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恒顺醋业 食品饮料行业 2017-07-13 9.99 12.30 27.46% 9.96 -0.30% -- 9.96 -0.30% -- 详细
Q2收入增速环比小幅改善,提价影响稳步消化:渠道调研反馈,公司二季度销售增速已在环比改善,预计上半年整体收入增速有望达到5%左右。公司一季度收入增速较低主要是在消化渠道囤货带来的高库存,二季度以来渠道库存正逐渐回归合理水平,收入增速也随之有所恢复,预计下半年收入增长有望提速,经营趋势向好。 受益提价及产品结构升级,盈利能力持续提升可期:据公司公告,公司于去年下半年对主力色醋平均提价9%,此后对高端产品也进行了两位数幅度的提价,根据我们的测算,今年仅提价就可贡献超过5%的收入增量,在公司成本端未发生明显上涨变动的背景下,预计利润增速将会明显快于收入。 此外,据此前公告建设进度,公司的高端醋灌装项目有望于三季度投产,届时公司层面将会加大高端产品投入力度,产品结构优化升级也会随之加快,有助于中长期盈利能力的提升。 行业需求稳健,公司经营潜力释放在于体制机制突破:公司作为食醋行业唯一的上市公司,品牌及产品力均十分突出,过去发展较慢主要受体制机制约束。公司现已在积极探索完善内部考核及激励机制,力求改善核心业务人员待遇以吸引更多优秀人才加入。同业对比来看,公司业务人员收入仍与竞争对手差距明显,未来若能在激励方面有所突破,公司经营层面改善潜力有望得到释放。 投资建议:由于提价后竞争对手未跟随且过程中渠道囤货较多,公司消化周期长于酱油上市公司,2016年底以来公司股价走势疲弱。考虑到公司历史估值水平及收入增速逐季改善的趋势预判,当前市值对应2017年约30倍估值,具有安全边际。我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为12%、14%,净利润增速分别为19%、22%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为12.30元,相当于2018年30的动态市盈率。 风险提示:提价影响消化速度低于预期,体制机制改善久久无进展影响潜力释放。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-24 9.98 12.79 32.54% 9.98 0.00%
10.39 4.11% -- 详细
仍是食醋行业一枝独秀。 根据对百强企业的监测数据,2016 年调味品的增速为11%,2017年将会跌破10%以下,增速不高主要是因为整个经济形势不好,餐饮消费不景气。 虽然行业整体形势不乐观,公司高达40%以上的毛利率仍能与其他调味品企业拉开明显差距。从行业格局看,行业内仍然没有能够全面全国化的品牌,公司是目前中国最大的制醋企业,拥有覆盖各地区的经销网点60 万个,其主导产品食醋连续20 年销量全国领先。相较于酱油来说,食醋的保健功能还将赋予其巨大的增长空间。随着产品结构升级和行业集中度提升,公司有望率先受益。公司的目标是十三五在原来的基础上翻番,主营调味品超过20 亿。 提价对销售的影响逐渐被消化。 公司去年进行了包装的更换,同时进行了价格调整,除了出厂价调整,还规范了二级市场经销商零售价的调整。普通产品的调价于去年完成,高端产品和精品系列的调价刚结束。由于传统消费者对新包装和价格需要一个认知的过程,以及经销商在提价以前增加库存,公司的销售受到了一定的影响,这也是今年一季度收入增速不快的原因。但随着调价影响逐步被消化,公司的产品结构进一步提升,公司的收入和利润将会迎来进一步提升。 提价的时候,给经销商的库存是不超过当月销售的1.5 倍,今年同样也有指标,目前库存比正常大约高出15%左右。 2017 收入增速目标15%,利润增速20% 公司对实现15%的收入增速以及20%的利润增速充满信心。一方面,去年产品提价的效应今年将会有所体现。另一方面,公司在进行渠道的拓展,除传统渠道外,还将加强餐饮渠道以及电商的运作,培育高端产品。 国企改革有望推进。 近几年镇江主要领导换动太多,公司的国企改革未能及时推进。目前镇江的领导班子基本稳定,省领导和市领导对公司推行混合所有制和经营层持股持支持态度。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成,公司的经营效率将会加速提升。 盈利预测和投资评级。 预计公司2017-2019 年营业收入分别为16.5/ 18.84/ 21.57 亿元,归母净利润分别为2.19/ 2.56/ 3.06 亿元,EPS 分别为0.35/ 0.43/ 0.51亿元。看好公司所在行业的增速回升以及公司龙头地位,给予公司30-32XPE,6-12 个月合理价格区间12.9-13.76 元,维持对公司“推荐”评级。 主要风险提示。 食品安全风险。 国企改革进度不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-24 9.98 12.40 28.50% 9.98 0.00%
10.39 4.11% -- 详细
提价过渡期临近结尾,毛利率有望逐渐提升 2016年6月21日,公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19个单品(2015年销售额为5亿元)进行提价,提价平均幅度约9%。但是从公司毛利率水平来看,2016年上半年为41.53%,2016年全年为41.25%,2017年一季度为41.02%。可以看出,公司毛利率并未因提价而得到提升。 我们认为原因主要有以下几点:(1)去年下半年以来,公司原材料中包材价格大幅上涨,而包材在公司生产成本中占比在42%左右,从而导致生产成本提升;(2)公司宣布提价后给予了经销商一段时间的缓冲期,允许经销商进行一定额度内的备货,由于渠道消化库存因素导致公司提价效果无法显现;(3)公司在提价的过程中,同时进行了换标和换包装,部分消费者对新包装的适应需要一段时间;(4)公司提价不仅是因为原材料成本上涨,也是为了理顺渠道利润。因此公司在提价过程中会比较稳健,部分产品涨价是2017年一季度才进行的。 从目前情况来看,公司传统产品的提价在去年已经完成,今年一季度对于部分高端醋产品的提价有望在5月份也完成。未来随着新价格体系逐渐稳定下来,公司毛利率水平有望逐渐提升。 渠道库存持续降低,全年收入增速有望前低后高 2016年年报中,公司订下2017年调味品业务收入的目标增长率为15%以上,净利润增长率为20%以上。从2017年一季度业绩情况来看,公司收入增长2.85%,净利润增长26.03%。其中,一季度收入增速显著低于全年目标。我们认为,主要原因是因为前期经销商备货导致渠道库存增加,渠道降库存需求导致公司一季度发货减少。目前渠道库存已经降至正常水平的1.15倍,随着公司渠道库存持续下降,公司全年收入增速会呈现前低后高的态势。同时,今年公司在电商渠道和餐饮渠道上也会有所加强,从而为公司带来更多业绩增量。 净利润方面,公司有望受益于下半年提价效益释放以及产品结构优化,目前公司高端产品占比约15%,2018年公司目标是20%。同时,为了配合去年提价,2016年公司销售费用增长较快(2016年2.21亿,同比增长14.78%)。2017年有望恢复正常水平,从而进一步提升净利润。 期待混改尽早落地,高管增持凸显信心 关于公司国改的问题一直是资本市场的关注点,公司管理层对于公司实行管理层持股和员工股权激励也是持支持态度。但是,近5年镇江换了4个书记,政府领导团队不稳定导致公司国改一直没有进展。我们认为,公司在产品、品牌、产能和市场方面都有较强的竞争优势,但是机制问题一直是制约公司的一大因素。未来如果公司能够在制度上有所突破,公司发展有望步入新的阶段。另外,虽然公司目前没有进行混改,但是2016年公司董事长和部分其他董事、高管为了支持公司,共同增持公司股份64.3万股,增持均价9.62元/股,也是一定程度的利益绑定。 盈利预测与评级: 目前我国食醋行业规模约100亿,在调味品中仅次于酱油和味精,恒顺作为龙头占比仅约7%,提升空间巨大;同时,食醋还能用作保健品,市场空间有望随着消费升级逐渐打开,公司也有望受益。2017年,随着提价调整期结束,公司全年增速有望呈现前低后高的局面。另外,如果公司机制改革能够有所突破,公司股价弹性有望大幅增强。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.35/0.42/0.51元,目标价12.5元,维持“增持”评级。 风险提示: 提价效果不达预期,市场拓展不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-04 10.28 12.89 33.58% 10.56 1.83%
10.47 1.85% -- 详细
1.业绩要点:收入增速下滑,系补库存短期影响。 17Q1营业收入为3.69亿元,同比增长2.85%;扣非归母净利润0.40亿,同比增长14.9%。销售费用率同比下行-2.48pct; 管理费用率上行0.72pct,财务费用减少0.16pct,单季度费用率变化比较大,属正常现象。关于收入增速下滑:1)主要原因系16年10月提价影响,我们估测提价的补库存主要发生在去年7/8/9/10月,16Q3/16Q4收入增速17%、13%,高于去年平均水平,17Q1为补库存负面影响期。2)毛利率较前一季度下滑0.79pct,主要系销量下滑后,单位产品固定成本上行所致。3)我们估测一季度受到影响的销量在10%左右。 提价后上海地区销量依然保持快速增长,收入增速近30%,表现亮眼,我们推测这与去年在上海地区加大费投放有关,其他大部分地区销量受到影响。 2.提价负面影响趋缓,后期业绩或加速向上。 公司16年6月21日公告,未来三个月经典系列19个单品加价9%,该部分产品15年实现5亿销售额。此外16H2公司的礼品醋也发生了一定的调价。我们认为,公司恒顺百年品牌,产品粘性很高,调价对销量的负面影响会逐步恢复,伴随调价的逐步到位、公司管理的改善,以及提价后产品价格带更加受益于消费升级,公司后期业绩或加速向上。 3.产品结构不断优化,关注公司管理改善。 公司产品结构不断优化:1)产品升级带动毛利提高:公司主打高端产品为3年陈、6年陈,毛利率可高达50%,保持高速增长;2)优化产品结构:公司不断削减产品数量,由200多个品种减少到100多个产品,突出主打单品,目前有4个色醋、1个白醋、1个料酒单品年收入过亿。另17H2我们认为可能看到公司经营管理上的多处改善:一是市场化薪酬方案落地,可有效增加员工积极性;二是十万吨高端醋投产,对管理层及销售部门带来压力;三是其他负债或可继续剥离。 4.投资建议: 我们预期17/18净利润2.11亿、2.87亿,归母增速26%、36%; EPS0.36/0.49元,对应PE31.8/23.5x,维持“买入”评级,目标价13元。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-04 10.28 12.69 31.50% 10.56 1.83%
10.47 1.85% -- 详细
2017Q1 营收低于预期,成本增速高于收入增速,毛利率微降2017Q1 公司实现营收3.69 亿,较上年增2.85%,增幅较小略低预期。公司2017Q1 营业成本2.18 亿,同比增3.59%,成本增长幅度高于收入增长幅度,使得2017Q1 毛利率同比微降0.41pct至41.02%。 费用控制较好,净利率同比提升2.27pct 2017Q1 归母净利润实现4457 万,扣除非经常性损益后归母净利润同比增14.91%,业绩提升主要在于一季度期间费用尤其销售费用控制良好。2017Q1 期间费用率同比降低1.92pct 至26.25%,其中销售费用率同比下降2.49pct 至15.75%,销售费用绝对额同比减少731 万,同比降11.15%;管理费用率同比微增0.72pct 至10.07%;财务费用率同比微降0.16pct 至0.43%,持续下降趋势。 高端醋新增产能将增强高端产品供给动力,促进产品结构升级 公司产能30 万吨,产量约27 万吨,产能利用率约90%。公司香醋一直保持双位数较高增长,目前现有产能并不能完全满足市场需求。2017 年底10 万吨高端醋产能投产预计将进一步提升生产效率,并持续提升毛利率水平,同时强化高端食醋产品供给端动力,促进产品结构升级。公司产品从2014 年开始包装升级到2016年的产品提价,再到2017 年高端醋投产后带来高端产品占比的必然提升,是从产品本身主动升级到行业整体的被动升级。10 万吨高端醋投产后公司产能将增加至40 万吨左右,吨价有望继续提高。 盈利预测和估值 2017Q1 营收低于预期,我们认为可能和提价后并叠加春节旺季渠道消化库存有关,考虑公司食醋品牌影响力较大,预计2017年二季度后终端动销也会恢复正常,提价对营收影响不大,暂不调整盈利预测。预测2017/2018EPS 为0.35/0.44,维持“增持”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-03 10.59 14.23 47.46% 10.58 -0.94%
10.49 -0.94%
详细
核心观点 收入增速略低于预期。Q1公司调味品收入增速为小个位数增长,略低于之前的预期。我们认为主要因为去年上半年料酒、白酒提价,经销商囤货使得去年一季度基数相对较高;去年中期公司主力产品提价,渠道再次备货,到去年底渠道库存相对较高,对今年公司出货产生影响。我们认为随着提价因素的影响逐步减缓,公司下半年调味品销售有望有所恢复。 成本上涨致使毛利率微降,销售费用下降推动公司净利提升。2017年Q1公司毛利率41.02%,同比下降0.41pct,主要是包装、运输成本大幅上涨,公司主力产品提价大致覆盖了成本的上涨。公司去年提价将有利于今年毛利率的提升。公司Q1净利率12.36%,同比上升2.27pct,主要原因是销售费用率下降2.49pct所致。去年Q1公司销售费用率较高,相比较今年Q1销售费用率有所下降。去年公司提价,为了促进销售促销活动较多,我们预期今年公司在促销费用率方面将有所下降。 聚焦调味品,加强激励。公司将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。公司加大了品牌营销,冠名了武汉到上海的“恒顺号动车组”,并赞助了央视的“我要上春晚”,并在线下进行联动宣传。去年,公司加强了对营销中心、研发中心等的薪酬考核体系的完善,并提出要加快战略合作引进和员工持股计划的实施。员工激励的加大有利于提高员工积极性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元。结合可比公司估值,我们给予公司2017年41倍PE,对应目标价14.35,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-03 10.59 13.49 39.79% 10.58 -0.94%
10.49 -0.94%
详细
事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入3.69亿元,同比增长2.85%;归属于上市公司股东的净利润0.45亿元,同比增长22.68%;归属于上市公司股东的扣非后净利润0.40亿元,同比增长14.91%。 提价影响仍在消化,收入增速恢复尚需时间:一季度营业收入增速仅2.9%,主要受提价及高基数影响。一方面,去年下半年主力色醋产品大幅提价,导致经销商提前打款备货,目前仍处于消化渠道库存阶段,且据草根调研了解,行业内其他竞争对手并未跟随提价,导致公司收入端增长面临一定压力,我们预计完全消化提价影响仍需一至两个季度。另一方面,去年上半年公司对白醋及料酒产品提价,经销商提前打款备货导致16年一季度基数较高,预计一季度白醋及料酒收入持平或略有下滑。 销量减少导致毛利率略有下滑,费用率下降及营业外收入增加带动净利润大幅增长:一季度毛利率41.0%,同比下滑0.4pct,在产品提价已基本完成的情况下,我们认为主要是销量下滑导致固定成本分摊上升从而影响了毛利率改善,随销量增速逐渐恢复,毛利率仍有较大提升空间。一季度销售、管理、财务费用率分别为15.8%、10.1%、0.4%,同比变化-2.4、0.8、-0.2pct,三费率之和同比下降1.9pct,净利率同比提升2.3pct至12.4%也主要受益于此。其中销售费用率下降与提价逐渐被接受、促销力度随之减弱相关,预计未来随提价影响得到更充分消化,销售费用率仍有压缩空间。此外,一季度公司营业外收支增加400万元左右对净利润快速增长亦有贡献。 内部激励机制不断完善,期待改制取得进展:在国企改革尚未取得明确进展的情况下,公司已在积极改善内部机制,包括提高薪酬和绩效考核力度,希望今年能建立起较为完善的内部激励机制,后续期待公司改制取得实质性进展,届时公司整体经营效率将得到显著提升。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14%、15%,净利润增速分别为20%、22%,维持买入-B的投资评级,略调整6个月目标价至13.60元,相当于2017年的40倍动态市盈率。 风险提示:提价负面影响超预期,国企改革进度不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-04-24 11.43 12.89 33.58% 11.48 -0.35%
11.39 -0.35%
详细
全年业绩符合预期,调味品主业增长加速。公司16年收入、归母利润和扣非净利润分别为14.47亿、1.70亿和1.57亿,同比增长10.87%、-28.89%和38.17%,符合市场预期,净利润下滑主要由于15年出售资产带来的一次性收益的高基数原因。其中四季度收入利润3.91亿和0.53亿,同比增长12.73%和79.35%,利润加速在于费用率的下降。调味品主营收入全年增长14.2%达到13亿,主要品类都实现两位数增长,毛利也提升2.44%到41.25%。16年公司销售和管理费用率变化不大,财务费用和资产减值损失下降导致扣非利润弹性大于收入增长,随着公司现金流进一步好转,财务费用仍有进一步下降空间。 行业性提价和营销改善推动价格尽快理顺,今年仍将保持两位数增长。公司调味品业务中,香醋和高端香醋收入合计超5亿,料酒白醋分别到达1.37和1.03亿,其中料酒增长17%,酱类增长13%。随着料酒产能不断释放,之前预计16年底投产的高端醋项目17年下半年投产,持续推动主业增长。此外16年6月底公司对5亿产品提价9%,完全可以覆盖成本上涨和渠道费用的增长,公司提价较早,提价后渠道库存有所增加,终端价格也有待传导。随着行业整体性的大幅度提价(一般都在5%以上,部分超过10%),渠道和消费者接受程度提高,加之公司营销的持续强化(冠名动车组、我要上春晚、终端陈列标准化),今年提价后量保持稳定增长不存在问题,对报表业绩而言,主业将保持两位数增长。 行业红利仍在,寄望混改带来更大弹性。公司管理层二级市场持股和激励基金设立后,在管理和营销上的积极举措渐现成效,团队更为主动、产品结构不断升级、华东市场渠道深化、东北山西分公司也积极布局。随着行业巨头在食醋行业的倾斜(海天借助自身渠道推广、并购镇江香醋公司等),粗放式的行业带来的红利正面临终结,如何赶在之前树立起行业壁垒势必需要在管理和营销上更为灵活,混改的进展仍然迫切,如能加快实施对公司的业绩预期和市值空间也将更乐观。 维持公司17-18年0.33和0.40元业绩预测,给予“审慎推荐-A”评级。公司内部管理和营销的改善渐现成效,调味品行业在成本推动和消费升级的趋势下纷纷提价,外部竞争环境仍然良好,随着料酒、高端醋持续投产,预计公司调味品主营将保持两位数增长,产品结构改善和提价带动毛利率稳中略升,费用率稳中有降,利润率有望达到13-14%,维持17-18年0.33和0.40元EPS,给予17年40倍、18年33倍,13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。风险提示:行业竞争加剧,终端动销不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-04-24 11.43 -- -- 11.48 -0.35%
11.39 -0.35%
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事件:公司公布2016年年报,全年实现营业收入14.47亿元,同比增长10.87%,实现归属于母公司股东的净利润1.70亿元,同比下滑28.89%;EPS0.28元。分配预案为每10股派发现金股利0.85元(含税)。 投资要点 主业稳健增长。公司营业收入14.47亿元,同比增长10.87%,增速较上年同期提升2.77个百分点。其中,主业酱醋调味品实现收入13亿元,同比增长14.2%。细分来看,醋类产品同比增长12%,其中香醋主力产品销售4.35亿元,约占年销售额的33%,高端香醋产品销售1.71亿元,约占年销售额的14.3%;白醋类产品销售1.03亿元,同比增长8%,约占年销售额的8%;料酒类产品销售1.37亿元,同比增长17%,约占年销售额的11%;酱类和酱油均增长13%。 扣非归母净利润大幅提升。公司综合毛利率41.25%,酱醋调味品毛利率42.55%,同比分别提升2.44和1.38个pct.。毛利率的提升主要来自于产品结构提升以及产品提价,公司去年下半年对主导产品平均提价9%左右。期间费用率较上年下降0.08个pct.,其中销售费用率提升0.53个pct.至15.3%,管理费用率下降0.07个pct.至10.73%。由于2015年转让百盛商城股权,公司2016年投资收益同比下降100.61%。扣除非经常性损益后归属于母股东的净利润达到1.57亿元,同比增长38.17%。经营活动产生的现金流量净额为3.14亿元,同比增11.32%。 受益于行业增速提升。2015年底开始餐饮开始复苏,到2017年初,连续2年表现较好,调味品作为餐饮的后周期品种,行业增速也有所加速,2016年调味品增速达到10.3%,保持两位数增长。随着餐饮进一步大众化以及消费升级带来的提价,行业增速有望加速。从量上看,餐饮量的增长带动行业,另外低盐产品替代高盐产品也能带来量的增长。从价格看,调味品目前吨产品价格只有海外的30%,相对于牛奶,休闲食品等已经接轨的品种,有很大提升空间。事实上行业性的提价已经开始。2016年龙头公司的增速都在两位数以上。经过两年多时间的调整,调味品行业将再次迎来量价齐升和集中度提高的共振趋势。对于食醋子行业来说,一方面醋产品价格持续提高,品牌化程度加强,相对于酱油有后来居上的趋势,事实上海外醋产品价格高于酱油,另外一方面随着消费意识的增强,醋的量增速也快于酱油,中高端醋产品的空间已经凸显。从行业格局看,目前仍然没有能够全面全国化的品牌,镇江香醋口味好,更容易升级,有可能实现突破。公司是目前中国最大的制醋企业,拥有覆盖各地区的经销网点60万个,其主导产品食醋连续20年销量全国领先。随着产品结构升级和行业集中度提升,公司有望率先受益。 2017年业绩增速目标20%。公司“十三五”的规划目标包括主营调味品业务规模力争实现翻番,主营酱醋调味品销售力争超20亿;经营业绩力争实现翻番,主营调味品实现利税力争超4.5亿。2017年是“十三五”规划实施的第二年,也是公司加快推进转型升级的攻坚之年,公司计划一方面着力提升产品市场占有率,力争主营酱醋调味品业务销售增长超15%,高于行业增长平均水平,另一方面着力提升企业经济效益和运行质量,调味品净利润增长力争超过20%。 盈利预测与投资评级:预计公司2017-2019年营业收入分别为16.5/18.84/21.57亿元,归母净利润分别为2.19/2.56/3.06亿元,EPS分别为0.35/0.43/0.51亿元。看好公司所在行业的增速回升以及公司龙头地位,给予公司30-32XPE,6-12个月合理价格区间12.9-13.76元,给予对公司“推荐”评级。 主要风险提示:食品安全风险;原材料价格波动风险;
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-04-21 11.04 12.89 33.58% 11.76 5.66%
11.66 5.62%
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1.业绩要点:收入增长稳定,扣非净利增速超预期 16 年全年公司产品盈利能力增加,毛利率41.25%,较15 年增加1.52pct,主要系提价、产品结构优化所致;销售费用率15.30%,较15 年增加0.52pct,是公司扩大市场、增建渠道的必然结果;管理费用率10.73%,较15 年减少0.07pct,较为稳定,也体现了公司管理水平趋于优化;财务费用率0.41%,较15 年减少0.54pct,主要因为银行借款减少;净利率11.63%,较15 年减少6.58pct,变动幅度比较大主要是因为没扣除非经常性损益,扣非净利率为10.82%,增加了2.14pct。 提价发生在Q4,单季度来看,16Q4 营收3.91 亿元,同比增13%,占全年收入的27%;净利润0.53 亿元,同比增79%,占全年净利润的31%;扣非净利润0.48 亿,同比增长68%。提价后单季度盈利能力明显提升,较15Q4 增加3.2pct 为41.8%,净利率增加6pct 为13.2%。 分产品来看,主营调味品业务销售稳步增长,酱醋调味品实现收入13亿元,同比增长14%;其中,醋类产品同比增长12%、白醋品类同比增8%、料酒类同比增17%、酱类和酱油均增长13%。公司酱醋调味品毛利率42.55%,同比增1.38pct,系提价、产品结构优化所致。 2.提价拉动盈利能力跳跃式增长,后期业绩或加速向上 公司16 年6 月21 日公告,未来三个月经典系列19 个单品加价9%,该部分产品15 年实现5 亿销售额。经典系列包含的单品有:恒顺香醋、镇江香醋、K 型镇江香醋、恒顺陈醋、镇江陈醋、金优香醋、酿造白醋、9 度米醋、6 度白醋等。根据对渠道的跟踪,提价后销量受一定影响,除上海地区增速超30%以外,大多数地区销量增速放缓,16Q3 收入同增17%、16Q4收入同增仅13%,但盈利能力明显提升,Q4 毛利率同比增长3.2%,扣非净利润同比增长6%(因公司现在主要业务仅调味品故可用总收入近似估测调味品情况)。我们认为,公司恒顺百年品牌,产品粘性很高,调价对销量的负面影响会逐步恢复,伴随调价的逐步到位、公司管理的改善,以及提价后产品价格带更加受益于消费升级,公司后期业绩或加速向上。 3.产品结构不断优化,积极关注公司管理改善 公司产品结构不断优化:1)产品升级带动毛利提高:公司主打高端产品为3 年陈、6 年陈,毛利率可高达50%,保持高速增长;2)优化产品结构:公司不断削减产品数量,由200 多个品种减少到100 多个产品,突出主打单品,目前有4 个色醋、1 个白醋、1 个料酒单品年收入过亿。另17H2 我们认为可能看到公司经营管理上的多处改善:一是市场化薪酬方案落地,可有效增加员工积极性;二是十万吨高端醋投产,对管理层及销售部门带来压力;三是其他负债或可继续剥离。 4.投资建议: 我们预期17/18 净利润2.13 亿、2.94 亿,归母增速26%、38%;EPS0.36/0.49 元,对应PE30/22x,维持“买入评级”,目标价13 元。 5.风险提示: 食品安全风险;市场需求变动风险。
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一、事件概述 公司公布2016年年报,全年实现营收14.47亿元,同比增长10.87%,归母净利润为1.70亿元,同比下降28.89%,基本每股收益为0.28元。四季度单季度,公司实现营收3.91亿元,同比增长12.73%,归母净利润为0.53亿元,同比增长79.35%。 二、分析与判断 产品提价增厚公司业绩,2017年营收有望继续提速 2016年全年公司营业收入为14.47亿元,同比增长10.87%。其中,酱醋调味品营收为13.00亿元,同比增长14.20%,连续5年保持10%左右的增长,并创下近三年新高;营业成本较2015年增加11.52%,增速有所放缓;产品毛利率为42.55%,同比增长18.02%,创五年来新高。中高端产品(3年、6年陈)增速最为明显,超过20%,香醋类营收占比约80%,料酒产品表现亮眼。 公司2017年全年的营收和毛利情况有望继续提速:1)公司去年6月份上调经典醋系列价格(平均幅度9%左右),明显拉升2016H2营收,这一作用在17年还将持续;2)新疆、黑龙江等地区的项目预计将在今年下半年投产,将有利于产品成本的改善,并有利于10月恒顺系列产品对接上市;3)餐饮复苏与消费升级的势头在17年依旧不减,调味品作为滞后于餐饮周期的行业,有望在量价齐升和集中度提高的双轮驱动下继续提升。 费用保持两位数增长,品牌宣传力度加强 2016年公司销售费用和管理费用分别发生2.21亿和1.55亿元,保持两位数增长,主要是公司加大了广告促销力度,管理效率仍需继续提高。公司重视产品推广与广告宣传,对恒顺包装进行了升级换代,启动高铁传播、赞助央视《我要上春晚》等新的营销模式,培养、加深人们对产品的品牌印象和消费习惯。随着消费观念和消费能力的升级,中高端香醋产品正面临机遇期,公司顺应潮流,积极调整产品结构,再加上强势营销,有望提升公司业绩。 行业龙头仍具提升空间,管理层增持彰显发展信心 目前调味品行业步入成熟发展阶段,区域性品牌开始向全国性品牌迈进;当前成本上涨给小品牌企业造成生存压力,区域龙头企业也将加快并购重组速度,竞争格局的改变有望提高行业集中度。公司作为行业的区域龙头,老字号“镇江香醋”深入人心,但市占率仅为10%左右,品牌提升和行业整合尚有很大空间。2016年公司管理层和大股东连续增持,彰显了对行业和公司发展前景的信心和乐观。 三、盈利预测与投资建议 叠加餐饮复苏与消费升级,调味品行业将继续保持高速增长,公司产能在今年下半年预计投产,同时产品提价、产品结构调整有利于增厚公司利润,因此我们预计公司17-19年营业收入分别为16.73/19.71/23.57亿元,归母净利润分别为2.03/2.48/3.14亿元,对应EPS分别为0.34/0.41/0.52元,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 产能投产计划不及预期;原材料价格波动风险;食品安全问题。
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事件 恒顺醋业公布2016年年报,2016年实现营收14.47亿元,同比+10.87%,归母净利1.70亿元,同比-28.89%,扣非归母净利1.57亿元,同比+38.17%,每股收益0.28元。其中,16Q4实现收入3.91亿元,同比+12.73%,归母净利5,340.27万元,同比+79.35%。 投资要点 受益提价效应,公司16年收入提速。公司16年实现收入14.47亿元,同比+10.87%,较前两年有所提速。公司于16年中对主力产品进行提价,对收入端提振明显,公司三季度开始收入增幅明显加速(Q1:+7.91%,Q2:6.21%,Q3:16.69%,Q4:12.73%)。分产品看,公司酱醋调味品板块整体实现收入12.99亿元,同比+14.2%。公司香醋、高端醋、料酒及白醋类产品全线增长,其中,料酒类产品增速最快,主要由于公司5万吨料酒新厂投产所致。从华东区域的部分草根调研情况看,恒顺醋业铺货情况良好,其中公司经典产品恒顺陈醋及恒顺香醋保持较低库存。 提价应对成本上行,费用增幅可控,公司盈利呈现改善。公司17Q1整体毛利率为41.25%,同比上行1.53pct。产品提价使公司能应对原料成本上涨,毛利保持上行。公司16年加大广告投入和促销费用,致使销售费用率小幅上行,但管理费用及财务费用率均有所下滑,整体费用率为26.44%,同比微降。公司16年实现归母净利1.70亿元,同比-28.89%,主要由于公司转让百盛商城股权致使投资收益下降100.61%所致,扣非归母净利1.57亿元,同比+38.17%。 产品及内部管理优化将是17年看点。公司10万吨高端醋项目有望于下半年投产,未来产品价格带将逐步上移至10元/500ml以上,毛利率有望持续提升。此外,公司正在改善内部薪酬机制,逐步将业务人员的绩效与工资挂钩,公司在华东区域的销量仍有较大业绩空间。公司激励机制的优化,伴随新产能的投产,有望实现更高量级的销售规模。 盈利预测及投资建议:公司新产能将于2017年释放,产品结构趋于优化,同时伴随内部机制改善,销售渠道存进一步下沉空间。预计17-19年公司收入分别为16.5亿元(+14.1%)、19.1亿元(+15.5%)及22.1亿元(+15.7%),EPS为0.33元(+17.6%)、0.39元(+18.2%)和0.46元(+17.9%),对应PE为33x、28x及24x。维持“增持评级”。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑
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业绩稳健增长,4Q16表现良好。2016年公司实现营业收入14.47亿元,同比增长10.87%;归属母公司股东的净利润1.70亿元,同比下降28.89%,主要是由于2015年转让百盛商场股权取得1.42亿投资收益,导致基数较高,扣非后归属母公司股东的净利润1.57亿元,同比增长38.17%,EPS为0.28元。其中Q4营业收入为3.91亿元,同比增长12.73%,增速高于前三季度,归属母公司股东的净利润0.53亿元,同比增长79.35%,利润增速远高于收入增速。 产品升级推动毛利上升明显,费用率略有下降。2016年公司销售毛利率为41.25%,同比提升1.53%,其中酱醋调味品毛利率42.55%,同比提升1.38%,毛利率处于历史最高水平,主要受益于公司产品升级,高端产品增长快于平均增长,同时,公司在16年对19个主导产品进行价格调整,平均提价9%左右。公司高端灌装线项目预计2017年下半年可以投产,受益产品升级我们判断公司2017年毛利率有望继续提升。公司期间费用率为26.44%,同比略降0.08%。其中销售费用率同比上升0.53%,管理费用下降0.07%,财务费用下降0.54%,主要系银行借款减少所致。 酱醋调味品表现亮眼,公司聚焦重点单品。2016年酱醋调味品实现收入13亿元,同比增长14.2%,超公司2016年计划增速;料酒类产品销售1.37亿元,约占年销售额的11%,同比增长17%,增幅领先;酱类和酱油均增长13%;醋类产品同比增长12%;白醋品类同比增长8%。 公司聚焦重点单品,着力打造“A+X”的产品战略定位。2016年进一步提升了A产品的市占率,并且继“A陈”主导产品销售过亿后,“B香”又实现销售过亿。 投资建议:预计公司2017-2019年EPS分别为0.34元、0.41元、0.49元,对应PE分别为32X、26X、22X。公司是我国食醋行业龙头企业,产品升级和营销升级持续推进,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;食品安全事件
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-04-20 10.93 14.23 47.46% 11.94 8.35%
11.84 8.33%
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事件。 公司公布2016年年报,实现收入14.47亿元,同比增长10.87%;实现归母净利润1.7亿元,同比下降28.89%;扣非后归母净利润为1.57亿元,同比增长38.17%;EPS为0.28元。分红方案为每10股派现金股利0.85元。 核心观点。 公司调味品收入实现稳健增长。2016年,公司调味品实现收入13亿元,同比增长14.2%,下半年增速快于上半年。其中色醋同比增长12%,增速比去年提速;白醋增长8%,增速相比去年有所放缓;料酒增长17%,仍保持较快增长;酱类和酱油增长13%。公司继续推进“春耕造林”工程,建立10万家恒顺流通终端品牌形象店。公司实施“A+X”战略,调味品更加聚焦,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。 公司调味品盈利能力提升。2016年,公司实现毛利率41.25%,同比提升1.52个百分点,主要是产品结构的提升。公司去年下半年对主导产品平均提价9%左右,今年初虽然包装、运输等成本大幅上涨,但是由于公司较早提价,预期对今年一季度毛利率影响不大;另一方面,提价也会带来今年收入、盈利的提升。公司管理费用率、销售费用率基本保持稳定,但广告费和促销费大幅提升。财务费用持续下降到仅600万元。公司去年转让百盛商场股权,导致今年投资收益大幅下降。 公司去年营销动作较多,为长期发展奠定基础;未来将积极推进员工激励。 公司去年升级了产品包装和商标,并对主导产品进行提价。公司加大品牌宣传,冠名了武汉到上海的“恒顺号动车组”,并赞助了央视的“我要上春晚”,并在线下进行联动宣传。去年,公司加强了对营销中心、研发中心等的薪酬考核体系的完善,并提出要加快战略合作引进和员工持股计划的实财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元(原预测2017、2018年EPS分别为0.34、0.41元)。结合可比公司估值,我们给予公司2017年41倍PE,对应目标价14.35,维持买入评级。 风险提示:调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-04-20 10.93 14.22 47.36% 11.94 8.35%
11.84 8.33%
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投资要点: 投资建议:业绩超市场预期,上调2016-17EPS至0.35、0.40元(前次预测0.30、0.36元),参考可比公司给予公司2017年41倍PE,维持目标价14.34元,增持。 业绩超市场预期。2016公司实现营收14亿、归母净利1.7亿,同比增11%、-29%。归母净利下滑主因2015处置资产致投资收益基数较高,扣非后归母净利1.6亿,同比增38%。Q4公司营收4亿、净利1亿,增13%、80%。公司拟每股派现0.085元,分红率30.4%。 营收稳步增长,提价、产品结构优化带动盈利能力有所提升。公司醋类产品同比增12%,叠加小品类推广(料酒、酱油酱类增17%、13%)、渠道拓展(终端网点超60万个,其中优化陈列品牌形象终端超10万个)、营销方式创新(冠名《我要上春晚》等明星节目及上海-武汉高铁恒顺号等)等带动,调味品营收增速提升4pct至14%。公司于16Q2末宣布部分产品提价9%,预计报表于Q4开始体现,将对2017毛利率产生积极影响;叠加产品结构优化(如三年陈增速30%以上,毛利率50%),调味品毛利率提升1.4pct至42.6%。公司费用率保持平稳,扣非净利率提升3pct至12%。 高管增持股票完成,运营机制创新下业绩未来有望保持高速增长。 16Q2董监高团队利用自有资金增持股票,实现管理层利益绑定,9.7元左右增持价格也为股价提供安全边际。我们判断,未来公司有望推出员工持股、加快外部战略合作,机制创新有望进入快车道,国企体制桎梏有望改善。当前行业集中度较低,公司作为行业龙头市占率仅10%,尚存提升空间,机制创新、管理层动力激活下,2017年公司既定15%营收增速目标完成难度不大。叠加体制改良下费用管控有望改善提升盈利能力,2017公司业绩增速20%目标有望顺利完成。 核心风险:宏观经济增速下行、行业竞争加剧。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名