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海天味业 食品饮料行业 2020-01-06 108.50 -- -- 112.70 3.87% -- 112.70 3.87% -- 详细
一、事件概述 公司发布对外投资公告, 拟以 16,917.5万元人民币的价格取得合肥燕庄食用油 有限公司 67%的股权。 二、分析与判断 ? 海天味业股权转让+增资扩股拿下合肥燕庄 67%的股权 海天味业本次交易采取先股权转让后增资扩股的方式进行,先由自然人刘燕将 持有的合肥燕庄 4525.02万元注册资本对应的股权(占注册资本的 43%)转让给海 天味业,而后海天味业对合肥燕庄进行增资。股权转让款对价为 6312.5万元,增资 款为 1.06亿元。本次交易前,合肥燕庄注册资本为 1.05亿元,刘燕持有 100%股权; 交易完成后,合肥燕庄注册资本变更为 1.81亿元,海天味业持有 67%股权,自然人 刘燕持有 33%股权。 合肥燕庄截至 2019年 9月 30日的净资产账面值为 5390.21万 元,公司通过股权转让取得 43%股权现金对价为 6312.5万元,溢价率超 170%。据 测算,海天味业获得合肥燕庄股权价格约为 1.4元/注册资本。 ? “燕庄”品牌+海天渠道强强结合,看好未来海天在芝麻油领域取得突破 本次并购一方面有利于进一步提升海天味业对于原材料的粗加工能力和仓储 配送能力,另外一方面则有利于加码芝麻油业务板块——合肥燕庄主营食用植物油 分装、加工和销售,尤以精品芝麻油生产闻名,公司是头道初榨芝麻油的引领者, 还是冷榨芝麻烹饪油的创始者, 2012年至今蝉联中国粮食行业协会评选的“中国芝 麻油加工企业十强”,因此其本身具备一定的品牌优势。 同时, 海天味业本身拥有 “天赐良谷”系列芝麻油和芝麻香油品类,因此我们看好未来海天的渠道优势与合 肥燕庄原有的品牌优势强强联合,在芝麻油业务方面形成规模聚焦效应。 从行业角 度来看, 芝麻油行业增长空间优于传统食用油且竞争格局十分分散: 1.行业空间方 面: 受益于消费者饮食健康化的发展趋势, 近几年芝麻油细分行业销售额增速一直 快于食用油行业总体(根据中国油脂网及欧睿数据, 16-18年芝麻油销售额 CAGR 为 6%,而同期食用油整体仅为 2%),预计未来 5年趋势不变; 2.竞争格局方面: 尽管我国食用植物油市场已经基本告别散装油时代,但芝麻油行业仍以小作坊加工 生产为主,市场销售散装油占据较大份额,竞争格局极为分散。 因此,在行业整体 仍待整合的背景下,随着“燕庄”品牌逐步流入海天的渠道,我们看好未来海天芝 麻油业务取得超出行业整体的增速,逐步实现对于芝麻油市场份额的收割。 ? 短板补齐、长板拉长,长期看好海天味业业绩持续增长 1.产能端: 海天 2017年年底启动高明 220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为 220万吨(其中,酱油 150万吨,酱 30万吨,复合调味料 40万吨),新建酱油产能 在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能 2019年开始 逐步释放、 2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调 味酱单品 CAGR 分别约为 15%、 10%,因此产能的释放为 19年开始的“三五”计 划定下了持续增长的基调; 2.产品端: 集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心 品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、 料酒等新品类研发和培育,公司上市以来加强对于腐乳、醋、芝麻油等小品类的重 视程度; 3.渠道端: 积极推进渠道下沉, 通过销售人员及经销商数量的扩张实现对楷体 于数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。 总体而言,产能/品类/渠道三端改革背景下公司短板补齐、长板拉长, 坚定看好公司未来业绩的持续释放。 三、 投资建议预计 19-21年公司实现营业收入为 197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合 EPS 为 1.94元/2.29元/2.66元,对应 PE 为55X/46X/40X。当前调味品板块整体估值为 64倍,公司估值与板块整体水平基本一致,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示: 消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等
海天味业 食品饮料行业 2020-01-03 107.75 117.00 9.13% 112.70 4.59% -- 112.70 4.59% -- 详细
事件:公司公布对外投资公告,根据经营发展需要,海天味业拟以16,917.5万元人民币的价格取得合肥燕庄食用油有限公司67%的股权。 燕庄芝麻油具备优势,但利润率波动较大:合肥燕庄经营范围是食用植物油(半精炼、全精炼)分装、加工、销售;农产品采购、销售;芝麻酱分装、加工、销售;芝麻饼(粕)的采购、加工、销售;自营和代理各类商品及技术的进出口业务。燕庄作为头道初榨芝麻油的引领者以及冷榨芝麻烹饪油的创始者,在芝麻油行业具有一定影响力。2012-2017年入选“中国芝麻油加工企业十强”。并且燕庄种植基地肥东有“中国芝麻油之乡”的美称,在原材料供应以及加工工序上,燕庄具备优势。近三年,燕庄营收规模在4亿元以上,净利润率2017年、2018年、2019前三季度分别为0.62%、5.98%、-11.98%,波动较大。我们判断燕庄利润的波动与公司规模较小,以及广告费用投放有关。根据公司官网显示,燕庄与地方卫视以及央视等平台合作,着力于公司品牌形象的推广。 并购对于海天中短期影响不明显,核心看好燕庄加工产能以及仓储配送能力:海天目前仍聚焦于酱油、蚝油、酱三大品类,第四大开拓品类为醋,芝麻油并不在海天“三五”计划的重点发展目标内,并购收入规模小,对于公司营收结构无显著影响。并且,海天自身已有食用油及芝麻油产品,并购更多是为海天长期发展储备额外的产能和生产技术。短期内,并购一定程度上可以加强公司的仓储配送能力。燕庄位于安徽合肥,与镇江丹和以及海天江苏蚝油工厂距离较近,均位于江浙沪物流发达地区,满足公司向北部地区运输产品的需求,有利于摊低公司运输及仓储费用。 盈利预测:预计2019-2021年EPS为1.98、2.34、2.72元,对应PE为54、46、40倍,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全问题,销售不及预期。
海天味业 食品饮料行业 2019-12-26 106.30 115.00 7.27% 112.70 6.02%
112.70 6.02% -- 详细
一、三五规划(2019~2024年)稳步推进,企业状况稳定,均衡发展 根据公司三五规划的经营增长目标,未来五年收入和利润保持两位数以上增长。从销量层面分析,酱油增速不低于12%,蚝油增速保持12%到15%的区间,酱类增速超过10%。再考虑结构升级和产品提价等因素,量价齐升可使收入和利润持续、较快增长。 目前公司在生产、销售和技术等各方面都正常发展,企业状况稳定。 市场结构来看,各大区域均衡发展;产品结构来看,酱油、蚝油和酱三大品类均按照计划目标发展。根据目前渠道库存、周转及动销判断,单四季度的销售和业绩情况健康发展,有望保持前三季度的增速水平。 2019年作为三五规划的开局之年有望顺利达成目标。 二、大单品战略清晰,中长期驱动有望持续,护城河逐步拓宽 酱油延续产品结构升级思路,高端酱油作为公司重要品类,从餐饮端导入,用技术推动升级,重视产品竞争力和消费者体验,使消费升级得到量的支撑。蚝油目前仍在消费者教育阶段,但使用场景多,市场空间巨大,同时考虑生产周期更短,适用更低的毛利率以确保接受度,蚝油作为公司战略单品有望继续快速发展。调味酱去年增长发生波动,今年调整到位后恢复增速,销售体量过10亿之后,调味酱的市场策略配套跟进,未来的发展模式为培养多个3-5亿的单品,同时不断加强研发并进行工业化生产。海天收购丹和醋解决消费者对于产能产地的困惑,醋的市场基础较大,但区域风味差别大,未来继续并购四大名醋的产能和核心技术,并作为公司的第四大品类来做。 四大单品的发展战略清晰,中长期驱动有望持续,未来海天持续进步,凭借规模壁垒、渠道优势和技术领先等,同行其他竞争对手难以超越,护城河有望逐步拓宽。 三、成本预计可控,费用率相对稳定,净利率有望继续向上 今年原材料成本小幅上涨,从二三季度的报表来看,毛利率回升企稳,成本上涨情况可控。展望明年,原材料价格预计还要上涨,公司通过不同的采购策略控制成本的上涨,未来视综合成本上涨的情况再决定是否直接提产品价格。今年售价和运费分离情况增多,影响报表一些栏目,收入和销售费用均有下降,但影响幅度较小。营销广告费用等长期保持相对稳定。毛利率企稳,费用率随规模扩大而下行,净利率有望继续向上。 盈利预测与评级:海天味业凭借品牌、渠道、品类和规模的突出优势,护城河持续拓宽,受益于集中度提升红利、消费升级红利、规模红利、管理红利等方面,公司未来仍将继续维持稳健的增长,业绩持续释放,“三五”规划有望顺利实现。结合业绩指引,测算公司2019-2021年的收入增速分别为17%、16%、15%;净利润增速分别为20%、19%、17%;对应的EPS分别为1.94、2.30、2.70元/股。 考虑公司业绩持续、较快增长以及龙头估值溢价,按照2020年EPS给50倍PE,阶段目标价115元,维持“增持”评级。 风险提示:原材料价格波动;销售环境恶化;食品安全问题等。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-19 113.00 -- -- 115.20 1.95%
115.20 1.95% -- 详细
调味品行业增长放缓,集中度逐渐提高。调味品增速逐渐放缓,正处于产品不断细分与升级、集中度不断提升的发展阶段。但人均消费量上仍有较大提升空间,行业量上依然有较大增长空间;同时消费升级大趋势下,提价、产品升级等都会带来行业均价的上移,量价齐升依旧是未来行业主旋律。公司作为行业龙头,品牌、规模、渠道等优势牢固,并在不断加强,同行难以超越,市占率将不断提升。 “三驾马车”、小品类齐头并进,产品升级趋势明显。酱油、蚝油、调味酱作为公司“三家马车”,近些年销量、毛利率均持续提升。1、酱油:类似于调味品行业,量价齐升依旧是行业主旋律,龙头演绎强者恒强;高端产品占比持续提升,高中低档产品的比例由原来的1:6:3,调整到2016年前三季度的约3:6:1,我们预计目前高端产品比例已超过30%。2、蚝油:市场规模尚小,有待进一步培育;公司凭借性价比、渠道等优势,市占率稳居行业第一。3、调味酱:口味差异大,市场非常分散;公司目前对黄豆酱依赖较大。 渠道管控能力强,餐饮收入增速下滑不必过度担忧。优秀的产品力造就强大的渠道管控能力,随着渠道不断下沉,经销商数量也持续增加,地级市也已实现100%全覆。餐饮渠道粘性较强,历史数据也显示公司具备较强的抗餐饮周期能力,对于餐饮行业收入增速放缓,不必过度担忧。吨价推升毛利率,加大广告与促销投入。公司毛利率从2010年的32.99%持续提升至2018年的46.47%,基本都是由吨价提升带来;同时,吨成本几乎没变化,彰显优秀的成本控制能力。销售费用率从2016年开始上升明显,主要系广告费、促销费增加。 高ROE。公司财务报表非常优秀,对上下游强势,现金流非常强劲。依靠于高利润率、高周转率,公司ROE常年保持在30%以上,2018年公司ROE为34.06%(净利率25.62%、资产周转率0.93次、权益乘数1.42)。 盈利与估值。我们预计公司19-21年EPS分别为1.97/2.36/2.78元,相关可比公司2019年PE在49-63倍。考虑到公司作为行业绝对龙头,品牌、渠道、产品力都极其优秀,且在不断加强,给予公司一定估值溢价,给予公司2019年55-65倍PE。结合绝对估值法,最终给予公司整体市值区间为2928-3461亿元,对应合理价值区间108.35-128.05元,给予“优于大市”评级。 风险提示。餐饮行业景气下滑;原材料价格波动影响;行业竞争加剧等。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-06 114.13 119.00 11.00% 116.58 2.15%
116.58 2.15% -- 详细
事件公司发布 2019年三季报公司前三季度实现营收 148.24亿元, 同比增长 16.62%; 实现归母净利润 38.35亿元, 同比增长 22.48%; 实现扣非后归母净利润36.38亿元, 同比增长 23.78%。 公司第三季度单季实现营收 46.64亿元, 同比增长 16.85%; 实现归母净利润 10.85亿元, 同比增长 22.84%; 实现扣非后归母净利润 10.38亿元, 同比增长 31.68%。 简评增长稳健, Q3调味酱增速提升明显公司今年前三季度收入增长极为稳健,单季营收增速均保持在16%-17%之间,全年 16%的收入增长目标有望达成。 从产品来看,公司酱油前三季度实现营收 86.78亿元, 同比增长 13.76%,占营收比重 58.54%。酱油 Q3单季实现营收 26.90亿元, 同比增长14.08%, 较 2019H1提升 0.47pct。 公司蚝油正处于高速增长期,前三季度实现营收 25.45亿元, 同比增长 20.33%, 占营收比重17.17%。蚝油 Q3单季营收达 8.3亿元, 同比增速在三大产品中最高, 为 18.70%。调味酱在前三季度营收达 17.65亿元,增速相对较低,为 9.21%, 但在 Q3时, 调味酱增速提升至 13.80%, 较2019年 H1提升 6.3pct,表明公司 2018年时对酱类市场渠道的调整效果逐渐体现。 从结构来看,酱油在 Q3单季内占营收比重57.68%, 较 H1时下降 1.25pct, 非酱类产品占比提升。 渠道稳步拓展,中、西部地区增长较快从渠道来看,公司线下渠道前三季度实现营收 138.04亿元,占营收比重达 93.12%,同比增长 14.79%。 线上渠道目前占比较低,仅为营收的 1.90%, 前三季度同比增长 34.60%。 Q3单季线上渠道增速趋缓, 降至 13.17%, 而线下渠道增速提升至 16.79%, 较2019H1增加 2.89pct。 分地区来看, 公司的收入分布较均匀, 以前三季度收入计, 北部地区最高,占营收的 24.67%,东部、南部、中部占比分别为 20.25%、19.86%、 19.23%, 西部地区占比最低, 为 11.01%。 Q3单季, 增长最快的是西部地区, 同比增速达 30.68%,较 2019H1提升6.75pct, 中部/南部地区单季增速改善也相对较大,同比增速分 别为 23.41%/14.51%,较 H1提升 4.62pct/3.30pct,东部/北部增速稳定,单季同比增速分别为 14.97%/9.54%,较H1水平相近,分别+0.82/-0.81pct。今年前三季度公司经销商数量达到 5640家,净增加 693家。其中,经销商增量主要在北部地区,净增加 283家,中部、西部也是重点加强地区,经销商分别净增加 132、 144家。 Q3末,公司预收款项下降 40.11%, 主要是上年末经销商提前备货打款导致。 控费成效显著, 净利率水平提升公司毛利率水平有所降低,前三季度毛利率为 44.51%, 同比降低 1.96pct, Q3单季的毛利率为 43.75%, 同比降幅有所收窄, 为 1.33pct。毛利率下降主要由于产品结构变动及原材料价格波动导致: 1)酱油的毛利率水平在公司产品中毛利率水平最高,达 50%以上, 增长较快的蚝油毛利率水平较低, 约 41%; 2)公司原材料中黄豆、包装物、 添加剂成本上升,其中黄豆的价格自今年 Q2开始提升, Q3内虽出现一定回落, 但仍高于上年同期水平。 从净利率表现来看,公司在外部因素引起的成本率提升情况下保持盈利能力提升,不仅因为公司控费得当,更凸显了公司作为行业龙头的规模优势。从费率来看, Q3单季销售/管理/研发费率分别为 12.86%/ 1.91%/ 3.37%,降幅明显的是销售和研发费率, 分别下降 2.82、 1.29pct,今年公司销售费率水平下降较大,一方面是公司渠道在优化下效率高,另一方面也由于今年部分经销商选择了产品自提的方式,节省了一定的运费支出。 管理费用由于薪酬提升同比增长 78%, 但整体费率仍处于较低水平。 盈利预测: 公司作为调味品龙头, 未来产能扩张叠加渠道网络有望进一步提升市占率。预计 2019-2021年公司实现收入198.49、 230.21、 265.25亿元, 实现归母净利润 52.57、 62.90、 74.19亿元, 对应 EPS 分别为 1.95、 2.33、 2.75元。 风险提示: 食品安全风险, 原材料价格上涨风险, 汇率波动风险, 产能扩张不及预期,行业景气度下降风险等。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-06 114.13 -- -- 116.58 2.15%
116.58 2.15% -- 详细
事件:海天味业发布 2019 年三季报,2019 年前三季度共实现营业收入 148.24 亿元,同比增长 16.62%;实现归母净利润 38.35 亿元,同比增长 22.48%;实现扣非后的归母净利润 36.38 亿元,同比增长 23.78%。 单三季度实现营业收入 46.64 亿元,同比增长 16.85%;实现归母净利润 10.85 亿元,同比增长 22.87%;实现扣非后的归母净利润 10.38 亿元,同比增长 31.68%。 酱油蚝油表现良好,新兴市场稳步开发。分产品来看,2019 年前三季度公司的酱油/蚝油/调味酱产品分别实现营收 86.78/25.45/17.43 亿元,同比增长 13.76%/20.33%/9.21%,酱油业务结构升级,蚝油业务仍处放量期,调味酱业务逐季改善。分地区来看,东/南/中/北/西部区域分别实 现 营 收 30.01/29.43/28.51/36.57/16.33 亿 元 , 分 别 同 比 增 长14.41%/12.23%/20.22%/10.11%/26.00%,可以看出东部和南部大本营增速保持稳定,中部、西部新区域快速成长,北部市场仍在培育期,虽然增速较慢,但属于公司重点耕耘区域,报告期内经销商数量增加 381家,后期有望发力。 整体毛利率承压,费用下行改善净利。公司销售毛利率同比下降 1.96个百分点至 44.51%,主要受三方面因素影响:(1)毛利率较低的蚝油业务占比持续提升;(2)玻瓶、黄豆等原材料成本价格上涨;(3)技改导致资本性支出增多。销售费用延续中报态势,由于经销商选择自提节省运费,费用率同比下降 2.59 个百分点至 11.59%;管理费用率同比提升 0.11 个百分点至 1.50%,维持在稳定的水平。整体受益于费用下行,销售净利率同比提升 1.24 个百分点至 25.88%。 调味龙头不惧压力,产品市场齐头并进。面对成本端与同业竞争的压力,公司积极开拓、主动调整,最终实现了收入与利润的超预期增长,足见公司作为调味品龙头的市场品牌力以及公司管理能力。高端酱油产品,以及蚝油、调味酱等新业务成长性良好,将成为未来营收的有力支撑;高明、江苏基地产能有待进一步释放,为公司市场开拓奠基。 盈利预测。由于公司费用下行超预期,我们调高对公司的盈利预测。 预计公司 2019-2021 年营业收入分别为 198.45/229.07/258.85 亿元,归母净利润分别为 52.98/60.67/66.75 亿元(前值为 52.00/59.40/67.59 亿元),EPS 分别为 1.96/2.25/2.47 元(前值为 1.93/2.20/2.50 元),对应当前股价 PE为 57/50/45 倍。根据公司业绩增长情况与行业估值水平,给予公司 2020 年 48-52 倍 PE,合理区间为 108-117 元,目前股价已进入合理区间,维持“谨慎推荐”评级。 风险提示: 原料价格波动风险;食品安全风险;行业景气度下降风险。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-05 112.88 -- -- 116.58 3.28%
116.58 3.28% -- 详细
一、事件概述 海天味业公布19年半年报三季报。报告期内,公司实现营收148.24亿元,同比+16.62%,实现归母净利润38.35亿元,同比+22.48%。 二、分析与判断 19Q3业绩维持高速增长,现金流情况良好,中西部地区拓展提供增量源泉 19Q1-3公司实现营收148.24亿元,同比+16.62%,折合Q3单季度实现营收46.64亿元,同比+16.85%,增速环比平稳;实现归母净利润10.85亿元,同比+22.84%,增速环比小幅提升。19Q3公司回款同比+20.37%,略高于收入增速,Q3预收账款同比增加2.9亿元、环比增加6.6亿。总体而言,19Q3公司业绩维持高速稳定增长,为完成全年“营收+16%、净利润+20%”的目标添上浓墨重彩一笔。分产品看,19Q3三大核心单品合计贡献77.87%收入增量,其中酱油业务实现营收26.90亿元,同比+14.08%,增速维持稳健;调味酱业务实现营收5.04亿元,同比+13.80%,增速有所提升,蚝油业务实现营收8.30亿元,同比+18.70%,增速略有下滑。分区域看,19Q3公司收入增量主要由中部及西部地区贡献,19Q3中部地区实现营收9.08亿元,同比+23.41%,贡献27.3%的收入增量;西部地区则实现营收5.19亿元,同比+30.68%,贡献19.3%的收入增量;另外19Q3体量最大的北部区域则实现营收10.98亿元,同比+9.54%,增速环比略有放缓。从经销商数量来看,截至19Q3末公司总经销商数量达到5640家,较19H1末净增加271家,扩张势头不减。公司销售规模最大、增速最慢的北部区域经销商净增加数最多,判断是成熟区域渠道分化更加精细化,此举利在长远;规模最小的中部和西部区域经销商净增加数仅次于北部区域,料主要是空白区域招商实现渠道扩张。 蚝油放量+费用成本化稀释毛利率;期间费用效率提高拉升净利率 毛利率:19Q1-3公司毛利率为44.51%,同比-1.96%,其中Q3单季度毛利率为43.75%,同比-1.33%,毛利率下降料与毛利相对较低的蚝油产品占比提升有关,预计也存在费用部分成本化的可能;净利率:19Q1-3公司净利率为25.88%,同比+1.24%,其中Q3单季度净利率达到23.28%,同比+1.14%,在毛利率显著降低的背景下,Q3净利率逆势增长,这主要归功于销售/研发/财务费用率的下降,19Q3公司销售/研发/财务费用率分别同比-2.79%/-1.31%/-0.66%,其中销售费用率下滑部分原因在于部分费用成本化,从毛销差的角度来看,公司19Q3毛销差同比+1.48%,表明公司渠道扩张仍有余力;此外,19Q3公司管理费用率同比+0.65%。整体来看,毛销差情况同比仍在改善,因此可判断公司渠道费用扩张战略对利润的影响完全可控且存有余力。 三端齐发力,长期看好海天味业业绩持续增长 1.产能端:海天2017年年底启动高明220万吨调味品扩建项目,扩建总规模为220万吨(其中,酱油150万吨,酱30万吨,复合调味料40万吨),新建酱油产能在现有基础上接近翻倍,彰显了公司未来空间的坚定信心。假设产能2019年开始逐步释放、2023年全部释放,同时叠加提价和产品结构升级的因素,未来酱油、调味酱单品CAGR 分别约为15%、9.5%,因此产能的释放为19年开始的“三五”计划定下了持续增长的基调;2.产品端:集中资源聚焦酱油、蚝油、黄豆酱三大核心品类,推进酱油结构升级,做大蚝油体量,加强黄豆酱新市场培育,同时注重醋、料酒等新品类研发和培育;3.渠道端:推进渠道下沉,通过销售人员及经销商数量的扩张实现对于中西部区域下线空白市场的开发,助推收入增长。 三、投资建议预计19-21年公司实现营业收入为197.60亿元/228.82亿元/263.14亿元,同比+16.0%/15.8%/15.0%;实现归属上市公司净利润为52.37亿元/61.89亿元/71.93亿元,同比+20.0%/18.2%/16.2%,折合EPS为1.94元/2.29元/2.66元,对应PE为56X/48X/41X。当前调味品板块整体估值为64倍,公司估值略高于板块整体水平,考虑到公司在产能、产品及渠道方面三管齐下,预计未来公司业绩增速将快于行业平均水平。综上,维持“推荐”评级。 四、风险提示:消费升级不达预期、上游原材料价格异常上涨、食品安全风险等
海天味业 食品饮料行业 2019-11-05 112.88 -- -- 116.58 3.28%
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事件描述 海天味业 10 月 29 日披露三季报称,公司前三季度净利润 38.35 亿元,同比增长 22.48%,营收 148.2 亿元,同比增长 16.62%。 事件点评 Q3 增速环比略有增加,公司延续高质量增长。2019 年是公司第三个五年计划的开始之年,2019 年的公司计划营业总收入目标为 197.6 亿元(同比+16%),利润目标为 52.38 亿元(同比+20%)。19 年公司前三季度实现营业收入 148.24 亿元,同比+16.62%,实现归母净利润 38.35亿元,同比+22.48%,符合年度目标。其中单 Q3 实现营业收入 46.65亿元,同比增长 16.85%;归母净利润 10.85 亿元,同比增长 22.84%,环比上半年营收、净利润(16.51%、22.34%)的增速有所增加。1)分产品来看,公司的三大核心产品,酱油、蚝油均保持了稳定的发展,酱类产品调整效果凸显,前三季度酱油/酱/蚝油营收分别增长13.76%/9.21%/20.33%,单 Q3 营收分别增长 14.08%/13.80%/18.70%,相较于 Q2 增速分别增加 1.8/4.5/1.4pct;2)分渠道来看,2019 前三季度线下渠道收入 138.04 亿元,同比+14.79%,线上渠道实现收入 2.81亿元,同比+34.60%,单 Q3 线上线下营收增速分别为 16.79%、13.17%,线下增速加快,线上增速放缓;3)分区域来看,公司继续深耕渠道运作,其中中西部区域增速最高,增速为 20%以上,北部和南部增速较缓,维持在 10%左右,上半年公司净增加经销商 693 家,北部、西部、中部、东部、南部分别净增加 283、144、132、98、36 家。 毛利率继续承压,费用管控能力强导致净利率提高。公司 19 年前三季度销售净利率为 25.88%,同比增长 1.24pct,主要在于费用管控能力强,导致销售期间费用率的下降。具体来说,前三季度销售毛利率 44.51%,同比下降 1.96pct,其中单 Q3 毛利率为 43.75%,同比下降 1.33pct,预计主要在于部分原材料成本上升、公司年初推进的扩产和技改项目产生的折旧对毛利率有部分影响,但是毛利率环比降幅收窄。公司前三季度销售期间费用率为 14.39%,同比下降 3.62pct,其中销售费用率为11.59%,同比下降 2.59pct,主要是运输费用率和促销费用率显著下降,部分经销商选择了产品自提的方式,管理费用率(含研发)为 4.38%,同比减少 0.34pct,体现了公司较高的经营管理效率。 加快产能布局,为“三五”发展保驾护航。随着高明二期募投项目完全达产,公司产能目前已经基本饱和,公司将开始逐步完成对高明基地的增资扩产项目,加快江苏基地产能释放和项目二期建设,加快布局产能,更好地应对市场,把握发展机遇,保障公司“三五”发展。 投资建议 虽然从当前调味品行业增速来看,增速逐步放缓,但是整个调味品行业的集中度仍然处于相对较低的状态,行业集中程度有待提高,强者更强进一步体现。2019 年是公司三五计划的开局之年,开局稳健,公司作为调味品行业绝对的龙头企业,无论是品牌形象、产品品质、渠道建设还是精细化管理均是行业标杆,未来公司利用海天的平台和优势资源,加快多品类、多品种的发展,不断提高产品的结构力,将带动业绩持续增长。预计 2019-2021 年 EPS 分别为 1.95/2.32/2.71 元,对应公司 10 月 29 日收盘价 109.10 元,2019-2021 年 PE 分别为56X/47X/40X,维持 “买入”评级。 存在风险 行业需求低于预期,原材料价格波动风险,食品安全风险
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公司动态事项公司发布2019Q3季报,前三季度实现营收148.24亿元,同比+16.6%,归属净利润为38.35亿元,同比+22.5%。 事项点评业绩符合预期,酱油稳健、调味酱逐季提速,中西部加快渗透公司Q3实现营收46.64亿元,同比+16.8%,维持稳健增长,现金回款59.99亿元,同比+20.4%,增速略高于收入增速。截止期末公司预收账款19.38亿元,同比+51.9%。分品类看,前三季度酱油/蚝油/调味酱收入分别86.78/25.45/17.65亿元,同比+13.8%/+20.3%/+9.2%,三大品类合计收入占比 87.6% , 其 中 Q3 酱 油 / 蚝 油 / 调味酱收入分别26.91/8.30/5.04亿元,同比+14.1%/+18.7%/+14.0%,酱油表现稳健,蚝油季度增速小幅回升,调味酱季度增速连续上行、突破10%。分区域看,Q3北部/南部/东部/中部/西部收入分别10.98/9.32/9.40/9.08/5.19亿元,同比+9.6%/+14.4%/+14.9%/+23.2%/+30.7%,北部增速环比放缓,中部和西部贡献主要收入增量。截止期末,公司全国经销商数量达5640个,年内新增693个,渠道持续扩张。北部/中部/西部经销商数量分别净增283/132/144个,预计北方成熟市场渠道愈发精细化,中西部成长市场拓展渠道加快渗透。 产品结构变化致毛利率波动,费用率持续下行Q3公司毛利率为43.7%,同比-1.4pct,主要系毛利率相对较低的蚝油产品收入占比提升。Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.9%/1.9%/3.4%/-1.8%,同比-2.8pct/+0.7pct/-1.3pct/-0.7pct,部分经销商选择产品自提减少了公司的运费支出使得销售费用率下降,存款利息收入增加使得财务费用率减少。Q3公司获得公允价值变动收益0.45亿元,主要为理财产品收益;其他收益0.11亿元,主要为政府补贴。 Q3公司归属净利润为10.85亿元,同比+22.9%,费用率较大幅度下降为盈利水平提升释放空间,Q3净利率为23.3%,同比+1.1pct。 产能扩容为稳增长奠定基础截止2018年,公司拥有酱油184.8万吨、蚝油60万吨、酱30.2万吨产能,大幅领先行业。根据高明海天220万吨调味品扩建计划,预计2019/2021/2023年将分别新增酱油60/60/30万吨、酱10/10/10万吨、复合调味料20/10/10万吨产能,至2023年公司酱油、酱、复合调味料产能有望分别达到334.8/60.2/40.7万吨产能。此外,公司拟开展30万吨蚝油扩建项目,计划2019年7月开始,2020年6月建成投产,蚝油产能有望于2020年达到90万吨。2018-2023年,公司酱油和酱产能量增的CAGR分别达12.6%、14.8%,叠加未来提价预期及产品结构优化,公司持续稳健增长得以保障。 投资建议维持盈利预测, 预 计 公 司 2019-2021 年归属净利润分别为52.28/61.86/72.43 亿元,对应 EPS 为 1.94/2.29/2.68 元/股,对应 PE 分别为 56/48/41 倍(按 2019/10/29 收盘价计算)。公司是调味品绝对龙头, 酱油看产品升级和份额提升;蚝油持续放量,量增带来规模效应提升毛利;调味酱增长逐季提速,恢复态势向好。同时,公司积极布局醋、料酒等新品类,打造新的成长动力。产能持续扩容为公司三五阶段稳增长奠定基础,业绩确定性强,维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格波动风险、人才流失风险、行业景气度下降风险等。
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事件:公司发布 2019 年三季报,2019 前三季度公司实现营收 148.24 亿元,同+16.62%;实现归母净利 38.35 亿元,同+22.48%;实现扣非归母净利 36.38 亿元,同+23.78%。其中 2019Q3 实现营收 46.64 亿元,同+16.85%;实现归母净利润 10.85亿元,同比+22.84%。 投资要点业绩符合预期,完成全年目标确定性高。 公司 2019 年前三季度实现营业收入148.24 亿元(同比+16.62%),归母净利润 38.35 亿元(同比+22.48%)。公司成长稳健,2019 前个三季度实现营业收入增长 16.95%/16.00%/16.62%,平均增速16.5%左右,未受经济波动影响,整体符合预期。公司计划 2019 年实现收入 197.6亿元(同+16%),利润 52.38 亿元(同+20%),从前三季度完成情况来看,完成全年的目标无忧。 各品类增长良性,净利率持续提升:分品类来看,酱油产品三个季度增速14.68%/13.61%/13.76%,保持稳定的增长。蚝油前三季度实现销售额 25.45 亿元(同+20.33%),继续保持高速增长,海天蚝油已经市占率最高,随着行业集中度进一步提升,将继续打开公司蚝油产品的上升空间。调味酱的销售继续恢复,实现17.65 亿元,同比+9.21%。报告期内,公司实现净利率 25.88%,同比增加 1.24个 pct,得益于期间费用率保持下降,其中销售费用率同比下降 2.59 个 pct,系前期经销商货物自提减少运费的影响。前三季度整体公司发货稳健,动销及库存良好。 深耕全国化渠道,拉大领先优势: 分区域看,公司的各个区域增长稳健,均实现双位数的增长,其中东、南、北部等成熟市场依然保持 14.41%/12.23%/10.11%,中西部继续实现高增,销售收入分别实现 20.22%/26.00%,高增主要来源于经销商数量持续增加。目前公司已经 100%覆盖省级市和地级市,覆盖 70%的县级市,随着公司逐渐完善县乡镇的布局,向下渠道深耕,将继续拉大领先的优势。 投资建议:调味品行业是高盈利能力且兼具防御性的行业,公司是调味品中的龙头企业,受益于公司继续加大渠道的下沉+现有大单品的产品升级+增大研发投入开拓新品类的长逻辑,业绩空间将被不断打开。我们预测公司 2019 年至 2021 年每股收益分别为 1.94、 2.36 和 2.79 元。净资产收益率分别为 33.0%、 34.7% 和35.6%,给予买入-B 建议。 风险提示:调味品业务不达预期风险,渠道扩展不及预期,原材料价格波动风险,食品安全问题
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事件: 公司公告2019年三季报及主要业绩数据, 公司前三季度营收148.2亿元,同比增长16.62%;实现净利润38.35亿元,同比增长22.48%; 扣非归母净利润36.38亿元,同比增长23.78%;基本每股收益1.42元,业绩持续稳健增长, 符合预期。 完成全年目标无压力, 酱类增速明显改善。 总体来看, 公司收入持续稳增长, 叠加明年春节提前, 完成全年收入增长 15%的目标基本无压力。 全年收入分产品来看, 2019年 3季度,公司酱油、蚝油、酱类的收入分别实现 26.9、 5.0、 8.3亿元, 同增 14.1%、 13.8%及 18.7%。 酱油收入增速同比、 环比均有所提升, 增长稳健, 市占率进一步提升; 酱类增长率突破 10%, 增速持续改善, 品类调整效果较好; 蚝油增速略有下降,但从餐饮渠道延伸至零售的进程稳步推进。 分地域看, 三季度公司除北部区域外,其他区域均实现增速同比、 环比双提速,其中中、西部分别增长 23.4%及 30.7%, 延续高速增长势头, 北部地区将是公司后续重点提升区域。 分渠道看, 三季度公司经销商净增加 271家, 线下收入增长提速至 16.8%, 渠道持续快速下沉。 成本有所上升, 费率持续下降。 2019年三季度公司毛利率为 43.8%,同比下滑 1.3个百分点, 一是由于中美贸易摩擦背景下黄豆价格同比上涨超 10%,二是由于技改项目产生的资本开支阶段性地提升成本。 费用方面, 公司三季度费用率为 16.4%,同比下降 4.1个百分点, 各项费用率均有所下降, 其中销售费用率下降 2.8个百分点,主要是部分经销商选择了产品自提的方式减少了运费支出叠加规模效应继续提升。 管理费用虽然因员工薪酬水平提升而增加,但慢于收入增长,费用率同比降 0.7个百分点。由于费用率的下降幅度高于成本的提升,三季度净利润达 23.3%,同比上升 1.1个百分点。 上半年经营现金流量净额同比提升 32.7%,主要是公司上半年为应对原料价格波动提前购买了部分生产原料所致。 投资建议: 公司龙头地位稳固, 产能方面, 高明基地扩产及江苏基地产能释放为后续增长提供保障,销售方面, 各产品线发展态势向好,酱油、蚝油稳健增长, 酱类基本调整完毕, 销售渠道快速下沉, 餐饮、零售市占率均稳步提高。预计 2019-21年 EPS分别为 2.0元/2.3元/2.8元,对应 PE 分别为 56倍/47倍/40倍,维持“买入”评级。 风险提示: 食品安全问题;公司经营业绩低于预期; 公司改革效果不及预期; 人民币汇率波动风险;国内利率上调风险; 中国宏观经济数据不及预期;美联储货币政策变化; 国内外资本市场波动风险。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-04 112.88 -- -- 116.58 3.28%
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海天味业前三季度实现营业收入 148.24亿元,同比+16.6%;归母净利润38.35亿元,同比+22.5%; EPS1.42元。公司 Q3单季度实现营业收入46.64亿元,同比+16.9%;归母净利润 10.85亿元,同比+22.8%。经营分析调味品收入如期稳健增长, 小品类增长亮眼: 公司 Q3调味品业务实现收入43.98亿元,同比+16.7%,环比上半年( +14.4%)增长提速,继续巩固调味品行业龙头地位。分产品来看, Q3酱油、蚝油和调味酱分别实现收入26.91亿元、 8.30亿元和 5.04亿元,分别同比 +14.1%、 +18.7%和+13.8%。公司酱油增速环比 Q2( +12.3%)提升,继续攻城略地;蚝油随着从地方化向全国化、从餐饮向居民的发展趋势,延续了高速增长;调味酱增速重回两位数,产品调整效果显著。公司 Q3其他品类调味品合计实现营业收入 3.74亿元,同比+39.8%,小品类增长提速,品类扩张战略加速推进。长期来看,公司仍将巩固三大核心品类领先优势, 加速小品类成长, 预计收入规模将伴随品类多元化稳中有升。 产品结构变化使得毛利率下降, 期间费用下降推高净利率水平:公司 Q3实现毛利率 43.8%,同比下降 1.3pct,主要受毛利率较低的非酱油品类占比提升影响, 同时 Q3黄豆等原材料价格压力缓解,毛利率下降幅度环比收窄。 公司 Q3销售和管理费用(含研发费用)率分别为 12.9%和 5.3%,分别同比下降 2.8pct 和 0.7pct;其中销售费用率下降主要受益于公司品牌影响力外延和部分经销商选择自提后运输费用率下降。 综合收入和成本支出的变化,公司 Q3实现归母净利润 10.85亿元,同比+22.8%,对应净利率 23.3%,同比提升 1.1pct, 经营效率持续提升。 Q4业绩压力小,龙头加速跑马圈地: 公司前三季度稳中有升的增长态势使得全年收入 16%、利润 20%的增长难度不大, Q4收入和利润仅需增长14%左右即可完成业绩目标; 尽管 Q4完成压力不大,但是由于春节提前,预计 Q4公司难以低空飞行,全年收入利润预计将能够完美超速收官。长期来看, 公司仍将继续通过强大的成本管理和产业链议价能力提升市占率,“三五”期间增长持续可期。投资建议预计 2019-2021年公司营业收入为 198.8亿元/232.6亿元/267.8亿元,同比增长 16.7%/17.0%/15.1%;归属母公司利润为 52.5亿元/62.3亿元/72.5亿元,同比增长 20.4%/18.5%/16.5%,对应 EPS1.95元/2.31元/2.68元,目前股价对应 PE 为 56X/47X/41X,维持“买入”评级。风险提示原材料价格变动,食品安全问题,产能扩建不达预期
海天味业 食品饮料行业 2019-11-04 111.70 132.50 23.59% 116.58 4.37%
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Q3单季业绩符合预期。调味品空间大集中度低,公司龙头优势明显,长期空间可期。 短期虽面临成本压力,但公司有望通过控费以及提价转嫁,竞争优势持续巩固。投资要点: 投资建议:维持 2019-2021年 EPS 1.92、2.28、2.80元预测, 调味品空间大但集中度低,公司龙头的优势明显,长期空间可期,给予公司 2019年 69倍 PE,目标价 132.5元,维持增持。 业绩符合市场预期。2019Q1-Q3营收 148.2亿元、增 16.6%,扣非前后归母净利润 38.4、36.4亿元,增 22.5%、23.5%。Q3单季收入 46.65亿、增 16.9%,扣非前后归母净利润 10.9、10.4亿,增 22.8%、 31.7%。 Q3单季净利率升 1.13pct 至 23.3%,控费节奏下盈利持续改善,具体看毛利率降 1.33pct 至 43.8%,主因原材料成本上升;促销下降销费用率降 2.81pct 至 12.9%,管理及研发费用率降 0.66pct。销售回款增20.4%,快于收入主因预收款环比增 6.58亿元。 三大品类驱动收入稳定增长。1)Q3单季酱油、调味酱、蚝油营收26.9、5.04、8.3亿元,增 14.1%、13.8%、18.7%,三大品类合计营收40.2亿、增 15%,调味酱增长明显提速、酱油增速略有提升。2)分区域看 Q3单季东区、中区、南区、北区及西区分别增 15.0%、 14.5%、23.4%、9.5%、30.7%,体量较小的西区市场明显加速(经销商数量环比净增加 53家)、中部保持快速(经销商环比净增加 49家),北区增速虽然较低但经销商数量环比净增加 140家、增速有望恢复。 优势巩固,盈利平稳。短期成本虽有压力,但公司通过控费以及提价转嫁,竞争优势持续巩固,盈利能力保持稳中有升。 核心风险提示:食品安全风险,原材料价格大幅上涨
海天味业 食品饮料行业 2019-11-04 111.70 111.22 3.74% 116.58 4.37%
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业绩符合预期,Q3收入+16.85%,归母净利润+22.84% 海天味业发布2019年三季报,2019Q1-Q3实现营业收入148.24亿元,同比增长16.62%;实现归母净利润38.35亿元,同比增长22.5%;实现扣非后净利润36.38亿元,同比增长23.78%。其中,Q3单季实现收入增长16.85%,归母净利润同比增长22.84%,业绩符合预期。我们持续看好公司长期发展空间,预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,维持“增持”评级。 蚝油保持高增,调味酱增速逐季回升 分产品来看,2019Q1-Q3酱油收入86.78亿元,同比增长13.76%;调味酱收入17.65亿元,同比增长9.21%;蚝油收入25.45亿元,同比增长20.33%。Q3酱油产品稳健增长;蚝油继续保持高速增长态势,成功扩展大单品品类集群;调味酱通过结构及规格优化、加大力度对市场渠道进行调整等策略,收入增速逐季回升(19H1调味酱同比增长7.48%)。 渠道下沉稳步推进,区域均衡发展 分渠道来看,19Q1-Q3东部/南部/中部/北部/西部地区分别实现收入30.01亿元/29.43亿元/28.51亿元/36.57亿元/16.33亿元,分别同比增长14.41%/12.23%/20.22%/10.11%/26.00%。报告期内,公司共净新增693家经销商,其中东部/南部/中部/北部/西部地区分别增加98家/36家/132家/283家/144家。19Q1-Q3公司渠道下沉稳健推进,期末经销商数量较期初增长14.01%,中西部地区发展速度较快,未来区域发展将更加均衡。 费用率下降,盈利能力持续提升 19年前三季度公司净利率为25.9%,较去年同期提高1.24个百分点;毛利率为44.5%,同比下降1.18个百分点,毛利下降的主要原因在于:毛利率相对较低的蚝油产品增长较快,占比提高;包材及食品添加剂价格等原材料价格上涨;技改导致资本性开支有所增加,19Q1-Q3购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金较去年同期增加3.24亿元。19年前三季度销售费用率为11.6%,同比下降2.59个百分点,主要由于部分经销商选择产品自提方式,运费支出金额较去年同期减少所致;管理费用率为1.5%,同比提高0.11个百分点。 19年经营目标保持高增,维持“增持”评级 19年是公司第三个五年计划的开局之年,19年公司营收目标为同比增长16%,净利润目标为同比增长20%。我们认为公司作为调味品行业的龙头,有望继续保持领先优势,不断提升市占率,同时发力中高端结构升级。综上,预计公司2019-2021年EPS分别为1.96元、2.32元和2.70元,YOY分别为21%、18%和17%。可比公司2020年平均PE估值水平为33倍,由于公司长期保持稳健增长且具有较强经营壁垒,给予一定估值溢价,根据2020年48-49倍PE估值,目标价111.22-113.54元,维持“增持”评级。 风险提示:食品安全问题,原材料价格波动的风险,产能消化风险。
海天味业 食品饮料行业 2019-11-04 111.70 -- -- 116.58 4.37%
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盈利预测与投资建议 公司为调味品龙头企业,提价能力+餐饮壁垒+扩品预期,未来业绩前景可观。我们维持年初的盈利预测不变,预计2019年公司收入为200.91亿元(+17.9%),净利润为53.65亿元(+22.9%),对应2019年10月29日收盘价,公司2019年PE 为55x。维持“审慎增持”评级。 风险提示宏观经济放缓、行业竞争加剧、产品升级进程低于预期、食品安全问题。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名