中国中免发布 2023 年四季报预告，公司预计 2023 年实现收入 675.8 亿元/同比增长 24.2%，实现归母净利润 67.2 亿元/同比增长 33.5%，扣非后归母净利66.6 亿元/同比增长 35.8%。其中，Q4 实现收入 167.4 亿元/同比增长 11.1%，归母净利润 15.1 亿元/同比增长 275.6%，扣非后归母净利润 14.6 亿元/同比增长 360.0%。 点评：1、低基数下离岛免税及线上销售双增长。2023Q4 公司实现收入 167 亿基本符合市场预期，根据海口海关数据测算，其中海南区域收入约为 100 亿，同比增长 5%-10%，主要是去年疫情低基数，环比 23Q3 基本持平。倒算机场渠道实现销售 65-70 亿，同比大幅提升，受益于线下客流的逐步复苏。 2、毛利率环比回落，上海机场减租改善费用。2023 年，公司主营业务毛利率持续修复，分别为 28.75%、32.47%、34.27%、30.5%，Q4 环比 Q3 有所下降主要是因为年末促销、汇率变化以及 Q4 线上有税占比增加。公司分季度净利润率为 11.1%、10.4%、8.9%、9.0%，季度利润环比略有提升，主要是12 月上海机场按照新租金协议，按照线下销售额的 25%-30%进行扣点，较原合同节约租金约 1-2 亿。 3、元旦海南离岛免税日均销售 1.58 亿。海口海关统计，元旦假期（12 月 30日至 1 月 1 日），海口海关共监管离岛免税销售金额 4.8 亿元人民币，比 2023年同期增长 13%，免税购物人数 6.6 万人次，比 2023 年同期增长 53%，人均消费金额 7230 元，同比下降 26%。 4、投资建议：公司 Q4 盈利水平略超预期，主要是机场减租带来费用优化，随着海棠湾二期开业和春节旺季，海南销售有望改善；机场端随着国际航班的快速增加，机场国际客流提升将带来线下销售的增长和费用摊薄，此外国际客流恢复到一定程度，市内店政策也有望推出，建议持续关注。预计公司2024/2025 年归母净利润 79.9/91.4 亿元，对应 PE 估值为 20x/17x。 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险

12月 26日，中国中免公告与上海机场、首都机场签订补充协议，约定了 2023年 12月 1日（首都机场为 2024年 1月 1日起）起机场免税店的租金计算方式，其中： 上海机场约定：1）月实际客流量>23Q3月均客流的 80%，则浦东机场月保底提成为 5245万元，虹桥机场 647万元；如果月实际客流量≤23Q3月均客流的80%，则保底提成=5245万元(647万元)*月实际客流/23Q3月均客流的 80%*调节系数2）月实际提成额=月品类净销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例 18-36%3）2023年 12月 1日起，月实收费用为月保底销售提成和月实际销售提成两者取高首都机场约定：1）年实际客流量>960万人次，则年保底提成为 5.58亿元（每月为 4652万元）；如果年实际客流量≤960万人次，则年保底提成=5.58亿元*（年实际客流量÷960万人次）×调节系数2）年实际提成额=品类销售额×品类提成比例，香化、烟、酒、百货、食品品类提成比例 18-36%3）2024年 1月 1日起，年实收费用为年保底销售提成和年实际销售提成两者取高。 点评： 1、保底租金大幅下降，正常情况下不触发保底。新协议下，上海机场（浦东+虹桥）年保底金额为 7.07亿元，首都机场年保底金额 5.58亿元，远低于疫情前（上海机场约 60亿，首都机场约 30亿），也低于疫情期间新协议（上海机场按每个国际客流 135元收费，23Q3月均客流 80%的月租金约 2亿元）。 目前国际客流处于恢复期，旅游团客恢复较少，导致机场客流转化率和客单价还在爬坡期，较低的保底租金符合实际情况，并且新扣点（18%-36%）下，上海机场每年免税销售额低于 25-35亿元，首都机场每年免税销售额低于19-28亿元时才会触发保底，但今年在国际客流只恢复至 2019年 40%的情况下，上海和首都机场的销售额已超 30亿，预计明年触发保底的概率较低。 2、免税商品毛利率下降，分品类扣点符合预期。实际租金按照香化、烟、酒、百货、食品 5个品类分别计算，品类销售额提成比例在 18%-36%，远低于疫情前（上海机场 42.5%，首都 T3为 43.5%，T2为 47.5%），主要是日上线下毛利率由 2019年同期的 50%+下降至 40%（线下），由于烟的毛利率较高，预计烟的扣点为 36%，精品毛利率较低，预计扣点比例为 18%，香化扣点水平居中，按照机场商品结构测算，预计机场综合扣点率在 28%-32%。 风险提示：疫情反复，国内外客流持续低迷；宏观经济增速下滑；海南免税市场竞争加剧风险；政策释放不及预期风险。