高目标激励落地，彰显公司增长信心9.17日公司发布2024年股权激励计划草案，拟授予29位高管及核心人员共478万份股票期权（占当前总股本的0.94%），行权价格为19.97元/股（截至9.18日最新收盘价24.82元/股）；股权激励方案同时考核24-26年收入及利润，触发值对应24/25/26年收入增速+10.8%/+13.6%/+13.8%，且扣非扣费净利润8.6/10.2/12.1亿元；目标值对应24/25/26年收入增速+12.0%/+15.0%/+15.0%，扣非扣费净利润8.8/10.6/12.7亿元。我们认为此次激励高增长目标设置有望进一步激发内部潜力，26年剑指百亿收入、开启新征程。我们预计24-26年EPS1.89/2.18/2.57元，参考可比24年PE均值18x（Wind一致预期），给予24年18xPE，目标价34.02元，“买入”。 股权激励：高目标激发核心人员潜能，26年剑指营收百亿目标1）覆盖员工：激励对象29名，高管层面涵盖销售/供应链/财务总监及董秘，同时覆盖25名核心员工；2）激励力度：拟授予478万份股票期权（占当前总股本的0.94%），行权价格为19.97元/股（截至9.18日最新收盘价24.82元/股）；3）考核目标：设置触发值和目标值两档目标，触发值可行权70%，对应24/25/26年目标主营收入同比+10.8%/+13.6%/+13.8%，且扣非扣费净利润目标8.6/10.2/12.1亿元（同比+21.6%/+18.5%/+18.6%）；目标值对应24/25/26年目标主营收入同比+12.0%/+15.0%/+15.0%，且扣非扣费净利润目标8.8/10.6/12.7亿元（同比+24.0%/+20.2%/+20.0%）。 24H2旺季备货催化景气向上，多元增长曲线打造赋能百亿目标短期看，Q2库存清理后下半年轻装上阵，当前中秋旺季备货在高基数下稳步推进，根据公司激励目标，触发值对应下半年收入/扣非扣费净利润同比增速+12.7%/+13.7%；目标值对应同比+14.7%/+17.0%，Q4春季备货提前、催化景气向上，成本红利有望拉动盈利能力持续向上。从整体战略布局看，品类端公司重视坚果第二曲线，聚焦两主（每日坚果+礼盒）、两辅（壳果+风味坚果），同时发力坚果乳等打造第三增长曲线；渠道端继续发力渠道精耕、布局量贩及抖快，零食渠道导入高性价比的散称瓜子等，抖快渠道导入高利润产品进行布局，期待三年百亿目标达成。 激励强化内部动能，维持“买入”评级激励目标发布有望强化公司内部增长动能，我们上调24及26年盈利预测，预计24-26年EPS1.89/2.18/2.57元（前次1.88/2.20/2.49元），目标价34.02元（前次33.84元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q2收入承压，扣非净利率同比提升公司发布 24年半年报， 24H1收入/归母净利/扣非净利 127.1/2.8/3.5亿，同比-10.1%/-17.0%/+10.0%； 24Q2收入/归母净利/扣非净利 63.0/1.1/1.6亿，同比-10.9%/-28.2%/+14.8%，非经常性损益中主要为淘汰牛损失（致24H1营业外支出 1.1亿元）。 收入端， 24H1液态奶营收持续承压， 牧业产品对整体拖累较多； 利润端， 24H1公司毛利率同比-0.3pct 至 19.8%，液奶与牧业产品毛利率承压， 24H1销售/管理费用率同比-0.5/+0.3pct，公司坚持精细化管理，聚焦提质增效， 24H1扣非净利率同比+0.5pct 至 2.7%。我们预计 24-26年 EPS 0.32/0.36/0.44元，参考可比公司 24年 PE 均值 26x（Wind 一致预期），给予 24年 26x PE，目标价 8.41元，维持“增持”。 24H1液态奶营收持续承压， 牧业产品对整体拖累较多分产品， 24H1液态奶/其他乳制品/牧业产品营收 72.3/40.9/6.0亿，同比-9.7%/-2.3%/-43.0%， 24Q2同比-5.5%/-5.8%/-77.9%， 24Q2液态奶业务仍有承压，牧业产品对整体收入拖累较多。 分地区， 24H1上海/外地/境外营 收 37.5/50.6/38.6亿 ， 同 比 -5.8%/-19.9%/+2.6% ， 24Q2营 收 同 比-0.8%/-23.7%/-0.3%，上海大本营环比改善（24Q1营收同比-10.9%）。分渠 道 ， 24H1直 营 / 经 销 商 / 其 他 渠 道 营 收 27.9/97.9/0.9亿 ， 同 比-14.9%/-8.3%/-7.5%。 24H1新莱特（控股 39%） 收入 38.7亿， 净亏损 1.4亿，同比-265.4%，主要系受到本土通货膨胀、原材料价格上涨、人力成本上升、 融资成本增加等。 24H1毛利率同比-0.3pct 至 19.8%，归母净利率同比-0.2pct 至 2.2%24H1毛利率同比-0.3pct 至 19.8%（24Q2同比-0.3pct 至 20.0%），液奶/其他乳制品/牧业毛利率同比-6.4/+9.2/-2.9pct，液奶业务促销压力较大。 24H1销售费用率同比-0.5pct 至 11.7%（24Q2同比-0.7pct 至 11.9%）；24H1毛销差同比+0.2pct 至 8.1%（24Q2同比+0.4pct 至 8.2%）。 24H1管理费用率同比+0.3pct 至 3.7%（24Q2同比+0.5pct 至 4.0%）。 24H1营业外支出受淘汰牛损失影响同比+133%至 1.1亿。24H1/Q2归母净利率同比-0.2/-0.4pct至 2.2%/1.7%；剔除子公司新莱特亏损 0.4亿，24H1归母净利润同比+9.9%。 24H1扣非净利率同比+0.5pct 至 2.7%（24Q2同比+0.6pct 至 2.6%）。 坚守新鲜战略，维持“增持” 评级考虑乳制品消费需求复苏偏缓；我们下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 为0.32/0.36/0.44元（前次 0.42/0.45/0.48元），给予其 24年 26x PE，目标价 8.41元（前次 10.19元），维持“增持”。 风险提示： 行业竞争加剧、 行业需求不达预期、 食品安全问题。

冷冻烘焙承压，奶油业务表现亮眼24H1营收/归母净利/扣非净利 17.8/1.4/1.2亿（同比+8.9%/+25.0%/+20.7%）；对应 24Q2营收/归母净利/扣非净利 8.7/0.6/0.6亿（同比+2.8%/+0.3%/3.5%）。收入端， 24H1冷冻烘焙收入下滑，奶油业务持续高增，尤其是稀奶油产品增长亮眼； 分渠道来看， 24H1稀奶油拉动饼房渠道增长，商超渠道收入同比个位数下滑，餐饮新零售渠道同比增长近 25%，Q2增长降速。 利润端， 24Q2毛利率同比-1.1pct， 24Q2归母/扣非净利率同比-0.2pct/持平。展望下半年，稀奶油新产线投放、冷冻烘焙新品上市有望贡献收入增长。预计 24-26年 EPS 为 1.46/1.79/2.03元，参考可比公司24年平均 PE 20x（Wind 一致预期），给予公司 24年 20xPE，目标价 29.20元，“买入”。 24H1冷冻烘焙业务承压，奶油业务增长亮眼24H1冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料实现营收 10.6/4.3/0.8/1.0亿，同比-0.2%/+82.7%/-14.1%/-2.9%，稀奶油产品持续放量，贡献主要收入增长。 24H1经销/直销渠道实现营收 9.7/8.0亿，同比+10.5%/+7.2%。 24H1公司流通饼房渠道收入占比接近 55%、同比增长近 15%，受益于稀奶油产品的需求旺盛，头部经销商销售拉动效果明显；餐饮新零售渠道有序拓展， 24H1收入增长接近 25%， Q2增长降速；商超渠道收入 24H1同比个位数下滑，主因山姆部分产品阶段性下架所致。公司持续推进饼房渠道大客户维系、餐饮渠道场景化搭建、商超渠道新品跟进工作，全方面促进增长。 24H1毛利率/净利率同比-0.3/-0.2pct，盈利能力短期承压24H1毛利率同比-0.3pct 至 32.6%（24Q2同比-1.1pct），其中冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料毛利率同比-0.7/-3.9/+0.1/+3.3pct。24H1销售费用率同比+0.1pct 至 12.1%（24Q2同比+0.1pct），部分业务推广的费用有所增长，公司向核心经销商提供更多信贷支持，增强他们的周转能力； 24H1管理费用率同比-0.5pct 至 7.0%（24Q2同比-0.3pct）； 24H1研发费用率同比-0.3pct 至 3.9%（24Q2同比-0.5pct）。综合影响下， 24H1公司归母净利率/扣非净利率同比+1.0/+0.7pct 至 7.6%/7.0%（24Q2同比-0.2pct/持平）。 期待经营改善，维持“买入” 评级考虑终端烘焙产品消费需求仍然平淡，预计 24-26年 EPS 1.46/1.79/2.03元（前次 1.58/1.99/2.23元），目标价 29.20元（前次 44.31元），维持“买入”。 风险提示： 竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

24Q2销量稳增、升级承压24H1营收/归母净利/扣非归母净利 88.6/9.0/8.9亿元，同比+4.2%/+4.2%/+3.9%；对应 24Q2营收/归母净利/扣非归母净利 45.7/4.5/4.4亿元，同比+1.5%/-6.0%/-6.6%。收入端，24Q2啤酒销量/吨酒价同比+1.5%/-0.7%，疆外乌苏等高档酒受华南强降雨天气、消费力偏弱及渠道调整影响销量承压，但乐堡/嘉士伯/重庆品牌受益于基地市场旅游消费恢复有较强增长动力，销 量 延 续 较 好 增 长 ， 24Q2高 档 / 主 流 / 经 济 啤 酒 收 入 同 比-1.9%/+5.1%/+10.7%。盈利端，Q2毛利率/销售费率/归母净利率同比-1.0pct/+1.3pct/-0.8pct，盈利能力下滑系受佛山工厂投产增加折摊/京 A 并表/营销投放增加影响。我们预计 24-26年 EPS 2.84/3.01/3.20元，参考可比公司 24年平均 PE 25x（Wind 一致预期），给予 24年 25x PE，目标价71.00元，维持“买入”。 销量表现优于行业，高档酒承压致 ASP 下滑24Q2啤酒销量 91.7万吨，吨酒价 4848.3元，同比+1.5%/-0.7%，受益基地市场旅游拉动等，公司销量表现优于行业（据 Wind，24Q2行业产量同比-5.4%）。结构端，24Q2高档/主流/经济啤酒营收 26.9/16.5/1.0亿，同比-1.9%/+5.1%/+10.7%，我们预计疆外乌苏销售仍承压，1664同比有所修复，乐堡/嘉士伯/重庆品牌依托基地市场旅游消费恢复及结构升级，表现更优。 分区域，24Q2西北/中区/南区收入同比+0.1%/-1.2%/+4.6%，预计西南基地市场表现较优，大城市 2.0项目加速落地，公司根据不同市场的情况，精准投资，扩大分销和产品组合，不断提升终端覆盖规模和市场服务能力。 结构承压/佛山工厂折摊增加/费用加投导致 Q2归母净利率同比-0.8pct24H1毛利率 49.2%，同比+0.7pct，24Q2同比-1.0pct，Q2吨酒价 /吨成本同比-0.7%/+2.1%，成本端，原材料成本下行，但佛山工厂二季度投产新增折旧，叠加京 A 并表，对冲成本红利；费用端，24H1销售费用率/管理费用率 15.2%/3.0%，同比+0.7/-0.1pct（Q2同比+1.3/-0.3pct），Q2考虑终端动销较弱且旺季将至，公司费投有所增加，同时强化渠道费用投入；最终24H1录得归母净利率 10.2%，同比持平；24Q2归母净利率 9.8%，同比-0.8pct，我们认为 Q2公司盈利能力下行主因公司高档酒占比高、短期消费弱复苏致压力较大，且折摊对冲成本红利，随佛山工厂产能爬坡、盈利能力有望修复。 高档酒龙头短期承压，维持“买入”评级考虑佛山工厂投产等因素影响成本红利释放，我们下调公司盈利预测，预计24-25年 EPS 2.84/3.01/3.20元（前值 2.99/3.31/3.65元），目标价 71.00元（前值 83.72元），维持“买入”评级。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

Q2盈利加速下滑，高分红政策延续同比来看，Q2猪价上涨带动公司生鲜冻品业务盈利明显改善，但肉制品业务仍明显承压，叠加养鸡增亏、政府补助减少等导致公司Q2盈利加速下滑。 公司延续高分红政策，24H1分红率约100%；同时我们预计24H2公司盈利有望好转。考虑到24H1公司盈利承压，我们下调盈利预测，预计公司2024/25/26年归母净利润50.56/53.56/56.66亿元（前值53.39/57.10/61.18亿元），对应EPS分别为1.46/1.55/1.64元。参考24年可比公司Wind一致预期23XPE均值，考虑到24H2肉制品或持续优化结构、高分红政策延续，我们给予公司24年23倍PE，目标价33.58元，维持“买入”评级。 24H1生鲜冻品量价齐跌拖累盈利，肉制品业务盈利较好24H1实现营收277亿元（yoy-9.34%），归母净利22.96亿元（yoy-19%）；其中Q2实现营收134亿元（yoy-9.78%，qoq-6.59%），归母净利10.25亿元（yoy-24%，qoq-19%）。24H1公司营收下滑主要系肉品销售量价双承压拖累，其中包装肉制品销量约70万吨（yoy-9.5%）、销价约1.76万元/吨（yoy-0.15%），生鲜冻品销量约80万吨（yoy-6.2%）、销价约1.66万元/吨（yoy-11%）；盈利下滑则主要系生鲜冻品业务去年同期因冻品产销基数较高导致经营利润同比下降44%，肉制品业务或受益于成本控制和产品结构调整而录得创历史新高的吨均盈利和总体盈利。 Q2生鲜冻品盈利同比转正，肉制品等业务拖累盈利加速下滑单季度来看，公司Q2盈利同比加速下滑或主要系肉制品业务拖累。具体来说，1）生鲜冻品业务：Q2随着猪价上涨，公司生鲜品销售或量利双双同比增长、同时适时出售去年储备的低成本冻品库存，生鲜冻品业务盈利或已明显改善、实现同比转正；2）肉制品业务：Q2受市场消费偏弱、部分终端客户压低长期库存等影响销量有所下滑，进而导致费用摊销提升影响利润；3）其他：一方面，24Q2主产区白羽肉鸡均价同比下滑21%，导致公司养鸡业务出现增亏；另一方面，24Q2公司获得的政府补助同比减少、财务费用同比增加等也对公司盈利有所拖累。 高分红政策延续，24H2盈利有望好转公司延续高分红政策，2024年半年度拟每股派现0.66元，分红率约100%。 同时，考虑到24H2猪价仍存上行空间，公司生鲜冻品销售量价有望双升；肉制品业务有望通过“调结构、调价格、控成本”、“拓新区推新品”实现盈利稳中有增，我们预计公司24H2盈利有望同比好转。 风险提示：生猪疫情风险，食品安全风险，肉制品销售量不及预期，屠宰量不及预期，猪价大幅波动风险，肉制品行业竞争加剧。

公司延续高质量发展，分红规划落地提振市场信心24H1营业总收入/归母净利834.5/417.0亿（同比+17.6%/+15.9%）；24Q2营业总收入/归母净利369.7/176.3亿（同比+17.0%/16.1%）。公司延续高质量发展，为实现全年15%收入增长目标打下坚实基础。公司发布24-26年度分红规划，计划将每年度分红率提升至不低于75%（过去5年常规分红均为51.9%）。 展望24年，我们认为领先的品质和品牌优势、精细化的量价策略及海外市场的持续开拓将助力公司经营势能向上。预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元，参考可比公司24年平均19xPE（Wind一致预期），作为强品牌力龙头，给予公司24年28xPE，目标价1937.51元，“买入”。 量价策略更趋精细，Q2系列酒实现高增，海外市场稳步拓展24H1茅台酒/系列酒营收685.7/131.5亿（同比+15.7%/+30.5%），24Q2营收288.6/72.1亿（同比+12.9%/+42.5%）。二季度茅台飞天批价有所松动，主要受需求波动、黄牛抛货等边际因素影响，公司采取更精细化的量价策略，当前批价企稳回升。分渠道看，24H1直销/批发营收同比分别+7.3%/+26.5%，24Q2营收同比分别+5.8%/+27.4%，Q2直销收入占比同比下降（营收占比同比-4.5pct至39.9%），其中i茅台实现不含税收入49.1亿（同比+10.6%）。此外，公司稳步拓展海外市场，24H1国内/海外营收797.2/22.1亿元（同比+18.4%/+8.4%），分别实现毛利率91.7%/92.6%。 盈利能力相对平稳，现金流充沛，蓄水池仍足24H1毛利率同比-0.1pct至91.9%（Q2同比-0.1pct至90.9%），主要系茅台系列酒高增所致。24H1销售费用率同比+0.6pct至3.1%（Q2同比+0.7pct至4.0%）；24H1管理费用率同比-0.8pct至4.6%（Q2同比-1.0pct至4.8%）；24H1税金及附加率同比+1.2pct至16.2%（Q2同比+0.8pct至17.0%）；最终24H1/Q2归母净利率（归母净利/营业总收入）同比-0.7/-0.4pct至50.0%/47.7%，盈利能力整体保持稳健。同时，公司24H1销售回款870.9亿元（同比+26.1%）；经营性净现金流366.2亿元（同比+20.5%）。24Q2末，公司合同负债99.9亿元，同比/环比分别+26.6/+4.7亿元，蓄水池仍足。 看好公司延续高质量增长，维持“买入”评级公司作为行业龙头，治理更趋市场化和精细化，前期批价和股价波动也释放了市场风险，常规分红率的提升护航公司长期配置价值，未来高质量发展可期。考虑到消费需求恢复节奏，我们略下调25-26年盈利预测，预计24-26年EPS69.20/77.78/86.19元（前次69.20/78.97/89.94元），给予目标价1937.51元（前次2214.30元），维持“买入”。 风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，高端业务销售增长疲软。

24Q2稳健发展，组合拳提升股东回报24H1实现收入/归母净利/扣非净利24.6/3.2/2.7亿元，同比+29.8%/+30.0%/+18.0%；对应24Q2收入/归母净利/扣非净利12.4/1.6/1.3亿，同比+23.4%/+19.1%/+1.6%，业绩符合前次预告（预计24H1归母净利同比增长26.2%-34.3%）。 Q2公司收入延续成长，其中电商/量贩表现亮眼，会员制商超贡献新增量，KA/BC受大环境影响相对承压，品类品牌战略成果持续凸显，蛋皇及大魔王持续放量。利润端，Q2公司扣非净利率同比-2.4pct，我们判断系受到渠道结构变化及季度间费用确认节奏的影响（展会推广费用、激励费用等增加）。预计24-26年EPS2.45/3.14/3.93元，参考可比24年PE均值18x（Wind一致预期），24-26年净利CAGR（29%）高于可比均值（23%），给予24年20xPE，目标价49.00元，“买入”。 渠道势能不减，品类品牌战略卓有成效产品端，公司聚焦七大品类，24H1辣卤零食/休闲烘焙/深海零食/薯类零食/蒟蒻果冻布丁/果干坚果/蛋类零食营收9.0/3.4/3.2/2.2/1.8/2.1/2.4亿，同比+25.8%%/+12.6%/+11.8%/+39.3%/+44.0%/+96.0%/+150.5%，蛋皇/大魔王等升级品牌表现亮眼，蛋皇从电商、流通定量渠道逐步拓展至山姆等高品质渠道，大魔王进入盒马、销售表现亮眼。渠道端，24H1直营商超/经销/电商渠道分别实现营收1.1/17.7/5.8亿，同比-43.6%/+35.1%/+48.4%，直营商超受客流影响下滑，量贩/电商增长持续增长，山姆等会员超市贡献增量。截至24H1末，公司经销商3180家，较23年末净减135家。 渠道结构变化&费用投放增加致Q2扣非净利率同比-2.4pct24H1毛利率同比-2.8pct至32.5%（Q2毛利率33.0%，同比-3.1pct，环比+0.9pct），我们判断同比承压系渠道结构变化影响（量贩/抖快直播等占比持续提升）。费用端，24H1销售费率13.3%，同比+0.7pct（Q2同比+2.1pct），主要系展会等费用投放有所增加；24H1管理费率4.5%，同比+0.3pct（Q2同比+0.7pct），H1激励费用同比增加3268万左右（占收入比重同比+1.3pct），叠加费用投放的季度节奏影响，24H1扣非净利率11.1%，同比-1.1pct（24Q2同比-2.4pct）。展望下半年，我们看好公司成长引领，会员制商超等高质渠道的切入以及蛋皇有望带动公司营收与盈利质量双增。 看好公司成长规划清晰，高目标引领成长势能不减，维持“买入”评级我们看好公司成长规划清晰、具备持续打造爆款的能力，高目标激励渠道+产品势能延续，维持盈利预测，预计24-26EPS2.45/3.14/3.93元，目标价49.00元（前次目标价58.80元），维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

24Q2业绩超预期，经营环比改善24H1收入/归母净利/扣非归母净利71.8/6.9/6.0亿，同比+6.9%/+3.2%/-2.5%；对应24Q2收入/归母净利/扣非归母净利37.0/3.7/3.0亿，同比+11.3%/+17.3%/+7.3%，业绩表现超预期（我们前瞻预计24Q2公司收入+8%/归母净利+6%）。24H1国内/国外收入43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，Q2国内业务环比改善，海外业务维持高增。展望来看，受益于酵母主业需求改善、YE等衍生品加速渗透、梯队单品酵母蛋白释放潜力、海外市场持续增长，公司有望恢复增长势能；利润端，随国内外糖蜜价格下行，后续成本压力有望逐步释放，水解糖产线稳步投产，公司成本控制力有望不断强化。预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元，参考可比24年PE均值24x（Wind一致预期），给予公司24年24xPE，目标价38.39元，“买入”。 24Q2国内市场需求改善，海外市场持续开拓24H1酵母及深加工产品/制糖/包装/其他产品实现营收51.2/5.9/2.0/12.4亿，同比+8.8%/-26.5%/-12.8%/+30.8%，24Q2同比+12.2%/-40.1%/-17.1%/+46.4%。分产品看，小包装产品表现亮眼，主要系去年同期基数较低、今年消费分级环境下居家消费场景有所回温；YE延续成长速度，国际客户对YE需求旺盛；安琪纽特聚焦大单品，Q2实现减亏；制糖业务稳步剥离。 分区域看，24H1国内/国外营收43.1/28.2亿，同比+0.9%/+17.9%，24Q2同比+6.6%/+19.0%，国内市场环比改善，海外市场增势强劲。至24Q2末，公司较23年末净新增经销商884位，其中海外经销商净新增321位。 Q2毛利率同比提振，期待后续利润率持续改善24H1毛利率同比-0.3pct至24.3%；其中24Q2同比+0.3pct至23.9%，我们判断24Q2毛利率提升主要系盈利能力更强的小包装产品收入增速快于公司整体，水解糖成本有所下行。随着国内外糖蜜价格下降，后续成本压力有望逐步释放。24H1销售/管理/财务费用率同比+0.1/持平/+0.4pct至5.2%/3.4%/0.2%（24Q2同比+0.6/-0.3/+0.6pct至5.5%/3.1%/-0.1%）；24H1归母/扣非归母净利率同比-0.3/-0.8pct至9.6%/8.3%，24Q2同比+0.5/-0.3pct至10.1%/8.2%，云南工厂转固时点后移，海外子公司投产节奏后延至今年下半年，非经常性损益主要系24Q2政府补助同比增0.5亿。 期待后续经营持续修复，维持“买入”评级期待国内市场需求恢复、海外市场产能投放后的市占率提升，股权激励绑定核心员工，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS为1.60/1.80/2.07元（前次1.53/1.70/1.96元），目标价38.39元，“买入”。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

高基数扰动下收入有所下滑，费投加大致使利润承压24H1营收/归母净利/扣非归母净利46.1/8.9/8.3亿元，同比-17.6%/-42.3%/-42.8%；24Q2营收/归母净利/扣非归母净利19.7/1.6/1.2亿元，同比-20.9%/-68.1%/-73.5%。短期业绩承压主要系：1）去年同期高基数影响；2）公司全渠道全品类布局，线上各电商平台分化及各细分品类表现差异为公司带来经营挑战。公司今年重点发力主品牌和Life-Space，通过打造差异化多货盘、加强线下深度分销和渠道下沉等方式，巩固线下渠道壁垒，同时强化集团电商整体策略，赋能全渠道高质量增长。我们预计24-26年EPS0.70/0.83/0.97元，参考可比公司24年平均PE22x（Wind一致预期），给予24年22xPE，目标价15.37元，“买入”评级。 主力产品收入受消费环境/竞争加剧等影响有所下滑，线下渠道壁垒巩固公司持续提升品牌力，积极实施多品牌大单品战略；因消费环境变化及竞争加剧影响，公司主要产品收入进入短期调整阶段；未来公司将以提升经营质量为目标，积极调整优化经营策略。24H1汤臣倍健主品牌实现营收26.4亿元（同比-19.8%）；大单品健力多营收5.9亿元（同比-16.8%）；益生菌品牌Life-Space境内营收2.1亿元（同比-24.8%），LSG境外营收5.1亿元（同比-4.7%）。分渠道看，24H1境内线上/线下营收19.5/26.3亿元，同比-20.5%/-15.8%；公司通过品类拓展、品牌赋能和服务提升等策略不断夯实药店/商超/母婴店等全渠道销售体系，持续加强线下渠道竞争优势。 原材料价格上涨、费用投放增加等综合影响下，净利率短期承压24H1毛利率同比-1.8pct至68.6%（24Q2毛利率同比-3.6pct至66.8%），其中经销/线上直营毛利率同比-0.2/-6.1pct至68.3%/72.1%；毛利率下降主要系原材料鱼油采购单价同比上升172.4%；费用端，24H1销售费率同比+6.8pct至39.5%（其中24Q2同比+7.9pct至50.6%），主要系公司为提升品牌势能加大品宣投放，且电商平台结构变化及付费流量增加导致平台费用支出占比提高；24H1管理费率同比+1.8pct至5.5%（其中24Q2同比+2.4pct至6.5%）；最终，24H1归母净利率/扣非归母净利率分别同比-8.3/-8.0至19.3%/18.0%（24Q2分别同比-12.4/-12.3pct至8.4%/6.2%）。 期待外部环境改善及多维变革带来的经营持续改善，维持“买入”评级考虑当前消费市场复苏节奏偏缓、公司仍处于费投期及股权摊销影响，我们下调公司盈利预测，预计24-26年EPS0.70/0.83/0.97元（前值1.11/1.25/1.39元），目标价15.37元（前值22.26元），维持“买入”。 风险提示：竞争加剧、宏观经济环境表现低于预期、食品安全问题。

淡季+人员调整致Q2环比降速，中期分红&3年分红方案保障股东回报24H1营收/归母净利/扣非净利10.4/1.7/1.4亿，同比+26.1%/+39.3%/+40.0%；24Q2营收/归母净利/扣非净利4.6/0.8/0.6亿，同比+4.9%/+16.9%/+13.6%。收入端，Q2进入零食销售淡季，叠加公司经销团队人员调整等影响，增长环比降速。利润端，24H1棕榈油等原材料整体平稳，受规模效应减弱影响及产品结构变化，24Q2毛利率同比/环比-0.6/-1.0pct。公司进行中期分红（分红比例60%），同时公布24-26年股东回报计划，承诺当年可供分配利润为正数，有/无重大投资计划或重大现金支付发生时，分红比例不少于50%/70%，分红比例有望持续提升（23年年度分红比例61%），股东回报提升。我们预计24-26年EPS4.08/5.03/5.91元，参考可比24年平均17xPE，给予24年17xPE，目标价69.36元，维持“买入”评级。 老三样保持稳健，综合豆果等表现更优，渠道红利仍存产品端，24H1青豌豆/瓜子仁/蚕豆/综合果仁及豆果/其他营收分别为2.4/1.4/1.2/3.4/2.0亿元，同比+16.9%/+12.8%/+12.0%/+48.5%/+24.2%，老三样基本盘稳健，口味型坚果在会员制商超表现良好；薯片等在散称表现较好。渠道端，24H1经销/电商/其他模式营收8.7/1.4/0.3亿元，同比+27.7%/+9.1%/+67.7%，线下量贩店维持高增，会员制商超占比亦持续提升，人员调整导致Q2线下商超及电商表现较弱；区域端，24H1华东/华北/华中/西南/华南/西北/东北营收2.8/1.2/1.6/1.7/0.7/0.5/0.3亿元，同比+56.8%/-27.6%/+31.1%/+66.4%/+45.1%/+2.1%/+7.5%，东部及南部区域稳步拓张。 政府补助&税率优惠带动Q2净利率同比+1.7pct24H1毛利率同比-0.7pct至34.9%（24Q2为34.4%，同比/环比-0.6/-1.0pct），棕榈油价格维持低位，Q2毛利率下降主要系产品渠道结构变化（量贩等渠道高增带动综合豆果等低毛利率产品占比提升），环比下降系规模效应减弱。费用端，24H1销售/管理费用率为13.3%/3.8%，同比+0.6/-0.6pct，其中24Q2同比+1.7/-0.3pct，促销等费用有所增加。此外，高新企业认证带动所得税率下降（24H1/24Q2同比-9.0/-9.2pct），24H1/24Q2政府补助增加带动其他收益占比同比+0.5/+1.6pct。最终24H1归母净利率16.0%，同比+1.5pct；24Q2录得净利率16.5%，同比+1.7pct。期待24H2经营环比改善，维持“买入”评级期待商超、电商等调整后再发力，零食量贩、会员制商超持续增长。考虑二季度淡季表现偏弱，我们下调盈利预测，预计24-26年EPS4.08/5.03/5.91元（前次4.41/5.64/6.95元），目标价69.36元（前次114.66元），“买入”。 风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

高基数致收入承压，清爽重点突破、威士忌有望打造第二成长曲线24H1营收/归母净利/扣非归母净利16.3/4.0/3.9亿元，同比-1.4%/-8.4%/-9.2%；24Q2营收/归母净利/扣非归母净利8.3/2.3/2.3亿元，同比-7.3%/-7.3%/-5.7%。Q2预调酒因去年提价等因素形成高基数、叠加消费复苏较弱，收入整体承压，具体看：微醺、强爽进入平稳期，公司通过增加不同口味、持续打造热点、推动网点下沉；清爽重点发力，3-4月份推出500ml大罐与无糖版本、提升性价比、拓展男性群体；此外，公司威士忌成品预计24Q4推出，产品系列丰富，期待第二成长曲线打造。盈利端，Q2归母净利率同比/环比-0.01/+7.1pct，环比提升得益于产品结构/成本贡献。我们预计24-26年EPS0.80/0.86/0.91元，参考可比公司24年平均PE25x（Wind一致预期），给予24年25xPE，目标价20.00元，维持“买入”评级。 持续建设3-5-8度品类矩阵，清爽形成新增长极24H1预调鸡尾酒/食用香精营收14.3/1.8亿，同比-1.4%/+7.5%，预调酒销量/箱价同比-8.7%/+8.0%，我们预计Q2成熟大单品强爽/微醺同比销售承压，公司持续丰富口味/规格延长生命周期，资源聚焦清爽、形成新增长极。分渠道，24H1线下/数字零售/即饮渠道营收14.3/1.6/0.2亿元，同比+7.0%/-35.7%/-42.7%，线下稳步扩张，下沉效果显著；线上主动收缩、控制价盘，打造价格、品牌标杆。分区域，24H1华北/华东/华南/华西营收2.9/5.6/4.7/2.8亿元，同比+6.4%/-8.0%/+4.8%/+0.6%，华北薄弱市场增长较快，全国化进程加速，截至24H1末，公司经销商2116家，较23年末减少48家。 Q2受益产品结构优化/成本下降/费投减少，盈利能力环比提升、恢复高位24H1毛利率分别为70.1%，同比+4.2pct，24Q2毛利率71.8%，同比/环比+5.5/+3.5pct，核心得益于包材等成本下行、产品结构优化（高毛利率的香精业务收入占比提升）、商业折扣减少的共同作用；费用端，24H1/24Q2销售费用率24.4%/19.5%，同比+4.3/-0.1pct，H1公司以“龙罐”为营销抓手，着力扩展强爽的消费人群和消费场景，同时进一步明确清爽“好喝的酒不用吃苦”定位，配合渠道铺货，广告营销费用投放有所增加（H1同比+34.7%）；管理费用率6.2%/6.5%，同比+1.4/+1.5pct，系职工薪酬及折旧增加，24H1/24Q2归母净利率24.7%/28.2%，同比-1.9/-0.01pct。 期待清爽与威士忌贡献新增量，维持“买入”评级考虑消费复苏进程较慢，我们下调公司盈利预测，预计24-25年EPS0.80/0.86元（前值1.08/1.30元），引入26年EPS0.91元，目标价20.00元（前值36.72元），“买入”。 风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

经营稳中向好，业绩逐季改善24H1实现营收/归母净利 17.2/2.4亿元（同比+12.6%/+19.5%）；对应 24Q2营收/归母净利 7.9/0.6亿元（同比+16.6%/+29.6%）。收入端， 24Q1的春节期间公司积极促动销； 24Q2保持既定战略，积极维护渠道健康和价值链稳定， 在外部环境承压下仍保持增长。 利润端， 24Q2精细化费用投放， 归母净利率同比+0.7pct 至 7.1%。展望全年，公司产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大核心战略将稳步推进，期待终端动销边际向上，逐步修复。 我们预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元，参考可比公司 24年 PE 均值 17x（Wind 一致预期），给予其 24年 17x PE，目标价 50.39元，“买入”。 坚定聚焦三大战略， 营销改革持续突破公司坚定聚焦产品升级创新/品牌高端化/营销突破三大战略。 1） 产品端，24H1高档/中档酒营收 15.2/1.0亿元（同比+6%/+13%）， 24Q2顺应消费分层需求， 加大以臻酿八号为代表的次高端大单品投入， 对天号陈帝黄瓶为代表的 300元以下产品同样加大支持， 产品势能逐步提升。 2） 渠道端，上半年积极维护价值链稳定， 加大 BC 联动及宴席精细化运作， 24H1新渠道/批发代理营收 2.1/14.1亿元（同比+2%/+7%）。 3） 市场端， 持续强化水井坊高端属性，渠道与品牌端共同发力； 通过扩大营销队伍、 发力团购渠道等，不断扩大渠道覆盖面，深耕八大核心市场的同时，亦在新兴市场寻求弹性。 费用优化提振，公司 Q2盈利水平稳步提升24H1公司毛利率同比-1.5pct 至 81.0%， 主要系非主营低毛利率业务拖累整体表现。费用端， 24H1销售费用率同比-2.2pct 至 33.8%（24Q2同比-8.9pct至 32.2%）， 预计系公司提高费效比所致， 24H1管理费用率同比+1.1pct 至14.3%（24Q2同比+3.0pct 至 20.0%），基数原因导致 Q2费用率水平同比波动较大；最终 24H1归母净利率同比+0.8pct 至 14.1%， 24Q2同比+0.7pct至 7.1%，盈利能力稳步提升。 此外，公司 24Q2合同负债环比-0.8亿元（同比-0.1亿元），24H1公司经营活动产生的现金流量净额为-2.9亿元（同比-3.1亿元）； 24H1现金回款为 16.9亿元（同比基本持平）。 预计公司将继续保持稳健增长，维持“买入”评级公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放， 当前业绩稳步恢复；考虑到外部消费环境承压， 我们略下调盈利预测，预计 24-26年 EPS 2.96/3.41/3.93元（前次为 3.03/3.51/4.08元），目标价 50.39元（前次 60.60元），“买入”。 风险提示： 行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

冀酒龙头底蕴深厚，内修外延改革释能老白干酒是河北省白酒龙头，素有“河北王”称号，面临12-15年行业调整及全国名酒抢夺省内份额的发展困局，公司通过：1）品牌聚焦以重点突破；2）把握核心终端以深化省内渗透；3）外延并购以加速省外扩张；三架马车齐驱突围成功，实现“河北王”强势回归。当前行业再次步入稳步复苏阶段，公司再迎来主品牌本土市占率提升与武陵名酒省内外加速渗透的关键节点。 我们看好主品牌顺利承接省内主流价位升级/竞争格局改善下的发展红利、武陵酒全省化/全国化拓展贡献的汇量增长，盈利端在产品结构稳升/费效持续优化带动下有望持续释放弹性。22-23年公司顺利完成股权激励考核目标，进一步释放经营活力。我们预计公司24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，参考可比24年平均22xPE（Wind一致预期），考虑其24-26年净利CAGR（25%）快于可比（20%），给予24年25xPE，目标价23.55元，“买入”。 老白干酒为核：竞争格局优化，改革红利释放，省内市占率有望持续提升衡水老白干酒作为主品牌，是公司的基本盘和生命线。河北省白酒市场包容度较强，次高端价位省外名酒聚集，大众酒价位区域酒割据，竞争较为激烈。 公司本部着力运作“衡水老白干”和“十八酒坊”双品牌线，通过联营一体化赋能渠道，把控“厂家-经销商-核心终端-核心消费者”全链路体系，推进省内深度覆盖；联手板城，于香型/市场/渠道达成优势互补，持续稳固“河北王”地位。近年来，公司持续以高端塑品牌、中端保增长，有望顺利承接省内主流价位带放量升级带来的增量空间，进一步抢占市场份额、扩大省内龙头优势。24Q1公司省内营收同比增长20%+，基地市场释放增长活力。 武陵酒为矛：以名酒力量/一流品质/渠道优势，开启全省+全国化新征程武陵酒具备名酒基因与深厚群众基础，发展空间值得期待。公司2015年改革带来基本面的大幅改善，核心在于创新开拓了渠道短链模式，以“高终端利润+消费者直达+强控价体系”实现对渠道和价盘的强掌控；19年武陵酒营收破5亿元，顺利完成第一个五年计划。展望未来，1）省内：公司于大本营常德市场积累的打法经验已于长沙市场得到验证，于省内其他薄弱区域复制成功的可行性较高，省内收入翻倍可期；2）省外：广东/河南/福建/河北核心四省率先发力；随产能制约因素逐步解除，武陵酒背靠名酒品牌与优质品质，有望在存量竞争的名酒竞争中释放更大活力，中长期可看全国化。 利润弹性有望兑现，首次覆盖给予“买入”评级看好主品牌高端化及武陵酒省内外放量空间，利润弹性有望稳步兑现；预计24-26年EPS0.94/1.18/1.43元，目标价23.55元，首次覆盖，“买入”。 风险提示：宏观经济增长不达预期、行业竞争加剧、食品安全风险。

Q2业绩超预期，改革成效释放24H1公司预计归母净利7.2-8.0亿元，同比+40%-55%，实现扣非归母净利润7.0-7.8亿元，同比+60%-77%；24Q2公司预计实现归母净利润6.2-6.9亿元，同比+37%-54%，实现扣非归母净利润6.0-6.7亿元，同比+57%-76%，公司业绩超预期（前次前瞻我们预计公司Q2归母净利同比+25%）。公司改革成效持续释放，Q2在结构升级、成本改善、内部提效三因子的共振下实现业绩高增，U8引领下高端化持续向前，内部供应链改革、体制机制改革全面推进，红利持续释放。预计24-26年EPS0.36/0.48/0.61元，参考可比24年平均PE20x（Wind一致预期），23-25年净利CAGR（56%）高于可比均值（9%），给予24年32xPE，目标价11.52元，“买入”。 U8引领升级，基座产品持续聚焦我们判断公司Q2量价齐升、增长环比显著提速，据公司投资者交流大会反馈，U8在1-5月销量同比实现30%+的增速，Q2延续高增，引领升级、表现亮眼。展望来看，公司持续进行产品与渠道调整：1）产品端：基座产品（清爽、鲜啤）统一化，持续聚焦，U8大单品维持十四五期间百万吨的销售目标，在500ML瓶装以外，24H2加快布局256ML小支U8，推向夜场渠道，同时逐步统一易拉罐产品销售策略，加大流通领域的铺货。2）区域端：U8持续巩固优势区域（北京/河北/内蒙），向成长市场要增量（东三省/四川/山东），同时补齐弱势区域（华中/华东/华南），实现优势区域连片。 结构升级/成本改善/内部提效带动利润高增我们判断Q2净利率同比、环比均有显著提升，核心来自于结构升级、成本改善、内部提效三因子的共振。成本端，据公司投资者交流大会反馈，24年公司麦芽/玻璃/易拉罐采购价同比-15%/-6%/-6%，成本红利凸显，此外公司23年搭建完成首套数字化智能采购平台，采购谈判策略优化，数字化赋能科学排产、科学采购、物流配送、订单满足等，持续带动盈利释放；费用端，销售费用按照年度既定目标投放，聚焦高战略性、高成长性、高结构性的城市开发，但不打价格战。此外，公司持续进行国企思想与机制变革，薪酬体系向贡献者倾斜，编制改革跟利润分成挂钩，改革坚定推进、成效显著。 啤酒改革排头兵，维持“买入”评级考虑公司内部降费提效成效显著、带动盈利能力持续改善，我们上调盈利预测，预计24-26年EPS0.36/0.48/0.61元（前次0.35/0.46/0.59元），目标价11.52元（前次12.60元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

Q2经营高质量，组合拳提升股东回报24H1营收预计24-25亿元（同比+27%~+32%）；归母净利润3.1~3.3亿元（同比+26%~+34%）；扣非净利润2.6~2.8亿元（同比+12%~+21%）。24Q2营收预计12~13亿元（同比+18%~+28%）；归母净利润1.5~1.7亿元（同比+15%~+27%）；扣非净利润1.2~1.4亿元（同比-8%至+7%），公司业绩符合预期（前次前瞻我们预计公司Q2收入/归母净利同比+22%/+18%），二季度平稳落地、延续成长。此外，公司强化股东回报，董事长提议进行2024年中期分红，每10股派发6元现金股利，同时公司拟以自有资金5000-7000万元竞价回购公司股份用于注销。预计24-26年EPS2.45/3.14/3.93元，参考可比24年PE均值18x（Wind一致预期），23-25年净利CAGR（41%）高于可比均值（26%），给予24年24xPE，目标价58.80元，“买入”。 产品势能持续向上，渠道驱动力不减24Q2公司收入预计同比+18%~+28%，淡季仍凸显经营高质量、延续较快增长。具体看：1）产品端：公司持续聚焦七大核心品类，蛋皇/大魔王等升级品牌表现亮眼，蛋皇从电商、流通定量渠道逐步拓展至山姆、量贩等高增渠道，大魔王进入盒马、月销持续提升。2）渠道端：抖音为代表的电商渠道延续快速增长，依托蛋皇和大魔王实现品类品牌的增长，占比不断提升；零食量贩渠道SKU不断增加，在很忙体系内部分替代白牌产品，未来仍有SKU拓展空间；BC、流通定量渠道略微承压。展望下半年，预计Q3仍将延续平稳增长态势，Q4受益春节错峰有望环比提速，全年目标不变。 提高分红、实行回购、股东回报持续提升以收入与利润中枢计算，24Q2净利率13.1%，同比-0.3pct，主要系激励费用同比增加1729万左右（占收入比重同比+1.3pct），鸡蛋/油脂等原材料价格回落对盈利正向贡献。公司重视股东回报，1）董事长提议2024年中期分红，每10股派发6元现金股利（23年年度分红每股1.5元）；2）公司拟以自有资金5000-7000万元竞价回购公司股份用于注销，回购价不超过68元/股，预计回购股73.53~102.94万股，约占总股本的0.27%~0.38%；3）大股东中止减持：持股5%以上股东张学文自愿提前终止减持，实际减持200万股，占总股本比例0.73%（原计划减持1.5%），彰显对公司价值的信心。 看好公司成长规划清晰，高目标引领成长势能不减，维持“买入”评级我们看好公司成长规划清晰、具备持续打造爆款的能力，高目标激励渠道+产品势能延续，维持盈利预测，预计24-26归母净利6.7/8.6/10.8亿元，目标市值161亿元（前值175亿元），目标价58.80元，维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。