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恒顺醋业 食品饮料行业 2018-01-23 11.50 13.00 8.15% 12.18 5.91% -- 12.18 5.91% -- 详细
招商食品近日调研恒顺醋业,公司基本面复苏向好。从醋行业发展阶段来看,消费者品牌意识觉醒在即,恒顺作为食醋行业龙头,正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期。恒顺17年下半年基本面逐步回归,18年受益高端醋产能释放,期待企业改革增添动力,在行业风口期获得更快发展。预测17-19年EPS为0.41、0.43、0.53元,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 消费者品牌意识觉醒在即,品牌醋企进入发展快车道。目前食醋行业格局分散,四大名醋盘踞一方,小作坊大量存在,消费者品牌意识不足。从酱油发展历史经验来看,消费者品牌意识觉醒,恰是在品牌企业交锋竞争初期:2000年左右,酱油分粤产、沪产等,以区域而非品牌著名,1999年海天开始在央视投放准点广告,2003年左右,海天、美味鲜的广告牌如影随形,消费者对酱油的品牌意识逐步建立。而近年来,海天开始发力布局,千禾窖醋随酱油一起省外扩张,山西水塔、紫林醋业等企业纷纷向A股敲门,行业看似竞争更为激烈,实则是从无序、低价竞争转向品牌化、规范化发展,消费者品牌觉醒在即,品牌企业正在加快发展速度。草根调研反馈,2017山西水塔、紫林醋业均有15%左右的增长,海天渠道力更强,醋品类增长为30%以上。恒顺作为醋龙头,理应享有更快的成长速度。 恒顺基本面回归良性发展轨道,盈利能力有望提升。恒顺16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对去年上半年销售具有一定挤出效应。但从单三季度数据来看,在同期基数较高的情况下,仍有5%的成长,说明企业基本面渐回良性发展轨道;草根调研反馈,公司四季度动销在10%以上,消费升级主力区域增速更强,上海KA全年有20%的增长。恒顺醋定位中高端,产品力、品牌力强,将持续受益于消费升级;展望18年,销量恢复增长带来的规模效应、产品结构提升等因素或推动盈利能力提升,带来净利润增长更大弹性。 产能布局加码,市场进一步扩张,三年发展前景可期。公司近年来资本支出持续加码,除了10万吨高端醋产能,18年有望新投入酿造醋、晒制醋产能,生产端布局加码也带来销售端压力和动力;公司华东以外区域销售占比下降至60%左右水平,外埠市场突破仍在持续,中原北部市场发展加快,餐饮渠道也开始重视;品牌建设方面也在推进,公司17年末新赞助东南卫视《食来运转》。恒顺产品力最佳,品牌力优势明显,渠道力虽有改善空间,但经营边际向好,多重推力带来公司未来三年发展超预期可能。 多种因素倒逼机制改革,盼行业风口期获更快发展。当前情况下,多种因素倒逼机制改革:1)行业快速发展,恒顺作为龙头17年增长略缓;2)品牌企业加速抢夺消费者心智,竞争加大带来危机意识;3)新产能释放在即,唯有配套政策落实,才能确保终端动销。当下机遇与挑战并存,期待企业激励机制进一步完善,加强终端营销,提高管理效率,在行业风口期获得更快发展。 行业快速发展,公司基本面回归,仍期待机制上有进一步改善,维持“审慎推荐-A”评级。我们认为从公司下半年销售来看,基本面发展逐渐回归良性轨道,18年有望享受行业成长红利,若在营销等方面有所加强,则增速更快。我们预计17-19年EPS为0.41、0.43、0.53,剔除17年土地收储补偿款带来的非经营损益后,18年净利润预计增长25%左右,给予18年30倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-01-10 11.94 -- -- 12.18 2.01% -- 12.18 2.01% -- 详细
经营分析 我们认为,恒顺12月份收入开始呈现爆发态势的原因,主要有三点: (1)销售提薪,加强销售主管观能动性。自18年起恒顺销售员工普遍提薪30-35%,同时提高了绩效奖金对应的销售任务,这在一定程度上加大了销售人员的主观能动性。 (2)加强市场活动以配合提价。16年提价后,由于相关市场配合动作配合不足,因此17年整体销售情况较为一般,预计17年调味品业务收入增速在6%左右,扣除提价后量基本没有增长。因此,2017年10月恒顺再次对部分核心SKU提价,但开始加大市场活动配合,有效拉动了终端销量。 (3)华东核心市场打款给予部分返点政策。为加强经销商春节备货打款力度,近期华东核心市场给予了返点政策支持,提振了经销商打款热情。 考虑到今年过年时间较晚(晚去年近三周),实际上16年12月更迫近春节备货期、基数也相对较高,因此在基数较高的情况下,恒顺12月取得超20%的增长实属难得。进入1月,由于今年1月将是完整的春节备货月,而17年1月27日便已除夕,20号左右全国物流基本已停,实际销售日期不足三周,所以今年1月预计也将是高速增长一个月份,当然这也将是整个消费品将共同面对的短期月度低基数利好。 投资建议 由于恒顺于17年11月底公告收到政府土地收储补偿款1.57亿元,预计将于17年贡献归属上市公司净利润4300万元,因此17年盈利情况相对特殊,18年预测恢复正常。 预计17-19年公司实现营业收入15.35亿元/17.50亿元/19.30亿元,同比增长6%/14%/10%;归属母公司净利润为2.53亿元/2.55亿元/2.90亿元,同比增长50%/0%/14%,对应EPS0.42元/0.42元/0.48元,目前股价对应PE为28X/28X/25X,维持“买入”评级。 风险提示 后续费用效果不达预期:不排除后期行业费用投放整体加剧后费用边际效果不达预期。高管减持风险:管理层持股计划若减持将会对股价造成波动;等
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-12-25 11.84 13.94 15.97% 12.34 4.22%
12.34 4.22% -- 详细
要点一 公司是中国规模最大的醋企,2014年,公司推进由多元化发展向聚焦主业发展的产业转型升级,销售开始稳定增长,盈利能力也在提升。 2016年营业收入达到14.47亿元,同比增长10.87%,扣非后归母净利润1.57亿元,同比增速达到38.17%。 要点二 2016年餐饮行业回暖,调味品行业增速随之回升。调味品龙头未来受益于消费升级和行业集中度提升。食醋行业内缺乏全国性品牌,多为区域性、作坊式企业,有望复制酱油行业的成长路径,龙头企业有望凭借着自身品牌、产品的优势填补小企业退出留下的空白,提升自身的市场份额与议价能力。全国6000多家醋企每年食醋总产量高达400万吨,但年均产量超过10万吨的企业仅恒顺、水塔、紫林三家。 要点三 2017年前三季度公司实现营业收入11.15亿元,同比增长5.58%,归母净利润1.45亿元,同比增长23.81%。公司2016年底进行产品提价。 随着库存的逐步出清,以及公司本身加大了市场的投放,调价影响逐步被消化,公司的产品结构进一步提升,公司的收入和利润将会迎来进一步提升。 要点四 公司国企改革的预期较强。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成,公司的经营效率将会加速提升。 要点五 我们预计公司2017-2019年EPS分别为0.35/0.41/0.50元。给予公司34-36倍PE,6-12个月目标区间13.94-14.76元,维持对公司“推荐”评级。 风险提示:食品安全风险;原材料价格大幅波动风险;改革效果不达预期风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-12-04 11.35 15.00 24.79% 12.10 6.61%
12.34 8.72% -- 详细
事件:公司发布收到土地补偿款的公告。公司总面积118.35亩的地块被收储,收到补偿费总计1.57亿元,将计入营业外收入,经财务部门初步测算,预计将增加归属于上市公司股东净利润4300万元。 大额补贴将助力资产结构优化,现金宽裕后或加大营销投入:公司此次收到的大额土地补偿款有助于改善当期现金流状况,并进一步优化资产结构、降低负债比例。根据公司近期公告购买理财产品的回报率进行大致测算,本次收到的补偿款若用于投资理财可减少财务费用超过700万元,若对部分债务进行清偿则有望减少更多财务费用。同时我们预计公司在现金状况更加宽裕的背景下可能加大品牌建设与市场营销投入,收入增长持续加速可期。 冠名美食类综艺节目,关注营销积极动作:据公司官方公众号信息,11月26日起公司冠名的东南卫视综艺节目《食来运转》已正式开播,作为收视率黄金时段的美食大热节目,食来运转的外网播放量达到百万级次。预计随着节目每周定时播出,恒顺的品牌知名度和认可度均将随之更上一层楼。东南卫视为福建省广播影视集团旗下的卫星电视频道,公司此次选择冠名地方卫视的美食类综艺节目,更贴合公司产品特点和使用场景,并可更有针对性地助力当地市场开拓。同时12月也是公司新一轮考核周期的新开始,在现金宽裕的情况下后续营销动作值得期待。 投资建议:我们据公司公告调整此前盈利预测中的营业外收支科目,预计2017-18年收入增速分别为10%、13%,净利润增速分别为45%、9%,维持买入-A的投资评级,上调6个月目标价至15.00元,对应2018年33倍的动态市盈率。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-15 13.01 17.50 45.59% 13.18 1.31%
13.18 1.31% -- 详细
行业新知--量价齐升叠加集中度上升带来的行业机会 随着消费者生活水平的提高和对饮食健康的关注,以营养、保健、美容等概念的食醋产品将越来越受到欢迎,从而食醋的消费将从调味醋向饮料醋、保健醋等延伸,同时,食盐和味精这些基础款调味品逐渐被酱油、食醋、鸡精、调味汁、调味粉等替代,未来食醋消费量的提升仍然存在着较大空间。 醋作为调味品中使用周期较长、频率较低、单次使用成本较低的品类,这些特点决定了醋价提升较为容易,带来的消费影响较小且较为潜移默化。 我国食醋年产量超300万吨,仅次于酱油行业。但目前食醋产业行业集中度低,据统计,恒顺“镇江香醋”作为食醋行业的龙头,其市场占有率仅为10%左右。由此说明,食醋行业整合空间巨大,行业集中度有望不断提升。恒顺作为龙头企业有望分享行业发展红利。 人均醋消费量的提升、品牌力和产品力长期占优,加上公司对于品牌的投入和消费粘性,核心竞争力不断提高 恒顺醋业是中国生产酱醋、国家农业产业化的重点龙头企业。公司是镇江香醋的发源地,拥有的"恒顺香醋酿造技艺"更被列入第一批国家级非物质文化遗产名录。《辉煌中国》、金砖会议餐饮指定品牌等都将给公司品牌力提升带来巨大助力。独特的产品优势、地域优势和体制优势给恒顺带来长期发展和扩张潜力。 恒顺醋业增长看点:增量和均价提升带来收入增长逻辑,品类对比、规模效应、国改揭示效率提升 去年涨价带来的提前囤货影响逐渐消除,渠道库存逐渐消化,回归合理水平。人均醋消费量的提升,区域品类的扩大,出口的增加以及与阿里巴巴旗下零售通事业部签约新零售合作协议,带来巨大增长空间。 同时,与其他调味品企业相比恒顺醋业经营效率存在巨大提升空间;收入规模扩大将带来规模效应;国改机制的变化带来增长催化剂,恒顺费用率进一步下降,净利率不断提升,我们预测未来三年净利率提升至18.42%。 盈利预测及估值 今年全年调味品收入增速预计能够达到两位数,去年收入14个亿,我们预测17/18/19收入为15.5/18.36/21.79亿,净利润2.16/3.02/4.01亿。按2018年净利润给予35倍PE,6个月目标价17.5元。 风险提示:食品安全风险
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-14 13.28 -- -- 13.18 -0.75%
13.18 -0.75% -- 详细
今年以来调味品行业龙头加大市场费用投放是收入增速提速的重要原因。我们认为,调味品行业龙头企业今年收入增速提速的核心原因,是在宏观经济向好、消费整体提升的大背景下,领军企业加大市场费用投放、快速对冲提价负面影响所致。而在今年费用扩张取得良好效果的背景下,预计明年费用投放发生重大转向的可能性很低,因此预计18年仍将是调味品龙头公司实现中高速增长的一年。 受制于种种原因,恒顺市场投放力度相对较弱。从恒顺而言,由于其定位原因,其产品均价显著高于国内大部分醋企,这也在一定程度上限制了恒顺在餐饮渠道的发力。但依托于流通及KA渠道,现有投放力度、决策机制又对销售体系束缚较多。此外,去年的较大幅度提价,幅度之高前所未有,渠道消化周期较长。这一系列问题,是恒顺销售难有较大起色的重要原因。过去几年,受制于整体利润规模及长期的财务费用问题困扰,恒顺的市场投放力度一直较弱。 恒顺正在开启新一轮费用投放,有望激发收入弹性。而从近期跟踪来看,恒顺正在遵从目前调味品行业费用投放节奏加快的行业发展趋势,正在开启新一轮的费用投放。尤其是11月3日公司发布公告,公司部分土地被政府收储,补偿款为1.57亿元,将进一步大幅增厚公司资金实力。因此,恒顺有可能站在新一轮加速发展的节点上。在费用投放策略上,我们认为恒顺醋业很大概率将走“轻空中、重地推”的投放路径,注重费用投放效率。尤其在连续提价、渠道利差加大后,终端促销加强成为平滑提价负面影响的必需手段。而从我们近期跟踪来看,公司已于10月份开始加大终端促销力度,计划于重点及潜力市场的重点KA系统开展持续性促销活动,这将是开启恒顺未来收入弹性的重要举措。 恒顺有望成为调味品行业下一个戴维斯双击品种。恒顺前期30X左右的估值对应今年仅个位数的收入增长已被市场所接受,一方面我们认为这与恒顺醋业总市值较小有关,另一方面也与高管持股成本有关(2016年5月高管完成持股计划购买,名义成本除权后为9.725元,叠加资金成本后实际成本在10元上方)。因此,在完成高管持股计划之后的近一年半时间里,公司股价在9-12.5元区间震荡时间较长,对应市值约为54-75亿元,对应今年主营业务净利润(预计2.1亿元,不包含政府收储补偿)对应PE约为26X-36X,30X左右的PE中枢区间相比启动前期海天味业及中炬高新的估值仅略高,相差并不远。因此,我们想要强调的是,我们需重点跟踪恒顺醋业自今年10月份开启的新一轮费用投放,如果这一轮费用投放能够有效抬升公司收入增长中枢、同时利润端能够保持相近或哪怕略低于收入增速的增长水平,那么我们认为恒顺醋业将有望复制海天味业及中炬高新前期股价实现的戴维斯双击走势。 考虑到公司市场策略刚刚发生变化,我们仅针对近期土地收储事项对17年做出盈利调整,暂不上调18年及之后预测,后续我们将根据跟踪情况做出相机更新。 预计17-19年公司实现营业收入15.35亿元/16.60亿元/18.30亿元,同比增长6.1%/8.1%/10.2%;归属母公司净利润为3.45亿元/2.45亿元/2.80亿元,同比增长103%/-29%/14.3%,对应EPS0.57元/0.41元/0.46元,目前股价对应PE为22X/31X/28X,维持“买入”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-03 11.78 -- -- 13.58 15.28%
13.58 15.28% -- 详细
产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-03 11.78 -- -- 13.58 15.28%
13.58 15.28% -- 详细
产品量价齐升,17年公司调味品收入有望实现10%左右增长 公司2017年前三季度收入11.15亿元,同比增长5.58%;单三季度收入3.82亿元,同比增长5.39%。调味品前三季度收入(占比91%)同比增长6%,单三季度同比增长11%。公司的白醋、料酒和高端黑醋产品分别于2016上半年和下半年(7-9月份)换包装升级提价,产品均价提升5%左右。公司销量的增长主要来源于两方面:(1)新品类放量。料酒和白醋品类是公司未来的发展重点,今年前三季度销量增速分别为12%和19%,未来有望维持较高增长。(2)渠道扩展。另外,今年10月份10万吨高端黑醋项目有望投产,高端醋产能释放有望拉动公司产品均价提升。我们预计17年公司酱醋收入可实现10%左右增长。 产品结构优化推动公司盈利能力进一步提高,17年公司净利润有望实现25%增长 公司今年前三季度实现净利润1.45亿元,同比增长23.81%;单三季度净利润0.51亿元,同比增长24.29%。前三季度公司毛利率为41.10%,较16年前三季度提升0.06个PCT;净利率达13.01%,较16年前三季度提升1.98个百分点。前三季度公司盈利能力提升主要来源于费用改善,毛利率受益产品结构优化未来有望进一步提升。(1)公司毛利率提升空间大,预计18年毛利率有望实现42%以上。17年10月份10万吨高端黑醋生产线投产后,公司的产品结构会逐渐优化;料酒和白醋毛利率高于主力香醋,其放量增长有望推动公司毛利率持续提升。(2)公司整体费用控制较好。我们预计17年公司净利润有望实现25%左右增长。 投资建议 我们预计17-19年公司收入15.64/17.48/19.89亿元,增速8%/12%/14%;净利润2.13/2.47/2.94亿元,增速25%/16%/19%;目前股价对应PE估值33/29/24倍,维持买入评级。 风险提示:产品结构升级低于预期,渠道拓张低于预期,食品安全。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.70 22.30% 13.58 15.28%
13.58 15.28% -- 详细
核心观点 Q3收入增速小幅放缓,提价基本覆盖成本上涨。公司三季度实现营收3.82亿元,同增5.39%,相较于Q2有所放缓;实现归母净利润0.51亿元,同增24.29%。去年底以来,玻璃、包装纸成本上涨,公司去年下半年对经典醋系列19个单品平均提价9%,目前看来,提价已基本覆盖成本上涨。公司1-9月毛利率为41.10%,同比提升0.06pct;Q3毛利率40.59%,同比提升0.5pct,在三季度包材等成本继续大幅上升情况下,公司仍保持了毛利率的小幅提升。 费用率同比下降,公司盈利能力增强。前三季度公司销售费用同比下降4.89%,销售费用率为15.68%,同比下降1.73pct,我们预测主要因为公司促销费用的下降;管理费用率为9.11%,同比下降0.34pct,且今年以来持续下降,未来仍有改善空间。费用率的下降带动公司前三季度净利率同比提升1.91pct,达到13%,公司盈利能力进一步增强。 公司聚焦调味品,产品结构将不断升级。公司今年将更加聚焦调味品,实施“A+X”战略,重点打造的品类“A陈”、“B香”销售规模破亿元。公司作为醋行业龙头,在调味品价格普涨背景下可享受良好的竞争格局,拥有较强定价权。此外,预计今年下半年,公司10万吨高端醋项目将逐步投产,进一步扩充公司产能,在目前消费升级的大背景下,有利于公司产品结构升级和价格带的上移,有助于提升整体销售毛利率。 财务预测与投资建议:我们预测公司2017-2019年EPS分别为0.35、0.42、0.50元,结合可比公司估值,我们给予公司2017年42倍PE,对应目标价14.7,维持买入评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.00 16.47% 13.58 15.28%
13.58 15.28% -- 详细
重回良性发展轨道,三季报表现比看上去略好。公司前三季度实现收入11.15亿,归母净利1.45亿,同比增长5.58%和23.81%,其中Q3收入3.82亿,归母净利5099万元,分别增长5.39%、24.29%。16年6月底公司对主力产品提价9%,16年下半年渠道囤货后消化不畅,对今年上半年销售具有一定挤出效应。单季度同比来看,16年Q3属于提价过渡期,经销商打款热情高公司发货量较大,在基数较高情况下5%的增长相对合理;环比来看,Q2、Q3均属相对销售淡季,Q3收入端环比上升4.8%,体现了较好的恢复增长态势。受公司主力产品放量走弱影响,毛利率略有下降;销售费用率环比提升,促销力度不减;管理费用率连续三个季度下降,费用控制进一步加强。三季度回款4.67亿,与收入配比效果更优。 经营更聚焦,互联网渠道渗透强化,高端醋产能释放在即。公司地产业务逐渐剥离,基本面进一步夯实,经营更加聚焦。单三季度母公司报表收入端同比增长11.48%,比合并报表表现更好,可推测公司调味品主业发力相对较强,聚焦主业与公司目前成长阶段(核心单品放量阶段)相吻合,结构清晰后有利于长期价值提升。三季度以来,顺应渠道变革趋势,公司先后签约阿里零售通、美菜,打开互联网C 端、B 端销售,线下加强地面营销,整体经营稳健向好。公司新建10万吨高端醋产能将于明年释放,发力高端醋领域迎合消费升级大趋势,同时也与公司的品牌定位相适应,公司销售目标亦有望配比新产能同步提升,但醋产能整体提升幅度较大(30%以上),公司能否进一步打开高端醋市场需求空间,抢夺消费者心智,在未来2-3年达产期内稳步提升业绩,仍需看营销、激励等配套制度政策的落地情况。 潜在竞争加剧,压力与机遇同存。我国醋行业近年来需求端有不错增长,供给端集中度偏低,小作坊大量存在,竞争压力偏弱,行业粗放增长;相比于酱油行业,消费者对品牌的认知不及对地域属性(山西陈醋、镇江香醋等)的认知。近年来,海天、千禾等酱油供应商对醋品类布局加码,虽然短期内尚难对恒顺龙头地位构成威胁,但行业竞争加剧是大趋势。回顾酱油行业发展,在2003年左右,海天、美味鲜展开激烈竞争,但两者市场份额同步提升,品牌力亦有加强。更为激烈的行业竞争对恒顺既是挑战也是机遇,恒顺若能进一步提振经营、强化品牌、完善体制,巩固龙头地位后,必将打开全新成长空间。 单四季度迎旺季收入有望加速增长,长期发展更需改制添活力。Q4是销售旺季,15年、16年Q3至Q4环比增速分别为12%、8%,叠加17年公司经营效率提升,单四季度有望收入端增速加快,但公司Q4管理费用计提一般偏高,或影响净利润增速。恒顺产品力较强,但对比国内外调味品龙头,公司在经营上仍有较大改善空间,长期发展仍需在品牌、渠道力上进一步强化。我们预计公司2018-2019年EPS 为0.33、0.41,给予18年35倍,14.00元目标价,呼吁改制有实质性进展,带来业绩和股价更大弹性,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争加剧,需求不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-02 11.78 14.00 16.47% 13.58 15.28%
13.58 15.28% -- 详细
调味品主业重回两位数增长,提价后库存消化完毕公司2017Q3 营收实现11.15 亿,同比增5.58%,其中单三季度营收实现3.82 亿,同比增5.39%。单三季度母公司报表营收实现3.35亿,同比增11.7%,继去年提价后渠道库存增多,今年前三季度公司渠道库存逐步消化,目前渠道库存恢复正常,使调味品业务营收端增速重回两位数,验证此前我们判断收入呈现逐季改善的观点。 公司2017Q3 以及单三季度整体营收增速不力主要在于上年前三及单三季度营收增速分别达10.2%和16.7%的较高基数(房地产收入以及由提价9%导致经销商积极打款有关),伴随渠道库存出清,公司三季度3 年陈、6 年陈的主力推广产品增长持续20%以上,我们认为公司2017 年度总营收增速预计可达8%以上。 毛利率同比略升、环比下降,费用投入得以合理控制公司2017Q3 毛利率实现41.1%,略提升0.06pct,几乎与上年同期持平。单三季度毛利率实现40.6%,同比提升0.49pct,认为与提价后产品结构升级有关;单三季度毛利率环比下降1.14pct,认为与2017 年成本涨价有关,成本端或有些许承压。 公司2017Q3 净利率实现13.01%,同比提升1.98pct;单三季度净利率实现13.2%,同比提升1.99pct。前三及单三季度净利率提升主要在于公司2017 年销售费用同比分别减少4.9%、2.9%所致,2017Q3 销售费用率下降1.73pct 至15.68%,继2016 年6 月提价以来,销售费用随去年7-9 月促销力度加大而上升,提价影响和渠道库存消化后,预计2017 年全年销售费用将会比上年有所下降。 高端产能投产+产品结构升级+渠道建设,2018 年营收盈利可期公司10 万吨高端醋于今年投产,预计2018 年开始逐步达产,为产品升级提供基础保障;同时,伴随3 年陈、6 年陈等高端产品快速增长放量、2018 年提价影响完全消除、营销渠道建设调整完善,预计公司调味品营收端至少能够保持11%以上增长,盈利随产品结构升级预计可达至少15%增速。 盈利预测及估值公司调味品业务保持稳步增长,尤其三季度以来呈现明显改善趋势,2016 年提价后逐步消化库存目前基本接近尾声,主业营收增速略低于我们预期,预计四季度销售端会持续好转。伴随高端产能投产、产品结构升级以及提价带来的毛利率提升,认为公司2018 年、2019 年较有动力,尤其利润端增长会好于销售端,因此我们维持业绩预测不变。此前预测公司2017 全年营收增速14.8%略高,考虑提价后2017 年前三季度消化库存慢于预期以及此前较高房地产收入基数,我们调低2017 年营收增速至8.5%,2017/2018 年EPS0.35、0.44 元不变,维持“增持”评级,目前股价接近此前目标价,我们调高目标价至“14”元。
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前三季度实现营业收入11.15亿元,同比增长5.58%,归母净利润1.45亿元,同比增长23.81%;扣非后归母净利润1.3亿元,同比增长19.79%;EPS0.24。其中Q3单季度实现营业收入3.82亿元,同比增长5.39%;实现归母净利润5099万元,同比增长24.29%;扣非后归母净利润4512万元,同比增长7.1%;EPS0.08。 公司营业收入同比增速较上年同期回落4.61个pct.,主要原因是公司去年中公司对主要产品提价9%致使经销商提前囤货基数较高所致。但目前渠道库存已出清,叠加四季度销售旺季,公司出货量有望恢复正常水平。销售毛利率41.1%,较上年同期提升0.06个pct.,提价已能覆盖原材料成本的上涨。销售费用率较上年同期下降1.73个pct.至15.68%;管理费用率和财务费用率分别为9.11%和0.55%,同比基本持平。期间费用率合计下降了2.01个pct.至25.34。销售净利率较上期提升1.98个pct.至13.01%。 近几年镇江主要领导换动太多,公司的国企改革未能及时推进。目前镇江的领导班子基本稳定,省领导和市领导对公司推行混合所有制和经营层持股持支持态度。公司或考虑通过引入战略合作伙伴等方式实现经营层和员工持股。一旦激励机制形成,公司的经营效率将会加速提升。 我们预计公司2017-2019年营业收入分别为15.85/17.86/21.11亿元,净利润分别为2.09/2.48/3.01亿元,EPS分别为0.35/0.41/0.50元。随着去年的提价效应逐步显现,公司营收和净利润增速有望继续提升,10万吨高端醋新产能明年也能迎来业绩释放,同时或将催化公司对市场的投入及经营效率。给予公司34-36倍PE,6-12个月目标区间13.94-14.76元,维持对公司“推荐”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-11-01 11.78 -- -- 13.58 15.28%
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事件:公司发布三季报,1-9月实现营业收入 11.2亿元,同比+5.6%,归母净 利润1.4亿元,同比+23.8%。其中Q3单季度实现营业收入3.8亿元,同比+5.4%, 实现归母净利润5099万元,同比+24.3%。 酱醋主业增速重回双位数,渠道库存影响已消除。1-9月份母公司调味品业务实现收入9.7亿元,同比+6.7%。其中Q3母公司调味品业务实现收入3.4亿元, 同比+11.5%,增速环比继续提升,回归双位数增长,这也表明提价导致的渠道库存问题已经完全消除,公司出货节奏已实现正常。从市场调研来看,部分产品生产日期已到8、9月份,侧面验证渠道库存已消化。上半年的增长主要以提价为主,量并未增长,但Q3开始已实现量价齐升。1、从产品上看,主力香醋增长平稳,高端产品三年陈、六年陈呈现较快增速,同比+20%以上。2、分区域看,北上广KA 加强产品陈列,渠道建设日臻完善,保持较快增速。四季度是调味品销售旺季,公司在渠道库存较低的宽松条件下,销售状况有望进一步改善。 毛利率环比略有下降,精准营销下盈利能力改善。Q3毛利率40.6%,同比提升0.5pct,环比下降1.1pct,说明成本端涨价仍存在一定影响。Q3销售费用率16.2%,同比下降1.4pct,不同于酱油企业大规模促销,公司有意减少促销,通过品牌宣传提升销量。恒顺作为厦门金砖会议用醋极大提升品牌知名度。三季度管理费用率同比保持平稳,整体费用率同比下降1pct,净利率提升2个百分点至13.2%。 餐饮回暖+消费升级,调味品行业景气度向上,高端醋产能释放改善产品结构, 业绩有望提升。1、上半年餐饮行业回暖+消费升级,调味品行业重回高景气度, 海天、中炬业绩表现亮眼,公司在解决渠道库存问题之后,业绩有望回归两位数的正常增长;2、10万吨的高端醋项目将在年底达产,产能释放压力将倒逼公司营销机制改善,同时高端醋占比提升将有效改善产品结构,带动收入量价齐升。 盈利预测与投资建议。预计公司2017-2019年公司收入增速为8.5%、14.8%、15.2%,归母净利润增速为25%、20%、20%,EPS 分别为0.35、0.42、0.51元,对应动态PE 为33、28、23倍,维持“增持”评级。 风险提示:10万吨高端醋产能消化或不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
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一、事件概述。 公司发布2017年半年报,2017H1实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%;归母净利润0.94亿元,同比增长23.55%。单二季度实现营业收入3.64亿元,同比增长8.69%; 归母净利润0.49亿元,同比增长24.35%。 二、分析与判断。 二季度收入改善,渠道库存回归正常。 Q2实现正常增长,渠道库存回归合理。公司Q2实现收入同比增长8.69%,进入正常增长通道。一季度由于提价前期,经销商囤货,消化需要一段时间,从二季度来看,提价影响得到进一步消化。预计上半年公司料酒收入增速20%左右,三年陈、六年陈增长15%以上,白醋增长6%左右,高端色醋增长5%左右。 销售费用同比下降,促销费用相对减少。 2017H1公司发生销售费用1.13亿元,同比下降5.93%,主要系促销费用减少月740万。广告费用产生0.78亿元,同比增长15.24%。公司产生管理费用0.70亿元,同比下降0.55%,主要是由于今年基金及税金科目从管理费用变更到税金及附加,导致税金及附加率同比增长0.58%。 提价效果逐渐显现,下半年有望进入上升通道。 2017H1公司毛利率水平为41.37%,较去年有所回升,说明产品提价平抑成本上涨作用逐渐显现,未来随着销量增长,固定成本有望摊薄,毛利率水平有望增加。去年下半年以来,公司进行包装升级、新品终端铺市、推出白醋“凉拌季”等,并持续做好终端深度建设,不断加强营销。国企体制限制公司的经营灵活性,员工激励力度相对有限,公司在积极推进薪酬改革,与业绩挂钩。综上,公司下半年有望进入上升通道。 三、盈利预测与投资建议。 叠加餐饮复苏与消费升级,调味品行业将继续保持高速增长,公司产品提价、产品结构调整,同时薪酬改革有望加速,有利于增厚公司利润,因此我们预计公司17-19年营业收入分别为15.92/17.83/20.02亿元,归母净利润分别为2.01/2.39/2.69亿元,对应EPS 分别为0.33/0.40/0.45元,给予“强烈推荐”评级。 四、风险提示: 产能投产计划不及预期;原材料价格波动风险;食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2017-08-25 10.53 -- -- 11.28 7.12%
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事件: 恒顺醋业发布中报,2017年上半年实现营业收入7.34亿元,同比增长5.67%,实现归属于上市公司股东的净利润9388.47万元,同比增长23.55%,EPS0.1558元,业绩符合预期。 投资要点: Q2收入增速回升:上半年酱醋调味品实现收入6.67 亿元,同比增长3.25%,其中二季度实现收入3.64 亿,同比增长8.69%,Q2 增速有所回升,但是离2016 年报制定的15%收入增长目标仍有较大差距。上半年增速低迷主要是2016 年6 月份公司宣布未来三个月内对旗下经典醋系列共19 个单品进行提价,提价平均幅度约9%,经销商备货导致渠道库存增加,为了消化渠道库存导致公司后续发货减少。经过上半年的调整和消化,目前库存已经处于正常水平,下半年收入增速应该会好转。 推进产品结构升级:公司从2013 年开始逐步剥离地产等非核心业务, 聚焦调味品主业,目前香醋类产品收入占比接近80%,高端醋产品占比仅为15%,未来仍有较大提升空间。公司积极顺应消费升级趋势,新建10 万吨高端醋产品灌装生产线建设项目设备安装进入调试阶段,预计 2017 年下半年可以投产。近几年推出三年陈、六年陈等高端产品,增速明显高于整体,预计未来随着消费升级持续进行, 高端产品增长空间仍然优于普通产品,产品结构会得到持续优化。 毛利率仍可提升:公司近几年毛利率处于上升趋势,主要是逐步剥离毛利率较低的房地产业务,同时,调味品业务向高毛利率的料酒、醋饮料等产品延伸,拉动整体毛利率稳步上升。2017 上半年销售毛利率41.37%,同比下降0.16 个百分点,自去年下半年提价后毛利率并没有提升,主要是一方面原材料涨价,另一方面因为公司去年提价的同时对产品进行了换包装,而且提价过程持续时间长,一定程度影响了上半年的销量,固定成本摊销变大影响了毛利率水平。未来随着公司10 万吨高端醋产能释放以及向料酒、醋饮等高毛利产品延伸,公司毛利率仍有提升空间。 期待国企改革:公司国企机制下管理层和营销人员有效激励不足, 难以激发经营活力,导致恒顺与海天等民营企业相比,在生产、经营、管理上有较大差距。公司自2014 年开始酝酿国企改革,由于种种原因进度低于市场预期,短期内仍难以落地。我们认为,公司在产品、品牌、产能方面都有一定优势,但是机制问题一直是制约公司发展的重大因素,未来如果能够在激励机制上有所突破,公司发展有望迈上新台阶。 投资建议:预计2017-2019 年EPS 分别为0.34 元、0.40 元、0.46 元, 对应当前股价PE 分别为31X、27X、23X。公司是食醋龙头,具备产品、品牌、渠道优势,不断推进产品结构升级,期待国企改革, 维持“增持”评级。 风险提示:食品安全事件;新品销售不达预期;国企改革不达预期。
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1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名