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恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
11.29 7.22% -- 详细
一、事件概述。 公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润0.94亿元,同比增长23.55%。单二季度实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%; 归母净利润0.49亿元,同比增长24.35%。 二、分析与判断。 二季度收入改善,渠道库存回归正常。 Q2实现正常增长,渠道库存回归合理。公司Q2实现收入同比增长8.69%,进入正常增长通道。一季度由于提价前期,经销商囤货,消化需要一段时间,从二季度来看,提价影响得到进一步消化。预计上半年公司料酒收入增速20%左右,三年陈、六年陈增长15%以上,白醋增长6%左右,高端色醋增长5%左右。 销售费用同比下降,促销费用相对减少。 2017H1公司发生销售费用1.13亿元,同比下降5.93%,主要系促销费用减少月740万。广告费用产生0.78亿元,同比增长15.24%。公司产生管理费用0.70亿元,同比下降0.55%,主要是由于今年基金及税金科目从管理费用变更到税金及附加,导致税金及附加率同比增长0.58%。 提价效果逐渐显现,下半年有望进入上升通道。 2017H1公司毛利率水平为41.37%,较去年有所回升,说明产品提价平抑成本上涨作用逐渐显现,未来随着销量增长,固定成本有望摊薄,毛利率水平有望增加。去年下半年以来,公司进行包装升级、新品终端铺市、推出白醋“凉拌季”等,并持续做好终端深度建设,不断加强营销。国企体制限制公司的经营灵活性,员工激励力度相对有限,公司在积极推进薪酬改革,与业绩挂钩。综上,公司下半年有望进入上升通道。 三、盈利预测与投资建议。 叠加餐饮复苏与消费升级,调味品行业将继续保持高速增长,公司产品提价、产品结构调整,同时薪酬改革有望加速,有利于增厚公司利润,因此我们预计公司17-19年营业收入分别为15.92/17.83/20.02亿元,归母净利润分别为2.01/2.39/2.69亿元,对应EPS 分别为0.33/0.40/0.45元,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 产能投产计划不及预期;原材料价格波动风险;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
11.29 7.22% -- 详细
事件: 恒顺醋业发布中报,2017年上半年实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%,实现归属于上市公司股东的净利润9388.47万元,同比增长23.55%,EPS0.1558元,业绩符合预期。 投资要点: Q2收入增速回升:上半年酱醋调味品实现收入6.67 亿元,同比增长3.25%,其中二季度实现收入3.64 亿,同比增长8.69%,Q2 增速有所回升,但是离2016 年报制定的15%收入增长目标仍有较大差距。上半年增速低迷主要是2016 年6 月份公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19 个单品进行提价,提价平均幅度约9%,经销商备货导致渠道库存增加,为了消化渠道库存导致公司后续发货减少。经过上半年的调整和消化,目前库存已经处于正常水平,下半年收入增速应该会好转。 推进产品结构升级:公司从2013 年开始逐步剥离地产等非核心业务, 聚焦调味品主业,目前香醋类产品收入占比接近80%,高端醋产品占比仅为15%,未来仍有较大提升空间。公司积极顺应消费升级趋势,新建10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目设备安装进入调试阶段,预计 2017 年下半年可以投产。近几年推出三年陈、六年陈等高端产品,增速明显高于整体,预计未来随着消费升级持续进行, 高端产品增长空间仍然优于普通产品,产品结构会得到持续优化。 毛利率仍可提升:公司近几年毛利率处于上升趋势,主要是逐步剥离毛利率较低的房地产业务,同时,调味品业务向高毛利率的料酒、醋饮料等产品延伸,拉动整体毛利率稳步上升。2017 上半年销售毛利率41.37%,同比下降0.16 个百分点,自去年下半年提价后毛利率并没有提升,主要是一方面原材料涨价,另一方面因为公司去年提价的同时对产品进行了换包装,而且提价过程持续时间长,一定程度影响了上半年的销量,固定成本摊销变大影响了毛利率水平。未来随着公司10 万吨高端醋产能释放以及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸,公司毛利率仍有提升空间。 期待国企改革:公司国企机制下管理层和营销人员有效激励不足, 难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014 年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度低于市场预期,短期内仍难以落地。我们认为,公司在产品、品牌、产能方面都有一定优势,但是机制问题一直是制约公司发展的重大因素,未来如果能够在激励机制上有所突破,公司发展有望迈上新台阶。 投资建议:预计2017-2019 年EPS 分别为0.34 元、0.40 元、0.46 元, 对应当前股价PE 分别为31X、27X、23X。公司是食醋龙头,具备产品、品牌、渠道优势,不断推进产品结构升级,期待国企改革, 维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;国企改革不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 14.70 31.13% 11.28 9.73%
11.29 9.82% -- 详细
事件。 公司公布2017年半年报,H1公司实现营收7.34亿元,同比上升5.67%; 实现归母净利0.94亿元,同比增长23.55%;对应基本EPS0.16元/股。 核心观点。 二季度收入增速提升,业绩增长符合预期。公司2017年Q2营收增速达到8.7%,较Q1有所回升;H1酱醋调味品实现收入6.67亿元,同比增长3.25%。 随着前期经销商渠道备货的销售,二季度公司销售有所恢复,渠道库存逐渐转向正常水平。随着提价的完成和渠道库存的正常,我们预计下半年公司销售收入将逐步恢复。 毛利率基本保持稳定,销售费用率下降推动公司净利率提升。公司Q2单季度毛利率41.73%,同比增长0.09pct,但由于Q1毛利率较低,整体H1毛利率41.37%,同比下降0.16pct。H1公司酱醋调味品毛利率为41.8%,同比下降0.18pct。公司毛利率的略微下降,我们认为主要因为今年原材料成本的上涨,未来随着产品消费结构的提升,公司毛利率水平有望提升。公司H1销售费用率15.41%,同比下降1.9pct,主要原因是促销费大幅下降19.07%所致。销售费用率下降导致公司H1销售净利率达到12.8%,同增1.85pct,盈利能力有所增强。 聚焦调味品,营销模式寻求突破。公司今年将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。上半年公司营销进一步深入,年初制定12000家“春耕造林”终端建设目标,上半年超额完成近3000家。公司根据季节变化推出白醋凉拌季和450m新品终端铺市。 公司虽然减少了线下促销,但是在线上广告费方面H1仍增长14.7%。 财务预测与投资建议。 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元,结合可比公司估值,我们给予公司2017年42倍PE,对应目标价14.7,维持买入评级。 风险提示。 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 13.20 17.75% 11.28 9.73%
11.29 9.82% -- 详细
事件:公司发布半年报。上半年实现收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润9388万元,同比增长23.55%。单二季度实现收入3.64亿元,同比增长8.7%;归母净利润4931万元,同比增长24.4%。 提价影响稳步消化,期待下半年收入增长继续加速:二季度收入增速环比一季度提升近5pct,主要原因是提价影响得到进一步消化,草根调研反馈二季度渠道库存已逐渐回归至合理水平,预计下半年收入增长将继续提速。分产品来看,以三年陈、六年陈为代表的高端产品保持快速增长,增速明显高于整体,预计未来伴随消费升级持续进行,高端产品空间仍优于普通产品,产品结构持续优化可期。 销量恢复带动毛利率回升,费用率稳步下行仍有压缩空间:公司二季度毛利率41.7%,同比、环比分别提升0.1、0.7pct,一季度毛利率下降主要系销量下滑导致固定成本分摊增加,二季度来看已有所缓解,预计未来随销量恢复、提价效应充分展现、产品结构持续升级,毛利率仍将稳步提升。而从费用端来看,二季度销售及管理费用率分别为15.05%、9.08%,同比下降1.26、1.98pct,促销费同比减少明显,主要是提价影响得到消化费用投入有所缓和。预计未来随规模扩大及内部管控加强,整体费率将进一步下降,利润端有望保持稳定快速增长。 最坏时刻已过,被低估的潜力品种:今年以来在调味品普遍业绩表现靓丽的背景下,公司由于提价消化速度较慢、一季度收入增速低于市场预期,股价表现明显弱于其他调味品龙头。从半年报来看,逐季改善逻辑得到验证,收入增速最低点已过,后续收入增长提速可期,预计市场关注和信心会增强。中长期看,公司体制机制改革红利释放,品类龙头成长空间看好。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为12%、14%,净利润增速分别为24%、25%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为13.20元,对应2018年30倍的动态市盈率。 风险提示:提价消化速度低于预期,体制改善进展缓慢。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 12.90 15.08% 11.28 9.73%
11.29 9.82% -- 详细
事件:公司在8月21日晚发布2017年上半年度业绩报告,公司实现营业总收入7.3亿元,较去年同期增长5.7%;归属母公司所有者净利润9400万元,较去年同期增长23.5%。其中2017Q2实现营业总收入3.6亿元,较去年同期增长8.7%;归属母公司所有者净利润4900万元,较去年同期增长24.3%。 渠道库存已恢复至正常水平,下半年营业收入有望延续快速增长态势。受渠道高库存影响,2017Q1营业收入增速仅为2.9%。草根调研显示,2017Q2动销良性,目前渠道库存已恢复至正常水平。受益于此,二季度营收增速环比提升5.8pct,改善显著。细分来看,公司高端香醋产品三年陈、六年陈增速均达15%左右,此外白醋产品增速亦达20%,消费升级背景下产品结构上移明显。我们认为,高渠道库存影响出清背景下,下半年公司营收有望继续延续二季度较快增速,全年看营收增速有望达10%。 盈利水平保持稳定,预计下半年有望提升。上半年公司毛利率41.4%,同比基本平稳,归母净利率12.8%,同比提升1.9pct,主因销售费用率同比下降1.9pct至15.4%、管理费用率同比下降0.6pct至9.6%。2016Q2末公司产品提价,叠加产品结构上移,公司毛利率具备提升空间。但上半年毛利率保持稳定,主因原材料成本提升及上半年营收增速放缓下规模负效应所致。下半年营收有望快速增长,规模效应有望显现,叠加提价、产品结构上移,毛利率提升逻辑有望兑现。上半年销售费用率同比降低主因季度间费用投放节奏所致,全年看销售费用率预计保持稳定。毛利率上行叠加费用率保持稳定,预计下半年盈利能力有望上行。 渠道、品牌建设双管齐下,国企体制桎梏有望改善。公司上半年继续贯彻“春耕造林”战略,上半年已实现15000家终端门店打造,提前完成年初12000家任务,终端控制进一步加强。公司目前进入终端网点超60万个,其中优化陈列品牌形象终端超10万个,渠道力进一步增强。当前我国食醋行业较为分散,公司市占率仅为10%左右,渠道、品牌双管齐下,预计市场份额有望进一步提升。16Q2董监高团队利用自有资金增持股票,实现管理层利益绑定,9.7元左右增持价格也为股价提供安全边际。我们判断,未来公司有望推出员工持股、加快外部战略合作,机制创新有望进入快车道,国企体制桎梏有望改善。 12个月目标价12.9元,重申“买入”。预计2017-2018年公司实现销售收入16.1、17.8亿元,同比增长11%、11%,2017-2018年实现归属母公司股东净利润为2.1、2.6亿元,同比增长26%、22%,对应EPS为0.36、0.43元,给予12个月目标价12.9元,对应2018年PE30倍。调味品板块龙头年初以来均涨幅较大,公司作为食醋行业龙头,涨幅显著滞后,估值中枢上移背景下,公司当前估值具备较大修复空间,重申“买入”。 风险提示:食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-24 10.28 -- -- 11.28 9.73%
11.29 9.82% -- 详细
事件:恒顺醋业发布2017年半年报,2017年上半年公司实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;实现归属上市公司净利润9388.47万元,同比增长23.55%。其中2017Q2实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%;实现归属上市公司净利润4931.47万元,同比增长24.35%。 投资评级与估值:公司上半年业绩符合预期,我们小幅上调2017-19年EPS预测至0.34、0.41、0.49元(前次17-18年分别为0.31、0.38元)。最新收盘价对应17-18年分别为30、25xPE,已具备配置价值,维持增持评级。 渠道库存回归正常,17Q2收入增速改善明显:受经销商备货周期的影响,公司2017Q1收入仅同比小幅增长2.85%,随着渠道库存的逐步消化,公司二季度收入端改善明显,2017Q2收入8.69%的增长相较于2017Q1环比提高近6%。分品类来看,预计主力香醋产品略有增长,高端香醋产品同比增长4%-5%,其中3年陈和6年陈产品同比增长15%以上;而白醋和料酒产品分别同比增长7%和20%左右。我们预计下半年公司的收入增速有望持续改善,预计7月份公司收入仍保持高个位数左右的增长。 盈利能力相对稳定,经营活动现金流大幅改善:2017Q2公司的销售净利率13.54%,同比提高1.7%。其中2017Q2的销售毛利率为41.73%,同比提高0.09%,16年6月公司对收入占比40%以上的19个单品平均提价9%,但是由于原材料成本的影响,提价效应并未完全体现在毛利率上。同时2017Q2公司的整体期间费用率为24.74%,同比下降3.14%;其中销售费用率为15.05%,同比下降1.26%,主要受到季度间的费用确认因素的影响,预计全年的销售费用率仍能保持平稳。管理费用率为9.08%,同比下降1.98%,是费用性税金调整会计科目所致。2017H1公司的现金流表现稳定,经营活动产生的现金流净额为1.6亿元,同比提高6.08%,和上半年的收入增速已经基本匹配。 渠道深耕和品牌建设同步推进,期待管理机制进一步改善:公司2016年下半年以来加大新品推广及包装升级,品牌建设力度进一步提升。同时渠道建设工作持续推进,在年初制定的12000家“春耕造林”终端建设的目标上,上半年已实近15000家的打造。但是公司的国企体制限制企业经营灵活性和积极性,管理层持股计划的激励力度相对有限,期待进一步的激励落地改善公司经营效率。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-23 10.28 11.60 3.48% 11.28 9.73%
11.29 9.82% -- 详细
事件:公司发布2017年中期报告,上半年实现收入7.3亿元,同比+5.7%;归母净利润9388万元,同比+23.6%,扣非后归母净利润8372万元,同比+15.2%。 其中Q2单季实现收入3.6亿元,同比+8.7%,归母净利润4931万元,同比+24.4%。 酱醋主业稳步提升,渠道库存影响逐步消失,收入端明显提速。上半年公司酱醋调味品实现收入6.7亿元,同比+3.2%。1、分产品看,香醋主力销量稳定,白醋同比+20%,高端陈醋同比+3.0%,三年陈、六年陈等高端品类呈现较快增速,同比+20%。料酒同比+7%,增长态势良好;2、分市场区域看,华东外市场由于基数低故增速较快;华东市场体量规模大,整体表现平稳,但部分区域增速亮眼,如上海市场增速在两位数以上。上半年酱醋量上并没有明显增长,主要是提价带来的收入增长。目前渠道库存已逐渐消化至正常水平,Q2收入端较Q1明显提速,预计Q3、Q4增速将恢复至10%以上。房地产业务上半年实现一千多万销售收入,继续去库存回笼资金。 毛利率持平,三费率降低,盈利能力持续改善。上半年整体毛利率达41.4%,与去年同期持平,提价较好覆盖成本端上涨。三费率同比下降2.5个百分点,主要原因:1、促销费用减少,销售费用率同比下降1.6pp;2、费用性税金同比减少205万元,致使管理费用率下降0.5pp。净利率提升2个百分点至12.9%,盈利能力持续改善。 餐饮回暖行业重回高景气度,高端醋项目达产或倒逼营销改善,业绩有望提升。 1、上半年餐饮行业回暖,调味品行业重回高景气度,各大调味品公司中报业绩表现均不错,公司由于渠道库存问题导致表观数据不能反映终端真实需求,下半年收入端将明显提速;2、高端醋项目将在年底达产,产能释放压力将倒逼公司营销机制改善,同时高端醋占比提升将有效提升整体毛利率水平,带动收入量价齐升;3、国企改革依旧是公司最大催化剂,内部经营效率仍有较大提升空间,期待混改落地助推业绩增长。 盈利预测与投资建议。公司聚焦调味品主业,基本面持续好转,但内部经营管理效率和外部营销执行力仍有待提升。预计公司2017-2019年收入增速为8.5%、14.8%、15.2%,归母净利润增速为16.5%、18.2%、19.3%,EPS分别为0.33、0.39、0.46元,对应动态PE为31、26、22倍,维持“增持”评级。 风险提示:10万吨高端醋产能消化或未达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-03 9.93 11.00 -- 10.70 7.75%
11.29 13.70% -- 详细
剥离地产非核心业务,聚焦调味品主业,公司基本面逐步向好。公司自2013年开始逐步剥离地产非核心业务,降低财务杠杆,减少财务费用支出,盈利能力大幅好转。聚焦的调味品主业稳步发展,形成以醋为主,酱油、料酒等多品类均衡发展态势。公司10万吨高端香醋年底将达产,进一步优化产品结构,提升整体毛利水平。公司战略性调整产业布局,聚焦调味品,提升公司核心竞争力,基本面逐步向好,未来调味品主业有望实现加速成长。 产品升级与提价战略上正确,渠道库存导致业绩短期承压。公司出于对品牌和产品形象升级的考虑,于2016年6月对旗下多款主力产品更换包装,并进行相应提价。在当时节点下对产品换代提价既满足消费升级需求又顺应行业涨价趋势,从战略上是完全正确的。但是由于经销商提前备货,且备货周期较长量较大,渠道库存积压,直接影响了17Q1出货。Q1收入端增速仅为2.9%,业绩短期承压,同时也反映出公司在对渠道的精细化管控和营销执行力上的欠缺。 预计Q3库存压力开始逐步消除,Q4增速将有望恢复至10%以上的正常水平。 机制欠缺灵活性,国企改革有望释放活力,但混改方案短期内恐难落地。公司国企机制下管理层和营销人员有效激励机制不足,难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度远低于市场预期,混改方案短期内仍难落地。公司目前正积极筹划新的薪资体系方案,目的是提升营销和管理人员薪资水平,与业绩实现挂钩,试图从内部打破体制束缚,从而激发活力提升效率。 盈利预测与投资建议。公司聚焦主业,基本面有较大好转,但内部机制仍未完全理顺,营销执行力有待提升,业绩大的拐点出现仍尚待时日。预计2017-2019年公司净利润将保持17%的复合增长率,未来三年EPS分别为0.33元、0.38元、0.46元,对应PE为30倍、25倍、21倍,维持“增持”评级。 风险提示:渠清库存速度或不及预期;10万吨高端醋产能消化或不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-07-13 9.99 12.30 9.72% 10.04 0.50%
11.29 13.01% -- 详细
Q2收入增速环比小幅改善,提价影响稳步消化:渠道调研反馈,公司二季度销售增速已在环比改善,预计上半年整体收入增速有望达到5%左右。公司一季度收入增速较低主要是在消化渠道囤货带来的高库存,二季度以来渠道库存正逐渐回归合理水平,收入增速也随之有所恢复,预计下半年收入增长有望提速,经营趋势向好。 受益提价及产品结构升级,盈利能力持续提升可期:据公司公告,公司于去年下半年对主力色醋平均提价9%,此后对高端产品也进行了两位数幅度的提价,根据我们的测算,今年仅提价就可贡献超过5%的收入增量,在公司成本端未发生明显上涨变动的背景下,预计利润增速将会明显快于收入。 此外,据此前公告建设进度,公司的高端醋灌装项目有望于三季度投产,届时公司层面将会加大高端产品投入力度,产品结构优化升级也会随之加快,有助于中长期盈利能力的提升。 行业需求稳健,公司经营潜力释放在于体制机制突破:公司作为食醋行业唯一的上市公司,品牌及产品力均十分突出,过去发展较慢主要受体制机制约束。公司现已在积极探索完善内部考核及激励机制,力求改善核心业务人员待遇以吸引更多优秀人才加入。同业对比来看,公司业务人员收入仍与竞争对手差距明显,未来若能在激励方面有所突破,公司经营层面改善潜力有望得到释放。 投资建议:由于提价后竞争对手未跟随且过程中渠道囤货较多,公司消化周期长于酱油上市公司,2016年底以来公司股价走势疲弱。考虑到公司历史估值水平及收入增速逐季改善的趋势预判,当前市值对应2017年约30倍估值,具有安全边际。我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为12%、14%,净利润增速分别为19%、22%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为12.30元,相当于2018年30的动态市盈率。 风险提示:提价影响消化速度低于预期,体制机制改善久久无进展影响潜力释放。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-24 9.98 12.79 14.09% 9.98 0.00%
10.39 4.11%
详细
仍是食醋行业一枝独秀。 根据对百强企业的监测数据,2016 年调味品的增速为11%,2017年将会跌破10%以下,增速不高主要是因为整个经济形势不好,餐饮消费不景气。 虽然行业整体形势不乐观,公司高达40%以上的毛利率仍能与其他调味品企业拉开明显差距。从行业格局看,行业内仍然没有能够全面全国化的品牌,公司是目前中国最大的制醋企业,拥有覆盖各地区的经销网点60 万个,其主导产品食醋连续20 年销量全国领先。相较于酱油来说,食醋的保健功能还将赋予其巨大的增长空间。随着产品结构升级和行业集中度提升,公司有望率先受益。公司的目标是十三五在原来的基础上翻番,主营调味品超过20 亿。 提价对销售的影响逐渐被消化。 公司去年进行了包装的更换,同时进行了价格调整,除了出厂价调整,还规范了二级市场经销商零售价的调整。普通产品的调价于去年完成,高端产品和精品系列的调价刚结束。由于传统消费者对新包装和价格需要一个认知的过程,以及经销商在提价以前增加库存,公司的销售受到了一定的影响,这也是今年一季度收入增速不快的原因。但随着调价影响逐步被消化,公司的产品结构进一步提升,公司的收入和利润将会迎来进一步提升。 提价的时候,给经销商的库存是不超过当月销售的1.5 倍,今年同样也有指标,目前库存比正常大约高出15%左右。 2017 收入增速目标15%,利润增速20% 公司对实现15%的收入增速以及20%的利润增速充满信心。一方面,去年产品提价的效应今年将会有所体现。另一方面,公司在进行渠道的拓展,除传统渠道外,还将加强餐饮渠道以及电商的运作,培育高端产品。 国企改革有望推进。 近几年镇江主要领导换动太多,公司的国企改革未能及时推进。目前镇江的领导班子基本稳定,省领导和市领导对公司推行混合所有制和经营层持股持支持态度。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成,公司的经营效率将会加速提升。 盈利预测和投资评级。 预计公司2017-2019 年营业收入分别为16.5/ 18.84/ 21.57 亿元,归母净利润分别为2.19/ 2.56/ 3.06 亿元,EPS 分别为0.35/ 0.43/ 0.51亿元。看好公司所在行业的增速回升以及公司龙头地位,给予公司30-32XPE,6-12 个月合理价格区间12.9-13.76 元,维持对公司“推荐”评级。 主要风险提示。 食品安全风险。 国企改革进度不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-24 9.98 12.40 10.62% 9.98 0.00%
10.39 4.11%
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提价过渡期临近结尾,毛利率有望逐渐提升 2016年6月21日,公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19个单品(2015年销售额为5亿元)进行提价,提价平均幅度约9%。但是从公司毛利率水平来看,2016年上半年为41.53%,2016年全年为41.25%,2017年一季度为41.02%。可以看出,公司毛利率并未因提价而得到提升。 我们认为原因主要有以下几点:(1)去年下半年以来,公司原材料中包材价格大幅上涨,而包材在公司生产成本中占比在42%左右,从而导致生产成本提升;(2)公司宣布提价后给予了经销商一段时间的缓冲期,允许经销商进行一定额度内的备货,由于渠道消化库存因素导致公司提价效果无法显现;(3)公司在提价的过程中,同时进行了换标和换包装,部分消费者对新包装的适应需要一段时间;(4)公司提价不仅是因为原材料成本上涨,也是为了理顺渠道利润。因此公司在提价过程中会比较稳健,部分产品涨价是2017年一季度才进行的。 从目前情况来看,公司传统产品的提价在去年已经完成,今年一季度对于部分高端醋产品的提价有望在5月份也完成。未来随着新价格体系逐渐稳定下来,公司毛利率水平有望逐渐提升。 渠道库存持续降低,全年收入增速有望前低后高 2016年年报中,公司订下2017年调味品业务收入的目标增长率为15%以上,净利润增长率为20%以上。从2017年一季度业绩情况来看,公司收入增长2.85%,净利润增长26.03%。其中,一季度收入增速显著低于全年目标。我们认为,主要原因是因为前期经销商备货导致渠道库存增加,渠道降库存需求导致公司一季度发货减少。目前渠道库存已经降至正常水平的1.15倍,随着公司渠道库存持续下降,公司全年收入增速会呈现前低后高的态势。同时,今年公司在电商渠道和餐饮渠道上也会有所加强,从而为公司带来更多业绩增量。 净利润方面,公司有望受益于下半年提价效益释放以及产品结构优化,目前公司高端产品占比约15%,2018年公司目标是20%。同时,为了配合去年提价,2016年公司销售费用增长较快(2016年2.21亿,同比增长14.78%)。2017年有望恢复正常水平,从而进一步提升净利润。 期待混改尽早落地,高管增持凸显信心 关于公司国改的问题一直是资本市场的关注点,公司管理层对于公司实行管理层持股和员工股权激励也是持支持态度。但是,近5年镇江换了4个书记,政府领导团队不稳定导致公司国改一直没有进展。我们认为,公司在产品、品牌、产能和市场方面都有较强的竞争优势,但是机制问题一直是制约公司的一大因素。未来如果公司能够在制度上有所突破,公司发展有望步入新的阶段。另外,虽然公司目前没有进行混改,但是2016年公司董事长和部分其他董事、高管为了支持公司,共同增持公司股份64.3万股,增持均价9.62元/股,也是一定程度的利益绑定。 盈利预测与评级: 目前我国食醋行业规模约100亿,在调味品中仅次于酱油和味精,恒顺作为龙头占比仅约7%,提升空间巨大;同时,食醋还能用作保健品,市场空间有望随着消费升级逐渐打开,公司也有望受益。2017年,随着提价调整期结束,公司全年增速有望呈现前低后高的局面。另外,如果公司机制改革能够有所突破,公司股价弹性有望大幅增强。我们预测2017/18/19年EPS分别为0.35/0.42/0.51元,目标价12.5元,维持“增持”评级。 风险提示: 提价效果不达预期,市场拓展不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-04 10.28 12.89 14.99% 10.56 1.83%
10.47 1.85%
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1.业绩要点:收入增速下滑,系补库存短期影响。 17Q1营业收入为3.69亿元,同比增长2.85%;扣非归母净利润0.40亿,同比增长14.9%。销售费用率同比下行-2.48pct; 管理费用率上行0.72pct,财务费用减少0.16pct,单季度费用率变化比较大,属正常现象。关于收入增速下滑:1)主要原因系16年10月提价影响,我们估测提价的补库存主要发生在去年7/8/9/10月,16Q3/16Q4收入增速17%、13%,高于去年平均水平,17Q1为补库存负面影响期。2)毛利率较前一季度下滑0.79pct,主要系销量下滑后,单位产品固定成本上行所致。3)我们估测一季度受到影响的销量在10%左右。 提价后上海地区销量依然保持快速增长,收入增速近30%,表现亮眼,我们推测这与去年在上海地区加大费投放有关,其他大部分地区销量受到影响。 2.提价负面影响趋缓,后期业绩或加速向上。 公司16年6月21日公告,未来三个月经典系列19个单品加价9%,该部分产品15年实现5亿销售额。此外16H2公司的礼品醋也发生了一定的调价。我们认为,公司恒顺百年品牌,产品粘性很高,调价对销量的负面影响会逐步恢复,伴随调价的逐步到位、公司管理的改善,以及提价后产品价格带更加受益于消费升级,公司后期业绩或加速向上。 3.产品结构不断优化,关注公司管理改善。 公司产品结构不断优化:1)产品升级带动毛利提高:公司主打高端产品为3年陈、6年陈,毛利率可高达50%,保持高速增长;2)优化产品结构:公司不断削减产品数量,由200多个品种减少到100多个产品,突出主打单品,目前有4个色醋、1个白醋、1个料酒单品年收入过亿。另17H2我们认为可能看到公司经营管理上的多处改善:一是市场化薪酬方案落地,可有效增加员工积极性;二是十万吨高端醋投产,对管理层及销售部门带来压力;三是其他负债或可继续剥离。 4.投资建议: 我们预期17/18净利润2.11亿、2.87亿,归母增速26%、36%; EPS0.36/0.49元,对应PE31.8/23.5x,维持“买入”评级,目标价13元。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-04 10.28 12.69 13.20% 10.56 1.83%
10.47 1.85%
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2017Q1 营收低于预期,成本增速高于收入增速,毛利率微降2017Q1 公司实现营收3.69 亿,较上年增2.85%,增幅较小略低预期。公司2017Q1 营业成本2.18 亿,同比增3.59%,成本增长幅度高于收入增长幅度,使得2017Q1 毛利率同比微降0.41pct至41.02%。 费用控制较好,净利率同比提升2.27pct 2017Q1 归母净利润实现4457 万,扣除非经常性损益后归母净利润同比增14.91%,业绩提升主要在于一季度期间费用尤其销售费用控制良好。2017Q1 期间费用率同比降低1.92pct 至26.25%,其中销售费用率同比下降2.49pct 至15.75%,销售费用绝对额同比减少731 万,同比降11.15%;管理费用率同比微增0.72pct 至10.07%;财务费用率同比微降0.16pct 至0.43%,持续下降趋势。 高端醋新增产能将增强高端产品供给动力,促进产品结构升级 公司产能30 万吨,产量约27 万吨,产能利用率约90%。公司香醋一直保持双位数较高增长,目前现有产能并不能完全满足市场需求。2017 年底10 万吨高端醋产能投产预计将进一步提升生产效率,并持续提升毛利率水平,同时强化高端食醋产品供给端动力,促进产品结构升级。公司产品从2014 年开始包装升级到2016年的产品提价,再到2017 年高端醋投产后带来高端产品占比的必然提升,是从产品本身主动升级到行业整体的被动升级。10 万吨高端醋投产后公司产能将增加至40 万吨左右,吨价有望继续提高。 盈利预测和估值 2017Q1 营收低于预期,我们认为可能和提价后并叠加春节旺季渠道消化库存有关,考虑公司食醋品牌影响力较大,预计2017年二季度后终端动销也会恢复正常,提价对营收影响不大,暂不调整盈利预测。预测2017/2018EPS 为0.35/0.44,维持“增持”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-03 10.59 14.23 26.94% 10.58 -0.94%
10.49 -0.94%
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核心观点 收入增速略低于预期。Q1公司调味品收入增速为小个位数增长,略低于之前的预期。我们认为主要因为去年上半年料酒、白酒提价,经销商囤货使得去年一季度基数相对较高;去年中期公司主力产品提价,渠道再次备货,到去年底渠道库存相对较高,对今年公司出货产生影响。我们认为随着提价因素的影响逐步减缓,公司下半年调味品销售有望有所恢复。 成本上涨致使毛利率微降,销售费用下降推动公司净利提升。2017年Q1公司毛利率41.02%,同比下降0.41pct,主要是包装、运输成本大幅上涨,公司主力产品提价大致覆盖了成本的上涨。公司去年提价将有利于今年毛利率的提升。公司Q1净利率12.36%,同比上升2.27pct,主要原因是销售费用率下降2.49pct所致。去年Q1公司销售费用率较高,相比较今年Q1销售费用率有所下降。去年公司提价,为了促进销售促销活动较多,我们预期今年公司在促销费用率方面将有所下降。 聚焦调味品,加强激励。公司将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。公司加大了品牌营销,冠名了武汉到上海的“恒顺号动车组”,并赞助了央视的“我要上春晚”,并在线下进行联动宣传。去年,公司加强了对营销中心、研发中心等的薪酬考核体系的完善,并提出要加快战略合作引进和员工持股计划的实施。员工激励的加大有利于提高员工积极性。 财务预测与投资建议 我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元。结合可比公司估值,我们给予公司2017年41倍PE,对应目标价14.35,维持买入评级。 风险提示 调味品销售低于预期,国企改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-05-03 10.59 13.49 20.34% 10.58 -0.94%
10.49 -0.94%
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事件:公司发布2017年一季报。一季度实现营业收入3.69亿元,同比增长2.85%;归属于上市公司股东的净利润0.45亿元,同比增长22.68%;归属于上市公司股东的扣非后净利润0.40亿元,同比增长14.91%。 提价影响仍在消化,收入增速恢复尚需时间:一季度营业收入增速仅2.9%,主要受提价及高基数影响。一方面,去年下半年主力色醋产品大幅提价,导致经销商提前打款备货,目前仍处于消化渠道库存阶段,且据草根调研了解,行业内其他竞争对手并未跟随提价,导致公司收入端增长面临一定压力,我们预计完全消化提价影响仍需一至两个季度。另一方面,去年上半年公司对白醋及料酒产品提价,经销商提前打款备货导致16年一季度基数较高,预计一季度白醋及料酒收入持平或略有下滑。 销量减少导致毛利率略有下滑,费用率下降及营业外收入增加带动净利润大幅增长:一季度毛利率41.0%,同比下滑0.4pct,在产品提价已基本完成的情况下,我们认为主要是销量下滑导致固定成本分摊上升从而影响了毛利率改善,随销量增速逐渐恢复,毛利率仍有较大提升空间。一季度销售、管理、财务费用率分别为15.8%、10.1%、0.4%,同比变化-2.4、0.8、-0.2pct,三费率之和同比下降1.9pct,净利率同比提升2.3pct至12.4%也主要受益于此。其中销售费用率下降与提价逐渐被接受、促销力度随之减弱相关,预计未来随提价影响得到更充分消化,销售费用率仍有压缩空间。此外,一季度公司营业外收支增加400万元左右对净利润快速增长亦有贡献。 内部激励机制不断完善,期待改制取得进展:在国企改革尚未取得明确进展的情况下,公司已在积极改善内部机制,包括提高薪酬和绩效考核力度,希望今年能建立起较为完善的内部激励机制,后续期待公司改制取得实质性进展,届时公司整体经营效率将得到显著提升。 投资建议:我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为14%、15%,净利润增速分别为20%、22%,维持买入-B的投资评级,略调整6个月目标价至13.60元,相当于2017年的40倍动态市盈率。 风险提示:提价负面影响超预期,国企改革进度不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名