核心业绩：公司发布2023年年报、2024年一季报，23全年实现营收101亿元（yoy+28.05%）；实现归母净利润31.36亿元（yoy+25.3%）。公司24Q1实现营收46.71亿元（yoy+22.82%）；实现归母净利润15.33亿元（yoy+22.12%）。 100-300元价格带强势增长，省内外市场同步拓展。分产品，23年公司特A+类、特A类、A类分别实现收入65.04亿元（yoy+25.1%）、28.7亿元（yoy+37.1%）、4.11亿元（yoy+26.7%）。24Q1，特A+类、特A类、A类收入分别同比增长22.4%、26.5%、16.3%，延续高速增长态势。分地区，23年淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区收入分别同比增长25.8%、21.2%、25.98%、28.64%、38.78%、24.99%；24Q1，各地区收入分别同比增长22.3%、18.0%、23.4%、24.0%、33.2%、14.8%，省内各地区收入快速增长。24Q1省外收入3.67亿元（yoy+36.1%），占比增长0.8pct至7.9%。23年末，淮安、南京、盐城、苏南、苏中、淮海大区经销商数量分别较22年末增长54、17、21、4、5、3家。 23年毛利率提升，24Q1销售费率改善。23年，公司毛利率为78.34%（yoy+1.75pct），销售费用率为20.77%（yoy+3.14pct），主要因综合促销费及广告费增加，管理费用率为4.24%（yoy+0.14pct）。24Q1，公司毛利率为74.23%（yoy-1.16pct），销售费用率为14.15%（yoy-1.78pct），管理费用率为2.21%（yoy+0.13pct）。综合，23年公司销售净利率为31.06%（yoy-0.68pct），24Q1净利率为32.82%（yoy-0.2pct）。 24年圆满完成营收百亿目标，坚定25年挑战营收150亿不动摇。今世缘24年目标为总营收122亿元左右，净利润37亿元左右；测算对应目标营收增速20.79%，目标净利润增速17.98%，目标净利润率30.33%。公司国缘V系市场氛围日趋浓厚；四开大单品卡位低价次高端，受益江苏省消费升级扩容，价位带内地位稳固。 省内全力拼抢市场空间；省外板块运营质效大幅跃升，看好公司24年业绩表现。 根据2023年年报，上调24-25年收入、毛利率、费用率。我们预测公司24-26年每股收益分别为3.14、3.82、4.57元（原预测24-26年为3.14、3.82元）。结合可比公司，给予24年22倍PE，对应目标价69.08元，维持买入评级。 风险提示：渠道下沉不及预期、省外市场拓张不及预期、省内竞争加剧风险。

公司近期发布 2023年年报、 2024年一季报， 23年全年实现营业收入 49.5亿元，同比+6.0%；实现归母净利润 12.7亿元，同比+4.4%。 24Q1实现营业收入 9.3亿元，同比+9.4%；实现归母净利润 1.9亿元，同比+16.8%。 臻酿八号动销边际加速，天号陈快速成长。 分产品， 23年高档酒实现收入 46.7亿元（yoy+3.7%），其中销量、吨价分别同比-1.0%、 +4.7%； 臻酿八号上半年主要以抓动销、清库存为主，下半年在低库存基础上动销加速，预计全年收入增速实现双位数增长；预计井台、典藏在商务用酒需求疲软的背景下增速趋缓。 23年中档酒实现收入 2.1亿元（yoy+64.1%）， 销量、吨价分别同比+71.4%、 -4.3%， 预计天号陈在资源投入下快速成长。 24Q1，高档酒、中档酒收入分别同比-0.6%、+62.4%。 分渠道， 23年新渠道及团购收入同比+60.3%，批发代理收入同比+1.6%，公司对新渠道及团购渠道重视度提升。 24Q1末，公司合同负债为 11.5亿元，同比+15.3%，环比-5.7%。 24Q1毛利率下滑，费用开支增加。 23年，公司毛利率为 83.2%（yoy-1.3pct），销售/管理费用率为 26.4%（yoy-1.0pct）/7.3%(yoy-0.3pct)， 销售净利率为 25.6%（yoy-0.4pct）。 24Q1，公司毛利率为 80.5%（yoy-2.7pct），预计因天号陈放量导致产品结构下移；销售费用率为 35.1%（yoy+3.2pct），预计公司加大广告宣传开支；管理费用率同比下滑 0.7pct，营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.1pct；销售净利率同比提升 1.3pct。 积极推新拉升品牌站位，预计将加强新井台营销力度。 公司积极研发推新， 23年推出井台逸品、水井坊第一坊，有望提升品牌站位，打造高端品牌形象。对于核心产品臻酿八号，公司采取重点城市策略， 不断扩大分销网络， 臻酿八号在宴席场景渗透率有望持续提升。预计公司也将加强新井台营销力度， 推动产品结构上移。 根据 23年年报，对 24-25年略下调收入、毛利率。 我们预测公司 2024-2026年每股收益分别为 2.89、 3.28、 3.65元（原预测 24-25年为 3.00、 3.42元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 21倍市盈率，对应目标价为60.69元， 维持买入评级。 风险提示： 产品价格波动、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

2023年圆满完成营收目标：2023年公司计划实现营业收入51.7亿元，实际实现营收52.6亿元（yoy+12.98%），超额完成营收目标；实现归母净利润6.7亿元（yoy-5.9%）。24Q1实现营收11.3亿元（yoy+12.7%），归母净利润1.4亿元（yoy+33.04%）。 老白干本部增长稳健，武陵酒持续引领增长。分档次，23年高档酒实现收入25.68亿元（yoy+11.38%），高档酒占收入比重为48.84%（yoy-4.16pct）。分板块，23年老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家收入分别同比+10.04%、+15.15%、+28.19%、+16.48%、+22.69%；老白干、板城、武陵酒、文王贡、孔府家销量分别同比+6.5%、+3.71%、+24.45%、+9.34%、+15.45%。24Q1报告期内，公司在河北、山东、安徽、湖南、其他省份经销商数量分别+22、-25、+5、-91、+10家。 截至24Q1末，公司合同负债23.64亿元，环比23年末增长55.4%，支撑后续业绩增长。 销售费用率持续下降，盈利能力同比改善。23年公司毛利率为67.15%（yoy-1.21pct），销售费用率、管理费用率分别同比-3.2pct、-0.6pct。24Q1，毛利率为62.72%（yoy-2.7pct）；销售费用率为22.9%（-3.0pct），净利率为12.05%（yoy+1.84pct），盈利能力提升。 河北中低价格带竞争减弱，有望超目标实现增长。2024年公司计划实现营业收入57.8亿元，营业成本控制在20.7亿元以内，费用不超过17.5亿元，营业税金及附加力争实现9.5亿元，营业总成本控制在47.7亿元以内。我们测算对应计划营收增速9.9%，计划毛利率高于64.2%，计划费用率低于30.3%。2024年公司在河北区域面临的来自丛台的中低端价格带竞争减弱，河北本地份额有望提升，同时武陵酒以常德为根据地，打造常德、长沙两个样板市场并深度全省化，有望持续引领增长。 根据2023年报，下调24-25年的营业收入、毛利率，我们预测公司24-26年每股收益分别为0.91、1.18、1.45元（原预测24-25年为1.02、1.41元）。沿用FCFF估值方法，计算公司权益价值为224.18亿元，对应目标价24.51元，维持买入评级。 风险提示:河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险。

核 心业 绩 ： 公司发布 23年年报和 24年一季报， 23年营收 331.26亿元(yoy+10.04%)，归母净利润 100.16亿元(yoy+6.8%)，顺利收官。 24Q1营收 162.55亿元(yoy+8.03%)，归母净利润 60.55亿元(yoy+5.02%)。 蓝色经典系列控货稳健，普通酒放量增长。 23年白酒收入 323.9亿元(yoy+10.4%)，销量和吨价分别变动-14.9%和 29.8%，吨价上行明显。拆分来看， 23年中高档酒收入 285.4亿元(yoy+8.82%)， 占比减少 1.1pct 至 87.8%， 普通酒收入 39.51亿元（yoy+20.7%）。 23年酒类省内外分别实现收入 143.93亿元(yoy+8.1%)和 180.96亿元(yoy+11.9%)，省外占比 55.7%(yoy+0.9pct)。 23年末加大招商， 经销商数量达到 8,789家， 环比 23H1末增加 328家。 销售费用率增加，毛利率相对保持稳定。 公司 23年毛利率 75.25%(yoy+0.6pct)，24Q1毛利率 76.03%(yoy-0.56pct)。 23年公司销售费用率 16.3%(yoy+2.4pct)，管理费用率 5.3%(yoy-1.1pct)； 24Q1销售费用率 8.52%(yoy+1.11pct)，管理费用率2.85%(yoy-0.89pct)。 综合， 23年和 24Q1归母净利率分别达到 30.2%(yoy-0.9pct)和 37.24%(yoy-1.2pct)。 省内消费升级支撑业绩增长， 分红率提升红利价值凸显。 23年公司强化大本营市场运作，梳理海天梦主导产品价格体系，优化调整销售策略，推动江苏省内市场稳步发展， 省内结构升级顺利， 带动省内毛利率提高 2.37pct 至 74.90%。 省外推进市场全国化，强化增点扩面、深化乡镇下沉、优化消费者培育，进一步拓展省外市场。 24年公司梦 6+提价，进一步引导品牌向上升级。同时， 公司公告 2023年度利润分配为每 10股派发现金红利人民币 46.60元（含税），分红比率为 70.09%。 截止 24年 4月 28日，公司近十二个月股息率达到 3.74%，当前位置投资性价比凸显。 考虑短期内公司面临的江苏省内竞争加剧，下调营收和毛利率，长期仍看好公司梦6+在 600元高线次高端价格带引领升级，以及公司全国化的持续深入。预测 24-26年每股收益分别为 7.46、 8.42和 9.24元（原 24-25年预测为 8.62、 10.05元）。参考可比公司估值，给予公司 24年 18倍 PE，目标价 134.28元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司发布 2024年一季报，一季度实现营业收入 457.8亿元，同比+18.1%； 实现归母净利润 240.7亿元，同比+15.7%。 茅台酒、系列酒持续高增，批发渠道表现亮眼。 分品类， 24Q1茅台酒实现收入397.1亿元（yoy+17.7%），预计受益于春节期间飞天茅台高周转、非标产品增量； 系列酒实现收入 59.4亿元（yoy+18.4%），预计茅台 1935销售额延续较快增速。 分渠道， 24Q1批发渠道实现收入 263.2亿元（yoy+25.8%）， 预计春节前飞天出厂价提升有效促进经销商回款；直销渠道实现收入 193.2亿元（yoy+8.5%），其中 i茅台实现收入 53.4亿元（yoy+9.0%），直销增速有所放缓。 截至 24Q1末，公司在国内、国外经销商数量为 2097、 106家，分别较 23Q4末+17/+0家。 24Q1末，公司合同负债为 95.2亿元，同比提升 14%。 销售费用率提升，税费季度波动增加。 2024Q1，公司毛利率为 92.6%（yoy+0.0pct），销售费用率为 2.5%（yoy+0.5pct）， 预计公司增加新版汉酱、茅台 1935等产品市场拓展、品牌宣传费用； 管理费用率为 4.5%（yoy-0.7pct）， 预计收入基数增大摊薄费用率；营业税金及附加占收入比重为 15.7%（yoy+1.6pct）；公司销售净利率为 54.4%（yoy-1.2pct）。 批价下跌乃短期波动，不改长期配置价值。 近期散花飞天、飞天散瓶批价下滑， 引发市场担忧。散花飞天批价波动主要因供应量增加， 根据中新财经，散花飞天实际批价在 4500元以上， 成交价在 5000元以上，跌幅小于市场传闻。飞天散瓶批价下跌主要因巽风 375ml 茅台酒上线、 3月发货量略增、淡季需求下滑等，但巽风375ml 茅台酒首批投放量仅 20万瓶，实际上对飞天茅台供求干扰度较低。长期来看，飞天茅台处于供不应求状态， 不必过于担忧批价短期波动。 维持预测 2024-2026年 EPS 为 70. 11、 80.54、 91.59元。 维持采用 FCFF 估值法，得到公司权益价值为 26342亿元，目标价为 2096.94元， 维持买入评级。 风险提示： 消费复苏不及预期、 1935增量不及预期、品牌力降低、环境恶化风险。

事件： 公司近期发布 2023 年年报、 2024 年一季报。 23 年全年实现营业收入 22.3亿元，同比+37.5%；实现归母净利润 3.4 亿元，同比+105.5%，扣非归母净利润同比+125.5%。 24Q1，公司实现营业收入 8.3 亿元，同比+12.4%；实现归母净利润1.6 亿元，同比+6.1%。 结构持续升级，直销增速亮眼。 分产品， 2023 年高档酒实现收入 14.7 亿（ yoy+46.6%），收入占比同比增加 4.4pct 至 67.1%，产品结构持续升级，预计伊力王、小酒海、小老窖等产品增速较快。伊力王发展步入快车道，预计一方面受益于公司收回包销权，加大伊力王营销投入，持续加强“伊力王酒 1956”终端建设；另一方面受益于 23 年新疆大力发展基建、旅游业持续升温，带动白酒消费场景恢复。 分区域， 23 年疆内实现收入 17.0 亿元（ yoy+50.3%），预计受益于去年同期低基数、南疆市场开拓； 疆外实现收入 4.9 亿元（ yoy+5.2%）。渠道端， 23 年直销收入同比增长 127.6%， 增速亮眼。截至 24Q1 末，公司合同负债 0.92 亿元，同比、环比分别增加 20%、 25%，意味着订单充足。 费用率摊薄， 23 年净利率高增。 23 年，公司毛利率为 48.2%（ yoy+0.2%），销售费用率为 9.4%（ yoy-2.8pct），管理费用率为 3.6%（ yoy-1.0pct），主要因收入基数增大摊薄费用； 营业税金及附加占收入比重同比下滑 2.4pct； 销售净利率为15.5%（ yoy+5.0pct）。 24Q1，公司毛利率为 51.9%（ yoy+0.4pct），销售/管理费用率分别同比+0.0pct/-0.4pct，销售净利率为 19.3%（ yoy-1.1pct）。 理条码、控价格，步入发展新阶段。 公司宣布停止疆内包销产品开发，有望梳理产品条码，加强大单品聚焦培育，进一步优化产品结构。此外，公司将实行价格双轨制，有望加强价格管控，强化市场秩序，提升经销商信心。新疆旅游业发展向好，基建大力推进，有望加速白酒消费场景恢复，公司作为省内龙头，有望充分受益。 根据 23 年基数，对 24-25 年下调收入、毛利率， 上调费用率。我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.99、 1.25、 1.51 元（原预测 24-25 年为 1.20、 1.52 元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 24 年 22 倍市盈率，对应目标价21.78 元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、 文化润疆工程推进不及预期、原材料成本大幅上涨

事件：公司近期发布 2023 年年报&2024 年一季报， 23 年全年实现营业收入 202.5亿元，同比+21.2%；实现归母净利润 45.9 亿元，同比+46.0%。 24Q1 实现营业收入 82.9 亿元，同比+25.9%；实现归母净利润 20.7 亿元，同比+31.6%。 23 年公司每 10 股派发人民币 45 元（含税），分红率为 51.8%。 产品结构持续提升， 省外加速成长。 2023 年，公司白酒业务实现收入 196.4 亿元（ yoy+28.8%），其中年份原浆实现收入 154.2 亿元（ yoy+27.3%），古井贡酒/黄鹤楼及其他收入同比增长 7.6%/0.9%。 23 年，古井贡酒量、价分别同比+20.6%、+5.6%，销量端预计受益于古 8 渗透率提升、古 16 放量、古 5/献礼稳健增长，吨价端预计受益于古 8/16 占比提升。分地区， 23 年华北/华中/华南实现收入18.4/171.1/12.8 亿元，分别同比增长 39.0%/19.2%/26.9%， 根据地华中市场增速稳健， 华北/华南低基数市场实现较快增长， “ 古 20+”战略成效显现。 23H2 末，公司在华北/华中/华南经销商数量分别为 1224/2803/593 家，分别较 23H1 末增加90/154/56 家，招商步伐加速。 截至 24Q1 末，公司合同负债为 46.2 亿元，同比下滑 3%，环比增加 230%，手握充足订单。 毛利率提升、费用率下降，盈利水平明显提升。 2023 年，公司毛利率为 79.1% （ yoy+1.9pct），主要受益于产品结构提升；销售/管理费用率分别同比-1.1pct、 - 0.2pct，费用率摊薄； 销售净利率为 23.3%（ yoy+3.9pct）。 24Q1，公司毛利率同比增加 0.7pct，销售/管理费用率同比-1.7pct/-0.7pct，销售净利率同比增加 1.4pct。 看好公司达成 24 年经营目标。 公司计划 24 年实现营收 244.5 亿、利润总额 79.5亿，分别同比增长 24.7%、 25.6%；撇除 Q1 数据， Q2-Q4 营收、利润总额需同比增长 18.2%、 22.0%及以上增速。公司经营战略清晰、稳定，执行力强， 预计目标达成概率较大。 根据年报，对 24-25 年略下调收入、上调毛利率。 我们预测公司 24-26 年每股收益分别为 11.24、 13.49、 15.71 元（原预测 24-25 年为 11.03、 13.16 元）。我们采用可比公司估值法，给予 24 年 24 倍 PE，目标价为 269.76 元，维持买入评级。 风险提示消费升级不及预期、 黄鹤楼业绩不及预期、 食品安全事件风险

核心业绩： 公司近期发布 2023年年报和 2024年一季报。 23年实现营业收入 36.3亿元（yoy+15.9%）；实现归母净利润 2.8亿元（yoy+31%）。 24Q1实现营业收入7.2亿元（yoy+6.8%）；实现归母净利润 0.3亿元（yoy+331.3%）。 冲泡稳固根基，即饮引领增长。 分产品， 2023年公司冲泡类、即饮类分别实现收入26.86亿元（yoy+9.4%）、 9.01亿元（yoy+41.2%）。 1）冲泡： 24Q1公司冲泡春节旺季表现良好。 2012年至 2023年， 香飘飘连续 12年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。公司的冲泡奶茶健康化升级+加速渗透下沉市场，预计 24-26年仍将回归稳健增长。 2）即饮： 兰芳园冻柠茶自 2023年 2月起逐步推进上市铺货工作。 2023年在广东、北京、上海、江苏、浙江等地区取得良好的销售反馈，正式上市首年实现税前销售收入超 2亿元，市场潜力得到充分验证。 得益于独立的即饮销售团队，公司经营即饮业务的专注力显著提升，在核心渠道铺货、生动化陈列、终端冰冻化等方面，均取得了长足进步，即饮渠道服务能力得到明显提高。随着即饮规模效应提升，预计即饮毛利率有望改善。 包材价格回落，规模效应提升，公司盈利能力改善。 2023年公司毛利率为 37.5%（yoy+3.7pct），主要受益于奶茶杯、纸箱等原料价格回落以及规模效应提升；公司销售费用率为 23.7%（yoy+5.8pct），主要系新品推广营销费用提升以及终端冰冻化建设等；管理费用率为 6.3%（yoy-1.1pct）。 2024年公司战略展望： 2024年公司将坚持“双轮驱动”战略，持续推进冲泡的创新升级以及即饮第二成长曲线的打造。 2024年公司将会在“如鲜”手作燕麦奶茶获得良好市场反馈的基础上，进一步产品优化升级与市场探测，持续推进冲泡“渠道下沉”，充分发挥冲泡产品居家消费的便捷性、性价比、质量稳定性等优势。 2024年，公司即饮业务将会继续围绕 Meco 杯装果茶与兰芳园冻柠茶两款核心产品开展， 在即饮销售旺季，公司将会继续加强终端的冰冻化建设，并增加自动贩卖机销售网点，进一步提升公司的冰冻化水平。 对 24-25年下调收入、毛利率。我们预测公司 24-26年每股收益分别为 0.84、1.03、 1.19元（原预测 24-25年为 0.86、 1.14元）。我们延续采用 FCFF 估值方法，计算公司权益价值为 88.36亿元，对应目标价 21.51元，维持买入评级。 风险提示： 果汁茶动销不及预期、原材料成本大幅上升、销售费用投入高增风险。

中华老字号有口皆碑，成就节令食品领导品牌。五芳斋创立于 1921年，为中华老字号粽企。围绕“以糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”的愿景，公司积极扩展粽子以外多元化节令、烘焙、速冻、卤味、预制菜等食品。根据业绩快报，23年公司营收、归母净利润分别为 26.4亿元（yoy+7.0%）、1.7亿元（yoy+23.1%）。 粽企受益原料价格低位，烘焙行业健康化趋势明显。1）粽子：头部品牌包括五芳斋、稻香村、真真老老等，龙头地位稳固。原料端，猪肉、糯米、瓦楞纸价格处于相对低位，预计粽企成本压力较小。2）月饼：月饼行业规模超过 200亿，稻香村、华美、五芳斋份额靠前，CR5超过 60%。2023年，月饼消费受益于线下走亲访友、送礼场景恢复，但也受制于居民消费力下滑、行业日渐激烈的竞争。 基本盘粽子稳健增长，积极推动渠道转型。23年前三季度，粽子实现收入 19亿元（yoy+11%），其中高端、低端礼盒需求向好。渠道端，23年受益于客流量恢复，23年前三季度连锁门店收入同比增长 28%。公司重新梳理既有门店，“缩、转、关”战略下降低固定成本、提升单店创利，连锁门店餐饮业务扭亏为盈。同时，公司打造轻餐饮、重零售的新模式门店，持续打磨直营、加盟商业模式，有望贡献收入增量。市场端，公司继续精耕华东、武汉下沉市场，以省会为切入口开拓空白市场，石家庄等部分城市表现亮眼，前三季度西北/东北收入同比增长 15%/16%。 打造多元产品矩阵，打造新增长极。23年前三季度，月饼实现收入 1.6亿元（yoy-13%），消费需求不及预期，月饼业务暂时承压。公司月饼渠道优势较明显，一方面可依托优势地区既有粽子销售渠道，另一方面公司积极试点总代制，有望快速推动全国化布局。蛋制品与糕点产品营收从 19年 2.41亿元提升至 22年 2.67亿元，占总收入约 10%，其中速冻产品中的饭团、汤圆等增势较好，销售额均为千万级别，预计公司将进一步投入资源打造速冻大单品。春节，公司销售年货礼盒为主，今年年前经销商备货时间充足，预计销售业绩将优于去年同期。此外公司以速冻、烘焙为核心积极打造日销场景，有利于增加淡季收入，平滑季节性波动。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 1.17、1.49、1.73元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 22倍市盈率，对应目标价为 32.78元，首次给予买入评级。 风险提示：端午节粽子消费需求较低、烘焙速冻增速不及预期、华东以外市场拓展不及预期、食品安全事件风险。

股权稳定经营向好，五年规划更进一步。新乳业于2006年成立，背靠新希望集团。 公司明确“鲜立方”战略，低温业务占比从 2014年 40%提升至 2020年 53%。公司在五年规划中提出“做大做强核心业务，五年实现净利率倍增”目标。23年前三季度，公司营收为 29亿元（yoy+9.6%）；盈利端，前三季度公司扣非归母净利润同比增长 58.1%，预计受益产品结构提升、奶价下滑等。 乳制品低温化升级，区域乳企构筑运营壁垒。随着我国居民健康意识提升，低温化升级趋势不变。对比常温，低温乳制品保质期短、受限于冷链运输条件，区域化品牌具备运营管理优势，低温乳制品市场集中度远低于常温乳制品。成本端，原奶价格自 22年 2月起进入下行通道，乳企有望从中受益。 贯彻落实极致新鲜，强化 D2C 渠道导向。产品端，公司主推 24H、今日鲜奶铺等全国化产品，双品牌策略+营销投入助力打造大单品。上游，自有、参股牧场提供约 50%的原奶，对冲原奶价格波动风险，保障原奶质量。生产端，公司依托子公司生产基地就近供应产品。渠道端，公司提升 D2C 渠道重视度，加强客户粘性；通过大数据模型等精细化管理方式，构筑运营壁垒。综合，公司通过产品、供奶、生产、渠道等多维度保障产品新鲜度，提升品牌力。盈利端，公司通过产品结构升级（例如压缩 24H 低端产品供应量、高端鲜奶增速目标远高于均值等）、提升 D2C渠道占比（D2C 无中间商，净利率较高）、费率优化（未来股权激励费用、可转债利息消除、财务费用率降低、制造端降本增效等）、转让重庆新牛瀚虹 45%股权等，致力于实现五年净利率倍增目标。我们预计 22-27年费率优化+转让重庆新牛瀚虹部分股权将保守贡献 1pct 净利率增幅。 并购拓市告一段落，内生发展将成为重心。2023年，公司确立内生为主的更新战略，将专注核心区域和核心市场。公司自建一套投后管理方法，对被投企业进行文化、战略、团队、产品、管理等进行全方位赋能，助力被投企业内生性成长；典型案例包括湖南南山扭亏为盈，朝日唯品、寰美乳业、青岛琴牌等实现高速增长。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 0.52、0.74、0.96元。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2024年的 18倍市盈率，对应目标价为 13.32元，首次给予买入评级。 风险提示：子品牌成长不及预期、明年原奶价格回升、商誉减值风险。

海外或迎来需求拐点，国内将受益经济复苏。23年前三季度公司收入同比下滑22%，主要因海外塑料需求疲弱、外销订单增长承压。国内，伴随消费场景、茶饮需求渐次复苏，内销保持较高增速。短期展望来看，Q4海外将步入节日销售旺季，有望催生塑料消费需求。中期来看，海外库存周期或已接近去库尾声，国际大客户收入规模恢复增长也将为公司贡献业绩增量，外销收入跌幅有望收窄；国内，伴随经济加速复苏，预计下游需求将进一步增长。 毛利率暂时承压，主因产能利用率下降和外销占比下滑。23年前三季度公司毛利率为18.8%（yoy-3.1pct），主要因产能利用率下降导致单位产品制造摊销的费用增加，以及受国际形势影响海外需求减弱，公司外销收入占比下滑。预计伴随公司收入规模增长产生规模效应、外销占比回升，毛利率有望提升。 产能建设有序推进，支撑业务长远发展。公司“澥浦厂区生物降解材料制品及高端塑料制品生产线建设项目”于今年9月份已建设完成，预计共新增24000吨高端塑料制品、16000吨生物降解材料制品产能；此外，公司的“年产12万吨生物降解材料及制品、家居用品项目”、“年产10万吨甘蔗渣可降解环保材料制品项目”均在建设中，预计均于2026年建成投产。公司在泰国新设子公司并投资建立的生产基地按计划推进。未来，公司将根据战略规划、市场需求等合理调整产能投放。综合来看，公司提前布局生物降解、植物纤维制品产能，符合限塑政策走向；若限塑政策趋严，公司可灵活调节产品产能，降低塑料制品产能消化的风险。 海内外经济复苏不及预期，尤其是外销收入承压，我们对23-24年下调收入预测、上调费用率。因公司产能快速扩张导致规模效应降低，我们下调23-24年毛利率。我们预测公司2023-2025年每股收益分别为0.56、0.76、1.08元（原预测为23-24年为1.98、2.47元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2024年的25倍市盈率，对应目标价为19.00元，维持增持评级。 风险提示原材料价格波动、市场开拓不及预期、行业政策、汇率风险。

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 302.8亿元（yoy+14.4%）；实现归母净利润 102.0亿元（yoy+12.5%）、扣非归母净利润 101.6亿元（yoy+15.0%）。 单三季度来看，公司实现营收 84.1亿元（yoy+11.0%），实现归母净利润 23.4亿元（yoy+7.5%）、扣非归母净利润 24.5亿元（yoy+11.4%）。 双节期间省内动销良好，合同负债处于合理区间。 23Q3，分产品，预计水晶梦仍维持较高增速；受益于双节期间宴席回补，预计天之蓝、海之蓝稳定增长。 分地区来看，受益于省内双节期间宴席场景回补，叠加公司在省内品牌力强大，预计双节产品整体动销较好；省外预计蓝色经典表现较好，梦 6+有所承压。 渠道端来看，公司的“一商为主、多商配称”模式仍具备较强优势，渠道协同力较强，有助于市场秩序维护。 23Q3末，公司合同负债为 55.2亿元，较 23H1末增长 3.6%， 比较稳定。 Q3毛利率下滑、费用率提升，净利率同比略降。 2023年前三季度，公司毛利率为75.8%（yoy+1.2pct），预计因水晶梦、天之蓝等产品占比提升；销售费用率为11.8%（yoy+2.2pct），预计因公司加大广告促销费用投入； 管理费用率为 5.0%（yoy-0.9pct）。 23Q3，公司毛利率为 74.9%（yoy-1.2pct）； 销售费用率为15.5%（yoy+1.5pct）； 管理费用率为 6.0%（yoy-1.2pct）。综合，前三季度公司销售净利率为 33.8%（yoy-0.5pct）， 23Q3净利率为 27.9%（yoy-0.9pct）。 23年营收目标有望达成，看好经济复苏背景下公司收入弹性。 公司 2023年营收增速目标 15%，测算下来 Q4需实现 19.7%的收入增速；考虑到 24年春节时间前移，经销商备货时间提前，预计 23年收入目标达成概率较大。 此外，当前宏观经济政策利好频出，有望加速消费复苏，从而引领商务宴请场景恢复，预计核心产品 M6+将展现可观的收入弹性。 根据三季报，对 23-25年略下调收入、毛利率，下调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.09、 8.62、 10.05元（原预测为 7.06、 8.84、 10.34元）。 结合可比公司， 我们给予公司 23年合理估值水平为 24倍 PE，目标价 170.16元，维持买入评级。 风险提示： 省外拓展进度偏慢、消费需求不及预期、食品安全事件风险。

事件：公司近期发布 2023年三季报，前三季度实现营业收入 21.4亿元（yoy-38.5%）；实现归母净利润 4.8亿元（yoy-50.7%）。单三季度来看，公司实现营业收入 6.0亿元（yoy-36.7%），实现归母净利润 0.6亿元（yoy-77.7%）。 消费场景缺失叠加库存去化，核心单品收入增长不及预期。 Q3公司业绩明显承压，预计主要因消费复苏不及预期，省内外部分白酒消费场景缺失， 双节期间内参、红坛等大单品动销不及预期；此外，核心产品经销商库存去化预计仍在实施，进一步压制公司收入增长。 23Q3末，公司合同负债为 2.5亿元，同比下滑 27.2%，环比下滑 43.9%。 毛利率下滑、费用率提升，净利率承压。 2023年前三季度，公司毛利率为 78.9%（yoy-0.9pct）；销售费用率为 29.9%（yoy+5.5pct），管理费用率为 5.0%（yoy+1.6pct），营业税金及附加占收入比重为 18.0%（yoy+2.1pct）。 23Q3，公司毛利率为 75.7%（yoy-6.0pct），预计内参动销承压、产品结构下移；销售费用率为 36.1%（yoy+9.6pct），预计公司加强 C 端费用投放以促动销；管理费用率为5.4%（yoy+0.3pct），营业税金及附加占收入比重同比提速 6.7pct。综合，前三季度公司销售净利率为 22.3%（yoy-5.5pct）， 23Q3净利率为 9.4%（yoy-17.3pct）。 去库稳价奠定长期成长基础，看好公司明年业绩弹性。 公司自 10月 10日起在全国范围对酒鬼、湘泉系列停止接单，有助于整顿市场秩序，加速库存去化，有望在春节前达到低库存基数水平，迎接开门红。费用端，公司强化 C 端费用投放和活动的执行，有望增加品牌曝光度，加速产品动销。总体来看，公司今年为去库存、稳批价的调整期，短期业绩承压有助于奠定长期健康成长基础。此外，预计宏观政策利好将提振消费，我们看好公司明年业绩弹性。 根据三季报，对 23-25年下调收入、上调毛利率，上调费用率。 我们预测公司 23-25年每股收益分别为 2.32、 3.27、 4.01元（原预测为 2.80、 3.68、 4.49元）。结合可比公司， 我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 35倍市盈率，对应目标价为 81.20元， 维持买入评级。 风险提示： 消费升级不及预期、内参销售不及预期、食品安全事件风险。

公司发布 2023 年三季报，前三季度实现营收 38.5 亿元（ yoy+11.3%）；实现归母净利润 4.2 亿元（ yoy-21.6%） 、扣非归母净利润 3.9 亿元（ yoy+22.1%） 。单三季度来看，公司实现营收 16.1 亿元（ yoy+12.9%），实现归母净利润 2.0 亿元（ yoy+17.9%） 、扣非归母净利润 2.0 亿元（ yoy+21.2%） 。 武陵酒表现亮眼，河北加速经销商筛选。 23 年前三季度，公司高/中/低档酒分别实现收入 17.7/10.6/8.0 亿元，分别同比+11.1%/+19.5%/+14.4%，高档酒占比同比下滑 1.4pct，主要因消费疲软，居民购买力削弱。 23Q3，高/中/低酒收入分别同比+15.7%/+15.1%/+16.5%，高档酒收入增长环比提速。前三季度，河北/山东/安徽/湖南/其他省份收入增速分别为 6.1%/17.2%/15.9%/37.6%/33.9%， 23Q3 分别实现增速 4.4%/37.1%/6.0%/72.5%/38.1%，预计双节期间武陵酒、孔府家增速较快，老白干本部增速有所承压；此外，预计武陵酒全国化拓张取得一定成果。 23Q3 末，公司在河北/山东/安徽/湖南/其他省份经销商数量分别环比 23H1 末+40/+22/+3/+3/+15家， 预计河北地区加大经销商筛选力度。 毛利率下滑，降本增效推动 Q3 净利率略升。 23 年前三季度，公司毛利率为 66.8% （ yoy-1.0pct） ，预计因产品结构下移；销售费用率为 28.6%（ yoy-2.1pct）；管理费用率为 8.0%（ yoy-0.8pct）。 23Q3，公司毛利率为 66.2%（ yoy-1.1pct）；销售费用率为 25.4%（ yoy-1.6pct），管理费用率为 5.8%（ yoy-2.7pct），预计因公司实施降本增效措施。综合， 23 年前三季度公司销售净利率为 10.9%（ yoy- 4.6pct）， Q3 净利率为 12.5%（ yoy+0.5pct）。 多因素导致次高端核心产品业绩承压，看好明年甲等系列业绩弹性。 经济大环境疲软叠加公司坚定推动库存去化，今年为阵痛调整年， 老白干次高端核心产品增速放缓。 伴随利好政策频出，经济复苏将继续引领消费升级趋势， 明年公司产品将在较低库存基础上再次出发， 甲等 15/20 等次高端核心产品有望重回快速增长通道。 据三季报，对 23-25 年下调收入、毛利率，下调费用率。 预测公司 2023-2025 年每股收益分别为 0.71、 1.02、 1.41 元（原预测为 0.76、 1.10、 1.63 元） 。沿用 FCFF估值方法，计算公司权益价值为 287 亿元，对应目标价 31.39 元，维持买入评级。 风险提示： 河北省内竞争加剧、武陵酱酒增长不及预期、消费升级不及预期风险

公司发布 2023年三季报，前三季度实现营收 625.4亿元（yoy+12.1%）；实现归母净利润 228.3亿元（yoy+14.2%）。单三季度来看，公司实现营收 170.3亿元（yoy+17.0%），实现归母净利润 58.0亿元（yoy+18.6%），业绩超过市场预期。 普五动销向好，合同负债较亮眼。 公司 Q3营收、净利润增速均环比 Q2大幅提升，预计受益于双节期间普五（八代）动销向好、 22Q3基数偏低。公司近期对经销商实行减量政策，适当调整经销商配额以减轻其出货压力，降低经销商库存水平；目前天津等部分地区经销商减量政策逐步实施，该举措有益于公司中长期稳健发展。 当前普五一批价大多在 930-940元，批价倒挂为普遍现象；但凭借五粮液强大的品牌力，经销商当前来看退出意愿较低，渠道端仍比较稳定。 23Q3末，公司合同负债为39.5亿元，同比增长 33.3%，环比增长 8.2%； 前三季度收入和合同负债变动额之和同比增长 18.4%。 费用率略降，净利率小幅增长。 23年前三季度，公司毛利率为 75.9%（yoy-0.1pct）；销售/管理费用率分别为 10.0%/3.8%，分别同比-0.6pct、 -0.2pct，预计收入基数增大摊薄费用率。 23Q3，公司毛利率为 73.4%（yoy+0.1pct）；销售/管理费用率为 11.2%/3.8%，分别同比-0.3pct/-0.3pct，营业税金及附加占收入比重为14.9%（yoy+0.8pct）。综合， 23年前三季度公司销售净利率为 38.1%（yoy+0.5pct）， 23Q3净利率为 35.5%（yoy+0.4pct）。 看好普五春节动销， 1618有望贡献收入增量。 大单品普五主要面向商宴、送礼场景；当前宏观经济利好政策频发，有望加速商宴场景修复； 此外， 部分中秋送礼场景预计延后到春节，因此我们看好春节普五动销。 此外，公司今年加大对 1618的重视度，加大费用投入， 主要体现在消费者、终端扫码红包可观； 1618的成长有望贡献规模收入增量。 根据三季报，略上调收入、毛利率，上调费用率。 我们预测公司 2023-2025年每股收益分别为 7.86、 8.95、 10.16元（原预测为 7.64、 8.73、 9.91元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为 2023年的 26倍市盈率，对应目标价为204.36元， 维持买入评级。 风险提示： 经济复苏不及预期、渠道利润弱化、价格不及预期、食品安全事件风险。