事件。贵州茅台发布重大事项公告：经研究决定，自2023年11月1日上调53%vol贵州茅台酒（飞天、五星）出厂价格，平均上调幅度约为20%。此次调整不涉及本公司产品的市场指导价格。 暌违六年普飞再提价，提价幅度位于历史中枢。本轮提价距离上一次贵州茅台酒价格调整已接近6年，前次提价为18年初，出厂价由819元/瓶提高至969元/瓶。根据公司公告的20%提价幅度，我们预计本次普飞出厂价将由969元/瓶调整至约1169元/瓶（上涨约200元）。进入21世纪以来，茅台曾多次对出厂价进行调整，提价幅度大多在15-30%。 提价增量测算：预计提价对24年收入/利润增速贡献约+4.3%/+5.3%。本次提价前，飞天茅台酒出厂价已形成了以直营代店1499元、商超电商等直销渠道1399元、传统渠道969元为主的梯度价格体系，其中969元出厂价涉及的渠道主要包括传统经销商渠道、贵州高速及茅台机场等省内渠道、出口经销商等。我们预计这部分飞天茅台酒销量约2.2万吨。假设23年11月起销售的普飞销量占全年的15-20%、24年普飞不增量，我们估算本次提价对23年营收/归母净利贡献分别为15/9亿元，对应增速贡献约+1.2%/+1.4%；对24年营收/归母净利贡献分别为82/50亿元，对应增速贡献约+4.3%/+5.3%。 打开价格天花板，凝聚行业信心。我们认为，除了短期增厚利润之外，此次茅台提价的更主要的意义在于，对仍处于复苏阶段的白酒行业而言，茅台提价有望打开其他名优白酒品牌的价格空间与增长空间，重新凝聚行业信心。 渠道方面，考虑到提价当日散瓶茅台市场批发价格约2650元/瓶（今日酒价公众号），提价后渠道利润约1480元/瓶，经销商毛利率约56%，渠道利润仍然丰厚。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2023-2025年EPS分别为59.56、72.35、83.76元/股。参考可比公司估值，我们给予公司2023年30-35倍PE，对应合理价值区间为1786.70-2084.49元，维持“优于大市”评级。 风险提示。宏观经济波动，行业竞争加剧。

事件。公司发布21年年报：21年公司实现营业收入292.06亿元，同比+15.59%；归母净利润5.92亿元，同比-2.55%。其中Q4单季度分别实现收入/归母净利润71.49/1.47亿元，同比分别+9.61%/-16.31%。 l巴氏奶增速不断上行，线上渠道占比提升。乳制品行业整体规模庞大，根据Euromonitor，21年我国乳制品消费销售额达4425.43亿元，同比+8.4%。 分品类：21年酸奶/UHT奶/巴氏奶规模占比分别为34.7%/24.7%/9.4%。1））酸奶增速放缓：21年销售额同比+8.6%至1535.99亿元，16-21年CAGR为8.3%。2））UHT奶步入成熟期奶步入成熟期：：21年销售额同比+5.2%至1092.44亿元，16-21年CAGR为4.6%；3））巴氏奶加速增长：21年销售额同比+11.4%至414.62亿元，规模占比同比+0.25pct，16-21年销售额CAGR为10.4%，增长速度亮眼。此外，根据Euromonitor预计，21-26年中国乳制品/酸奶/UHT奶/巴氏奶销售额CAGR分别为4.9%/4.6%/0.9%/5.4%。我们认为后疫情时代下，消费者对乳制品的摄入有望进一步提升，巴氏奶在杀灭牛奶中有害菌群的同时亦完好地保存了营养物质和纯正口感，有望成为更多消费者的生活必选。 分渠道：线上渠道占比提升，传统渠道份额下行。2016-21年，线上渠道份额由3.8%增加至8.3%，传统渠道份额由30.6%降至25.8%。 l百年品牌历史悠久，新品频出矩阵丰富。公司前身为1911年成立的上海可的牛奶公司，光明乳业于1996年正式成立，其实际控制人为上海市国资委（通过光明集团持有公司51.63%股权），2002年在上交所上市。公司主要从事各类乳制品的开发、生产和销售，奶牛的饲养、培育，物流配送等业务，是国内规模最大的三家乳制品生产销售企业之一。21年液态奶/其他乳制品/牧业营收分别同比+19.85%/+8.86%/+11.01%，营收占比分别为58.6%/29.0%/7.8%。 白奶：巴氏奶行业第一，鲜奶销量高增。公司新鲜牛奶品牌包括优倍、致优、致优娟姗等，常温牛奶包括优加、光明等。公司以做“新鲜乳品”为战略，19年11月，在公司承办的首届中国奶业“新鲜峰会”上，光明倡议推动“新鲜巴氏乳”国家标准出台，让活性物质指标成为新鲜巴氏乳第一标准。21年公司鲜奶销量同比+22%至45.13万吨。根据Euromonitor，21年公司巴氏奶市占率为13.9%，位居行业首位，与行业第二、第三名拉开较大差距（三元：7.8%、新乳业：6.8%）。其中大单品优倍市场份额持续提升，由18年5.3%提升至21年7.0%，21年致优/光明其他品牌市占率分别为0.9%/6.0%。我们认为随着低温新品致优A2β-酪蛋白鲜牛奶、优加3.8蛋白纯牛奶等产品的推出，公司鲜奶业务有望进一步攀升。酸奶：酸奶：21年销量止跌回升，增速超行业整体。年销量止跌回升，增速超行业整体。公司低温酸奶包括畅优、健能、如实、赏味等品牌，常温酸奶包括莫斯利安、研简、元气部落等。2009年公司开创常温酸奶先河，推出莫斯利安品牌，根据Euromonitor，2010-14年莫斯利安销售额从3亿元增长至79.6亿元，然而其市场份额于2016、2017年先后被安慕希、纯甄赶超，2019年公司全线更换包装形象、邀请当红流量明星代言，同时提升费用投放效率，莫斯利安市占率下滑企稳，21年品牌市占率为3.7%。公司布局低温酸奶结构升级：1）发力功能酸奶，推出健能Jcan益生菌、喝活菌酸奶、益菌多小蓝瓶，为肠道健康保驾护航；2）持续升级0蔗糖如实系列，21年推出饮用型瓶装新品，坚守生牛乳与发酵菌种纯净配方，采用优质代糖（赤藓糖醇、甜菊糖苷）作为甜味来源，22年创新双重蛋白版（植物椰浆蛋白+牛乳蛋白），进一步丰富产品矩阵。21年公司酸奶销量止跌回升，同比增长10%至72.70万吨，跑赢行业整体销量增速（5.5%）。 l研发科技行业领，先，冷链运输体系完善，光明拥有国内乳品行业唯一一家国家重点实验室，2018-21年分别获授45/62/31/24项国家专利，研发人员里硕士及以上学历占比超过60%。2017年率先优化工艺从85度杀菌步入75度杀菌时代，进一步保留乳蛋白等活性物质。公司利用陶瓷膜过滤除菌技术，双膜过滤低温巴士杀菌工艺，降低能耗，保留更多营养成分。公司冷链运输体系完善，早在03年便对冷链技术板块做出前瞻性布局，成立上海领鲜物流有限公司，目前在全国5大区域设立65座综合物流中心，仓库总面积超过17.2万平方米，日配送终端网点多达50000余家。此外，“领鲜物流”拥有先进的全程冷链保鲜系统，能够对产品贮存、运输、交接等过程中的实时情况进行有效监控。 l构建优质渠道网络，数字化赋能高质量发展。公司坚持精细化、扁平化的渠道管理策略，把握新鲜牧场等长保产品发展机遇，打破原有配送半径壁垒，塑造深度分销体系，全国终端销售网点数量持续增长，目前拥有80万个有效销售网点。 为进一步增强客户粘性，公司2000年建立随心订送奶品牌，并于18年设立独立营销中心，随心订定位逐步从“送奶到家”升级为“鲜食宅配”平台，线上订购业务涉及新鲜奶制品、蛋糕烘焙、蔬菜水果、蛋类肉禽等，目前覆盖以华东为主的90多个城市，每日为百万用户家庭提供送奶到家服务。公司推动全产业链数字化转型，19年与阿里云计算正式达成战略合作，20年通过云计算、大数据技术和中台架构数字赋能“光明随心订”平台升级，通过1年多的功能迭代，新平台峰值数据处理能力提升至15x以上，订单创建速度提升2x，平台会员同比+29.5%。此外，公司逐步推进后端业务数字化转型，包括协同办公、数字工厂、数字化牧场、数字化物流等项目，我们认为有望进一步推动降本增效。 l上海地区增长迅速，境外业务短期承压。分地区：21年公司上海/外地/境外营业收入分别为79.65/142.34/66.01亿元，同比+16.81%/+19.54%/+4.89%。其中上海地区增速创近年新高，营收占比同比+0.30pct至27.27%，2017-21年CAGR为11.12%；21年新西兰新莱特实现营收/净利润67.43/-0.40亿元（营收同比+6.68%），主要受累于：1）新西兰原奶价格大幅上涨；2）新西兰海运运力不足导致出货量减少；3）国际海运成本大幅上调；4）关键客户跨境销售渠道受疫情影响等因素。面对外部挑战，新莱特针对性进行调整部署：1）产品方面：加大了对奶酪业务和奶粉业务发展，进一步丰富产品组合，2）组织架构方面：执行组织架构调整和人员结构优化，进一步降低运营成本。21H2新莱特存货水平下降，经营活动现金流得到提升，企业经营逐步企稳。分渠道：：21年公司直营/经销商/其他渠道营收分别为74.76/211.70/1.54亿元，同比+5.45%/+19.86%/-42.47%。其他渠道营收下滑主要系公司对销售模式进行了整合，关闭了部分低毛利销售形式。截至2021年底，公司经销商数量达4204个，同比-278个；其中上海地区402个，同比-14个。 l加速奶源布局，巩固核心优势。中标辉山乳业：2019年12月公司以7.5亿元中标江苏辉山乳业及江苏辉山牧业资产，进一步增加奶牛存栏数与乳制品产能，完善华东、华北地区奶源及生产基地布局，有助于进一步拓展江苏、山东、安徽等市场。收购小西牛：2021年10月公司发布股权收购公告，拟以6.12亿元收购小西牛公司60%的股权，小西牛在青海、宁夏拥有多个自建牧场，我们认为本次收购有望提升上市公司自有奶源比例，支撑常温高端化与低温“领鲜”战略的实施，与此同时，小西牛旗下的高原牛奶、老酸奶等差异化产品，也有望通过光明原有渠道网络资源导入公司优势市场，进一步增强竞争优势，12月小西牛已完成工商变更登记。自自建建3.1万头规万头规模牧场：2021年公司在安徽、宁夏、黑龙江三省开工建设规模牧场，上述牧场建成后，牛只存栏数将增加约3.1万头，有效提升公司奶源自给能力，为“十四万”战略目标的实现打好奶源基础，满足低温奶发展需求。 l成本偏高拖累行业盈利，费用投放基本维持平稳。21年公司毛利率为18.35%，同比-3.70pct，乳制品/液态奶/其他乳制品毛利率分别同比-3.70pct/-3.57pct/-5.32pct至19.63%/27.15%/4.47%，主要系原材料成本上升；牧业毛利率同比-3.77pct至2.92%，主因饲料成本上升。21年公司期间费用率为15.98%，同比-0.91pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.50%/2.79%/0.39%/0.31%，同比-0.46pct/-0.48pct/+0.01pct/+0.02pct，费用投放基本平稳。21年净利率为1.94%，同比-1.17pct。 l盈利预测与投资建议。 结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：巴氏奶市占率持续提升、酸奶品类升级创新，叠加全国化进程稳步推进，假设液态奶2022-24年收入增速分别为16.8%、15.9%、15.5%，毛利率分别为28.3%、28.5%、28.5%。 假设其他乳制品2022-24年收入增速均为9.0%，毛利率均为5.0%。 考虑到饲料成本压力仍大概率存在，假设牧业产品2022-24年收入增速均为5.0%，毛利率均为2.9%。 假设其他主营业务2022-24年收入均为8亿元，毛利率均为21.8%。 假设其他业务2022-24年收入均为3亿元，毛利率均为17.0%。 我们预计2022-24年公司营业总收入分别为327.20、368.40、414.57亿元，同比+12.0%、+12.6%、+12.5%；归母净利润分别为6.83、7.86、9.03亿元，同比+15.3%、+15.1%、+14.9%；我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.50、0.57、0.66元/股。考虑到公司海外业务正逐步调整，原奶成本压力有所缓解，以及低温奶源逐步投产，我们给予公司2022年25-30xPE，对应合理价值区间为12.50-15.00元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 l风险提示。原材料成本波动，行业竞争加剧，食品安全问题。

事件。公司发布 22年一季报：22Q1实现营业收入 12.86亿元，同比+35.24%，归母净利润 0.74亿元，同比+129.55%（已考虑股权激励费用摊销影响），扣非归母净利润 0.69亿元，同比+118.13%，业绩表现处于前期预告中枢上方。 延续高增长态势，Q1迎来开门红。疫情影响下公司 22Q1业绩仍延续高速增长，业务结构稳中向好。分产品：22Q1奶酪/液态奶/贸易营收分别为10.42/0.89/1.53亿元，同比+49.6%/-16.7%/+4.1%。其中奶酪业务增速自21Q3起逐季度提升，21Q3/21Q4/22Q1收入同比增速分别为 38.6%/44.0%/49.6%，22Q1收入占比同比+7.84pct 至 81.18%。公司在上海及吉林省各拥有两间工厂，我们认为受疫情反弹下物流运输不畅以及终端客流减少影响，公司液态奶业务收入同比有所下降。分渠道：22Q1经销/直营/贸易营收分别为 9.25/2.05/1.53亿元，同比+30.5%/+119.2%/+4.1%。分地区：22Q1北区/中区/南区营收分别为 6.36/3.73/2.75亿元，同比+44.1%/+9.9%/+62.6%。 22Q1公司经销商总数净增长 327个至 5690个，其中北区/中区/南区经销商数量净增长 162/51/114个至 2606/1661/1423个。 22Q1销售净利率 6.31%，毛利率提升费用率下降。22Q1公司毛利率为38.82%，同比+0.14pct，主要系高毛利奶酪产品销售收入大幅增长及低毛利液态奶业务占比下降。22Q1公司销售费用率为 24.81%，同比-1.18pct，环比-4.54pct，我们认为主因公司规模效益进一步体现，在继续加大营销及广告投放力度的同时（22Q1销售费用同比+29.11%），费用率有所下降。22Q1公 司 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 6.72%/0.37%/-1.27% ， 同 比-0.11pct/-0.48pct/-1.57pct，期间费用率为 30.63%，同比-3.35pct。22Q1销售净利率为 6.31%，同比+2.07pct，实现自 2015年以来最高值。 新品迭代升级，份额再创新高。22年公司持续升级迭代即食营养和家庭餐桌产品系列，22Q1推出线上款常温奶酪棒——小酪牛奶酪棒，富含 55%干酪、20%纯牛乳、0蔗糖添加；亦推出金装升级奶酪片，干酪含量达 60%，采用96%草饲奶源、高钙高蛋白。同时公司计划在今年开启营养早餐工程，推出高端奶酪片等多款产品契合早餐场景。根据 Euromonitor，妙可蓝多自 20年开始在中国奶酪零食市场品牌中占据第一名，市占率由 2017年的 1.9%提升至 2021年的 27.7%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司 2022-24年 EPS 分别为 0.96、1.64、2.28元/股，考虑到奶酪行业的优质赛道前景、公司仍处于高速成长期以及新品带来的增量，给予公司 2022年 35-40倍 P/E，对应合理价值区间为33.60-38.40元/股，给予“优于大市”评级。 风险提示。市场竞争加剧，新品动销不及预期。

事件。公司发布20H1半年报：20H1公司实现营业收入9.19亿元，同比+46.0%；归母净利润2亿元，同比+94.6%。其中Q2单季度分别实现收入/归母净利润5.85/1.23亿元，同比分别+80.7%/+321.5%。 经销商拓展效果明显，Q2收入加速增长。分产品：20H1火锅底料/川菜调料/香肠腊肉调料/鸡精/香辣酱收入分别同比+49.9%/+51.2%/-57.3%/+6.1%/-1.8%。新品加速推出，包括小龙虾、青花椒鱼、火锅蘸料、火锅底料共12款新品。分渠道：截至20H1公司经销商共2051家，其中Q1/Q2经销商分别净增长138/692家，华中/华东重点地区分别净增长212/179家，20H1经销商渠道收入同比+52.0%。“大红袍”品牌成立单独销售组织，拆分原有经销商并拓展新经销商；电商渠道收入同比+132.3%，占比由4.5%提升至7.1%；定制餐调收入同比-53.8%，主因疫情导致餐饮行业受创。分地区：华东、西北及华南地区增长明显，同比+68.2%/+60.4%/+59.8%。其中华东地区占比同比提升2.50pct至19.0%。 毛利率持续提升。20H1公司毛利率同比+3.71pct至42.4%，主因：1）产品提价。公司于19年底和20年上调部分产品价格。2）产品结构高端化。公司持续推出高端新品，20H1高毛利率的川调、火锅底料占比提升，合计占比由91.7%提升至94.6%。此外，毛利率较低的定制餐调收入下滑。 销售费用投放延后，经营现金流增长显著。20H1公司销售费用率同比-1.31pct至13.6%，主因业务宣传费用率同比-3.38pct至1.83%，或与疫情影响投放滞后有关，我们预计下半年销售费用率将有所提升。管理费用率同比-0.41pct至3.9%。整体期间费用率同比-1.97pct至18.6%。净利率同比+5.43pct至21.7%。20H1公司实现经营性现金净流量2.22亿元，同比+79.2%。 盈利预测与投资建议。我们预计公司2020-2022年EPS分别为0.73/1.09/1.52元，20年完成激励目标可期。参考可比公司估值，我们给予公司2020年85-95xPE，对应合理价值区间为62.17-69.48元，给予“优于大市”评级。 风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

公司熟料生产线布局赣东北、赣南,是江西国资委旗下水泥龙头。公司共有13条熟料生产线合计产能1318万吨,其中赣东北698万吨、赣南543万吨、余下位于赣北九江。公司是江西国资委旗下水泥企业,产能位居中建材之后,产能占比21%,5家大型水泥企业占据江西全省90%的份额。 江西是半封闭市场,进可攻退可守,“项目提速年”江西需求有保障,华东周边省份需求旺盛。 1)江西省熟料生产线84%的产能布局于江西省界的九江、赣州、上饶、宜春和萍乡五市,半封闭市场进可攻退可守,且易守难攻,属于可自给自足的半封闭市场。华东需求旺盛,江西与华东地区需求波动较为一致,江西的水泥或流入华东其他省份。 2)2020年为江西省“项目建设提速年”。江西省要求确保固定资产投资增长9%左右,省大中型项目年度计划完成投资7700亿元以上,力争达到8000亿元,比2019年增长10%以上。 3)2020年是交通强国试点启动年,浙江省综合交通建设投资计划完成3000亿元,力争突破3300亿元,同比增长10%;江苏交通规划投资同比增长15%;福建省重点项目投资规划增长9.3%。 我们认为今年本省及周边省份投资强度大,水泥需求有保障。 可转债获批助力新产能建设,提高区域竞争力、降低公司成本。公司可转债获批,德安6600t/d、万年一线5100t/d 将于今年投产,万年二线5100t/d 将于2021年投产,3条生产线均为公司完全控股,近6成权益产能以老换新将大幅提升生产效率及公司区域竞争力。 公司吨成本高于同业,我们预计主要系煤炭采购价格显著较高,新产线投产降低煤炭单耗有利于成本改善,此外我们预计大额营业外支出将止,有利于公司盈利水平再提高。 给予“优于大市”评级。2020年江西及周边华东部分省市的需求旺盛,公司产能以旧换新,我们预计今年投产两条,有量增且可被旺盛需求消化。当前华东地区水泥已基本完成小旺季第一轮涨价,据卓创资讯,南昌、赣州4月22日P.O42.5散装出厂价约387、358元/吨,我们认为公司全年均价同比有增长;随着今明年公司产线相继投产,公司成本有望下降。我们预计公司2020-2022年归母净利润约16.2、17.7、18.7亿元,EPS 分别约2.03、2.22、2.34元/股,当前PE给予公司2020年PE8~10倍,合理价值区间16.24~20.30元。首次覆盖,给予“优于大市”评级。 风险提示:1)雨水较多;2)新产线进度不及预期。

原料青菜头价格易波动,行业集中度有望进一步提升。青菜头作为榨菜主要原材料,为一年一季作物,产量易受冰雪天气影响,收购价格易波动。榨菜企业多依产地而建,以降低运输成本及损耗。根据欧睿,2019年包装腌制品市场规模达67亿元,未来五年有望保持近10%增速。2014-19年,行业CR5由66.5%提升至70.7%,涪陵榨作为行业绝对龙头,2019年市占率为35.5%。受原材料壁垒,食品安全和环保政策趋严的影响,中小企业逐步退出,行业集中度有望进一步提升。 下游议价能力强,品牌渠道优势突出。公司拥有唯一全国性榨菜品牌“乌江”,品牌力强。同时受益于行业寡头格局,原材料和规模优势,定价权显著。公司榨菜价格普遍高于竞品,历史上多次通过直接提价或变更规格的方式间接提价,毛利率持续提升。营销方面,地面推广逐渐替代电视广告,持续深化渠道布局。2019年推进销售组织结构裂变,办事处从37个增至67个;19年已完成覆盖1100个县,其中新客户600个,未来目标覆盖达到1500个县。 积极拓展多品类,打造酱腌菜平台。2014-19年,非榨菜类产品收入占比由9.4%提升至13.9%。泡菜行业市场空间远大于榨菜。公司15年收购惠通,泡菜业务快速增长,惠通瓶装下饭菜系列现已基本并入乌江品牌。18年推出新品乌江泡菜。此外,公司拓展萝卜、海带丝等多品类,共享乌江品牌和渠道资源。目前已完成榨菜、泡菜、川调酱三大品类智能化生产规划。 成本降低、产能释放、渠道发力拐点现。(1)成本红利将现。公司凭借规模优势具备上游议价红利,19年青菜头采购均价降低,成本红利将主要体现在2020年。(2)窖池扩容产能释放。2011-19年,公司自建窖池容量由10万吨提升至30万吨,平抑原料价格波动。2020年将新增4万吨榨菜、1.6万吨脆口榨菜产能。(3)渠道优化+扩容,经销商库存降低。公司19年发力渠道清库存,通过加大营销投放、加速经销商返利、拓展餐饮线上渠道、渠道做透下沉等措施,3Q19经销商库存已降低至1-1.5个月。我们预计2020年初受疫情影响,渠道库存进一步降低。未来公司仍有望通过缩小产品规格等方式提价,同时持续优化销售费用投放,业绩有望逐步改善。 投资建议:我们预计2020-22年公司营业收入分别为22.50/25.30/28.46亿元,同比增长13.1%/12.4%/12.5%;EPS分别为0.92/1.05/1.21元/股。根据可比公司平均估值,给予公司2020年35-40倍P/E,对应合理价值区间为32.2-36.8元。首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示:原材料价格波动,渠道下沉、新品销售不达预期,食品安全问题。

事件。2019年,公司实现啤酒销量805万千升,同比增0.26%;实现营业收入279.8亿元,同比增5.3%;实现归母净利润18.5亿元,同比增30.2%。2019年,公司销售毛利率、销售净利率分别为38.96%、6.89%,分别较上一年度增1.26pct、1.02pct。2019年,公司啤酒单位营业收入为3430.87元/千升、单位营业成本为2094.77元/千升,分别较上年同期增5.02%、2.92%。2019年,公司销售、管理费用率分别为18.24%、6.72%,分别较上一年度减0.08pct、增1.50pct;管理费用率增加主要是本年度公司产能整合优化等相关员工费用同比增加。 高端占比提升及单价提高持续。(1)2019年,公司产品结构继续升级,高端产品销量增速大于青岛品牌整体增速,而毛利较低的其他品牌销量增长整体为负。2019年,公司青岛品牌、其他品牌销量分别为405万千升、400万千升,同比分别增3.49%、减2.82%;青岛品牌中,“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品共实现销量185.6万千升,增速为7.08%。(2)青岛品牌及其他品牌啤酒单价均有提升:2019年,公司青岛品牌、其他品牌营业收入分别为173.81亿元、102.38亿元,同比分别增7.83%、1.21%;单位营业收入分别为4291.57元/千升、2559.40元/千升,同比分别增4.10%、4.24%;2019年青岛品牌、其他品牌毛利率分别为46.84%、25.54%,较上一年度分别增0.85pct、1.04pct。我们认为2019年公司营收增长及毛利率提高主要受益于啤酒主业产品结构提升、产品单价提升。 拟推出股权激励计划,企业改革望进一步深化。根据公司3月23日公告,公司拟向激励对象授予1350万股限制性股票,占公司总股本的0.9993%。其中首次授予1320万股,预留30万份;授予价格为每股21.73元/股。本计划的激励对象为公司董事、高级管理人员、其他公司核心管理人员、中层管理人员和核心骨干人员不超过660人,占公司2018年底在职员工总数39320人的1.68%。根据公司股权激励计划,解除限售条件为:以2016-2018年净利润均值为基数,2020、2021、2022年净利润增长率分别不低于50%、70%、90%。根据我们测算:2016-2018年公司净利润均值为13.50亿元,对应解除限售条件2020、2021、2022年净利润分别为不低于20.24亿元、22.94亿元、25.64亿元,较2019年增长率分别不低于4.94%、18.94%、32.93%。我们认为,本次股权激励有望调动员工积极性,推进公司的改革深化。 积极应对疫情影响,拓展营销新举措、完善多渠道建设。2020年初至今新冠肺炎疫情对餐饮等消费市场形成了一定影响和冲击,根据公司19年年报援引国家统计局数据,2020年1-2月,中国规模以上啤酒企业实现产量315.9万千升,同比下降40.0%。根据公司19年年报,2020年1-2月公司收入同比下降20%。面对困难的市场环境,公司群策群力、积极应对,推进实施了“社区营销推广和无接触配送”等新的营销举措,加强线上销售体系的建设,不断完善“网上超市+官方旗舰店授权分销专营店+微信商城”的立体式电商渠道体系。我们认为,公司积极的应对措施有望部分缓解餐饮端下滑的压力。随着近期国内疫情的缓解,我们预计我国啤酒消费及公司营业收入有望恢复增长。 盈利预测与投资建议。2019年,已公告年度业绩情况的三家啤酒上市公司(华润啤酒、青岛啤酒、珠江啤酒)均体现毛利率提升、产品结构升级趋势。我们认为啤酒行业从量的竞争向稳量增利转变趋势仍持续,随着公司股权激励的推进,公司改革的深化,公司有望更好地把握行业趋势,推动业绩稳步提高。我们预计公司2020-2022年EPS1.52/1.90/2.19元,可比公司2020年PE平均估值43.57倍,给予公司2020年33-38倍PE,目标价50.16-57.76元,维持“优于大市”评级。 主要不确定因素。改革进度低于预期,原材料及人工成本上涨过快,宏观经济明显减速,新冠疫情缓解及餐饮恢复不及预期。

19Q4营收同增49.67%。19年公司在中美贸易摩擦、非洲猪瘟、肉类价格通胀等压力下,实现了较好的经营结果。19年公司营收603.48亿元,同增23.43%,归母净利54.38亿元,同增10.70%。19Q4营收183.54亿元,同增49.67%,归母净利14.95亿元,同增18.97%。公司拟以2019年末公司总股本为基数,向全体股东实施每10股派10元现金。毛利率18.79%,同减2.62pct,期间费率6.96%,同减1.02pct,其中销售费用率4.48%,同减0.9pct,管理费用率2.31%,同减0.14pct,财务费用率0.16%,同增0.05pct。 19年屠宰生猪量同减19.04%,屠宰业务营收同增35.22%。作为行业龙头,19年公司屠宰业务收入391.00亿元,同比增长35.22%,毛利率9.22%,同比减少0.67pct。屠宰生猪1320万头,同减19.04%,生鲜品销量148.49万吨,同减3.06%,生鲜品库存量20.91万吨,同增70.42%,主要系公司结合屠宰业市场行情,适度增加冻品储备,导致库存同比上升。我们认为如果猪价继续在高位,屠宰业务将受到一定影响,但公司亦可通过低价库存肉和进口肉来有效调节。我们认为从长期来看环保趋严、非洲猪瘟事件等都将加速行业洗牌,提高行业集中度。 19年肉制品营收同增8.80%。19年公司肉制品收入251.63亿元,同增8.80%,毛利率28.46%,同减2.2pct。19年肉制品坚持“稳高温、上低温、中式产品工业化”的产品战略,其中高温肉制品收入161.70亿元,同增12.03%,毛利率30.05%,同减1.1pct;低温肉制品收入89.93亿元,同增3.45%,毛利率25.59%,同减4.25pct。肉制品销量160.16万吨,同增0.05%。随着肉制品公司逐步落实肉制品“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略,我们认为肉制品业务收入增速和盈利能力都有望逐步提升。 盈利预测与估值。我们预计公司20-22年EPS分别为1.84/2.08/2.35元,相关可比公司2020年PE在4-19倍。考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强。给予公司2020年18-22xPE,对应合理价值区间33.12-40.48元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期等。

短期省内餐饮望有序恢复。为应对新冠疫情,2020年1月23日武汉市封城,1月24日江苏省启动突发公共卫生事件一级响应并于2月24日调整为二级响应。截至2020年3月25日,江苏省累计确诊640人,现有确诊9人(皆为3月21-25日境外输入案例)。2月19日-3月20日,江苏省连续一个月无新增;3月14日-3月20日现有确诊病例数清0。根据wind援引扬子晚报报道,江苏省自3月23日起对所有入境人员采取集中医学观察14天措施(条件不允许的可实施居家医学观察)。我们认为,江苏省新冠疫情目前处于较好的控制下。根据江苏省财政厅援引新华日报文章,截至3月23日,江苏复工企业员工到岗率超过九成,高出全国平均水平10个百分点。据初步统计,在江苏稳定就业的农民工超过1300万人。据江苏省人社厅的数据显示,截至3月23日,全省组织开通包机22班、专列47趟、包车2832辆,为3160家企业直达送工78578人。我们认为,江苏省复工复产率较高,经济活动有望快速恢复;疫情压力的缓解及经济活动的展开,为餐饮需求复苏奠定基础。 截至3月10日,全省重点联系的486家城市综合体已复工营业441家,复工率90.7%;658家百货商场中复工营业546家,复工率83%;但限上餐企堂食复工率17%,小微餐饮堂食复工率约16%。其后,随着省内疫情得到控制,我们观察到江苏省餐饮业正有序恢复堂食。我们预计随着餐饮业的逐步恢复,省内白酒消费亦将逐步转暖。根据公司2019年1-9月经营数据,公司省内收入占营业收入的94%。我们认为省内复工复产率提升及餐饮恢复下,公司产品动销亦有望回暖。 特A+类是增长主力。2017、2018年,2019年1-3Q,公司特A+类(300元以上价格带)营业收入增速分别为38.31%、42.70%、47.66%;公司白酒业务营业收入增速分别为15.52%、26.71%、30.51%。2017、2018年,2019年1-3Q,公司各档次白酒中,特A+类收入增速均处于领先。2019年1-3Q,特A+类占白酒业务营业收入比重为56.37%(较2017年占比提高12.07pct);另外,特A类(100-300元价格带)占白酒业务营业收入比重为31.49%,其他低端白酒(100元以下价格带)占比合计为12.14%。我们认为,消费升级仍然是白酒行业增长的主要动力;2017年至今公司在300元以上价格带的发展是公司营收增长的主要动力;公司产品结构主要集中在中、高档,符合行业发展趋势。 2020年2月17日,《清雅酱香型白酒》团体标准发布,规定了清雅酱香型白酒的术语和定义、产品分类等标准。我们认为此标准的发布,将进一步为清雅酱香型白酒的发展提供技术背书,有利于公司清雅酱香型白酒(公司首创,参与白酒业“头部竞争”的战略产品)的后续发展及公司持续“高端化”。

事件:近日公司公布2019年报,公司2019年收入345亿元、同比+9.7%;归母净利润为27亿元、同比+41.9%;2019年经营性现金流净额为82亿元、同比5.6%。公司19Q4收入为82.5亿元、同比-6.4%;归母净利润2.3亿元、同比+165.0%。公司拟每10股派现5元,分红率约24.95%、同比下降3.34pct。 同时公司拟发行可转债,募集资金不超过28.2亿元,主要用于10000t/d生产线建设以及水泥窑协同处置项目。 点评: 北方水泥景气高位运行,公司盈利显著改善。 销量增速前高后低:公司产能核心布局京津冀、陕西、山西等北方市场,19H2开始华北地区受持续高频大气污染治理影响,下游项目施工开工率偏低,受此影响公司2019Q1~Q4水泥熟料销量增速分别为32.9%、5.6%、-6.2%、-16.0%,呈现前高后低趋势。 价格大幅改善:我们认为大气污染治理同样影响区域内企业产能的发挥,使得库存水平持续处于相对低位,2019年公司水泥价格维持高位运行,全年吨水泥熟料均价为315元、同比+25元,其中19H2为313元,同比+23元、环比-4元。 成本有所上升:我们预计公司环保投入、停产费用等因素一定程度推升单位成本,2019年公司水泥熟料吨成本为200元、同比+15元,其中19H2为202元,同比+14元、环比+4元。 吨费用稳中有降,投资收益增厚公司盈利:有息负债下降带动公司吨费用(税金及附加、三费)稳中有降,公司2019年有息负债有所下降,带动财务费用同比-2.4亿元,受此影响公司吨费用同比-2元、至75元。海德堡合营企业盈利贡献主要投资收益,2019年公司投资收益同比+2.8亿元、至3.5亿元,进一步增厚公司盈利。 盈利:受水泥价格回升影响,公司2019年吨净利为51元、同比+18元,其中19H2为46元,同比+14元、环比-10元。 重组完成,金隅集团、冀东水泥的协同效应有望进一步显现,加大环保、骨料同产业链业务延伸。公司与间接控股股东金隅集团共同组建合资公司,组建完成后公司拥有合资公司的控股权,成为金隅、冀东的水泥资产上市平台,我们预计未来两者在京津冀区域的协同效应、定价权地位有望进一步提升。 公司持续加大水泥同产业链业务延伸:1)公司近期向集团收购泾阳建材100%股权和京涞建材85%股权,合计新增500万吨骨料产能;2)收购北京金隅红树林环保100%股权,加码水泥窑协同处理危废业务;3)公司公告发行可转债,其中计划投资3.2亿元用于4个水泥窑协同处置项目,进一步加码环保业务。2019年公司危废固废处置业务收入为15.9亿元、同比+28.9%,占公司总收入比重5%,毛利率达47.5%,我们认为环保、骨料等同产业链业务的持续开拓有望成为公司新的重要利润增长点。 维持“优于大市”评级。2019年12月中央经济工作会议提出要扎实推进雄安新区建设,公司预计2020年雄安项目有望贡献500~600万吨新增需求,同时我们认为京津冀一体化、差异化错峰政策有望进一步带动销量稳步增长。我们认为公司水泥高景气环境下,充沛的现金流(公司2018~2019年经营性现金流净额分别为78、82亿元)有望持续降低公司负债率水平。我们预计公司2020-2022年EPS分别约2.58、2.86、3.10元,给予2020年PE8~9倍,合理价值区间20.64~23.22元/股。 风险提示。京津冀区域景气回升以及雄安建设低于预期;煤炭价格超预期上涨。

事件。2019年,公司实现营业收入52.62亿元,同比增长20.94%;实现归母净利润-3.56亿元,上年同期为10.02亿元;在未对因合并LSG形成的商誉及无形资产计提减值的情况下,公司归属于上市公司股东的净利润10.46亿元。公司经营活动产生现金流量净额15.37亿元,同比增加13.90%。2019年公司毛利率为65.78%,较上年同期减少1.88pct;销售费用率、管理费用率分别为31.37%、8.16%,分别较上年增加1.95pct、降1.05pct。 行业政策规范短期拖累业绩。2019年,公司面临较为严峻的外部市场环境,国家相关部门对“保健”行业的整治行动、药品零售行业的改革和规范、《电子商务法》的实施等因素都增大了市场相关方的压力和挑战。(1)境内业务看各渠道增长降速:2019年,公司线下(约占境内营业收入的八成)、线上渠道营业收入增速都有所放缓;线下同比增长约20%;线上同比增长约17%(上半年仅为个位数增长);对比2018年,公司线下、线上(扣除健之宝业务)增速分别超35%、45%。(2)境外业务方面:LSG实现营业收入4.58亿元,其2018年并表营业收入2.73亿元(2018年8月完成收购,预计2018年9月起并表)。受《电子商务法》实施影响,2019年LSG在澳洲市场的业绩未达预期。公司对合并LSG形成的商誉进行了减值测试,计提商誉减值准备10.09亿元,计提无形资产减值准备5.62亿元并转销递延所得税负债1.69亿元。2019年中国膳食营养补充剂密集政策之年后,我们预计行业规范及电商平台规范将长期持续,准入门槛提高,有利于行业更健康的发展。我们认为“老龄化”“健康意识”提高等背景下,行业长期增长的趋势不改,公司作为行业龙头,有望受益一个“更规范,更健康”的市场环境。 4+2+1多品种全线出击,市场策略、销售模式再升级。2019年,公司境内业务中:主品牌“汤臣倍健”实现营业收入32.12亿元,同比增长约8%;关节护理品牌“健力多”实现营业收入11.90亿元,同比增长约47%;LSG国内产品实现营业收入1.29亿元。2019年,LSG国内产品,受产品批文限制,在药店渠道的业务发展未达预期。根据公司计划,2020年公司市场策略将进一步升级,4+2+1多品种全线出击:(1)2020年公司将加速LSG在药店、母婴等渠道的渗透和终端覆盖(2020年1月已经取得批文);新推出储备大单品面向护肝市场,在五大重点省份重点推动,在已有三大单品的基础上,再添一军;(2)形象产品双拳出击,继续将蛋白粉作为主品牌形象产品同时增加覆盖产品群多的“多种维生素矿物质片”系列产品作为形象产品;(3)启动以“牛初乳加钙咀嚼片”加码明星产品的独立推广策略,打造儿童人群爆品,带动儿童系列增长。公司还将构建适合多个大单品运营的新经销模式,更好地适应公司多品种市场战略。 投资建议及盈利预测。我们预计,(1)收入端:短期来看公司经营预计在一定时间内受到“新冠”疫情影响,但公司作为行业龙头有较好的品牌力和运营能力,我们预计随着疫情的缓解和公司市场战略的落地,各大产品线销售有望陆续“激活”;(2)费用端看:2020年公司仍计划持续重度对品牌资产进行投资,我们预计公司销售费用仍将随收入规模增长保持同比例增长。我们预计2020-2022年,公司EPS分别为0.86、1.02、1.24元/股,可比A股公司2020平均PE34.39倍,港股保健品公司H&H国际控股2020年12.15倍;给予公司2020年24-25倍PE,6个月合理价值区间在20.64-21.50元,维持“优于大市”评级。 风险提示。商誉减值风险,LSG整合不及预期,新市场战略落地不及预期,行业政策趋严,新业务与新项目风险,行业竞争加剧。

关联采购金额同增186.83%。2020年1月18日公告,2020年预计向关联人采购原辅材料和商品182.91亿元,2019年实际采购额为63.77亿元,同增186.83%。其中预计从罗特克斯有限公司及其子公司采购分割肉、分体肉、骨类及副产品175亿元,2019年实际采购额为58.62亿元,同增198.52%。我们认为增加进口肉将增厚公司屠宰业务利润,也可降低肉制品的成本压力。 屠宰行业将加速洗牌。作为行业龙头,公司18年屠宰量1630.56万头,同增14.27%。公司也将继续坚持“建网络、扩鲜销、大进大出上规模”战略,发挥全国工业布局的优势,用差异化产品优势,支持市场开发,扩大销售网络,实现产销规模的提升。我们认为,受猪周期和非洲猪瘟的双重影响,19年猪价持续上涨,给屠宰业务带来一定压力,但从长期来看环保趋严、非洲猪瘟事件等都将加速行业洗牌,提高行业集中度。 肉制品产品战略清晰。肉制品市场容量巨大,未来仍有较大的增长空间,一是中国肉制品转化率较低,与发达国家相比具有较大的增长空间;二是随着中国经济的发展,消费者的品牌意识逐步增强,叠加行业监管不断加强,行业集中度会逐步提高,利好双汇这样的龙头。公司也在逐步落实“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略,其中高温重点推广高端、高档产品,实现稳定增长;低温重点整合中档、推广高档,实现较快增长;中式重点聚焦主导、全面发展,实现快速增长。具体来看,高温产品迎合开发餐饮食材化、营养健康化的产品;低温产品方面,以史密斯菲尔德品牌为依托,引进美式、西式产品;中式产品方面,开发中式熟食,引进烤肉等西式熟食进行中式化改造,丰富熟食品类。 多种方式缓冲猪瘟影响。我们认为公司整体受猪瘟影响并不大,主要依靠公司对下游和终端强大的议价能力,还有强大成本控制能力。具体来看公司会进行:一是调整产品结构,加大推广高端产品,实现产品升级、盈利增加,其中19年推出的双汇筷厨煎烤炒菜肠、辣吗辣香肠、无淀粉王中王等产品市场反应较好;二是控成本,通过加强采购管理控制成本;三是通过流程优化、技术创新和管理升级,提升效率,降低费用;四是根据市场情况,对产品价格进行适度调整。 盈利预测与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为1.63/1.80/2.04元,相关可比公司2020年PE在6-16倍。考虑到公司作为行业龙头,在明确了“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针之后,未来在市场开拓以及盈利能力提升方面仍具有较大空间,可持续成长性较强。给予公司2020年18-22xPE,对应合理价值区间32.4-39.6元,给予“优于大市”评级。 风险提示。原材料价格大幅波动,新品推广不达预期等。

发布业绩快报,Q4收入和归母净利润表现优秀。19年公司营收46.75亿/+12.20%,归母净利7.18亿/+18.19%。Q4营收11.44亿/+14.2%,归母净利1.72亿/+41.65%。其中美味鲜公司2019年实现营业收入44.68亿元,同比增加6.15亿元,增幅15.98%;实现归属于母公司的净利润7.29亿元,同比增加1.58亿元,增幅27.61%。全年毛利率约为39.56%,同比提升0.36个百分点。 备货和同期基数较小利好19Q4,20Q1收入预计压力较大。Q4收入增速同比加快,我们认为部分原因为20年春节较早,部分渠道在Q4就开始提前备货。同时18Q4收入为10.02亿元,基数也较低。肺炎疫情影响之下,我们预计公司20Q1收入端压力较大。 20年考核收入与利润并重。根据2019年8月23日公告的《中炬高新核心管理人员薪酬与绩效考核管理制度》,收入、扣非归母净利润、ROE的考核权重为4:4:2,收入权重和利润权重一致。当加权年度经营指标完成率达到1.1(含)以上且营业收入、扣非后归母净利润达成目标时,另计提超出当年目标利润的增量利润额的15%作为绩效年薪奖金包进行奖励。当完成率达到1.2(含)以上,且两项指标均达成目标,另计提超出当年目标利润的增量利润额的25%作为绩效年薪奖金包进行奖励。我们认为高激励之下,未来加速发展值得期待。 张卫华辞任副总经理后,目前核心管理层稳定。2019年12月3日公司公告2019年12月2日美味鲜公司收到仲裁委员会的《裁决书》,确认《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力。2019年12月4日公司免去张卫华副总经理职务,主要系在收购广东厨邦食品有限公司20%股权过程中,张卫华存在严重失职行为。我们认为张卫华辞任副总经理后,公司其他核心高管并未发生变动,并不会影响公司正常经营。 盈利预测与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为0.90/1.05/1.31元,相关可比公司2020年PE在25-47倍。考虑到公司作为行业领先龙头,我们预计公司收入未来将呈现加速增长趋势,给予公司一定估值溢价,结合相对估值和绝对估值,最终给予公司2020年40-50倍PE,对应合理价值区间42-52.5元,给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑;原材料价格波动影响;行业竞争加剧;扩产项目投产进度不达预期等。