事项：公司发布2024年中报预告。预计24H1实现收入78.6-80.8亿元，同增43.95%-47.98%；实现归母净利润16.0-17.3亿元，同增44.39%-56.12%；扣非归母净利润15.5-16.8亿元，同增56.49%-69.62%。单Q2看，实现收入43.78-45.98亿元，同增47.5%-54.9%；预计实现归母净利润9.4-10.7亿元，同增53.2%-74.5%；扣非归母净利润9.2-10.6亿元，同增70.6%-96.6%。 评论：动销旺盛之下收入增长再超预期，渠道库存达到历史低位。24Q2公司收入预告增长中枢约+51%，增势迅猛，再超市场预期，预计主要系公司在全国化铺货推进、网点数量迅速扩张（预期今年网点数量近400万家，而23年底仅为340万家）的基础上，加大冰柜投放、专案落地、产品曝光力度，大单品动销强劲，同时第二曲线补水啦亦表现亮眼，当下旺季未至而动销已超去年峰值。动销旺盛之下，公司在实现收入高增的同时，预计当前渠道库存同比下降近1个月，达到历史新低。 毛利率提升+费率优化共振，盈利能力大幅提升。成本端，一是公司PET已于去年低位锁价，叠加白砂糖市场均价开始回落（Q2南宁白砂糖均价同比下降6%），带来成本红利；二是预计收入大幅增长带动规模效应强化、摊薄固定成本，故预计24Q2毛利率有所提升。同时，预计费用端亦有正向贡献，主要系考虑到旺季前冰柜基本于23Q4-24Q1前置投放（23Q4、24Q1销售费用率分别同比+0.85、+1.43pcts），预计Q2相关费用较少且收入高增摊薄。综上，成本红利、规模效应叠加费用可控，Q2业绩实现亮眼增长。 全年高增动力充足，H2或顺势增加费投，强化渠道与品牌基础。Q2旺季开端表现亮眼，展望下半年，公司当前渠道库存低位、报表余力充足，且空白市场拓展、渠道精细化运作、冰冻化陈列等动作持续推进，产能压力也产线投产而逐步缓解，预计收入将延续高增态势。在此背景下，公司或一鼓作气，顺势落地渠道或品宣相关优质投放项目，以进一步拉动销售、强化品牌影响力，故不排除费率小幅上涨。 中长期看，公司第二曲线经营能力实在增强，高成长性可看更长远。在大单品全国化的基础上，公司第二增长曲线拓展思路日益清晰：择高景气、长周期优质赛道，以高性价比定位切入，凭强渠道力和组织力护航。当前，补水啦日销持续爬坡、逐步贡献销售增量，且网点数量仅约200万，铺货空间仍足。同时，公司上市的生椰拿铁、茉莉上茶等新品，亦取得较好消费者反馈，印证公司在消费者洞察及自身禀赋匹配上更进一步。我们认为，公司第二曲线经营能力实在增强，东鹏成长性可看更长。 投资建议：逆势再超预期，稀缺高成长性凸显，重申“强推”评级。在整体消费偏疲软背景下，公司收入业绩逆势高增、大幅超出市场预期，高成长性再度印证。考虑全年高增动力充足、下半年或加大费用投放，我们上调24-26年业绩预测至28.8/37.4/46.1亿元（调整前为27.0/34.1/41.8亿元），对应PE29/22/18X，建议长期视角把握增长潜力，维持目标价240元，对应24年PE约33X，重申“强推”评级。 风险提示：网点扩张不及预期、新品推广不及预期、原材料价格大幅上涨等。

事项：6月6日，燕京啤酒举行2024年投资者交流会，董事长耿总、党委副书记以及供应链、生产中心、品牌打造、技术中心相关领导均出席会议，就改革进度、经营策略、未来方向等话题进行交流。 评论：整体观感：内部士气高涨，改革动作深化。线下交流会以公司内部宣传片开场，各分子公司及部门一一呈现改革成效，直观体现U8强劲增长、经营全面改善之下，公司内部士气高涨。而后管理层就市场关心的问题进行交流，整体感受与一年前相比，经营痛点理解更深刻、打法策略更清晰，未来重点聚焦“卓越管理体系、市场建设、数智化供应链”三件大事，改革决心坚定、态度务实。 近期情况：产品势能强、团队冲劲足，销量逆势表现强劲。在行业基数偏高、消费弱复苏环境下，春节后至今啤酒行业销量表现偏疲软。但交流反馈，燕京预计1-5月总量同增中低个位数，U8保持30%左右逆势强劲增长，主要原因一是U8放量势能形成，二是销售团队冲劲与任务意识明显提升，不找借口、全力争取达成目标，5月任务完成率仍有100.8%。 市场：U8策略更加清晰，基座产品巩固升级。去年交流主要反馈，U8百万吨目标明确、信心充足，而今年在去年全年U8已突破50万吨的背景下，从三个维度更详细拆解市场策略：分地区看，基础性市场持续巩固并升级（北京、河北、内蒙），加大成长性市场建设力度（东三省、四川、山东已有较亮眼贡献），加快弱势区域开拓进度（华中、华东、华南）。场景拓展上，24H2将推出296ml小瓶布局夜场，并规划全国统一U8拉罐销售政策、强化流通铺货建设。产品维度，研发中心已开始储备U8系列新品，蓄力更长周期增长。此外，第二优先级系基座产品新清爽&鲜啤2022的全国化替换升级，以巩固基本盘并提升生产效率；高端则持续培育V10、S12、狮王等丰富矩阵。 管理：卓越管理与数智化建设起航，长期提效潜力十足。经过去几年摸索，公司基本梳理出一套系统性科学管理方式，以提升产品质量和效率。初步成果上，当前产品一致性指标达到98%、超越行业均值90%，同时22-24年间同一条包装线生产效率提升9.4%。而24年成本端，受益于行业原料成本下行、燕京自身采购优化（从全年固定价格模式到动态定价机制）、数智化赋能（首套数字化智能采购平台落地），公司预计麦芽/玻瓶/铝罐采购成本分别下降15%/6%/6%，表现亮眼。当下卓越管理与数智化建设起航，设备更换升级等需要一定成本前置投入，而其对绩效提升的助力才方起步、长期潜力十足。 团队：优化机制提升活力，人才储备稳步强化。编制改革上，通过顶层机制设计（相关费用第1-3年子公司承担比例0%/50%/100%）促进分子公司加快改革步伐。管理上，落实超值创造、超额分享的薪酬机制，与能上能下的用人机制，形成争先氛围。培育上，初步建立起1600人规模的人才库，对外放开政策吸引人才、对内捋清成长路径，并通过燕京商学院、十百千人才工程、线上燕京讲堂、挂职锻炼等项目持续加强人才培养，为中长期经营提质打下基础。 投资建议：销售强劲，改革积极，后发潜力充足，维持“强推”评级。行业需求偏弱背景下，燕京近期销售依旧强劲，大单品放量逻辑再次印证。当前公司内部士气高涨、改革积极推进，具备alpha属性，短期旺季有望催化，中长期盈利可看翻倍空间。维持24-26年EPS预测0.32/0.44/0.55元，对应P/E估值29/21/17倍。一年目标价13元，对应24/25EPE分别40/30X；看好公司中长期盈利提升潜力，维持中期目标市值510亿元、目标价18元与“强推”评级。 风险提示：U8推广不及预期，中高端市场竞争加剧，改革初期盈利波动性或较大。

事项： 公司近期推出《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票共计 1189万股，占总股本 8.69亿股的 1.37%。本次激励对象共计1006人，包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员及管理骨干。授予的限制性股票价格为 15.41元/股，限售期为 2年，在限售期过后在 36个月内分三期解除限售，比例分别为 33%/33%/34%。 评论： 股权激励落地，“普惠”目标下后续激励有望常态化。 本次激励为 2020年首次股权激励完成后再度推出， 从激励股份数量、 激励力度、覆盖范围等指标与2020年首次激励相似度较高。 具体来看，此轮激励对象包括公司董事、高级管理人员七人（前次 6人），每人授予 3万股（同前次），各占授予总量比例0.25%（前次 0.34%）；剩余 1168万股（前次 860万股）覆盖核心技术人员、管理骨干等人员合计 999人（前次 728人），占授予总量比例 98.23%（前次97.95%），合计覆盖人数约占公司当前员工总人数的 9.03%（前次 7.98%）。本次激励人员中仍不覆盖董事长、总经理等公司党委委员。 两轮激励力度均参考薪酬水平制定， 覆盖人员广泛， 以“普惠”为目标， 未来有望持续按期常态化推出激励。 激励考核多维，解锁目标既调动骨干积极性，也兼顾经营周期下的可达成性。 本次激励考核指标设置广泛， 设定营收增速、 EOE、资产负债率、行业分位水平多个项目目标需同时达成方可解锁，且兼具个人年度考核。 方案设置考虑较为周全，既能调动被激励骨干积极性、凝聚人心，又结合行业、公司经营实况调整考核项目，预计达成基本无虞： 1） 经测算， 24年收入目标约 10%，低于年度目标 15%。考虑公司持续剥离部分贸易糖等低质业务， 公司适当调整收入目标至 10%， 立足中长期稳健成长。 2）未设置具体利润考核目标， 业绩考核以 EOE 替代。考虑公司这两年仍在产能投放期， 考核更看重 EBITDA 的稳定性，以 EOE 指标考核将更为合理，结合折旧摊销情况，我们认为达成压力相对较低。 3） 结合行业分位、资产负债率等横向对比指标，也适度考量了外部环境的不确定性。 4） 授予价格低位，摊销压力减轻。本次激励总费用 1.8亿元， 2024-2028年分别摊销 0.32/0.65/0.50/0.25/0.08亿元，除 25/26年摊销费用偏高外，其他年份摊销较少。 投资建议：股权激励落地， 立足稳健增长， 维持“强推”评级。 此次激励立足中长期稳健成长， 虽未设置明确利润增长考核目标， 但授予价格锁定偏低， 有望调动核心骨干积极性，争取向年度目标贴近。 年内节奏看，自 4月起国内原料成本同比双位数回落，有望减轻公司经营压力，即便公司年内受吨价及产能爬坡压制，随着 H2基数降低，全年稳增依然可期。 考虑本次激励落地考核及新增摊销费用， 我们略调整 24-26年 EPS 预测至 1.53/1.70/2.24元（前期为1.59/1.81/2.45元），对应 PE 为 20/18/14倍。考虑公司龙头优势明显，我们给予 24年 24倍 PE， 维持目标价 37元，维持“强推”评级。 风险提示： 下游复苏偏弱、产能释放不及预期、海外政局及汇率波动影响等。

事项： 公司于 29 日召开 2023 年度股东大会， 会议通过选举董事及茅台集团财务公司日常关联交易等议案。 新董事长张德芹在会上就“让我们携手，共同致力于茅台的稳定、健康、可持续发展”主题发表演讲，同时管理层就市场普遍关注问题进行详细解答。我们前往参会， 核心反馈及分析如下：评论： 大会观感： 参会人数超 1700 人， 公司精心安排、细节满满。 本次股东大会参会人数创近年新高， 人数超 1700 人，仅次于 2018 年股东大会。由于参会人数较多， 为保障会议效果， 首次全员在茅台会议中心参会。 同时， 公司精心安排各环节，细节满满，包括安排车辆接送机、股东大会前一晚超百桌晚宴热情招待、并设置中国酒文化城参观等活动。 新掌门诚挚恳切演讲，定调稳定、健康、可持续发展。 本次股东大会是新掌门人张德芹首次在资本市场公开亮相，现场发表诚挚恳切演讲，围绕“稳定、健康、可持续发展”展开：? 第一， 希望与股东共建共识， 茅台继承几代人的智慧、汗水和心血，感恩各方付出造就今日成就，将积极回馈反哺社会， 共同致力于茅台的长远发展，这既是高质量发展时代要求，也是茅台作为地方国企履行 ESG 的责任。? 第二， 坚守维护茅台五大核心竞争力， 源自品质、品牌、工艺、环境和文化： 将始终以品质为核心，产量、效益、速度服从质量； 坚持品牌是一份责任， 是相对群体和相对场景的共识， 品牌建设关键在于提升美誉度； 坚持崇本守道、坚守工艺、贮足陈酿、不卖新酒； 推动经济与生态兼容并包、实现酒与文化共成长，推动 ESG 良性发展。? 第三， 打造国际一流企业，需要一流的人才， 茅台将更加重视人才培养，建立鼓励机制推动创新。 既会行稳致远， 也会自强不息。 张董事长作为茅台老人， 深耕白酒行业 29 年，形成了鲜明有效的治理方式，包括严控产品质量、强调文化内涵、重视经销渠道等。 本次回归茅台集团短短一月内，深入制酒勾贮调研、 开展老领导座谈、浙闽苏经销商交流等调研，抓中要点、 作风务实。本次股东会上，张董事长着重谈及品牌美誉度， 离不开品牌与消费群体、消费场景的良性互动，并明确市场价格要满足让目标消费者产生愉悦， 但也会根据经济环境而动态变化，公司将充分考虑不同的地点、时间、场景， 做大量的市场调研和消费者尽调。 同时，张董事长表态未来发展会行稳致远，也会自强不息，并强调不会为了稳而选择放慢节奏， 新管理层会在行稳致远的基础上，用自强不息推动茅台的高质量发展，包括加快国际化开拓落地、促进酱酒行业竞合繁荣等。 投资建议： 行稳致远， 着眼本质， 价值具吸引力， 维持“强推”评级。 当前需求环境下，近期普茅价格波动引发部分投资者担忧，我们建议着眼投资茅台的本质。茅台之所以成就今日之市场地位， 核心还是长期以崇本守道对品牌美誉度的坚守，而穿越历次行业周期的关键， 正是茅台牢牢占据并强化白酒第一品牌的地位，且公司当前渠道管理和终端能力已大幅提升。增长中枢看， 茅台卖方市场未变， 经营底牌仍足， 年内 15%增长目标确定性仍高，未来逐步略降速但更持续稳定的可预期增长， 在宏观中低速时代对长线价值投资者将更具吸引力。 综上， 我们维持预测 24-26 年 EPS 70.04/80.81/91.79 元，维持目标价 2600元及“强推”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、批价波动引发市场短期恐慌等

事项： 公司公布 2023年报及 2024年一季报， 2023年实现营业总收入 101.0亿元，同增 28.1%，归母净利润 31.4亿元，同增 25.3%，单 Q4实现收入 17.4亿元，同增 26.7%，归母净利润 5.0亿元，同增 18.8%。 24Q1实现营收 46.7亿元，同增 22.8%，归母净利润 15.3亿元，同增 22.1%。 Q1销售回款 37.3亿元，同增8.8%。 24Q1末合同负债 9.7亿元。 评论： 23年百亿目标圆满达成， 各系产品全面发力，盈利微降。 公司 23年收入 101亿元，略高于前期经营公告，百亿目标圆满达成。 单 Q4利润同增 18.8%略低，主要系公司全年任务圆满完成后主动控速。分产品看，全年特 A+/特 A/A/B/CD类/其他酒收入同比+25.1%/+37.1%/+26.7%/+9.7%/+2.5%/-22.0%。 核心单品对开、四开增速稳健， V 系和雅系补充价格带空白弹性增长，区域上省内苏中同增 38.8%领先， 苏北、苏南多地亦实现 25%+增长，省外低基数下同增 40.2%。 利润端 23年公司毛利率提升 1.7pcts 至 78.3%，因积极布局空白价位及市场、增加广告投入， 销售费率提升 3.1pcts 至 20.8%，净利率下降 0.7pct 至 31.0%。 Q1实现稳健良性开局， 雅系等受益消费分化维持弹性。 Q1收入/利润同增22.8%/22.1%， 符合预期稳健开局。 分产品看， 特 A+/特 A/A/B/CD 类/其他酒同比+22.4%/+26.5%/+16.4%/-0.9%/-4.4%/-26.8%。 V 系市场秩序改善， 四开/对开延续良性增长，淡雅受益消费分化维持弹性。 区域上省内同增 22%，淮安、苏南、苏中、盐城大区维持 20%+增长。 省外同增 36.1%积极布局。 盈利端毛利率同降 1.2pcts 至 74.2%，主要系大众价位放量较快所致。 销售费用率同降1.8pcts 至 14.2%， 其他基本持平，综上净利率略降 0.2pct 至 32.8%。 现金流健康，合同负债仍处良性水位。结合渠道反馈当前公司回款进度达 45%，23Q4+24Q1销售回款同增 19.6%，现金流净额同增 23.2%保持健康。确认收入后合同负债 Q1末为 9.7亿元， 相比 23Q3末下降 3.4亿元， 仍属合理水位。 百亿之后规划保持积极， 24年收入 20%+增长确定性仍强。 公司目标 2025年挑战营收 150亿， 2024年经营目标为总营收 122亿元左右，净利润 37亿元左右， 收入规划积极保持 20%+，我们认为完成确定性较强。 一是 3月开系全线提价可直接增厚业绩， 同时改善渠道利润增强推力，其中四开执行配额制利于强化产品定位。 二是省内精耕攀顶， 区域网格化精细运作， 有望提升扬泰通、苏南等地份额； 省外 10+N 加速扩张下沉。三是内部改革提升动能，全面实行绩效管理和岗位竞争机制，能者上、庸者下、劣者汰， 提升团队素质与积极性。 投资建议： 目标规划积极， 估值支撑较强， 维持“强推” 评级。 公司百亿之后规划保持积极， 省内相对优势较强，报表维持 20%+增长确定性较强。 公司 23年分红率提升至 39.8%， 当前股价对应 24年 20倍估值， 基本面支撑较强。 结合公司运营情况，我们预计 24-26年 EPS 为 3.02/3.65/4.39元（原 24-25年预测值为 3.11/3.90元），维持目标价 75元，维持“强推”评级。 风险提示： 消费复苏放缓、省内竞争加剧、高端及省外布局不及预期。

事项： 1. 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 2023全年公司实现营业收入72.61亿元，同比+9.64%，归母净利润 3.44亿，同比+46.63%。 24Q1实现收入 16.95亿元，同比-7.04%；归母净利润 1.65亿元，同比+20.02%。 2. 公司每股派发现金红利 0.50元（含税），计算股息率约为 2.5%。 评论： 单店缺口延续， 净开店降速， 23全年及 24Q1营收均承压。 23全年公司营收同比+9.6%，分业务来看， 23全年鲜货类/包装产品/加盟商管理/其他业务收入分别同比+6.1%/+32.8%/+11.4%/+33.8%，单就门店业务来看， 单店销量/产品均价分别同比-9.9%/+12.4%，综合带动平均单店收入基本持平，而开店端受到23H2集中优化低质量门店影响，全年净增 874家至 15950家（23H2净减 212家）。 分地区看， 23年全年西南/西北/华中/华南/华东/华北/境外地区收入分别同比-3.8%/+106.5%/+10.8%/+12.1%/+8.7%/+19.0%/-13.2%， 西北西南异常主要系口径调整影响。 24Q1营收同比-7.0%， 低于此前预期， 其中鲜货类收入同比-8.7%， 预计系同期同店高基数、 需求较弱和部分区域春节受冻雨气候影响。 23年盈利承压， 24Q1成本改善兑现下，毛利率重回 30%带动盈利修复。 23全年毛利率 24.8%， 同比-0.8pcts， 主要与鸭副年初价格大幅上行、 促销投入增多和优化低质量门店支出有关，同时考虑一是产线调整导致的资产减值损失约0.5亿，二是美食生态圈投资收益约-1.2亿（主要是廖记），尽管费用率同比有所下降， 但最终 23全年净利率为 4.7%，延续此前承压趋势。 伴随低价原材料陆续使用， 24Q1实现毛利率 30.0%， 同比+5.7pcts， 而在费用端， 24Q1销售费用率同比+1.1pcts， 预计与公司强化线上渠道有关，此外管理/研发/财务费用率同比-0.0/+0.1/+0.5pcts，最终 Q1净利率改善明显，录得 9.7%，同比+2.2pcts。 24年公司定调由以往拓份额为主转向精耕细作，同时成本回落下盈利改善明确， 后续基本面有望逐步改善。 过去鸭副成本大幅上行， 倒逼门店价格提升，尽管可一定增厚报表营收，但在当下消费趋势下也无疑放大了“客单价较高”的弱点，目前鸭副价格回落， 作为行业内供应链能力最强的企业之一， 后续公司调整空间将更加灵活。 公司自 23H2起已在重点优化加盟商及门店管理，招商端积极引进综合素质更高的年轻加盟商，增厚后续人才储备，门店端则是适当放慢开店节奏，重点对一些低效门店进行布局调整，后续将更重质而非量，同时搭配组织赋能活动， 口号“单店单天新增 300块”， 门店业务端有望修复。 全年维度来看，预计短期单店仍有一定压力， 但伴随门店提质增效、 多渠道发展顺利、 以及口味及品牌年轻化更进一步等， 较低基数下单店有望企稳改善，而在利润端， 24Q1毛利率已先行改善， 当前原料走势稳定，再加上资产处置损益、投资收益拖累减轻背景下， 全年利润展望积极，有望贡献较大弹性。 投资建议： 盈利步入改善， 坚持优化管理， 给予“推荐”评级。 短期来看，针对营收压力公司已积极应对，重点优化加盟商及门店管理，站稳低基数后有望渐进修复，而利润端则在成本改善+一次性拖累减轻下，全年展望积极，长期来看廖记、卤江南等经营步入正轨， 绝配供应链预计年内实现盈亏平衡， 同时公司今年股利分配比例提升至 90％，长期价值也有望进一步凸显。 结合一季报情况，我们调整 24-25年 EPS 预测为 1.33/1.52元（原预测为 1.62/2.13元），并引入 26年预测为 1.79元， 对应 PE 为 15/13/11倍， 给予 24年 17倍 PE，对应目标价 22.6元， 调整为“推荐”评级。 风险提示： 费用投放加大；需求疲软； 开店放缓；竞争加剧； 成本上行等

公司发布 2024年一季度报。 2024年 Q1实现营收 18.22亿元，同比+36.39%； 归母净利润 2.4亿元，同比+35.15%；扣非归母净利 2.21亿元，同比+55.8%。 评论： 春节备货错期且礼盒动销旺盛， Q1营收实现超预期增长。 受益于春节备货错期，且春节返乡人数增长下礼盒装动销旺盛，叠加量贩零食等新兴渠道贡献，24Q1营收在低基数基础上表现亮眼。其中，预计瓜子同比增长 20%+，坚果同比增长 70%-80%，均好于预期。且混合坚果礼盒热销、葵珍产品翻倍，产品结构亦有优化。 成本压力缓解，费投优化助力，扣非业绩亦大超预期。 24Q1公司毛利率为30.43%，同比+1.92pcts，环比+1.14pcts，主要系 Q1使用新采购季瓜子，其采购价较前期高点已有约 10%的回落，叠加营收高增下规模效应释放影响。 24Q1销售/管理/研发/财务费用率为 12.35%/3.74%/0.95%/-1.94%，同比+1.68pcts/-1.47pcts/-0.45pcts/ -0.31pcts，主要系旺季加大费投，但收入高增有效摊薄，整体费率有所回落，因此 24Q1扣非净利率为 12.15%，同比+1.51%，实现超预期提升。但同时，因信用减值损失占营收比重同比-0.65pct（主要系坏账准备转回减少），及营业外收入占营收比重同比-1.66pcts（主要系政府补助减少）等拖累， 24Q1净利率为 13.21%，同比-0.11%。 公司坚守品牌高度，营收稳中求进， 成本回落保障盈利。 当前成本回落已兑现至报表，结合采购价及锁价节奏，成本红利有望贯穿全年，且二季度盈利弹性将加速释放。而收入端，相较于其他零食企业当前轰轰烈烈的高性价比浪潮，洽洽结合自身禀赋及阶段，坚守强品牌力内核，持续推进产品结构优化：瓜子方面，定价及盈利能力更高的葵珍、打手瓜子 23年销售占比提升推动吨价上行，公司 24年将进一步加大葵珍、打手瓜子投入，低端毛嗑瓜子则适当控制规模；坚果方面，屋顶盒基础上推广坚果礼盒，且风口味型坚果试销反馈良好。 在渠道端，公司以持续推进渠道下沉为主线，配合以七大经营中心重构调整，同时新兴渠道态度亦更为积极：一是量贩零食，公司 23年起开始合作，全年含税销售额近 2亿，最高月销达 5kw， 24年将继续加大合作；二是抖音渠道23年销售破亿，公司拟加大投入，打造自播矩阵，实现销售增长与品牌强化。 投资建议： Q1高增有望催化， 成本红利加速在即，维持“强推”评级。 需求复苏偏弱背景下，公司坚守品牌稳中求进，以结构优化、渠道下沉为基础，新兴渠道拓展亦有望加速，全年营收有望实现双位数增长，成本红利支撑业绩弹性释放。我们维持 24-26年 EPS 预测为 2.10/2.47/2.84元，对应 PE 估值 16/14/12倍。 当前 Q1业绩超预期、 Q2起成本红利将加速释放，均有望带来股价上行催化。维持目标价 45元，对应 24年 PE 约 21倍，维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。

事项： 1. 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年实现收入 21.06亿元，同比-1.52%；归母净利润 0.87亿元，同比-37.03%； 2024年 Q1实现收入4.60亿元，同比-24.89%；归母净利润 0.55亿元，同比-24.23%。 2. 2024年公司力争实现：主营调味品业务销售不低于双位数增长，扣除非经常性损益净利润实现 10%增长以上的年度经营总目标。 评论： 外部需求疲软，加上内部管理梳理阵痛， 23年及 24Q1营收承压。 23全年营收同比小幅下滑，分产品看， 23全年醋/酒/酱营收分别同比+0.8%/-8.4%/-23.6%，其他调味品实现高增+94.0%，其中全年开发上市新产品 90款，销售额突破 0.8亿元，同比增长 20.7%。分区域看， 23年华东/华南/华中/西部/华北地区表现相对均衡，营收分别同比+1.3%/-1.1%/+0.0%/+16.1%/+7.0%。 24Q1营收同比-24.9%，不及此前预期，主要一是人员调整变动导致公司经营处在调整阶段，二是公司 23年集中淘汰低毛利、低效益产品 212个， 导致该部分相应收入贡献减少。 分产品来看， 24Q1醋/酒/酱营收分别同比-20.0%/-30.9%/-49.3%。 分区域来看，华东/华南/华中/西部/华北地区营收分别同比-32.1%/-21.9%/-25.4%/+4.0%/-42.8%。 分渠道来看，经销同比-27.0%，同时经销商数目环比净增 23家至 2067家。 23年清理 SKU 致使盈利承压， 24Q1毛利及费用双双提升，净利率同比基本持平。 23全年毛利率 33.0%，同比-1.4pcts，呈现前高后低，主要是 H2为加快清理低效单品，部分小体量产品及原材料按较低价格出售， 加上广告、促销费增加带动销售费用率同比+2.4pcts，其他管理/财务/研发等波动不大，最终 23全年净利率 3.8%，同比-2.3pcts。伴随产品结构优化，24Q1毛利率回升至 41.4%，同比+6.3pcts，同时在营收分母端下滑较多背景下，销售/管理/研发费用率分别同比+4.6/+1.7/+1.3pcts，最终公司 24Q1净利率录得 12.0%，同比+0.1pcts。 当前经营压力延续，期待新总经理落地， 赋予公司积极变化。 24年公司提出一是落实国企改革深化提升行动，二是加强产品规划落地，其中包括梳理明确产品矩阵、 加强产品规划落地考核，三是优化调整市场策略，在主力市场充分发挥品牌、渠道优势，实现三大品类同步发力， 在外围市场培育和强化消费者对恒顺醋类产品的领导品牌认知，四是持续推进品牌战略，继续加强广告投放精准性及加大渠道拓展力度，五是布局谋划产能释放，包括推进产能资源整合及谋划项目产能释放。 目前来看， Q1营收压力较大，考虑外部需求恢复有限，加上内部管理层新有变动、 产品清理阵痛仍在，预计短期收入端改善有限，而利润端考虑产品结构优化， 尽管成本费投相应增加，预计表现仍好于营收。当前核心关注新总经理何时能够落地， 能否带来积极变化， 从中长期维度焕新恒顺品牌活力。 投资建议： 经营持续承压，等待积极变化， 维持“推荐”评级。 短期公司报表压力仍大，预计收入改善幅度有限， 利润在低基数下有望释放一定弹性，短期关注新总经理何时落地及能否带来积极变化，长期仍盼深层改革进一步破冰。基于一季报， 我们下调 24-25年 EPS 预测为 0.19/0.23元（原预测为 0.25/0.30元）， 并引入 26年预测为 0.27元， 对应 PE 为 43/35/30倍， 参考公司历史估值中枢， 我们给予 25年 40倍 PE， 对应目标价 9.2元。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；费用投放加大；食品安全问题等

事项： 公司发布 2023年报及 2024年一季报， 23全年营收 34.99亿元，同比+20.22%； 归母净利润 0.73亿元，同比-49.21%。 23Q4实现收入 9.17亿，同比+6.67%； 归母净利润-0.85亿元，前值为 0.43亿。24Q1实现收入 9.16亿元，同比+15.31%； 归母净利润 0.77亿元，同比+53.96%。 评论： 23Q4受返利冲减收入及春节错期拖累， 24Q1恢复稳健增长，其中奶油带动饼店改善， 餐饮延续高增，商超高基数下同比回落。 公司 23全年营收 35.0亿元，同比+20.2%，分业务看，冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料营收分别同比+23.9%/+27.6%/-8.4%/+18.1%，分渠道看，公司 23全年流通/商超/餐饮渠道分别占比约 55%/30%/15%，其中商超/餐饮营收分别+50%/增速接近翻倍，而流通渠道在冷冻烘焙拖累下基本持平。 23Q4营收同比放缓，一是外部需求疲软以及春节错期影响，二是年终对经销商增加返利直接抵扣收入，剔除错期因素Q4+Q1实现 10.8%双位数稳增。 24Q1营收同比+15.3%， 基本符合此前预期，其中烘焙原料营收同比+56%左右， 主要系 UHT 系列奶油增长良好，带动奶油板块 24Q1实现翻倍，冷冻烘焙同比基本持平。分渠道看，流通饼房/商超/餐饮分别同比+25%/下降高单位数/+50%， 商超渠道下降主要受高线城市春节期间返乡流动和去年翻倍的较高基数影响所致，而餐饮及新零售渠道收入高增得益于直供餐饮连锁客户、经销商保持较快增长。 23年利润承压， 24年发力降本增效， Q1初验调整成效， 盈利率先修复。 公司23全年毛利率 31.4%，同比-0.4pcts， 同时费用端显著抬升， 其中销售费用上仓储运输费及业务推广费增加、 Q4管理费用上股份激励费用加速提取、 研发支出加大等，再加上资产减值损失计提约 3110万， 最终归母净利率为 2.0%，同比-2.9pcts，全年盈利承压明显。 24年起公司重点提升效率、降本增效， 24Q1公司毛利率 32.6%，同比+ 0.6pcts，主要系产能利用率提升， 及采购优化举措带动原料均价下降。而费用端， 销售、研发费用率同比基本保持稳定， 符合公司预算控制目标， 管理费用率同比下降 0.7pcts，剔除股份支付费用影响后，可比口径的管理费用率与去年同期比较上升约 0.5pcts，但已低于去年全年平均水平。 再考虑政府补助贡献约 900万， 最终 24Q1净利率录得 8.4%，同比+2.1pcts， 剔除股权激励费用后净利率为 8.8%，同比+0.5pcts。 尽管需求有所疲软， 但公司在产品渠道层面灵活优化策略，叠加费效管控初现成效， 24年盈利有望释放较好弹性。 部分投资者关心半成品占比下降、外部需求疲软等问题，我们认为公司把奶油重要性提高，恰恰是对以上问题的务实回应，一方面进口奶油价格居高，全年国产奶油放量趋势明确，二是考虑到外在环境影响，半成品尚需要夯实内功，当前以奶油为抓手能更好打开和绑定大客户和大经销商， 待来年烘焙理顺后，能在此基础上实现更好放量，全年来看，奶油奠定了饼店端增量基石，加上烘焙逐步恢复，预计流通渠道有望恢复双位数增长， 而商超积极探索其他新品导入，预计高基数下保持个位数平稳增长，餐饮端继续发力重点大 B，结合客户开拓趋势， 维持 30%以上增长确定性较高，综上 24年营收有望实现 15%左右增长。而盈利方面，考虑到公司重点发力效率提升， 计划从落实预算管理与费用管控、优化采购管理、 优化仓储物流布局、 严控人员编制等四方面提质增效， Q1初步检验调整成效，往后伴随报表基数降低、稀奶油等新品产能爬坡，叠加磨合更进一步、效率红利兑现，利润释放的确定性要高于收入。 投资建议： 改革久久为功， 盈利率先修复，底部布局深蹲起跳，维持“强推”评级。 23年公司报表极致承压， 但充分分析后 24年经营策略、思路打法逐步优化， 盈利率先低基数修复， 同时品类相对可选、 公司逆势投入也放大了周期，当下公司在底部非常务实的总结经验、调整的思路正确，同时扎实夯实内功，后续一旦需求回暖，报表层面潜在弹性空间非常大。 我们维持 24-25年 EPS 预测为 1.77/2.42元，并引入 26年 EPS 预测为 3.17元，参考当下可比公司估值，给予 24年利润 25倍 PE，对应目标市值约 75亿/目标价 44元，维持“强推”评级。 风险提示: 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、盈利波动性较大等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营业总收入 26.5亿元，同减 14.9%，归母净利润 7.3亿元，同减 29.4%，扣非归母净利润 7.1亿元，同减 28.7%。 评论： 高基数下收入承压延续，线上渠道降幅较大。 23Q1疫情催化保健需求高涨，公司收入同比高增 36.3%至 31.1亿元属历史高点， 24Q1需求回归正常故收入端高基数下同降 14.9%至 26.5亿元。分品牌看， 主品牌/健力多/Life-Space 国内产品/LSG 境外业务分别同比-17.7%/-2.1%/-29.5%/-5.1%，至 15.5/3.7/1.2/2.5亿元， 健力多（23Q1蛋白粉、维生素、国内益生菌是典型热销品类）及 LSG国外因基数相对较低表现较平稳。分渠道看，线下收入同降约 7.55%至 17.2亿元，线上高基数下同降 26.5%至 9.1亿元。 品牌投入增加主导，叠加规模效应弱化， 业绩降幅较大。 由于线上渠道占比降低、规模效应弱化， 24Q1毛利率同减 0.4pcts 至 69.9%。 公司坚持强品牌战略， 销售费用从 7.65亿元增至 8.26亿元，费用率同增 6.6pcts 至 31.2%。 管理/研发费用率分别同增 1.4/0.3pcts 至 4.7%/1.2%， 或与收入下滑导致规模效应减弱有关。 此外， 有效税率同降 1.2pcts 至 19.8%。综上， 24Q1公司实现归母净利率 27.5%，同减 5.7pcts；归母净利润同降 29.4%至 7.3亿元，符合业绩预告中枢。 年内节奏前低后高， 费用维持高位，稳步强化中长期竞争力。 节奏上，一是去年基数前高后低，二是健力多和蛋白粉的升级新品有望自 24Q2起逐步推出，功效与成分强化、渠道规格定价区分后，单品销售发力更有抓手，预计年内销售端有望逐步向好。 而利润端，行业线上化、长尾化趋势下， 公司“多品牌、全渠道、全品类”战略一定程度上分散资源投放，预计短期销售费用支出保持高位。在此背景下，公司通过产品配方升级、费用结构向品牌宣传倾斜并控制投流力度、并建立主品牌与大单品事业部以优化全周期管理，着力塑造中长期差异化优势。预计中长期随品牌心智建立，盈利优化有望逐步兑现，而若监管层面若进一步规范门槛则有益龙头发展。 投资建议：短期承压延续，静待改革兑现，维持“推荐”评级。 24Q1高基数及费投增加导致公司业绩下滑幅度较大，预计年内费投保持高位，经营节奏随基数走低或逐步向好。中长期看，公司仍将受益保健需求持续渗透，行业长尾化趋势下公司沿“难而正确”的战略方向逐步推进，建议静待品牌改革成效兑现与盈利改善。 考虑 Q1高基数下收入降幅较大且品牌费用投入较大，我们下调 24-26年 EPS预测至 1.03/1.14/1.25元（原预测为 1.13/1.28/1.42元），对应 PE 为 15/14/12倍， 下调目标价至 20.5元，对应 24年 PE 20X，维持 “推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不达预期，监管政策收紧，食品安全风险等。

事项： 公司发布 2023年年报。 23年实现总营收 68.06亿元，同比-1.13%；归母净利润 8.03亿元，同比-17.77%；扣非归母净利润 7.1亿元，同比-16.25%。单 Q4实现营收 23.27亿元，同比-6.9%；归母净利润 2.97亿元，同比-15.06%；扣非归母净利 2.86亿元，同比-11.56%。 同时，公司向全体股东每 10股派发现金10元（含税），现金分红总额 5.02亿元， 股利支付率 63%，同比提升 11pcts，对应股息率 2.9%。 评论： 需求偏淡叠加春节错期， Q4营收表现承压。 23年葵花子/坚果类/其他产品实现营收 42.7/17.53/7.16亿元，同比-5.36%/+8%/+1.51%，其中， 23H2葵花子/坚果类/其他产品实现营收 24.7/12.2/3.96亿元，同比-7.41%/+11.07%/-6.02%。受需求偏淡叠加春节错期影响， 23Q4公司整体营收有所下滑，其中，预计瓜子下滑高个位数，坚果仍实现正增长。若剔除备货错期影响，预计整体年货节期间（23年 11至 24年 1月） 营收实现 15-20%的增长，且终端动销较好，坚果礼盒、葵珍等产品表现超预期。 成本压力仍存但环比已有改善，精益费投改善盈利表现。 23Q4毛利率为29.3%，同比-5.29pcts，成本压力仍存，但环比 Q3毛利率已提升 2.49pcts，主要系新采购季瓜子采购价较前期高点已有约 10%的回落，公司 Q4已部分使用新采购季原料。 销售/管理/研发/财务费用率为 8.95%/2.84%/0.92%/-0.21%，同比-2.88pcts/-1.54pcts/-0.01pcts/-0.42pcts，费率明显优化预计主要系公司精益费投及春节错期影响。因此， 23Q4净利率为 12.76%，同比-1.27pcts。 未来展望：年内重回稳增，盈利弹性兑现。 23年瓜子营收下滑、成本压力放大，成为拖累公司经营表现的核心。而瓜子营收下滑主要系 22年部分地区疫情受益推升报表基数，叠加消费力受损下需求疲软且行业竞争加剧。展望 24年， 一方面， 公司持续推进产品及价格带丰富，多味打手瓜子 23年上市即销售过亿， 24年仍为推广重点，红袋聚焦弱势市场提升及渠道下沉，蓝袋瓜子以小包装规格切入量贩零食等渠道，毛嗑则作为战术产品应对低价竞争；另一方面，公司持续推进网点扩张下沉，预期全年有望新增 10+万个网点，叠加报表基数较低，预期 24年瓜子有望重回稳增。而坚果品类持续渗透景气较优，公司加大铺货，将对公司整体营收实现进一步拉动。从近期表现来看， 24Q1全品相销售旺盛，且葵珍出现缺货，经营已在回暖。而成本端， 24Q1起公司使用的材料已均为新采购季采购，全年盈利弹性有望充分释放。 投资建议： 成本红利兑现中， 价值布局整当时，维持“强推”评级。 考虑年内需求有望重回稳增， 且 24Q1起毛利率有望开启上行，叠加报表基数逐步降低，盈利弹性将加速释放。我们给予 24-26年 EPS 预测分别为 2.10/2.47/2.84元（原24-25年预测为 2.23/2.51元）， 对应 PE 估值 16/14/12倍， 已至价值布局区间，且考虑公司账面资金充足、现金流状况良好，分红仍有提升空间。 维持目标价45元，对应 24年 PE 约 21倍， 维持“强推”评级。 风险提示： 需求回暖不及预期、行业竞争加剧、成本回落不及预期等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 2024年 Q1公司实现营业总收入 35.87亿元，同增1.72%；实现归母净利润 1.03亿元，同增 58.9%；实现扣非归母净利润 1.03亿元，同增 81.7%。 评论： 收入同增低单或与高基数及货折有关， U8放量持续推进。 24Q1燕京收入同增 1.7%，量价拆分看，我们预计销量高基数下同比持平微增，吨价表现偏弱或与公司增加货折力度以促进产品全国化放量及部分库存消化有关。 结合渠道反馈， 大单品 U8预计同增约 30%，势能保持强劲。 子公司盈利继续改善， 扣非业绩增长亮眼。 24Q1公司实现毛利率同增0.4pcts 至 37.2%， 营业税金率同增 0.2pcts 至 8.5%， 预计主要系节奏升级推进但或者有所增加。而改革提效持续推进下， 销售费用率同降 0.6pcts 至11.9%、 管理费用率同降 0.2pcts 至 11.8%。子公司减亏增利继续兑现，带动有效税率同降 7.3pcts 至 21.4%，少数股东损益占比亦同降 7.5pcts 降至20.7%。综上， 24Q1公司销售净利率、归母净利率分别同增 1.1、 1.0pcts 至3.6%、 2.9%。 此外，政府补助、营业外收支等非经常性项目受益从去年约800w 收窄至今年基本为 0，故实际上扣非净利润同增 82%表现更优，扣非净利率同增 1.3pcts 至 2.9%。 改革动力充足，旺季有望催化。 中长期看， 燕京当前净利率对标青啤、华润等龙头预计仍有近翻倍空间， 而当前大单品放量升级势能强，且公司内部上下同心，持续推进生产、供应链、管理多方提效。年内节奏上，随着旺季到来及基数逐步走低， 公司销售或有望逐步加速， 关注 U8新兴区域与流通渠道拓展，以及新鲜啤、新清爽铺货推广成效。 同时成本红利加快释放亦有望增厚业绩表现，公司业绩持续高增动力充足。 投资建议： 盈利高增兑现， 中期空间充足， 维持“强推”评级。 Q1燕京盈利保持高增印证公司改革动力充足，在 24年行业成本红利释放的基础上， 改革与全国化升级 alpha 突出， 且中长期预计盈利仍具备翻倍潜力。 维持 24-26年 EPS 预测至 0.32/0.44/0.55元，对应 P/E 估值 30/22/18倍。 维持一年目标价13元，对应 24/25E PE 分别 40/30X； 同时中长期看好公司盈利提升潜力逻辑不变， 维持中期目标市值 510亿元、目标价 18元与“强推”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，新品销售不及预期， 消费复苏不及预期等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24Q1实现营收 14.85亿元，同比增长 8.64%；归母净利润 2.39亿元，同比增长 59.70%。 营收符合预期，利润大超预期。 评论： 非主业略有拖累，但美味鲜回归双位数增长， 24Q1公司营收符合预期，同比+8.6％。 分业务来看， 公司商品房销售减少，致本部营收同比减少 1887万元左右， 对整体营收形成拖累，而 24Q1美味鲜实现营收 14.6亿元， 同比+10.2%，重回双位数增速水平。 分产品来看， 酱油在去年不低基数下同比+13.4%，鸡精鸡粉延续较快增长、营收同比+16.8%，而食用油营收同比-5.5%，预计与发货节奏前置有关。 分区域来看， 24Q1中西 部 /北部 /南部市场分别同 比+9.9%/+7.6%/+2.6%，而东部地区同比+24.5%， 增速较快主要与去年基数较低、公司将华东区域作为突破重点进行开发有关。 渠道方面招商节奏亦进一步加快，经销商 Q1环比净增 97家至 2181家， 其中中西部/北部等偏弱势市场贡献主要增量，分别净增 65/29家。 原材料价格下降， 加上产品结构调整、促销政策优化、 员工人效提升等，综合致使 24Q1盈利大超预期。 24Q1公司整体毛利率 37.0％（同比+5.6pcts）， 基本达到三年来最高水平， 美味鲜毛利率录得 37.3％，同比+6.1pcts，一方面受益于原材料价格回落，另一方面清理冗杂产品、推进价促分离、优化人员效率等相关改革调整动作亦有明显贡献。 而在费用端， 尽管广宣支出、 电商费用同比增加，但在人员减少、人效提升下， 24Q1销售费用率小幅优化同比-0.9pcts，其他管理/研发/财务费用率 24Q1基本持平或小幅度回落，综合带动净利率录得 16.1%，同比+5.1pcts， 其中美味鲜归母净利率 16.7%，同比+5.2pcts， 大超此前预期。 Q1初步兑现改革成效， 良好开局也为后续关键的营销攻坚， 赢得了更多从容的空间， 期待公司从蓄势迈向乘势而上。 我们在近期深度报告《四辩中炬改革复兴之路》中提出，公司当前内部改革接近完成，外部战略陆续展开，逐步迈向改革检验及业绩加速期， 当前 Q1报表营收利润双改善， 初验改革成效，后续加大开发餐渠、价促分离落实、经销商分级优化、职能部门提效等深层次调整动作更进一步， 助推公司改革复兴扎实推进， 我们重申看好 24年公司收入重回双位数轨道、 盈利向上改善兑现并达成“为战略蓄势”目标， 后续营销改革成功与否的重要观察点， 最核心是经销商信心和业务员士气明显恢复，二是东北、西南和华东等重点市场理顺并打出成功样板， 三是主推的大单品顺利放量推动收入加速，最终达成“再造一个新厨邦，实现发展高质量”战略目标。 投资建议： 盈利超出预期，初露改革锋芒， 维持“强推”评级。 公司内部变革实在发生，经营明确步入改善，后续有望重回高增通道，作为稀缺改革潜力标的，给予中炬三年战略性推荐， 价值配置正当时。 考虑潜在地产处置收益，同时暂不考虑收并购贡献，我们维持 24-26年 EPS 预测 1.04/1.24/1.65元，对应 P/E估值 26/22/17倍，其中剔除土地收益后 24年归母净利润约为 7.9亿， 对应给予 30倍 PE，并加回地产估值后， 对应目标市值/目标价分别约为 270亿/34.5元， 同时基于 3年改革视角，维持 3年目标市值 400亿， 维持“强推”评级。 风险提示： 下游需求低迷；市场竞争加剧；改革前期费用投放加大；全国化拓展、餐饮渠道开发等不及预期；非主业剥离进度不及预期；食品安全问题等。

事项： 公司发布 2024年一季报， 24年第一季度实现收入 3.54亿元，同比+10.7%； 归母净利润 0.4亿元，同比-3.4%；扣非归母净利润 0.38亿元，同比+87.1%。 符合此前业绩前瞻。 评论： 团餐实现恢复性增长，但门店业务仍有一定压力， 24Q1收入同比+10.7%，符合预期。 分渠道来看， 24Q1特许加盟业务营收同比+8.4%，其中主要受益于开店（24Q1开店 203家，闭店 152家，净增 51家，净增数量环比有所放缓），而单店同比-2.1%，主要系今年春节假期延长、返乡客流高增等，以及其他餐饮业态增加早餐供给导致分流， 而团餐渠道恢复较快增长， 24Q1收入同比+20.3%，主要系此前客户积累和预制菜等品类导入所致，同时华东以外区域团餐开拓显著提速。分区域来看，华东/华南/华中/华北地区收入分别同比+7.8%/+38.4%/+15.4%/+24.6%，外埠市场在低基数下延续较快增长。 分产品来看，面点/馅料/外购食品类同比+8.6%/+17.3%/+9.1%。 受益猪肉价格下行、费投效率优化， 24Q1盈利能力显著改善。 尽管较低毛利的团餐占比有所提升，但受益于低价猪肉成本红利， 24Q1公司毛利率录得25.9%，同比+1.7pcts。 而在其他费用端， 销售费用率同比-2.3pcts， 相较去年优化明显，管理费用率同比-2.0pcts， 主要是去年存在股权支付费用，同时研发/财务费用率保持相对平稳， 最终扣非归母净利率 10.7%，同比+4.3pcts， 盈利较去年同期改善明显， 若考虑东鹏持股在内的非经常性变动损益， 24Q1净利率为 10.2%，同比+3.2pcts。 接下来全力稳定单店表现， 加上团餐恢复和原材料下行， 全年有望实现双位数增长。 在加盟业务上， 公司延续内生增长 1000家门店目标，其中华东/非华东基本各占一半， 加速拓展湖南、广东、北京等区域， 同时规划探索河北、江西等新市场，再加上蒸全味（南京约 170家）并表贡献，预计全年依旧保持较快开店速度， 而单店尽管 Q1存在小个位数回落，但考虑到后续基数回落， 及针对性提高门店中晚餐收入占比， H2有望企稳修复。 在团餐业务上， Q1需求恢复情况较好， 同时近期预制菜 2.0产品上市， 针对连锁餐饮主打半成品净菜，综合看 24年团餐增速展望积极， 有望保持 20％左右增长，故整体来看， 全年维度下公司有望恢复双位数增长中枢。 利润端， 目前公司猪肉并未锁价， 但原材料价格依旧稳定， 考虑今年费率优化， 再加上折旧摊销拖累降低， 预计整体盈利改善幅度略大于营收。 投资建议： Q1团餐恢复，经营已在改善，维持“强推”评级。 Q1公司团餐恢复较快增长，同时单店缺口环比收窄， 经营稳中有进， 渐入改善通道， 预计 24全年保持平稳增长，后续重点关注一是潜在的其他收并购整合机会，二是团餐业务恢复高增对营收的拉动贡献，三是长期维度下外埠市场进展顺利、对成长久期的进一步拉长。 我们维持 24-26年 EPS 预测 1.01/1.19/1.36元， 对应 P/E估值 16/14/12倍，给予 24年 20倍 PE，对应目标价为 20.2元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，开店不及预期，市场竞争加剧，团餐业务放缓

双汇发展发布 2024年一季报。 24Q1实现营业总收入 143.1亿元，同比-8.9%，归母净利润 12.7亿元，同比-14.5%，经营活动净现金流净额为 14.5亿元，去年同期为-555.5万元。 评论： 肉制品业务： 高基数下销量承压，成本下行吨利表现亮眼。 24Q1肉制品业务实现营收 67.9亿元，同比-4.5%， 其中销量/单价分别同比约-5.0%/+0.6%，主要系去年疫后放开礼赠、餐饮、学校等销售均表现较好导致基数较高， 而今年市场环境较为低迷所致，公司着力产品结构优化叠加部分单品提价之下，吨价实现小幅提升。 利润端， 受益于成本下行（去年成本前高后低），以及结构优化和部分提价， 24Q1肉制品吨利同比增长约 22%至 5000元/吨，属历史上单季度最高水平。 故肉制品经营利润同比高增 15.7%至 18.9亿元； 经营利润率为 27.8%，同比+4.8pcts。 屠宰及其他业务： 行业低价竞争之下，销售规模收缩、冻品贡献减少。 24Q1屠宰业务实现营收 66.0亿元，同比-16.5%。由于上游养殖企业进入屠宰并低价竞争，行业生鲜肉价格表现低迷，双汇亦出于利润考虑放弃部分销量，故24Q1销量、单价分别同降约 3.8%、 13.2%； 叠加去年 3月大储备加大屠宰而今年未有此动作， 故 24Q1屠宰量下降约 20%至 250w+头。 利润端，屠宰业务实现经营利润 0.96亿元，同降 68.5%， 经营利润率同比-2.4pcts 至 1.5%，主要系猪价低迷的背景下，冻品出货贡献明显减少。 此外， 以猪鸡养殖为主的其他业务亏损 2.1亿元，其中养猪缩量提质、成本仍有优化空间， 而禽类养殖规模、成本等经营面向好， 但毛鸡价格承压故仍有亏损。 肉制品高质发展，屠宰稳利扩量，经营有望保持稳健。 作为公司利润引擎，公司积极推进肉制品业务高质发展：一是网点倍增计划从去年地区试点到今年复制推广，并组建团队加大 B 端业务开拓力度；二是通过低温、 重点新品及预制菜发展，持续提升结构。预计基数效应下，后续成本红利或逐季收窄、 销量有望稳步向好， 全年量利稳增可期。 屠宰业务在竞争导致猪价疲软背景下，冻品贡献或有承压，公司将以“扩量、降本、稳利”为原则持续巩固规模与份额，并稳步推进精深加工转型。 此外，养猪理性控制规模，鸡价有望逐步上行，养殖业务亏损有望收窄。 综上， 预计年内整体经营有望保持稳健， H2随基数降低业绩表现或边际改善。 投资建议： 经营思路稳健， 股息依然突出， 维持“强推”评级。 虽然行业需求相对疲软，但公司扎实落地渠道扩张提质、新品推广升级，预计后续肉制品销量有望恢复正增， 屠宰及养殖业务经营思路亦以稳为先，年内随基数降低业绩或边际改善。考虑屠宰盈利承压及养殖亏损，我们调整 24-26年 EPS 预测至1.58/1.68/1.76元（原 24-26年预测为 1.62/1.72/1.80元），当前 24年 PE 估值为17倍。公司当前股息率为 5.3%依然突出， 给予 24E PE 20X，对应目标价 32元，维持“强推”评级。 风险提示： 需求不及预期，新品推广不及预期，猪价波动及贸易策略失误等。