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恒顺醋业 食品饮料行业 2018-05-07 11.22 12.80 1.19% 13.26 18.18% -- 13.26 18.18% -- 详细
事件:公司发布2018年一季报,公司实现营收4.00亿,同比增长8.21%;归母净利润5925.94万,同比增长33.00%;扣非后归母净利润4975.24万,同比增长23.57%;EPS 为3.21元/股,同比增长33%。 一季度调味品主业维持平稳增长 2018年一季度,公司实现营收4亿,同比增长8.2%;从母公司利润表来看,母公司营收同比增长8.4%,说明公司调味品业务增速和整体营收增速基本一致。结合2017年公司调味品营收增速(+6.5%)来看,2018年公司营收维持平稳增长。分品类来看,预计白醋、料酒和酱油等产品增速较快。 固定成本摊销增加,一季度毛利率小幅下滑 2018年一季度,公司毛利率为40.24%,同比降低0.78pcts。我们认为,除了季节性差异外,主要原因在于公司于2017年底上线了10万吨的中高端食醋灌装生产线。由于公司产品结构的改变需要一定过程,但是2018年一季度折旧摊销已经开始确认,从而影响了产品毛利率。随着未来中高端产品占比增长,产能利用率提升,公司毛利率有望逐渐恢复。 费用率降低较为明显,公司利润弹性加大 2018年一季度,公司实现净利润5886万,同比增长28.92%,净利率同比提升2.37pcts,主要原因在于一季度费用率降低。其中销售费用同比增长3.67%,费用率同比降低0.66pcts;管理费用同比减少13.9%,费用率同比降低 2.06pcts。我们认为,销售费用率降低主要是因为去年一季度公司因为提价费用投放较多导致基数较高,管理费用率降低除了季节性差异之外,公司收入规模增长也是原因之一。 公司加快对房地产业务处置,增加当期非经常性受益 2017年四季度,镇江市土地储备中心对公司总面积118.35亩的地块实施收储,公司收到1.57亿元收储金,增加当期非经常性收益约4300万。我们认为,公司加快房地产业务的剥离,和公司聚焦于调味品业务的战略相一致;另外,剥离房地产业务带来的资金实力增强,也为公司未来加大品牌和市场投入提供了较大的底气。 盈利预测与评级 自2017年一季度公司调味品业务由于提价导致短期增速降低后,全年环比改善趋势较为明显,未来有望恢复正常增长;料酒、酱油等新品类快速增长也有望进一步提升公司业绩增速。 我们预测公司 2018/19/20年 EPS 分别为 0.43/0.49/0.58元,对应PE 分别为24.6/21.4/18.1倍,目标价 12.8元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-05-04 11.11 13.00 2.77% 13.26 19.35% -- 13.26 19.35% -- 详细
收入符合预期,利润弹性释放。2018年Q1营收4.00亿元(同比+8.21%),归母净利0.59亿元(同比+32.96%)。Q1毛利率40.24%(-0.78pct),销售费用率15.09%(-0.66pct),管理费用率8.01%(-2.06pct),财务费用率0.51%(+0.08pct)。销售货物收到现金为5.18亿,增长18.49%,应收账款下降5185万,预收账款增长243万,其他流动资产4.19亿,现金指标总体向好。 净利率同比提升2.7pct,费控效果良好。一季度毛利率为40.2%,同比下滑0.8%,环比提升0.3%。我们推测公司毛利率同比下滑与小品类增速较快有关,环比提升与聚焦主力单品、一定程度释放规模效应有关。管理费用率同比下降2.1%,绝对值亦有下降,控费效果初显;销售费用率为15.1%,同比下降0.7%,净利率提升2.7pct至14.7%。公司在年报中披露的业绩指引目标较高,推测公司今年将在费用控制上加大力度,提升运行质量,提升净利率水平,一季报或为全年业绩弹性释放积极信号。 渠道有边际改善,实现目标仍存挑战。草根调研了解,公司在销售政策上变革,主力产品、主力渠道加大重视,渠道激励(人员激励、经销商打款激励)亦有提升,积极性有所增强。从一季度数据来看,收入增速略显平稳,渠道改善效果尚未带动收入高增,考虑到去年一季度基数不高,我们认为实现全年13%收入目标仍然存在挑战,需要公司后续加大市场投入或优化投放策略。公司一季度收入稳定增长,但品牌企业潜在竞争也有加剧趋势,我们呼吁公司推动体制机制改革,为未来发展提供更大动力。 渠道仍需发力,业绩弹性值得期待。公司收入整体符合预期,但距离全年13%目标仍有差距,醋品类进入夏季凉拌使用增加,中秋等节庆也将拉动销售,因此后续仍有发力机会,但需公司经营上更加积极探索,期待公司在体制机制变革、渠道管理上有更大突破。一季报费控效果明显,业绩增速较高,定调全年弹性。我们预计公司18-20年EPS为0.46、0.54、0.64元,给予18年28倍,对应13元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-05-04 11.11 -- -- 13.26 19.35% -- 13.26 19.35% -- 详细
事件:恒顺醋业发布2018年一季报,2018年一度公司实现收入4.00亿元,同比增长8.21%,归属于上市公司股东的净利润0.59亿元,同比增长32.96%,归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.50亿元,同比增长23.57%。 投资评级与估值:公司2018年一季度收入符合预期,业绩表现略超预期,主因是费用率下降超出预期,考虑到费用投放的季度间波动,我们维持2018-20年EPS预测0.41、0.49、0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%,最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、21倍,维持增持评级。公司作为食醋行业细分龙头,在行业集中度偏低、消费升级持续推进的背景下,份额提升仍有较大空间;同时公司受体制因素限制较多,整体经营效率明显低于其他调味品细分行业龙头,未来若管理机制能够有所改善,盈利能力潜在改善空间可观。 收入端延续稳健增长,强势市场优势扩大:公司单一季度收入同比增长8.21%,其中调味品业务收入增速与整体收入增速基本一致,主要为销量增长贡献。分区域来看,公司传统优势市场华东区域实现双位数较快增长,外埠市场增速相对较慢,区域扩张有待进一步强化。分产品来看,主力产品仍然保持高单位数稳健增长,公司着重发力的料酒系列实现20%以上的收入增长,重点推广显成效。 成本上涨及产品结构变化致毛利率略有下降,控费力度加大增强利润弹性:18Q1公司整体毛利率40.24%,同比下降0.78pct,主要受成本上涨及产品结构变化影响。公司产品结构优化速度相对较慢,而人工及包装成本均有明显上涨,导致毛利率略有下降;此外料酒业务在公司以市场份额为导向的销售政策下实现快速增长,而料酒毛利率较醋类产品低2-3pct,故料酒占比提升也导致毛利率下降。从费用角度来看,18Q1销售、管理、财务费用率分别为15.09%、8.01%、0.51%,分别同比下降0.66、2.06、0.08pct,其中销售及管理费用率下降主要受益于费用管控强化和内部经营效率的提升。 内部机制改善成效有所显现,期待经营效率持续提升:2017年以来公司已在逐步自下而上完善激励机制,通过完善管理层考核机制等方式调动管理层积极性,在人才引进方面思路也相对积极,从Q1表现来看,管理费用率的大幅下降主要得益于内部管控效率的提升,期待公司未来在机制上取得进一步突破,充分发挥龙头真正潜力,加快实现市场份额和盈利能力的同步提升。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-05-04 11.11 -- -- 13.26 19.35% -- 13.26 19.35% -- 详细
业绩符合预期,管理提效带动盈利提升 公司2018年一季度实现营收4亿元,同增8.21%,归母净利润5926万元同增33%,扣非归母净利润4975万元,同增23.57%,业绩符合预期。毛利率40.21%同减0.8pct,主因原材料、人工及固定摊销成本上升,部分折价促销亦有影响。销售费用率15.1%同减0.6pct,管理费用率8.01同减2pcts,内部经营提效。净利率14.73%,同增2.3pcts。销售收现5.2亿元同增18.5%,现金流净额1.04亿元同增207%,现金流情况改善。公司2018年收入目标17.42亿元,同比增长13%,归母净利润3.34亿元同增20%。 产品持续升级创新,多品类齐头并进 2017年公司醋类收入同增5.14%,销量上升0.5%,吨价7360元同增4.6%,其中白醋1.44亿元同比增长15.89%。黑醋类销售8.43亿元,约占调味品年销售额的61%,增长偏缓主因适度消化16年提价后积累库存;占醋类销售额21%的高端醋产品销售2.1亿元同增22.8%,结构升级明确。公司推出“食醋健康”理念,研发了十年八度香酯醋和有机醋系列,在醋的直饮上也研发了蜂蜜醋、香妃醋、苹果醋等新口味产品,升级包装口感,新品也带动价格体系上移。料酒类产品销售1.53亿元,同增14.36%,其中销量同增17.8%,均价下降3%主因竞争加剧下加大促销力度,此外酱油收入增长27.42%,实现多品类共同发展。 管理激励优化,机制改善空间较大 公司以提升市场占有率为目标,拓展新零售新渠道,营销层面实现线上线下联动,全国化渠道布局推进,2017年华南及华中大区收入增速达10%、8%。2018年内部激励机制有望进一步强化,人员薪酬体系和KPI考核完善后,经营效能提升将有效降低费用率。随着市场份额提升,规模效应下盈利能力仍有改善空间。 盈利预测与估值。公司产品持续升级、管理提效拉动业绩,未来内部机制改善红利仍待释放。预计2018-2020年EPS为0.43/0.50/0.57元,对应PE分别为24.4/21.0/18.4倍,给予“增持”评级。 风险因素:内部机制改善缓慢;高端产品销售不及预期;区域竞争加剧。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-23 10.66 -- -- 13.26 24.39% -- 13.26 24.39% -- 详细
聚焦调味品主业,新品类增速较快。 公司聚焦调味品主业,对之前多元化经营下参与的房地产项目和非调味品公司进行市场化运作,配出或整合资源,年内非经常性损益为9971.29万元,主要是非流动资产处置损益和投资性房地产公允价值变动。公司2017年调味品收入为13.84亿元,毛利率水平为41.51%,同比增长6.47%,其中醋类产品实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,料酒产品实现收入1.53亿元,同比增长14.36%。醋类产品中黑醋类产品销售2.1亿元,白醋类产品销售1.44亿元,高端醋销售2.1亿元。 库存影响销量增速,毛利率存在提升空间。 2016年中公司对旗下主力产品提价9%,由于2016年的提价政策影响,2017年上半年经销商备货影响库存水平,导致2017年醋类产品销量增速较缓。 2017年醋类产品销售量为14.04万吨,同比增长0.49%,料酒产品销售量为3.23万吨,同比增长17.78%。由于2017年产能未得到完全释放,因此生产的固定摊销成本比较高,导致毛利率有所下滑,醋类产品的毛利率为42.01%,同比下降0.13pct,料酒产品的毛利率为39.50%,同比下降3pct。 随着公司未来品牌推广和渠道建设的增强,以及高端醋占比的提升,未来毛利率存在上升空间。 对管理人员薪酬进行调整引进人才,推动管理效能提升。 公司2017年对管理人员薪酬进行调整,通过建立KPI指标等方法提高管理效能,同时引进人才。2017年公司管理费用为1.48亿元,同比下降4.83%,管理费用率为9.59%,同比减少1.14pct。销售费用率为15.16%,同比下降0.14pct,未来在规模效应下费用率会有进一步的提升空间。 盈利预测与估值。 我们预计公司2018-2020年实现营业收入17.44亿元、19.54亿元和21.41亿元,净利润为2.75亿元、3.13亿元和3.59亿元,EPS为0.46元、0.52元、0.60元,对应当前股价PE倍数为23/21/18倍,首次覆盖给予“推荐”评级。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-23 10.66 -- -- 13.26 24.39% -- 13.26 24.39% -- 详细
公司公布2017年年报,全年实现营业收入15.42亿元,同比增长6.52%;归母净利润2.81亿元,同比增长64.84%;扣非后归母净利润1.81亿元,同比增长15.69%;EPS0.47元。利润分配方案为拟10股派1.4元,转增3股。 分产品来看,公司酱醋调味品2017实现收入11.86亿元,收入占比76.91%,其中黑醋类销售8.43亿元,约占调味品年销售额的60.91%;白醋类产品销售1.44亿元,约占调味品年销售额的10.40%。其中,高端醋产品销售2.1亿元,约占醋类销售额的21.26%。料酒类产品销售1.53亿元,约占调味品年销售额的11.05%。从增速来看,公司酱醋产品全年实现产品同比增长6.77%,其中白醋品类同比增长15.89%、料酒类产品同比增长14.36%、酱油增长27.42%。 公司新增高端10万吨食醋产能已经投产,由于产能未完全释放,加上包装、物流成本有所上升,因此公司销售毛利率较上年下降0.69个百分点至40.56%,其中食醋毛利率为42.01%,料酒毛利率为39.5%。未来随着高端产品产能的进一步释放,产品结构提升,毛利率仍将有提升空间。 销售费用率下降0.14个百分点至15.16%;管理费用率下降1.14个百分点至9.59%,财务费用率基本与上年同期持平,因此期间费用率整体较上年下降1.14个百分点至25.3%。 近年来公司转多元化之路为聚焦调味品主业,非主业资产陆续在清理。政府土地收储5155元、投资性房地产公允价值变动4450万元以及政府补助1677万元是公司归母净利润增速提升幅度大幅超越营收增速的原因,公司销售净利率提升6.54个百分点至18.17%。 我们预计公司2018-2020年营业收入分别为17.45/19.93/22.98亿元,净利润分别为2.46/2.82/3.3亿元,EPS分别为0.41/0.47/0.55元。公司2018年的目标是销售收入增速13%,归母净利润增速接近20%(包括非经常性损益)。未来公司会继续聚焦调味品方向,通过整合资源及市场开拓,同时对餐饮和终端市场布局来实现收入的增长,通过产品结构的提升来增强盈利水平,给予公司2018年31-33倍PE,6-12个月合理价值区间12.71-13.53元,维持对其“推荐”评级。 风险提示:市场竞争加剧;管理效率提升不达预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-23 10.66 -- -- 13.26 24.39% -- 13.26 24.39% -- 详细
投资评级与估值:公司2017年度收入和扣非后归母净利润表现符合预期,我们维持2018-19年EPS预测0.41、0.49元,新增2020年EPS预测为0.58元,分别同比增长-13%、22%和17%。最新收盘价对应2018-19年PE分别为26、22倍,维持增持评级。公司作为行业龙头,份额提升仍有较大空间;同时公司若管理机制上能够有所改善,盈利能力改善空间可观。 收入保持稳健增长,高端产品占比持续提升:单四季度调味品收入增速接近双位数,在提价影响逐渐消化、基数与渠道库存均回归合理后,调味品业务收入增速也随之恢复,预计未来仍可延续稳健增长。分产品来看,醋类产品17年实现收入10.33亿元,同比增长5.14%,其中黑醋实现收入8.43亿元,同比增长%,白醋实现收入1.44亿元,同比增长15.89%,高端醋产品实现收入2.1亿元,同比增长22.81%,在醋类收入中占比已达21.26%;料酒类产品实现销售收入1.53亿元,同比增长14.36%。 毛利率下滑主要受销量不及预期及竞争加剧影响,费用率波动主要系季节性因素干扰:单四季度公司整体毛利率39.14%,同比下降2.67pct。分产品来看,17年醋类产品毛利率42.01%,同比下降0.13pct,主要系销量增速不及预期导致固定分摊增加所致;料酒业务毛利率39.50%,同比下降3pct,降幅较大主要原因是行业竞争加剧、公司主动加大促销推广力度。2017Q4期间费用率之和为25.18%,同比上升1.21pct,其中销售、管理、财务费用率同比分别变化4.21、-3.34、0.34pct,销售费用率波动较大主要受季节性因素影响,全年来看同比基本稳定,管理费用率下降较多主要系17年公司未提取业绩激励基金导致。 收入增速及盈利能力均有望稳步改善,期待内部机制改善激发活力:公司作为食醋行业绝对龙头,目前市占率仅10%左右,后续提升空间仍较为可观。同时受体制因素影响,公司整体经营效率尚未得到有效释放。2017年起公司已在自下而上逐步完善激励机制,期待未来公司在机制上能进一步突破,充分发挥龙头优势,加快实现份额和盈利能力的同步提升。 股价上涨的催化剂:调味品业务收入增速超预期、体制改革有突破核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 10.87 13.80 9.09% 13.26 21.99% -- 13.26 21.99% -- 详细
事件:公司发布2017年季报,2017年,公司实现营业收入15.42亿元,同比增6.52%;归母净利润2.81亿元,同比增64.84%;扣非后归母净利润为1.81亿元,同比增长15.69%;EPS为0.47元/股,同比增长64.84%。 其中,单四季度,公司实现营业收入4.26亿,同比增长9.06%;归母净利润1.36万,同比增154.72%。 调味品主业增长稳步恢复,新品类增长较快2017年,公司实现营收15.42亿,其中调味品业务13.84亿,占比约90%。调味品业务中,食醋销售9.83亿(黑醋8.43亿,白醋1.44亿),占调味品营收的71%;料酒销售1.53亿,占比11%。从增速来看,调味品业务同比增长6.47%,且全年呈现环比加速的趋势。分品类来看,白醋、料酒和酱油等产品增长较快,同比分别增长15.9%、14.3%和27.4%。 公司加快对房地产业务处置,增加当期非经常性受益2017年,公司归母净利润2.81亿,同比增长64.84%,主要是因为非经常性收益增加较多。2017年四季度,镇江市土地储备中心对公司总面积118.35亩的地块实施收储,公司收到1.57亿元收储金,增加当期非经常性收益约4300万;另外,公司转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权,增加净利润约534万元。 提价效果逐渐凸显,公司毛利率实现正增长2017年,公司调味品业务毛利率为41.51%,同比降低1.04pcts。其中醋类毛利率为42.01%,同比降低0.13pcts,主要是由于包材价格上涨导致公司直接材料成本增长了8.1%,以及当期直接人工支出增加了15.65%。但是,我们也看到,受益于公司产品提价以及高端醋占比提升,2017年公司醋类产品吨价同比增长4.6%。2017年底,公司上线了10万吨的中高端食醋灌装生产线,未来资源和战略会进一步向中高端产品倾斜,产品结构有望持续优化。而且,目前纸箱和玻璃价格已经趋于稳定,随着公司醋类产品增速逐渐恢复,公司醋类产品毛利率有望得到提升。 料酒方面,2017年公司料酒类产品毛利率为39.50%,同比降低了3pcts。从成本结构来看,当期直接材料、直接人工和制造费用同比分别增长22.19%、26.56%和10.34%。我们认为,虽然公司料酒增速较快,但是2017年营收约1.53亿,体量较小,规模效益无法释放。未来随着体量逐渐提升,规模经济效益开始凸显,料酒毛利率也有望实现稳步上涨。 销售费用率维持平稳,管理费用率稳步降低2017年,公司销售费用率为15.2%,同比降低0.1pcts。其中增长较多的是运杂费、人员费用和广告费用。我们认为,基于公司的市场推广和品牌宣传需要,以及房地产业务处置带来的现金流增加,公司未来销售费用投入仍会继续增长,但是整体费用率会维持在稳定的水平区间。管理费用率方面,2017年为9.6%,同比降低1.1pcts,主要原因在于费用效率提升以及基金及税金科目调整导致,未来仍有进一步降低的空间。 盈利预测与评级 自2017年一季度公司调味品业务由于提价导致短期增速降低后,全年环比改善趋势较为明显,未来有望恢复正常增长;料酒、酱油等新品类快速增长也有望进一步提升公司业绩增速。同时,受益于产品结构改善以及费用率长期趋势向下,公司利润增速有望更快。我们预测公司2018/19/20年EPS分别为0.43/0.52/0.63元,对应PE分别为25.2/20.8/17.1倍,目标价13.8元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格上涨超预期,市场拓展不及预期。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 10.87 -- -- 13.26 21.99% -- 13.26 21.99% -- 详细
受益产品结构升级和新品类放量,公司业绩维持稳增长。 公司2017年收入15.42亿元,同比增长6.52%;单四季度收入4.26亿元,同比增长9.06%,较前三季度加速增长。2017年公司酱醋调味品收入13.84亿元(占比90%),同比增长6.47%。受益产品结构升级,2017年公司调味品均价同比提升3%以上。2017年公司调味品销量同比增长3%以上,主要受益于新品类放量。(1)2017年公司料酒销量同比增长17.78%;白醋收入同比增长15.89%,主要源于销量增长。(2)2017年主力黑醋销量增长缓慢源于16年提价囤货,17年上半年渠道库存水平较高。 公司2017年净利润2.81亿元,同比增长64.84%。剔除土地收储补偿。收益5155万元(于第四季度确认),2017年公司净利润2.29亿元,同比增长34.58%,略超市场预期。剔除土地收储补偿收益,2017年公司净利率同比提升3.22个PCT。2017年公司毛利率较2016年维持稳定略有下滑,主要源于材料和人工成本提升。公司净利率提升主要受益于公司费用改善。 产品有望持续量价齐升,产品结构升级推动公司盈利能力提高。 根据公司年报,公司2018年收入目标17.42亿元,同比增长13%,我们认为实现概率较大。我们预计2018年公司均价有望继续提升。公司销量增长主要来源于新品类放量和渠道扩张。受益于产品结构升级,我们预计未来3年公司毛利率有望持续提升。公司营销水平和管理水平仍有较大发展空间,管理费用率和销售费用率可以进一步降低。 投资建议。 我们预计18-20年公司收入17.43/19.25/21.11亿,同增13.08%/10.41%/9.71%;净利润2.75/3.25/3.68亿,同增-2.10%/18.20%/13.19%(剔除17年土地补偿款影响,预计18年净利润同增20.09%);公司EPS为0.46/0.54/0.61元/股,目前股价对应PE估值24/20/18倍,维持买入评级。 风险提示。(1)产品结构升级低于预期,公司高端黑醋放量或低于预期;(2)渠道拓张低于预期;(3)食品安全。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 10.87 -- -- 13.26 21.99% -- 13.26 21.99% -- 详细
4Q17净利符合业绩预告。4Q17净利大增,主要来源于非经常损益增长。扣非净利增6.5%,来自于收入增长9.1%,以及管理费用下降3.3pct。 主业改善趋势明显,白醋、料酒增速较快。根据母公司报表估计4Q17调味品营收约9%增长,2H17增速快于1H17,主要源于高渠道库存经过调整后已恢复正常水平,经销商积极备货,未来预期稳健增长。分品类看,17年调味品增长6.5%,应是与公司注重品牌建设,完善营销模式、推动单品策略有关。其中黑醋、白醋、料酒分别增5.1%、15.9%、14.4%,白醋、料酒增速较快。从产品结构上看,高端醋增长23%,远高于营收平均涨幅,结构升级仍然持续。渠道方面,华东市场占据半壁江山,增速与公司整体相仿,华南、华北市场增速10%、8%,市场扩张略显成效。随着产能投放+营销改革+渠道扩张,预计公司大概率完成18年收入13%的增长目标。 4Q17毛利率走低,费用率略增,预计18年净利率维持升势。4Q17毛利率39.1%,同比-2.7pct,可能与产能转固折旧以及产品买赠促销力度加大有关;销售费用率增4.2pct,推动期间费用率走高,表明公司投入费用拓展渠道;管理费用率同比-3.3pct,原因在于17年未提激励奖金。往18年看,受益于产品结构提升以及规模效应,毛利率大概率走高;公司处于扩张时期,销售费用估计仍将持续增长,管理与财务费用率应维持原有水平,根据年报公告的业绩指引,18年净利将有20%增长,猜测可能仍然包含非经常损益在内,净利率仍维持升势。 短期看营销改善业绩增长,长期看国企改革释放活力。公司聚焦主业进行营销改革后加大宣传与推广,开展如高铁营销、赞助综艺节目等活动提升品牌形象,促进出货提速。公司管理层于二级市场增持股票,表明对未来发展前景看好,而奖励基金的设立也部分程度解决激励问题。公司国改仍是市场最大关注点,预期员工持股等激励措施先于混改落地,期待激励机制完善后可充分调动员工积极性,释放改革活力,带动公司营收提速与盈利能力提升。 盈利预测与估值:预计18-20年公司EPS分别为0.56、0.49、0.56元,同比+19%、-12%、+14%,对应最新收盘价PE分别为19、22、19倍。考虑到公司为食醋行业龙头,品牌优势长期存在,同时具有国改预期,首次覆盖给予“增持”投资评级。 风险提示:区域扩张速度不及预期、原料价格大幅上涨、食品安全事件。
恒顺醋业 食品饮料行业 2018-04-20 10.87 -- -- 13.26 21.99% -- 13.26 21.99% -- 详细
事件:公司发布了2017年年报,2017年实现营业收入15.42亿元,同比增长6.52%;实现归母净利润2.81亿元,同比增长64.84%。业绩符合预期。公司拟每10股派现1.4元(含税)并转增3股。 净利润增速快于收入增速主要得益于调味品业务保持稳增及土地收储、投资收益增加所致。公司2017年调味品业务实现营业收入13.84亿元,同比增长6.47%,其中醋和料酒分别实现营业收入10.33亿元和1.53亿元,分别同比增长5.14%和14.36%,酱油同比增长27.42%;醋类产品中白醋和高端醋分别同比增长15.89%和22.8%。从销售区域上看,华东大区、华南大区、华中大区、西部大区和华北大区分别实现营业收入6.86亿元、1.94亿元、2.13亿元、1.26亿元和0.87亿元,分别同比增长6.44%、10%、8.25%、5.73%和3.66%。公司净利润增速快于收入增速主要得益于土地收储、投资收益大幅增加。公司2017年资产处置收益0.52亿元,同比上升11638.35%,主要原因是政府收储土地所致;投资净收益实现0.11亿元,同比大幅上升,主要原因是可供出售金融资产转让及理财产品收益增加所致。 发展多元化终端渠道。一是持续推进“春耕造林”。累计打造20000家标准化农贸终端店,超过15000家预订目标。二是持续推进渠道下沉。制定专项政策拉动餐饮销量,取得同比增长40%的明显成效。三是打造电商渠道。打通和阿里巴巴零售通、京东新通路、百世店加、中商惠民惠配通、美菜网等为代表的新型电商渠道的合作模式,同时,着力打造恒顺自营的天猫旗舰店、京东旗舰店等官方店铺。公司2017年零售、特通、电商渠道均呈两位数增长。同时大力拓展国际市场。在东南亚、中亚、澳大利亚等地区加强布局,推广恒顺品牌和产品。参加德国科隆国际食品博览会,法国 SIAL 国际食品和饮料 展览会、日本江苏物产展等国际展会,加大海外市场特别是中亚市场开发力度。 丰富产品结构。持续推动大单品策略,进一步提升“恒顺香醋”的品牌知名度,聚焦重点单品。同时大力培育恒顺营养保健和恒顺健康饮品两大新增长点。重点研发了十年八度香酯醋和有机醋系列,特别是在醋的直饮上,研发了新口味的“健康产品”:蜂蜜醋、香妃醋、苹果醋。从产品的包装形式、口感的配方、营销的方式进行了全新的规划。 投资建议:给予谨慎推荐评级。预计公司2018-2019EPS分别为0.41元和0.47元,对应PE分别为26倍和23倍。 风险提示。食品安全问题等。
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17年收入增6.5%,净利增64.8%,主要系非经常性损益增厚利润。恒顺17年实现收入15.4亿,同比增6.4%,净利2.8亿,增64.8%,主要系土地收储补偿增厚净利5155万元、投资性房地产评估增值增厚净利4451万,扣非净利1.8亿,增15.7%。4Q17实现收入4.3亿,增9.1%,从母公司报表判断,估计调味品收入与非调味品收入皆实现9%左右增长,净利1.4亿,增154.7%,扣非净利0.5亿,增6.3%。4Q17毛利率降2.7pcts,销售、管理、财务费用率分别增4.2pcts、降3.3pct、增0.3pct,扣非净利率降0.3pct。 17年黑醋收入变动不大,白醋、料酒双位数增长,高端醋占比不断提升。17年酱醋调味品收入13.8亿,增6.5%,毛利率降1.0pct。(1)醋:17年醋类收入10.3亿,增5.1%,其中黑醋8.4亿,白醋1.4亿。17年醋类销量微增0.5%,估计主要受到色醋提价后渠道压货影响,黑醋收入估计变动不大,但白醋表现较好,收入增16%左右。产品结构不断升级,17年高端醋收入达2.1亿,估计增20%+,约占醋类销售额21%。(2)料酒:17年料酒收入1.5亿,增14.4%,保持较快增长,销量同比增17.8%,毛利率39.5%,降3.0pcts,估计与产品战略有关,料酒目前以提升市场占有率为主。 费用投放注重效率,全国化渠道建设稳步推进。恒顺17年期间费用率降1.0pct,销售、管理、财务费用率分别降0.1pct、降1.1pcts、增0.1pct。销售费用投放注重效率,17年广告及促销费用增速大幅下降,16年增速59%、远高于15%的销售费用整体增速,17年增速4.7%、低于5.6%的整体增速。管理费用率下降主要系未提取业绩激励基金,若剔除该因素影响,估计17年管理费用率降0.3pct。17年华南、华中大区收入增速分别为10%和8%,快于整体收入增速,显示恒顺全国化渠道建设稳步推进。 18年较高目标彰显信心,期待激励不断完善、释放制度红利。恒顺18年目标收入增13%,扣非前净利增20%(预计非经常性损益有较大贡献),订立较高目标彰显公司信心。17年公司已经推进内部管理人员薪酬体系改革和KPI考核,预计18年完全落地,期待18年公司更进一步,开启革新销售激励机制,内部挖潜,充分释放制度红利。 评级面临的主要风险 激励机制改革进程低于预期、高端醋销售低于预期、食品安全问题。 估值 我们上调盈利预测,预计18-20年每股收益分别为0.56、0.49、0.54元/股,分别同比增20%、-13%、11%,扣非后分别增19%、16%、13%,维持增持评级。
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基本面稳步改善,非主业贡献业绩。恒顺醋业发布2017年年报,全年营收15.42亿元(+6.52%),归母净利润2.81亿元(+64.84%),扣非后归母净利润1.81亿(+15.69%)。其中单Q4营收4.26亿元(同比+9.06%),环比增速提升,10%增长对比行业也较为合理。全年业绩来看,非主营业务对业绩增长贡献较大,处置非流动资产利得5768万,投资性房地产公允价值变动4451万元。全年经营指标喜忧参半,其中毛利率40.56%(-0.69pct),销售费用率15.16%(-0.14pct),管理费用率9.59%(-1.14pct)。应收、预收均增长30%,推测公司为拓展市场增加客户授信。理财投放提升至3.8亿。 醋销量增长放缓拖累盈利指标,小品类增速更快。从量价拆分来看,醋销量同比增长0.49%,价同比增长4.63%,主力产品产销量放缓不利规模效应的实现,对毛利率等指标有一定拖累,如反应在吨成本上,醋产品上行4.87%,吨原料、人工、固定成本均有升高。从品类拆分情况来看,醋产品营业收入10.33亿(含黑醋8.43亿,白醋1.44亿),料酒产品1.53亿,其他酱料调味品1.98亿。由于16年提价渠道囤货后销售不畅,17年主力醋产品销售一般,但高端醋和小品类有不错增长,增速较快的品种包括:高端醋(2.1亿,+23%),白醋(+15.89%),料酒(+14.36%),酱油(27.42%)。 华南华中发展较快,渠道多元渗透。分地区来看,华东地区占比下降到53%左右,华东增速慢于公司总体,华南、华中地区成长相对较快。草根调研了解,公司17年在埠外区域的渠道政策优于本埠区域,渠道积极性较高。18年度华东市场提升激励,全渠道保持政策一致,公司有望在本埠市场重新发力。除了区域拓展,公司还努力加强多元渠道渗透,餐饮渠道制定专项政策拉动销量,同比增长40%以上,电商亦取得两位数以上成长,在新渠道上的卡位在按部就班展开。 18年展望:市占率导向,重视机制转型升级,全年目标积极。展望新财年,公司将市场营销瓶颈破解列为首要工作,以扩大恒顺产品市场占有率为根本目标,高度重视管理能效提升,推动体制机制转型升级。18年度收入利润增长目标13%/20%,我们认为,调味品行业终端需求稳定性较强,渠道去库存致使17年出厂端增速较低,18年公司销售提速符合周期规律,为大概率事件,叠加公司自身发力市场建设,改革销售人员和经销商激励政策,渠道积极性提升的边际改善正在发生,因此公司收入达标可能性较大。由于17年公司非经常性损益对利润增厚明显,我们认为实现20%的业绩增长有一定挑战,但此目标指引下,费用管控等措施也有望持续落地执行。 公司基本面企稳,开年高目标,边际改善显著,期待机制突破,维持“审慎推荐-A”评级。公司17Q4增速回归至行业合理水平,边际变革下渠道积极性增长,边际改善显著。18年目标积极,提振内外气势,并有望将费用控制落实到位,期待机制改革有所突破。预计18-20年EPS为0.47、0.55、0.66,给予13元目标价,对应18年28XPE,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
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经营分析 17年调味品业务收入实现小幅增长,白醋/料酒/酱油等品类增长相对较快:公司调味品业务实现收入13.84亿元,同比+6.47%。其中,食醋业务实现营业收入10.33亿元,同比+5.14%,其中黑醋产品实现收入8.43亿元,同比+约3-4%,白醋产品实现收入1.44亿元,同比+21.3%;料酒业务实现收入1.53亿元,同比+14.36%。其他品类如酱油增长较快,同比+27.4%。 16年醋产品提价举措提升17年平均吨价,对冲成本上行:17年公司实现食醋产品销售14.04万吨,同比+0.49%;平均单价约为7358元/吨,同比+约4.6%,单价提升主要是因为两点:(1)公司于16年年中对旗下主力产品提价约9%,预计为平均单价提供约3%的价格贡献;(2)伴随高端醋包装线的投产,公司高端产品占比持续提升,高端醋收入增速(+23%)显著高于主业整体增速。吨价的提升也基本对冲了成本的上升,因此食醋业务毛利率基本保持同比稳定。而料酒业务实现销售3.23万吨,同比+17.18%,吨价则有所下行,平均单价约为4728元,同比-约3%。由于吨价的下滑,在成本压力下,料酒业务毛利率下降约3个百分点至39.50%。 主营业务利润增长基本符合预期,非经损益推动业绩超预期。推动整体业绩大幅增长的主要来自于非经损益。17年非经损益来源主要是政府土地收储(贡献5155万元)及投资性房地产公允价值变动(贡献4450万元)及政府补助增加(贡献1677万元)等三大部分。公司于年报中提出18年净利润3.34亿元的增长目标(同比+约19%),我们认为主要体现了公司为实现十三五规划中“三翻番”目标而加大经营力度的战略意图。 盈利预测 我们预计18-20年公司实现营业收入17.60亿元/19.54亿元/21.30亿元,同比+14%/11%/9%;归属母公司净利润为2.55亿元/2.90亿元/3.22亿元,同比增长-9.3%/14%/11%,对应EPS0.42元/0.48元/0.53元,目前股价对应PE为25X/22X/20X,维持“买入”评级。 风险提示 不排除后期行业费用投放整体加剧后费用边际效果不达预期。
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事件:公司2017年全年实现收入15.4亿元,同比+6.5%,归母净利润2.8亿元,同比+64.8%,扣非净利润1.8亿元,同比+15.7%;其中17Q4收入4.3亿元,同比+9.1%,归母净利润1.4亿元,同比+155%,扣非净利润5135万元,同比+6.5%;同时,拟每10股派发现金红利1.4元(含税),转增3股。 酱醋调味品业务低增速下蕴含产品结构和渠道优化,亮点颇多:公司酱醋调味品业务全年同比+6.5%(考虑提价,量基本未增长),其中Q4预计增长9%,延续Q3增速提升态势,库存影响消除完毕后,整体销售情况回归良性。1、分产品看,醋类整体销售增长5%-6%左右,占比达70%以上,其中高端醋实现销售2.1亿元(+22.8%),白醋实现1.44亿元(+16%),主力香醋增长不明显;料酒成为公司另一大明星单品,实现收入1.53亿元(+14.4%),已成为全国第三大料酒生产企业;酱油基数较小,同比增长27%。公司酱油料酒等多品类快速增长,醋类占比下降,产品结构趋于多元化;2、分渠道看,传统渠道公司持续加强终端建设,“春耕造林”工程累积打造20000家标准化农贸终端店,推进渠道持续下沉;一线城市强化KA陈列,有助高端产品实现快速增长;制定政策拉动餐饮销量,同比+40%,效果显著。在现代渠道上,公司重点打造天猫电商平台,同时积极探索新销售模式,和阿里零售通、京东新通路、盒马生鲜等新型电商渠道密切合作,整个现代渠道实现超两位数增长。3、分区域看,华东、华南、华中、西部和华北大区分别增长6.4%、10%、8.3%、5.7%、3.7%,华南华中地区增长表现较好,目前华东地区占比已不足50%,华东外市场发展势头良好,全国化进程逐步推进。 毛利率略有下降,非经常性损益增厚全年净利润。1、公司酱醋调味品毛利率41.5%,同比下降1.04pct,主要是料酒、酱油等非醋类调味品拖累以及固定资产的折旧摊销增加所致;随着毛利率50%以上的高端醋占比提升,整体毛利率水平有望稳步向上。销售费用率15.2%,基本持平,管理费用率下降1.1pct至9.6%,主要系16年计提业绩奖励基金而17年未计提;财务费用率同比提升0.1pct。整体三费率达25.3%,同比下降1.1pct。2、公司17年实现非经常性损益9971万元,同比增长600%+,切实增厚全年净利润,主要来自以下几方面:1)收取土地收储补偿款和转让持有的南京消防器材和宁波大红鹰股权,分别对归母净利润贡献4300万和534万元;2)银行理财收益387万元;3)政府补助1677万元;4)投资性房地产评估增值4450万元。17年净利率达18.2%,扣非后净利率为11.7%,同比略有提升。 库存影响已消化到位,高端醋项目投产倒逼营销改革,期待公司向好发展。1、经过1年的调整,提价备货导致的渠道库存影响已基本消化到位,公司出货节奏恢复正常水平。2、10万吨的高端醋项目已于17年下半年开始投产,新产能的释放将倒逼公司在营销上做出调整,18年公司对营销人员薪酬进行调整,加薪极大激发销售积极性,今年Q1市场反馈明显,考虑到春节错峰影响,Q1开门红可期。3、国企体制的缺乏灵活性一直是公司短板,期待体制改革释放红利,进一步提升公司的生产经营效率。 盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年收入复合增速为12.4%,归母净利润复合增速为7%,EPS分别为0.42、0.50、0.57元,对应动态PE为26、22、19倍,维持“增持”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名