事件：2023全年公司实现营业收入为43.3亿元，同比+27.4%；归母净利润为4.3亿元，同比+60.7%；扣非归母净利润为4.2亿元，同比+61.8%。销售毛利率为36.8%，同比+4.3pct；归母净利润率为9.9%，同比+2.1pct。 单2023Q4，营收为12.1亿元，同比+33.5%，环比+16.0%；归母净利润为1.1亿元，同比+128.7%，环比+5.4%。销售毛利率为39.6%，同比+4.6pct，环比+0.7pct；归母净利润率为9.4%，同比+3.9pct，环比-1.0pct。 单2024Q1，营收为11.0亿元，同比+21.3%，环比-9.6%；归母净利润为1.5亿元，同比+74.5%，环比+29.5%。销售毛利率41.1%，同比+6.9pct，环比+1.5pct；归母净利润率为13.5%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。毛利率显著提升主要系自有品牌渠道结构优化、毛利水平较高的直销渠道营收占比显著提升等原因。 按产品类别分：2023年公司宠物零食营收为21.7亿元，同比+10.9%，毛利率为37.2%，同比+6.4pct；宠物主粮营收为20.9亿元，同比+50.4%，毛利率为36.0%，同比+1.3pct；宠物保健品及用品营收为5666亿元，同比+54.4%。 按地区分：2023年公司境内营收为28.6亿元，同比+39.4%，毛利率为39.2%，同比+0.5pct；境外营收为14.6亿元，同比+9.0%，毛利率为32.2%，同比+8.9pct。 按销售渠道分：2023年公司直销营收为12.4亿元，同比+57.0%，毛利率为50.1%，同比+1.3pct；经销营收为16.7亿元，同比+19.1%，毛利率为32.3%，同比+2.5pct；OEM/ODM营收为14.1亿元，同比+18.0%，毛利率为30.5%，同比+5.3pct。 费用率：公司2023全年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.7%/5.8%/1.7%/-0.3%，同比+0.6pct/+0.6pct/-0.3pct/0.0pct。 2024Q1销售/管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.5%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.3pct/-0.9pct。销售费用率提升主要系公司自有品牌收入占比增加、渠道优化，相应的业务宣传费和销售服务费增加；财务费用率转负主要系人民币汇率影响，汇兑收益增加所致。 自主品牌线上销售数据跟踪：2023年天猫、京东、抖音三大平台（不含非天猫的淘宝）麦富迪与弗列加特GMV为18.8亿元，同比31.2%。其中麦富迪GMV为16.7亿元，同比+22.6%，弗列加特GMV为2.1亿元，同比+196.6%。 2024Q1三大平台两大品牌GMV为4.4亿元，同比+18.1%，其中麦富迪GMV为3.7亿元，同比+7.1%，弗列加特GMV为0.7亿元，同比+157.4%。 投资建议：短期而言，出口代工业务得益于海外的补库周期且原材料价格较低、营收和盈利或均有较好表现。同时，公司自主品牌的市占率仍在持续提升，麦富迪年销量已处于头部梯队、barf系列的推出显著提升品牌价格带，高端品牌定位的弗列加特销量维持高增。我们进行盈利预测，预计2024-2026年公司的归母净利润分别为5.81、7.27、8.60亿元，基于2024年4月19日收盘价，对应PE为36.7、29.3、24.8倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：汇率波动风险、出口订单不及预期、原材料交割波动、食品安全问题等。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告，业绩超预期高增。 2023年乖宝宠物实现营业收入 43.3亿元，同比+27.4%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+60.7%。其中 23Q4，公司实现营业收入 12.15亿元，同比+33.5%，实现归母净利润 1.14亿元，同比+128.7%。 24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+21.3%，实现归母净利润 1.48亿元，同比+74.5%， 业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.2亿元）。 自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。 据公司公告， 2023年公司自有品牌实现营业收入 27.45亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至 63.4%，同比+3.22pct。 2023年公司综合毛利率为 36.84%，同比+4.2pct，净利率为 9.95%，同比+2.1pct。 毛利率持续上行， 主要系： （1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。 2023年公司聚焦 barf 系列，突出 barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念， 8月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动 barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长， 据久谦咨询数据， 22-23年乖宝宠物线上营收中， 弗列加特营收占比由 5%提升至 11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超 100元/kg，且 2023年已单独进行品牌运营）。 高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。 （2）直销占比提升，带动毛利率增长。 2023年直销营收占比为 28.6%，同比+5.4pct，毛利率为 50.1%；经销营收占比为 38.5%， 同比-2.7%， 毛利率为 32.3%。 24Q1公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。 （1）海外 ODM 业务： 海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司 24Q1ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据， 24年1-2月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、 +33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、 +73.9%。 （2）自有品牌： 营收维持高速增长，净利率大幅提升。 据久谦咨询数据， 24Q1乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约 20%，其中弗列加特同比增长超 150%。 公司单季度综合毛利率达 41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达 13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告） 。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放， 2023年销售费用为 7.21亿元，同比+32%，销售费用率为 16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持 30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足， IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.2/64.1/77.2亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润 6.2/7.5/9.0亿元（原 24-25年盈利预测为 5.0/6.1亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应 PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

公司发布 2023年业绩公告，实现营业收入 43.27亿元，同比增长 27.36%；归属于上市公司股东的净利润 4.29亿元，同比增长 60.68%， 公司营收净利双增长， 业绩表现超预期。 公司 23年自有品牌表现亮眼， OEM/ODM 协同发展， 盈利能力持续优化。 展望 24年， 品牌化持续推进， 品牌优势有望进一步提升。 营业收入持续增长， 业绩表现超预期。 公司发布 2023年业绩公告，实现营业收入 43.27亿元，同比+27.36%。其中主粮销售收入涨势明显，占比增加，2023年主粮收入达 20.87亿元，同比+50.35%，占主营业务收入的比例为48.43%，同比+7.34pct；零食收入 21.66亿元，同比+10.86%。 公司在报告期内的收入增长主要源于销量提升、渠道扩张、产品结构优化等， 公司通过加大对国内自主品牌的投入和海外市场的多元布局，进一步巩固了营收表现。 盈利能力持续优化， 毛利率大幅提升。 2023年公司归属于上市公司股东的净利润 4.29亿元，同比+60.68%； 2023年公司毛利率 36.84%，同比+4.25pct； 净利率 9.95%，同比+2.13pct。 得益于自有品牌毛利率较高且占比持续上升、成本优势、规模效应和汇率影响，公司产品毛利率大幅提升。 期间费用率方面，销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为 16.66%/5.77%/-0.31%/1.69%，同比分别变动 0.61/0.57/-0.01/-0.30pct，波动较小。 自有品牌表现亮眼， OEM/ODM 协同发展。 核心品牌麦富迪保持领先优势，持续提高自有品牌占比， 2023年自有品牌占主营业务收入的比例为 63.68%，同比+3.13%。 OEM/ODM 收入为 14.07亿元，同比+18.01%。公司通过新媒体内容和社交平台推广自有品牌，持续提升品牌销量和影响力，为公司业务注入新的增长动力。 24Q1再创佳绩， 业绩稳步增长。 2024年 Q1公司实现营业收入 10.97亿元，同比增长 21.33%；归母净利润 1.48亿元，同比增长 74.49%。 得益于品牌溢价能力提升及境外收入的增长， 24Q1毛利率高达 41.14%， 较 2023年+4.30pct，是净利润增长的主要原因。公司明晰品牌战略、加强供应链建设、发挥渠道优势，未来持续增长可期。 展望 24年： 品牌化持续推进，自有品牌占比有望进一步提升。 国内业务方面，公司依托麦富迪、弗列加特构建多品牌矩阵，深耕国内外宠物食品市场，紧抓线上渠道红利，自有品牌势能向上，未来有望延续双位数以上增长。海外业务方面，随着海外消费逐渐复苏，下游品牌商库存情况改善，订单数量有望持续回升，公司代工业务收入有望保持稳健增长。 投资建议：自有品牌表现亮眼，盈利有望进一步提升，维持“强烈推荐”评级。 公司品牌化持续推进，麦富迪和弗列加特在线上线下渠道表现亮眼。展望 24年国内自有品牌预计保持高速增长，海外业务有望保持稳健增长。考虑到公司产品、品牌竞争力持续强化，供应链优化盈利提升，我们预计 24-26年 EPS为 1.36、 1.68和 2.09元，对应 24年 PE 为 38.7X，维持“强烈推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、品牌化受阻、产品推新不及预期、汇率大幅波动风险等。

国内宠物食品龙头， 2024Q1 归母净利润超预期， 维持“买入”评级公司 2023 年营收 43.27 亿元，同比+27.36%；归母净利润 4.29 亿元，同比+60.68%。2024Q1 营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%。基于公司自有品牌销量高增， 高端产品贡献扩大， 我们上调 2024-2025 年盈利预测， 新增 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年归母净利润分别为 5.65/7.20/8.82亿元（2024-2025 年原值分别为 5.33/7.17 亿元）， EPS 分别为 1.41/1.80/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 37.3/29.3/23.9 倍， 维持“买入”评级。 原料降价、汇兑收益叠加精进管理，公司毛利率持续上行（1） 2023 年原料降价、汇兑收益叠加优化管理扩大盈利空间。 2023 年鸡胸肉、鸭胸肉等原料价格回落驱动成本下降， 汇兑收益抬升海外代工业务毛利率，叠加公司优化管理及供应链， 期间费用率 23.82%， 毛利率/净利率同比+4.25pct/ +2.13pct 至 36.84%/9.95%。（2） 2024Q1 盈利能力显著上行。 2024Q1 销售/管理/研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 17.30%/5.54%/1.56%/-0.55% ， 同 比+2.92pct/+0.73pct/-0.26pct/-0.89pct， 最终毛利率/净利率同比+6.94pct/+4.08pct 至41.14%/13.56%。 麦富迪、 弗列加特驱动自有品牌营收大增，高端产品贡献持续扩大通过线上线下全覆盖、用户需求整合、品效协同运作、品牌人群积累等， 公司自有品牌实现营收 27.45 亿元， 同比+34.15%，占比 63.44%，同比+2.89pct。目前麦富迪国内市占率居前，位居多个电商平台销量第一， 2023 年以 BARF 系列为代表的高端品类销量同比高增， 弗列加特已跻身国内高端猫粮头部品牌。 零食品类盈利能力大幅提升， 销售优势强化驱动全渠道增长（1）分产品： 公司坚持品质领先，优化产品组合并驱动品类创新， 2023 年零食/主粮营收 21.66/20.87 亿元， 同比+10.86%/+50.35%，毛利率 37.19%/36.00%，同比+6.43pct/+1.28pct。（2）分销售模式： 公司兼顾直销与经销，一方面直接触达消费者强化品牌力， 一方面通过线上经销商网络拓宽市场， 2023 年经销/ OEM&ODM/直销营收 16.68/14.07/12.36 亿元，同比+19.11%/+18.01%/+57.02%。 风险提示： 原材料（鸡胸肉）价格波动， 产能扩张不及预期等。

2023年归母净利润 4.29亿元，同比增长 60.7%公司发布 2023年年报及 2024年一季报： 2023年公司实现收入 43.27亿元，同比增长 27.4%，归母净利润 4.29亿元，同比增长 60.7%。其中， 2023Q4公司实现收入 12.15亿元，同比增长 33.5%，归母净利润1.14亿元，同比增长 128.7%。 2024Q1，公司实现收入 10.97亿元，同比增长 21.3%，归母净利润 1.48亿元，同比增长 74.5%。 自有品牌业务同比高增， 主粮业务表现亮眼2023年公司自有品牌业务实现收入 27.45亿元，同比增长 34.2%，自有品牌业务占公司整体营收的 63.4%，同比增加 3.2个百分点。 麦富迪品牌影响力持续提升，品牌旗下双拼粮、益生军团、 BARF 等多个产品系列逐渐获得消费者认可，品牌结构和产品结构向高端化方向发展。分产品看， 2023年公司零食产品实现营业收入 21.66亿元，同比增长 10.9%，毛利率 37.2%，同比提升 6.43个百分点；主粮产品实现收入 20.87亿元，同比增长 50.4%，毛利率 36.0%，同比提升 1.28个百分点。 产品、渠道结构优化叠加原材料成本下行，公司盈利能力持续提升2023年公司综合毛利率 26.8%，同比提升 4.3个百分点； 2024Q1，公司毛利率达 41.1%，同比提升 6.9个百分点。公司盈利能力增强主要系主粮业务占比提升、高端产品系列放量和公司直销渠道业务快速增长所致，原材料价格低位以及汇兑收益进一步推动公司利润率提升。 分渠道看， 2023年公司直销模式实现收入 12.36亿元，同比增长 57.0%，毛利率 50.1%，同比增长 1.25个百分点。经销模式实现收入 16.68亿元，同比增长 19.1%，毛利率 32.3%，同比提升 2.46个百分点； OEM/ODM业务实现收入 14.07亿元， 同比增长 18.0%，毛利率 30.5%，同比提升5.32个百分点。 出口代工业务边际改善，境外业务稳健增长海关总署数据： 2024年 2月我国宠物食品出口量 1.73万吨，同比增长22.8%；宠物食品出口额（美元口径） 7964万美元，同比增长 22.3%，我国宠物食品出口已实现连续 6个月同比增长， 宠物食品出口去库存已基本完成，受外需边际企稳、海外客户开拓以及 2023年同期出口低基数影响， 24年上半年我国宠物食品出口有望边际改善。分地区看， 2023年公司境外业务实现收入 14.64亿元，同比增长 9.0%，境内业务实现收入28.63亿元，同比增长 39.4%。 投资建议乖宝宠物是我国宠物食品行业优质企业，自有品牌业务优势明显，综合考虑公司品牌力、产品高端化进程以及产能投放节奏，我们预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.57亿元、 65.10亿元、 77.62亿元，同比增长23.8%、 21.5%、 19.2%，对应归母净利润 5.74亿元、 7.47亿元、 9.19亿元，对应 EPS 分别为 1.44元、 1.87元、 2.30元，首次覆盖给予“买入”评级。

事件: 2024年 4月 15日， 乖宝宠物披露 2023年报及 2024一季报： 2023年营业总收入 43.27亿元， 同比增长 27.36%， 归母净利润为 4.29亿元，同比+60.68%。 2024年 Q1营业总收入 10.97亿元， 同比增长 21.33%，归母净利润为 1.48亿元， 同比+74.49%。 投资要点: 业绩表现亮眼， 盈利能力改善。 2023年公司自有品牌业务收入 27.45亿元， 同比增长 34.15%， 在总营收中占比为 63.44%； OEM/ODM 代工业务实现营收 14.07亿元， 同比增长 18%。 从毛利率变动看： ①宠物食品主业毛利率 36.83%， 同比上涨 4.19pcts； ②宠物零食毛利率 37.19%，同比上涨 6.43pcts， 主粮毛利率 36%， 同比上涨 1.28pcts； ③从销售模式毛利率变化看， 经销模式毛利率 32.33%， 同比上涨 2.46pcts，OEM/ODM 代工模式毛利率 30.48%， 同比上涨 5.32pcts； 直销模式毛利率 50.14%， 同比上涨 1.25pcts。 自主品牌持续发力。 国内宠物食品市场已进入快速增长期， 市场竞争未来将从单纯的价格竞争、 渠道竞争演变为品牌竞争。 据 Euromonitor 数据显示， 2015-2022年公司国内市占率从 2.4%提升至 4.8%， 实现翻倍，位列国产品牌市占率第一。 公司高度重视自有品牌的建设， 经过多年的探索， 目前公司已培养了具备丰富宠物食品品牌营销经验的团队， 包括产品企划、 新媒体、 媒介、 平面设计、 影像等多方面的人才。 公司已形成了一套相对有效的营销推广模式， 借助泛娱乐化的品牌营销、 多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式， 公司自有品牌“麦富迪” 的知名度在大众消费者中持续提升。 盈利预测和投资评级 公司作为宠物食品板块龙头， 2023年及2024Q1业绩同比增长显著， 因此我们调整 2024-2026公司营收为56.19/73.09/94.38亿元， 归母净利润为 5.83/7.71/9.61亿元， 对应 PE分别 36/27/22倍， 未来国内市场竞争格局变化利好具备稳定供应链、 持续研发能力、 高产品品质的龙头企业， 2024年宠物板块盈利有望维持高 增速， 维持“买入” 评级。 风险提示 品牌信誉风险； 国内市场开拓不及预期的风险； 海外市场竞争加剧的风险； 原材料价格波动的风险； 汇率波动风险； 公司业绩预期不达标的风险； 二级市场流动性风险。

公司发布 2023年报及 2024年一季报： 1） 2023年： 公司实现收入 43.3亿元（同比+27.4%），归母净利润 4.3亿元（同比+60.7%），扣非归母净利润 4.2亿元（同比+61.8%）；其中 Q4实现收入 12.2亿元（同比+33.5%）， 归母净利润 1.1亿元（同比+128.7%），扣非归母净利润 1.1亿元（同比+123.2%）。 2）2024Q1： 公司实现收入 11.0亿元（同比+21.3%），归母净利润 1.5亿元（同比+74.5%），扣非归母净利润 1.4亿元（同比+64.5%）。公司自主品牌产品结构、渠道结构持续改善助推品牌高端化，代工延续改善，盈利能力表现超预期。 品牌高端化稳步推进，新兴电商渠道加速拓展。 2023年公司零食/主粮/保健品及用 品 分 别 实 现 收 入 21.7亿 元 /20.9亿 元 /0.6亿 元 ， 同 比+10.9%/+50.4%/+54.4%，主粮依托于国内自主品牌实现快速增长。 分品牌来看： 1）麦富迪：稳健增长，主推 barf、羊奶肉、双拼粮等系列大单品，聚焦“BARF霸弗系列” 等高端产品，产品结构向上； 2）弗列加特：增速预计快于麦富迪，主推“大红桶冻干” 和“高机能烘焙粮” 等明星产品。 分渠道来看： 1）直销： 2023年实现收入 12.4亿元（同比+57.0%），公司深耕天猫、京东等主流平台，同时抓住直播电商红利，借抖音等新兴平台弯道超车，据麦乐多数据， 2024年 1-3月抖音宠物市场成交额累计同比+88.1%，远超天猫（同比+31.9%）及京东（同比-5.2%）； 2）经销： 2023年实现收入 16.7亿元（同比+19.1%），持续构建全国性经销网络，深化渗透各地区宠物门店、宠物医院等专业零售终端。 海外市场库存去化，代工业务延续改善。 根据海关总署数据，宠物食品 23Q4/24Q1（1-2月）出口额分别为 22.9/14.3亿元，分别同比+21.3%/+36.5%，延续改善趋势。代工业务伴随下游客户库存去化， 2023年代工业务（OEM/ODM）实现收入 14.1亿元，同比+18.0%，毛利率提升 5.3pct 至 30.5%；我们预计 24Q1公司代工业务延续改善，且在规模效应释放叠加汇率支撑下盈利能力表现突出。 品牌和渠道结构优化，代工业务边际修复，盈利能力超预期提升。 2023年/2024Q1公司毛利率分别为 36.8%/41.1%（分别同比+4.3pct/+6.9pct），毛利率显著改善主要系： 1）渠道结构优化，高毛利直销渠道占比提升， 2023年提升 5.4pct 至28.6%； 2）自主品牌收入占比提升，尤其弗列加特系列、 Barf 系列、羊奶肉包系列等中高端品牌及产品占比提高； 3）海外代工业务边际改善； 4）原材料价格维持 低 位 。 2023年 /2024Q1公 司 净 利 率 分 别 为 10.0%/13.6% （ 分 别 同 比+2.1pct/4.1pct ） ， 2023年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为16.7%/5.8%/1.7%/-0.31%； 2024Q1销售 /管理/研发/财务费用率分别为17.3%/5.5%/1.6%/-0.6%，同比+2.9pct/+0.7pct/-0.26pct/-0.9pct。 现金流逐步改善，营运效率改善。 2023年/2024Q1公司分别产生净经营现金流6.2亿元/0.6亿元（分别同比+3.1亿元/+0.2亿元），截至 2024Q1末公司应收账款周转天数 25.4天（同比+6.2天），应付账款周转天数为 26.2天（同比+4.8天），存货周转天数为 94.0天（同比-10.5天）。 盈利预测与投资评级： 持续看好公司自主品牌高端化升级和国产替代加速，预计2024-2026年归母净利润分别为 5.9亿元/7.9亿元/9.9亿元，对应 PE 分别为33.2X/24.8X/19.6X，维持“买入” 评级。 风险提示： 国内竞争加剧，原材料价格、汇率波动，海外市场拓展不利，贸易摩擦等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润为 4.29 亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润为 4.22 亿元，同比+61.76%。 其中 23Q4 公司营收 12.15 亿元，同比+33.5%；归母净利润 1.14 亿元，同比+128.67%。 分红预案：每 10 股派红利 1.7 元（含税）。 24Q1 公司营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为 1.38 亿元，同比+64.45%。 23 年公司收入&盈利表现亮眼， 24Q1 业绩保持高增。 23 年公司业绩超预期增长的主要原因是公司自有品牌销售额快速增长、高端产品线增速亮眼、 23H2以来国外代工业务恢复较快等。 23 年公司综合毛利率 36.84%，同比+4.25pct；期间费用率为 23.82%，同比+0.87pct。 24Q1 公司综合毛利率 41.14%，同比+6.94pct；期间费用率为 23.85%，同比+2.50pct，主要系自有品牌收入占比提升，业务宣传费和销售服务费增加所致。 自有品牌收入快增长，主粮占比提升利好盈利增厚。 公司自有品牌业务发展迅速，处于战略核心低位，“麦富迪”品牌知名度持续提升。 23 年公司自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同比+34.15%； 占总营收比例为 63.44%，同比+3.22pct。23 年公司宠物食品销量达 17.6 万吨，同比+28.21%。 分产品来看， 23 年零食、主粮分别实现收入 21.66 亿元、 20.87 亿元，同比+10.86%、 +50.35%；占总营收比例分别为 50.06%、 48.24%，同比-7.45pct、 +7.38pct；毛利率分别为 37.19%、36%，同比+6.43pct、 +1.28pct。在销售渠道方面， 公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现线上线下渠道的深度融合与高效互补， 直销与经销模式双轨并行。在研发方面， 公司始终坚持以创新开拓市场， 23 年研发费用达7327.67 万元，同比+8%，为公司不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品提供强力支撑。 24 年我国宠食出口好转或延续，利好公司 OEM/ODM 业务增长。 根据海关总署， 23 年我国宠物食品出口量 26.6 万吨，同比-1.15%， 其中 1-8 月受海外去库存影响，出口业务普遍承压， 9 月出口量显著回暖，此后始终保持较高增速；出口均价 3.24 万元/吨，同比+5.68%，处相对高位。 进入 24 年，我国宠物食品出口增长势头延续， 2 月出口量 1.73 万吨，同比+22.8%（连续 6 个月同比增长）；均价 3.27 万元/吨，同比+4.56%。 综合来看，海外客户补库存将持续，利好出口景气度延续。公司 OEM/ODM 业务规模呈扩张趋势， 23 年实现收入14.07 亿元，同比+18.01%；毛利率 30.48%，同比+5.32pct。 受益于行业整体景气上行， 叠加考虑 23H1 基数较低，公司未来业绩增长可期。 投资建议： 公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼， 代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.42 元、 1.79 元，对应 PE 为 34、 27 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。 公司深耕行业近 20 载， 2013 年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。 22 年公司实现营收 33.98 亿元，同比+31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。 预计 23 年归母净利润 4.1-4.4 亿元，实现超预期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、 23H2国外代工恢复较快等。 公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。 宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为 。 一方面， 我国宠物数量增加、 宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势， 完善产品和渠道布局， 龙头企业有望保持高增长。 公司核心竞争力： 品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。 （ 1）品牌： 自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、 Waggin Train 构建多品牌矩阵。22 年自有品牌收入 20.46 亿元， 18-22 年 CAGR 超 42%，持续高增长； 占主营收入的比超 60%，未来将持续作为发展战略核心。 OEM/ODM 业务主要面向国外，规模和盈利能力均稳定向好。 （ 2）产品： 公司高毛利的主粮品类占比持续提升， 22 年主粮毛利率为 41.92%， 占主营收入比例提升至 41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资金项目建设进展良好，投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（ 3）渠道： 原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠道优势显著， 抖音等新兴平台表现亮眼， 直销占比提升增强盈利能力。 投资建议： 我们预计 23-25 年公司营收 42.41、 51.78、 63.79 亿元，同比增长24.81%、 22.10%、 23.20%；归母净利润 4.14、 5.26、 6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、 23.17%； EPS 分别为 1.03 元、 1.31 元、 1.62 元。 基于 DCF、 PE 估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品销量不及预期的风险； 汇率波动的风险； 贸易摩擦的风险

2024年年1月月17日公司发布2023年度业绩预告。2023年公司预计实现归母净利润4.10亿元~4.40亿元，同比+53.63%~+64.87%，预计实现扣非归母净利润4.03亿元~4.33亿元，同比+54.37%~+65.86%。单季度来看，23Q4公司预计实现归母净利润0.96亿元~1.26亿元，同比+91%~+151%，预计实现扣非归母净利润0.91亿元~1.21亿元，同比+84%~+145%。 品牌高端化获效显著，出口代工预期随势修复。品牌业务：国内宠物食品市场景气延续，且国产替代趋势继续。宠物行业白皮书显示2023年我国城镇宠物食品消费市场规模约1461亿元，同比增长6%，且宠物主对国产品牌主粮的偏好度明显提升。公司已形成以麦富迪+弗列加特+Waggin’Train为主的品牌矩阵，且持续表现靓丽，根据乖宝宠物食品集团数据显示23年双十一麦富迪+弗列加特等自有品牌全网销售额突破3.6亿元，同比增长28%+，且麦富迪品牌在多平台排名领先——天猫宠物品牌销售榜第一、抖音宠物行业累计销售额TOP1、京东宠物热卖品牌榜TOP2。23年以来公司产品结构持续优化，以“BARF霸弗系列”等为代表的高端细分产品品类销量快速增长，高端产品在合并收入中的占比明显提升，其中高端品牌弗列加特实现高速增长，久谦数据显示23年线上弗列加特品牌销售额同比增长约197%。代工业务：预期随势修复。海关数据显示23Q1/Q2/Q3宠物食品出口金额同比-20%、-7%、+5%，亦呈现逐季改善。受益于海外客户去库存结束及同期低基，23Q4以来（10+11月）宠食行业出口金额实现明显增长（+21%），预期公司代工出口业务亦将随势恢复。 投资建议：国内宠食翘楚，品牌贡献提升，公司自有品牌有望凭借全链路优势享受行业成长红利延续高增趋势，推动经营表现向上。公司品牌表现持续亮眼，2020-2022年收入复合+44%，已形成以麦富迪+Waggin’Train为主的品牌矩阵，其中麦富迪品牌在国内宠物食品市场排名领先，荣获2021-2022天猫TOP品牌力榜（宠物）第一名。基于公司2023年度业绩预告及公司业务发展顺畅，我们略微上调盈利预测，预计2023-2025年公司营业总收入分别为42.76、52.07、62.55亿元，同比分别+25.9%、+21.8%、+20.1%，预计2023-2025年归母净利润分别为4.24、5.17、6.22亿元，同比分别+58.9%、+21.8%、+20.5%。当前股价对应2023-2025年PE分别为39x、32x、27x，维持“买入”评级。 风险提示：宠物渗透率不及预期，品牌发展不及预期，新品表现不及预期，外贸摩擦加剧，汇率大幅波动，原料价格大幅波动。

公司发布223023年度业绩预增预告。全年预计实现归母净利润4.1-4.4亿元，同比增长54%-65%，扣非归母净利润4.03-4.33亿元，同比增长55%-66%。其中，单Q4预计实现归母净利润0.96-1.26亿元，同比增长91%-151%;扣非归母净利润0.91-1.21亿元，同比增长84%-145%。 自有品牌驱动业绩高增，盈利结构持续优化。我们认为，公司业绩的优秀表现主要归因于坚持打造自主品牌、全渠道营销。收入端，我们估计全年“麦富迪”增长超40%，旗下超高端猫粮“弗列加特”系列均价超100元/公斤，2023全年预计实现翻倍增长；盈利端，良好的品牌力支撑“BARF霸弗系列”等高端新品销量快速增长，不断优化毛利结构，原材料成本回落，以及内部精进管理、优化供应链等措施，进一步助力公司增厚业绩。 所处行业潜力巨大格局分散，乖宝品牌优势凸显。一方面，我国宠食消费为千亿级市场，宠物白皮书指出，2023年城镇犬猫消费规模2793亿元/+3.2%，其中，猫宠消费同比+6%引领增长，宠食赛道占52.3%空间最大；另一方面，国产品牌的产品力快速提升，兼具成本和价格优势，逐步蚕食海外品牌份额，目前，华经产业统计显示2022年乖宝销额占国内市场份额达4.8%，仅次于玛氏8.7%，据魔镜2023全年数据，麦富迪品牌在天猫份额占2.0%仅次于皇家的2.4%，在抖音以4.2%的份额居首，后方大量品牌则尚未形成明显的品牌区隔，公司品牌领先地位明确。展望未来，公司将继续巩固品牌优势，不断加强渠道渗透，聚焦高端，快速攫取行业份额的同时增厚自身业绩。 投资建议：公司所处行业空间巨大，自有品牌优势巩固，高端新品驱动盈利结构不断优化，预测2023-2025年分别为43/52/62亿元，未来三年归母净利润4.31/5.58/6.96亿元，对应EPS（摊薄）1.08/1.40/1.74元，当前股价对应PE为39/30/24倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：国内渗透率提升不及预期；海外需求疲软；材料成本及费用高增超预期；竞争大幅加剧等。

公司业绩稳步增长，Q3净利增速环比扩大。根据公司公告，2023Q1-3共实现营收31.12亿元，同比+25.11%；归母净利润3.14亿元，同比+44.99%；扣非后归母净利3.12亿元，同比+47.48%；经营性现金流量净额为3.47亿元，同比+117.29%。23Q3公司营收为10.47亿元，同比+30.73%；归母净利润1.09亿元，同比+36.84%，增速较Q2扩大。随着公司自有品牌认可度的持续提升，自有品牌销售额快速增长，推动公司2023年前三季度业绩增长。行业出口数据回暖，国产替代持续深化。根据海关总署数据，2023年10月我国宠物食品（犬猫）出口量2.22万吨，环比-8.89%，同比+14.63%。以美元计价，2023年10月出口金额为1.01亿美元，环比-9.49%，同比+14.62%。预计海外大客户去库存周期告一段落，23Q4我国宠物食品出口数据有望持续回暖。在2023年双十一大促期间，天猫宠物品牌销售榜TOP10中，国产品牌占据5个席位；京东宠物品牌销量TOP10中，国产品牌占据4个席位。对比2022、2023年双十一销售品牌TOP10排行榜，天猫新上榜4各品牌中有3个是国产品牌，分别位列第5、6、9名。参照海外成熟宠物市场，随着我国宠物食品行业国产替代的加深，相关公司有望持续受益。公司主粮产品优势明显，“双十一”销售表现突出。 公司致力于从事宠物食品的研发、生产和销售，形成了以“麦富迪”为核心的自有品牌梯队，实现了宠物主粮、零食及保健品在内的全品类覆盖。公司自有品牌中主粮占比逐年提升，主粮产品具有高利润、高粘性等优势，是公司主要利润增长点，主粮也是未来公司重点布局产品。目前，公司线上销售占比较高，2023年双十一全周期，公司销售收入突破3.6亿元，同比增长超过28%；公司自主品牌麦富迪连续三年在天猫双十一宠物综合品牌销售榜位列第一，连续2年成为天猫宠物唯一破亿品牌。旗下自主品牌弗列加特表现同样亮眼，双十一全周期全网销售额突破6400万元，同比增长超过200%，在天猫综合品牌榜位列19，较2022年双十一提升38名。随着我国宠物行业渗透率和家庭平均宠物消费水平的提升，公司将持续受益。公司产品结构优化，Q3毛利率同环比提升。2023Q1-3公司毛利率为35.77%，同比+4.07pcts；净利率10.13%，同比+1.47pcts。其中，23Q3毛利率为38.84%，同比+4.21pcts，环比+4.63pcts；净利率10.33%，同比+0.39pcts，环比-0.14pcts。2023年前三季度，公司销售费用4.95亿元，同比+34.39%，主要受到自有品牌宣传费用增加导致；管理费用1.67亿元，同比+40.98%，主要受职工薪酬 和服务费增加影响。首次覆盖给予公司“增持”评级。公司业绩受到海内外业务的双轮驱动，考虑到出口数据回暖和国内市场的快速增长，预计23/24/25年可实现归母净利润分别为4.47/4.91/6.06亿元，EPS分别为1.12/1.23/1.52元，当前股价对应PE为37.48/34.12/27.60倍。根据可比上市公司2024年平均市盈率为27倍，公司仍处于合理估值区间，考虑到公司的成长性，未来估值仍有扩张空间，首次覆盖给予公司“增持”的投资评级。 风险提示：原料价格波动、汇率波动、渠道拓展不及预期等。

公司是国内宠物食品行业领军者：品牌知名度和收入体量遥遥领先，目前市占率+利润率持续提升，蓄势成为国内宠食巨头。乖宝宠物成立于2006年，主要从事宠物食品的研发、生产和销售，产品覆盖犬用/猫用主粮、零食、保健品全品类。公司发展初期以出口代工业务为主，2013年公司坚定转型国内市场自有品牌建设，自建品牌“麦富迪”已成为国内知名宠粮品牌，品牌知名度和收入体量遥遥领先。报告期内公司营收保持较高增速，2022年公司营收33.98亿元，同比增长31.9%，2018-2022年复合增速达29.2%，持续高于行业平均增速。同时，公司保持较好的费用控制能力，管理费用率持续下行，进一步抬升公司利润空间，2022年公司净利率达7.85%，较2020和2021年提升2个百分点。 为什么乖宝能成为宠物食品行业领军者？我们认为乖宝之所以能成为中国宠物食品行业领军者，除了持续向自有品牌业务转型的战略定力和执行力外，公司在供应链、研发、渠道和品牌营销上的竞争优势都是成就其当前地位的重要一环。具体来说：1）供应链：严选高质量原料，生产工艺和设备行业领先，地处山东具备原料采购优势；2）研发：在坚持犬猫基础研究的基础上，紧密跟踪行业趋势及客户需求，以市场需求为导向持续推进产品创新，推出了弗列加特高肉量系列、弗列加特全价全冻干系列、益生军团主粮系列、双拼粮系列、小橙帽保健品系列等系列创新性产品；3）渠道建设：抓住宠物食品行业线上发展红利，目前公司在线上渠道已经建立起品牌优势，在此基础上，公司仍在进行渠道优化，线上渠道上，公司洞察行业趋势，加大对于抖音等新平台的布局；线下渠道上，在优化经销商结构同时，公司持续提升线下市场覆盖率，向低线城市渗透；4）品牌营销：公司高度重视自有品牌的建设，已形成了一套相对有效的营销推广模式，借助泛娱乐化的品牌营销、多样化的线上平台推广和打造联名产品等方式，持续推广自有品牌，当前品牌推广已经初具成效，麦富迪品牌势能强劲，蝉联多平台销售榜前列。 如何看待乖宝未来成长空间？我们认为，乖宝未来的成长空间来自于3个方面：1）宠物食品行业的持续扩容。目前国内宠物食品行业仍处在持续增长阶段，对比国外成熟市场，量价都还有很大提升空间，且本土品牌凭借对本土消费偏好和渠道变迁更敏锐的嗅觉，份额有望持续提升，此外出口方面，疫后海外市场扩容；2）乖宝自身产品结构优化和品牌矩阵扩容带来的增长动力。当前主力品牌麦富迪定位中端猫犬全品类产品品牌，公司自主品牌弗列加特和收购品牌Waggin’Train分别定位高端猫粮和高端狗零食，品牌扩容一方面为公司带来新产品增量，另一方面也使得公司整体品牌基调更加高端；3）乖宝品牌力提升带来的盈利能力提升。一方面，高端品牌的崛起有望带动公司整体产品价格、毛利率水平提升，另一方面公司品牌力提升或带来品牌溢价，使得公司费用投放更加有效，ROI有望提升。 盈利预测：我们选取中宠股份、佩蒂股份、路斯股份为可比公司，根据Wind一致预期计算,当前股价对应三家可比公司23-25年平均PE分别为40.0/21.5/16.6。公司当前股价对应23-25年公司估值为44.2/33.4/25.6X。与可比公司相比，乖宝宠物在盈利能力、国内收入体量、国内自有品牌建设等方面均处于国内宠物食品行业领先水平，可给予一定溢价。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动风险、国内市场竞争加剧风险、品牌推广不及预期风险、海外市场拓展不利风险、研报中使用的数据或信息更新不及时等风险。