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杨勇胜

招商证券

研究方向: 消费品行业

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工作经历: 证书编号:S1090514060001 武汉大学本科,厦门大学硕士,西方经济学专业,2011年加入申万研究所产业研究部,负责消费品行业与公司研究。2014年加入招商证券。...>>

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恒顺醋业 食品饮料行业 2018-07-10 8.58 11.00 10.55% 10.44 21.68% -- 10.44 21.68% -- 详细
从醋行业发展阶段来看,消费者品牌意识觉醒在即,恒顺作为食醋行业龙头,正处品牌消费及集中度提升的发展机遇期,但潜在竞争者也在逐步增加。恒顺长期发展路径清晰,17年年底基本面逐步回归,18年目标积极,一季报定调全年业绩释放节奏。期待企业改革增添动力,在行业风口期获得更快发展。我们预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,维持“审慎推荐-A”评级。 醋行业:品牌需求提升,集中度提升空间大。行业规模在150亿左右,受益消费升级,消费者品牌意识觉醒,品牌醋企增速较快。竞争格局来看,CR5预计不足20%,集中度有较大提升空间。目前醋行业主要参与者包括:1)扩张中的品牌企业,如恒顺、紫林;2)区域诸侯,如生产四大名醋而未走出本埠的企业;3)跨界新星,如海天、中炬、千禾、欣和;4)私人小作坊。扩张中的老牌醋企,具有品牌沉淀和粘性客户群,先发优势较强,但随着有着健全销售网络的“跨界明星”加入,潜在品牌竞争或加大,恒顺作为龙头挑战与机遇并存。 恒顺醋业:产品品牌领先,管理仍待优化。恒顺具有领先的产品力、品牌力,定位中高端,上下游议价能力较强。公司调味品主业多年稳定增长,受到地产等业务拖累,盈利波动性较大,随着近年来地产剥离,现金流逐步改善,基本面发展向好,盈利能力有所提升,但受困机制体制不足,费用管控和经营效率仍有较大提升空间。未来发展来看,销量增长和提价均有空间,但市场份额争夺仍是中短期重点,若恒顺经营提效、管理改善,则业绩增长将获得更大弹性。 投资建议:长期路径清晰,经营持续改善,期待改革添动力,维持审慎推荐-A评级。长期来看,区域扩张、渠道织密可帮助公司打开量空间,提价、高端化带动价格空间,恒顺通过精细管理,可进一步提升毛利率或压缩费用,助力净利率水平提升,长期发展路径清晰。去年受16年提价后渠道消化不畅,发展速度放缓,但公司年底以来公司经营边际向好,18年目标积极,提振内外气势。销售端,渠道边际改善,年初以来华东复苏增长态势良好,聚焦单品投放效率增强,全年整体恢复性增长趋势确立。利润端,一季报定调全年业绩释放弹性节奏,预计提质增效可持续至全年,带动利润增长提速。当前来看,企业正面临行业潜在竞争的加剧的外部压力、公司谋求更快发展的内部压力,我们呼吁公司推动更大改革,在行业机遇期获得更好发展。预计公司18-20年EPS为0.36、0.42、0.49元,给予18年30倍,对应11元目标价,暂维持“审慎推荐-A”评级。 风险提示:需求不及预期,内部改善不及预期。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-06-29 59.79 76.50 22.66% 65.94 10.29% -- 65.94 10.29% -- 详细
近期参加股东大会,公司2020年攻坚目标清晰,力争提前完成各项指标。内部强化契约化管理激发企业活力,战略上积极落实与华润的合作,进一步优化公司治理。我们认为,公司改革目标坚定,红利将持续释放,预计全年业绩将保持高增。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 汾酒股东大会调研反馈:目标坚定,改革奋力前行。集团董事长李秋喜对17年的改革历程进行了总结,并强调了公司下一步的重点工作,对未来充满信心。1)截止到5月底,公司收入40亿以上,同比增长40%以上,净利润8亿以上,同比增长60%以上。预计Q2增速环比Q1略降,但全年目标不改。2)2020年4421攻坚目标清晰,将在2017年基础上,实现酒类收入、利润、产能及上市公司市值翻番,进入白酒行业第一方阵。3)内部强化契约化管理,业绩考核契约化、干部聘用契约化,充分激发企业内部自主力和活力。同时将积极尝试员工持股与股权激励,强化改革落地。4)进一步优化公司治理,战略协同上积极落实与华润的合作,改组上市公司董事会,引进专业人才,有效促进企业治理,利用华润丰富的企业经验,发挥1+1>2的合作优势。 ? 青花保持高增,省外任务完成顺利,预计中报业绩将有良好表现。公司在股东会上提出上半年青花系列保持高增长,与草根调研结果较为一致,青花增速有望超出预期,当前青花占比24-25%,未来占比有望进一步提升,公司产品结构持续优化,未来目标中高端占比达70%以上(青花+老白汾)。区域上,上半年省外增速远快于省内,省外重点市场任务完成顺利,部分地区超额完成。18H1预计销售公司已完成全年任务的58%,其中环山西重点市场河南已完成目标的50%(5亿),内蒙完成70%,京津冀完成64%。预计全年省外将持续快速增长,公司目标2020年实现省外占比70%以上。 ? 超强品牌叠加机制改善,19年增长空间清晰。市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年增长空间清晰:1)汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益;2)公司内部机制不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力;3)与华润将在渠道及治理上充分发挥协同效应。一是渠道协同,双方已在合作模式上探讨如何将华润渠道有效嫁接,二是管理方面的有效提升,将改组公司董事会,利用华润丰富的企业经验,优化公司治理。 ? 改革持续推进,看好来年空间,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司改革的步伐正在加速,青花高增长产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,看好公司来年空间。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 ? 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-06-26 88.50 97.00 2.01% 100.48 13.54% -- 100.48 13.54% -- 详细
上轮周期中,古井贡酒是后半段的地产白酒大牛股。从09年下半年到12年,股价出现长达四年的戴维斯双击过程,涨幅大幅超越沪深300。 第一阶段:改制受困,举步艰难(1998-2007年) 多元化失去竞争优势。2000年,集团旗下公司达30多家,覆盖近20个行业。 改制屡次受挫,负面信息缠身。04年“全体员工持股、管理层持大股”引发职工不满和反对,MBO未成功;05年税务风波,古井的销售合并税遭到调查。 第二阶段:深度调整,夯实基础(2007-2009年) 高层换血,内部整改。新董事长曹杰和职业经理人刘敏相继上任。 优化人员结构,激发员工活力。精简人员,竞聘上岗。 收缩多元化战略。剥离杂乱资产,回归白酒主业。 独门秘制,发力年份原浆。重新树立品牌,发展核心产品。 渠道下沉,市场精耕细作。经销商扁平化;大力落实“三通”工程。 引入战略投资者。改制突破,治理结构优化。 第三阶段:凤凰涅槃,洼地崛起(2009-2012年) 业绩拐点来临,表现屡超预期。08年底公司通过拐点进入快速成长期。 年份原浆占比持续提升。价格高、利润率高,快速放量,业绩持续超预期。 渠道持续下沉。路路通、店店通、人人通。 第四阶段:穿越周期,神龙腾飞(2014-今) 股价复盘:估值领先业绩,业绩消化估值。股价转折点发生在08年第四季度,即年份原浆酒推出之后。在业绩兑现前,大家看到公司反转时寄予厚望,最高时给到150倍估值,接着业绩仍然持续的超越市场预期。于是估值不断被消化,然后业绩不断的超预期,股价持续上涨。 消费品投资三段论:望闻问切,对症下药;由内而外,散发光泽;名闻天下,纷至沓来。古井的表现完全符合这三个阶段。 复盘总结:从古井的例子跳出看白酒企业,行业向好必不可缺,是企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力,而做好白酒的内功也非常重要,核心三招:聚焦白酒、聚焦产品,聚焦市场。 展望今朝:公司管理层团结稳定,目标积极,提价彰显公司市场话语权。公司省内尽享消费升级,中高端产品保持较快增长,古8及以上增速30%+,百元价格带也在扩容。公司费用率潜力优化空间大,净利率有望持续提升,未来合理净利率水平有望稳定在20%。预测18-19年EPS3.17和4.20元,考虑其收入和利润持续高增,给予19年23倍,对应97元目标价,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。
安琪酵母 食品饮料行业 2018-06-15 37.60 48.00 32.34% 37.70 0.27%
37.90 0.80% -- 详细
收入15%左右稳健增速维持,下半年海外市场销售或将加速。我们近期草根调研,18Q2至今销售基本延续Q1情况,国内市场在下游消费高景气及产能满产状态下保持略高于15%增长,海外市场由于基数逐步增加,产能释放能以匹配市场需求高增长(草根调研反馈订单已需要提前2个月),今年增速逐步回落至10%左右,但随着俄罗斯鲜酵母产能下半年释放,我们判断海外市场有望提速至15%左右,保障公司整体全年15%左右增速。 换一个视角看安琪成长路径:全球化布局下步入稳健成长期,周期属性减弱,消费属性有望增强。市场习惯于以周期视角看待安琪,上一轮11-14年的波动期实际上主要由国内糖蜜价格波动、逆势快速扩建产能、及开发下游衍生品前期费用较高等因素综合造成,当前全球化布局下,产能、成本和市场结构均在优化: (1)全球化布局加速,优化成本及费用结构,以甘蔗糖蜜价格波动视角判断成本的逻辑将得到改变。俄罗斯第一期2万吨产能去年投产后,产能利用率快速进入高效阶段,埃及工厂去年也完成技术改造。海外产能区位优势、糖蜜和能源成本,及关税等方面均具备明显优势,俄罗斯产能测算净利率达到20%以上,埃及产能净利率预计也明显高于公司整体,加速优化公司成本及费用结构。公司未来全球范围内在成本更低的地区建立新产能,进一步推进全球化布局值得期待,部分投资者过去以跟踪国内甘蔗糖蜜价格判断公司成本的方法将会失真。 (2)未来扩张更加有序,匹配景气需求。公司11年产能仅在10万吨出头,经历12-14年产能大幅扩张后,14年末产能接近17万吨,三年产能扩建70%,特别在12年遇到经济下行后,逆势大幅扩张,造成业绩明显波动。但当前回看,公司12-14年产能扩张实为当下规模优势打下基础。公司未来数年产能规划每年增长10-15%,扩张更加有序,下游烘焙和调味品等行业高景气增长需求背景下,新产能有望得到很好地承接。(3)下游衍生品业务逐步步入收获期。公司当前YE等业务开发逐步步入成熟,利润水平逐步释放;动物营养业务全球知名度加速扩大,当前处于供不应求阶段;保健品业务今年有望实现50%左右增速,达到约5亿元体量,且保健品30%以上净利率水平对公司业绩边际贡献将明显。 食品饮料板块估值体系国际化加速,酵母龙头更受海外资金青睐。2018年是板块估值国际化加速的一年,QFII额度增加和其他主动型海外资金积极流入,掘金增长潜力优于成熟市场的中国优质消费龙头。安琪作为欧美投资者熟悉的烘焙产业链上的酵母龙头,成长空间及增速兼备,过去一年沪港通持股已提升至7%以上,A股估值体系国际化加速背景下,未来有望进一步为海外投资者熟知,促进估值体系以酵母产业链消费龙头进行重塑。 投资建议:成长路径及价值评估体系均在全球化加速过程中,成长稳健提升,估值体系有望重塑,上调目标价至48元,重申强烈推荐。公司全球化布局加速,成长路径清晰且更加稳健,消费属性更加突出,叠加海外资金关注度提升,估值体系有望重塑。我们略调整18-20年EPS预测至1.36、1.70和2.07元,给予19年28倍PE,上调一年目标价至48元,重申强烈推荐。 风险提示:行业需求回落、海外市场不及预期。
绝味食品 食品饮料行业 2018-06-14 45.79 54.00 28.97% 46.48 1.51%
46.48 1.51% -- 详细
Q2开店节奏提速,全年维持800-1200家预期,规模效应持续释放。受今年春节较晚等因素影响,18Q1开店速度相对较慢,但草根调研反馈进入Q2以来,公司开店增速恢复,全年开店数量有望维持在800-1200家预期范围之内。Q2投放世界杯体育事件营销有所增加,预计销售费用率环比将会有所提升,但随着规模效应释放,我们认为销售费用率下降趋势明确,带来的利润弹性可持续至全年。 上游成本可控,加盟商现有利润空间保证公司提价能力和空间。去年环保等政策影响,肉鸭加速去产能,18年鸭价上行,但鸭副产品较毛鸭价格波动相对平稳,公司上游采购量大,议价能力强,相对竞争优势较明显,价格波动影响可控。而且加盟商利润率水平相对较高(加盟商毛利率达40%,预计净利率达15%左右),当前加盟商利润率水平下,给厂商提价提供足够空间,同时公司各地市场SKU丰富,去年底已对部分市场特定SKU进行了一定提价,提价影响较小。因此若成本大幅上升,我们判断公司具备调整价格以转移成本压力的能力。 全年判断:毛利率平稳,费用率明显下降带来利润弹性。公司收入端在门店扩张略超10%以及单店收入3-5%提升带动下,全年预期维持在15%左右。成本压力可控及议价能力明显背景下,我们判断全年毛利率维持平稳,但规模效应带来的销售费用率明显下降,将是今年利润率加速提升的核心支撑,我们维持全年归母净利6.3亿元,增速25%的预测。 投资建议:开店提速,成本可控,上调目标价至54元,现价仍可买入。公司开店环比提速,成本端具有上游大采购量的议价能力,以及下游提价空间,规模优势将支撑今年业绩弹性。未来2-3年而言,公司开店空间(一线加密、三四线下沉及海外门店逐步布局)及管理半径均未到边界,增长路径清晰。我们维持18-20年EPS预测1.54、1.93和2.34元,增长25%、26%和21%,考虑公司空间及成长确定性,给予19年28倍PE,上调一年目标价至54元。 风险提示:成本大幅上升、开店低预期、食品安全风险、产品生命周期缩短。
洋河股份 食品饮料行业 2018-06-14 146.27 169.91 28.47% 146.15 -0.08%
146.15 -0.08% -- 详细
近期草根调研公司产品结构不断优化,渠道改善效果显现。渠道利润改善及蓝色经典比重提升,让公司稳健成长可看更久,继续看好公司区域拓展及产品升级空间,19年提档加速,三年成长路径愈发清晰。维持18-19年EPS 5.55和6.93元,上调目标价至173元,对应19年25倍估值,继续强烈推荐。 产品加速升级,蓝色经典占比不断提升。近年来,海天梦销售占比逐步提升,17年超过72%,18Q1占比进一步提高,其中梦系列增速最快,17年增长约60%,收入占比近25%。公司提出将继续提升次高端产品升级速度和产品占比,站稳次高端地位,18年以梦3为代表的次高端产品增速会更快,18年梦之蓝占比有望提升至30%,对报表贡献更加明显。我们认为,随着公司对梦系列的持续聚焦,产品结构不断升级,将不断推升利润率。 渠道改善效果显现,经销商利润逐步提升。近期草根调研公司渠道积极动销良好。去年以来,公司梳理价格及费用投入,多次小幅上调核心产品的终端价及出厂价,渠道利润率从个位数回升至10%左右,过去困扰经销商的低毛利问题得到了明显缓解。同时公司实施配额制对市场库存进行调控,目前库存水平十分良性。经销商盈利水平逐步提升,渠道动能被重新激活,18年增速将更加逼近终端情况。 产品线清晰+省外拓展+省内升级,公司三年高成长路径清晰,红利可看更久。公司近年来增速偏低,市场对公司未来增长的持续性表示担忧,我们认为,洋河未来2-3年有望保持稳健增长:1)产品线清晰,目前在100、300、400、600等关键价位段,公司分别有海、天、梦3、梦6等单品卡位,在千元以上价格带,公司则有梦9和手工班等高端产品,承接高端需求的升级,清晰产品线为未来的发展打下坚实基础;2)省外优势明显,新江苏市场的迅猛发展带动省外市场高增长,17年省外收入占比提升至46.4%,18Q1比例进一步提升,其中新江苏市场收入已占省外市场的80%+。新江苏市场模式的成功和可复制性,将推动公司加速全国化的进程;3)省内尽享产品升级,本轮消费升级中,经济基础较好的江苏市场对次高端需求量持续增加,300-500元成为江苏省内提升最为明显的价格带。洋河省内渠道深耕、向乡镇市场延伸,有望进一步抢占外来次高端品牌市场份额,提升省内市占率。 19年提档加速,三年成长路径愈发清晰,维持“强烈推荐-A”评级。行业复苏以来,洋河股价滞涨及估值偏低,核心是市场担心公司增速较慢,未来成长路径不清晰。近期草根调研公司产品结构不断优化,渠道改善效果显现,困扰公司的渠道利润问题逐步改善,估值逐渐提升。在此时点,我们认为不宜纠结公司季度业绩是否加速,应重视公司凭借清晰产品线及省内外拓展升级, 19年提档加速,未来三年成长路径愈发清晰,估值可看更高。维持18-19年EPS 5.55和6.93元,目标价173元,对应19年25倍,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
泸州老窖 食品饮料行业 2018-06-13 67.01 88.14 56.36% 70.46 2.98%
69.00 2.97% -- 详细
从渠道调研反馈情况看,国窖延续渠道正循环向上,合理的品牌公司和渠道利益链条分布,强势市场继续深挖,薄弱的华东市场终端开始发力,特曲发力大众白酒升级,公司业绩今年将延续高增长。老窖管理层战略思路清晰,销售团队逐步成熟,改革红利持续,高增长可看长久。维持18-19年EPS为2.38和3.02元,考虑其增长持续性好于预期,拉长时间周期,给予19年30倍,提高一年目标价至90元,维持“强烈推荐-A”评级。 策略会和渠道调研反馈:国窖华东显成效,特曲发力大众酒升级。公司从17年四季度开始将广告营销重心向特曲倾斜,去年整固价格,今年一季度放量加速增长,从渠道草根调研了解特曲增长30%以上。当前市场并无200元价格带全国化大单品,特曲在市场具备较强品牌力,对其发力大众酒升级充满信心。华东市场国窖终端陈列大幅增长,国窖(52度)以840打款价格,扣除费用支持后实际成本600元左右,终端成交价格多在750-800元,渠道利润远超行业平均水平。在江苏市场低度国窖(550元)快速抢占500价格带,形成亿元市场,国窖在薄弱的华东市场显示出较强攻势。 高端延续渠道正循环,大众白酒逐步复苏,业绩高增长延续。国窖:渠道利润丰厚,销售团队渐成熟,带来持续推力。强势的华北和华中市场,今年放量节奏稍缓,但华东渠道利润增厚,终端推力增强,放量之势渐起。特曲:去年整固价格体系后,开始强化营销推广,上半年明显加速。当前200元价格带缺乏强劲对手,特曲产品和品牌优势突出,公司战略倾斜,销售团队和经销商信心十足。博大:调整已基本结束,今年5月对总经销商产品提价15%,很大程度上改变总经销产品低盈利状态,中低端产品预计下半年恢复增长。我们预计老窖今年收入仍可延续25%左右增长。 改革红利持续,高增长可看更久,期待激励更进一步。高端白酒增速进入常态化,终端竞争激烈在所难免,国窖由去年近60%增长,逐步放缓下来也是必然。但老窖过去2年在管理、渠道和产品改革坚决,带来的红利得以延续,增长趋势可看更久:1)国窖从品牌公司到渠道利益链条分布合理,终端利润丰厚,销售队伍壮大,具备较强的市场扩张能力;2)次高端、中低端产品,品牌力强,定位清晰,尽享大众消费升级。我们期待公司在改革上持续深化,在治理结构和激励上能够更进一步,带来改革红利更大释放。 提高一年目标价至90元,维持“强烈推荐-A”评级。高端酒仍处于渠道正向循环,国窖渠道利益链条分布合理,华东市场放量明显。大众白酒持续复苏,特曲发力200元价格带,总经销产品亦进行大幅提价。老窖管理层战略思路清晰,销售团队逐步成熟,改革红利持续,高增长可看长久。维持18-19年EPS为2.38和3.02元,考虑其增长持续性好于预期,拉长时间周期,给予19年30倍,提升一年90元目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:终端竞争加剧,消费需求放缓。
五粮液 食品饮料行业 2018-06-13 81.31 101.11 37.70% 85.07 4.62%
85.07 4.62% -- 详细
股东大会四点核心反馈:目标仍积极,改革决心大。股东大会核心四大要点:1)业绩目标:公司18年收入目标增量百亿,利润目标30%,从当前发货情况看进展较为顺利,系列酒百亿目标,其中核心产品增长50%。2)渠道改革:五粮液市场价格低迷,症结在于对渠道和终端管控较弱,招商拓终端政策执行不到位,当前暂时停止招商,百千万工程仍在推进,更加重视客户精准营销,不单纯考核网点数量,并对不达标门店进行优化。3)信息系统:今年有望建立起从渠道到终端的溯源系统,追踪发货和库存情况,对价格进行管控。4)战略并购:酒业收入19年占集团千亿目标的三分之二,加速并购进程,关注省内战略并购机会。 改革攻坚之年,各项举措并非一蹴而就,但方向清晰,期待改革加速。渠道反馈五粮液批价疲软,背后两大问题:一是经销商政策存在差异,渠道占用资金较多,低价甩货成为常态,背后原因是公司扁平化过程中对库存和价格管控不足,渠道改革尚未到位。二是公司实际出货量不低,我们从渠道调研了解到目前打款量接近去年70%,发货量已超过1万吨,渠道库存在1个月水平。公司已着力解决渠道和价格,招商工作暂缓,百千万计划不单纯追求数量增长,更注重核心终端质量。公司继17年生产体系提薪、管理体系薪酬改革后,18年步入营销改革年,可谓是改革攻坚年,需将改革政策一一落地,改革推动并非一蹴而就,核心问题解决尚需时日,但公司改革方向清晰,态度坚决,期待公司加速改革进展,尤其是营销体系及渠道精细化管理。 全年业绩大概率高增,为公司改革提供良好背景。公司从去年对生产效率和管理体系优化,生产及管理红利逐步释放(优质酒率提升,管理费用率下降),今年以来受益产品结构提价升级,及系列酒快速增长,全年收入仍保持30%增长。一季度后已无消费税因素,后续利润基数抬升,但提价弹性和费用率的规模效应仍然存在,利润增速将继续高于收入。预计全年业绩高增仍是大概率事件,为公司改革提供良好背景。 改革攻坚,戮力前行,股价已包含悲观预期,静待改革加速释放红利,重申“强烈推荐-A”评级。当前市场对五粮液价格低迷、渠道改革速度缓慢等有所质疑。18年是公司改革攻坚之年,各项措施落地起效尚需时日,但我们参加公司股东会,感受公司全年目标积极,改革态度坚决,同时草根调研当前回款及发货情况较好。当前股价包含悲观预期,静待公司改革加速,释放更大业绩红利。维持18-19年EPS为3.42和4.38元,给予19年24倍,维持103元年目标价,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:高端白酒消费需求减弱,竞争加剧。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-06-13 84.28 97.00 2.01% 97.00 15.09%
100.48 19.22% -- 详细
我们对上轮白酒牛股古井贡酒复盘,公司经历了07-09年三年深度调整后,通过聚焦产品、区域和营销,年份原浆在09年后快速增长,同期业绩屡超市场预期,成就了古井贡酒“回归与振兴”复兴之路。本轮周期以来,古井在新一届管理层带领下,强化上轮复兴之路的优势,尽享省内200-300元价格带的消费升级,同时控费政策下业绩红利尽显,呼吁改革之风推动公司更快发展。维持18-19年EPS3.17和4.20元,维持目标价97元,对应19年23倍,重申强烈推荐。 不破不立,后发制人。古井贡酒是中国八大名酒之一。98年前曾在王效金“降价降度”等策略下蓬勃发展,但公司内部体制混乱、品牌流失等问题终在03年开始爆发,经营也陷入困顿。经过调整,08年古井摆脱历史的阴霾、品牌也有了清晰的定位,业绩表现抢眼,市值也大幅提升。 第一阶段:改制受困,举步艰难(1998-2007)。在此期间,公司受制多元化发展战略,产品线混乱。同时改制也屡次受挫,05年经历税务风波,07年高层动荡,公司几经波折,发展较为缓慢。 第二阶段:深度调整,夯实基础(2007-2009)。第二阶段是古井非常重要的几年,比起其他白酒企业,古井调整较早,从07年起便围绕“回归与振兴”发展策略积极调整,战略层上,公司定位中高端,集中资源做好白酒,之后引入战略投资者优化公司体制;运营层上,公司把控原料,扁平化渠道,布局重点市场;产品层上,公司完善产品体系,年份原浆酒强势回归中高端品牌定位,08年起逐步步入正轨。 第三阶段:凤凰涅槃,洼地崛起(2009-2012)。三年调整实现大发展,改革成效逐渐向财务层落实,年份原浆成核心增量。09年在改革逐显成效的基础上,公司围绕核心产品和核心市场实施“聚焦战略”,年份原浆酒发力,各项财务数据证实了公司通过拐点进入快速成长期。09-11年年份原浆分别实现销售收入2.4亿、7.4亿和超18亿元,占总体收入的18%、39%和55%+,带动公司毛利率不断提升。09年总营收略微下降,但净利润较上年增长达319.5%,业内领先。公司10-11年收入利润也维持了较高增速。 股价复盘:估值领先业绩,业绩消化估值。股价转折点发生在08年第四季度,也就是年份原浆酒推出之后。在业绩兑现前,古井的估值超过200倍,09年古井业绩增长达到319.5%,表现远超市场预期,之后估值消化至50倍,接着核心产品持续放量,估值涨至150倍,10年业绩持续增长124%后又回到50X,12年后消化至30左右。即使市场意识到了古井已经通过拐点迈入高速发展期,当时古井价值仍被低估,价值低估的核心是业绩持续超预期。古井09和10年的实际EPS分别为0.6和1.34,远远超出市场预期。 行业向好必不可缺,核心三板斧助力古井复苏。从古井的例子跳出看白酒企业,行业向好必不可缺,是企业从底部走出、实现跨越式发展的先决驱动力,而做好白酒的内功也非常重要,核心三招:聚焦白酒、聚焦产品,聚焦市场。 展望今朝:百亿近在眼前,业绩红利更显,维持“强烈推荐-A”评级。本轮周期以来,公司延续上轮复苏三板斧,聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场,尽享消费升级,中高端产品快速增长,同时费用率潜力优化空间大,未来合理净利率有望站稳20%。维持18-19年EPS3.17和4.20元,考虑其收入和利润持续高增,给予19年23倍,目标价97元,维持“强烈推荐-A”评级。
山西汾酒 食品饮料行业 2018-06-04 63.90 76.50 22.66% 68.00 6.42%
68.00 6.42% -- 详细
青花系列高增长,产品结构持续优化。公司规划18年青花翻倍,我们近期调研结果,青花系列4-5月仍然保持高增长,70-80%增速,老白汾和玻汾30-40%增长。公司18年继续深化改革并加大对青花的投入,提高青花体量,目前青花收入占比24-25%,未来占比将进一步提升。青花系列中,定价超500元的青花30增速更高,公司内部产品结构优化明显,将带动利润率持续提升。 省外加速开拓,打造新增长极。公司省内市占率已较高,以稳步提升为主。未来发展空间主要在省外市场,公司省外加速开拓,今年环山西仍是重点市场,人员、资源均有倾斜,18年河南、山东目标翻倍。目前重点市场河南已有6.6万家终端店,形成河南区域全覆盖,山东、京津冀终端也有近翻倍增长,同时公司增加销售团队配置,今年计划再增1000名地推人员,终端扫店。18Q1省外增长52%,省内增长46%,省外增速快于省内,预计全年省外将持续快速增长,环山西市场(京津冀/鲁豫/陕蒙)是主力,新进市场培育成效也将逐渐显现。期待公司在市场纵深、战略扩张上能够稳步推进。 华润合作+超强品牌+机制改善,19年有望继续保持高增。汾酒17年价格体系理顺,经销商信心增强,18年渠道放量基础扎实。但市场对公司18年之后的增长持续性问题表示担忧,我们认为,公司19年仍有望继续保持高增长:1)与华润合作的改革是外部保证。华润入驻是汾酒改革的重要一步,双方已在多方面达成共识,包括渠道、营销系统、人才引进和公司治理等,未来都会有所合作。短期主要是渠道协同,双方已在合作模式上进行探讨如何将华润渠道有效嫁接,未来将充分发挥渠道协同效应。2)客观上,汾酒具备足够的品牌力,作为清香型龙头优势明显,次高端扩容背景下将充分受益。3)主观上,公司内部管理不断改善,营销公司混改和销售团队市场化激励早已展开,集团在经营决策上给予充分自主权,缩短决策链条,干部竞争上岗,进行市场化招聘,自上而下激发团队活力。 改革步伐加速,来年增长空间清晰,继续维持“强烈推荐-A”评级。当前公司改革的步伐正在加速,聚焦青花产品结构不断优化,省外加速拓展,全国化布局稳步推进。汾酒超强的品牌力叠加内部机制不断改善,来年增长空间清晰可见。维持18-19年16.00、22.11亿利润,省内费用低投入和产品结构升级,潜在利润率将继续拔高,给予19年30倍,目标价76.5元,继续强烈推荐。 风险提示:改革不达预期,省外竞争激烈。
伊利股份 食品饮料行业 2018-05-31 26.61 34.20 24.14% 31.36 17.85%
31.36 17.85% -- 详细
渠道反馈:淡季双位增长,渠道库存良性,份额提升再彰显龙头实力。我们近期草根跟踪乳业旺季后的渠道及动销情况,伊利4月份常温液奶增速达到10-15%,旺季后仍能达到双位数增速,符合乐观预期。渠道反馈5月末伊利常温液奶库存在16天左右,同比略降,当前大日期产品处理压力在行业内相对较小,公司去年底在主动控制发货节奏,当前得到较好体现。市占率方面,4月伊利常温市占率达到35%以上,同比提升超过2pct,低温市占率接近18%,提升近1pct,婴幼儿奶粉市占率6.2%(不含电商),同比略有提升,彰显乳业龙头实力。 线上费用主动增加,18Q2仍在延续,品牌建设奠定千亿战略基础。市场广泛关注的伊利和蒙牛市场投放增加导致的费用率提升,我们草根调研反馈,伊利线下促销幅度同比并未明显增加,当前市占率进击提升,验证公司费用投放仍在高效率效率阶段。公司更多增加线上品牌投放,18Q2蒙牛在发力世界杯营销的同时,伊利围绕奥运题材的投放也有明显增加,高费用率短期或会延续,但品牌建设投放意在为长远发展打下良好基础。另外可以肯定的是,随着更多中小乳企退出或转型,行业过剩期非理性竞争期已经过去,乳业双巨头正主动加速推进各自的千亿战略。 布局功能性饮料市场,迈向健康食品龙头。公司今年初推出豆乳新品植选,当前仍处于重点市场逐步铺货和培育期,短期预期应适当放低,但豆乳品类大空间值得期待。此外,优酸乳品牌推出“果果昔”新品,切入果昔领域。更值得关注的是,公司近期也推出筹备已久的功能性饮料新品“焕醒源”,定位对标红牛,功能性饮料市场空间已达到400-500亿元,空间仍在快速打开,行业龙头红牛商标授权纠纷仍未落地,给市场新进入者带来广阔开拓机会。公司布局功能性饮料是切入非乳健康食品领域重要一步,从乳业龙头迈向健康食品龙头,价值有望提升。 投资建议:预期修复,价值回归,“入摩”促进估值重构,伊利性价比再凸显,现价值得买入。市场前期对伊利的预期经历见底修复过程,但当前从市占率、收入增速及未来潜力业绩弹性角度看,公司价值均在不断提升。另外,伊利6月被纳入MSCI指数,境外资金比重不断提升,也将推动公司估值体系重构。我们暂维持18-20年EPS预期1.20、1.36和1.57元,当前对应18年仅23倍PE,性价比再次凸显。我们维持目标价35元,继续强烈推荐。 风险提示:需求不及预期、新品推广不及预期、竞争加剧。
洋河股份 食品饮料行业 2018-05-29 126.70 135.54 2.48% 147.13 16.12%
147.13 16.12% -- 详细
股东大会感受:公司认为白酒景气度向好,品牌加速向名酒集中。今天我们参加洋河股份股东大会,公司董事长王耀、总裁钟雨及董秘丛学年参加会议。公司认为白酒仍是朝阳行业,行业收入和利润保持快速增长,未来随着高端次高端量价齐升,以及中产阶级的崛起和大众消费成为主导,白酒行业有望进一步享受消费升级的红利。同时公司认为,品牌会加速向名酒集中,消费升级对品牌和品质支撑要求高,利好头部名酒企业,行业分化将越来越明显。我们认为,公司对行业判断全面客观,对品牌超前谋划布局,在消费升级大背景下抓住了机会,特别在梦之蓝高端品牌上,实现高增长。 产品结构:梦系列高增长,产品结构持续优化。近年来,海天梦整体销售占比逐步提升,17年超过72%,18Q1占比进一步提高,其中梦系列增速最快,17年增长约60%,收入占比近25%,18年梦之蓝占比有望提升至30%,对报表贡献更加明显。股东会上,公司提出为适应消费升级新需求,将继续提升次高端产品升级速度和产品占比,站稳次高端地位,18年以梦3为代表的次高端产品增速会更快。我们认为,随着公司对梦系列的持续聚焦,产品结构不断升级,梦之蓝增长迅速占比不断提升,将不断推升利润率。 区域市场:省内深耕增速提升,省外新江苏市场增长迅猛。公司省内增速提升,17年增长11%,18Q1更是增长15%,主要得益于省内渠道深耕、乡镇市场延伸,未来省内仍具深挖潜力。省外公司聚焦新江苏市场的发展,通过新江苏市场拉动,带动省外高速发展,18Q1新江苏继续保持高增长态势,增速明显快于省内市场。新江苏市场数量快速增长,由15年的297个增长到17年的455个,18年计划达到495个。我们认为,未来随着新江苏市场的不断开拓,公司全国化进程将加快,省外市场收入有望超越省内,占比将进一步提升,为洋河中期增长打开新空间。 分红和费用:分红率有进一步提升空间,费用率将保持平稳。公司过去几年分红率逐年提升,管理层表明公司现金流充裕,未来对现金分红有能力做到进一步提升。费用上,公司每年都有严格预算,无预算不开支,额度上维持10-12%的区间。费用率有望保持平稳,随着营收增长,也可能呈现下降趋势。 投资建议:业绩加速改善,价值仍被低估,维持“强烈推荐-A”评级。公司受益消费升级梦系列高增长,产品结构持续优化,省内精耕细作增速提升,省外新江苏市场继续保持高增长态势,未来收入有望超越省内。公司增长路径清晰,维持18-19 年EPS 5.55 和6.93 元,给予18年25倍,年内目标价138 元,继续强烈推荐。 风险提示:省内竞品加大投入,省外拓展不及预期。
古井贡酒 食品饮料行业 2018-05-28 75.38 95.91 0.86% 91.40 21.25%
100.48 33.30% -- 详细
公司今日股东大会,管理层全面布局产品结构升级,认为200元以上产品是公司战略未来,减少100元以下产品的投入和销售力度,同时明确提出经过前几年的投入布局,当前费用率开始下降,业绩弹性有望持续。当前销售公司实行市场化薪酬考核,公司内部机制也较为灵活,期待公司在改制上能更进一步,助力公司加速冲刺百亿。看好公司后期收入提速及业绩红利持续释放,继续强烈推荐。 省内消费升级不减,主动出击聚焦高端。安徽省内消费升级趋势不减,尤其是200-500元次高端价位带增长迅速,公司在股东会上提出,主动出击,全面布局产品结构升级,认为200元以上产品是公司战略未来,减少100元以下产品的投入和销售力度。公司针对古8及以上产品,在结构考核、组织匹配、宣传上均加大了聚焦,特别在考核上提出古8以上高增长的目标。公司产品逐步向8年及以上产品延伸,结构持续升级,17年古8及以上占比近20%,未来随着占比的不断提升,对利润贡献也将愈发明显。公司作为徽酒龙头,品牌、渠道管理的优势明显,公司省内市占率也进一步提升,话语权逐步增强,为公司卡位次高端价位带打下坚实的基础。 费用优化空间大,业绩弹性有望持续。公司在股东大会上明确提出经过前几年的投入布局,当前费用率已开始下降。一是由于部分市场经过调整逐渐步入正轨,公司投入相应减少;二是公司内部加强费用有效控制,优化费用结构,增强费用有效投入,将更多资源聚焦核心网点,并降低货补、陈列赠品等促销费用,加大消费者建设投入。公司17年及18Q1销售费用率均同比下降,费用优化效果逐步显现,未来费用率有望继续回落,业绩弹性有望持续。 升级+控费,全年有望加速增长,期待改制更进一步。展望全年,公司有望实现加速增长:1)安徽省内消费升级趋势不减,价格带继续从60-80向100-120集中,且200元以上产品快速增长,公司在省内定价权不断提升,将推动产品价格带继续上移。2)公司已开始对高企的费用进行梳理调整,费用率逐步回落,利润率有望持续提升,全年业绩无忧。14年以来,公司管理层取得的成绩有目共睹,当前销售公司实行市场化薪酬考核,公司内部机制也较为灵活,市场化有望进一步推进。在五粮液、汾酒相继混改的背景下,期待公司能够早日在改制上面实现突破,助力公司加速冲刺百亿,释放业绩弹性,实现更快发展。 冲刺百亿年,业绩潜力大,继续维持“强烈推荐-A”评级。公司管理层团结稳定,目标积极。公司省内尽享消费升级,中高端产品保持较快增长,古8及以上增速超30%。公司费用率潜力优化空间大,净利率有望持续提升,未来合理净利率水平有望接近20%。期待公司改革更进一步,助力公司加速冲刺百亿。看好公司后期收入提速及业绩红利持续释放,上调18-19年EPS 3.17和4.20元,给予19年23倍,对应97元目标价,重申“强烈推荐-A”评级。 风险提示:省内竞争加剧,需求不及预期。
中炬高新 综合类 2018-05-22 26.78 35.78 24.54% 29.23 8.46%
30.90 15.38% -- 详细
主业聚焦,3-5年发展思路清晰。近年来,中炬主业逐步聚焦调味品,美味鲜公司收入占中炬高新的比例从2005年的50%左右提升到目前的90%以上。地产业务受制政府规划,发展较为缓慢,其他园区业务略有萎缩。根据公司调研,未来3-5年,公司仍将大力支持调味品业务发展,若地产业务后续发展顺利,收入利润将滚动进入调味品板块,为其在生产、市场投放方面提供更大的费用支持。从产能来看,未来中山基本稳定,阳西占比越来越大,阳西厨邦酱油三期产能释放在即,阳西美味鲜小品类产能储备充足。阳西在税收优惠、水电能源成本上更具优势,综合净利率水平高于中山3-5%。 调味品业务:全年稳定发展,短期业绩逐步加速。美味鲜收入业绩目标在10%左右,但考虑到公司历史完成度较高,全年情况可做更为乐观估计。同时根据公司股东大会预算,本部今年也将扭亏贡献利润。去年3月提价前后,月度数据波动较大。今年二季度,受益低基数,短期基本面将呈现逐步加速的趋势。草根调研反馈,4月美味鲜收入增长20%左右,我们预判5月仍有加速趋势。一季度费用投放偏低,二季度市场费用也将逐步到位,支撑终端更快发展。 地产业务:商品房、别墅未来3年有望贡献利润,未开发地块今年或能所有推进。公司目前已签订别墅合同交易金额在1亿左右,建成未售别墅40余套,预测货值在3亿左右;已开发未售商品房面积在8万平方米左右,预计收入在8-10亿。别墅预计从19年开始确认收入,商品房预计在20-21年确认收入。受制政府规划,公司未开发地产较多,进度已经停滞6年,根据公司调研,今年项目规划有望推进,后续或可盘活相应人员和公司资源。 基本面逐步加速,估值安全边际足,维持强烈推荐。目前中炬调味品18年PE为28X左右,无论横向对比海天40X,千禾35X,还是纵向对标自身19年30%增长,PEG水平低于1,估值安全边际充足。行业稳定发展,公司业绩仍有弹性,期待控制权问题逐渐明朗,带来体制机制更大改善。我们预计2018-19年业绩为6.27、8.25亿,给予19年30X主业估值,未开发地产43亿估值,看19年目标市值290亿,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:竞争对手快速发展,需求不及预期。
顺鑫农业 农林牧渔类行业 2018-05-10 29.92 34.83 -- 35.00 16.98%
44.70 49.40% -- 详细
近日我们对公司和渠道调研,深感在市场环境好转和企业中长期目标推动下,影响公司估值两点核心因素:白酒收入增速和资产结构,今年都将进入更良性的轨道。今年一季度公司白酒收入延续去年下半年40%增长,费用控制下利润率提升,在主业聚焦、内部机制改善下,利润弹性有望进一步释放。提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 业绩持续超预期增长,白酒利润率显著提升。通过对公司和渠道的调研反馈,我们预期白酒业务一季度延续40%左右高增长,北京市场保持低速增长,外埠市场中东北、新疆等市场增长近翻倍,华东增速超过70%,对整体贡献更为显著。渠道利润也在逐步回升,过去价格透明,渠道推力不足的状态明显改观,经销商打款较为积极,报表预收款也维持高位。公司持续聚焦白酒主业的方向不变,2020年百亿(含税)目标或可提前实现。公司对销售和管理费用进行一定控制,且规模效应明显,费用率大幅下降,我们粗略计算Q1白酒利润率超过12%,公司对业务持续聚焦和白酒利润率上升充满信心。 牛栏山加速冲击百亿规模,资产结构持续改善。影响公司估值核心两点因素: 一个是白酒收入增速,一个是主业聚焦和资产质量改善,今年两者都将进入 更良性的轨道。白酒业务外埠市场基础夯实,顺鑫通过提价消化部分成本压 力,毛利虽有所下降,但市场占有率势必进一步提升,18-19年加速冲击百亿 规模。聚焦主业方面在16-17年已卓有成效,当前房地产虽受北京政策调控有所放慢,从瘦身再到剥离的方向上仍然坚定推进,屠宰和养殖业务相互对冲,对猪价波动的敏感度较低。由于白酒业务持续贡献正现金流,地产预售 带来回款,公司资产负债结构持续优化,财务费用预期降低。 期待利润弹性进一步释放。白酒业务54%毛利率,利润率在过去不到10%, 即使考虑消费税因素,利润率也具备持续向上空间。在销售和管理费用压缩 下,18Q1已达12%以上,预计全年利润率也将明显提升,对整体报表业绩更 是弹性十足。从区国资到新任管理层,对公司未来发展都寄予厚望,在白酒主业做大做强、地产资产剥离和内部激励上都有长远考虑,这有望给公司带 来更为积极的变化。对于走大众品模式的低价位白酒而言,更为市场化的激 励对收入和业绩提升至关重要,我们期待改革更进一步,释放业绩红利。 重视公司收入提速和利润率提升,维持“强烈推荐-A”。省外市场基础逐步夯实,在大众白酒需求回升和加速集中趋势下,公司白酒业务今年预期达80亿,明年有望提前冲击百亿。费用控制带来白酒利润率进一步提升,资产负债结构持续优化,也带来整体利润弹性进一步释放。相较之前,我们对公司费用率下降,利润率提升更具信心,提升18-19年利润至6.8和8.7亿,给予18年30倍,对应半年200亿市值目标,维持“强烈推荐-A”评级。 风险提示:成本持续上行,竞争格局改善速度较慢。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名