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老白干酒 食品饮料行业 2017-11-15 36.30 42.00 33.21% 39.93 10.00% -- 39.93 10.00% -- 详细
事件:11月7日公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案(修订稿)》,历经10个月后于11月8日正式复牌。 收购丰联看点在于板城,省内竞争力有望得到明显提升。公司公告拟通过非公开发行股份及支付现金方式购买丰联酒业100%股权,共计作价13.99亿元,其中公司以现金方式支付对价6.19亿元,以股份方式支付对价7.8亿元。丰联酒业旗下拥有河北板城、安徽文王贡酒、湖南武陵酒、山东孔府家四家地产酒,我们认为本次收购与一般酒企多品牌运作有本质差别,公司看中的是河北板城,近3年板城收入均在5亿元左右,且其主流价格带与老白干形成互补,收购板城将有效提升公司在省内市场份额,同时在产品方面公司将进一步扩充品类至浓香、酱香、兼香三种香型。其他三家地产酒年收入均在1-3亿元,按照公司规划短期由其自行运营,我们认为公司有望借此进一步开拓省外市场,但考虑到地产酒中低端价位竞争异常激烈,收购的三家酒企发展势头相对疲软,未来协同效应有待观察,若后续经营上存在难度,在行业品牌加速整合阶段,不排除公司将其转让给其他酒企的可能,这亦是一种可取的退出路径。 公司产品结构升级趋势显著,并购落地有望加速省内增速。2017年前三季度公司实现收入17.29亿元,同比增长4.44%,白酒主业收入增速为13%,年内预收款均保持在6亿元以上,在同等体量的酒企中是最高的,我们认为公司蓄水效应明显,后续增长具备良好潜力。分产品来看,今年以来公司产品结构持续升级,前三季度以20年古法年份酒为代表的高档酒(出厂价100元以上)收入为6.40亿元,同比大幅增长104.68%,收入占比快速提升至43%,同期中低档酒出现不同程度的下滑。河北板城主流价格介于50-100元,我们认为两家酒企整合将显著改善省内竞争格局,近期中档酒十八酒坊积极实施提价策略,未来中档酒增速亦有望逐步回升,根据老白干和板城的当前规模,我们预计收购后老白干省内市占率将从16%提升至20%,未来协同效应红利逐步释放有望助力省内收入加速增长。 营销体系优化效果逐步显现,未来盈利能力具备充足提升空间。2015年公司完成员工和经销商持股定增方案,近2年营销体系逐步得到梳理,产品结构和定位积极调整,营销策略和激励机制得到完善升级。从盈利能力来看,公司进一步调整和优化产品结构,高档酒进入高速增长阶段,毛利率回升至60%以上,结构升级通道已打开。另外,丰联酒业与公司达成业绩承诺,2017-2019年净利润分别不低于6676.60万元、4687.12万元、7024.39万元(2018-2019年净利润除板城外),我们认为该业绩对赌协议有助于双方在产品、渠道和管理机制上进行深入融合,提高整体运营效率。目前公司销售费用率高达31%,位于上市酒企前列,我们认为随着并购协同效应的深化,竞争环境的改善,费用端存在一定优化空间,未来公司利润弹性充足。 投资建议:12个月目标市值200亿元,维持“买入”评级。我们上调盈利预测,2018年起考虑增发摊薄,预计公司2017-19年营业收入分别为25.95/46.46/53.47亿元,同比增长6.43%/79.01%/15.11%,2017-19年净利润分别为1.63/5.08/7.26亿元,同比增长46.67%/212.20%/43.06%,对应EPS分别为0.37/1.07/1.53元。参照规模相当的徽酒古井和口子窖市值,考虑公司具备的充足利润弹性和明显的补张需求,我们给予12个月目标市值200亿元,对应目标价42元。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-13 30.00 32.00 1.49% 39.93 33.10% -- 39.93 33.10% -- 详细
老白干并购板城极具战略意义,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。主品牌在结构升级和渠道深耕下仍可保持近10%增长,利润率持续回升到合理水平。18年并表收入可近40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,考虑定增复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 并购丰联的核心在于板城,对老白干极具战略意义。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业后复牌,丰联酒业16年11.2亿收入,过去今年均保持在11亿水平,其中板城烧14-16年5.11亿、4.87亿和5.00亿。市场担心区域酒生存并不乐观和公司管理能力有限,并购可能成为包袱。但公司运作的核心在板城烧,板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。但不可忽略是其他几个品牌可能带来拖累,文王酒14-16年均在3个亿水平,主要依赖春节销售,武陵酒维持在1个亿水平,经销商数量出现下滑,孔府家从13年2.6亿下滑到16年1.27亿,在地方酒被挤压,公司管理输出能力有限的因素下,未来难有明显增量。 价格带错位和区域优势互补,“老白干+板城烧”双品牌更适应公司发展。过去市场对老白干的逻辑一直在类比洋河并购双沟,但市场环境和竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,但也会通过价格带错位减少冀北区域竞争,防止左右手互博。老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入,板城更多集中在50-100元价格带。在区域上,以老白干全价格带巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作。 收入持续低于市场预期,并购板城后竞争格局将持续好转。公司中报和三季报收入均低于市场预期,报表质量较为一般,亮点在于消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长。并购板城后,竞争格局好转,在省内150亿的市场规模中有望占到25-30%份额,超过40亿。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,利润率持续回升。 复牌后看40%空间,给予160亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。此次并购完成战略布局中重要一环,思路较为清晰,料将取得较好的协同效果,但也会有一些包袱存在。内生看主要依赖结构升级,预期17年后收入延续个位数增长,18年如顺利并表收入则可达40亿,内生利润2.5亿,外延预计在0.7亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年50倍,或按照14%潜在利润率(老白干部分利润率15%,丰联酒业12%)给予30倍,对应160亿市值,当前加定增收购(7.8亿)以及配套融资(4亿)市值近115亿,复牌后可看40%以上空间,维持“强烈推荐-A”。 风险提示:并购后续工作进展不达预期,省内竞争持续加剧。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-13 30.00 -- -- 39.93 33.10% -- 39.93 33.10% -- 详细
事项: 老白干酒7日晚间公告重组预案:公司拟以20.71元/股的价格发行3766.3万股,并支付 6.19亿元现金,合计作价13.99 亿元向佳沃集团、君和聚力、汤捷、方焰、谭小林购买丰联酒业100%股权,同时公司拟募集不超过4 亿元配套资金。公司股票于11 月8日复牌。 混改之后,并购打开业绩和市值成长空间 老白干酒作为白酒国企混改第一股,曾于2015 年底引入了战略投资者,并在高管中推行员工持股计划,增发改制完成后,管理层激励到位。2017 年1月公司停牌筹划收购丰联酒业相关事项,丰联酒业是佳沃集团旗下的白酒企业,佳沃集团则是联想控股现代农业和食品产业投资平台,通过此次收购,佳沃集团持股比例达6.29%,佳沃将会成为上市公司最重要的战略股东,帮助公司加速坐稳河北第一品牌的位置。同时2016 年联想控股年报显示,丰联酒业通过优化产品结构与销售体系,运营利润得到进一步改善,预计老白干酒未来营收和净利将有很大的想象空间。收购丰联酒业同时也意味着老白干酒将拥有5家酒厂,成为行业酒厂数量最多的公司,有利扩大省内、省外的市场份额。 产品结构优化效果显著,利润弹性将逐步显现 公司17 年前三季度实现营收17.29 亿元,同比增4.44%,归母净利润1.17 亿元,同比增长40.45%,折合EPS0.27 元; 其中Q3营业收入6.22 亿元,同比增1.56%,环比增速放缓主要系公司中低端产品销售量大幅下滑所致,归母净利润0.69 亿元,同比增18.50%。前三季度毛利率61.54%同增4.33pcts,系公司中高端产品占比进一步提升,核心品种集中度提升,带动毛利率增长,净利率6.75%,同增1.73pcts;前三季度公司高中低三档产品分别实现营收6.4 亿、3.6亿、5亿, 同比增104.7%、减0.4%、减26.6%,其中Q3分别实现营收2.8 亿、0.8 亿、0.3亿,同增230%、减24%、减76%, 高档酒提速明显,我们认为公司实施的产品结构升级措施已取得明显成效。销售费用5.34 亿元,同增10.6%,占营收30.9%,主要系公司加大市场广告投入和促销费用抢占市场份额所致,我们认为公司现阶段更看重品牌的培育和市场份额的增长,未来公司收入规模逐渐扩大,费用率将逐步下降,公司业绩也将逐步释放。预收账款6.64 亿元,同减21.45%, 主要系去年同期基数较高影响所致。 大本营巩固、成功走出省外、协同效应值得期待 河北市场白酒容量在220 亿元左右,我们预计公司合并丰联酒业之后,在河北大本营市场,通过整合板城烧锅,将进一步夯实“河北王”地位,公司是河北规模第一的品牌,主要市场集中在冀南和冀中市场,在冀北区域,板城烧锅的资产注入, 公司在河北市场拥有老白干和浓香两大香型,有望加速达到省级区域强势品牌30%及以上份额,老白干将实现河北省内真正意义上的深度覆盖;省外市场方面,老白干也将成功切入安徽、山东以及湖南市场,省外市场份额有望持续扩张; 老白干酒与丰联酒业在现有白酒酿造工艺、客户资源和销售渠道上可望形成积极互补关系,借助彼此在河北及省外区域市场积累的优势地位,实现业务有效整合。同时,通过白酒产品品类的扩充,以及销售模式的创新,产品市场占有率将迎来进一步增长。老白干酒与丰联酒业继续保持双方在品牌,营销政策,治理机制,人员等方面的相对独立,未来将在员工激励、培训、管理等多方面相互形成正向反馈,提升整体运营效率。我们预计未来公司将成为营收规模超40 亿的省级区域龙头,成为真正的“河北王”。 我们假设丰联酒业18 年开始并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19 年收入为26.8、43.6、48.6 亿元,归母净利润为1.56、4.22、5.18 亿元,维持公司2017-2019 年EPS 分别为0.36/0.89/1.09 元,对应63.9/25.6/20.9 倍PE,维持“买入”评级。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-13 30.00 -- -- 39.93 33.10% -- 39.93 33.10% -- 详细
事件:公司股票将于2017年11月8日开市起复牌。 并购开启新起点,加固河北白酒龙头地位:老白干以13.99亿元的价格,拟通过发行股份及支付现金的方式购买丰联酒业旗下四家白酒企业。丰联酒业2016年收入为11.2亿元,旗下四家酒业中乾隆醉2016年白酒收入为5.02亿元,其中河北省内收入达4.82亿元;安徽文王、湖南武陵及曲阜孔府家2016年白酒收入分别为3.38、1.20、1.27亿元,主要收入分别来自于安徽、湖南、山东。通过本次收购,老白干可与乾隆醉充分形成优势互补,彻底改变河北省内的竞争格局。从香型来看,上市公司以老白干香型为主,乾隆醉以浓香型为主,此外还有湖南武陵的酱香型形成补充;从地区来看,老白干在衡水、石家庄等地区优势明显,但冀北地区相对薄弱,而乾隆醉在冀北、冀中市场有较高的品牌认知度和良好的群众消费基础。并购完成后,老白干和乾隆醉可通过优化市场资源配置,实现香型互补和区域互补,进一步拓展上市公司在省内中低档白酒市场的覆盖程度,并通过调整产品结构抢夺省内高端白酒市场的份额,加固公司在河北的龙头地位。 产品结构加速升级,高档酒均价走高:随河北省内白酒消费价格带上移,老白干产品结构加速升级。2017年前三季度高档酒(100元以上)实现收入6.4亿元,同比增长104.7%,实现销量1938千升,同比增长68.4%。其中单三季度高档酒收入为2.85亿元,同比增长230.5%。 从收入占比来看,高档酒/中档酒/低档酒前三季度收入占比分别为43%/24%/34%,单三季度高档酒收入占比高达73%,同比/环比分别大幅提升45/42pct。17Q3高档酒422元/升的平均出厂价高于17Q1的347元/升和17Q2的209元/升。公司产品结构不仅表现为高档快速增长、中档稳、低档收缩,还表现在高档酒内部的产品结构升级、均价上移。 公司通过并购,在省内中低档白酒市场优势明显,随着高档的十八酒坊系列高速增长,在高端市场也将具备更强的竞争力。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.38、0.70、1.08元,对应PE为60倍、32倍、21倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业竞争加剧风险;食品安全风险。
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-10 27.27 -- -- 39.93 46.42% -- 39.93 46.42% -- --
老白干酒 食品饮料行业 2017-11-09 24.79 -- -- 39.93 61.07% -- 39.93 61.07% -- 详细
并购再进一步,成功概率较大:老白干拟以13.99亿元收购丰联酒业100%权益,因涉及香港上市资产,中概股回归A股政策不明,能否实施存在不确定性。近期,证监会明确表示支持优质境外上市中资企业参与境内市场并购重组。且公司10月12日收到商务部反垄断局出具的《不实施进一步审查通知》,并购再进一步。考虑到是主业并购、资金规模小、并非借壳上市,且交易对手实际控制人为境内企业,不涉及外汇购付汇,公司并购事项后续通过应是大概率事件。 巩固省内王者地位,品牌、区域、香型互补:公司拟收购丰联酒业100%权益,包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权。公司和承德乾隆醉均为河北白酒龙头,分别占本省白酒产量的17.9%、5.3%,强强联合可进一步拓展省内不同区域、不同档次白酒市场的覆盖面,进一步巩固公司“河北王”地位。本次收购的武陵、文王、孔府分属三省,武陵是酱香,文王、孔府是浓香,从品牌、区域、香型上与老白干互有补充,为公司提高市占率提供更大空间。 利润率逐步抬升,未来空间仍大:受益钢价上涨带动河北经济复苏,及茅五挺价为次高端白酒打开空间,老白干高端酒快速增长带动实际经营好转。毛利率、费用率、税率综合作用下,3Q17净利率也升至11.1%。往后看,公司未来利润释放空间仍大:费用率存在较大压缩空间。若并购顺利完成,迭加产品结构加速高档化,公司3-5年内销售净利率能看15%-20%。 市值翻倍有望提前,维持“强烈推荐”评级。暂不考虑并购影响,我们维持17-18年EPS0.38、0.64元的预测,同比增约49%、71%,动态PE60、35倍。如公司并购事项顺利完成,产品、渠道互补下有望加速成长,18年收入或可超40亿,强区域龙头地位保证合理净利率可达15-20%,合理净利可看6-8亿,按30倍PE算,市值可看180-240亿,较停牌前有翻倍空间,维持“强烈推荐”评级。 风险提示:收购失败;白酒政策风险。
老白干酒 食品饮料行业 2017-10-31 24.79 -- -- 39.93 61.07% -- 39.93 61.07% -- 详细
中低档酒下滑致Q3收入低于预期,所得税率上升拖累利润:公司17Q1-3实现收入17.29亿元,同比增长4.44%,实现归母净利润1.17亿元,同比增长40.45%。其中17Q3实现收入6.22亿元,同比增长1.56%,实现归母净利润0.69亿元,同比增长18.50%。单三季度收入低于预期主要是由于中低档酒收入大幅下滑,利润增长放缓主要系所得税率同比增加3.02pct至4.32%。 产品结构加速升级,高档酒均价走高:17Q1-3公司高档酒实现收入6.4亿元,同比增长104.7%。其中单三季度高档酒收入为2.85亿元,同比大幅增长230.5%,但受中档酒/低档酒收入大幅下滑拖累(-24.1%/-76.2%),公司17Q3收入与16Q3基本持平。从收入占比来看,高档酒/中档酒/低档酒前三季度收入占比分别为43%/24%/34%,单三季度高档酒收入占比高达73%,同比/环比分别大幅提升45/42pct。17Q3高档酒422元/升的平均出厂价高于17Q1的347元/升和17Q2的209元/升。公司产品结构升级加速,高档酒占比提升及高档酒平均出厂价上升带动17Q1-3毛利率同比上升4.33pct至61.54%。 费用仍有下降空间,利润弹性有望释放:17Q1-3销售费用率/管理费用率/财务费用率同比分别+1.73/+0.46/-0.63pct,主要系17H1公司加大广告投入和促销费用(同比增加0.6亿元)所致。单三季度销售费用率同比下降6.22pct,全年费用率仍存在下降空间。受益于产品结构升级及费用率控制,利润弹性有望逐步释放。静待并购落地,巩固省内龙头地位:17Q1-3公司在省内/省外/线上分别实现收入13.04/1.87/0.07亿元,同比+16%/-14%/-55%,省内市场增长良好。老白干酒拟以13.99亿元收购丰联酒业旗下四家酒企,有望通过外延并购加强对冀北薄弱市场的布局,实现区域互补,加固公司在河北省的龙头地位。公司已于2017年10月12日收到商务部反垄断局出具的《不实施进一步审查通知》,并购项目再进一步。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.38、0.70、1.08元,对应PE为60倍、32倍、21倍,维持“买入”评级。风险提示:并购进展不达预期;行业竞争加剧风险。
老白干酒 食品饮料行业 2017-09-04 24.79 -- -- 30.00 21.02%
39.93 61.07% -- 详细
利润大幅增长,Q2收入端提速:公司17H1实现收入11.07亿元,同增6.1%;实现归母净利0.47亿元,同增92.4%,大幅超预期。其中Q2实现收入4.12亿元,同增12.6%,环比Q1提速9.9个pct;实现归母净利0.06亿元,同增205.3%,自2014年以来Q2首次实现盈利。 产品结构升级,推动毛利率快速提升:17H1公司白酒销量比去年同期下降15%,销售收入同比增长6.1%,上半年白酒出厂均价为25.8元/500ml,同比提升25%。分档次看,公司高档酒(100元以上)/中档酒(40-100元)/低档酒(40元以下)销量同比+66.7%/+24.3%/-20.9%,销售收入同比+56.8%/+9%/-15.7%,高档酒在销量和销售收入端的增长均远高于中低档酒,成为拉动公司收入增长的主要动力。17H1高档酒的销量占比为5.9%,同比提升2.9个pct;销售收入占比已达到32.1%,同比提升10.4%。受益产品结构升级,17H1公司毛利率同比提升7.14个pct至61.6%。17Q2毛利率更高达70.07%,同比/环比大幅提升11.04/13.49个pct。由于公司加大品牌宣传投入,加强市场促销力度,17H1销售费用率同比提升6.27个pct至33.58%(广告费+0.22亿元,促销费+0.38亿元);管理费用率/财务费用率同比-0.27/-0.91个pct。综合来看,公司17H1净利率提升1.92个pct。 Q2省外扩张加速,并购巩固省内龙头地位:Q2公司省内/省外收入环比-45.4%/+10.6%,省外Q2淡季收入环比Q1旺季出现增长。主要系公司二季度开始加码省外市场,单季度省外经销商增加105家,而同期省内经销商仅增加36家。Q2省外收入占线下收入比例达17%,环比Q1提高8个pct。公司拟以13.99亿元收购丰联酒业旗下四家酒企,有望通过外延并购加强对冀北薄弱市场的布局,实现区域互补,加固公司在河北省的龙头地位。 盈利预测:预计2017-2019年EPS为0.47元、0.74元、0.91元,对应PE为48倍、30倍、25倍,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:并购进展不达预期;行业竞争加剧风险
老白干酒 食品饮料行业 2017-09-04 24.79 31.20 -- 30.00 21.02%
39.93 61.07% -- 详细
事件:公司公布2017年中报,实现收入11.07亿、归母净利润0.47亿、扣非归母净利润0.42亿,分别同比增长6.12%、47.71%、60.54%,EPS为0.11元/股。单二季度收入4.12亿增长12.55%,较一季度2.65%的增长提速,归母净利润617万扭亏(16Q2亏损586万),业绩继续保持高增长。 高档酒增长提速,省内占比进一步提升:分产品来看,上半年高、中档白酒销量1264吨、2251吨,增长66.7%、24.3%,收入3.55亿、2.79亿,增长56.84%、9.03%,除中档酒的收入外,中高档酒的其他增长指标均较一季度提速。低档酒销量17934吨、收入4.73亿元,同比下滑20.92%、15.67%,较一季度有所放大。上半年高档酒表现突出,估计由占据300-400元价位段次高端产品十八酒坊15年等放量增长带动。这与自去年开始公司省内抬高枪口打中高端有关,中高端酒收入占比进一步提升至57%(同比增加11个点)。今年重点仍在中高端、低端自然销售、聚焦省内,表现出省内增长10.9%,省外下滑14.1%。 公司应收票据0.53亿,同比环比下降28.9%、76%,预收款6.71亿,环比下降22%同比增加76%仍在高位,结合单二季度应交税费减少0.65亿,保证金减少使得其他应付款环比下降1.53亿,综合下来单二季度经营活动产生的现金流量净额为-2.37亿。 产品结构带动毛利率大涨,广告及促销费用带动销售费用率上涨,净利率继续提升:产品结构带动单二季度毛利率提升11个点至70%,接近单季度历史最高水平,今年Q1以来平均吨酒售价一改此前下滑情况,上半年增长24.9%。上半年销售费用增长30.5%,其中人员工资平稳增长3.2%,广告费在去年上半年不高的基数上增加15.5%(去年下半年基数3.33亿很高,预计增幅有限)、促销费大幅增长304%接近5千万,而去年一年促销费4100万,使得销售费用率提高6个点至33.6%。税金增加0.12个点、管理费用率减少0.19个点、财务费用下降0.92个点,综合下来单二季度净利率1.5%(去年同期-1.6%),上半年净利率4.25%增加1.85个点。 盈利预测与估值: 目前定增收购仍然等待中概股回归相关文件出台。公司聚焦省内中高端产品放量势头开始显现,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。 目前公司净利率开始稳步提升,我们假设公司净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。
老白干酒 食品饮料行业 2017-09-04 24.79 -- -- 30.00 21.02%
39.93 61.07% -- 详细
2Q17营收+12.6%,超我们预期的8%,因高端酒超预期;归母净利+205%与业绩预告一致。 1H17高端酒大增56%。或因河北钢铁业受益于钢价复苏,茅台、五粮液挺价为次高端白酒提供了空间,中档酒增长9%。产品结构升级及促销方式调整,低档酒营收下降15.7%。2Q17预收款余额6.71亿元,环比虽降1.9亿元,同比仍增2.9亿元。受益于高档酒快速增长,17年实际营收增速有望达10%。 多因素推升利润率,空间仍大。1H17销售净利率4.29%,同比升2pct,其中:产品结构高端化和促销入账变化,2Q17毛利率提升11pct至70.1%,销售费用率大升至45%,管理费用率小幅下降至8.3%。受益于母公司扭亏,1H17所得税率从68.8%大降至35.6%。往后看,公司利润释放空间仍大:1H17销售费用率仍达33.6%,16全年广告费4.77亿显著偏高而1H17广告支出仍同比增15%,且超标需额外交所得税。如收购省内主要竞争对手承德乾隆醉完成,费用率后续下降空间仍大,3-5年内销售净利率能看15%-20%。 收购仍待证监会审核,通过是大概率,时点仍不确定。老白干拟以13.99亿元收购丰联酒业100%权益,包括河北承德乾隆醉、安徽文王、山东孔府家、湖南武陵四家酒企100%股权,仍在停牌等待证监会审批。因涉及香港上市资产,政策不明,至今未批。考虑是主业并购、资金规模小、并非借壳上市,后续通过是大概率事件,但时点仍不确定。 三箭齐发,市值有翻倍空间,强烈推荐。维持17-18年EPS0.46、0.75元预测,同比增83%、62.8%,动态PE49、30倍。考虑增发摊薄和17年收购承诺利润,则17年EPS为0.55元,动态PE为42倍。收购丰联酒业代表老白干收购战略正式起航,深耕河北加省外布局有望推动业务持续增长,收购如完成,利润率可能加速释放。公司团队强、动力足、并购潜力大,中长期成长性值得期待,100亿市值偏低,有翻倍空间,维持“强烈推荐”。
老白干酒 食品饮料行业 2017-07-07 24.79 27.81 -- -- 0.00%
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老白干并购板城烧意义重大,在区域和香型上形成互补,未来大概率采取双品牌运作,提升公司在省内占有率和竞争优势。虽然面临来自川酒和洋河的竞争,但公司抬高枪口,顺应省内正在加速升级的大众消费,次高端价格带增长30%,低端处于下滑,全年预计收入个位数增长,利润弹性较大。18年如并表收入可达40亿,合并3.2亿利润,考虑利润率持续回升给予18年45倍,或按照14%潜在利润率(老白干15%,丰联酒业12%)给予25倍,对应140亿市值,一年空间可看20%,维持“强烈推荐-A”。 并购板城意义重大,期待尽快顺利完成。公司并购丰联酒业旗下4家白酒企业受一定政策限制,进展稍低于预期但在积极沟通,料很快会有结果。丰联酒业16年11.2亿收入,相较15年稍有下滑,其中板城烧14年收入5.11亿,15-16年基本持平预计在5-6亿收入。市场担心在集中度越来越高,区域白酒生存并不乐观的条件下,并购将成为包袱。但公司未来运作的核心在板城烧,老白干在衡水和石家庄市场占据绝对优势,但在冀北的承德等地较为薄弱,板城形成极佳的区域互补;香型上板城的浓香、武陵的酱香对大清香型形成互补。板城的收入规模与黄鹤楼相当,但对老白干提升全省市占率并向周边延伸的意义重大,甚至大于黄鹤楼之于古井。 预计公司将采取“老白干+板城烧”双品牌运作。过去洋河并购双沟更多是发展蓝色经典,但市场环境和公司所处的竞争地位大不同于洋河当时,我们预期公司大概率采取双品牌运作,同时减少冀北区域竞争。价格带上错位竞争:老干白在省内薄弱市场更多以十八酒坊切入(如当前唐山保定市场),抬高枪口占领政商消费,板城更多集中在50-100元价格带,占领大众消费。区域上优势互补:以老白干全价格带继续巩固冀中大本营市场,十八酒坊和板城双品牌夯实冀北市场,逐步向周边扩展。其他三家企业:除板城外其他三个品牌公司规划先进行独立运作,如有难度可进行出售,我们预期老白干管理输出的能力有限,交由管理层或进行出售,可尽可能降低失败风险,且不会影响公司在河北大本营的双品牌运作,最为妥善。 省内竞争仍激烈,但公司主动抬升叠加消费升级推动结构加速升级。公司今年以来消费升级的态势明显加快,300以上的十八酒坊15年增速30%,其他中高端产品亦有两位数增长,销量增长更加明显(赠酒有所增加),低端处于下滑拖累公司收入仅个位数增长,这与全国的消费升级态势基本相当。随着河北整体消费价格带上行,雄安新区带来的投资和财富增长,老白干未来几年内生保持中高端两位数以上,低端持平或略降的态势仍将延续,结构改善带来的毛利率明显提升。费用上由于来自名酒的竞争,仍将保持较高水平,但投入已经逐步收缩到省内和央视,管理费用率也在下降,预期未来利润增速都将明显超过收入增速,2017年全年收入延续个位数增长,利润增速50%。
老白干酒 食品饮料行业 2017-07-04 -- -- -- -- 0.00%
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老白干酒 食品饮料行业 2017-04-26 -- 34.77 10.28% -- 0.00%
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16年收入24.38亿元,同比+4.39%;净利润1.11亿元,同比+47.71% 老白干酒16年实现收入24.38亿元,同比增长4.39%,实现净利润1.11亿元,同比增加47.71%,实现扣非净利润9655.02万元,同比增加60.54%,低于我们的预期。就收入的产品结构而言,以55度衡水老白干酒为代表的低档酒实现收入9.67亿元,同比增加7.23%;以十八酒坊为代表的中档酒实现收入5.08亿元,同比增加1.92%;以39度二十年古法年汾酒为代表的高档酒实现收入5.91亿元,同比增加2.21%。17Q1公司实现收入6.95亿元,同比增加2.65%,实现净利润4131.49万元,同比增加35.28%,实现扣非净利润3975.08万元,同比增加57.57%。 13.99亿元对价(股权7.8亿元+现金6.19亿元)收购丰联酒业100%股权 老白干酒发布公告,以13.99亿元对价(其中现金支付6.19亿元,股权支付对价7.8亿元)收购丰联酒业100%股权。收购完成后,丰联酒业成为老白干酒的全资子公司,同时交易对手佳沃集团和君合聚力将分别持有老白干酒6.29%和1.58%的股权(不考虑配套融资的情况下)。同时,老板干酒计划配套募集资金不超过4亿元。 丰联酒业17年对赌业绩6676.6万元,对应交易估值21xPE 丰联酒业2015-2016年的业绩为-7162.28万元和1565.14万元,本次交易中2017-2019年对赌业绩分别为6676.60万元,4687.12万元(不包含乾隆醉)和7024.39万元(不包含乾隆醉)。本次交易价格对应17年对赌业绩的21倍PE估值。 收购的战略意义:坐实河北王者地位的同时扩大非河北市场影响力 本次对丰联酒业的收购有两层战略意义,首先扩大了老白干酒在河北市场的领先优势,与丰联酒业旗下的乾隆醉的协同效应将在扩大收入规模的同时增强河北业务的盈利能力;其次,丰联酒业旗下的安徽文王酿、山东曲阜孔府家和湖南武陵将有效的扩大老白干酒在安徽、山东和湖南地区的市场影响力,打下了未来区域扩张的基础。 看好河北市场整合给老白干酒带来的领先优势的扩大,维持“买入”评级 我们看好本次收购带来的河北白酒市场的整合效应,老白干酒在河北大本营市场的份额和竞争优势将进一步扩大,市场份额的提升不仅仅带来收入端的弹性,与乾隆醉在冀北市场的竞争缓解也有利于提升老白干酒的盈利能力。暂时不考虑收购和配套融资,维持我们的盈利预测,老白干酒2017-2019年收入分别达到31.47亿元,37.42亿元和43.38亿元,EPS分别达到0.43元,0.64元和0.89元,维持目标价范围35.00~41.00元,维持“买入”评级。 风险提示:整合丰联酒业进度不达预期;食品安全问题。
老白干酒 食品饮料行业 2017-04-26 -- -- -- -- 0.00%
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老白干酒 食品饮料行业 2017-04-26 -- 30.99 -- -- 0.00%
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投资要点: 1、深耕省内市场见成效、16年销量大幅增长33%助推收入保持增长 分结构看公司2016年酿酒收入20.66亿、服务业(品牌策划市场营销服务)3.52亿,增长4.34%、11.71%,老白干系列收入13.06亿、十八酒坊收入7.6亿、同比增长5.46%、2.42%。分区域看整体公司收入省内17.29亿大幅增长23%、省外6.89亿下滑23.7%,从酿酒收入的统计口径看省内收入14.67亿增长23.49%、省外5.80亿下滑26.07%,幅度同整体省内外相当。线上销售1898万元增长150%。老白干系列销量4.53万吨增长22.6%,十八酒坊销量1.3万吨,大幅增长86.81%,省内市场带动、及销量的大幅上涨33%助推收入增长。 公司年末应收票据0.88亿、同比增加20.5%、环比减少24.8%,一季度放大旺季对经销商承兑汇票的使用支持、季度末增加至2.21亿。预收款项16年末环比持平、一季度末稳步增加至8.6亿创历史新高,显示渠道打款意愿强劲。 2、净利率逐季回升,利润弹性逐步释放 16年高档酒、中档酒收入分别增长2.21%、1.92%,整体中高档酒收入占比53.21%、略下降1个百分点,整体产品结构相对稳定,中高档酒毛利率稳步提升带动整体毛利率提升2个点至59%。2016年广告费用4.78亿增长9%、促销费用大幅增长182%,销售费用率提高2个点至率31%,管理费用6%持平,财务费用由于募集资金到位偿还银行借款后大幅下降。整体期间费用率略上升1.1个点,所得税率大幅下降20个点至40%,净利率提升1.3个点至4.55%。公司从16年三季度开始净利率逐步回升,观察17年收入结构上中高端酒分别增长13%、21%好于低端产品,毛利率提升5个点至57%、期间费用率略 上涨2个点,所得税率继续下降至28%,净利率进一步提升至5.9%。 3、公司披露拟收购丰联酒业,河北省内优势市场互补,河北王渐行渐近 3.1、拟以13.99亿收购丰联酒业100%股权,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东 公司披露收购预案摘要,拟发行股份及支付现金共13.99亿元购买联酒业控股集团有限公司100%股权,其中股份对价7.8亿、发行价20.86元、发行37,392,137股;现金对价6.19亿,拟定增配套融资不超4亿用于支付现金对价,实际公司需要支付现金2.19亿,公司自前次增发募资8亿现金流大幅改善、支付能力充足。发行股份收购资产完成暂不考虑配套融资摊薄股本,大股东老白干集团持股比例由28.85%下降至26.58%,仍为控股股东,衡水市财政局仍为实际控制人,佳沃集团持股6.29%成为第二大股东。据公开信息显示,君和聚力为丰联酒业管理团队持股平台,将持有上市公司1.58%的股份。 3.2、16年丰联酒业扭亏为盈,1.24倍PS收购估值合理 丰联酒业大股东为佳沃集团,后者是联想控股下属企业,丰联酒业是在联想收购酒类相关资产后统一运营酒类资产的平台,在2011~2012年间完成安徽文王、承德乾隆醉、湖南武陵、曲阜孔府家的收购,此后整体运营不佳,2016年丰联酒业营业收入11.27亿、资产总额20亿、资产净额4.3亿,资产负债率78.5%,利润方面16年优化资本结构扭亏为盈、盈利1565万。我们认为此次收购对应估值为PS为1.24倍,估值合理 3.3收购后省内市占率提升近4个点,将和板城形成协同效应 公司在河北深耕多年,此次收购一举拿下省内第二大品牌板城,整收入扩大到35.65亿,省内收入增至约22.4亿(考虑丰联整体规模和2014年差不多,以2014年披露数据来估算2016年乾隆醉收入),全省白酒市场按出厂口径150亿规模来估算、收购后省内市占率可以由11.5%提升至15%。 4、盈利预测与估值 我们认为公司实施完员工持股计划、各方利益绑定(公司、员工、经销商),公司运营、费用投放效率提升、净利率逐步回归行业平均的大趋势确立。河北作为出厂口径150亿、零售口径超200亿的消费大省,一直以来受到外来品牌例如洋河、泸州强势进入,去年感受尤为明显,公司收缩战线、聚焦省内,发力优势市场,16年已见成效,未来将继续执行深耕省内市场战略。公司在行业分化、集中度提升的大背景下,收购省内第二大品牌将形成香型、优势市场的有利互补,大大降低内耗竞争,未来协同效应可期待。 公司计划2017年收入26.3亿,营业成本控制在10.7亿元以内,费用不超过13.25亿元,营业总成本控制在23.95亿元以内,我们预计依靠内生增长公司利润将做到1.71亿,同比增长54.4%,净利率进一步提升至6.52%。而公司员工持股计划2018年底到期解禁,预计18年老白干本身净利率加速释放回归行业平均水平,同时假设丰联酒业18年并表,按照发行股份收购丰联酒业后总股份摊薄,预计17~19年收入为26.3、42.4、47.4亿,利润为1.71、4.30、5.34亿,EPS为0.36、0.9、1.12元/股,按3.5倍PS给予摊薄后目标价31.2元,“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名