1、外延增厚业绩,内生将更有质量 此次收购落地后,将约增厚营业收入32亿人民币,作为外延收入增量,助益公司实现至2020年增200亿收入目标。与此同时:1)近年来公司建立或收购伊利欧洲创新中心、中美食品智慧谷、大洋洲乳业基地、泰国冰淇淋企业等,公司资本运作能力提升,并购速度不断加快,后续有其他并购再度落地可能;2)外延贡献收入增量情况下,内生增长压力降低,亦有利于公司实现更有质量的增长。 2、全球奶源供应链再布局,增强上游话语权 伊利2014年投资30亿在新西兰建设生产基地、2017年生产基地二期,此次国际奶源布局再下一城。标的资产有80余年历史,是新西兰大型乳企,拥有359位奶农股东,占有新西兰4%的原奶供应量(18年新西兰产量2200万吨,标的公司推算占有88万吨,我们估测伊利18年年收奶量510万吨左右,据此可看出此收购对伊利奶源布局的重要意义)。我们认为收购将在以下方面利好企业:1)国内奶价景气周期,加大对上游布局有利于提升上游掌控力,有助于平抑成本波动;2)长期来看,有利于增强对国际优质奶源的布局,巩固公司乳制品龙头地位,既可以利用优质进口奶源进行品牌细分升级,又可以利用国内外上游价差,进一步降低部分产品成本;3)标的公司旗下产品具有40个国家分销渠道,公司收购后,可提高对全球市场的辐射能力,拓展公司海外业务,有利于提升伊利国际竞争综合实力和品牌影响力。 3、奶源国际布局再下一程,不断增强上游掌控力,维持“强烈推荐-A”投资评级 公司18年达成收入利润增速目标,核心单品、高端产品快速发展,渠道下沉市占率优势夯实,各项指标保持“优等生”标准。19年为公司2020年实现千亿营收目标的关键冲刺年,公司目标管理明确,期待通过有效激励维持高效经营。此次收购,公司奶源国际布局再下一程,上游掌控力不断增强,有利于实现千亿营收目标,龙头风范尽显。维持19-21年EPS1.14、1.27、1.60,对应增速8%、11%、26%,给予20年25XPE,32元目标价、“强烈推荐-A”评级。 风险提示:海外并购协同不及预期、需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期。

果汁茶超预期逐步确认,前期规划预计无虞。招商食品近期草根调研,渠道反馈新品果汁茶超预期加速增长,公司受制产能限制,发货进度不快,但渠道动销好,打款积极性高。此前公司调研反馈,果汁茶19年规划5亿左右,我们根据目前情况判断,该目标大概率实现,进度亦很有可能超市场预期。值得一提的是,由于公司全面铺货未完成,且未进入盛夏旺季,果汁茶目前没有大规模的营销推广配合,因此可预见新品后续发力空间更大。与此相比,冲泡和液体奶茶增速预计放缓,料与春节提前、消费品整体市场增长降速等因素有关,但仍在预期范围内,公司经营总体保持稳健。 产品创新速度快,新媒体营销亮点频频。为满足消费者多元变化的需求,饮料行业要求产品推陈出新速度快,公司果汁茶通过包装创新,结合节庆主体,常常给人耳目一新的感觉。当前,虽未采取大规模营销推广,围绕手机的新媒体推广亮点频频,微博、抖音等方式打造口碑传播,持续为发展蓄势。 股权激励提升团队士气,冲击19年高增目标。公司18年9月末出台限制性股票激励计划,涉及核心管理、技术人员等69人,限制性股票数量占公司总股本近5%。业绩解锁条件为收入2018-2021年以2017年为基础增长20/50/80/115%,利润以2017年为基础增长10/35/75/115%。19年要求收入约在18年基础上增长近25%。股权激励的逐步落地和解锁,将有望绑定核心管理人员,利于团队士气和战略达成。 饮料大单品雏形已现,公司推新扩容能力验证,产品储备充足,发展空间打开。公司此前深耕固体奶茶领域,虽有稳健增长和持续现金流入账,毕竟空间有限,作为饮料市场新兵,能否在激烈竞争中突围仍待观察,因此估值略有压制。若果汁茶销售如期推进,饮料大单品雏形已现,推新扩容能力既可获验证,同时公司尚有“轻奶茶”等储备新品,发展空间有望持续被打开。 新品销量环比高增,估值、业绩双击期到来。我们此前报告及路演中提到,投资香飘飘首先可享受预期差修复:香飘飘上市首个中报发布后,市场对单季度收入下滑、亏损加大有诸多质疑,我们认为该股票存在较大的预期差,并在两个跌停后承压发布深度,提示机会,Q3后股价如期完成(20%左右的)预期差修复。其次是(尤其是新品催化下的)19年业绩成长。后者的完成节奏一般是从估值提升至业绩释放,从当前情况来看,果汁茶有可能出现18Q3-19Q2环比持续高增,预期兑现业绩释放,但新品高增下又有新预期发酵,估值、业绩双击期有望到来。 果汁茶超预期逐步确认,估值业绩望双击,上调评级至“强烈推荐-A”。果汁茶超预期加速增长,可能出现18Q3-19Q2环比持续高增,预期兑现业绩释放,但新品高增下又有新预期发酵,估值业绩双击期有望到来。我们略调整18-20年EPS至0.73、0.79、1.10元,考虑新品对原有预期的兑现进度、及潜在超预期可能,给予19年扣期权费用前利润(3.85亿),30XPE,115亿目标市值,上调评级至“强烈推荐-A”。 风险提示:竞争对手快速反应,经济低迷消费走弱。

18年回顾:收入快速增长,份额优势扩大,费用投入加大盈利略受挤压。公司18年前三季度营业总收入613.27亿,同比增长16.9%,伊利前三季度常温市占率36.9%,同比显著提升2.7pct,全年来看,低温市占率17.2%,同比提升0.9pct,奶粉业务市占率6.2%,同比提升0.6pct。18全年来看,预计可超额完成收入目标,份额优势持续扩大。但由于消费环境较好,各企业纷纷加大投入抢夺份额,尤其在格局尚分散的低温领域,竞争压力较大,公司全年利润率略收挤压。 上游:18年原奶价格温和上涨,19年预计趋势延续,龙头奶源控制力强保障供给。18H1原奶价格上涨1%左右,Q3原奶价格跳涨约5%,全年来看,预计上涨3%左右,19年温和上涨趋势大概率持续。调研反馈,虽然局部地区奶源匮乏,甚至出现抢奶现象,但公司作为乳业龙头,通过嵌入式管理,长期与上游稳定合作,具有较强的奶源控制力,也因此保障奶源的稳定供应。 乳业:加速份额提升,力争20年五强千亿。未来两年,行业份额加速向龙头公司集中、及常温高端化等逻辑依然在持续演绎,助力伊利稳步迈向“五强千亿”战略目标。19-20年预计行业增速预计相比18年有一定放缓,但伊利将夯实核心竞争力,力争市占率持续提升,同时在产品结构上继续优化,提升企业盈利能力。 新业务:康饮、奶酪等事业部稳步布局,海外业务积极试水。康饮事业部正积极组建,相比乳品行业,饮料行业对产品创新、市场反应速度要求更高,公司希望构建具有进取心、执行力的团队,同时也将在经销商体系等跟进部署。奶酪事业部工作也有序展开,我国目前固体奶制品消费量远低于海外,有望通过消费者教育等方式提升。海外布局来说,公司在奶源、基础创新层面强化海外投入,同时也加快在巴基斯坦、泰国等东南亚的市场网络布局。 奶源控制力保障供应,积极参与竞争强化乳品份额,维持“强烈推荐-A”评级。18年公司保持增长趋势没有变化,份额优势强化,但行业竞争激烈,公司投入加大利润率略有挤压。展望19年,上游预计温和上涨,公司具有较强的奶源控制力保障稳定供应,下游乳品不断强化份额优势,新事业部有序推进贡献增量,力争实现2020年千亿目标。给予18-20年EPS至1.01、1.1和1.18元,维持27元目标价,及“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

18年预计顺利收官,各项经营指标稳健。调研反馈,公司近期整体经营稳健,18年顺利收官。我们草根调研了解到,公司全年同店保持在小个位数增长,开店数总体符合公司每年800-1200家的开店规划。 19展望:开店进度加快,产品创新支撑同店增长,效率进一步提升。草根调研反馈,19年公司开店规划保持800-1200家之间,预计相比18年会有所提速。同店方面,19年暂无大规模提价计划,公司希望通过产品创新等方式提升单店收入,保障同店增长。同时子公司层面供应链业务也稳步推进,非绝味客户贡献逐步加大。同时,公司也将加码美食生态构建,布局未来成长。 成本见顶回落,19年压力边际减少。18年公司总体成本压力较大,17年底提价有一定对冲。上游节奏来看,年初以来价格不断攀升,在猪瘟疫情影响下,Q3达到历史较高水平,进入Q4有一定回落。由于公司上游原材料有一定储备,成本滞后一般1-2个季度反应上游变化,因此预计Q4仍存在一定成本压力。展望19年,由于目前上游价格的边际回落,我们预计成本压力将有所减缓。 强化加盟商管控核心能力,拥抱休闲餐饮景气业态。中短期来看,公司希望强化鸭脖主业的市占率,形成行业内的领导品牌,绝味将在不同区域将运用不同的市场策略,巩固成熟区域优势,加强非成熟区域渗透。长期来看,加盟商管控为公司核心能力,做好加盟商投资回收期预期管理、强化同店盈利能力、增长率等为核心要素。公司希望不断提升经销商专业化程度,提升大加盟商占比,保障足够的渠道推力,在此基础上,持续的产品创新、及新兴景气休闲餐饮业态的导入将不断贡献增长点,形成了公司长期发展的驱动力。 18稳定收官,19开店提速,中长期路径清晰,维持“强烈推荐-A”评级。公司18年预计稳定收官,各项经营指标稳健。展望19年,预计鸭脖主业仍保持双位数增长,开店进度相对18年略有加快,力争通过产品创新等形式来支撑单店营收增长,同时成本压力预计有所减缓,为公司留有更多余粮。中长期来看公司发展路径清晰,鸭脖主业稳健增长,供应链业务逐步展开,投资项目助力公司构建美食生态。略调整18-19年EPS1.54、1.85元,维持44元目标价,对应约19年24X估值,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,部分市场同店增速放缓。

公司近期发布业绩快报,美味鲜收入业绩预计略超年度规划,Q4业绩略低于市场预期,料增加费用投入蓄力新年度。展望19年,公司目标尚未设定,预计稳中有所提速,期待少数股东权益收回。我们认为美味鲜内生增长预计收入可实现15-20%,业绩约为20%,若少数股东权益收回可额外贡献10%增长。美味鲜业绩在考虑、不考虑少数股东回收情况下,分别给予美味鲜6.9亿、7.5亿利润,其他业务暂按照贡献2000万预计,整体给予30X估值,叠加40亿地产,给予255亿-275亿目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 18稳收官,Q4业绩略低预期蓄力新年度。中炬发布18年度业绩快报,2018年度,公司实现营业总收入41.67亿元,同比增长15.46%;营业利润7.98亿元,同比增长30.62%;利润总额7.93亿元,同比增长30.22%;归属于上市公司股东的净利润6.07亿元,同比增长33.83%。计算Q4收入增长13.86%(草根调研反馈,美味鲜收入增速为10%),Q4归母净利润约增长为22.6%全年收入增长符合预期,业绩超过年初规划,但略低于市场预期,料为Q4美味鲜增加成本费用蓄力新年度。 19年稳中略有提速,理顺经营奠基未来。展望19年,美味鲜经营层以调整奠基为主,增长预计稳中略有加速。经营层面,团队、营销、激励方面的改革有望有序展开。19年公司大概率更加积极开拓市场,进一步覆盖中西部空白市场,继续加强经销商招商,有望达到1000个左右经销商。产能方面,公司阳西基地19年预计新增产能10万吨,生产效率进一步提升。期待少数股东权益收回,若实现我们计算约可增厚业绩10%左右。 期待公司小步快跑,明晰中长期发展规划。中炬在行业内口碑颇佳,期待公司小步快跑,发挥产品品牌优势,适当提升激励水平。展望未来,期待公司长短目标结合,短期仍需聚焦酱油产品,加快渠道扩张,品牌力争从第二梯队跃迁,中期强化多品类发展,如蚝油、料酒等。在此基础上,以资本运作方式作为补充,兼并收购品类优势互补企业。可以预见,公司中长期目标收入有望达到100亿,其中酱油占比50%以上,其他品类如鸡精鸡粉、蚝油、食用油等有望达到10亿以上体量,另外若干5亿以上品类做产品补充。 18稳定收官,期待公司小步快跑,实现品牌跃迁,维持“强烈推荐-A”评级今年美味鲜预计略超年初规划目标,地产及本部业务稳步推进。展望19年,公司目标尚未设定,预计稳中有所提速,期待公司收回少数股东权益。我们认为美味鲜内生增长预计保持在收入15-20%,业绩约为20%,若少数股东权益收回可额外贡献10%增长。美味鲜业绩在考虑、不考虑少数股东回收情况下,分别给予美味鲜6.9亿、7.5亿利润,其他业务暂按照贡献2000万预计整体给予30X估值,叠加40亿地产,给予255亿-275亿目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:经济波动消费低迷,渠道扩张进度低于预期

1、业绩影响测算:提价影响收入1%-2%,短期刺激渠道备货 恒顺提价五个品种产品,测算收入占18年比例不到15%,提价幅度为6.45%-15.04%,按销售收入加权测算综合提价率为13%。草根调研反馈,该次提价存在一定的备货期,以提价产品18年收入月均销量为基数,1-6月经销商可提货额为1月1.5X、2-6月为1.2X,其中前4个月提价以全额返还渠道,后两个月半额返还。我们预计此次提价将对19年收入影响1%-2%左右。若成功提价,终端提价幅度会略高于出厂价幅度,终端提价需要2-3月时间理顺。 2、18年回顾:公司恢复性增长,改善逻辑不断验证 公司18年设置积极目标,提振内外经营。渠道方面,积极推进基层人员薪酬薪酬结构调整,业绩奖金激励加大,主力区域经销商激励也有所增加。产品策略方面,聚焦单品投放效率增强。内部经营方面,推进提质增效。目前来看,全年恢复性增长态势良好,前三季度收入12.36亿,同比+10.83%,归母净利润2.18亿,同比+50.69%,扣非利润增长23%,Q1-Q3的同比增长率分别为8/11/13,恢复性增长逻辑不断验证。目前公司利润与年初规划的3.3亿仍有一定距离,调味品保持稳定增长的情况下,若达成目标,料需其他业务贡献业绩。 3、19年展望:Q1预计销量增长有保障,后续需紧跟提价进展 19年来看,公司预计仍可保持维持稳定增长。价格节奏来看,历史上恒顺约3年提一次价格,19年公司进入提价年,虽当前提价产品占比不多,但不排除有其他产品跟进提价。量的节奏上来看,Q1受益于春节旺季及提价备货效应,预计销量增长有保障。后续则需紧跟终端提价能否顺利实现,及提价后的动销情况,若提价理顺到位,对H2及明年增长具有正向刺激。 4、投资建议:18增势良好,期待19继续发力,维持“审慎推荐-A”评级 18渠道改善,提质增效,发展态势良好。19年料仍有稳定增长,此轮提价短期利好备货积极性,长期影响需待跟踪,期待19继续发力,理顺渠道价格,我们暂维持18-20年EPS为0.42、0.42、0.5元,给予19年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,提价后动销受影响。

我们近期调研公司,反馈18年顺利收官,预计可完成年初规划目标,并保持库存良性。原材料压力可消化,成本控制有方。展望19年,虽需求有放缓可能,但公司目标预计仍保持在中双位数左右,期望通过自身努力抵抗行业风险。第三个五年计划,公司初步规划收入利润均可实现双位数的增长中枢,以稳取胜。我们暂维持18-19年1.59、1.97的EPS,“强烈推荐-A”评级及69元目标价,并将持续加大上、下游跟踪力度。 18年顺利收官,库存良性。调研反馈,第二个五年计划顺利收官,预计可完成年初规划目标,其中酱油、蚝油增长稳健,前三季度收入保持双位数增长。 酱类收入增长为个位数,低增长系部分单品迈入10亿级体量后,出现短暂瓶颈期,在渠道、品牌等方面需要重新梳理,公司已经积极调整应对,以期待再次发力。18年底公司积极调整渠道库存,19年轻装上阵。 原材料压力可消化,成本控制有方。公司反馈,虽18年成本略所上涨,但仍在公司消化范围内,暂时没有提价消化成本打算。公司大宗原材料根据计划,按年度锁定购买量,按季度锁定价格,成本控制有方。市场担忧贸易战背景下大豆价格飙升,目前大豆现货市场库存较高,价格处低位,虽贸易战仍有不确定性,但料公司具有针对性的应对策略,可有效控制风险。 19全力以赴穿越周期,未来五年保持稳增。展望19年,虽然需求存在放缓可能,但公司目标预计仍保持在中双位数左右,期望通过自身努力抵抗行业风险。海天具有较为成熟的动销反馈机制,销售人员管理经销商,但深入一线,带着专人或团队铺货,直接面对终端客户,对终端动销具有较高的敏感度,及通畅的反馈机制。公司反映历史上最艰难的是16年,内外部均感受到问题和压力,推动公司进行深化调整,也帮助公司积淀了穿越周期的宝贵经验。未来五年来看,公司第三个五年计划,初步规划收入利润均可实现双位数的增长中枢,其中酱油保持12%、蚝油15%、酱10%左右的增长,同时也逐步培育醋、料酒等小品类。 基本面稳增,看明年相对收益,维持强烈推荐。我们此前在《劲风与静树》提到,经济波动对全行业均有影响,调味品相对受影响较小,并体现出一定的滞后性,同时龙头承压能力更强,目前该逻辑正在逐步验证。展望明年,海天预计仍保持稳定增长,公司将全力以赴穿越周期。海天17Q2以来基本面不断超预期,市场对其护城河价值认识不断提升,到目前股价也较为充分的反应了增长预期,但考虑到明年经济波动背景下,稳定增长标的稀缺性,我们认为海天仍有相对收益,并将密切跟踪动销变化。我们暂维持18-19年1.59、1.97的EPS,“强烈推荐-A”评级及69元目标价。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利。

18Q3主营收入业绩分别增长3.2%、2.7%,高基数下增速回落,低于市场预期。公司披露三季报,主营收入业绩188.4亿、89.7亿,同比增长3.2%、2.7%,公司在去年Q3高增速基础上,增速明显回落,实现正增长已属不易,但低于市场预期。 毛利率同比提升,剔除财务存款因素,现金流靓丽。Q1毛利率91.8%,同比提升1.1%,推测除提价因素外,与草根调研的年份酒不占经销商额度,进而发货量加大有关。Q3预收账款111.7亿,同比下降36.1%,环比提升12.4%,主要系公司在中秋国庆旺季前,允许经销商提前执行10月份计划,经销商积极打款所致。现金回款230.1亿,同比增长10.9%,净现金流104.9亿,同比下降33.8%,主要系当期存放财务公司存款95.3亿,剔除此因素,经营性净现金流增长26.3%。 发货量同比回落,提价及系列酒增厚报表。Q3茅台酒销售168.65亿,同比增长0.5%,对应发货量约8400吨,去年同期实际发货9200吨(报表发货9700吨),同比下降800吨,核心原因是去年公司为平抑7月份快涨的一批价,双节集中投放导致发货基数偏高所致。今年虽允许经销商提前执行10月份计划,但近期加强经销商监督管理,影响少部分经销商发货,整体发货量较去年仍有下降。系列酒19.41亿,同比增长32.04%,高基数下增速亦有所放缓。Q3直销渠道12.9亿,占比6.9%,与去年同期8.5%相比有所下降。 行业需求放缓,飞天动销依然旺盛,非标价格有所回落。秋季糖酒会期间,我们参加公司经销商大会,会上经销商普遍反馈支持公司销售政策和价格政策,草根调研目前批价稳定在1720元以上,终端缺货情况依然明显。非标茅台近一个季度有明显回落,年份酒飞天(15年)价格近期回落至4300元,与近期加大发货量有关,狗年生肖酒价格回落至2600元,与前期价格过高有关,预计年底会有小幅回升。 来年量增有限,看吨酒价格提升贡献业绩。目前来看,19年可供成熟基酒量紧缺,预计来年量增有限,我们假设公司来年吨酒价格小幅提升,提升方式除了直接提升出厂价格,另外近期公司加大对经销商市场秩序的监督和管理,未来若有额度调整,预计公司将KA、电商、直营专卖店等渠道的投放量。 Q3增速放缓低于市场预期,下调目标价至670元,维持“强烈推荐-A”评级。公司披露三季报,发货量在高基数下同比回落,虽有提价及系列酒增厚报表,业绩增速仍低于市场预期。近期糖酒会调研,飞天茅台动销依然旺盛,受制基酒量偏紧,来年看吨酒价格提升贡献业绩,仍是白酒供需确定白酒品种。调整18-19年EPS 26.70、30.47元,调整目标价至670元目标价,对应19年22倍,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端需求不及预期、一批价回落风险、舆论风险。

中炬高新发布三季报:前三季度营业总收入31.65亿,同比+15.97%,归母净利润4.86亿,同比+36.95%,扣非归母净利润4.7亿,同比+42.5%。单三季度营收9.91亿,同比+7.15%,归母净利润1.47亿,同比+1.83%,扣非归母净利润1.42亿,同比+14.27%。销售回款11.46亿,同比+8.11%。预收账款1.75亿,同比+4.79%。考虑到今年房地产确认收入减少预收款,调味品预收应有不错的增长。 高基数收入增速回落,毛利费用率双降。美味鲜Q3收入/利润为6.41%、1%,17Q3受益消费回暖及提价理顺,基数较高情况下,18Q3增速回落属于正常情况,同时台风影响发货进度,单Q3毛利率37.1%,同比下降4.2%,环比下降4.0%。主因系包材等成本上升,毛利率走弱。销售费用率同比下降4%,今年公司市场投放整体偏弱,对应不高的收入增速目标,似为来年蓄势。由于1800万左右的政府补助的确认期间调整,公司净利率同比略有下滑,但利润扣非后有14.27%的增长,整体业绩表现差强人意。 改制再度加速,静候佳音。三季报同步发布《关于董事会换届选举的公告》,其中宝能系代表候选人占据4席,将于11月15日股东大会进行票选,为中报后公司修改章程、股权变更以来,改制推进的又一举措,推行速度超出市场预期,此时只需静候佳音。正文中附上我们对改制后续动作的猜想。 业绩差强人意蓄势来年,期待改制落地,更待未来三年加速,维持强烈推荐!抛开季度间波动不谈,今年美味鲜总体表现平淡,逊于龙头的收入增速,我们认为客观与酱油产能瓶颈有关,主观上与股东层面的变动预期,引起公司上下人心思变,凝聚力和执行力偏弱有关。但我们认为,中炬的真实实力远不至此,这从一个小细节可见一斑:美味鲜整体市场投放大幅降低下,增速也还不错。中炬与海天差距根源仍在于体制机制,改制与否决定了企业未来三年的增速中枢,长期核心竞争力的提升,但仍需注意管理阵痛、发展节奏偏离实际等风险。略调整18-19年EPS为0.79、0.95,给予19年调味品30X,40亿地产,1年目标市值270亿,继续强烈推荐。 风险提示:经济低迷需求走弱,中期管理阵痛、非良性发展、竞争加剧、引人不当

海天味业发布三季报:公司前三季度营收127亿,同比+17.2%,归母净利润31亿,同比+23.3%,扣非归母净利润29亿,同比+21.47%。其中,单三季度收入39.92亿,同比+17.12%,归母净利润8.83亿,同比+23.4%,扣非归母净利润7.88亿,同比+16.31%。预收款12.76亿,同比+37.35%。单Q3营收回款49.84亿,同比+16.64%。草根调研反馈,库存同比有所回落,渠道发展十分良性。 Q3高基数下稳定增长,预收高位实力仍有保留。公司去年受益消费回暖及自身渠道理顺,二季度开始发货速度不断超预期,年底在完成率较高情况下控货,因此17H2基数前高后低。从18Q3情况来看,海天在高基数下仍然维持稳定增长,预收高位渠道积极性不减,发展并未显示疲态,我们认为今年公司或可复制去年3-4季度发货节奏,在轻松完成今年目标之余,为明年保留一定实力。 毛利率有所回落,财务、投资收益拉动盈利。单Q3毛利率45.08%,同比下降1.37pct,环比下降2.51%,料与产品结构的季节性波动、及包材等上涨有关,销售费用率、管理费用率同比小幅回落。单三季度,公司财务、投资收益均翻倍,此项大部分进入非经损益,在扣非增长中并不体现,但我们认为这同样体现了企业的综合经营能力,同时也拉高单季度净利率水平1.1%至22.1%。 逐步进入美豆进口季,紧密跟踪上下游变化。从历年大豆进口来源月度数据来看,从11月开始,美豆进口比例大幅提升,在贸易战背景下,进口大豆市场价格或将引起国产大豆现货价格上升,上游变动将影响今明年成本压力、及提价可能性,需紧密跟踪。我们认为,调味品板块会受到经济波动影响,但相对较小同时有0.5-1年左右的滞后效应,在其他板块降速背景下,应加大下游库存、动销情况的跟踪力度。 业绩稳增,发展良性,维持“强烈推荐-A”投资评级。海天Q3延续稳定增长,企业高度注重实销,库存良性,不断强化内生增长逻辑,以对抗外部风险。贸易战背景下,年底需紧密跟踪上游价格走势,来评估明年成本压力及提价可能,我们暂按18年底或19年初提价估测,维持18-19年1.59、1.97的EPS,“强烈推荐-A”评级及69元目标价,并将持续加大上、下游跟踪力度。 风险提示:经济波动消费低迷,上游成本剧烈波动挤压盈利、提价不及预期

18Q3收入保持稳增,奶粉增速所有放缓,利润高基数下实现正增长。公司18年前三季度营业总收入613.27亿,同比增长16.9%,归母净利润50.48亿,同比增长2.2%,扣非归母净利润46.88亿,同比增长2.7%。其中18Q3单季收入213.85亿,增长12.7%,归母净利润16.02亿,增长1.8%,扣非净利润14.6亿,同比增长1.1%,基本符合预期,收入保持稳增,环比增速略有放缓,料系奶粉业务上半年由于新政换包装铺货因素消除,Q3增速回落所致,液奶增速仍高于公司整体,利润同比高基数下维持正增长。单季现金回款244.78亿,同比增长11.7%,预收账款38.64亿,同比增长6.0%。 常温竞争优势凸显,低温行业竞争激烈。伊利前三季度常温市占率36.9%,同比显著提升2.7pct,其中9月份市占率37.6%,与我们草根调研反馈相符。前三季度低温市占率17.2%,同比提升0.9pct,奶粉业务市占率6.2%,同比提升0.6pct。与H1市占率对比来看,常温、奶粉竞争优势在拉大,低温市占率环比出现回落,这与中小乳企退出常温、转型低温,导致低温竞争加剧有关。 奶价上升压制毛利率,费用率见顶回落,但同比有所提升。单Q3毛利率36.2%,同比明显下滑1.8pct,符合我们前期判断,主要由于Q3原奶价格跳涨约5%,对单季毛利率形成压制。单季销售费用率为24.1%,环比大幅回落4.0pct,但同比提升2.2pct,Q2费用集中投放后见顶回落。合并研发费用后,单三季度管理费用率为3.7%,同比下降2.5pct,料与部分修缮等固定费用错期发生有关。18Q3净利润率7.5%,同比下滑0.8pct。 来年虽有高基数影响,收入增速仍有望维持两位数以上,行业定价权持续提升,稳步迈向千亿。公司单三季度收入仍保持双位稳增,受奶粉业务影响增速环比略有放缓,来年虽受消费需求疲软及高基数影响,公司收入仍有望维持两位数以上增长。中期看,行业在三四线市场续力下扩容、行业份额加速向龙头公司集中、及常温高端化等逻辑依然在持续演绎,助力伊利稳步迈向“五强千亿”战略目标。长期来看,伊利有望在乳业持续深耕,并切入健康饮品领域,逐步开拓国际市场,向优秀健康食品龙头公司迈进,不断打开自身成长空间。 收入保持稳增,费率见顶回落,维持“强烈推荐-A”评级。公司三季度收入保持稳增,费用率见顶回落,盈利边际改善。谨慎预期需求下行背景下,我们略回调核心产品来年收入增长假设,但中期行业及公司成长逻辑不改,调整18-20年EPS至1.03、1.11和1.21元,给予19年23倍PE,调整目标价至25元,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:需求回落、成本上涨、竞争加剧、新品推广不及预期

桃李面包发布三季报:前三季度收入35.24亿,同比+19.26%,归母净利润4.63亿,同比+29.27%,扣非归母净利润4.45亿,同比+26.47%。其中第三季度收入13.58亿,同比+19.15%,归母净利润2.00亿,同比+14.32%,扣非归母净利润1.87亿,同比+7.88%。应收账款4.76亿,相比去年同期+35.27%,预收账款237.64万元,同比去年同期提升131.14%。销售回款14.21亿,同比+13.32%。其中,应收账款的提升,推测与KA对接增多有关。 单Q3:收入环比提速,存货周转率提升,毛销差走低盈利水平略降。自去年Q3以来,公司季度增速呈现季度环比降速态势,18Q3首次提速,与此同时,季度存货周转率继续提升(图1),公司经营品种主要为短保产品,周转率为核心分析指标,存货周转率的提升体现了良好的经营态势。单Q3毛利率为39.4%,同比降低0.9%,我们推测与部分市场折扣促销提升有关,销售费用率同比提升1.9%,毛销差走低挤压季度性盈利水平,但对于夯实市场份额、促进收入提速积极影响。 产能陆续到位,期待来年加速发展。从桃李历史增速情况来看,15-16年消费品整体较为疲软,但桃李实现加速发展,我们认为这是与15-16年产能的释放红利有关(15年固定资产转固高峰,表1),而18年中报公司在建工程转固已经呈现加速,我们判断产能陆续到位可支撑新一轮的快速发展。 竞争对手进入,短期或压制估值,长期看管理壁垒兑现行业空间。达利推出美焙辰短保面包,年内主要进入东北、福建等区域,目前达利短保仍在渠道梳理阶段,较难对桃李构成全面威胁,但短期也可能将在局部地区对桃李形成一定挤压,竞争带来的不确定性将在估值上或形成一定压制。但换一个角度想,达利进入短保面包领域,代表这产业龙头的态度:对短保生态需求空间的确认。长期来看,短保面包作为消费升级品类,在抢夺长保的市场,及及盈利水平较差的面包坊的市场(目前格局中我国私人作坊占比明显高于国际水平,参考图2-5),在短保持续空间打开的阶段,应以更长期视角投资具有管理壁垒的企业。 期待收入提速趋势持续,预期回落中布局长期机会。单三季度来看,投入加大,净利率水平有所回落,但收入增速环比有所提升。当前情况下,需求端消费升级明显,供给端桃李产能陆续到位,竞争对手进入,桃李加大市场投入,有利于其夯实份额,保障发展后劲。桃李在短保领域具有较强的管理壁垒,受制竞争环境带来的不确定性,短期估值或受到一定压制,建议持续跟踪动销,预期回落中布局长期机会。暂维持18-20年1.35、1.69、2.14的EPS,给予19年30X,目标价50元,维持审慎推荐。 风险提示:竞争对手加大投入,行业竞争恶化,经济低迷消费走弱。

涪陵榨菜发布三季报,前三季度收入15.45亿,同比+25.94%,归母净利润5.23亿,同比+72.16%。其中单Q3收入4.82亿,同比+11.01%,归母净利润2.18亿,同比+65.18%。收入端环比回落,预收款做相应还原后,收入增速符合预期。继续享成本红利,毛利率维持高位,费用下行净利率达到超高水平。年内看提价成本红利持续,长期看渠道建设与品类布局,给予18-19年EPS0.84、0.99元,19年25X,23-25元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 涪陵榨菜发布三季报:前三季度收入15.45亿,同比+25.94%,归母净利润5.23亿,同比+72.16%,扣非归母净利润5.01亿,同比+68.67%。其中单Q3收入4.82亿,同比+11.01%,归母净利润2.18亿,同比+65.18%,扣非归母净利润1.97亿,同比+51.65%。单三季度毛利率57.26%,同比提升10.95pct。预收账款1.85亿,同比+88.78%。应收账款3399万元,同比上升幅度较大,原因系公司扩大销售放宽授信所致。 收入增速环比回落,但考虑预收款较高,总体符合预期。单三季度收入11%,略低于市场预期,但预收账款1.85亿,同比+88.78%。我们尝试将预收账款和收入同时看,若预收款还原至中报增速(H1预收款同比增长50.8%),Q3收入同比增速可实现18%,因此,考虑到预收款确认增加,我们认为Q3销售情况总体符合预期。 继续享受成本红利,毛利维持高位,费用下行净利率达到超高水平。毛利率同比提升10.9%,环比略有下滑,同比大增与今年提价、成本下降红利有关,环比下滑,或与季度间的成本确认节奏有关。费用率同比降低2.2%,销售费用绝对数降低6千万左右,与费用的季度投放节奏有关。管理费用率略有提升,主要原因系人员薪酬和车间维修费同比增加。毛利提升、费用率下降,加之营业外收入本期确认较多(2768万),净利率水平增至45.2%的超高水平,带来较大的利润弹性。 蓄势渠道下沉,加码品类扩张,为长远发展蓄力。渠道跟踪反馈,涪陵榨菜在渠道下沉、品类扩张等方面有望持续加码。渠道下沉方面,公司明年有望进行销售体系细化,增加销售人员,以此加强市场建设,促进渠道下沉和密织。目前涪陵榨菜渠道仍存在区域不均衡情况,部分市场仍市区贡献大部分收入,下线城市贡献度较低,渠道下沉空间较大,销售团队建设有望加速渠道下沉和细化,带动终端需求。 年内看提价成本红利持续,长期看渠道建设与品类布局,暂维持审慎推荐。公司三季度收入增速略有下滑,但还原预收款后总体符合预期,净利率达到超高水平,年内业绩高增逻辑再度验证。中期来看,收入或因渠道红利边际效应递减而有所放缓,业绩需追踪上游成本变化情况。长期来看,公司注重渠道建设与品类布局,品牌向泛腌制品产品迁移能力强,给予18-19年EPS0.84、0.99元,给予19年25X,23-25元目标价,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:经济低迷消费走弱,上游成本波动

我们双节前紧密跟踪乳制品渠道,反馈伊利中秋旺季备货情况良好,当前渠道库存整体10天左右,同比继续下降2天,渠道库存再创近年新低,部分热销产品出现紧缺,供需紧平衡下竞争稍有收缩。与此同时,我们走访北京、上海、南京、合肥终端,常温产品新鲜度较高,核心单品以7-8月为主,低温竞争仍然激励,但部分市场促销有所收缩。维持18-19年EPS1.08和1.21元预测,建议布局中期价值买点。 乳制品节前渠道跟踪反馈: 渠道良性:近期渠道调研乳业旺季动销情况,伊利中秋旺季备货情况良好,当前渠道库存整体10天左右,同比继续下降2天,渠道库存再创近年新低; 部分热销产品出现紧缺,供需紧平衡下竞争稍有收缩:伊利金典和安慕希等产品目前供需较为紧张,经销商供给满足度不足90%,在此背景下,我们预计费用率有望小幅边际改善。 成本端原奶价格出现一定上涨:上游原奶在旺季出现上涨,对毛利率或形成压力,但我们认为旺季高端产品占比大,有望实现部分转嫁。 北京、上海、合肥、南京四地草根调研反馈: 常温产品新鲜度较高,核心单品7-8月为主。我们终端调研北京、上海、合肥和南京四地终端市场,伊利、蒙牛核心单品在7-8月份日期产品较多,新鲜度总体较高,随着双节临近,周转有望继续加速。 终端堆头:双龙头依然抢占优势堆头,伊利突出冬奥权益。双子星格局更加明显,小品牌在双龙头的挤压的缝隙中生存。伊利在线下堆头中,突出冬奥权益,相比蒙牛,地面活动更加丰富,安慕希新口味上市,拆装陈列更加细致用心,而蒙牛以常规促销为主。 低温区域:竞争仍然激烈,部分市场促销有所收缩。北京市场竞争比较激烈,基本每个品牌都有一个促销员在推。上海地区草根调研反馈,伊利畅轻、joyday等促销有一定减缓(买二送一至买三送一),合肥市场低温买赠、促销均有,尚存较多的区域品牌。南京地区伊利促销活动较多,畅轻各规格均买2赠1,部分品类买3赠1。 投资建议:伊利收入高增长延续,费用边际小幅改善,预期低点,价值买点。结合近期草根调研,我们预计伊利Q3至今液奶收入增速仍维持在15%较高水平。在此背景下,销售费用率有望边际小幅改善,但在双雄并发千亿战略目标下,同比仍有一定提升。我们维持18-19年收入增速19%和15%预测,18-19年EPS预测1.08和1.21元,增长9%和13%,当前股价底部已显现,建议布局中期价值买点! 风险提示:行业增速放缓,竞争挤压盈利能力。