公司公布 2024年二季报，业绩符合预期。据公司公告，1）24H1公司实现营业收入 19.12亿元，同比增长 10.29%，实现归母净利润 0.58亿元，同比下降 26.98%，归母扣非净利润 0.50亿元，同比下降 30.99%。2）24Q2公司实现营收 9.00亿元，同比增长 10.57%，实现归母净利润-0.12亿元，同比下降 214.11%，归母扣非净利润-0.16亿元，同比下降323.61%。 优化门店布局，关注 Q3月饼销售旺季。据公司公告，24H1公司食品/餐饮业务营收11.42/7.22亿元，同比+8.23%/+14.62%，占总营收 59.7%/37.7%。食品业务，24H1月饼系列产品/速冻食品/其他产品及商品分别实现营收 31.99/539.85/570.26百万元，同比+7.14%/-0.51%/+18.12%。餐饮业务直营门店数达 49家，其中广州酒家品牌直营门店达 27家，陶陶居直营门店 21家，陶陶居第三方特许经营门店 18家，期内增设北京广州大厦店等 3家“广州酒家”自营餐饮店，陶陶居餐饮店新增 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店。 省外拓展进展良好，食品业务重点开拓华东华北市场。据公司公告，24H1广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 8.48/2.63/0.32亿 元 ， 分 别 同 比+5.38%/+16.09%/+29.01%。广东省内/境内广东省外/境外分别新增门店 78/80/7家，关闭 68/88/0家。公司持续调整优化以粤港澳大湾区为核心的华南市场，完善跨区域业务布局，华东、华北等区域主要城市经销体系落地，食品业务新市场落地扩容，实现销售业绩同比翻倍，未来有望推进业绩加速释放。餐饮实现北上广深全覆盖，门店网络稳步拓宽。 24H1直接销售/经销与代销分别实现营收 3.41/8.01亿元，分别同比增长 2.96%/10.64%。 业务结构调整使毛利率下降，费用控制平稳。据公司公告，24H1公司实现毛利率 25.86%，同比-3.22pct，其中食品/餐饮毛利率分别达 29.17%/18.74%，低毛利的餐饮业务收入占比提升拉低毛利表现。24Q2公司毛利率为 21.42%，同比-3.93pct。24H1公司严控成本，推动降本增效，提升经营效益，实现期间费用率 21.69%，同比-0.57%，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 10.74%/9.65%/1.98%/-0.69%，分别同比-0.35/-0.11/+0.06/-0.17pct。综合影响下，公司 24H1实现归母净利率 3.06%，同比-1.56pct， 24Q2归母净利率为-1.37%，同比-2.7pct。 投资分析意见：公司聚焦食品、餐饮两大核心业态，优化门店网络，推动省外市场布局，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮差异化需求。展望 Q3，即将迎来月饼销售旺季，月饼产品需求将迎来集中释放。考虑到公司食品行业竞争节奏延续及终端需求压力影响，我们下调 24-26年盈利预测至 5.61/6.38/7.07亿元（前值为 6.09/7.11/8.18亿元），对应 24-26年 PE 为 14/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，市场扩展不及预期，新产品推广不及预期等。

2024H1公司利润端承压，维持“增持”评级公司2024H1收入19.1亿元，同比增加10.3%；归母净利润0.58亿元，同比下降27.0%；2024Q2单季收入9.0亿元，同比增10.6%；归母净利润-0.12亿元，2023年同期为0.11亿元。考虑到终端需求压力增大、竞争加剧，公司短期利润端承压，我们下调2024-2026年归母净利为5.7、6.5、7.4（前值为6.6、7.9、9.0）亿元，EPS为1.00、1.14、1.30元，当前股价对应PE为14.4、12.5、11.0倍。未来食品、餐饮业务双轮驱动下公司业绩有望稳健增长，维持“增持”评级。 餐饮业务增长较快，公司持续拓展省外市场分业务来看：（1）食品：2024H1食品业务营收同比增8.23%，其中月饼/速冻业务营收分别同比+7.1%/-0.5%，单Q2月饼/速冻业务营收分别同比+23.7%/+4.2%，环比Q1均有所改善，Q3旺季月饼有望实现更好表现。（2）餐饮：2024H1餐饮业务增长较快，营收同比+14.6%，主因增设3家广州酒家自营餐饮店、6家陶陶居餐饮店。截至2024H1公司共有直营门店49家，其中广州酒家直营门店27家、陶陶居直营门店21家。分区域来看：2024H1食品制造业务省内、外市场收入分别增5.4%、16.1%，公司持续开拓新市场，华东、华北市场销售业绩同比翻番。 分渠道来看：2024H1食品制造业务直销、经销营收同比分别增3.0%、10.6%。 公司持续深耕省内市场，重点开拓省外市场，2024年收入有望稳步增长。 上半年餐饮业务占比提升拉低毛利率，下半年净利润有望改善2024H1/2024Q2毛利率25.9%（YoY-3.2pct）/21.4%（YoY-3.9pct），主因低毛利的餐饮业务增速较快、营收占比提升。2024H1销售/管理费用率分别为10.7%/9.7%，同比-0.4pct/-0.1pct，综合来看公司归母净利率3.1%（YoY-1.6pct）。 随着未来餐饮门店爬坡至稳定阶段，毛利率有望改善；同时精细化管理下预计费率较为稳定，公司2024年净利润有望改善。 风险提示：宏观经济波动风险、市场扩展不及预期、原材料价格波动风险等。

事件：广州酒家发布 2024年半年报业绩，24H1实现营业收入 19.1亿元，同比+10.3%；归母净利润 0.6亿元，同比-27%；扣非归母净利润 0.5亿元，同比-31%。 其中，24Q2实现营业收入 9亿元，同比+10.6%；归母净利润-0.1亿元，同比由盈转亏；扣非归母净利润-0.2亿元，同比由盈转亏。 餐饮业务取得较快增长，省外市场拓展顺利。1）分产品来看：24H1公司月饼系列产品/速冻产品/其他产品及商业/餐饮业分别实现收入 0.32/5.40/5.70/7.22亿元,同比+7.14%/-0.51%/+18.12%/ +14.62%。餐饮收入增长较快，应与其直营门店扩张有关，上半年公司增设北京广州大厦店等 3家“广州酒家”自营餐饮店；陶陶居餐饮店新增 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店。2）分渠道来看：直接销售/经销商分别实现收入 3.41/8.01亿元，同比+2.96%/+10.64%。截至 2024年 6月，公司经销商数量达 1081家，较 2023年底增加 9家。3）分区域来看：广东省内/境内广东省外/境外分别实现收入 8.48/2.63/0.32亿元，同比+5.38%/+16.09%/+29.01%。 产品结构变化致毛利率下滑，净利率亦受拖累。1）24H1/24Q2公司毛利率分别为 25.86%/21.42%，同比-3.22/-3.93pcts，主要系低毛利率的餐饮服务业务收入占比提升。2）24H1/24Q2公司销售费用率分别为 10.74%/11.81%，同比-0.35/-0.35pcts，主要系收入提升较快。3）24H1/24Q2管理费用率分别为9.65%/11.04%，同比-0.11/+0.56pcts。4）综合来看，24H1/24Q2公司销售净利率达到 3.87%/-0.73%，同比-1.69/-2.9pcts。 聚焦主业稳健增长，关注中秋月饼动销。食品制造业务方面，上半年公司通过巩固华南市场，加强华东、华北区域市场拓展，推进新渠道建设，完成产品矩阵，实现了营业收入的稳步增长。食品业务持续开拓境外市场，境外业务收入同比增长近 30%。连锁门店超 220家，拓宽粤港澳大湾区销售布局。餐饮业务方面，公司通过节日氛围的营造、特色菜品的推出、新门店的开业以及对授权门店的收购，增强了门店运营能力，吸引了更多顾客，同样实现了营业收入的显著提升。 三季度即将迎来中秋月饼旺季，公司推出多款月饼新品以及升级月饼防伪，为旺季做好充足准备，后续建议关注月饼产品动销情况。 盈利预测、估值与评级：考虑到需求仍较疲软，公司盈利能力短期承压，我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测分别至 5.51/6.29/6.99亿元（分别下调15%/17%/18%），折合 2024-2026年 EPS 分别为 0.97/1.11/1.23元，对应 PE分别为 15x/13x/12x，考虑到公司拥有多个中华老字号品牌，历史积淀深厚，随着品牌优势的释放，公司仍有望维持稳健增长，维持“增持”评级。 风险提示：食品安全，原材料上涨，行业竞争加剧风险。

广州酒家发布 2024年中报。 2024H1，公司营业收入 19.12亿元/同比+10.27%；归母净利润 0.58亿元/同比-27.50%，扣非归母净利润 0.50亿元/同比-31.51%，毛利率 25.89%/同比-3.23pcts；净利率 3.03%/同比-1.58pcts。 2024Q2，公司营业收入 9.00亿元/同比+10.57%，归母净利润-0.12亿元/23年同期为 0.11亿元，扣非归母净利润-0.16亿元/23年同期为 0.07亿元， 毛利率21.42%/同比-3.93pcts，净利率-1.37%/同比-2.70pcts。 2024H1归母净利润同比减少， 我们认为是餐饮服务/食物制造成本增加所致，从公司食品制造分部/餐饮服务分部情况来看， 24H1食品制造分部/餐饮服务分部收入 11.81亿元/7.50亿元，同比+7.31%/+13.88%；对应毛利率 28.96%/18.79%， 24H1毛利率分别较 23年同期-2.22pcts/-4.69pcts。细究毛利率下滑原因， 1）食品业务方面，公司在食品业务上加大推进新渠道建设力度，拓展会员制商超、社区团购、兴趣电商等渠道，省外食品业务发展迅速，新城市经销体系逐步落地，华东/华北市场销售业绩同比翻番；另一方面持续开拓境外市场，境外业务同比+30%，连锁门店超 220家； 基于上述信息我们认为， 渠道快拓可能导致食品毛利率短期攀升。 2）餐饮业务方面，“广州酒家”品牌新增北京广州大厦店等三家自营餐饮店，品牌逐步走向广东省外； “陶陶居” 新增餐饮店 6家，包括完成收购的 5家授权餐饮门店及新开设的广州天河路天河城店； 基于上述信息我们认为， 餐饮业务整体毛利率承压， 或是新餐饮店短期尚处爬坡阶段毛利率较低所致，随新餐饮店渡过爬坡阶段实现稳态运营，毛利率有望逐步回升。 ? 上半年各项费用率维稳，投资/筹资活动产生的现金流量净额变动幅度较大。 24H1，公司销售费用率 10.72%/同比-0.35pcts，管理费用率 9.68%/同比-0.07pcts ，研发费用率 1.99%/ 同 比+0.08pts ，财务费用率-0.68%/ 同 比-0.16pcts，各项费用率表现整体维稳； 24H1，公司投资活动产生的现金流量净额1.93亿元/同比+289.76%，主要是大额存单到期所致；筹资活动产生的现金流量金额-3.13亿元， 23年同期为-0.47亿元，主要是偿还银行承兑汇票和支付年度分红款增加所致。 ? 投资建议： 关注公司速冻产品跨区域布局及预制菜业务发展，及供应链后续优化布局。 1） 速冻产品需求端旺盛且产能持续扩张，有望带动食品制造业务营收持续突破；预制菜业务迅速展开，后续有望成为营收支撑点。 2）公司目前已拥有广东广州/茂名/梅州/湖南湘潭四大生产基地， 后续随需求端上行有望继续强化供应链优化产能布局。 预计公司 24-26年归母净利润 5.74/6.98/8.40亿元，对应 PE 值为 15X/12X/10X，维持“推荐”评级。 ? 风险提示： 产品销售不及预期，餐饮门店恢复不及预期，食品安全风险。

23 年稳健增长， 24Q1 延续稳健经营，餐饮业务表现亮眼。 23 年实现营收 49.01亿元/+19.17%，实现归母净利润 5.50 亿元/+5.21%，其中月饼 / 速 冻 / 餐饮业务分别 实现营收 16.69/10.61/12.63 亿元，同比 增 长 9.88%/0.33%/65.66%，速冻因高基数增速放缓，餐饮业务得益于新开门店高速增长， 23 年，公司旗下共新增 14 家餐饮门店，其中新增 4 家广州酒家餐饮门店，新增 10 家陶陶居餐饮门店，此外另收购 5 家授权餐饮门店。 24Q1 实现营业收入 10.12 亿元/+10.04%；实现归母净利润 0.71 亿元/+2.22%， 其中月饼营收 903 万元/-20.09%；速冻食品营收 2.95 亿元/-4.1%，预计由居家消费场景减弱导致；其他食品业务营收2.99 亿元/+27.56%， 实现较快增长或因消费者对预制菜需求提升；餐饮营收3.84 亿元/+13.33%， 因门店数量增加而增速较快， 分区域看， 24Q1 广东省内实现营收 4.54 亿元/+6.62%，广东省外实现营收 1.37 亿元/+13.69%。 24Q1 毛利率回落，费用率持续优化控制。 23 年毛利率 35.63%，同比基本持平，销售费用率 10.32%，同比-0.42pct，管理费用率 9.51%，同比+0.27pct，研发费用率 1.78%，同比-0.27pct，归母净利率 11.22%，同比-1.42pct。 24Q1 毛利率 29.74%，同比-2.65pct，预计为产品结构变化导致； 销售费用率 9.78%，同比-0.33pct；管理费用率 8.40%，同比-0.73pct；研发费用率 1.78%，同比+0.04pct； 归母净利率 7.02%，同比-0.48pct，主要因毛利率下滑导致盈利能力下降。 产能项目持续推进，提升公司长远发展潜力。 2023 年，公司湘潭基地速冻生产车间建成试产，为公司速冻食品业务发展提供有力支撑。广州基地提容项目获批，园区最高容积率由 1.549 提升至 3.5。利口福公司在广州市番禺区选址筹建肉制品深加工基地，完善以肉制品为核心的产业布局，优化产品矩阵，提升长远发展效益。 因速冻类产品需求恢复缓慢， 我们预测公司 2024-2026 年每股收益分别为1.15/1.39/1.60 元（调整前 24-25 年为 1.57/1.84 元）， 使用可比公司估值法，给予公司 24 年 16 倍市盈率，对应目标价为 18.40 元，维持买入评级。 风险提示新品推广不及预期； 省外市场开拓不及预期； 消费力恢复不及预期。

核心观点：由于速冻品 C 端需求较弱，公司在 Q1对渠道端优化调整，一季度速冻业务尚未见起色。23年年中以来，公司市值深度调整，当前估值仅能反映月饼单一业务实际价值，当下已经具备不错的安全边际，静待食品业务渠道端优化调整以及 C 端消费复苏。 调整盈利预测，维持“买入”评级。由于 C 端速冻需求较弱，公司渠道端优化调整，我们下调 24-25盈利预测，预计公司 2024-2025年归母净利润分别为 5.9/6.8亿元（此前 24-25年预测为 8.4/10.8亿元），调整后业绩增速为 7.2%/14.6%。考虑 23年年中以来，公司市值深度调整，贡献公司主要盈利的月饼业务供需两端皆有一定壁垒，当前估值仅能反映月饼单一业务价值，已经具备不错的安全边际，维持“买入”评级。 24Q1业绩符合预期。2024年 Q1，公司实现营收 10.1亿，同比提升 10.0%。归母净利润 0.7亿，同比提升 2.2%，符合我们此前预期。其中，速冻食品业务实现营收 3.0亿，同比下滑 4.1%，餐饮业务营收 3.8亿，同比提升 13.3%，其他产品实现营收 3.0亿，同比提升 27.6%。 餐饮业务占比提升导致毛利率下降，Q1费控良好。24Q1公司整体毛利率为29.8%，同比下滑 2.6pct，毛利率下滑主要是低毛利的餐饮业务收入占比提升所致。24Q1公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/-0.1%，同比下降 0.4/0.7/1.3pct，一季度费用管控较好。 速冻需求疲弱，经销网络优化调整。由于 23Q1基数较高叠加 C 端速冻品消费较为疲弱，24Q1速冻业务承压。近年来，消费者习惯变化导致部分传统经销渠道动销走弱，公司积极调整优化经销商网络，截至 24Q1广东省内经销商期初的574户调整为 559户，境内省外经销商由 473户调整为 445户，境外新增 1户经销商至 26户。 风险提示事件：速冻食品需求恢复不及预期风险；品牌老化风险；经营业务存在季节性波动风险；研报使用信息更新不及时的风险。

事件：广州酒家发布 2024年一季报，24Q1实现营收 10.1亿元，同比+10.0%； 归母净利润 0.7亿元，同比+2.2%；一季度业绩符合市场预期，收入稳健增长，利润略微承压。 餐饮业务延续高增，省外市场拓张顺利。分产品看，2024Q1公司食品业务营收为 6.0亿元，同比+9.0%；餐饮业务营收为 3.8亿元，同比+13.3%。食品业务方面，月饼/速冻食品/其他产品及商品分别实现收入 0.09/3.0/0.1亿元，分别同比-20.1%/-4.1%/-26.1%，一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销量偏低，本季度月饼营收短期承压主要由于去年同期月饼业务高基数影响，本季度月饼同比下降为合理波动。餐饮业务方面，受益于门店扩张和行业复苏，餐饮势能强劲收入延续高增。分区域看，2024Q1公司省内/境内省外/境外营收分别为4.5/1.4/0.1亿元，分别同比+7%/+14%/+71%，广东省外营收增速快于省内主要系公司加大省外投入，而境外营收高增主要系 2023Q1低基数所致。 产品结构变化致毛利率承压，费用控制有效。2024Q1公司毛利率为 29.8%，同比-2.6pp；净利率为 8.0%，同比-0.6pp；毛利率下降主要因高毛利率的月饼系列产品收入占比下降而低毛利率的餐饮业务收入占比提升。公司销售/管理/研发费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%，分别同比-0.4/-0.7/+0.1pp，公司加强费用管控，销售和管理费用率均有小幅改善。 经销网络优化调整，产能空间亟待释放。公司持续调整优化经销商，经销商数量净减少 42家，其中广东省内净减少 15家，境内广东省外净减少 28家，境外净增加 1家。公司现有食品制造业务经销商与代理商共 1030家，后续公司将在维护传统渠道的基础上，大力开拓新兴渠道，保障直营渠道成长，省外经销网络仍有较大拓展空间。目前公司产品已进入盒马、山姆、Costco、Oé、麦德龙等超市。食品扩产助力持续发展，公司目前拥有广东广州、茂名、梅州和湖南湘潭四大食品生产基地，湘潭速冻生产项目基本完成，未来产能仍有扩容空间。立足中长线，公司旗下的广州酒家/陶陶居/利口福品牌承接餐饮行业发展增量，老字号品牌长期成长空间可观。 盈利预测与投资建议：公司是粤菜餐饮老字号，通过品牌和研发优势赋能食品业务，双主业协同发展。目前公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放。尽管短期受国内宏观消费环境疲软影响，公司食品业务增速有所放缓，但中长期看，随着公司速冻产能持续放量以及餐饮品牌门店加速异地扩张，后续增长动能强劲，业绩有望持续兑现。考虑到上半年食品行业竞争加剧影响，我们下调 2024-2026年归母净利润预测至 6.5亿元、7.4亿元、8.4亿元，EPS 分别为 1.13元、1.31元、1.48元。给予公司 2024年 20倍 PE，对应目标价 22.6元，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险、省外市场拓展或不及预期、原材料价格上涨风险等。

事件：公司发布2024年一季报，单季度实现营业收入10.12亿元，同比+10.04%，实现单季度归母净利润0.71亿元，同比+2.22%，扣非归母净利润0.67亿元，同比+1.15%。公司业绩稳中有升，经营常态化发展。 餐饮业务恢复良好，淡季月饼业务常态波动不改长期成长逻辑。 公司2024Q1单季度食品制造业务/餐饮服务业务/其他商品销售业务收入分别为6.03/3.84/0.14亿元，同比分别为+8.99%/+13.33%/-26.09%，一季度内各业务收入占比分别为59.60%/37.91%/1.37%；食品制造业务中月饼系列产品/速冻食品/其他产品收入分别为0.09/2.95/2.99亿元，同比分别为-20.09%/-4.10%/+27.56%。餐饮业务持续回暖，上半年公司有望持续拓店，促进餐饮业务量价齐升。一季度为月饼传统淡季，月饼类产品普遍销售总量较低，本季度月饼业务增速短期承压，但参考去年同期月饼收入为0.11亿元，本季度月饼收入同比下降为合理波动。 多元化销售渠道齐头并进，省外拓展助推市场扩容。 公司食品制造业务2024Q1单季度直接销售/经销与代销收入分别为1.93/4.11亿元，同比+8.95%/+9.01%，直销与经销代销同频发展，双轮驱动赋能公司持续拓展市场。公司本季度食品制造业务收入分地区来看，2024Q1单季度广东省内/境内广东省外/境外收入分别为4.54/1.37/0.12亿元，同比分别增长6.62%/13.69%/70.54%，公司省内业务发展稳健，省外扩张持续推进中，公司本季度非广东省内食品制造业务收入为1.50亿元，同比增长16.88%，省外食品业务发展迅速，公司在省外市场不断进行试点销售，落地新城市经销体系，带动公司产品市场扩容，有望助推业绩在2024年加速释放。 费用端：公司2024年一季度整体毛利率为29.81%，较去年同期下降2.58pct；归母净利率为6.99%，较去年同期降低0.54pct；扣非归母净利率为6.58%,较去年同期降低0.58pct。公司2024Q1销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为9.80%/8.43%/1.81%，同比分别-0.36/-0.70/+0.08pct，本季度销售费用率和管理费用率较去年同期有所减少，公司精细化管理推动费用率优化。本季度财务费用为-705.7万元，主要系利息收入的增加冲销了对应费用，其中利息收入为1571.02万元。 盈利预测与投资建议基于2024年一季度业绩，我们下调公司24-25年归母净利润，我们预计公司24-26年归母净利润分别为6.58/7.43/8.22亿元（前次24-25归母净利润为7.21/9.07亿元），对应当前股价PE分别为16/14/13倍,给予其24年20倍PE，下调目标价至23.14元，维持“买入”评级。 风险提示产能建设不及预期；餐饮业务需求不及预期；市场竞争加剧风险；省外拓张不及预期；食品安全问题。

广州酒家发布 2024年一季报，24年 Q1公司实现营业收入 10.1亿元/+10.0%，归母净利润 0.71亿元/+2.2%，扣非归母净利润 0.67亿元/+1.2%，其中 24Q1公司食品业务收入 6.0亿元/+9.0%，餐饮业务实现收入 3.8亿元/+13.3%。整体收入符合我们预期，经营业绩略低于我们预期。短中期来看，由于国内宏观消费环境疲软，我们预计公司食品业务增速或将放缓，餐饮业务收入占比提升将拖累公司毛利率。长期来看，随着公司速冻产能持续放量，以及餐饮品牌门店稳步扩张，依旧看好后续公司增长，维持“强烈推荐”评级。 24Q1收入小幅增长，经营业绩略低于我们预期。公司 2024Q1实现营业收入10.1亿元/+10.0%，实现归母净利润 0.71亿元/+2.2%，实现扣非后归母净利润 0.67亿元/+2.2%，整体收入符合我们预期，经营业绩略低于我们预期。 餐饮与食品收入稳健增长，速冻业务表现低迷。2024Q1公司食品制造业务收入 6.0亿元/+9.0%，细分产品来看公司各项业务表现增速有所分化，其中速冻食品业务实现销售收入 3.0亿元/-4.1%，其他产品实现销售收入 3.0亿元/+27.6%；公司餐饮业务实现销售收入 3.8亿元/+13.3%，餐饮板块整体保持稳健增长。 境外业务增长亮眼，省内业务稳步发展。2024Q1公司直销收入 1.9亿元/+9.0%，经销与代销收入 4.1亿元/+9.0%。从区域上看，24Q1公司实现广东省内收入 4.5亿元/+6.6%，广东省外收入 1.4亿元/+13.7%，境外收入 1224.0万元/+70.5%。境外收入同比大幅增长主要系受外部因素影响去年同期境外收入基数较低所致。经销商方面，截止 2024年 3月底，公司拥有经销商 1030个，较年初减少/增加经销商 67/109家，其中省内/省外减少经销商 52/57家，增加经销商 37/29家，省外经销商数量持续增长，有利于公司后续推进异地扩张策略。 期间费用率基本稳定，毛利率小幅微降，整体盈利能力表现稳健。2024Q1公司毛利率 29.8%/-2.6pct，主要系低毛利率的餐饮业务占比提升拖累；公司期间费用率整体保持基本稳定，其中销售费用率 9.8%/-0.4pct；管理费用率8.4%/-0.7pct；研发费用率 1.8%/+0.08pct；财务费用率-0.7%/-1.3pct，销售及管理费用率均呈现小幅改善。公司整体盈利能力表现稳健，归母净利率8.0%/-0.6pct。 投资建议：考虑到 24年以来由于国内宏观消费环境疲软，参考 24Q1经营数据，短中期来看，我们预计公司食品业务增速或将放缓，餐饮业务收入占比提升将拖累公司毛利率。长期来看，随着公司速冻产能持续放量，以及餐饮品牌门店稳步扩张，依旧看好后续公司增长，维持“强烈推荐”评级。我们预计公司 24-26年实现归母净利润 6.1/7.2/8.0亿元，对应 PE 为 17x/14x/13x，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：经济消费下行；疫情反复风险；区域市场风险；产能扩张不达预期

24Q1 业绩符合预期，收入增长来着腊味、预制菜、餐饮等其他业务增长拉动，月饼结构性占比下降导致利润增速略低于收入增速。 投资要点：投资建议：考虑到餐饮业整体需求疲弱影响，维持 2024-2026 年 EPS预测为 1.13/1.32/1.55 元，维持 2024 年目标价为 22.6 元，维持增持评级。 业绩简述：公司 24Q1 实现营收 10.12 亿元/+10%，毛利润 3.02 亿元/+1.3% ， 税 金 及 附 加 / 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为0.6/9.8/8.4/1.8/-0.7%，同比分别-2.58/+0.11/-0.36/-0.7/+0.08/-1.27pct，归母净利润为 0.71 亿元/+2.2%，利润率为 7%/-0.54pct，扣非归母 0.67亿元/+1.1%，利润率为 6.6%/-0.58pct。 收入端符合预期。食品制造业务实现 6 亿元/+5%，其中月饼 0.09 亿元/-20%，速冻 2.95 亿元/-4%，其他 2.99 亿元/+18%，餐饮业务 3.84亿元/+13%，其他业务 0.25 亿元/+185%；食品制造中直销 1.9 亿元/+8.95%，经销和代销 4.1 亿元/+9.01%；广东省内营收 4.54 亿元/+6.62%，境内广东省外 1.37 亿元/+13.69%，境外 0.12 亿元/+70.54%；经销商占比来看，广东省内占 75%、境内广东省外 23%，境外 2%；利润端符合预期。收入增长来自腊味、预制菜等其他食品业务增长拉动，餐饮业务高基数下亦有增长，但考虑到高毛利的月饼业务占比下降（1.23%降至 0.89%），直营为主的餐饮业务占比提升（35.76%提升至 37.91%）导致毛利率下滑 2.58pct，导致利润增速低于收入增速。 风险提示：疫后恢复进度不及预期，食品安全问题，需求不振。

公司公布 2024年一季报，业绩符合预期。 据公司公告，24Q1公司实现营业收入 10.12亿元，同比增长 10.04%，同比 19年增加 90.09%，实现归母净利润 0.71亿元，同比增长 2.22%，同比 19年增长 55.54%。 食品业务稳步增长，餐饮经营增长势能持续，优化经销商网络并提高供应链效率。 据公司公 告 ， 24年 第 一 季 度 月 饼 系 列 产 品 /速 冻 食 品 /其 他 产 品 及 商 品 分 别 实 现 营 收9.03/295.1/299.3百万元，分别同比-20.09%/-4.10%/+27.56%。公司持续调整优化经销网络，深化供应链优势，24Q1直接销售/经销分别实现营收 192.8/410.6百万元，分别同比增长 8.95%/9.01%。单 Q1优化减少经销商 42家，其中广东省内/境内广东省外/境外分别净变动-15/-28/+1家，共计 559/445/26家，精简境内产品销售网络。 24Q1餐饮业务实现营收 38.38千万元，同比增长 13.33%。 夯实省内优势，推进省外布局，推动时令“食品+餐饮”融合发展。 据公司公告，广东省内紧抓优势区域空白网点门店布局，省外业务拓展进一步推进，预计将锚定北京等重点城市新设门店，同时境外业务在去年低基数基础上快速增长，24年第一季度广东省内/境内广 东 省 外 / 境 外 分 别 实 现 营 收 45.38/13.74/1.22亿 元 ， 分 别 同 比+6.62%/+13.69%/+70.54%。公司秉持“餐饮强品牌、食品创规模”的发展战略，采取食品、餐饮一体化多业态经营模式，兼顾时令食品与菜品研发。 据官方公众号，2024年 4月，广州酒家餐饮推出荠菜、春笋等春季限定菜，同时开启端午季礼盒宣传，推出“端阳安康”等五种粽子礼盒，兼顾食品、餐饮双重布局。 品类结构调整毛利率下降，费用控制显成效，盈利表现平稳。据公司公告，24Q1公司毛利率为 29.81%，同比-2.58pct，主因毛利率相对降低的其他产品及餐饮业务收入占比提升影响。 24Q1公司实现期间费用率 19.34%，同比-2.25pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 9.8%/8.4%/1.8%/-0.7%，分别同比-0.36/-0.70/+0.07/-1.27pct，公司优化各项费用，推动降本增效，同时以研发创新力赋能产品升级，加强全渠道营销体系。 综合影响下，公司 24Q1实现归母净利率 7.0%，同比-0.54pct。 投资分析意见：公司渠道端已建成线上+线下销售体系，并不断推动省外市场布局，支撑食品业务增长，同时多餐饮品牌预计将有效承接消费者餐饮需求释放，业务有望持续增长贡献增量。考虑到公司食品行业竞争节奏延续影响，我们下调 24-26年盈利预测至6.09/7.11/8.18亿元（前值为 6.82/8.19/9.48亿元），对应 24-26年 PE 为 17/14/13倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端消费恢复不确定性，预制菜行业竞争加剧，新产品推广不及预期等。

2023年收入增长良好， 利润增长平稳， 分红率提升至 50%。 2023年， 广州酒家实现营业收入 49.01亿元/+19.18%， 利润总额 7.17亿元/+11.39%， 归母净利润 5.50亿元/+5.78%， 扣非净利润约 5.06亿元/+6.62%。整体表现平稳，其中收入与利润总额完成公司年初财务预算报告（49.01/6.83亿元） ， 归母和扣非净利润略超此前业绩快报（5.42/4.90亿元） 。 公司 2023年拟每 10股派现 4.8元， 分红率约 50%， 较此前 30-40%+的分红率提升， 股息率 2.6%。 月饼基本盘延续稳健增长， 速冻在高基数上受渠道与消费环境压力影响增速放缓， 餐饮低基数复苏反弹。 2023年， 公司食品业务 35.34亿元/+8.63%，毛利率同比-2.19pct。 其中月饼业务收入 16.69亿元/+9.88%， 稳定增长，但毛利率同比-1.69pct， 整体仍受消费环境影响。 速冻业务收入 10.61元/+0.33%， 增速明显放缓， 其中既有相对不低的基数影响， 同时消费环境不佳且传统商超渠道相对承压； 速冻毛利率同比-5.78pct， 新市场拓展及竞争加剧下公司加大促销。 其他业务收入 8.04亿元/+18.78%， 主要包括腊味、预制菜、 饼酥等产品， 毛利率+1.72pct， 表现相对良好。 餐饮业务收入 12.63亿元/+65.66%， 同店恢复性反弹+新开门店推动， 毛利率同比+18.03pct。 行业需求与竞争环境尚未明显改善， 公司持续拓展省外市场寻求自身突破，2024年预算目标平稳。 今年以来餐饮与速冻消费恢复仍然相对渐进， 同时传统销售渠道和行业竞争压力尚未出现拐点。 大环境承压下， 公司 2024年预算目标相对平稳（收入、 利润总额同比分别增长 9.6%、 1,8%） 。 在此基础上，公司也持续寻求自身突破， 重点布局华东市场。 2023年公司省内/省外收入各+18.72%/+22.04%， 其中食品业务省内/省外收入各+7.45%/+12.10%； 2023年公司共新增 14家餐饮门店， 其中上海新增 2家广州酒家， “餐饮树品牌”有望为公司食品业务省外扩张尤其华东布局奠基。 此外， 公司此前第一期股票期权激励计划已完成。 结合投资者交流日志， 未来公司将提前做好规划，根据相关政策寻找合适机会， 探索适合公司， 且能切实产生激励效果的方案。 风险提示： 消费力复苏不及预期， 竞争加剧， 异地扩张节奏不及预期。 投资建议： 考虑去年下半年以来外部环境变化， 公司食品业务增长和毛利率存在一定压力，我们下调 2024-2026年 EPS 至 1.08/1.23/1.38元（此前 2023年上半年预测 24-25年 EPS 为 1.54/1.81元， 新增 26年） ， 对应估值17/15/13x。 公司月饼基本盘增长稳健， 餐饮异地树品牌战略持续推进， 但速冻业务增速回升节奏和毛利表现仍需跟踪。 国企改革强化下公司后续激励改善值得期待， 但短期经营环境尚未出现明确改善， 下调公司评级至“增持”。

事件概述：公司发布23年年报，2023年实现营收49.0亿元/yoy+19.2%；归母净利5.5亿元/yoy+5.2%、归母净利率为11.2%，扣非净利5.1亿元/+5.6%、扣非净利率10.3%。公司23年业绩略高于业绩快报的归母/扣非业绩5.4/4.9亿元。 单季度看，23Q4实现营收10.2亿元/yoy+32.7%；实现归母净利0.6亿元/yoy+17.5%、归母净利率为5.7%；扣非净利0.3亿元/+74.4%、扣非净利率3.1%。 收入端：①分业务看，23年月饼/速冻/餐饮/其他食品收入分别为16.7/10.6/12.6/8.0亿元、分别同比增长+9.9%/+0.3%/+65.7%/+18.8%；23Q4月饼/速冻/餐饮/其他食品收入分别同比增长45.5%/-9.1%/138.3%/+7.2%。 餐饮门店布局：23年末拥有餐饮直营店43家、共新增14家餐饮门店（4家广州酒家、10家陶陶居），其中广州酒家/星樾城/陶陶居26/2/20家，授权第三方经营“陶陶居”特许经营门店18家。 ②分渠道：23年直销/经销渠道分别实现收入24.2/24.4亿元，yoy+36.1%/+6.2%，直销占比49.7%；23Q4直销/经销实现收入5.0/5.1亿元，yoy+127.0%/-6.8%。 ③分地区：2023年公司广东省内/省外/境外分别实现收入37.3/10.8/0.5亿元，yoy+18.7%/+22.0%/+2.3%；23Q4广东省内/省外/境外分别实现收入7.1/3.0/-0.1亿元，yoy+13.1%/+122.9%/-350.2%。 利润端：①23年毛利率35.3%/同比基本持平，月饼/速冻/餐饮毛利率分别为52.5%/30.8%/19.9%，yoy-1.7pct/-5.8pct/+18.0pct；直销/经销毛利率分别为31.4%/39.1%，yoy+6.2/-3.7pct。 ②23年销售/管理/研发/财务费用率分别为10.3%/9.5%/1.8%/-0.4%，yoy-0.4/+0.3/-0.3/+0.8pct。 ③23Q1-4分别实现归母净利率7.5%/1.3%/19.2%/5.7%，yoy+0.6/+1.0/-2.5/-0.7pct。 盈利预测与投资建议：长期看月饼有望维持稳健增长，伴随行业越来越规范月饼市场或越来越集中；速冻市场需求快速发展，公司预计未来在产能扩张基础上不断丰富其品类和渠道。预计公司2024-26年归母净利6.0/6.6/7.2亿元（基于公司23年盈利情况以及考虑当前消费环境，将此前24/25年归母净利预测值7.2/8.2亿元下调），当前股价对应24/25/26年PE分别为18/16/15X，维持“买入”评级。 风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，产能扩张不及预期

公司发布2023年度年报，全年实现营收/归母净利润49.01/5.50亿元，同比增长19.17%/5.21%。其中Q4实现营收/归母净利润10.25/0.59亿元，同比增长32.73%/11.11%。业绩低于我们此前预期。 投资摘要：年内月饼业务接近双位数增长、速冻食品持平、餐饮业务增长亮眼。23年月饼/速冻/餐饮业务分别实现营收16.69/10.61/12.63亿元，同比增长9.88%/0.33%/65.66%，月饼业务业务稳健增长、速冻同期高基数下实现增长、餐饮在同期低基数下受新开门店及餐饮行业复苏带动实现高增。广东省内/省外实现营收37.28/10.81亿元，同比增长18.72%/22.04%。其中，Q4月饼同比增长45.53%，主要为主销季度三季度部分收入递延进入四季度；Q4速冻同比下滑9.05%，预计主要受基数影响；餐饮业务Q4收入同比增长138.32%，预计与新开店及行业复苏有关。 月饼及速冻产品量增价微跌、毛利率受促销力度加大拖累小幅波动，餐饮毛利率同比提升。折算2023年月饼及速冻产品吨价分别为10.28和2.45万元，分别同比下降0.64%和4.30%，毛利率分别同比下降1.69和5.78pct，速冻产品毛利率变化明显主要为公司加大促销力度积极应对市场竞争所致。 餐饮业务受益行业复苏、预计客单价提升成本降低，业务毛利率较同期增加18.03pct。公司广东省内和境内广东省外市场毛利率同比变动为+1.55及-5.24pct，境内广东省外市场毛利率下降主要为加大促销提升市场份额所致。 受餐饮高增及毛利提升带动，公司整体主营业务毛利率同比增加0.16pct至35.30%，销售费用率/管理费用率/财务费用率分别同比变动-0.42/0.26/0.78pct，销售净利率同比下降1.06pct。 构筑业务发展新引擎，提升食品业务发展能级。公司以“新区域+新渠道+新平台”为突破口，重点布局华东，加大品牌和渠道下沉建设，为全国市场打下坚实基础。推进线下渠道和利口福连锁店建设，湘潭速冻食品基地建成，推动月饼和速冻拳头产品改良升级，推出包点、煎饺等系列新品，打造佛跳墙、盐焗鸡等爆品。食品业务经销商省内有所收缩减少19家，境内广东省外同比增加49家。食品制造业务直营和分销渠道分别增长12.56%、6.9%。 稳健推进餐饮业务布局，食品业务扩张有道、品牌势能释放空间大。公司把握餐饮复苏的时机，年内增加门店14家，其中4家广州酒家10家陶陶居门店，收购5家授权餐饮门店，会员体系和菜品革新全面增长。公司立足广东基地市场，月饼和速冻产品销售规模较大、拥有品牌先发优势，省内份额基础坚实，新增外埠产能、聚焦探索华东市场为全国化摸索道路，餐饮行业连锁化趋势下向大型餐企持续集中，公司粤菜菜式独特，多品牌体系建立、扩张节奏合理，空间较大。 投资建议：预计公司2024-2026年的营业收入分别为56.58、64.66、73.41亿元，归母净利润分别为6.52亿元、7.62亿元和8.91亿元，每股收益分别为1.15元、1.34元和1.57元，对应PE分别为15.36X、13.14X和11.24X，维持“买入”评级。 风险提示：产品及渠道培育不及预期、原材料价格波动、食品安全风险等