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恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 18.00 27.03% 15.57 10.35%
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食醋收入放缓,料酒环比提速 公司营收端自Q2起出现放缓,主要受到食醋影响,其在营收中的占比为67.86%(2019Q3)。今年前三季度食醋收入为9.2亿元,同比增长6.42%,Q3单季营收3.05亿元,其Q2/Q3单季营收增速分别为2.58%/3.91%,低于Q1水平。料酒保持高速增长,前三季度实现营收1.86亿元,同比增长34.95%,且Q3单季营收达0.7亿元,同比增速39.06%,较Q2提速11.51pct,在营收中的占比达到15.66%。 直销模式增速回暖,线上持续高增长 公司主要经销模式前三季度实现营收10.89亿元,同比增长10.99%,占营收的81.83%,Q3单季经销模式实现营收3.71亿元,同比增长7.64%,较Q2单季增速放缓1.67pct。考虑到公司预收款同比仍在下降,降幅为17.65%,渠道仍在去库存。直销模式增长情况较好,前三季度实现营收1.55亿元,同比增长5.93%,在营收中占比11.66%,Q3单季实现营收0.54亿元,同比增长7.08%,较Q2的负增长情况(-7.58%)明显好转。 从渠道来看,线上渠道前三季度实现营收0.72亿元,同比增速高达82.78%,目前的占比已经提升至5.42%,Q3单季线上渠道增速为62.74%,低于Q2,但仍处于较高水平。线下渠道占比88.07%,前三季度营收11.72亿元,同比增速7.70%,其Q3单季的营收为3.99亿元,增速为5.3%,较Q2提升2.94pct。 从地区来看,公司华东地区占比最高,达47.53%,但增速出现下降,Q3环比Q2下降3.21pct,排名第二的华中地区(占比16.20%)增速环比下降1.56pct,增长情况环比提升的地区为华南、西部、华北,其中,华南地区增速23.61%,环比提升14.88pct,西部、华北地区增速分别为1.55%、3.1%,环比均扭负为正。截止2019Q3末,公司的经销商数量已经达到1211家,报告期内净增加18家。 毛利率水平持续提升,推广力度加大抬升销售费率水平 公司毛利率水平持续优化,主要受益于公司产品结构优化以及年初提价。据公司披露,公司高端产品的毛利率水平能达到50%以上,而当前调味品综合毛利率为43.34%(2018年度),具备持续提升的空间。同时,公司年初宣布对产品进行提价,后期为了扩展渠道加速产品推广,对渠道进行反哺,今年前三季度销售费率达到16.32%,同比提升1.75pct,Q3单季销售费率为16.22%,同比提升了1.61pct。 盈利预测:公司为食醋龙头,当前食醋市场集中度较低,龙头的整合空间广阔,长期利好公司成长。短期盈利能力受到渠道建设影响,但公司本身的品牌壁垒相对较高,预计2019-2021年公司实现收入18.62、20.43、22.41亿元,实现归母净利润3.36、3.88、4.43亿元,对应EPS分别为0.43、0.49、0.57元。 风险提示:原材料糯米价格上涨风险,食品安全风险,渠道扩张效果不及预期等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 18.00 27.03% 15.57 10.35%
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点评事件: 恒顺醋业发布 2019年三季报,前三季度实现营收 13.30亿元、归母净利润 2.51亿元、归母扣非净利润 1.83亿元,分别同比增长 7.62%、18.84%、13.79%,归母扣非净利率 13.79% (同比+0.91pct); Q3营收 4.50亿元、 归母净利润 1.09亿元、归母扣非净利润 6598万元, 分别同比增长 3.79%、 16.61%、 5.14%,归母扣非净利率 14.68%(同比+1.43pct) 。 收入分析: 调味品板块恢复常态增长, 全年有望实现预期目标前三季度公司实现营收 13.30亿元, 同比增长 7.62%( Q1: +15.15%; Q2: +3.79%; Q3: +4.24%) ,其中调味品增长 10.35%( Q1: +15.5%; Q2: +5.6%; Q3: +9.1%),调味品业务增速快于公司增速, 且 Q3较Q2有一定加速,我们认为经历过 Q1提价经销商备货, Q2备货需求透支之后, Q3调味品板块收入增速回到正常水平。 分品类看看,前三季度醋、料酒销售额分别为 9.2亿元、 1.9亿元,分别增长 6.42%、 34.95%,其中 Q3醋增长 3.91%、 料酒增长 39.06%,料酒高增长提价后公司货折促销力度较大,带动收入增长,另一方面也跟料酒低基数有关。 我们认为全年来看, 公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现 12%的增长目标。 利润分析: 提价、结构调整带动毛利率上升,促销力度加强保障收入增长前三季度毛利率 44.05%( 同比+2.60pct) ,其中 Q3毛利率 44.43%(同比+3.72pct) ,毛利率提升一方面与产品结构调整有关, 另一方面部分与提价相关, 2019年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在6.45%-15.04%,对毛利率有一定贡献。 前三季度期间费用率 26.07%( 同比+1.94pct),主要是销售费用率增加较多,同比提升 1.82pct。其中 Q3期间费用率 25.22%(同比+2.64pct),销售费用率同比提升 1.7pct,管理费用率提升 1.15pct。 我们认为费用增加跟公司策略有关, 增值税税收优惠政策落地后,公司加大市场投入,积极参与市场竞争,相关费用有所提升,这也为后续收入提供一定保障。我们认为全年公司有望维持高费用的态势。 未来展望: 激励机制持续改善, 核心竞争力不断增强长期来看,公司产品力、品牌力、渠道力等核心竞争力在食醋行业中突出,当下恒顺为食醋行业的绝对龙头, 公司正进行内部薪酬机制调整,逐步将业务人员绩效与工资挂钩,未来随着改革逐步落地, 企业活力有望不断激活。 短期来看, 2019年调味品收入目标 12%、归母扣非净利润 15%, 前三季度调味品整体表现较好。上半年提价影响较小, 下半年提价效应显现, 可为收入利润贡献增速, Q3已有体现, Q4仍需观察动销及市场情况。 盈利预测与评级: 维持“增持”评级公司醋品类稳健增长,料酒品类低基数大促销高增长,全年有望实现12%的增长目标, 下半年提价效应显现,但仍需观察 Q4动销及市场情况。 公司预计公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.45元、 0.51元、 0.59元, 我们按照 2020年业绩给与 35倍估值,一年目标价 18元, 维持公司“增持”评级。 风险提示: 行业竞争加剧;原材料等成本快速上升;食品安全问题;
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
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恒顺单Q3增长4.2%/14.2%,其中调味主品类收入增长9%,保持稳定。恒顺发布三季度报告,前三季度收入13.3亿元,+7.62%,归母净利润2.5亿元,+14.81%,扣非归母净利润1.83亿,同比增长15.2%。其中单三季度营业收入4.5亿,同比增长4.24%(主营调味品的母公司单Q3收入增长10.03%)。归母净利润1.08亿,同比增长14.21%。单三季度回款增长12.18%,预收账款同比增长约1000万。 主业增长稳健,醋品类仍然疲软,料酒发力。Q3调味品主业增长相对Q2有所复苏,醋&料酒合并增速为9%,其中醋增速4%,相对Q2的2.6%增长环比有所改善,但依然较为疲软。料酒Q3增长39%,发力明显,带动主业整体恢复到9%的合理增速区间。恒华彩印不再纳入合并范围,拖累合并报表收入增长。 华东大区继续放缓,华南有所提速。华东地区Q1-3增速分别为13%/7%/4%,随着消费环境走弱,主销区有所放缓,同时我们观察到Q2华东经销商净减少较多,预计华东地区正在进行经销商局部调整,也会引起短期的增长波动。华南区域Q1-Q3增速分别为21%/9%/26%,渠道扩张加速。 毛利率费用率双升,扣非业绩保持弹性。Q3公司毛利率为44.4%,同比提升3.7%,预计一方面与剥离毛利率较低资产相关,另一方面与料酒放量后规模效应提升、醋品类高端化有关。销售费用率提升1.7%至16.3%,管理费用率提升1.2%至8.6%。公司处置中山西路资产带来资产处置收益4196万,对业绩带来一定增量。前三季度扣非业绩保持15%增长,与年初规划较为吻合。 投资建议:主业保持稳健,环比略有好转,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺Q3调味品收入增速环比略有改善,料酒发力明显,华南等外埠市场拓展顺利。消费环境总体回落背景下,恒顺在主销区、主品类增长放缓情况,加大投入进行多品类、渠道扩张,积极参与竞争,主业收入利润增速总体保持稳健。我们维持19-20年EPS预期0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。
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恒顺醋业前三季度实现营业收入 13.3亿元,同比+7.62%;归母净利润 2.5亿元,同比+14.81%; EPS 0.32元。公司 Q3单季度实现营业收入 4.5亿元,同比+4.24%;归母净利润 1.09亿元,同比+14.21%。 经营分析Q3调味品业务同比+7.57%, 食醋稳健+料酒高增: 公司 Q3调味品业务实现营业收入 4.25亿,同比+7.57%,增速环比 Q2( +6.95%)略有提升,恢复稳健增长。分产品来看, Q3食醋和料酒两大业务收入分别为 3.14亿元和0.53亿元,同比+3.9%和+39.1%; 其中食醋业务渠道库存压力减小,规模稳中有升;料酒业务继续高速增长, 在行业格局未定的背景下公司不断实现规模扩张和市场影响力提升;非核心品类实现收入 4911万,与去年同期基本持平。分地区来看, Q3华南( +23.61%) 和华中( +11.87%) 市场实现高增长,品牌影响力外延持续推进。 Q3毛利率提升 +费用率增加,净利率同比微降: 公司 Q3毛利率为44.43%,同比+3.72pct,环比+0.46pct。预计公司毛利率水平提升仍是受益于食醋结构升级和料酒规模扩张带动核心品类毛利率提升。费用端来看,公司 Q3销售和管理费用率分别为 16.3%和 8.6%,分别同比+1.70/1.17pct; 销售费用率提升预计仍是受全国化销售带来的运输费用率提升和广告、促销费用的投放;管理费用变化不大。 公司毛利率提升叠加费用率提升,同时所得税率( 15.6%)同比增加 4.7pct,使得 Q3实现净利率 24.18%,同比-0.89pct;累计前三季度公司实现净利率 18.84%,同比+1.18pct,核心仍是毛利率提升不断优化盈利能力。 以时间换空间,龙头潜力待释放: 公司不断深化转型升级,聚焦主业、加大人才培养和引进, 三季度经营持续改善使得盈利端弹性加速释放。长期看好恒顺以时间换空间,巩固行业龙头地位的同时改善盈利能力,实现真正高质量的发展。 盈利预测我们预计公司 2019-2021年实现收入 18.62/20.76/22.66亿元,同比+9.9%/+11.5%/+9.2% ; 实 现 归 母 净 利 润 3.51/3.95/4.42亿 元 , 同 比+15.4%/12.4%/12.0%;实现每股收益 0.45元/0.50元/0.56元,当前股价对应 PE 分别为 32X/29X/26X,维持“买入”评级。 风险提示产能建设不达预期,市场竞争加剧,原材料价格上涨
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业绩总结:公司2019年前三季度实现营业收入13.3亿元(+7.6%),归母净利润2.5亿元(+14.8%),归母扣非净利润1.8亿(+15.2%)。其中Q3实现营业收入4.5亿元(+4.2%),归母净利润1.1亿元(+14.2%),归母扣非净利润6598万元(+15.5%)。业绩符合市场预期。 Q3调味品业绩环比加速,料酒放量表现抢眼。1、母公司(调味品主业)前三季度收入增速11%,其中Q3增速10%,环比Q2的4%明显提速,主要原因:1)Q1提价备货带来的渠道库存逐步出清,经销商进货恢复正常;2)年初提价在Q3开始体现。料调味品主业全年能完成双位数的稳健增长。2、分品类看,前三季度公司食醋实现收入9.2亿(+6.4%),食醋下游需求稳定,公司通过渠道渗透与结构优化实现量价齐升,高端醋占比将进一步提升;料酒实现收入1.86亿元(+35%),料酒作为第二大品类继续放量,表现亮眼。3、分区域看,华东、华南、华中、西部、华北区域分别实现收入6.3亿元(+7.8%)、1.9亿元(+17.8%)、2.2亿元(+15.5%)、1.2亿元(+6.6%)、8001万元(+6.9%),基地市场华东稳中有进,华南华中呈现快速增长态势。在营销端,公司进一步深化营销体系改革,着重打造样板市场,报告期内公司净增长70家经销商至1211家,推动市场精细化运作。 提价效应显现毛利率提升,资产处置收益增厚净利润。1、公司前三季度综合毛利率44.4%,同比提升3.7pp,食醋类产品结构优化+提价,料酒促销减弱亦对毛利率改善有正向贡献。2、费用:销售费用同比+21%,销售费用率增加1.8pp至16.4%,公司加大市场投入;管理费用率为6.6%,同比提升0.2pp,财务费用率0.35%,整体三费率23.3%,同比增加1.9pp。3、非经常性损益方面,公司通过处置资产(中山西路资产)以及银行理财录得收益6715万元,增厚利润,公司前三季度净利率19.1%,同比提升0.45pp。 聚焦主业,理顺机制,公司提升空间大。报告期内,公司拟出资4424万收购集团商场股权,以此降低关联交易,优化治理结构。品牌和产品一直是恒顺优势所在,但渠道和机制的短板限制公司发挥最大潜力,期待公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性,实现业绩加速增长。 盈利预测与投资建议。预计未来三年公司收入保持两位数、归母净利润13%的复合增长率,预计2019-2021年EPS分别为0.45元、0.48元、0.57元,对应PE为32X、29X、25X,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格或大幅波动,食品安全风险。
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事件:2019Q1-3公司实现收入13.30亿元,同比增长7.62%;实现归母净利润2.51亿元,同比增长14.81%;实现扣非后归母净利润1.83亿元,同比增长15.20%。其中2019Q3实现收入4.50亿元,同比增长4.24%;实现归母净利润1.09亿元,同比增长14.21%;实现扣非后归母净利润0.66亿元,同比增长15.49%。 主力产品收入增长环比Q2加速,料酒规模效应体现推动毛利率提升。2019Q1-3公司调味品收入为12.44亿元,同比增长10.33%。其中2019Q3调味品收入为4.25亿元,同比增长7.57%。分品类看,2019Q3食醋收入为3.05亿元,同比增长3.91%,环比Q2的2.58%略有回暖;2019Q3料酒收入为0.70亿元,同比增长39.06%,环比Q2的27.55%进一步加速;2019Q3其他调味品收入为0.49亿元,同比下滑2.72%,环比Q2的34.75%放缓明显。2019Q3公司毛利率提升3.72个pct至44.43%,主要系(1)料酒高增长,规模效应逐渐体现,单品毛利率提升;(2)产品结构持续升级;(3)年初提价后利润均重新投放渠道,Q3开始逐渐反应到报表端。 华南市场加速明显,费用投入持续增加。2019Q3公司大本营华东市场收入2.06亿元,同比增长3.72%,增速放缓;华南大区实现收入0.68亿元,同比增长23.61%,加速明显;华中和西部市场增速保持稳定;华北市场收入增速回暖。费用方面,2019Q3销售/管理/研发/财务费用率同比+1.70/+1.15/+0.01/-0.23个pct至16.25%/6.18%/2.43%/0.36%。销售和管理费用率上升主要系公司持续加大市场投入力度,财务费用率下降主要系银行贷款减少。由于毛利率提升但费用率也呈上升趋势,综合来看2019Q3公司净利率下降0.61个pct至24.46%,单三季度净利润增长1.71%。但2019Q3少数股东损益同比减少0.12亿元,故2019Q3归母净利润增长14.21%。 盈利预测:恒顺醋业是我国食醋龙头,目前行业集中度低,提升空间大。 公司加速华东大本营餐饮渠道的开拓,稳健开发全国市场。公司持续提升高端产品占比,料酒规模效应开始体现。同时,期待公司管理机制改善带来经营活力释放和效率提升。我们预计公司2019-2021年收入分别为18.89、21.25、23.90亿元,归母净利润分别为3.28、3.76、4.34亿元,扣非后归母净利润分别为2.53、3.01、3.59亿元,EPS分别为0.42、0.48、0.55元,对应PE为34倍、30倍、26倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;渠道开拓不达预期。
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Q3调味品逐步恢复正常增速,料酒维持快速增长。公司2019年前三季度实现营业收入13.3亿元,同比+7.62%;归母净利润2.51亿元,同比+14.81%,单Q3实现营业收入4.50亿元,同比+4.24%,归母净利润1.09亿元,同比+14.21%,三季度增速环比有所增加。具体来看,调味品两大业务醋和料酒前三季度营业收入同比+10.35%,其中单季度营业收入增速分别为17.14%、5.55%、9.08%,2019年初公司对五个品类产品进行提价,提价幅度在6.45%-15.04%,Q2市场调整后,Q3调味品业务收入增速逐步恢复正常,其中料酒维持快速增长,前三季度实现营业收入1.86亿元,同比+34.95%,单Q3实现营业0.70亿元,同比+39.06%。因此,公司有望完成全年经营目标,即调味品业务12%增长、扣除非经常性损益净利润15%增长的年度目标。 华中和华南市场增速较快,品牌影响力继续推进。公司进一步深化营销体系市场化改革,激发营销团队活力和潜力;进一步抓好重点产品和品牌建设,着重打造上海、杭州、武汉等重点区域的样板市场,并向不同区域进行复制,华中和华南市场收益样板市场,公司前三季度增速较快,公司前三季度华中/华南/西部/华东/华北大区收入分别增长15.48%、17.71%、6.64%、7.83%、6.86%,单三季度华中、华南、华东、西部、华北大区收入增速分别为11.87%、23.61%、3.72%、1.55%、3.10%。 产品结构升级利好毛利率,销售净利率不断提高。公司前三季度销售净利率为19.09%,同比增加0.45pct,主要在于毛利率提高。具体来看,公司前三季度毛利率44.05%(同比+2.60pct),其中Q3毛利率44.43%(同比+3.72pct),主要在于产品结构升级。销售期间费用率为26.07%,同增加1.93pct,其中销售费用率为16.35%,同比增加1.83pct,主要在于受全国化销售带来市场投入以及运输费用率提升所致;管理费用率为9.38%,同比增加0.31pct。 投资建议 公司这几年都在加快非核心资产处置,围绕做强做优做大主业,围绕以香醋为核心的多品类发展,实施“醋酒并举”战略,并在此基础上,加大酱油、酱菜、麻油等复合调味品产品升级及市场拓展力度,增强企业发展后劲,调味品主业有望持续保持在两位数增长。另外,期待公司深化国企改革,推动体制和机制创新,不断完善激励机制,调动员工积极性,实现业绩的加速增长。预计2019-2021年EPS分别为0.45/0.51/0.58元,对应公司10月28日收盘价14.46元,2019-2021年PE分别为33X/28X/25X,维持“买入”评级。 存在风险 行业需求低于预期,原材料价格波动风险,食品安全风险。
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一、事件概述恒顺醋业发布 19年三季报。报告期内,公司实现营收 13.30亿元,同比+7.62%,实现归母净利润 2.51亿元,同比+14.81%,实现扣非净利润 1. 83亿元,同比+15.20%。 二、分析与判断? 19Q3业绩基本符合预期,渠道问题导致醋业务增速缓慢19Q1-3公司实现营收 13.30亿元,同比+7.62%,折合 Q3单季度公司实现营收4.50亿元,同比+4.24%,增速环比有所提升;19Q1-3公司实现归母净利润 2.51亿元,同比+14.81%,折合 Q3单季度实现归母净利润 1.09亿元,同比+14.21%,增速环比亦有所提升。总体而言,19Q3公司收入符合市场预期,净利润增速略超预期,主因 Q3公司取得了 4196万元的非流动资产处置损益,主要来自于处置中山西路资产取得的收益。分产品来看,19Q3醋和料酒主业取得营收 3.75亿元,同比+9.08%,其中醋业务取得营收 3.05亿元,同比+3.91%,增速略有提升但仍然处于低位,概因渠道库存相对较高;料酒业务取得营收 5062万元,同比+39.06%,增速提振显著,在公司调味品业务版图中的地位进一步提升。分区域看,19Q3华南及华中地区表现亮眼,其中华南地区营收 6766万元(同比+23.61%),华中地区营收 7595万元(同比+11.87%),公司基地市场华东地区收入 2.06亿元(同比+3.72%),主要是前期基数较大。 ? 提价+规模效应拉升毛利率;四因子共振促净利率提高毛利率:19Q1-3公司毛利率达到 44.05%,同比+2.60%,其中 Q3单季度毛利率达到 44.43%,同比+3.72%,我们分析认为 Q3毛利率显著提升主要原因在于 (1)提价效应:19年年初公司对醋及料酒的 5个品种产品进行提价直接拉升了毛利率; (2)规模效应:料酒业务的销售规模持续扩大,在规模效应带动下料酒业务的毛利率提升明显;净利率:19Q1-3公司净利率达到 19.09%,同比+0.45%,其中 Q3单季度净利率为 24.46%,同比-0.61%,净利率下滑主要归因于营业外收入的减少+销售/管理费用率及所得税费用的增加。 (1)19Q3公司营业外收入为 91万元,同比-96.71%,下降主因去年子公司弥补亏损导致基数过高; (2)19Q3公司销售/管理费用率分别同比+1.70%/+1.15%,其中销售费用率显著增长主因公司加强地面推广费用投放力度导致促销费用的增加; (3)19Q3公司所得税营收占比达到 4.52%,同比+1.44%;其他费用率方面,19Q3公司研发/财务费用率分别同比+0.01%/-0.23%,其中财务费用率下降主因银行贷款减少所致。 ? 营销端改革带动终端动销边际改善,预计完成 19年经营目标难度不大尽管过去基础工作的失位使得恒顺市场推广短板处处显现,然而自 18Q4开始,公司在营销端明显发力,一方面提升销售人员的待遇以促进其主动性加强,另一方面市场费用投放重心由空中转地面,市场重心则由外围转基地,加强恒顺品牌影响力落地并真正促进销售。在营销端改革的带动下,公司终端动销边际改善。目前公司已开启营销端最后一个季度的“百日会战”,我们预计 19年公司很大概率完成调味品营收同比+12%、扣非后归属上市公司股东净利润同比+15%的目标。 三、投资建议我们略微调整公司盈利预测预计 19-21年公司实现营业收入为 18.63亿元/20.67亿元/23.09亿元,同比+10.0%/10.9%/11.7%;实现归属上市公司净利润为 3.55亿元 /4.09亿元/4.62亿元,同比+16.7%/15.2%/12.8%,折合 EPS 为 0.45元/0.52元/0.59元,对应 PE 为 32X/28X/25X, 当前调味品板块整体估值约为 64倍,公司估值低于行业。 维持“推荐”评级。 四、风险提示: 行业竞争加剧,费用或成本上涨超预期,食品安全问题等
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
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恒顺醋业公布 2019年 3季报。 1-3Q19实现营收 13.3亿,同比增 7.6%,归母净利 2.5亿,同比增 14.8%, EPS 0.32元。 3Q19实现营收 4.5亿,同比增 4.2%,归母净利 1.1亿,同比增 14.2%, EPS 0.14元/股。 支撑评级的要点n 1-3Q19调味品营收稳健增长,料酒增速较快。 1-3Q19母公司(调味品为主) 营收 12亿,同比增 11%, 醋+料酒营收 10亿,同比增 10.4%,略低于 12%的年度目标。 3Q19增速略有放缓,母公司营收增 10%,醋+料酒增9%。 分品类看, 1-3Q19醋营收 9.2亿,增 6.4%, 料酒是重要增长点, 实现营收 1.9亿、 增 35%。 分区域看, 1-3Q19公司华东、 华南、 华中、 西部、华北大区营收分别增 7.8%、 17.7%、 15.5%、 6.6%、 6.9%, 华南、华中增速较快。 n 3Q19净利增 14.2%, 提价驱动毛利率提升, 资产处置收益增加, 净利增速高于收入。2019年初公司产品平均提价约 2%,同时产品结构升级, 3Q19公司毛利率 44.4%, 同比提升 3.7pct。 3Q19资产处置收益 4,200万,主要来自于中山西路资产收益。 3Q19公司销售费用率同比上升 1.7pct, 我们判断市场推广力度加大, 同时公司提高了营销人员的薪酬待遇。 估值n 考虑资产处置收益超我们预期, 我们分别上调盈利预测, 预计 2019-20年 EPS 为 0.41、 0.44元,同比增 6%、 6%。恒顺的品牌价值十分突出,若能进一步完善激励机制,调味品业务未来成长空间较大, 维持增持评级。 评级面临的主要风险n 行业竞争加剧、改革进程低于预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-04 14.11 -- -- 15.57 10.35%
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事项: 公司发布 2019年三季报, 1-3Q 实现营业总收入 13.3亿元、同增7.6%,归母净利润 2.5亿元、同增 14.8%,扣非归母净利润 1.8亿元、同增 15.2%,实现每股收益 0.32元。 Q3实现营业收入 4.5亿元、同增 4.2%,归母净利润 1.1亿元、同增 14.2%, 扣非归母净利润 0.7亿元、同增 15.7%。 Q3业绩略低于市场预期。 Q3收入同增 4.2%,增速有所放缓,略低于市场预期;归母净利同增 14.2%, 增速有所加快, 主要系毛利率提升、 处置中山西路资产所致。 Q3调味品略有改善,料酒增长强劲。 Q3公司收入增速依然放缓,主因在于非调味品业务拖累。观察母公司(主要为调味品业务)增速、醋与料酒合计增速,三季度均较二季度有小幅提升,反映调味品业务略有改善。估计 Q3调味品增速 8-10%,单三季度增速略低于全年目标: 一是去年同期基数较高, 二是竞品在部分区域加大竞争,白醋增速放缓, 拖累整体业务。 其中食醋收入 3.0亿元、同增 3.9%(主力黑醋增长良好,白醋有所拖累); 料酒收入 0.7亿元、同增 39.1%,依然保持强劲增长,增长动力主要来自于渠道铺货。 分区域来看, Q3大本营华东地区的调味品实现收入同增3.7%,华南、华中增速较快,分别为 23.6%、 11.9%,华北和西部分别同增 3.1%、 1.6%。截至 6月底,公司拥有 1211家经销商, 净增 70家。目前渠道库存基本处于良性,预计随着公司渠道不断扩张,提价在终端的接受度逐步提高, 全年调味品收入增速有望保持在 10%左右。 毛利率同升 3.7pct,费用率稳中有升。 Q3公司归母净利润同增 14.2%,主要毛利率提升与获得中山西路资产处置收益 2300多万。 Q3公司整体毛利率为 44.4%、 同比提升 3.7pct,主要受益于 1)年初产品提价, 2)增值税下调, 3)高毛利的料酒产品占比提升,随着提价效应逐步显现, 全年毛利率大概率稳中有升。费用端来看, Q3期间费用率为 25.2%,较去年同期上升 2.6pct,其中销售费用率为 16.3%、提升 1.7pct, 主要系公司将加强渠道推广, 以提高市场份额,属于市场拓展过程中的正常费用投放; 管理费用率为 8.6%(将研发费用考虑在内)、同升 1.2pct。公司不断提高 经营效率, 整体费用率有望稳中有降,加上毛利率稳步提升,预计全年净利润增速高于收入增速。 深化产品和渠道策略, 逐步迈向全国化。 19年公司继续深化产品和渠道策略,为走向全国化夯实基础。从产品策略来看,一方面公司对食醋进行高中低档分类以提升价格带,同时缩减 SKU,产品结构更加清晰;加大新品推广及包装升级,聚焦大单品,产品结构得到优化,毛利率中枢有望上移;另一方面加码白醋、料酒等品类,新消费场景下的发展空间较大。 从渠道思路来看,提高传统渠道的网点和产品覆盖率,未来公司重点开发餐饮渠道(目前占比<20%),将先通过经销商拓展华东区餐饮渠道,再逐步向外渗透,预计未来将成为新的增长点。 盈利预测与投资建议。 食醋行业的区域性显著、品牌众多,格局较为分散。 恒顺香醋作为四大醋类之一,品牌知名度较高。目前公司华东以外的市场稳步扩张,新品类持续放量,公司收入有望实现稳定增长;醋类的产品结构不断优化,将推动盈利能力继续改善。 考虑到前三季度业绩表现, 我们预计公司 19-21年营收增速分别为 9.1%/12.2%/11.6%;净利润增速分别为16.4%/14.7%/12.6%, EPS 分别为 0.45/0.52/0.58元,对应 PE 分别为32/28/25X,维持“推荐”评级。 风险提示: 省外扩张不及预期,原材料价格波动,食品安全问题。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-11-01 14.47 -- -- 15.57 7.60%
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事件:公司发布三季报,前三季度实现营业收入13.3亿,同比增长7.62%;实现归属于上市公司股东的净利润2.51亿,同比增长14.81%;扣非净利润1.83亿元,同比增长15.2%,EPS 为0.32元。单三季度实现收入4.5亿,同比增长4.24%;实现归属于上市公司股东净利润1.09亿,同比增长14.21%。我们在业绩前瞻中预测Q3净利润增长15%,符合预期。 投资评级与估值:由于三季度确认4195万资产处置收益,我们略上调19年预测,维持20-21年预测,预测2019-21年归母净利润为3.04、3.25、3.70亿(前次为2.88、3.25、3.70亿),分别同比增长-0.2%、6.8%、13.8%,对应2019-21年EPS 为0.39、0.41、0.47元(前次为0.37、0.41、0.47元),最新收盘价对应2019-20年PE 分别为37、35倍,维持增持评级。 料酒延续高增长 外埠市场有分化。三季度收入增长略有提速,分产品看,单三季度食醋3.05亿,同比增长3.91%,料酒0.7亿,同比增长39.06%,环比二季度加速明显。分地区看,公司大本营华东区域单三季度收入2.06亿,同比增长3.72%,继续保持稳健增长。外埠市场仍表现分化,华南、华中区域表现较为突出,单三季度分别增长23.61%、11.87%,分别占比15.95%、17.89%,同比提升2.07pct、0.69pct。西部和华北地区仍然处于调整状态。三季度销售商品和提供劳务收到的现金同比增长12.18%,快于收入,主因预收款环比增加约1000万。 毛利率提升改善盈利能力。盈利能力的改善主要得益于,1)毛利率的提升,三季度毛利率为44.43%,同比提升3.72pct,估计与产品结构调优化及年初提价效果体现有关,2)资产处置收益4195万,同比增加约3000万,为处置中山西路资产所得收益所致。单三季度期间费用率为25.22%,其中销售费用率为16.25%,同比提高1.7pct;管理费用率和财务费用率分别达到8.61%(还原研发费用后的可比口径)和0.36%,分别同比变化1.16pct 和-0.23pct。政府补贴较去年大幅减少近2700万。资产处置收益和政府补贴减少基本抵消,盈利能力改善主要来自毛利率提升。 股价表现的催化剂:机制体制改革,主力产品提价 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-10-31 14.40 18.40 29.85% 15.57 8.13%
15.57 8.13% -- 详细
恒顺醋业三季报显示公司目前业绩稳定。应收账款为0.93亿元,同比减少了33%;预收款项开始回升,中报为0.44亿元,三季报提升至0.54亿元,说明公司的经营情况不断回暖数据显示2019年前三季度报告期内,公司实现收入13.3亿元,同比增长7.62%;其中醋类产品收入为9.2亿元,同比增长6.42%;料酒类产品收入为1.9亿元,同比增长34.95%。归母净利润为2.51亿元,同比增长14.81%;归母扣非净利润为1.83亿元,同比增长15.2%。 公司Q3实现营业收入4.5亿元,同比增长4.24%。其中,醋类产品收入为3.1亿元,同比增长3.91%;料酒产品收入为0.7亿元,同比增长39.1%。 醋和料酒增速环比提升。归母净利润为1.09亿元,同比增长14.21%;归母扣非净利润为0.66亿元,同比增长15.49%。 2019年1-9月报告期内,合并现金流量表显示经营活动产生的现金流量净额为2.9亿元,与去年同期相比变化不大。应收账款为0.93亿元,同比减少了33%,主要系销售回款增加所致。同时,预收款项开始回升,中报为0.44亿元,三季报提升至0.54亿元。应收账款的减少和预收款项的增加说明公司的经营情况不断回暖。 财务分析:销售费用率为16.35%,管理费用率为9.38%,与去年同期基本持平 报告期内,合并利润表显示销售费用为2.2亿元,销售费用率保持相对稳定为16.35%;管理费用率为0.88亿元,管理费用率为9.38%,与上年同期基本持平。 近年来,公司通过深化营销体系市场化改革、抓好重点产品和品牌建设、优化产品结构、围绕以香醋为核心的多品类发展,走出了良性发展的路径。 利润分析:销售毛利率达44.05%,为近五年新高,销售净利率为19.09%。相比于去年同期稳中有升 公司当期归母净利润为2.51亿元,同比增长14.81%。根据三季报显示公司应收账款、预付账款等财务数据的不断向好,预计未来公司利润增速有望获得更大的增长空间。销售毛利率为44.05%,销售净利率为19.09%。相比于去年同期稳中有升。其中销售毛利率为近五年新高。 盈利预测与估值 我们预计纯调味品19/20/21年收入为17.3/19.9/23.5亿元,净利润2.6/3.1/3.8亿元,对应EPS0.33/0.40/0.48元/股;2019/2020整体收入为19/21.6亿元,净利润为3.4/4亿元。给予2020年纯调味品部分46倍估值,2020年目标价为18.4元,20%以上空间,“买入”评级。 风险提示:原材料价格波动的风险品牌被侵害的风险食品安全控制风险。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-10-31 14.40 17.50 23.50% 15.57 8.13%
15.57 8.13% -- 详细
19Q3业绩基本符合预期。2019年前三季度收入13.3亿元,同比+7.62%,其中调味品收入12.0亿元,同比+11.1%;归母净利2.51亿元,同比+14.81%;扣非净利润1.83亿元,同比+15.20%;经营性现金流净额2.91亿元,同比-2.59%。19Q3收入4.50亿元,同比+4.24%,调味品收入4.11亿元,同比+10.0%;归母净利1.09亿元,同比+14.21%;扣非净利润0.66亿元,同比+16.38%。19Q3季度毛利率44.44%,同比+3.7%,净利率24.44%,同比+2.1%。 醋、料酒增速环比改善,重点外埠占比提升。19Q3醋、料酒分收入分别3.05、0.70亿元,同比+3.91%、+39.06%,年初提价致Q1高增长,Q2备货效应减弱,目前增速环比出现改善,且料酒积极开拓市场录得较高增速;分区域看,本埠Q3收入2.06亿,同比+3.72%,重点开拓的华南、华中收入同比+23.61%、11.87%,占比提升2.07pcts/0.69pct,西部、北方地区收入同比+1.55%/+3.10%。 提价持续抬升毛利率,积极开拓市场下费用率上行。产品提价及结构提升支撑毛利同比+3.7%,加强营销和渠道建设下,Q3销售费用率16.25%,同比+1.7pcts,同比提升但环比下降,主因19H1提价返还渠道致H1费用率提高;管理费用率8.61%,同比+1.16pcts。Q3非经常损益0.42亿元,包括非流动资产损益0.42亿元,政府补助0.04亿元等。毛利率上行拉升净利率同比+2.1% 期待机制改善释放活力。19年公司聚焦营销改革及提升效率,包括1)深化营销改革:如重点打造上海、杭州、武汉等区域样板市场;优化产品结构,加大料酒、酱油、酱菜、麻油等拓展力度;2)提升运营效率:推动香醋醇酿中心、高端醋存贮、大包装生产线、醋糟等项目建设,推进制酒、酱菜、灌装、环保、能源等技改,降本增效,同时完善内部激励机制。 盈利预测、估值及投资评级:公司调味品业务保持稳健增长,盈利能力继续提升,年初主力产品提价提升盈利,营销渠道改善渐有成效,期待后续机制改革推进带动经营活力更充分释放。我们维持公司2019-2021年EPS预测为0.43/0.50/0.60元,对应PE为34/29/24倍,考虑到公司作为龙头,具备强品牌及产品力,维持目标价17.5元,对应明年35X估值,维持“推荐”评级。 风险提示:市场拓展不及预期,营销改革效果不及预期等。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-10-14 13.72 15.00 5.86% 14.90 8.60%
15.57 13.48% -- 详细
事件:恒顺拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司100%股权。公司9月26日公告,公司拟出资4,424.49万元收购镇江恒顺商场有限公司股权,以提升强化专营门店建设,健全完善营销管理体系,减少公司日常关联交易。并于10月8日就证监会问询中的细节进行了说明。收购标的基本情况:截至2019年7月31日,恒顺商场资产总额3,426.41万元,其中,流动资产3,394.1万元。标的资产18年营业收入2834万,净利润250万元。标的公司以门店零售为主,截至目前共9家门店,全部位于镇江市区人流密集区域和客流量较大的旅游风景区域,均为租赁取得。 减少关联交易,优化治理结构。根据公司公告回复,标的公司为控股股东恒顺集团全资子公司,2016年度、2017年度、2018年度连续三年与上市公司发生的日常关联交易分别为1,980万元、1,889.88万元、1,774.09万元,本次收购完成后预计每年能减少与大股东发生日常关联交易约2000万元,有利于提升本公司独立性,进一步完善了公司治理。本次交易行为,对公司未来业绩产生积极影响。 标的资产财务指标健康,收购风险较低。标的资产门店均有租赁,资产较轻,流动资产占总资产99%,截至目前,账上合计约3000万现金(包括截至7月31日的货币资金837万,及后续收回2295万的恒顺集团往来款),同时每年200-300万的利润贡献,收购风险较低。同时,标的资产毛利率33.4%,净利率8.8%,盈利能力略高于传统百货5%左右净利率水平,财务指标健康稳健。 强化终端管控,提升品牌建设。公司期望通过标的收购,健全销售网络渠道及品牌形象店打造,探索新营销体系下门店销售模式,以及做好新品推介和品牌宣传的窗口。标的资产属于区域特色门店,为当地居民及外地游客选择礼品的重要窗口,因此门店的收回,一方面有助于强化终端管控,打造“镇江名片”,进一步提升门店形象等基础上,也同时有助于公司加大营销,提升品牌建设。但上市公司在终端门店管理上经验或存在一定不足,期待公司融合管理,降低经营风险。 投资建议:整合资产,优化治理,强化营销,维持“审慎推荐-A”评级。恒顺收购集团商场资产,有助于降低关联交易,从资产质量、盈利能力分析,我们判断此次收购风险较低,回报率较为可观,若经营得当,亦可帮助公司进一步提升品牌形象,期待公司收购后深度考量商业模式,强化终端管理。维持19-20年EPS预期 0.45、0.5,及“审慎推荐-A”评级。 风险提示:收购整合管理风险,主业需求不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2019-10-10 13.39 18.44 30.13% 14.77 10.31%
15.57 16.28% -- 详细
公司公告拟出资 4424.49万元收购控股股东江苏恒顺集团有限公司所属全资子公司镇江恒顺商场有限公司 100%股权,构成关联交易。 评论: 投资建议:公司收购镇江恒顺商场有助于减少日常关联交易、完善治理结构,有助于健全营销管理体系、加强品牌专营店建设,品牌形象和业务协同发展能力有望得到进一步提升。维持 2019-2021年 EPS 为0.45/0.51/0.56元,维持目标价 18.44元,增持评级。 本次收购对公司治理完善、业务协同具有积极意义。公司本次收购的标的公司镇江恒顺商场为租赁所得的零售门店,原本就是公司在镇江大本营市场线下销售渠道的重要组成部分,此次收购将有助于减少公司与控股股东恒顺集团之间每年近 2000万元的日常关联交易,优化公司治理结构。收购完成后,公司作为镇江城市名片的品牌形象将继续提升,专营店建设将得到强化,营销管理体系趋于完善,产销业务协同能力有望得到进一步提升。 标的资产估值倍数合理。截至 2019年 7月 31日,恒顺商场资产总额3426.41万元,其中流动资产 3394.1万元,负债总额 736.16万元;公司采用收益法评估标的公司市场价值为 4424.49万元,较其账面净资产 2690.25万元增值 1734.24万元,增值率 64.46%;我们认为,标的公司是恒顺系列产品在镇江本地市场的直营终端,经营模式成熟、业务情况稳定、销售管理团队稳定,经营业绩、盈利能力总体呈现稳定向好趋势,公司对其的盈利预测结合了历史业绩和业务特征,并参考了零售行业可比公司,采用收益法对其作出的估值基本合理,能够较为全面充分地反映其在品牌、管理、销售等方面的无形资产价值。 公司 Q2已现全年业绩低点,下半年将改善。结合半年报情况和渠道调研反馈,年初提价刺激经销商备货过多等主要拖累因素已基本消化完成,Q3以来动销已出现明显改善,营收增速有望实现回升。我们判断 Q2为全年业绩增速低点,预计主业全年销售收入将实现 10%以上增速,配置价值凸显。 风险提示:原材料价格上涨过快、行业竞争加剧、食品安全问题等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名