事件： 3月 21日晚间，公司发布 2022年年报，全年实现营收 60.55亿元（同比+21.9%），实现归母净利润 16.85亿元（同比+35.3%）；22Q4单季度实现营收 14.39亿元（同比+5.6%），实现归母净利润 4.85亿元（同比+28.8%），超出我们的预期。 投资摘要： 外部不利环境下，公司酒类业务量价齐升，驱动营收增长。公司 22年全年营收60.55亿元，同比+21.9%，其中核心业务酒类收入 56.6亿元，同比+23.6%。实现销量 41377千升，同比+5.7%，吨酒价格 13.67万元，同比+16.9%。 中高档量增，普通档提价，营收驱动各有不同；产品结构进一步优化。公司 22年中高档酒销量+29.2%，吨酒价格略降 4.3%，实现中高档酒销售额 48.76亿元，同比+25.9%。同期低档酒销量略降 4.1%，但吨价+15.7%，驱动低档酒销售额+10.9%至 7.8亿元。中高档酒增速显著高于低档酒，公司产品结构升级。 毛利率基本稳定，22Q4费用投放减少致利润率明显提升。公司 22年全年毛利率基本稳定，同比微降 0.1pct，其中：中高档酒-1.3pct，低档酒-0.8pct，玻瓶-4.6pct，其他业务+16.2pct。22Q4在毛利率略降 1.3pct 的背景下，净利率+13.5pct，主要由于 Q4消费场景明显减少，费用投放及营销活动减少。该期销售费用、管理费用分别同比降低 28%、67%。 23Q1终端消费需求旺盛，Q2低基数，预期公司 23H1业绩高增长。23终端需求显著强于前期的背景下，扩张型的舍得或将具备更强的业绩弹性。其中，23Q1受益于宴席场景修复性反弹，商务宴请场景复苏等，预计将在 22Q1高基数基础上进一步增长。22Q2低基数下，预期实现较高增速。 投资建议：我们预计公司 2023-2025年的营收分别为 80.8亿元、101.3亿元和 131.4亿元，对应同比增长 33.5%、25.4%、29.7%，归母净利润分别为 22.7亿元、29.8亿元和 40.2亿元，对应同比增长 34.7%、31.4%、34.9%，EPS 分别为 6.81元、8.95元和 12.07元，对应报告日股价的 PE 分别为 26.7倍、20.3倍和 15.1倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的 23年预测净利润给予 28倍 PE 的合理估值，对应目标价格 190.8元，给予“增持”评级。 风险提示：消费复苏不及预期、行业竞争加剧、招商情况不及预期。

公司销售和采购端的定价存在时间差，即使采用成本加成定价，也可能出现阶段性的利润波动。 我们判断23 年大麦价格大概率稳中有降，增厚公司利润。中国大麦现货价格已经较前期高点明显回落，同比增速更是大幅降低，验证了这一观点。而23年全球大麦价格亦没有上涨的基础。 23 年啤酒麦芽长协价格+15~20%，使麦芽/大麦价差走阔，麦芽行业获益。啤酒行业多数公司已经在22 年末签署了23 年的麦芽长协，锁定的价格较22 年同比增加15%~20%。在大麦成本可能企稳回落的背景下，这将显著增厚麦芽公司利润水平。麦芽行业整体利润率较低，永顺泰近年的净利润率约在3%左右，因此销售价格15~20%的增长或将显著提高永顺泰的利润水平。 为什么大麦价格下行，而麦芽长协反而提价？有几方面原因：麦芽长协签订时大麦价格处于高位。麦芽长协在上一年3、4 季度签订，尤其在年底居多。22 年第52 周的大麦现货价格为3109 元，同比+18%，恰好对应了该期麦芽长协价格同比+15~20%的增幅。22 年底大麦价格仍处在高位，有利于麦芽行业与啤酒行业谈判过程中争取更高的销售价格。 大麦价格在21、22 年两年大幅增长，麦芽长协价未能覆盖该涨幅，麦芽行业在这一过程中自身利润受损，保障了啤酒行业的盈利水平。我们判断啤酒集团出于长期商业合作考虑，允许麦芽公司23 年适度盈利。 永顺泰与中国主要啤酒集团合作历史较长，合作关系较为稳固。而麦芽作为啤酒中至关重要的原料，会很大程度上影响啤酒的口感、味道。因此我们判断啤酒集团对于更换麦芽供应商会较为慎重。永顺泰作为国内龙头，其工艺水平、麦芽品质等均处于行业领先水平，不会被轻易替换。 投资建议：我们预测公司22-25 年的营业收入分别为38.1 亿元、43.4 亿元、42.8 亿元、44.7 亿元，对应增速分别为26%、13.9%、-1.4%、4.5%；同期公司归母净利润预计分别为1.3 亿元、6.2 亿元、5.5 亿元、5.6 亿元，对应增速分别为-12.7%、377.5%、-11.8%、2.5%。对应期间的EPS 分别为0.26 元、1.24 元、1.09 元、1.12 元，当前股价对应的PE 分别为67 倍、14 倍、15.9倍、15.5 倍。我们维持此前对该公司的“买入”评级不变。 风险提示：原材料价格波动的风险；行业竞争加剧及麦芽销售价格不及预期的风险。

食用益生菌为矛，食品添加剂为盾。科拓生物业务主要涵盖复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。受下游需求放缓影响，公司复配食品添加剂增速放缓，但仍占比最高，22H1占公司营收的 51.77%。食用益生菌制品业务贡献公司主要利润增速，2018-2021年，公司食用益生菌业务营业收入CAGR 为 122%，且毛利率高达 60%。 业绩短期驱动：享受益生菌行业发展红利。根据华经产业研究院的数据，中国益生菌市场规模由 2017年的 553亿元上涨至 2020年的 880亿元，CAGR 达16.75%。其中食品饮料为益生菌主要消费方式，占比 68%，膳食补充剂成长空间更大，2016-2021年 CAGR 为 19%，目前我国人均消费额与国外仍存在显著差距。预计 22-25年益生菌原料规模 CAGR 为 21%。 长期发展空间：上游菌株国产替代进程加速。目前我国上游菌株超 80%来自于科汉森和杜邦。益生菌菌株的研发和原料菌粉的生产储存是益生菌产业链的核心，具有很强的知识产权壁垒和技术壁垒，近年来我国在论文质量和专利申请方面与美国的差距进一步缩小。在此基础上，国内企业凭借菌株功效、定制化等优势，将取代部分进口益生菌的份额。 科拓生物拥有庞大的菌种库和深厚的科研背书。公司建设了亚洲最大的乳酸菌菌种资源库，包含 20,000余株乳酸菌（含益生菌）菌株，其中部分优质菌株随着环境变迁已消失于自然界中，丰富的菌种库构建公司的竞争优势。此外，公司共拥有与益生菌相关的发明专利 76项（含 2项国外专利），近年来共开展 60项临床试验，围绕明星菌株发表的论文超过 300篇，积累了详实的数据支持。 投资建议：我国益生菌行业处于加速发展的过程中，短期来看公司能享受益生菌行业高速发展的红利，长期来看公司研发实力深厚，有望替代进口菌株。公司益生菌业务结构多样化，B 端订单充足， C 端发展态势较好，带动公司利润快速增长。我们预计公司 22-24年营收为 3.58亿元/5.16亿元/7.93亿元，同比-1.7%/+43.8%/+53.8%，归母净利润为 1.18亿元/1.8亿元/2.99亿元，同比+7.7%/+52.5%/+65.9%，EPS 分 别 为 0.67、1.02、1.7， 对 应 PE 分 别 为50.46、33.09、19.94。给予公司 23年 1x PEG，即给予公司 23年 52.51X PE，对应目标价为 53.56元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测中假设偏离真实情况、主要原材料价格波动、市场竞争、客户集中度较高、与食品质量和安全相关的风险等。

公司是中国领先，世界一流的麦芽制造企业，适应规模效应显著的麦芽行业。 麦芽行业具有资本壁垒，不适合中小玩家。公司拥有 11条自动化产线，总产能 85万吨，位居中国第一，世界第五，且技术领先，产品种类丰富。 麦芽行业所需的固定资产投资大；原材料需要大批量采购，运营成本高； 行业利润率低于啤酒，因此也不适于啤酒行业向上扩张；麦芽不适宜长途运输，所以一般一省一家左右的麦芽厂家较为经济。 公司产品原材料来自世界各国，且覆盖基础+特种多个麦芽品类；公司产能遍布江、浙、粤、鲁、冀，覆盖了较多的下游客户；且公司具有高于行业的质量控制水平。 与各大啤酒集团建立了紧密且稳固的合作关系，与燕京啤酒、珠江啤酒、青岛啤酒的合作达到 30年，与百威英博、嘉士伯的合作超过 20年，与华润啤酒、喜力啤酒的合作超过 10年。 大型啤酒客户对麦芽企业的选择流程较长，一般不会轻易更换。 麦芽差异会对啤酒口感产生影响，公司与各大啤酒集团多年磨合，可以精准满足客户较高的要求。 公司通过可提供定制化麦芽，提高客户粘性。公司已为百威英博、华润啤酒、燕京啤酒等客户提供特殊工艺的定制化麦芽产品，建立起区别于其他麦芽厂商的竞争优势。 募集资金打开产能瓶颈，助力业绩提升。近年来公司产能利用率、产销率均在100%左右，上市募集资金助力公司产能提升，预计将增加 23万吨产能，产能提升超 1/4。而扩产地广东、江苏麦芽需求较大，预计可以较好地消化产能。 投资建议：我们预测 22-24年公司营收分别为 38.1亿元/44.6亿元/41.5亿元，同比增长+26%/+17%/-7%；同期归母净利润分别为 1.2亿元/6.1亿元/3.7亿元，同比增长-21%/+415%/-39%；同期 EPS 分别为 0.23元/1.21元/0.73元； 当前股价对应 PE 分别为 82倍/16倍/26倍，参考同行业公司的估值水平，给予公司 23年 22X PE，对应合理股价为 27元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格异常波动，行业竞争加剧，麦芽销量不及预期。

宝立食品深耕西式复调，拓展轻烹业务。宝立食品成立于 2001年，在复合调味料领域深耕多年，已与百胜中国、圣农食品等国内外知名企业建立了长期稳定合作关系。公司产品应用和类别逐步扩展，推出轻烹料理酱包、汤包等轻烹解决方案以及果酱、爆珠等多款饮品甜点配料。截至 22H1，公司轻烹解决方案、复合调味料和饮品甜点配料营收占比分别为 50.5%、42.5%和 6.6%。 复调业务方面，宝立食品研发能力领先，客户结构将进一步多元化。宝立食品为百胜中国核心复调供应商，在与百胜中国的多年合作期间，公司建立起强大的技术经验壁垒及市场反应能力。预计公司未来收入提升主要来自于存量客户持续推新品、扩店带来的增量业务以及凭借与大客户合作中树立的良好口碑持续拓展中小客户，未来公司客户结构将进一步多元化。 轻烹业务方面，宝立食品收购厨房阿芬，布局速食意面。厨房阿芬旗下空刻品牌于 2019年 5月推出速食意面，通过新颖的包装风格和精准的营销投放直触职场人宝妈，涂口红的女孩，精致生活的社交达人等目标用户，打造“空刻=意大利正宗意面”的概念。 今年空刻在 618大促期间全渠道销售额破亿。不仅在天猫、抖音双平台登顶方便速食榜单 TOP 1，而且登上抖音粮油副食大类目品牌榜单 TOP1和天猫食品大类目榜单 TOP 10。 宝立食品旗下空刻意面未来三年仍将保持高速增长。与其他方便速食赛道相比，速食意面行业具有行业规模小、渗透率低及集中度高的特征。空刻在产品及品牌端具有显著优势，参考其他方便食品成长路径，随着速食意面渗透率提升，公司不断研发推出新品，我们预计空刻未来三年营收规模仍将保持高速增长，有望达到 15-20亿元。 投资建议：宝立食品深耕西式复调赛道筑牢基本盘，在研发实力、响应能力等各方面综合实力强于竞争对手，我们看好大客户推新扩店及中小客户开拓对公司业绩带来的稳定增量，同时公司切入轻烹业务，成为速食意面行业引领者，在各品牌联合加强消费者教育背景下，速食意面渗透率有望持续提升，公司轻烹业务将持续带来业绩弹性。我们预计公司 22-24年营收为 20.4亿元/25.95亿元/31.66亿元，同比增长 29.3%/27.2%/22%，归母净利润为 2.03亿元/2.76亿元/3.52亿元，同比增长 9.3%/36.4%/27.5%，EPS 分别为 0.51、0.69、0.88，对应 PE 分别为 54.52、39.98、31.36。结合可比公司估值，综合考虑公司的成长性，给予公司 23年 50xPE，对应目标价为 34.5元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

东鹏饮料是国内能量饮料领导品牌。公司成功塑造了广大消费者熟知的品牌“东鹏特饮”，“年轻就要醒着拼”的品牌主张深入人心。公司产品矩阵包括东鹏特饮、由柑柠檬茶等，其中东鹏特饮 22H1营收占比 95.97%。截至 22H1，公司已形成广东、安徽、广西等辐射全国主要地区的生产基地，共有 2590家经销商，销售网络覆盖全国约 250万家终端门店。 我国能量饮料市场起步晚，人均消费水平显著偏低，预计我国能量饮料消费额 5年 CAGR 为 7.7%。2021年我国能量饮料人均消费额为 36.3元/人，近 5年CAGR 为 9.7%。假设未来中泰红牛商标权之争持续，考虑到能量饮料近几年渗透率显著提升叠加疫后消费复苏放缓，我们预计未来 5年能量饮料人均消费额CAGR 将有所放缓，假设 2021年-2026年我国能量饮料人均消费额 5年 CAGR为 7.7%，则到 2026年，我国能量饮料人均消费额约为 52.48元/人。 东鹏特饮与竞争对手相比具有品牌影响力强、产品性价比高、渠道全国化建设等综合优势。2021年东鹏特饮销量市占率 19.2%，仅次于红牛。中国红牛与泰国红牛商标权之争尚未结束，对红牛品牌的影响仍将持续；达利集团业务涵盖范围广，营销投入未向乐虎倾斜；体质能量“农村包围城市”策略面临一定阻力；战马、Monster 发展缓慢，体量较小。 预计东鹏特饮销售额市占率将达到 26.7%左右。东鹏饮料于 2017年推出 500ML大金瓶，自该主力产品全国化扩张以来，东鹏饮料市占率由 2018年的 10.5%提升至 2021年的 16.7%，假设中泰红牛商标权之争持续，我们预计未来 5年东鹏饮料市占率平均每年提升 2%，则到 2026年东鹏饮料市占率有望提升至26.7%。 投资建议：中国红牛与泰国红牛之争推动我国能量饮料行业竞争格局重塑，公司深耕能量饮料赛道，在品牌、产品及渠道各方面综合实力强于竞争对手，有望在竞争中脱颖而出。公司深耕广东进行全国化扩张，同时公司不断拓宽产品矩阵，为公司利润增长提供广阔的空间。我们预计公司 22-24年营收为 83.2亿元/103.7亿元/125.9亿元，同比增长 19.2%/24.7%/21.4%，归母净利润为 13.9亿元/17.7亿元/21.9亿元，同比增长 16.3%/27.8%/23.6%，EPS 分别为 3.47、4.43、5.48，对应 PE 为 41.25、32.29、26. 12。与 A 股上市饮料公司相比公司估值偏高，考虑到公司所处能量饮料赛道具有成长性，理应具有一定的估值溢价，给予公司 22年 50x PE，对应目标价为 173.5元/股，维持“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

事件：8月16日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收279.02亿元（同比-），实现归母净利润27.3亿元（同比+7.62%）；22Q2单季度实现营收141.72亿元（同比-），实现归母净利润12.7亿元（同比+），基本符合预期。投资摘要：猪肉价格大幅下跌，生鲜产品业务受影响，公司整体营收下降。22H1公司肉制品业务（包装肉制品）和屠宰业务（生鲜产品）分别贡献了47.5%/50.97%的营收（未扣除公司内部行业抵减），为公司主要收入来源。其中，肉制品业务营收较上年同期减少，小幅下降，屠宰业务营收减少，在报告期内受到较大的冲击。量价分解来看，公司生鲜猪产品销量67.69万吨，同比下降10.24%，主要是受疫情影响，餐饮渠道疲软；而生鲜产品销价受生猪价格下降影响，同比下降超过，是影响营收的主要原因。成本同步下降，肉制品毛利率上升实现利润增长。在营收下滑的背景下，公司能实现净利润的增长主要是因为营业成本的同步下降，报告期内营业成本228.96亿元，同比减少23.2%。直接材料占生鲜产品的营业成本比重为，占包装肉制品的营业成本比重为77.57%。 报告期内总采购金额为216.06亿元，较上年同期减少了，直接材料的量减价跌从而使得营业成本降低。量减是因为生鲜产品和包装肉制品均采用“以销定产”的模式进行生产，报告期内受疫情影响，生鲜产品需求量减少，进而生猪等直接材料采购减少。价跌是生鲜产品及包装肉制品猪原料成本下降较多。基于此，包装肉制品产品在报告期内毛利率上涨5.95个百分点达到，助力了净利润的增长。下半年盈利情况有望持续改善。预计22H2猪肉价格反弹，屠宰业务释放库存，营收增长，利润改善。由于公司上半年已充分囤积低价原料肉，下半年成本压力相对可控，且疫情影响减弱，市场需求逐步回暖，肉制品业务也将取得增长，预计全年吨利可维持在4000元左右的高位。公司推出新品，扩张业务，向产业链下游延伸，提高产品毛利率。公司屠宰业务受猪肉价格波动的影响仍然较大，为此，公司近年来推出双汇辣吗？辣、火炫风、双汇筷厨等新产品，具有良好的增长潜力；并通过酱卤熟食产品、中式菜肴产品、啵啵袋等方便速食产品，布局预制菜、餐饮食材等新赛道。公司在产业链下游的布局有望降低公司受到行业周期的影响，助力公司业绩取得新的突破。投资建议：公司两大主业持续向好：屠宰业利润得到改善；原料肉储备充足保障吨利维持高位，肉制品业务持续增长。 预测公司2022-2024年的营业收入分别为666.2亿元、740.9亿元、818亿元，对应期间的归母净利润分别为60.8亿元、61.8亿元、66.7亿元，对应期间的PE分别为14.9X、14.7X、13.6X，对应22年归母净利润给予20XPE，对应目标价格35.1元，给予“买入”评级。风险提示：食品安全风险，疫情影响反复，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。

8月 2日， 公司发布 2022年半年报， 上半年实现营业收入 576.17亿元（同比+17.38%），实现归母净利润 297.94亿元（同比+20.85%）； 22Q2单季度实现营收253.21亿元（同比+16.06%），实现归母净利润 125.49元（同比+17.29%）， 与公司此前披露的经营情况一致，符合预期。 投资摘要： 系列酒高增，成为重要引擎； 茅台酒稳增，确定性强。 22H1公司完成茅台基酒产量 4.25万吨（同比+12.43%），实现营收 499.65亿元（同比+16.33%）；系列酒基酒产量 1.7万吨（同比+36%），实现营收 75.98亿元（同比+25.37%）。系列酒的收入占比同比提升 0.83pct 至 13.2%，对公司收入增长贡献日益增加。 收入、利润增长的前提下，成本、费用占比微降，助力净利润率进一步提升。 22H1公司营收/毛利润1/归母净利润分别增长 17.38%/18.31%/20.85%，推算 22Q2营收/毛利润/归母净利润增速分别为 16.06%/17.05%/17.29%， 公司收入利润均实现较好增长。 22H1毛利率达到 91.78%（同比+0.77pct），其中 22Q1/Q2的毛利率同比分别增 0.69pct/0.77pct。预计毛利率的提升主要来自系列酒结构的优化（如茅台1935销售额放量增长）以及直销占比的提升。 虽销售费用率同比微增 0.52个 pct，但毛销差/归母净利润率同比分别提升 0.25pct/0.57pct。 回款良好，合同负债环比提升。 现金流方面， 22H1销售回款 611.57亿元2，同比增 21.66%，其中 22Q1/Q2回款分别为 314.88亿元/296.69亿元，同比分别增长41.2%/6.08%。 22H1经营活动净现金流-11.16亿元，与净利润的差距主要来自公司并表子公司金融类项目现金流的影响3，公司自身现金流健康稳健。 6月末合同负债 96.69亿元，较 3月末环比增加 16.19%。 新品广受欢迎， i 茅台等助力公司直销渠道占比大幅提升。 公司推出虎茅、珍品茅台、茅台 1935、 100ml 飞天茅台等新品，销售势头良好，提升了公司产品价格带。“i 茅台”数字营销平台上线， 22H1已实现酒类收入（不含税） 44.16亿元，开辟了公司线上直销新渠道， 成功开发茅台冰激凌，市场反响热烈。 22H1公司直销渠道实现收入 209.49亿元（同比+120.42%），批发代理渠道实现收入 366.14亿元（同比-7.32%），直销渠道收入占比大幅提升 17个百分点，达到 36.4%。 投资建议： 我们预计公司 2022-2024年的营收分别为 1275.46亿元、 1490.46亿元和 1755.12亿元， 对应同比增长 16.52%、 16.86%、 17.76%， 归母净利润分别为613.37亿元、 716.97亿元和 842.92亿元， 对应同比增长 16.92%、 16.89%、 17.57%，EPS 分别为 48.83元、 57.07元和 67.1元，对应报告日股价的 PE 分别为 38.61倍、33.03倍和 28.09倍。 参考高端白酒估值水平， 考虑到公司较强的经营稳定性和业绩确定性， 给予公司高于其他白酒企业的估值水平， 对应公司 22年预测净利润给予 45倍 PE，对应目标价格 2197.24元， 给予“增持”评级。

事件： 7月 29日，公司发布 2022年半年报，上半年实现营收 14.22亿元（同比+5.58%），实现归母净利润 5.16亿元（同比+37.24%）；22Q2单季度实现营收 7.33亿元（同比+14.98%），实现归母净利润 3.02亿元（同比+74.68%），公司 2季度利润水平超出我们此前的预期。 投资摘要： 核心业务榨菜量减价增，公司营收微涨；毛销差大增致 Q2利润超预期。榨菜业务贡献 22H1约 87%营收，依然是公司核心业务。22H1榨菜销量 6.59万吨，同比-9.97%，但同期榨菜吨价提升至约 1.88万元，同比+14.4%，量价共同作用下公司 22H1榨菜业务营收 12.36亿元，同比+2.99%，公司各项业务总营收 14.22亿元，同比+5.58%。在此背景下，公司 22H1归母净利润能实现同比+37.24%的较大增长，主要因 22Q2单季度归母净利润增幅较大，同比+74.68%。净利润增长的主因是该期单季度毛销差同比增加了 14.34个百分点，达到 46.87%。公司报表端22Q2毛利率微降 1.18个百分点，22H1毛利率降 4.39个百分点，受新会计准则下运输费由销售费用调整至营业成本的影响较大。22H1运输费约 3869万元，在当期营收占比约 3.13%。22H1销售费用率同比减 10.97个百分点，22Q2销售费用率同比减 15.52个百分点。 销售费用投放优化，互联网公关、梯媒、央视等渠道品宣费大减，地推费用等投放增加，资源向营销一线倾斜。22H1销售费用 2.02亿元，绝对额减少 1.37亿元（同比-40.4%），销售费用率降低 10.96个百分点。其中：除宣传费口径调整后减少 0.49亿元外，主要由于品牌宣传费由上年同期的 1.67亿元大降 81%至 0.31亿元。公司对互联网公关（-0.45亿元）、梯媒（-0.5亿元）、央视（-0.4亿元）传统三大品宣投放途径的费用投放全面收紧。22H1市场推广费增 55.08%至 0.89亿元，成为本期销售费用最大单项开支，公司加大地推投入。此外，销售工作费用增 19.92%，销售人员职工数量增加致该类职工薪酬增 38.5%。公司的销售费用投放在品牌打造方面大幅缩减，集中向一线营销人员倾斜。 产品品类方面，泡菜、萝卜营收高增，但榨菜仍是公司基本盘业务；受成本上涨制约，部分品类毛利率下滑。22H1榨菜/泡菜/萝卜/其他产品营收增速分别为+2.99%/+26.81%/+37.02%/+3.55%，泡菜及萝卜增速较高，但榨菜营收占比仍然高达 86.96%。上述品类毛利率的同比变化分别为-3.82/-12.31/-2.53/-6.29个百分点。 剔除会计口径调整影响后，榨菜、萝卜、泡菜及其他产品的毛利率变化分别为-0.6/-6.47/+5.2/+0.6个百分点。 销售区域方面，华东区域营收同比高增，部分区域毛利率小幅下滑。公司主要销售区域中，华南（营收贡献 24%）仍为最大区域，华东营收高增 37.27%，贡献增加至 20.92%，距华南区域贡献进一步接近。毛利率方面，剔除会计口径影响的结果后，华南/西南区域毛利率分别增加 0.34/4.02个百分点，除出口渠道外其他主要区域毛利率下滑 0.34-2.85个百分点不等（出口渠道毛利率下滑 13.08个百分点，但该区域占比很小）。 投资建议：Q3成本有望下行，收入进一步增长。随着公司年初低价采购青菜头在 Q3的投入使用，叠加 Q3包材价格有望降低，公司成本有望下行；公司对一线营销人员的投入或将促进销量进一步增长。根据公司半年报信息，我们上调对 公司的盈利预测，预计公司 2022-2024年 EPS 分别为 1.16/1.27/1.45元（原预测为 1.14/1.21/1.37元），对应报告日股价的 PE 分别为 25.8倍、23.5倍和 20.5倍。 参考调味品行业估值水平和公司历史估值水平，对应公司的 22年预测 EPS 给予31倍 PE 的估值，对应目标价格 39元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，疫情影响反复，行业竞争加剧，商标侵权及假冒伪劣风险。

事件：7月27日，公司发布2022年半年报，上半年实现营收20.74亿元（同比+12.89%），实现归母净利润3.7亿元（同比-2%）；22Q2单季度实现营收6.59亿元（同比+10.36%），实现归母净利润711万元（同比-116.88%），基本符合我们的预期。 投资摘要：：疫情反复下白酒消费场景萎缩，2季度短期冲击不改公司长期向好的趋势。上半年国内疫情反复，公司的“5+3”八大核心市场中河南、山东、广东、及江浙等地均受到疫情影响，消费场景减少。此外，白酒行业多年高速发展后，产业积累的矛盾有所显现。在此影响下，公司22Q2营收增速较22Q1降3.74个百分点，但在21年较高基数的基础上，仍实现了10.36%的同比增长。2季度是公司销售淡季，2018年以来2季度均为公司营收占比最低的一个季度，因此疫情对公司全年影响尚可控。上半年在白酒全行业库存增加，现金流偏紧的背景下，水井坊社会库存虽然有所增加，但总体健康：整体上，社会库存周期在5周以内，部分成长性较好的省份少于4周。 “井台”产品升级配合圈层营销活动，打造高端化品牌形象。22年4月前后，公司对经典产品“井台”进行二十余年以来的首次升级，虽然遭遇疫情爆发，但是在精选的3000家门店动销情况来看，消费者、门店、经销商均给予好评，从酒体主体、包装、价值链设计等方面均抱有信心，门店数量也逐步从3000余家向6000家迈进。与此同时，公司通过赞助世界乒联开展“水井坊乒了以桌会友”、赞助劳力士杯网球大师赛等乒乓球、网球赛事，落地圈层营销。有大量中小企业主是乒乓球、网球爱好者，公司通过该类活动与之联结，既获取了部分意见领袖，又在企业家消费者中开发出一批经销商。 产品提价叠加对销售费用率降低，Q2实现业绩正增长。公司典藏/井台/臻酿八号产品终端价自21年上半年以来已分别提升50/40/30元左右。受益于产品提价，公司营收增速快于成本增速，Q2毛利率84.6%（较上年同期+1.11个百分点）。受提价影响，公司22H1消费税同比增28.81%，为2.98亿元，致Q2税金及附加同比+39.8%。22Q2销售费用2.85亿元（同比-9.32%）。此外，22Q2的营业外开支总量较小（21年同期发生营业外支出3003万元）。因此公司22Q2利润总额19.05亿元，扭亏为盈并实现较高增长。因当期缴纳所得税11.94亿，归母净利润为7.11亿元，同比扭亏。 中档营收略高于高档，回款良好。22年上半年，公司高档酒实现营收19.84亿元（同比+11.41%），中档酒营收6117万元（同比+13.94%），在2季度受疫情冲击较大的背景下均实现双位数增长。22Q2回款7.45亿元，同比+36.82%，高于同期营收增速。22Q2经营性净现金流-392万元，延续20年以来Q2经营性净现金流为负的现象，主要受支付广告费、缴纳税金等的影响。2季度末合同负债余额8.57亿元，环比微增2.11%。在疫情压力较大的2季度，公司虽然收入利润增速有所放缓，但回款良好。 重点省份成长空间仍大，井台单品销售门店数量仍在持续增长，全年业绩目标仍有望完成。按照公司营收、净利润同比双增15%的目标，公司22年营收目标53.27亿元，归母净利润目标13.79亿元。截至半年报，公司完成营收/净利润目标的39%/27%。目前公司尚没有调整全年目标的计划。公司在江苏、山东等重点市场的销售额在疫情前均有同比双位数增长，且目前市场份额仍低，增长空间较大。 井台的销售门店计划从3000家拓展到6000家，臻酿八号、井台等在营销活动推动下销量仍有较大的成长空间。考虑到下半年疫情影响预计不及2季度，全年营收、归母净利润双双增长15%的业绩目标仍有望实现。 投资建议：我们预计公司2022-2024年的营收分别为53.37亿元、61.61亿元和74.26亿元，对应同比增长15.23%、15.44%、20.53%，归母净利润分别为13.74亿元、16.64亿元和20.37亿元，对应同比增长14.6%、21.1%、22.39%，EPS分别为2.81元、3.41元和4.17元，对应报告日股价的PE分别为28.15倍、23.24倍和18.99倍。参考次高端白酒行业估值水平，对应公司的22年预测净利润给予35倍PE的合理估值，对应目标价格98.48元，给予“买入”评级。 风险提示：：疫情反复影响消费场景、食品安全风险、行业竞争加剧。

我国啤酒行业量难增，发展的驱动因素为提价和产品升级等，高端化成为行业共识。在此背景下，我们预测我国啤酒行业的 5个趋势： 虽然我国即饮渠道的占比高于其他经济体，但该趋势可能短期不会改变。 非即饮渠道中，超市铺货能力将左右公司业绩。 电商渠道或将强力助推部分啤酒企业全国化进程，甚至影响行业竞争格局。 便利店可能成为下一阶段最具增长潜力的啤酒销售渠道。 啤酒精酿化——日本走不通的路，中国却很有机会。 以史为鉴可知兴替，复盘青啤 30年。 彭作义时代（94-01年）：四方并购，收拾金瓯一片。公司规模迅速壮大，由区域企业初步成为全国啤酒企业，但也导致了低效、品牌混乱的问题。 金志国时代（02-12年）：提质增效，盈利能力大幅提升，多项弊病得以纾解，但品牌整合仍不够彻底。 孙明波时代（12-17年）：稳增长，调结构，顺利度过行业转折期。 黄克兴时代（18年至今）：百年青啤再迎中兴，品牌整合有力，控费降本有效。 百年品牌彰显底蕴深厚，化繁为简还需再发力。青岛啤酒百年品牌是公司珍贵的财富，第二品牌的运作可能削弱青岛的影响力，公司品牌持续精简，主品牌地位持续提高。 渠道：扎根齐鲁发力中原，沿海天地大有可为。 山东基地市场贡献过半销量，公司依赖有增无减，需提防竞争对手在渗透竞争华北区域是公司强势区域，已对河南形成合围之势。河南既是啤酒消费大省，也是唯一一个由区域性啤酒企业占据大市占率的区域；所以既是易攻之城，也是必取之地，应成为公司重点发力方向。 沿海市场：区域广阔，经济发达，且是青啤弱势区域，未来大有可为。 投资建议：预测 22-24年公司营收分别为 318.39亿元/332.47亿元/347.77亿元，同比增长+5.54%/+4.42%/+4.6%；同期归母净利润分别为 30.35亿元/35.31亿元/40.37亿元，同比增长-3.83%/+16.35%/+14.34%；同期 EPS 分别为 2.22元/2.59元/2.96元；当前股价对应 PE 分别为 42.17倍/36.24倍/31.7倍，参考公司历史估值水平，给予公司 22年 43X PE，对应合理股价为 95.64元，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。

百龙创园是国内功能糖产品种类较齐全的生产企业，也是国内首家可溶性膳食纤维抗性糊精的生产厂家。公司主要产品包括膳食纤维系列、益生元系列、和健康甜味剂系列等，截至 2021年末营收分别占比 44.77%、36.51%、12.7%。公司产品除覆盖国内市场外，还销往美国、加拿大、俄罗斯、韩国等国家，出口占比55.5%，目前公司下游品牌客户包括 Quest Nutrition、Halo Top、One Brands、General Mills、娃哈哈、农夫山泉、蒙牛、伊利等国内外大中型知名企业。 现有产能高附加值转型，毛利率显著提升。公司为益生元及膳食纤维的全球主要生产厂商。由于产能受限，公司将部分益生元产能及其他淀粉糖产能调节生产附加值更高的膳食纤维系列及健康甜味剂系列产品。22Q1公司毛利率为 40.06%，环比提升 12.25%。未来公司还将有 3万吨可溶性膳食纤维项目及 2万吨功能糖干燥项目投产，营收及毛利率仍存在提升空间。 公司为国内阿洛酮糖生产龙头企业。公司 2019年推出了新产品健康甜味剂-阿洛酮糖，该产品在 2019年取得客户初步认可，并于 2020年取得批量化销售。 受益于下游需求的爆发，2021年公司健康甜味剂产品营业收入 8299.55万元，同比增长 751.2%。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司后续将新增 1.5万吨结晶糖产能，增强公司的综合市场竞争能力和市场占有率。 公司立足自主创新，坚持创新发展。截至 2021年末，公司已获得 50项发明专利及 1项实用新型专利，同时拥有高品质抗性糊精生产技术等主要产品的核心生产技术。公司凭借领先的技术研发实力，在提供 60多种益生元和膳食纤维产品基础上，可根据客户对产品的需求进行进一步研发，满足客户对于产品特殊指标的要求。2020年，公司定制化销售金额占比为 7.05%。 公司营销网络健全，客户粘性较大。经过十余年的发展，公司已建立了覆盖全国和全球主要市场的销售网络，客户资源丰富。且下游客户为保证自身产品口感及相关指标的统一性，很难在产品成型后更换供应商，因此客户粘性较大。 投资建议：我们预计公司 22-24年营收为 8.47亿元/14.04亿元/18.89亿元，同比增长 29.7%/65.7%/34.5%，归母净利润为 2.34亿元/4.12亿元/5.76亿元，同比增长 124.1%/76%/39.8%，EPS 分别为 1.85、3.25、4.54，对应 PE 分别为20.43、11.61、8.3。考虑到公司作为阿洛酮糖行业龙头标的，具有显著的先发优势，同时公司对原有产能进行高附加值转型，均为公司利润增长提供新的支撑。 因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

嘉士伯入主重啤以来，对其多个方面进行了大刀阔斧的改革，成效显著。 供应链：优化产能，巧控成本。2015年在行业内率先关停过剩产能，使公司仅4年间生产人员人均产量提升了2.16倍；至21年，折旧摊销在营收的占比降低3.69pct至至3.44%，为国内同业第一。近5年单吨成本年化增加仅2.39%，为同业成本提升最慢的公司。 品牌：围绕高端化持续升级。近5年公司产品吨价复合增速7.28%，为同业最高，21年产品吨价4601元，大幅领先于同业，仅略低于百威亚太。 人力资源：赏罚分明，立竿见影。通过更具有激励性的薪酬制度，重啤人均创收/创利96.66万元/36.03万元，均为行业第一，且近年来增速保持领先。 同时，公司为员工提供显著优于同业的薪酬水平，有利于人才留存和激励。 财务管理：从成本创造效益。公司财务费用/财务费用率持续下降，分别由12年的8955万元/2.84%下降至2021年的-1588万元/-0.12%。 重庆啤酒：高端化进程领先，构筑高质量+高速度的业绩成长。 2017年以来，重啤的销量、营收近4年年CAGR分别为24.14%/42.57%，均为第一名，且远高于同业；归母净利润CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显的优势。 17-21年重啤的吨价复合增速为7.08%，为啤酒5强的第1名。21年重啤毛利率50.94%，领先多数同业。毛销差34.1%，领先国内同业约10pct左右右。 公司是少数兼具本土强势品牌和国际高端品牌的啤酒企业，品牌矩阵完备且各具特色。 公司的高档产品占比由16年的15%提升至21年的36%；高档/主流/经济产品同期升毛利率分别提升4.64/4.7/26.88pct，产品结构大幅优化。 啤酒行业：高端化成为必由之路。 量趋稳：2013年以来啤酒产量下滑趋势明显，参考成熟市场，啤酒销量也基本停止增长。我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平，渗透率提升空间有限。 价可增：我国啤酒出厂价为印度/美国/日本/香港的72%/63%/41%/38%，仍具有提价空间。多数发达国家的啤酒价格也仍在提升之中。 投资建议：预测22-24年公司营收分别为146.84亿元/164.93亿元/181.81亿元，同比增长11.92%/12.32%/10.24%；同期归母净利润分别为14.72亿元/17.14亿元/19.57亿元，同比增长26.25%/16.4%/14.17%；同期EPS分别为3.04元/3.54元/4.04元；当前股价对应PE分别为37.46倍/32.18倍/28.19倍，考虑到公司行业领先的高端化进程及历史估值水平，给予公司22年PE估值45倍，对应合理股价为136.9元，给予“买入”评级。 风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。

公司聚焦食品添加剂业务。公司是甜味剂安赛蜜、三氯蔗糖和香料麦芽酚的全球主要生产商，主要产品中食品添加剂占比51.8%，基础化工占比40.2%，原则上公司基础化工产品不再新建产能，主要服务于精细化工，提供原材料配套，产业链一体化优势构成公司护城河。公司下游客户包括各大食品饮料及香精香料公司。无糖饮料风潮带动我国甜味剂市场规模扩容。甜味剂目前已在饮料、餐桌调味品、个人护理用品、烘焙食品、药品等领域对糖类进行替代。其中饮料是目前甜味剂下游最大应用。虽然我国无糖饮料市占率逐年提升，但与美欧日相比，我国渗透率还有巨大提升空间，预计到2025年我国无糖饮料渗透率有望达到15%，无糖饮料市场规模将达到548亿元，5年CAGR为36%。安赛蜜和三氯蔗糖作为主流化学合成甜味剂需求量将持续增长。2019年全球甜味配料市场仍由蔗糖主导，人工合成和其他甜味剂只占10%，行业渗透率较低，其中甜蜜素和糖精占人工合成甜味剂产量的58%。 未来安赛蜜和三氯蔗糖市场空间的开拓主要来自于两方面：一方面随着无糖健康生活理念的渗透，性价比占据优势的安赛蜜和三氯蔗糖有望加速对蔗糖替代进程，另一方面安全性高的安赛蜜和三氯蔗糖将会逐渐对安全性存疑的甜蜜素和糖精进行替代。根据测算，到2026年安赛蜜和三氯蔗糖需求量分别增加约1.86万吨和1.05万吨。公司为全球食品添加剂行业细分龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。目前公司拥有1.2万吨安赛蜜产能、8000吨三氯蔗糖产能和1万吨麦芽酚产能，均为细分赛道的龙头。在各个拳头产品方面，公司均实现主要原材料的内部配套，有效降低生产成本，具有产业链一体化的规模化和集约化优势。未来随着公司原有产品产能扩张以及利用原料自产优势不断开拓下游新产品，公司食品添加剂业务占比将进一步提升，市占率提升的同时增强公司的抗风险能力。投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为67.88亿元/74.74亿元/78.25亿元，同比增长16.1%/10.1%/4.7%，归母净利润为18.79亿元/21.64亿元/22.01亿元，同比增长59.7%/15.2%/1.7%，EPS分别为3.35、3.86、3.92，对应PE分别为11.78、10.23、10.06。公司为甜味剂行业龙头标的，化学合成甜味剂根基稳固，同时公司通过阿洛酮糖迈入生物发酵领域，创造新的利润增长点。 综合考虑公司近两年估值中枢和基本面情况，给予公司2022年PE估值16X，对应合理价值为54.24元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国ADM、元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨，远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨，仍存在巨大提升空间，经测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元，5年CAGR达到41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到2025年，无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。 赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据FMI，2016 -2020年，全球阿洛酮糖的销售额CAGR达8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS 分别为3.38、4.13、6.48，对应PE 分别为19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。