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恒顺醋业 食品饮料行业 2019-06-12 15.38 18.57 11.13% 17.17 11.64% -- 17.17 11.64% -- 详细
投资建议:国内醋业龙头地位稳固,掌握定价权。公司聚焦主业,加快品牌全国化布局,引领行业整合和发展趋势;提价周期形成,业绩有望增厚;品类布局见效,开启发展新阶段。预计2019-2021年EPS为0.45/0.51/0.56元,目标价18.57元,首次覆盖“增持”评级。 聚焦调味品主业,业绩稳步增长,机制理顺备受期待。公司已完成房地产等副业的剥离,摆脱了业绩包袱,进入稳步增长阶段。2018年,公司高端醋占比提升带动调味品主业毛利率提升1.82pct,达43.34%。料酒等新品类布局见效,成为新的增长点。公司作为国企,经营管理仍有进一步改善空间,规模和效率与酱油龙头海天味业相比差距明显,未来若能理顺机制激发活力,有望实现加速发展。 国内食醋行业整合和发展空间大,华东内外均待挖掘。国内醋业地域性强、集中度低,公司在本地优势明显,品牌和渠道建设业内领先,占尽全国化先机。华东是公司大本营市场,消费升级趋势明显,2018年公司华东区销售收入+20.3%,毛利率达46.24%,高增长高毛利态势有望延续;华东以外市场成长性强,公司通过“春耕造林”抢占终端、扩大影响力,各区域主业销售收入增速12%+,呈提速增长趋势。 食醋次均用量少,价格敏感度低,行业提价已成趋势。对比日本来看,我国人均食醋消费量低、食醋吨价低,消费者对食醋价格敏感度低。食醋作为替代品较少的酸味调味品,高端化、场景化、健康化趋势不断加强,未来价格反超酱油成为趋势。公司掌握定价权,形成提价周期,年初提价后,公司Q1毛利率同比提升3.53pct。 风险提示:提价影响动销、渠道扩张不及预期、行业竞争加剧等。
陈娇 5
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-02 12.61 -- -- 14.52 15.15%
17.17 36.16% -- 详细
事件 恒顺醋业公布2019年一季报,公司19Q1实现营收4.60亿元,同比+15.15%。实现归母净利0.72亿元,同比+21.66%,扣非净利0.62亿元,同比+25.46%;每股收益为0.09元。 投资要点 多因素驱动Q1收入加速增长。公司19Q1实现营收4.60亿元,同比+15.15%,增速同比+6.94pct。收入增长提速受产品放量、渠道扩张及提价三方面影响。产品放量:19Q1公司醋产品实现收入规模3.00亿元,占比为65.26%;料酒实现收入规模3.00亿元,占比为13.77%,预计高端醋及白醋增速超15%,助力收入增长。渠道扩张:19Q1公司经销及直销收入规模分别为3.74亿元及5,427.09万元,占比分别为87.33%及12.67%。经销商数量达到1202家,较18年底净增加13家,其中西部地区增量最多,达到5家。从区域看,19Q1公司华东/华南/华中/西部/华北地区收入占比分别为47.08%/13.84%/15.75%/8.93%/7.50%,较18年底分别-1.62pct/+0.94pct/+1.65pct/+0.21pct/+1.70pct,省外扩张趋势明显。提价助力:公司于19年1月1日对恒顺香醋、恒顺陈醋、恒顺料酒等五个品种的产品进行出厂价格调整,本次公司提价产品合计收入占比达到13.6%,产品提价幅度为6.5%-15%,其中提价幅度达到10-15%的产品占收入比重达到13%以上,提价对收入增长提振预计为2%左右。从后续看,公司提价后销量稳健,渠道库存健康,19Q1末预收款达到5,252.85万元,同比+16.15%,表明经销商备货积极,后续增长预计稳健。 提价助力毛利率提升,费用支出增加,盈利能力保持平稳。公司19Q1毛利率为43.77%,同比+3.53pct,环比-0.43pct。公司毛利率提升显著,主要系公司于年初进行提价所致,环比略有回落受季度间产品结构影响。19Q1公司费用率整体为26.08%,同比+2.47pct,其中销售/管理/研发/财务费用率分别为16.36%/6.58%/2.72%/0.42%,同比分别+1.27pct/-1.43pct/+2.72pct/-0.09pct,其中销售费用率同比增加,预计为提价后公司增加促销返利所致。公司19Q1实现归母净利0.72亿元,同比+21.66%,环比-16.46%。19Q1净利润率为15.67%,同比+0.84pct,环比-3.19pct。 盈利预测及投资建议:公司新产能逐步释放,产品结构优化,伴随内部机制改善,销售渠道存进一步下沉空间。预计19年公司收入为19.1亿元(+12.7%),净利润为3.6亿元(+16.7%),对应2019年4月26日收盘价,2019年PE为29x。维持“审慎增持”评级。 风险提示:原料成本上涨、宏观经济下滑、高端产品推广失败、行业竞争加剧
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-02 12.61 -- -- 14.52 15.15%
17.17 36.16% -- 详细
提价带动Q1收入高增长,毛利率创新高:公司一季度收入增长15.15%,是公司近几年收入增长最为亮眼的季度。公司Q1收入增长超预期主要受益于年初对五个品种提价6.45%-15.04%,并且Q1预收款项0.53亿,相比去年同期增长17.7%,经销商打款依旧积极,提价较为顺畅,也确保了2019全年业绩的稳健增长。提价也带动公司毛利率创新高,公司2019Q1实现毛利率43.77%,相较于去年同期和全年分别提升3.53和1.58个百分点,成本管控能力提升。公司Q1存货周转率和应收账款周转率分别为0.88和3.85,分别较去年同期提升0.13和0.1个百分点,经营周转效率提升。 期间费用率略有提升,净利率达到15.82%:公司2019Q1销售费用投放0.75亿,费用率为16.36%,较去年同期提升1.27个百分点,预计与公司提价后增加市场助销费用加快理顺价格体系有关。公司管理费用率为6.4%,同比下降0.9个百分点,管理费用投放更加有效;同时公司一季度投入研发费用1250万,远高于去年同期,将更多的资金用于创新发展。另一方面公司Q1利息收入和投资收益分别为33万和773万,均较去年同期有较大的涨幅,资金管理效率提升。一季度整体经营效益提升带动公司实现净利率15.82%,同比增加1.02个百分点。 提价预计将利好2019全年,继续恢复性增长:提价带动一季度高增长,实现“开门红”,一季度提价市场消化良好,预计2-4季度将全部执行新价格,预计将推动2019全年业绩的持续增长。2019年公司内部提质增效是重要的战略目标,预计管理效率提升将持续,推动公司转型升级,继续恢复性增长。 盈利预测 我们预计公司2019-2021年实现收入18.91/20.96/22.66亿,同比+11.7%/+10.8%/+8.1%;实现归母净利润3.46/3.76/4.07亿,同比+13.4%/8.9%/8.1%;实现每股收益0.44元/0.48元/0.52元,当前股价对应PE分别为29X/27X/25X,维持“买入”评级。 风险提示 产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨风险
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-02 12.61 -- -- 14.52 15.15%
17.17 36.16% -- 详细
事件:公司发布2019年一季报,实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%;实现归母净利润0.72亿元,同比增长21.66%;实现扣非后归母净利润0.62亿元,同比增长25.46%。收入表现基本符合预期,业绩略超出预期。 投资评级与估值:我们维持2019-21年收入预测19.1、21.2、23.6亿元,分别同比增长12.7%、11.2%、11.0%,维持2019-21年归母净利润预测3.03、3.46、3.99亿元,分别同比增长-0.7%、14.2%、15.3%,其中2019年预计公司扣非后净利润同比增长15%以上。最新收盘价对应2019-20年PE分别为33、29倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制上能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 收入增长环比提速,料酒延续高增长:19Q1公司营业收入增长15.15%,环比大幅提速7.81pct,主要原因有二,一方面18Q4公司任务达成后发货节奏偏慢,19年在低库存基础上良性开局轻装上阵;另一方面,公司于19年初对中低端产品执行了直接提价,对收入增长贡献亦有近2%的贡献。分业务板块来看,调味品板块Q1实现收入4.28亿元,在总收入中占比超过90%;分产品来看,食醋和料酒在调味品业务中收入占比分别约70%、15%,是目前公司重点聚焦的两大品类,主力色醋产品预计Q1实现双位数较快增长,料酒作为公司近两年重点推广发力的产品预计延续20%以上的快速增长,同时其他小品类调味品亦有稳健增长。19Q1公司销售商品收到的现金为5.46亿元,同比增长5.4%,慢于收入增速,主要系18Q1基数偏高,实际回款情况与收入表现较为匹配。 净利率延续提升趋势,提价和结构优化带来的毛利率提升是主因:19Q1公司净利率15.82%,同比提升1.09pct,主要得益于毛利率的提升。19Q1公司销售毛利率43.77%,同比提升3.53pct,预计主要来自于直接提价贡献和产品结构升级。费用方面,19Q1销售费用率16.36%,同比提升1.27pct,预计与公司在春节期间积极开展地面终端推广活动有关,同时为了助力提价迅速消化,提价后公司也留有过渡期会给予经销商一定费用支持,全年来看预计销售费用仍然会保持稳定增长,但从费用率角度来看同比有望实现稳中有降;19Q1管理及研发费用率9.3%,同比提升1.29pct,主要来自于研发费用的增加,虽短期影响利润但有助于产品优化创新和公司长期发展。19Q1公司所得税率为14.7%,同比下降2.8pct,亦是净利率提升的原因之一,主要系季度间波动,全年来看的话预计所得税率同比将保持相对稳定。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破、提价效果超预期 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-01 13.36 -- -- 14.52 8.68%
17.17 28.52% -- --
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-01 13.36 -- -- 14.75 10.40%
17.17 28.52% -- 详细
事件:公司19Q1实现营业收入4.6亿元,同比增长15.15%,实现归属母公司股东的净利润0.72亿元,同比增长21.66%,略高于预期。 主营业务稳健增长,料酒增速快。19Q1食醋产品实现收入3亿元,料酒实现收入6337万元,分别占总收入65.22%及13.77%。料酒收入占比与18年相比上升2.34pct,收入贡献持续提升。18H1恒顺食醋收入5.7亿元料酒收入8757万元,由于公司产品各季度收入基本稳定,对比全年上半年季度均值,19Q1食醋同比增长5-6%,19Q1公司对食醋核心A类产品进行提价,提价消化仍需时间,料酒业务同比增长约45%。料酒增速明显,是19Q1主要增长来源,公司食醋产品结构不断升级,料酒放量增长。 成本下行毛利率提升,子公司股权变动投资收益对冲三费上浮影响,净利率略有提升。公司19Q1整体毛利率达43.77%,同比上升3.53pct。毛利率提升主要系上游成本下降及产品结构持续中高端升级所致。公司食醋产品主要原材料为糯米,占食醋成本约30%,19Q1糯米价格同比下降约3%。同时,纸箱、玻璃等产品主要包材也出现了不同程度的下滑,推动公司Q1毛利率提升。公司19Q1销售/管理(含研发)/财务费用率分别为16.36%/9.30%/0.42%,同比变动+1.27%/+1.29%/-0.08%,三费总计上浮2.48pct。公司销售费用的增加主要是由于目前公司处于全国化扩张期,销售费用投入增加所致。管理费用的增加则是由于公司不断加大研发投入开发新品所致。19Q1公司子公司恒华彩印发生股权变动,公司从控股地位转变为投资股东,子公司剩余股权按公允价值变动产生773万元投资收益,一定程度上增厚了净利润。综合毛利、三费提升以及投资收益影响,公司19Q1净利率达15.92,同比提升1.09pct。 以恒顺+北固山双品牌为核心、全国化战略稳健推进,19Q1全国净增加13个经销商,西部地区净增加居首。公司19Q1经销商达1202个,对比期初净增加13个。其中华北/华东/华南/华中/西部地区分别净增加经销商1/4/1/2/5个,主力地区华东以及新兴西部市场经销商数增量最大。公司以恒顺+北固山双品牌为核心,逐步走出华东迈向全国。19Q1华东市场收入贡献达53%,仍是恒顺主场,但与期初相比下降1%,主要是因为华东以外地区逐步发展收入不断上升所致。随着恒顺全国化进程不断推进,华东收入占比会逐步下降,未来地区收入结构将更为均衡。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%;归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。
方振 3
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-05-01 13.36 15.00 -- 14.52 8.68%
17.17 28.52% -- 详细
19Q1业绩略超预期。19Q1实现营收4.6亿元,同比+15.15%,归母净利润0.72亿元,同比+21.66%,扣非净利润0.62亿元,同比+25.46%,每股收益0.09元,业绩略超预期。实现毛利率43.77%,同比+3.5pcts,净利率15.67%,同比+0.8pct,扣非净利率13.48%,同比+1.0pcts。 提价积极备货致收入增长良好。19Q1公司实现营收4.60亿元,同比+15.15%,主营调味品的母公司营收4.10亿元,同比+15.51%,年初公司针对收入占比约13.5%的产品提价,主流单品提价幅度达15%,其他产品也提价6%-10%不等,一季度收入增速良好主要受益于年初提价后经销商积极备货致渠道动销良好,其中醋、料酒分别实现收入3.00/0.63亿元,料酒积极开拓市场持续发力,收入占比13.70%,较上年末提升2.3pcts;分渠道看,经销/直销分别实现收入3.74/0.54亿;线下/线上销售收入为4.09/0.19亿;分区域看,华东区域占比47.08%,较为稳定,西部/华北/华南/华中等省外区域占比均有提升,可见公司省外渠道加速发力,同时一季度公司各区域经销商数量均实现净增长,共增加13家至1202家。 提价抬升毛利率,盈利能力稳步提升。19Q1公司毛利率为43.77%,同比+3.5pcts,预计受益于产品提价及产品结构提升,渠道处于提价窗口期,一季度由于提价部分返还渠道致销售费用率同比+1.3pcts至16.36%,另一方面加大营销投入也是销售费用率增长原因,管理费用率(含研发费用)9.26%,同比+1.3pcts,其中研发费用同比+364.8%。一季度公司实现非经常性损益0.09亿元,主要系非流动资产处置损益所致。在毛利提升带动下,公司实现净利率15.67%,同比+0.8pct,扣非净利率13.48%,同比+1.0pcts,同时预计二季度开始渠道返还逐步减少,盈利能力有望持续提升。 19Q1奠定良好基调,长期看聚焦主业、机制改善。19年公司目标调味品业务销售同比+12%,扣非净利同比+15%,19Q1因提价、备货等因素实现收入、利润双高增长,为实现全年目标奠定良好基调,二季度备货因素减弱,但随公司加大营销改革及广告投放,积极拓展餐饮渠道,同比料仍将取得不错增长。公司近年来有序处理非主营业务,运营效率不断改善,同时加大机制改革力度,在营销、品牌及渠道多管齐下,包括改善销售人员考核机制改善,推动“恒顺”与“北固山”双品牌运作,树立高端品牌形象等,使得主业保持良性增长,未来期待机制改善带动品类收入提速,规模效应及费用控制继续带动盈利能力提升,以释放更大业绩弹性。 盈利预测、估值及投资建议:公司聚焦主业,调味品业务保持稳健增长,盈利能力继续提升,年初主力产品提价提升业绩表现,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元,对应PE为30/26/22倍,维持目标价15元,对应明年30X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-30 13.11 -- -- 14.52 10.76%
17.17 30.97% -- 详细
一、事件概述 恒顺醋业发布2019年一季报。报告期内,公司实现营业收入4.60亿元,同比+15.15%,实现归属于上市公司股东净利润7209.44万元,同比+21.66%,实现基本每股收益0.09元/股。 二、分析与判断 开门红政策效果明显,醋及料酒业务量价齐升促收入利润双丰收 报告期内,公司营收同比+15.15%,扣非净利润同比+25.46%,实现销售“开门红”,显著超出公司在18年年报中定下的19年实现扣非净利润同比+15%的经营目标。我们分析认为公司19Q1实现收入利润双丰收的主要原因在于醋及料酒业务量价齐升:(1)价格:公司19年1月1日起对香醋、陈醋、料酒等5个品种产品进行了提价,提价幅度在6.45%-15.04%不等;(2)销量:提价之前公司主动对渠道库存进行控制,使得18年底库存情况处于低位,使得在提价之后的3个月过渡期内渠道主动加库存的能力处于高位。同时,公司19年开门红返点政策力度显著高于去年,因此渠道19Q1打款积极性在两个维度内得到显著提升。 产品渠道齐发力促毛净利率双提升 毛利率:公司19Q1毛利率达43.77%,较18Q1提升3.53个百分点,主要原因在于(1)产品上,公司对醋及料酒的5个品种产品进行直接提价;(2)销售渠道上,报告期内公司大力发展高毛利线上渠道,着力打造天猫旗舰店、京东旗舰店等官方标杆店铺,19Q1线上渠道销量占比达到4.50%,较18年提升0.95个百分点(根据公司18年年报,线上渠道毛利率达到61.88%,比线下渠道高出20.41个百分点);净利率:归功于毛利率的显著提升,在期间费用率上升2.47个百分点的背景下(19Q1期间费用率为26.08%,销售/管理/研发/财务费用率分别变化+1.27/-0.76/+2.05/-0.09个百分点,其中销售费用率增加系报告期内公司加强市场活动以配合提价同时增强开门红返点政策力度以提振经销商春节备货打款积极性所致,研发费用率增加系研发投入增加所致),19Q1公司净利率同比提升0.84个百分点,达到了15.67%。 营销端改革带动终端动销显著好转,完成19年经营目标难度不大 从去年开始,公司市场费用支持重心由“空中转地面”,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,去年公司推进营销端改革之后地推、铺市力度明显加强,带动终端动销显著好转。预计19年公司完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标难度不大。 三、投资建议 预计19-21年公司实现营业收入为19.21亿元/21.59亿元/24.29亿元,同比+13.4%/12.4%/12.5%;实现归属上市公司净利润为3.53亿元/4.07亿元/4.61亿元,同比+16.1%/15.1%/13.4%,折合EPS为0.45元/0.52元/0.59元,对应PE为29X/25X/22X。当前调味品板块整体估值为54倍,公司估值低于行业,考虑到提价及产品结构升级的推进以及营销改革带动终端动销显著好转,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平,估值具备进一步下降潜力。综上,给予“推荐”评级。 四、风险提示: 行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-29 13.11 -- -- 14.52 10.76%
17.17 30.97% -- 详细
恒顺醋业公布2019 年1 季报。1Q19 实现营收4.6 亿,同比增15.2%,归母净利0.72 亿,同比增21.7%,扣非净利0.62 亿,同比增25.5%,EPS 0.09 元。业绩超我们的预期。 支撑评级的要点 1Q19 调味营收继续提速,醋类稳健较快增长、料酒持续放量,区域间表现均衡。根据母公司报表口径,1Q19 调味品营收4.1 亿,同比增15.5%, 同比提速7.1pct,通过联立4Q18 和1Q19 排除春节错峰影响,调味品营收同比增13.7%,同比提速5.1pct,我们判断主要受益于渠道动销良好和提价。分品类看,1Q19 公司醋和料酒合计实现营收3.6 亿,其中醋3.0 亿、占比82.6%,料酒0.63 亿、占比17.4%,两者占比分别较1H18 低4.1、高4.1pct,由此我们判断料酒增速更快,持续放量。分区域看,1Q19 公司华东、华南、华中、西部、华北大区营收占比分别为50.6%、14.9%、16.9%、9.6%、8.1%,较1H18 分别高 -2.4、0.2、0.7、0.2、1.2pct,由此我们认为区域间表现均衡,皆实现较快增长,且华东以外区域增长更快。 1Q19 提价驱动毛利率同比提升,利润超我们预期。1Q19 公司归母净利同比增22%,超我们此前预期的15%+。1Q19 公司扣非净利同比增25.5%, 4Q18+1Q19 同比增21%,同比提速6.9pct。受益于2019 年1 月1 日公司产品平均提价约2%及产品结构升级,1Q19 公司毛利率达43.8%,同比提升3.5pct,环比略降0.4pct 可能因季度间波动。1Q19 公司销售费用率16.4%, 同比上升1.3pct,也高于2018 年全年的14.9% ,我们判断主要因公司改进营销人员绩效管理以及1 季度“开门红”政策返点力度增强。1Q19 公司管理费用率(含研发)9.3%,同比提升1.3pct,但略低于2018 年全年的9.4%,我们判断可能因季度间波动。综合看,公司1Q19 归母净利率同比提升0.8pct、扣非净利率同比提升1.1pct,盈利能力持续增强。 估值 终端建设助力销量稳健增长,年初提价+产品结构提升有望带动毛利率持续改善,营销体系继续挖潜值得期待。考虑到公司1Q19 利润超我们预期, 我们分别上调2019-20 年盈利预测3%,预计2019-20 年EPS 为0.39、0.44 元,同比减0.5%、增12.6%,扣非后同比增19%、15%,维持增持评级。 评级面临的主要风险 提价对需求的影响超预期、行业竞争加剧、改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-23 13.23 -- -- 14.52 9.75%
17.17 29.78% -- --
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-19 13.01 -- -- 14.52 11.61%
17.17 31.98% -- 详细
公司动态事项 公司发布2018年年报,全年实现营收16.94亿元,同增9.9%;归属净利润为3.05亿元,同增8.4%,扣非归属净利润为2.19亿元,同增21.1%,EPS为0.39元/股,ROE=15.88%。公司拟每10股派现1.2元。 事项点评 醋酒并举,醋产品结构持续优化,料酒放量增长 公司调味品业务合计收入15.28亿元,同增10.4%。具体看,醋收入11.63亿元,同增12.5%,贡献调味品收入的76%,增长主要源自黑醋品类,同比增速9.6%,估算约为9.2亿元,其中高端醋增长15.1%,估算约为2.4亿元,约占醋总收入的21%;白醋收入1.63亿元,同增13.3%。全年醋销量增长8.8%至15.28万吨,受中高端产品占比提升影响,醋吨价提高3.45%至7611元/吨;吨成本下降0.16%至4260元/吨,其中吨直接材料/直接人工/制造费用分别变化-0.18%/+0.55%/-1.18%。料酒收入1.93亿元,同增26.6%,贡献调味品收入的13%,主要系料酒迎来放量增长,全年销量增长33.4%至4.31万吨。由于促销推广,料酒吨价下降5.47%至4478元/吨,而吨成本上升5.08%至2436元/吨,其中吨直接材料/直接人工/制造费用分别变化+6.34%/+12.41%/-3.65%。公司以“醋酒并举”高度聚焦两大品类,以“恒顺+北固山”双品牌运作明晰差异化,深耕“大单品”策略,不断提升品牌知名度。 全国范围稳步拓展,加强餐饮渠道开发 全国五大区均录得较快增长,其中主阵地华东大区收入8.25亿元,占比54%,同增20.3%,2018H1/H2的同比增速分别为8.7%/32.9%,下半年增速进一步大幅提升,主要系加强对华东地区餐饮渠道的开拓叠加产品结构优化。其他区域则实现两位数以上的增长,华南/华中/西部/华北分别增长12.4%/12.2%/17.5%/12.6%。公司积极开拓餐饮渠道,以500ml的A产品价格为标杆,开发了适配餐饮渠道的黑醋、白醋、清香米醋等主流产品规格与价格体系,并成立餐饮事业部推动渠道开发。通过与全国型和区域型连锁餐饮渠道合作,公司提供定制产品实现与B端品牌及渠道的强强联合。 毛利率改善,费用率稳降,扣非盈利提升 报告期内,公司综合毛利率止跌回升1.61pct至42.21%,其中调味品毛利率43.34%(+1.83pct)。具体看,受益于中高端产品占比提升,醋毛利率同比提高2.02pct至44.03%;促销推广降低料酒毛利率6.31pct至33.19%。公司年初对5个产品进行提价,假设销量保持不变将对醋/料酒吨价均有2个点左右的提升,吨成本上涨在可控范围内的情况下,预计调味品毛利率仍将继续改善。费用端,公司销售/管理/财务费用率分别下降0.26pct/3pct/0.01pct至14.90%/6.59%/0.54%,研发投入大幅增加致研发费用率提高1.99pct至2.83%,期间费用率合计下降0.37pct。公司全年归属净利润为3.05亿元,同增8.4%,净利率18.0%,较去年同期略有下降0.2pct,主要系去年同期存在资产处置收益5170万元,今年则亏损166万元。扣非后归属净利润为2.19亿元,同增21.1%,对应净利率12.9%,同比提高1.2pct。2019指引调味品收入17.11亿元,同增12%,扣非归属净利润2.52亿元,同增15%。 投资建议 我们预计公司2019-2021年归属净利润分别为3.36/3.74/4.30亿元,对应EPS为0.43/0.48/0.55元/股,对应PE分别为31/28/24倍(按2019/4/15收盘价计算)。公司是食醋行业龙头,醋产品提价及结构升级有望带动收入端保持较快增长,不断提高市占率;第二大单品料酒放量增长,丰富产品矩阵,贡献成长性。毛利率预期继续改善,叠加管理机制优化提升运营效率使得费用率稳步降低,预期盈利能力仍将提升。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险提示 食品安全风险、原材料价格波动风险、行业竞争加剧风险等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-19 13.01 15.00 -- 14.52 11.61%
17.17 31.98% -- 详细
调味品主业稳健增长,扣非业绩双位数增长。恒顺发布18年报,全年营收16.94亿元(+9.87%),归母净利润3.05亿元(+8.44%),略低于年初指引,但扣非净利润增长21.06%,符合略超市场预期。其中单Q4营收4.58亿元,增长7.34%,主业稳健增长,由于去年四季度土地补偿收益基数较高,Q4归母净利润下滑36.56%。受益于产品结构优化,18年全年毛利率提升1.63%至42.19%,提质增效情况下,费用率有所优化,净利率达17.94%,ROE为15.88%。主营调味品业务的母公司营收14.66亿元,增长11.27%。现金指标稳健,18年回款增长12.82%,预收款0.66亿元,较去年增长54.59%。 高端醋、料酒驱动成长,华东地区增速靓丽。根据wind拆分,调味品(醋和料酒)营业收入13.56亿元(+14.34%),毛利率42.48%(+0.80pct)。分品类来看,醋类销售收入11.63亿元,同比增长12.49%,其中高端醋和白醋增速较快,高端醋增长15.07%,白醋增长13.27%。受益于产品聚焦和结构优化,醋类毛利率提升2.02%至44.03%。料酒销售收入1.94亿元,同比增长26.84%,料酒毛利率降低较多,与其低价抢夺市场份额有关。分地区来看,华东大区销售收入8.25亿元,同比增长20.32%,可见即便是成熟区域,通过渠道优化管理,推动织网下沉仍有较大空间,其他销售区域保持了较为平稳的增长。 19年预计稳定增长,后续需紧跟提价进展。公司19年调味品收入增长目标12%,归母扣非净利润目标增长15%,持续稳增可期。从价格节奏来看,历史上恒顺约3年提一次价格,19年公司进入提价年,虽当前提价产品占比不多,但不排除有其他产品跟进提价。量的节奏上来看,Q1受益于春节旺季及提价备货效应,预计销量增长有保障。后续则需紧跟终端提价能否顺利实现,及提价后的动销情况,若提价理顺到位,对H2及明年增长具有正向刺激。 投资建议:18增势良好,期待19继续发力,维持“审慎推荐-A”评级。18渠道改善,提质增效,实现扣非净利润双位数增长。19年预计继续保持稳增,提价和效率优化下,利润弹性仍可期待。调整19-20年EPS预期至0.45、0.51,给予20年30X,一年目标价15元,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-18 13.10 -- -- 14.52 10.84%
17.17 31.07% -- 详细
高基数下Q4业绩增长降速,全年扣非归母净利润增长21.09%表现亮眼:公司Q4实现营业收入4.58亿,归母净利润0.86亿,同比分别+7.34%和 -36.56%。收入稳健增长,不过因资产处置收益同比减少0.64亿,使得Q4归母净利润同比减少0.5亿。全年业绩因非经常性损益减少而承压,排除其影响,公司18年实现扣非归母净利润2.19亿,同比增长21.09%,业绩表现亮眼。公司18年毛利率42.19%,同比提升1.63个百分点,销售/管理/财务费用率分别为14.9%/9.41%/0.54%,分别同比下降。 醋品类高端化、“醋酒并举”战略推进加快:18年食醋收入11.63亿(同比+12.54%),拆分量价来看,销量增加8.83%,出厂价同比上涨3.71%。其中黑醋收入同比增长9.59%,白醋增长13.27%。高端醋增长15.07%,产品结构逐渐向中高端倾斜,不断强化高品质形象。料酒18年实现收入1.93亿,同比增长26.59%,收入占比提升至11.4%,葱姜料酒等也成为大单品,“醋酒并举”的战略快速推进,做强做优做大主业。 大本营华东增长提速,餐饮、电商多元化渠道共成长:分地区来看,公司大本营华东地区实现营收8.25亿,同比+20.32%,增速较同期提升13.88pct,领先于其余区域增速提升水平,主因18年大本营区域激励提升对收入促进作用明显。其他区域也均实现了两位数增长。公司也在挖掘更多渠道机会,餐饮渠道加强多规格产品及价格体系开发,成立餐饮事业部,增加经销商,推动渠道开发;电商2C和2B端共同探索,借力新零售促进产品销售,实现收入5420万,同比增长69.3%;海外也实现18.6%的增长,多元化渠道渗透加速。 19年提价提升业绩水平,持续恢复性增长:19年初5个品种提价预计会对公司收入带来1-2个点的提升,从出厂到终端调整完毕预计会有1-2个季度的消化期,叠加18Q4渠道因提价预期控制库存,而19Q1提价后补库存推动,Q1收入有望实现“开门红”。预计19年公司内部提质增效,管理效率提升将持续,推动公司继续转型升级,持续恢复性增长。 盈利预测 公司2018年利润表现略超我们预期,预计2019和2020年将受益于提价和管理提效持续增长,因此我们上调公司盈利预测。我们预计公司2019-2021年实现收入18.91/20.96/22.66亿,实现归母净利润3.35/3.63/4.03亿,同比+10.1%/8.3%/10.9%,其中2019和2020年预测分别较上次提升9.8%和6.1%;实现每股收益0.43元/0.46元/0.52元,当前股价对应PE分别为30.8X/28.4X/25.6X,维持“买入”评级。 风险提示 产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-18 13.10 -- -- 14.52 10.84%
17.17 31.07% -- 详细
事项:公司发布2018年年报,全年实现营业收入16.9亿元、同增9.9%,归母净利润3.1亿元、同增8.4%,扣非归母净利润2.2亿元、同增21.1%,实现每股收益0.39元。Q4实现营业收入4.6亿元、同增7.3%,归母净利润0.9亿元、同降36.6%,扣非归母净利润0.6亿元、同增17.0%。nQ4业绩符合预期。Q4扣非净利同增17.0%,主要源于收入增长7.3%、毛利率提升5.1pct,对净利提升起到积极作用。 调味品业务持续改善,19年提价效应显现。公司Q4营业收入同增7.3%,调味品业务收入连续四个季度同比改善。18年调味品同增10.4%,其中黑醋主力产品增长9.6%、高端增速超过15%,白醋超过13%,料酒26%;预计餐饮渠道增速15%上下;分区域来看,华东同增20.3%,华中增长12.3%,华南增速12.3%,保持稳健增长。19年1月1日公司对香醋、陈醋、料酒等5款产品(18年收入为2.4亿、占比14%)进行提价,幅度约为13%,预计对19年调味品收入贡献±2.5%。除料酒外,其他提价产品的终端价相应上调,幅度高于出厂价,渠道利润有所改善,经销商拿货积极性较高,且库存处于良性,提价效应显现。公司将提价的利润投向市场,以反哺市场,有望进一步提高市场份额,全年完成调味品增长12%目标的压力不大。 毛利率相对稳定,费用率同比下降。18年调味品毛利率为42.4%、提升1.6pct,其中醋类毛利率为44.0%、提升2.0pct,料酒为33.2%、同降6.3pct,主要系原料成本增加。Q4公司归母净利润下降36%,主要系其他收益和资产处置收益的基数较高;扣非归母净利润同增17%,主要受益于产品结构优化,毛利率稳步提升,同时公司加强费用控制。Q4公司的期间费用率为26.8%,较去年同期下降1.6pct,其中销售费用率为15.9%、提升2.1pct,管理费用率为10.3%(将研发费用考虑在内)、同降0.5pct,费用投放稳中有降,主要系公司良好的费用控制以及费用投放效果向好。 深化产品和渠道策略,逐步迈向全国化。19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,一旦量起、贡献巨大。公司18年年初进行提薪、业绩考核方案优化等,体制机制更加灵活,后期激励机制可期。 盈利预测与投资建议。食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。我们预计公司19-21年营收增速分别为13.0%/11.7%/8.0%;不考虑非经常损益,净利润增速分别为15.3%/13.8%/11.8%,EPS分别为0.45/0.51/0.57元,对应PE分别为30/26/23X,维持“推荐”评级。 风险提示:省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-04-18 13.10 -- -- 14.52 10.84%
17.17 31.07% -- 详细
投资要点: 事件:公司发布2018年年度报告,2018年实现营业收入16.94亿元,同比增长9.87%,实现归母净利3.05亿元,同比增长8.44%,扣非归母净利2.19亿元,同比增长21.06%。其中18Q4实现营业收入4.58亿元,同比增长7.34%,实现归母净利0.86亿元,同比下降36.56%,扣非归母净利0.6亿元,同比增长16.97%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利1.2元(含税),派发现金红利总额0.94亿元。 调味品主营稳增,食醋实现量价齐升,料酒加速放量。18年调味品业务实现营收15.28亿元,同比增长10.41%,占比80%,同比提升3pct,调味品主营持续聚焦。其中食醋业务实现营收11.62亿元,同比增长12.49%,黑醋同比增长9.59%,白醋同比增长13.27%,高端醋增长15.07%,高端醋占比持续提升,量价拆分来看,食醋全年销量15.28万吨,同比上升8.83%,价格同比增长3%,量增为主,产品结构持续优化,价格稳升。料酒产能释放加速,实现营收1.94亿元,同比增长33.19%,主要由销量增长所致,目前料酒业务收入已占公司总收入11.43%,预计未来将继续发力,持续贡献收入。公司今年1月起旗下A类核心醋类产品提价,目前动销情况良好,19年调味品再上一个新台阶。 产品结构升级毛利率持续走高,费用结构调整优化扣非净利稳增。调味品业务毛利率达43.34%,同比上升1.82pct。食醋产品毛利率达44.03%,同比上升2.02pct,主要是中高端产品占比提升所致。18年食醋吨价达7608元/吨,同比上涨3.37%。公司净利率17.94%,同比下降0.23pct,主要因为18年公司资产处置收益回落所致,扣除非经常性损益后,公司17/18年扣非净利率分别为11.74%/12.93%,18年扣费净利率同比上升1.19pct。而公司费用结构在逐渐优化,管理费用占比6.59%,下降2.13pct,主要是办公费用以及人员费用缩减所致,研发费用投入加大,占比2.82%,上升1.95pct,销售费用占比14.9%,同比微降0.26pct,主要是由于公司改变销售策略有关,地面投放力度及促销力度加大,渠道促销方式更为良性。 华东渠道逐步下沉,非华东区商超端逐步发力,恒顺全国化策略初显成效。从地区收入来看,恒顺在华东/华中/华南/西部/华北收入占比分别为54%/16%/14%/10%/6%。华东地区全年实现收入8.25亿,同比上升20.32%,主要是流通渠道下沉、餐饮渠道开发及产品结构升级带动,恒顺主场优势显著。公司18年起在华东、华中、华南地区高铁线投放广告,华南地区反响良好,实现收入2.18亿元,同比增长12.32%,毛利率同比上升2.03pct,毛利提升最大。西部地区实现收入1.48亿元,同比增长17.68%,营收增速仅次于华东主场。未来华东还是主力,非华东市场稳步推进。 “春耕造林”下沉乡镇与消费者零距离接触,拥抱新零售探索网络时代新营销模式。传统渠道方面,公司18年新增99家全国大型商超形象店,583家乡镇超市,18000家农贸点,品牌全国化与渠道下沉同步推进。现代渠道方面,公司积极与阿里巴巴,京东新通路,美莱网等新型toB渠道合作,toC端则与盒马鲜生,天猫超市等合作,利用大数据优势调整自身销售计划,线下门店拓展至7万多家。从销售方式来看,直销模式毛利率高于经销模式近5.5%,随着线上直营店及线上toB新渠道的发展,公司整体盈利能力有望进一步提高。 继续瘦身精简SKU,聚焦恒顺+北固山双品牌,打造大单品提高知名度。过去公司SKU一直高于行业平均水平,醋类产品最高时SKU达101个,在15年公司确立精简SKU打造大单品的方针后,A类产品SKU已减至15种,今年公司继续淘汰整合22个产品,未来将围绕恒顺+北固山双品牌运作,全力打造A类核心产品和高端产品,继续精简SKU至60-70种水平。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为19.07亿元、21.72亿、25.07亿元,同比增长12.61%、13.89%、15.42%; 归母净利润分别为3.5亿元、4.14亿元和5.00亿元,同比增长15.31%、18.40%、20.56%;维持“强烈推荐”评级。 风险提示:1、上游原材料价格大幅波动;2、下游需求不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名