准营销的全闭环渠道管理体系，为公司长远发展奠定坚实基础。同时，公司依托全产业链优势，把握短视频和社交电商等线上新零售、新业态渠道发展机遇，有效触达终端消费者，持续优化、升级渠道结构，惠及全链路节点客户，推动线上线下渠道的一体化融合发展。 供应链：供应链稳定性持续增强，海外业务盈利能力逐步提升2022年，新西兰新莱特着力提升自身供应链的稳定性，在原奶的稳定供应、生产运营的提质增效、ERP系统更新，以及产品营销和发运方面均取得显著成效。新西兰新莱特全年实现营业收入69.21亿人民币，同比增长2.63%；实现净利润2,818.02万人民币，实现扭亏为盈。报告期内，新莱特依托现有南北岛产能，通过多元化的产品组合和客户组合，不断向跨国客户提供优质的产品和服务。其中，包括工业粉、婴儿配方奶粉和奶酪在内的诸多产品远销澳大利亚、中国、东南亚等50多个国家和地区。 投资建议：我们预计公司2023-2025年营收分别为322.6亿元、363.8亿元、401.7亿元，对应增速分别为14.3%、12.8%、10.4%，同期归母净利润分别为6.4亿元、7.3亿元和9.5亿元，对应增速分别为76.7%、15.1%、30%，EPS分别为0.46元、0.53元和0.69元，截至报告日的最新收盘股价对应动态PE分别为23倍、20倍和15倍，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格上涨的风险。

事件：3月23日晚间，公司发布2022年年报，全年实现营收321.7亿元（同比+6.7%），实现归母净利润37.1亿元（同比+17.6%），实现扣非归母净利润32.1亿元（同比+45.4%）；22Q4单季度实现营收30.6亿元（同比-9.8%），实现归母净利润-5.6亿元（同比-22.2%），实现扣非归母净利润-6.5亿元，较上年同期减亏3.6亿元，业绩超出我们的预期。 投资摘要：不利环境下，量价齐升推动收入增长，产品结构高端化仍在持续。公司全年实现啤酒销量807万千升（同比+1.8%），超越疫情前2019年水平（805万千升）。其中：青岛主品牌销量444万千升（同比+2.6%），其他品牌363万千升（同比+0.8%），均实现正增长。推算吨价达到3928元（同比+5%），其中青岛主品牌吨价+5.5%，其他品牌吨价+3.3%。量价齐升背景下，公司青岛品牌销售额+8.2%，其他品牌销售额+4.1%。高吨价的青岛品牌拥有更高的销售额增速，拉动青岛品牌在公司啤酒业务的收入占比提升约1pct至67.6%，公司产品结构高端化的进程在公共卫生事件扰动下的22年仍在进行之中。 成本上行压力下，仍实现毛利率微增。公司的推算吨酒成本+4.9%至2483元，主要原因为大麦、包材等价格高企，公司直接材料成本提高。吨酒消耗的直接材料价值提高8.7%至1651元，该部分在啤酒业务总成本的占比也由64.2%提高至66.5%。另外两项成本直接人工、制造费用的吨酒消耗值均有中低个位数降低。 外购产成品的成本有5%的增长，但在成本中占比很低。在成本上行压力下，公司的毛利率仍实现了正增长，由36.73%微升至36.78%。 期间费用率略有下降，带来净利率提升。公司22年销售/管理/研发/财务四项科目费用率分别同比-0.5/-1/+0.1/-0.5个pct，带来毛销差/营业利润率/净利润率（归母口径）0.7/0.8/1.1个pct的增长。 消费场景修复+渠道低库存+成本压力放缓+低基数效应，看好公司23年业绩表现。我们判断：23年现饮场景的显著复苏，渠道库存水平整体偏低，大麦麦芽及包材价格处于高位回落阶段利好公司降低成本提升利润率，叠加22年的低基数，据此看好公司在23年的业绩弹性。预计啤酒销量、吨价均有4~5%的增长，受益于原材料价格回落，预测吨酒成本微降1.9%至2437元左右，预测公司毛利率、净利率均有中低个位数提升。 投资建议：我们预计公司2023-2025年的营收分别为351.6亿元、383亿元和413.7亿元，对应同比增长9.3%、8.9%、8%，归母净利润分别为44.1亿元、50.9亿元和61亿元，对应同比增长18.8%、15.6%、19.8%，EPS分别为3.23元、3.73元和4.47元，对应报告日最新收盘价的PE分别为34.8倍、30.1倍和25.1倍。参考啤酒行业估值水平，对应公司的23年预测净利润给予40倍PE的合理估值，对应目标价格129.2元，维持对该公司的“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、原材料价格上涨。