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恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-15 13.01 17.50 44.63% 13.18 1.31% -- 13.18 1.31% -- 详细
行业新知--量价齐升叠加集中度上升带来的行业机会 随着消费者生活水平的提高和对饮食健康的关注,以营养、保健、美容等概念的食醋产品将越来越受到欢迎,从而食醋的消费将从调味醋向饮料醋、保健醋等延伸,同时,食盐和味精这些基础款调味品逐渐被酱油、食醋、鸡精、调味汁、调味粉等替代,未来食醋消费量的提升仍然存在着较大空间。 醋作为调味品中使用周期较长、频率较低、单次使用成本较低的品类,这些特点决定了醋价提升较为容易,带来的消费影响较小且较为潜移默化。 我国食醋年产量超300万吨,仅次于酱油行业。但目前食醋产业行业集中度低,据统计,恒顺“镇江香醋”作为食醋行业的龙头,其市场占有率仅为10%左右。由此说明,食醋行业整合空间巨大,行业集中度有望不断提升。恒顺作为龙头企业有望分享行业发展红利。 人均醋消费量的提升、品牌力和产品力长期占优,加上公司对于品牌的投入和消费粘性,核心竞争力不断提高 恒顺醋业是中国生产酱醋、国家农业产业化的重点龙头企业。公司是镇江香醋的发源地,拥有的"恒顺香醋酿造技艺"更被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。《辉煌中国》、金砖会议餐饮指定品牌等都将给公司品牌力提升带来巨大助力。独特的产品优势、地域优势和体制优势给恒顺带来长期发展和扩张潜力。 恒顺醋业增长看点:增量和均价提升带来收入增长逻辑,品类对比、规模效应、国改揭示效率提升 去年涨价带来的提前囤货影响逐渐消除,渠道库存逐渐消化,回归合理水平。人均醋消费量的提升,区域品类的扩大,出口的增加以及与阿里巴巴旗下零售通事业部签约新零售合作协议,带来巨大增长空间。 同时,与其他调味品企业相比恒顺醋业经营效率存在巨大提升空间;收入规模扩大将带来规模效应;国改机制的变化带来增长催化剂,恒顺费用率进一步下降,净利率不断提升,我们预测未来三年净利率提升至18.42%。 盈利预测及估值 今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数,去年收入14个亿,我们预测17/18/19收入为15.5/18.36/21.79亿,净利润2.16/3.02/4.01亿。按2018年净利润给予35倍PE,6个月目标价17.5元。 风险提示:食品安全风险
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-14 13.28 -- -- 13.18 -0.75% -- 13.18 -0.75% -- 详细
今年以来调味品行业龙头加大市场费用投放是收入增速提速的重要原因。我们认为,调味品行业龙头企业今年收入增速提速的核心原因,是在宏观经济向好、消费整体提升的大背景下,领军企业加大市场费用投放、快速对冲提价负面影响所致。而在今年费用扩张取得良好效果的背景下,预计明年费用投放发生重大转向的可能性很低,因此预计18年仍将是调味品龙头公司实现中高速增长的一年。 受制于种种原因,恒顺市场投放力度相对较弱。从恒顺而言,由于其定位原因,其产品均价显著高于国内大部分醋企,这也在一定程度上限制了恒顺在餐饮渠道的发力。但依托于流通及KA渠道,现有投放力度、决策机制又对销售体系束缚较多。此外,去年的较大幅度提价,幅度之高前所未有,渠道消化周期较长。这一系列问题,是恒顺销售难有较大起色的重要原因。过去几年,受制于整体利润规模及长期的财务费用问题困扰,恒顺的市场投放力度一直较弱。 恒顺正在开启新一轮费用投放,有望激发收入弹性。而从近期跟踪来看,恒顺正在遵从目前调味品行业费用投放节奏加快的行业发展趋势,正在开启新一轮的费用投放。尤其是11月3日公司发布公告,公司部分土地被政府收储,补偿款为1.57亿元,将进一步大幅增厚公司资金实力。因此,恒顺有可能站在新一轮加速发展的节点上。在费用投放策略上,我们认为恒顺醋业很大概率将走“轻空中、重地推”的投放路径,注重费用投放效率。尤其在连续提价、渠道利差加大后,终端促销加强成为平滑提价负面影响的必需手段。而从我们近期跟踪来看,公司已于10月份开始加大终端促销力度,计划于重点及潜力市场的重点KA系统开展持续性促销活动,这将是开启恒顺未来收入弹性的重要举措。 恒顺有望成为调味品行业下一个戴维斯双击品种。恒顺前期30X左右的估值对应今年仅个位数的收入增长已被市场所接受,一方面我们认为这与恒顺醋业总市值较小有关,另一方面也与高管持股成本有关(2016年5月高管完成持股计划购买,名义成本除权后为9.725元,叠加资金成本后实际成本在10元上方)。因此,在完成高管持股计划之后的近一年半时间里,公司股价在9-12.5元区间震荡时间较长,对应市值约为54-75亿元,对应今年主营业务净利润(预计2.1亿元,不包含政府收储补偿)对应PE约为26X-36X,30X左右的PE中枢区间相比启动前期海天味业及中炬高新的估值仅略高,相差并不远。因此,我们想要强调的是,我们需重点跟踪恒顺醋业自今年10月份开启的新一轮费用投放,如果这一轮费用投放能够有效抬升公司收入增长中枢、同时利润端能够保持相近或哪怕略低于收入增速的增长水平,那么我们认为恒顺醋业将有望复制海天味业及中炬高新前期股价实现的戴维斯双击走势。 考虑到公司市场策略刚刚发生变化,我们仅针对近期土地收储事项对17年做出盈利调整,暂不上调18年及之后预测,后续我们将根据跟踪情况做出相机更新。 预计17-19年公司实现营业收入15.35亿元/16.60亿元/18.30亿元,同比增长6.1%/8.1%/10.2%;归属母公司净利润为3.45亿元/2.45亿元/2.80亿元,同比增长103%/-29%/14.3%,对应EPS0.57元/0.41元/0.46元,目前股价对应PE为22X/31X/28X,维持“买入”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-03 11.78 -- -- 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-03 11.78 -- -- 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.70 21.49% 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
核心观点 Q3收入增速小幅放缓,提价基本覆盖成本上涨。公司三季度实现营收3.82亿元,同增5.39%,相较于Q2有所放缓;实现归母净利润0.51亿元,同增24.29%。去年底以来,玻璃、包装纸成本上涨,公司去年下半年对经典醋系列19个单品平均提价9%,目前看来,提价已基本覆盖成本上涨。公司1-9月毛利率为41.10%,同比提升0.06pct;Q3毛利率40.59%,同比提升0.5pct,在三季度包材等成本继续大幅上升情况下,公司仍保持了毛利率的小幅提升。 费用率同比下降,公司盈利能力增强。前三季度公司销售费用同比下降4.89%,销售费用率为15.68%,同比下降1.73pct,我们预测主要因为公司促销费用的下降;管理费用率为9.11%,同比下降0.34pct,且今年以来持续下降,未来仍有改善空间。费用率的下降带动公司前三季度净利率同比提升1.91pct,达到13%,公司盈利能力进一步增强。 公司聚焦调味品,产品结构将不断升级。公司今年将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。公司作为醋行业龙头,在调味品价格普涨背景下可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,预计今年下半年,公司10万吨高端醋项目将逐步投产,进一步扩充公司产能,在目前消费升级的大背景下,有利于公司产品结构升级和价格带的上移,有助于提升整体销售毛利率。 财务预测与投资建议:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元,结合可比公司估值,我们给予公司2017年42倍PE,对应目标价14.7,维持买入评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.00 15.70% 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
调味品主业重回两位数增长,提价后库存消化完毕公司2017Q3 营收实现11.15 亿,同比增5.58%,其中单三季度营收实现3.82 亿,同比增5.39%。单三季度母公司报表营收实现3.35亿,同比增11.7%,继去年提价后渠道库存增多,今年前三季度公司渠道库存逐步消化,目前渠道库存恢复正常,使调味品业务营收端增速重回两位数,验证此前我们判断收入呈现逐季改善的观点。 公司2017Q3 以及单三季度整体营收增速不力主要在于上年前三及单三季度营收增速分别达10.2%和16.7%的较高基数(房地产收入以及由提价9%导致经销商积极打款有关),伴随渠道库存出清,公司三季度3 年陈、6 年陈的主力推广产品增长持续20%以上,我们认为公司2017 年度总营收增速预计可达8%以上。 毛利率同比略升、环比下降,费用投入得以合理控制公司2017Q3 毛利率实现41.1%,略提升0.06pct,几乎与上年同期持平。单三季度毛利率实现40.6%,同比提升0.49pct,认为与提价后产品结构升级有关;单三季度毛利率环比下降1.14pct,认为与2017 年成本涨价有关,成本端或有些许承压。 公司2017Q3 净利率实现13.01%,同比提升1.98pct;单三季度净利率实现13.2%,同比提升1.99pct。前三及单三季度净利率提升主要在于公司2017 年销售费用同比分别减少4.9%、2.9%所致,2017Q3 销售费用率下降1.73pct 至15.68%,继2016 年6 月提价以来,销售费用随去年7-9 月促销力度加大而上升,提价影响和渠道库存消化后,预计2017 年全年销售费用将会比上年有所下降。 高端产能投产+产品结构升级+渠道建设,2018 年营收盈利可期公司10 万吨高端醋于今年投产,预计2018 年开始逐步达产,为产品升级提供基础保障;同时,伴随3 年陈、6 年陈等高端产品快速增长放量、2018 年提价影响完全消除、营销渠道建设调整完善,预计公司调味品营收端至少能够保持11%以上增长,盈利随产品结构升级预计可达至少15%增速。 盈利预测及估值公司调味品业务保持稳步增长,尤其三季度以来呈现明显改善趋势,2016 年提价后逐步消化库存目前基本接近尾声,主业营收增速略低于我们预期,预计四季度销售端会持续好转。伴随高端产能投产、产品结构升级以及提价带来的毛利率提升,认为公司2018 年、2019 年较有动力,尤其利润端增长会好于销售端,因此我们维持业绩预测不变。此前预测公司2017 全年营收增速14.8%略高,考虑提价后2017 年前三季度消化库存慢于预期以及此前较高房地产收入基数,我们调低2017 年营收增速至8.5%,2017/2018 年EPS0.35、0.44 元不变,维持“增持”评级,目前股价接近此前目标价,我们调高目标价至“14”元。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.00 15.70% 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
重回良性发展轨道,三季报表现比看上去略好。公司前三季度实现收入11.15亿,归母净利1.45亿,同比增长5.58%和23.81%,其中Q3收入3.82亿,归母净利5099万元,分别增长5.39%、24.29%。16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对今年上半年销售具有一定挤出效应。单季度同比来看,16年Q3属于提价过渡期,经销商打款热情高公司发货量较大,在基数较高情况下5%的增长相对合理;环比来看,Q2、Q3均属相对销售淡季,Q3收入端环比上升4.8%,体现了较好的恢复增长态势。受公司主力产品放量走弱影响,毛利率略有下降;销售费用率环比提升,促销力度不减;管理费用率连续三个季度下降,费用控制进一步加强。三季度回款4.67亿,与收入配比效果更优。 经营更聚焦,互联网渠道渗透强化,高端醋产能释放在即。公司地产业务逐渐剥离,基本面进一步夯实,经营更加聚焦。单三季度母公司报表收入端同比增长11.48%,比合并报表表现更好,可推测公司调味品主业发力相对较强,聚焦主业与公司目前成长阶段(核心单品放量阶段)相吻合,结构清晰后有利于长期价值提升。三季度以来,顺应渠道变革趋势,公司先后签约阿里零售通、美菜,打开互联网C 端、B 端销售,线下加强地面营销,整体经营稳健向好。公司新建10万吨高端醋产能将于明年释放,发力高端醋领域迎合消费升级大趋势,同时也与公司的品牌定位相适应,公司销售目标亦有望配比新产能同步提升,但醋产能整体提升幅度较大(30%以上),公司能否进一步打开高端醋市场需求空间,抢夺消费者心智,在未来2-3年达产期内稳步提升业绩,仍需看营销、激励等配套制度政策的落地情况。 潜在竞争加剧,压力与机遇同存。我国醋行业近年来需求端有不错增长,供给端集中度偏低,小作坊大量存在,竞争压力偏弱,行业粗放增长;相比于酱油行业,消费者对品牌的认知不及对地域属性(山西陈醋、镇江香醋等)的认知。近年来,海天、千禾等酱油供应商对醋品类布局加码,虽然短期内尚难对恒顺龙头地位构成威胁,但行业竞争加剧是大趋势。回顾酱油行业发展,在2003年左右,海天、美味鲜展开激烈竞争,但两者市场份额同步提升,品牌力亦有加强。更为激烈的行业竞争对恒顺既是挑战也是机遇,恒顺若能进一步提振经营、强化品牌、完善体制,巩固龙头地位后,必将打开全新成长空间。 单四季度迎旺季收入有望加速增长,长期发展更需改制添活力。Q4是销售旺季,15年、16年Q3至Q4环比增速分别为12%、8%,叠加17年公司经营效率提升,单四季度有望收入端增速加快,但公司Q4管理费用计提一般偏高,或影响净利润增速。恒顺产品力较强,但对比国内外调味品龙头,公司在经营上仍有较大改善空间,长期发展仍需在品牌、渠道力上进一步强化。我们预计公司2018-2019年EPS 为0.33、0.41,给予18年35倍,14.00元目标价,呼吁改制有实质性进展,带来业绩和股价更大弹性,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧,需求不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 -- -- 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
前三季度实现营业收入11.15亿元,同比增长5.58%,归母净利润1.45亿元,同比增长23.81%;扣非后归母净利润1.3亿元,同比增长19.79%;EPS0.24。其中Q3单季度实现营业收入3.82亿元,同比增长5.39%;实现归母净利润5099万元,同比增长24.29%;扣非后归母净利润4512万元,同比增长7.1%;EPS0.08。 公司营业收入同比增速较上年同期回落4.61个pct.,主要原因是公司去年中公司对主要产品提价9%致使经销商提前囤货基数较高所致。但目前渠道库存已出清,叠加四季度销售旺季,公司出货量有望恢复正常水平。销售毛利率41.1%,较上年同期提升0.06个pct.,提价已能覆盖原材料成本的上涨。销售费用率较上年同期下降1.73个pct.至15.68%;管理费用率和财务费用率分别为9.11%和0.55%,同比基本持平。期间费用率合计下降了2.01个pct.至25.34。销售净利率较上期提升1.98个pct.至13.01%。 近几年镇江主要领导换动太多,公司的国企改革未能及时推进。目前镇江的领导班子基本稳定,省领导和市领导对公司推行混合所有制和经营层持股持支持态度。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成,公司的经营效率将会加速提升。 我们预计公司2017-2019年营业收入分别为15.85/17.86/21.11亿元,净利润分别为2.09/2.48/3.01亿元,EPS分别为0.35/0.41/0.50元。随着去年的提价效应逐步显现,公司营收和净利润增速有望继续提升,10万吨高端醋新产能明年也能迎来业绩释放,同时或将催化公司对市场的投入及经营效率。给予公司34-36倍PE,6-12个月目标区间13.94-14.76元,维持对公司“推荐”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-01 11.78 -- -- 13.58 15.28% -- 13.58 15.28% -- 详细
事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入 11.2亿元,同比+5.6%,归母净 利润1.4亿元,同比+23.8%。其中Q3单季度实现营业收入3.8亿元,同比+5.4%, 实现归母净利润5099万元,同比+24.3%。 酱醋主业增速重回双位数,渠道库存影响已消除。1-9月份母公司调味品业务实现收入9.7亿元,同比+6.7%。其中Q3母公司调味品业务实现收入3.4亿元, 同比+11.5%,增速环比继续提升,回归双位数增长,这也表明提价导致的渠道库存问题已经完全消除,公司出货节奏已实现正常。从市场调研来看,部分产品生产日期已到8、9月份,侧面验证渠道库存已消化。上半年的增长主要以提价为主,量并未增长,但Q3开始已实现量价齐升。1、从产品上看,主力香醋增长平稳,高端产品三年陈、六年陈呈现较快增速,同比+20%以上。2、分区域看,北上广KA 加强产品陈列,渠道建设日臻完善,保持较快增速。四季度是调味品销售旺季,公司在渠道库存较低的宽松条件下,销售状况有望进一步改善。 毛利率环比略有下降,精准营销下盈利能力改善。Q3毛利率40.6%,同比提升0.5pct,环比下降1.1pct,说明成本端涨价仍存在一定影响。Q3销售费用率16.2%,同比下降1.4pct,不同于酱油企业大规模促销,公司有意减少促销,通过品牌宣传提升销量。恒顺作为厦门金砖会议用醋极大提升品牌知名度。三季度管理费用率同比保持平稳,整体费用率同比下降1pct,净利率提升2个百分点至13.2%。 餐饮回暖+消费升级,调味品行业景气度向上,高端醋产能释放改善产品结构, 业绩有望提升。1、上半年餐饮行业回暖+消费升级,调味品行业重回高景气度, 海天、中炬业绩表现亮眼,公司在解决渠道库存问题之后,业绩有望回归两位数的正常增长;2、10万吨的高端醋项目将在年底达产,产能释放压力将倒逼公司营销机制改善,同时高端醋占比提升将有效改善产品结构,带动收入量价齐升。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年公司收入增速为8.5%、14.8%、15.2%,归母净利润增速为25%、20%、20%,EPS 分别为0.35、0.42、0.51元,对应动态PE 为33、28、23倍,维持“增持”评级。 风险提示:10万吨高端醋产能消化或不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
13.58 28.96% -- 详细
一、事件概述。 公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润0.94亿元,同比增长23.55%。单二季度实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%; 归母净利润0.49亿元,同比增长24.35%。 二、分析与判断。 二季度收入改善,渠道库存回归正常。 Q2实现正常增长,渠道库存回归合理。公司Q2实现收入同比增长8.69%,进入正常增长通道。一季度由于提价前期,经销商囤货,消化需要一段时间,从二季度来看,提价影响得到进一步消化。预计上半年公司料酒收入增速20%左右,三年陈、六年陈增长15%以上,白醋增长6%左右,高端色醋增长5%左右。 销售费用同比下降,促销费用相对减少。 2017H1公司发生销售费用1.13亿元,同比下降5.93%,主要系促销费用减少月740万。广告费用产生0.78亿元,同比增长15.24%。公司产生管理费用0.70亿元,同比下降0.55%,主要是由于今年基金及税金科目从管理费用变更到税金及附加,导致税金及附加率同比增长0.58%。 提价效果逐渐显现,下半年有望进入上升通道。 2017H1公司毛利率水平为41.37%,较去年有所回升,说明产品提价平抑成本上涨作用逐渐显现,未来随着销量增长,固定成本有望摊薄,毛利率水平有望增加。去年下半年以来,公司进行包装升级、新品终端铺市、推出白醋“凉拌季”等,并持续做好终端深度建设,不断加强营销。国企体制限制公司的经营灵活性,员工激励力度相对有限,公司在积极推进薪酬改革,与业绩挂钩。综上,公司下半年有望进入上升通道。 三、盈利预测与投资建议。 叠加餐饮复苏与消费升级,调味品行业将继续保持高速增长,公司产品提价、产品结构调整,同时薪酬改革有望加速,有利于增厚公司利润,因此我们预计公司17-19年营业收入分别为15.92/17.83/20.02亿元,归母净利润分别为2.01/2.39/2.69亿元,对应EPS 分别为0.33/0.40/0.45元,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 产能投产计划不及预期;原材料价格波动风险;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
13.58 28.96% -- 详细
事件: 恒顺醋业发布中报,2017年上半年实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%,实现归属于上市公司股东的净利润9388.47万元,同比增长23.55%,EPS0.1558元,业绩符合预期。 投资要点: Q2收入增速回升:上半年酱醋调味品实现收入6.67 亿元,同比增长3.25%,其中二季度实现收入3.64 亿,同比增长8.69%,Q2 增速有所回升,但是离2016 年报制定的15%收入增长目标仍有较大差距。上半年增速低迷主要是2016 年6 月份公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19 个单品进行提价,提价平均幅度约9%,经销商备货导致渠道库存增加,为了消化渠道库存导致公司后续发货减少。经过上半年的调整和消化,目前库存已经处于正常水平,下半年收入增速应该会好转。 推进产品结构升级:公司从2013 年开始逐步剥离地产等非核心业务, 聚焦调味品主业,目前香醋类产品收入占比接近80%,高端醋产品占比仅为15%,未来仍有较大提升空间。公司积极顺应消费升级趋势,新建10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目设备安装进入调试阶段,预计 2017 年下半年可以投产。近几年推出三年陈、六年陈等高端产品,增速明显高于整体,预计未来随着消费升级持续进行, 高端产品增长空间仍然优于普通产品,产品结构会得到持续优化。 毛利率仍可提升:公司近几年毛利率处于上升趋势,主要是逐步剥离毛利率较低的房地产业务,同时,调味品业务向高毛利率的料酒、醋饮料等产品延伸,拉动整体毛利率稳步上升。2017 上半年销售毛利率41.37%,同比下降0.16 个百分点,自去年下半年提价后毛利率并没有提升,主要是一方面原材料涨价,另一方面因为公司去年提价的同时对产品进行了换包装,而且提价过程持续时间长,一定程度影响了上半年的销量,固定成本摊销变大影响了毛利率水平。未来随着公司10 万吨高端醋产能释放以及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸,公司毛利率仍有提升空间。 期待国企改革:公司国企机制下管理层和营销人员有效激励不足, 难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014 年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度低于市场预期,短期内仍难以落地。我们认为,公司在产品、品牌、产能方面都有一定优势,但是机制问题一直是制约公司发展的重大因素,未来如果能够在激励机制上有所突破,公司发展有望迈上新台阶。 投资建议:预计2017-2019 年EPS 分别为0.34 元、0.40 元、0.46 元, 对应当前股价PE 分别为31X、27X、23X。公司是食醋龙头,具备产品、品牌、渠道优势,不断推进产品结构升级,期待国企改革, 维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;国企改革不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 14.70 21.49% 11.28 9.73%
13.58 32.10% -- 详细
事件。 公司公布2017年半年报,H1公司实现营收7.34亿元,同比上升5.67%; 实现归母净利0.94亿元,同比增长23.55%;对应基本EPS0.16元/股。 核心观点。 二季度收入增速提升,业绩增长符合预期。公司2017年Q2营收增速达到8.7%,较Q1有所回升;H1酱醋调味品实现收入6.67亿元,同比增长3.25%。 随着前期经销商渠道备货的销售,二季度公司销售有所恢复,渠道库存逐渐转向正常水平。随着提价的完成和渠道库存的正常,我们预计下半年公司销售收入将逐步恢复。 毛利率基本保持稳定,销售费用率下降推动公司净利率提升。公司Q2单季度毛利率41.73%,同比增长0.09pct,但由于Q1毛利率较低,整体H1毛利率41.37%,同比下降0.16pct。H1公司酱醋调味品毛利率为41.8%,同比下降0.18pct。公司毛利率的略微下降,我们认为主要因为今年原材料成本的上涨,未来随着产品消费结构的提升,公司毛利率水平有望提升。公司H1销售费用率15.41%,同比下降1.9pct,主要原因是促销费大幅下降19.07%所致。销售费用率下降导致公司H1销售净利率达到12.8%,同增1.85pct,盈利能力有所增强。 聚焦调味品,营销模式寻求突破。公司今年将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。上半年公司营销进一步深入,年初制定12000家“春耕造林”终端建设目标,上半年超额完成近3000家。公司根据季节变化推出白醋凉拌季和450m新品终端铺市。 公司虽然减少了线下促销,但是在线上广告费方面H1仍增长14.7%。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元,结合可比公司估值,我们给予公司2017年42倍PE,对应目标价14.7,维持买入评级。 风险提示。 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。
苏铖 10
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 13.20 9.09% 11.28 9.73%
13.58 32.10% -- 详细
事件:公司发布半年报。上半年实现收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润9388万元,同比增长23.55%。单二季度实现收入3.64亿元,同比增长8.7%;归母净利润4931万元,同比增长24.4%。 提价影响稳步消化,期待下半年收入增长继续加速:二季度收入增速环比一季度提升近5pct,主要原因是提价影响得到进一步消化,草根调研反馈二季度渠道库存已逐渐回归至合理水平,预计下半年收入增长将继续提速。分产品来看,以三年陈、六年陈为代表的高端产品保持快速增长,增速明显高于整体,预计未来伴随消费升级持续进行,高端产品空间仍优于普通产品,产品结构持续优化可期。 销量恢复带动毛利率回升,费用率稳步下行仍有压缩空间:公司二季度毛利率41.7%,同比、环比分别提升0.1、0.7pct,一季度毛利率下降主要系销量下滑导致固定成本分摊增加,二季度来看已有所缓解,预计未来随销量恢复、提价效应充分展现、产品结构持续升级,毛利率仍将稳步提升。而从费用端来看,二季度销售及管理费用率分别为15.05%、9.08%,同比下降1.26、1.98pct,促销费同比减少明显,主要是提价影响得到消化费用投入有所缓和。预计未来随规模扩大及内部管控加强,整体费率将进一步下降,利润端有望保持稳定快速增长。 最坏时刻已过,被低估的潜力品种:今年以来在调味品普遍业绩表现靓丽的背景下,公司由于提价消化速度较慢、一季度收入增速低于市场预期,股价表现明显弱于其他调味品龙头。从半年报来看,逐季改善逻辑得到验证,收入增速最低点已过,后续收入增长提速可期,预计市场关注和信心会增强。中长期看,公司体制机制改革红利释放,品类龙头成长空间看好。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为12%、14%,净利润增速分别为24%、25%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为13.20元,对应2018年30倍的动态市盈率。 风险提示:提价消化速度低于预期,体制改善进展缓慢。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 12.90 6.61% 11.28 9.73%
13.58 32.10% -- 详细
事件:公司在8月21日晚发布2017年上半年度业绩报告,公司实现营业总收入7.3亿元,较去年同期增长5.7%;归属母公司所有者净利润9400万元,较去年同期增长23.5%。其中2017Q2实现营业总收入3.6亿元,较去年同期增长8.7%;归属母公司所有者净利润4900万元,较去年同期增长24.3%。 渠道库存已恢复至正常水平,下半年营业收入有望延续快速增长态势。受渠道高库存影响,2017Q1营业收入增速仅为2.9%。草根调研显示,2017Q2动销良性,目前渠道库存已恢复至正常水平。受益于此,二季度营收增速环比提升5.8pct,改善显著。细分来看,公司高端香醋产品三年陈、六年陈增速均达15%左右,此外白醋产品增速亦达20%,消费升级背景下产品结构上移明显。我们认为,高渠道库存影响出清背景下,下半年公司营收有望继续延续二季度较快增速,全年看营收增速有望达10%。 盈利水平保持稳定,预计下半年有望提升。上半年公司毛利率41.4%,同比基本平稳,归母净利率12.8%,同比提升1.9pct,主因销售费用率同比下降1.9pct至15.4%、管理费用率同比下降0.6pct至9.6%。2016Q2末公司产品提价,叠加产品结构上移,公司毛利率具备提升空间。但上半年毛利率保持稳定,主因原材料成本提升及上半年营收增速放缓下规模负效应所致。下半年营收有望快速增长,规模效应有望显现,叠加提价、产品结构上移,毛利率提升逻辑有望兑现。上半年销售费用率同比降低主因季度间费用投放节奏所致,全年看销售费用率预计保持稳定。毛利率上行叠加费用率保持稳定,预计下半年盈利能力有望上行。 渠道、品牌建设双管齐下,国企体制桎梏有望改善。公司上半年继续贯彻“春耕造林”战略,上半年已实现15000家终端门店打造,提前完成年初12000家任务,终端控制进一步加强。公司目前进入终端网点超60万个,其中优化陈列品牌形象终端超10万个,渠道力进一步增强。当前我国食醋行业较为分散,公司市占率仅为10%左右,渠道、品牌双管齐下,预计市场份额有望进一步提升。16Q2董监高团队利用自有资金增持股票,实现管理层利益绑定,9.7元左右增持价格也为股价提供安全边际。我们判断,未来公司有望推出员工持股、加快外部战略合作,机制创新有望进入快车道,国企体制桎梏有望改善。 12个月目标价12.9元,重申“买入”。预计2017-2018年公司实现销售收入16.1、17.8亿元,同比增长11%、11%,2017-2018年实现归属母公司股东净利润为2.1、2.6亿元,同比增长26%、22%,对应EPS为0.36、0.43元,给予12个月目标价12.9元,对应2018年PE30倍。调味品板块龙头年初以来均涨幅较大,公司作为食醋行业龙头,涨幅显著滞后,估值中枢上移背景下,公司当前估值具备较大修复空间,重申“买入”。 风险提示:食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 -- -- 11.28 9.73%
13.58 32.10% -- 详细
事件:恒顺醋业发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;实现归属上市公司净利润9388.47万元,同比增长23.55%。其中2017Q2实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%;实现归属上市公司净利润4931.47万元,同比增长24.35%。 投资评级与估值:公司上半年业绩符合预期,我们小幅上调2017-19年EPS预测至0.34、0.41、0.49元(前次17-18年分别为0.31、0.38元)。最新收盘价对应17-18年分别为30、25xPE,已具备配置价值,维持增持评级。 渠道库存回归正常,17Q2收入增速改善明显:受经销商备货周期的影响,公司2017Q1收入仅同比小幅增长2.85%,随着渠道库存的逐步消化,公司二季度收入端改善明显,2017Q2收入8.69%的增长相较于2017Q1环比提高近6%。分品类来看,预计主力香醋产品略有增长,高端香醋产品同比增长4%-5%,其中3年陈和6年陈产品同比增长15%以上;而白醋和料酒产品分别同比增长7%和20%左右。我们预计下半年公司的收入增速有望持续改善,预计7月份公司收入仍保持高个位数左右的增长。 盈利能力相对稳定,经营活动现金流大幅改善:2017Q2公司的销售净利率13.54%,同比提高1.7%。其中2017Q2的销售毛利率为41.73%,同比提高0.09%,16年6月公司对收入占比40%以上的19个单品平均提价9%,但是由于原材料成本的影响,提价效应并未完全体现在毛利率上。同时2017Q2公司的整体期间费用率为24.74%,同比下降3.14%;其中销售费用率为15.05%,同比下降1.26%,主要受到季度间的费用确认因素的影响,预计全年的销售费用率仍能保持平稳。管理费用率为9.08%,同比下降1.98%,是费用性税金调整会计科目所致。2017H1公司的现金流表现稳定,经营活动产生的现金流净额为1.6亿元,同比提高6.08%,和上半年的收入增速已经基本匹配。 渠道深耕和品牌建设同步推进,期待管理机制进一步改善:公司2016年下半年以来加大新品推广及包装升级,品牌建设力度进一步提升。同时渠道建设工作持续推进,在年初制定的12000家“春耕造林”终端建设的目标上,上半年已实近15000家的打造。但是公司的国企体制限制企业经营灵活性和积极性,管理层持股计划的激励力度相对有限,期待进一步的激励落地改善公司经营效率。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名