疫情影响短期需求较弱，维持“增持”评级 公司2022H1实现收入4.57亿元，同比下滑41.9%，归母净利润1.19亿元，同比下滑50.9%；2022Q2收入1.85亿元，同比下滑64.7%，归母净利润0.56亿元，同比下滑67.5%。行业竞争加剧，需求偏弱，我们下调盈利预测，预计2022-2024年实现收入13.5（-7.1）、16.7（-7.6）、20.7（-8.2）亿元，同比下滑19.6%、增长23.8%、增长24.4%，归母净利润3.0（-2.1）、3.6（-2.8）、4.2（-3.1）亿元，同比下滑45.0%、增长21.1%、增长16.7%，当前股价对应PE分别为32.5、26.8、23.0倍，公司为行业龙头，长期增长潜力较好，维持“增持”评级。 竞争加剧，疫情影响，短期行业承压 公司2022Q2实现收入1.85亿元，同比下滑64.7%，毛利率下滑26.8pct，主因国内竞争对手扩产，竞争加剧，赤藓糖醇价格下降，同时二季度各地疫情，下游饮料厂商需求疲软所致。分品类看，赤藓糖醇产品2022H1收入3.79亿元，同比下滑47.4%；复配糖收入0.69亿元，同比增长31.5%，主因基数较低所致。2022Q2公司归母净利润0.56亿元，归母净利率下滑2.6pct。2022Q2公司各项费用总体保持平稳，其中财务费用率下降9.0pct，主因汇兑损益影响；另外使用超募资金实现投资收益0.3亿元对净利润有一定贡献。 短期扰动不改长期增长潜力，静待底部反转 赤藓糖醇产品综合优势明显，获得下游食品饮料品牌方青睐。我国无糖低糖饮料行业步入产业发展繁荣期，未来行业渗透率有望实现迅速提升，下游旺盛需求有望拉动赤藓糖醇行业持续增长。随着暑期旺季到来，短期公司销售有望回暖。公司多年来深耕赤藓糖醇及衍生产品，成长为全球行业龙头。公司通过钻研工艺环节，掌握多项专利，2022年一季度上市募资，5万吨赤藓糖醇扩产项目逐步投产，同时公司加大新产品研发力度，保障未来持续成长。 风险提示：食品安全风险，市场竞争加剧风险，原材料涨价风险，新冠疫情反复影响下游需求风险。

公司为赤藓糖醇行业龙头。三元生物是以“发酵法生产赤藓糖醇项目”为依托成立的一家集科研、生产、销售为一体的生物高新技术企业，产品包括赤藓糖醇及复配糖产品，其中赤藓糖醇营收占比91.5%，出口占比50.5%，公司先后与莎罗雅、美国ADM、元气森林、可口可乐、农夫山泉等知名客户建立合作关系。 渗透率提升打开赤藓糖醇行业市场空间。2019年中国赤藓糖醇消费量达到1.1万吨，远低于美国消费量3.6万吨和欧洲消费量2.5万吨，仍存在巨大提升空间，经测算，2025年我国赤藓糖醇市场规模约为31.4亿元，5年CAGR达到41.1%，消费量的快速提升主要来自于无糖饮料渗透率的提升和对居民用糖的替代： 无糖饮料渗透率提升带动赤藓糖醇消费。近几年，我国软饮料大品类与其中的无糖饮料呈现出截然不同的发展态势，在饮料市场整体不景气的背景下，无糖饮料却呈现出高速增长的态势，无糖饮料市占率逐年提升，2020年我国无糖饮料的市场份额为3.33%。而与美欧日相比，我国无糖饮料渗透率还有巨大提升空间。经测算，我们认为到2025年，无糖饮料渗透率将达到15%，其中赤藓糖醇市场规模约为23亿元。 赤藓糖醇对居民用糖替代成为趋势。与国外相比，我国赤藓糖醇下游运用较为单一。英敏特数据显示，2019年美国糖和甜味剂小包装产品中，蔗糖产品仅占39.7%，而天然甜味剂类产品占比50%。与之相比，我国在餐桌糖方面甜味剂对蔗糖的替代仍处较低水平。我国近几年食糖消费量维持在1500-1600万吨之间，根据中商产业研究院数据，2020年我国居民用糖占比为36%。假设2025年我国食糖消费量和居民用糖占比数据稳定，其中1%由赤藓糖醇替代，则到2025年，赤藓糖醇居民用糖规模约为8.37亿元。 公司为全球赤藓糖醇行业龙头，同时公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。公司抓住全球赤藓糖醇市场需求快速增长的有利时机，积极通过技改、新建等方式提升产能，逐步成长为全球赤藓糖醇行业市场占有率最高的龙头企业。凭借产能优势和产品质量方面的优势，公司获取多个大客户，巩固了公司的市场竞争地位。与此同时，公司持续研发新品，不断拓宽产品线丰富性。除赤藓糖醇外，公司还密切跟踪甜味剂行业发展前沿动态，在莱鲍迪苷M、阿洛酮糖等新型甜味剂上已取得较为丰富的技术储备。 阿洛酮糖为公司创造新的利润增长点。根据FMI，2016 -2020年，全球阿洛酮糖的销售额CAGR达8.0%。目前我国已对阿洛酮糖的使用进行申报，随着越来越多国家地区获批，阿洛酮糖市场将快速增长，前景广阔。目前阿洛酮糖尚处于产业化前期，产销量较低，公司于2022年4月公告将投资建设年产2万吨阿洛酮糖项目，阿洛酮糖的生产有利于扩大公司业务领域，丰富产品结构，增强公司整体实力和盈利水平，为公司创造新的利润增长点。 投资建议：基于以上分析，我们预计公司22-24年营收为20.55亿元/24.91亿元/31.25亿元，同比增长22.7%/21.2%/25.5%，归母净利润为4.56亿元/5.57亿元/8.74亿元，同比增长-14.8%/22.3%/56.7%，EPS 分别为3.38、4.13、6.48，对应PE 分别为19.7、16.12、10.28。考虑到公司作为赤藓糖醇行业龙头标的，赤藓糖醇根基稳固，同时公司新建阿洛酮糖产能，创造新的利润增长点。因此我们认为公司目前估值处在合理区间，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：渗透率不及预期、原材料价格上涨、产能建设不及预期、食品安全、竞争加剧风险。

3月7日，公司发 布公告：公司为进一步优化科研力量布局，强化产业技术供给，促进科技成果转移转化，推动科技创新和经济社会发展深度融合。公司决定以自有资金500 万元人民币在天津投资设立全资子公司三元生物工程研究（天津）有限责任公司，并于近日完成了工商注册登记手续并取得了营业执照。 点评：高转化率、高提取率，带来原料成本优势。公司与上海交大紧密合作，在发酵菌株、培养基配方、母液回收等多个技术环节具有专利壁垒。凭借独特的解脂亚罗酵母以及发酵培养基配方，公司赤藓糖醇转化率超过50%，高于行业平均48%水平。一般情况下，赤藓糖醇发酵液经过浓缩多次结晶提取后，仍会有部分赤藓糖醇残留在母液中无法提取，行业普遍提取率在80%左右。而公司拥有独特的母液回收技术，可将提取率提升至90%以上，大大减少了资源浪费。公司综合收率可达48%（即1 吨葡萄糖可生产0.48 吨赤藓糖醇），而行业普遍在40%上下，因此公司生产1 吨赤藓糖醇可少用0.4 吨葡萄糖，对应原材料成本节约1500 元左右。 生产设备能效比高，能耗成本远低于同行。赤藓糖醇生产以发酵法为主，属于高能耗行业。公司总工程师李德春先生原为吉化集团吉林市江南研究院有限责任公司董事长、总工程师，曾任北京健力江南糖醇技术有限公司，在化工、尤其是糖醇类产品领域具有丰富经验。在其帮助下，公司构建了具备较高自动化控制水平的发酵过程装备，发酵罐体积达到800 立方米，而行业普遍使用300-400 立方米发酵罐，因此公司能效比具有明显优势。2020 年公司赤藓糖醇燃料及动力成本仅1474.50 元/吨，远低于行业平均3000 元/吨水平。 盈利预测与评级：依靠多个环节的技术优势，公司生产成本远低于行业水平，这是公司核心竞争力之所在。通过设立研发子公司，将有助于公司进一步强化技术优势。我们维持公司2021-2023 年盈利预测5.29/8.79/10.97 亿元不变， EPS 分别为5.23/6.52/8.14 元，对应P/E 分别为22.76/18.28/14.64 倍。维持目标价195.45 元不变，重申买入评级。 风险提示：下游需求不及预期，行业竞争加剧风险，原料价格波动风险。