事件： 公司发布 2023年年度报告&2024年一季度报告。 23年公司营收 92.23亿元，同比+22.45%， 其中国内业务、国外隆平发展分别实现营收 53.37亿元、38.86亿元，同比+44.7%、 +1.1%；归母净利润为 2.00亿元，同比扭亏为盈（22年同期为-8.33亿元（调整后口径））；扣非后归母净利润为 4.87亿元， 同比扭亏为盈（22年同期为-9.80亿元（调整后口径））；资产总额为 277.48亿元，同比+20.06%。 分红预案：每 10股派现金红利 0.5元（含税）。 23年公司扭亏为盈， 24Q1受巴西业务拖累业绩有所下滑。 23年公司业绩增长的主要原因是国内水稻、玉米种子销售收入大幅增长， 公司降本增效成效显著等。 23年公司综合毛利率 39.76%，同比+0.93pct；期间费用率为 32.02%，同比-3.05pct，主要系归还美元贷款，汇兑损失同比减少约 1.23亿元，使得公司财务费用率同比-2.01pct。 24Q1公司营收 20.72亿元，同比+16.56%；归母净利润 0.77亿元，同比-48.95%；扣非后归母净利润为 0.73亿元，同比-29.47%，盈利同比收窄主要来自于国外隆平发展的亏损，原因在于受国际粮价低迷影响， Q1巴西玉米种子销售单价有较大幅下滑；巴西业务扩张、加大促销力度、有息负债增加等导致费用率上升等。 23年公司水稻种子毛利率提升显著，两隆融合发挥玉米种子协同效应。 制种方面， 23年公司制种产量为 3.96亿公斤， 同比+38.41%。 种子销售方面， （1）水稻种子板块： 23年公司实现国内水稻种子收入 17.77亿元，同比+36.5%，占总营收的 19.27%；市占率达 18%，稳居国内第一；毛利率为 36.37%，较上年大幅提升 8.49pct。 22年大单品晶两优华占、晶两优 534、隆两优 534位居全国杂交水稻品种推广面积前三位。 （2） 玉米种子板块： 23年公司实现玉米种子总收入 60.30亿元，同比+16.87%，占总营收的 65.38%；毛利率为 40.04%，同比-1.46pct。 分地区来看， 23年国内玉米种子收入 22.68亿元，同比+72.3%； 市占率近 10%，稳居国内第一。 公司在国内已实现玉米品种和区域全覆盖，22年大单品裕丰 303推广面积首次跻身全国第一，中科玉 505连续两年位列全国第三，联创 839首次跻身全国前十。 23年巴西玉米种子收入 38.86亿元，同比+1.1%， 在巴西玉米种子价格下跌、市场萎缩的不利环境下实现稳中有进。 巴西隆平发展玉米品种年推广面积超 8000万亩，玉米种子市占率稳居巴西第三，其中强势品种冬季玉米种子跃居市场第二。 （3） 其他种子板块： 23年公司谷子、食葵、辣椒、黄瓜种子市场份额分别为 60%、 39%、 10%、 60%，领先优势继续巩固。 持续推进育种研发，转基因商业化或助力业绩增长。 23年公司研发费用 6.77亿元，同比+14.57%，占总营收的 7.34%，其中公司承接多个国家重点研发项目。 23年公司获得授权植物新品种权 244件、 授权专利 12件， 在全球良种推广种植近 2亿亩。在转基因方面， 公司投资布局的生物技术平台已获得瑞丰125、浙大瑞丰 8、 nCX-1、 BFL4-2等 9个转基因性状的安全证书； 23年底公司获转基因玉米种子生产经营许可证；在全国首批审定的 37个转基因玉米品种中，公司占 8个，占比高达 22%， 23年产业化试点 114万亩， 国审品种数量和示范面积均为全国第一；在 24年 4月第二批通过品种审定初审公示的 27个转基因玉米品种中，公司占 2个。 公司优质种质资源储备行业领先，且受益于国内转基因商业化持续推进，公司有望获得先发优势，业绩增厚可期。 投资建议： 公司为国内水稻、玉米龙头企业， 以现代种业产业化为发展方向，不断整合和协同国内外业务板块，叠加受益于国内转基因商业化，公司业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.45元、 0.59元，对应 PE为 28、 21倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 产业政策变化的风险； 自然灾害和病虫害的风险； 新品种研发和推广的风险；种子生产成本的风险，内部整合与协同的风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告&2024年一季度报告。 23年公司营收 68.72亿元，同比-3.10%；归母净利润为 0.41亿元，同比-64.40%；扣非后归母净利润为 0.24亿元，同比-72.19%；经营性现金流量净额为 4.79亿元，同比+7.11亿元。 其中 23Q4公司营收 15.55亿元，同比+2.30%；归母净利润 0.56亿元，同比-20.93%。 分红预案： 每 10股派发现金股利 0.5元（含税）。 24Q1公司营收 8.51亿元，同比-11.07%；归母净利润-0.56亿元， 亏损同比扩大（23年同期为-0.49亿元）；扣非后归母净利润为-0.62亿元， 亏损同比扩大（23年同期为-0.53亿元）。 23年公司营收略有下滑，毛利率持续提升。 23年公司综合毛利率 10.74%（同比+0.92pct），毛利率提升的主要原因是公司持续调整和优化产品结构等，抵消了部分因上游原材料鱼粉价格上涨及下游水产养殖行情低迷带来的不利影响。 但受行业性质以及销售模式影响， 公司货款回收不及预期， 23年公司计提各项资产减值准备 1.83亿元，同比+1.38亿元，对公司净利润产生较大影响。 23年公司期间费用率为 7.90%，同比+0.03pct。 24Q1公司综合毛利率 12.07%，同比+2.40pct，创 21Q3以来的新高；期间费用率为 11.78%，同比+0.29pct。 23年公司饲料销量-12.9%，盈利能力提升可期。 23年公司实现水产饲料销量87.04万吨，同比-12.90%， 尤其在 23Q3受台风暴雨等影响，水产行业旺季不旺，公司单季度销量同比下降超 20%。 23年公司实现饲料销售收入 65.91亿元，同比-3.22%，占总营收的 95.91%；毛利率为 10.05%，同比+0.66pct。 分产品来看，公司 23年全年普水料销量同比下降超 30%；受金鲳鱼养殖行业整体投苗积极性下降影响，公司 23年全年金鲳鱼料销量有所下降，但市占率保持提升； 23Q4受海鲈鱼料、虾蟹料、海特鱼料销量增长明显的影响，公司 Q4饲料销量同比基本持平。公司对下游水产品养殖业持谨慎乐观态度，随着公司持续加大产品技术研发力度、 加大鱼粉等主要原料替代技术的应用， 延伸产业链培育新的利润增长点等，后续公司饲料盈利能力有望提升。 水产饲料产能持续扩张，越南年产 10万吨项目一期工程动工。 公司贯彻“贴近市场、辐射周边”的生产基地布局策略，一方面充分利用现有生产基地产能，巩固区域优势；另一方面不断加快募投项目建设。 公司目前布局产能在200万吨以上，实际产能近 150万吨。 公司湖南、湖北、海南几个新厂产能仍处于爬坡状态，预计 24年产能将有较好的提升。 另外， 募投项目安徽年产 10万吨水产配合饲料项目在施工建设中， 部分配套设施已基本建成， 预计于 25年 8月投产。 根据公司官网资料， 越南粤海年产 10万吨水产饲料一期工程于24年 4月动工， 一期工程投资 5000亿越盾，建设 2条虾料生产线、 1条时产10吨鱼料生产线，建成后将实现 3万吨虾料、 7万吨膨化鱼料年产能；未来根据公司中长期规划二期、三期扩建，最终年产能有望达到 20万吨。 投资建议： 公司深耕特种水产饲料领域，兼营水产动保产品、水产品等业务，拥有深厚的技术底蕴、丰富的产品种类和完善的营销网络。公司持续推进饲料产能扩张，并积极布局以高端水产蛋白为核心的新兴水产品预制菜产业，公司业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.24元、 0.43元，对应 PE 为 35、 19倍，维持“推荐”评级。

事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收1108.61亿元，同比-11.19%；归母净利润为-42.63亿元，同比由盈转亏（同期盈利132.66亿元）；扣非后归母净利润为-40.26亿元，同比由盈转亏（同期盈利130.29亿元）。其中23Q4公司营收278.92亿元，同比-36.68%；归母净利润-24.21亿元，同比由盈转亏（同期盈利117.54亿元）。24Q1公司营收262.72亿元，同比+8.57%；归母净利润-23.79亿元，同比亏损加剧（同期亏损11.98亿元）；扣非后归母净利润为-23.87亿元，同比亏损加剧（同期亏损12.52亿元）。 受生猪养殖行情低迷影响，23年公司业绩承压。23年公司业绩承压的主要原因是生猪养殖景气度低迷，猪价持续低位运行。23年公司综合毛利率3.11%，同比-14.39pct；期间费用率为8.64%，同比+1.52pct。24Q1公司综合毛利率-2.5%，同比-4.38pct；期间费用率为9.57%，同比+0.28pct。 23年公司生猪完全成本约15元/kg，24年出栏预计6600-7200万头。23年公司合计出栏生猪6381.6万头（同比+4.27%），其中商品猪6226.7万头、仔猪136.7万头、种猪18.1万头；估算商品猪销售均价约为14.5元/kg，同比-20.8%。 公司生猪养殖业务实现收入1082.24亿元，同比-9.62%；毛利率2.92%，同比-15.5pct。23年公司持续提升精细化管理水平，全年平均商品猪完全成本约15元/kg。24Q1公司出栏生猪约1601.1万头（同比+15.6%），其中商品猪1530.7万头、仔猪59.7万头、种猪10.7万头；估算商品猪销售均价约为14元/kg，同比-4.8%。截至24Q1末，公司固定资产、在建工程、生产性生物资产分别为1107.86亿元、22.96亿元、106.37亿元，环比23年末-1.2%、-0.5%、+14.19%；公司资产负债率63.59%，同比+7.22pct，环比23年末+1.48pct，整体略有提升。 2023年末公司已有养殖产能约8000万头/年。2024年公司预计出栏生猪6600-7200万头，同比+3.4%至+12.8%。 23年公司猪肉产品同比+86%，产能利用率提升21pct。2023年公司合计屠宰生猪1326万头，销售鲜、冻品等猪肉产品140.5万吨（同比+85.6%）；屠宰、肉食产品贡献收入218.62亿元，同比+48.54%；毛利率0.16%，同比+0.66pct。 23年公司持续提升已投产屠宰厂的运营效率，屠宰肉食业务产能利用率由22年的25%提升至23年的46%，头均亏损水平明显降低。23年末公司共投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2900万头/年。24年公司将从市场开拓、渠道建设、客户需求开发等方面持续发力，进一步增强屠宰肉食业务运营能力和盈利能力。 投资建议：公司为生猪养殖行业龙头，生猪养殖成本优势领先。考虑后续猪价上行预期，公司生猪养殖业绩将显著改善。我们预计公司2024-2025年EPS分别为2.92元、5.4元，对应PE为15倍、8倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告&2024年一季度报告。 23年公司营收 15.98亿元，同比+4.55%；归母净利润为 2.84亿元，同比+34.64%；扣非后归母净利润为 2.54亿元，同比+29.74%；经营性现金流量净额 4.15亿元，同比+20.36%。 其中 23Q4公司营收 3.79亿元，同比-9.76%；归母净利润-0.05亿元，同比由盈转亏（22年同期为 0.01亿元）。 分红：每 10股派红利 0.8元（含税）。 24Q1公司营收 3.48亿元，同比-4.42%；归母净利润 1.06亿元，同比-1.05%；扣非后归母净利润为 0.95亿元，同比-5.32%。 23年公司收入&盈利增长， 24Q1业绩稳健。 23年在下游养殖行情低迷、动保行业竞争加剧的背景下， 公司业绩实现增长的主要原因是产品结构优化、提质增效成效显著等。 23年公司综合毛利率 59.19%，同比+4.02pct；期间费用率为 36.42%，同比+3.09pct。 24Q1公司综合毛利率 60.80%，同比+1.10pct； 期间费用率为 26.35%，同比+2.36pct。 政采毛利率提升显著，猪苗大单品圆环、圆支增速亮眼。 在近年政采行业整体规模收缩的背景下， 23年公司政采实现收入 2.86亿元，实现同比小幅增长1.61%， 主要源于公司反刍苗销售增长亮眼，其中布病疫苗、牛二联灭活疫苗分别实现销量 1.44亿头份、 631万 ml，同比+8.32%、 +22.89%。 23年公司政采毛利率为 54.45%，同比+9.63pct，与市场苗毛利率差距逐渐缩小，主要源于公司产品结构优化，高毛利产品（如布病疫苗 M5-90△26株、 Rev.1株、即将推出的 s19株等） 发展较快。 猪苗方面，公司持续巩固口蹄疫市场领先地位，提升非口蹄疫产品占比。 23年大单品猪圆环疫苗、圆支二联疫苗分别实现销量 5929、 2813万毫升，同比+24.57%、 +109.25%。考虑后续下游养殖业景气度上行预期，公司业绩稳健增长可期。 持续投入研发，全球首个动物 mRNA 疫苗生产车间通过静态验收。 23年公司研发投入 2.30亿元，同比+4.55%，主要系加大非瘟项目投入等； 占总营收的14.39%，处行业领先水平。 23年公司获得布鲁氏菌病活疫苗（Rev.1株）、猪支原体肺炎灭活疫苗（ZY 株） 2项新兽药注册证书， 未来五年布局研发管线新苗 40多个。 非瘟疫苗进展方面， 23年公司非瘟亚单位疫苗提交农业农村部应急评审，进入效力评价阶段。 研发设备方面，公司 P3实验室已获得非瘟、口蹄疫 、猪瘟病毒、布氏杆菌、牛结节性皮肤病等病原微生物活动资质 ，对公司持续新品研发形成支撑。此外， 公司投资建成的全球首个动物 mRNA 疫苗生产车间已于 24年初通过农业农村部静态验收， 24年公司将注册申报多个mRNA 疫苗，公司研发竞争力进一步提高。 投资建议： 公司深化“产品+方案+服务” 三维一体智慧防疫体系， 在巩固口蹄疫疫苗市场份额的基础上， 持续提升非口蹄疫疫苗销售收入，叠加新品储备丰富，公司业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.33元、0.39元，对应 PE 为 27、 23倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 下游养殖疫情复发的风险；产品研发不及预期的风险；产品质量的风险；市场竞争的风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告&2024年一季度报告。 23年公司营收 12.53亿元，同比+1.84%；归母净利润为 1.75亿元，同比+3.99%；扣非后归母净利润为 1.54亿元，同比-0.17%。 其中 23Q4公司营收 3.24亿元，同比-19.53%； 归母净利润-0.05亿元，同比由盈转亏（22年同期为 0.41亿元）。 分红预案： 每 10股派红利 4元（含税）。 24Q1公司营收 2.35亿元，同比-23.27%；归母净利润 0.27亿元，同比-57.36%；扣非后归母净利润为 0.27亿元，同比-56.10%。 23年公司收入&盈利双增长， 24Q1业绩承压。 23年公司业绩保持增长的主要原因是公司“大客户”“大单品”策略落地取得显著成效、 持续优化产品结构、有效管控销售费用等，抵御了部分下游养殖行情低迷和动保行业竞争加剧带来的不利影响。 23年公司综合毛利率 61.01%，同比-1.75pct；期间费用率为43.74%，同比-1.58pct。 24Q1公司综合毛利率 64.41%，同比+5.43pct；期间费用率为 49.87%，同比+13.96pct， 主要系管理费用同比大幅上升。 23年禽用疫苗、化药收入增长， 猪苗毛利率提升。 从公司三大主营业务来看，23年公司猪用疫苗、禽用疫苗、化药分别实现收入 4.34亿元、 4.16亿元、 3.79亿元，同比-5.92%、 +10.20%、 +10.14%；占总营收的 34.67%、 33.18%、 30.24%； 毛利率为 83.89%、 55.34%、 42.18%，同比+2.39pct、 +0.32pct、 -2.42pct。 24Q1猪用疫苗、禽用疫苗、化药分别实现收入 0.75亿元、 0.92亿元、 0.54亿元，同比-25.08%、 +7.53%、 -52.80%；占总营收的 31.81%、 39.15%、 22.92%。 公司坚持“全品类” 战略，在完善现有猪、禽产品布局的基础上，积极布局伴侣动物、反刍动物、毛皮动物产品，丰富产品结构， 24Q1公司反刍用疫苗收入季度环比+148%，取得较好增长。 目前公司拥有 6个生产基地、 60条生产线，具备生产猪用、禽用、宠物用共 70余种生物制品和 200多种化学药品的生产能力。 考虑后续猪价上行预期，公司动保销售或受益。 坚持研发创新，宠物板块有望协同发展。 23年公司研发费用 1.01亿元， 同比+9.15%， 占总营收的 8.07%， 较去年同期+0.7pct。 23年公司获得猪细小病毒杆状病毒载体灭活疫苗（PPV-VP2株）等 3项国家新兽药注册证书；犬三联活疫苗等 4项疫苗产品取得临床试验批件；获得发明专利授权 13项。非瘟疫苗方面， 公司与兰研所合作开发的非瘟亚单位疫苗进入农业农村部的应急评价。 宠物板块，公司猫三联灭活疫苗已通过应急评价，并获得临时兽药产品批准文号。 23年公司完成对乐宠健康和嘻宠网络的收购，未来有望实现宠物板块协同、可持续发展。 此外，公司 P3实验室于 24年 1月获得 CNAS 认可证书， 正在向农业农村部申请高致病性病原微生物实验活动的审批，有望进一步提升公司核心竞争力。 投资建议： 公司研发能力强，产品储备丰富。随着下游养殖业价格好转，疫苗销售将显著受益，公司潜在业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025年 EPS 分别为 0.65元、 0.83元，对应 PE 为 28、 21倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 动物疫病风险； 政策与监管风险； 市场竞争加剧的风险； 产品研发风险；产品质量风险等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 37.47亿元，同比+15.37%；归母净利润为 2.33 亿元，同比+120.12%；扣非后归母净利润为 2.25 亿元，同比+147.22%。 其中 23Q4 公司营收 10.35 亿元，同比+28.44%；归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏为盈（ 22 年同期为-0.09 亿元）。分红预案：每 10 股派红利 2.4 元（含税）。 24Q1 公司营收 8.78 亿元，同比+24.42%；归母净利润 0.56 亿元，同比+259.00%；扣非后归母净利润为 0.54 亿元，同比+298.05%。 23 年公司业绩高速增长，盈利能力显著增强。 23 年公司业绩高增的主要原因是公司境内外业务均稳定且持续发力，其中境外业务布局合理，订单需求充足，毛利率显著提升；境内业务产品结构升级，自有品牌毛利率明显上涨等。23 年公司综合毛利率 26.28%，同比+6.49pct；期间费用率为 16.21%，同比+1.49pct。 24Q1 公司综合毛利率 27.85%，同比+3.49pct；期间费用率为 17.82%，同比-0.41pct。 公司产品结构优化， 境内外业务收入&盈利双双上行。 分产品来看， 23 年公司宠物食品及用品销量为 9.96 万吨，同比+10.46%。 公司宠物零食、宠物罐头、宠物主粮分别实现收入 23.51 亿元、 6.35 亿元、 5.77 亿元，同比+9.81%、+5.76%、 +60.23%%；占总营收的比分别为 62.74%、 16.94%、 15.39%，其中宠物主粮占比呈逐年递增状态；毛利率分别为 25.39%、 32.62%、 29.06%，同比+6.82pct、 +6.21pct、 +8.61pct，均有较大提升。 分地区来看， 23 年公司境内、境外分别实现收入 10.86 亿元、 26.62 亿元，同比+20.44%、 +13.44%；占总营收的比为 28.97%、 71.03%；毛利率分别为 31.28%、 25.22%，同比+3.51pct、+7.97pct，主要源于公司大力发展境内外高毛利订单和产品，产品结构升级优化。 分业务模式来看， 23 年公司自有品牌毛利率明显上涨，自有品牌出海稳定发力，未来公司将继续坚持以自有品牌建设为核心的发展战略，聚焦国内市场，提升自有品牌知名度和影响力。出口代工方面，公司海外订单自恢复以来，始终保持较好的发展态势；公司将加速拓展海外市场，稳步构建全球产业链布局，巩固传统代工业务规模。 行业层面看， 24Q1 我国宠物食品出口增长态势持续， 3 月出口量为 2.38 万吨，同比+8.48%（连续 7 个月同比增长）， Q1 累计同比+24.36%； 出口额 7.78 亿元，同比+7.11%， Q1 累计同比+23%；均价 3.27万元/吨， 保持相对稳定。 出口市场整体景气上行为公司带来有力的业绩支撑。 持续投入研发创新，产能释放助力业绩进一步增厚。 研发方面， 23 年公司研发投入 4790.96 万元，同比+10.48%； 研发费用率为 1.28%，处于行业较领先水平。 截至 24 年 3 月 1 日，公司共计获得 267 项国家专利授权。 新增产能方面， 公司“年产 6 万吨宠物干粮项目”于 23 年 10 月完工，全部生产线已投入运营， 缓解了公司干粮产品的产能缺口，目前产能处于爬坡中； “年产 2 万吨宠物湿粮新西兰项目”顺利建设中， 预计 24 年投产；此外公司规划在美国建设第二工厂，建成达产后将贡献 1.2 万吨产能。 公司新增产能的持续释放将使公司竞争力及整体盈利能力进一步增强。 投资建议： 宠物食品出口市场回暖， 公司海外业务有望持续增长。国内宠物行业保持增长状态，公司自主品牌等国内市场开拓逐步发力，不断拓展和优化渠道布局，叠加产能释放，未来业绩增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS分别为 1.10 元、 1.27 元，对应 PE 为 24、 21 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原料价格波动的风险；食品安全的风险； 汇率的风险等。

事件：公司发布2023年年度报告&2024年一季度报告。23年公司营收1161.17亿元，同比+10.89%，其中饲料、农产品销售、原料贸易、微生态制剂贡献收入959.56亿元、154.92亿元、34.01亿元、10.95亿元，同比分别为+13.03%、+24.38%、-44.86%、+4.78%；归母净利润为27.41亿元，同比-7.31%；扣非后归母净利润为25.41亿元，同比-11.86%。其中23Q4公司营收291.91亿元，同比+13.32%；归母净利润4.90亿元，同比-42.77%。分红预案：每10股派红利5元（含税）。24Q1公司营收231.72亿元，同比-0.80%；归母净利润8.61亿元，同比+111.00%；扣非后归母净利润为7.60亿元，同比+95.19%。 23年公司营收稳定增长，24Q1业绩高增长。23年公司业绩下滑的主要原因是受猪价低迷影响，公司养殖业务发生亏损，而22年同期养殖业务实现较好盈利。23年公司综合毛利率8.47%，同比-0.80pct；期间费用率为5.32%，同比-0.29pct。24Q1公司综合毛利率10.75%，同比+2.36pct；期间费用率为6.36%，同比+0.17pct。 饲料主业双位数增长，水产料盈利能力较大提升。23年公司饲料销量2440.23万吨，同比+12.71%，市场份额进一步提升；其中内部养殖耗用量180万吨，同比+27.66%；外销量2260万吨，同比+11.66%。23年公司饲料业务实现收入1006.25亿元，同比+9.07%，占总营收的86.66%；毛利率为8.82%，同比+0.57pct。 分产品来看，23年公司水产料、禽料、猪料分别实现外销量524万吨、1130万吨、579万吨，同比+2%、+13%、+17%。公司水产料盈利能力有较大提升，主要得益于产品结构优化（其中特水料、普水料销量同比+13%、-9%，）、技术优势不断转化等；随着公司销售策略调整等转变，普水料24Q1已转为正增长。 公司禽料产能利用率、销量及盈利能力有效提升，主要源于行业养殖存栏升至正常水平，公司与规模厂建立深入合作等。猪料方面，23年行业生猪存栏量全年偏高，对饲料需求形成较大支撑，公司持续投入研发，猪料产品力、品牌力有所提升。除此以外，公司海外地区饲料实现销量171万吨，同比+24%，利润增长高于销量增长；公司将自身模式逐步推向国际市场，海外销量与盈利空间具备想象力。 23年生猪出栏同比+44%，养殖业务盈利略承压。23年公司养殖业务（生猪、生鱼）实现收入107亿元，实现归母净利润亏损超4亿元，其中生鱼养殖亏损超过3亿元。生猪养殖方面，23年公司出栏生猪460万头，同比+43.75%。公司聚焦自有种猪体系建设，叠加饲料研发及规模优势，综合养殖成本、生产性能指标（繁育端年出苗量提升26%、育肥端存栏成活率提升至超97.5%）均取得明显进步，整体亏损可控。考虑后续猪价上行预期，公司生猪养殖业务盈利能力有望改善。水产养殖方面，23年公司水产养殖（主要是生鱼、对虾等）实现收入约14亿元，同比增加约3亿元。其中生鱼养殖业务亏损主要原因是前几年行业养殖量持续大幅增长，库存去化速度较慢，导致23年全年价格低迷。公司制定合理的养殖规划、控制养殖规模、加强风险防控、稳步推进工厂化对虾养殖，未来公司养殖业务有望稳健发展。投资建议：公司为饲料行业龙头企业，集产品、研发、服务于一体，且饲料产能增长显著，已完成4000万吨产能战略布局。我们预计公司2024-2025年EPS分别为2.38元、3.34元，对应PE为21、15倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫病与自然灾害的风险；原材料供应及价格波动的风险；生猪价格波动的风险；政策变化的风险等。

温氏股份： 40年历史造就我国猪鸡养殖双龙头。 公司创立于 1983年，深耕养殖业 40余载，由生猪、黄羽鸡养殖双主业驱动。公司营收稳定增长， 23年预计实现营收 899.18亿元，同比+7.4%，主要源于肉猪销量的大幅增加。 预计 23年公司归母净利润为-63.29亿元，同比-219.66%，主要系 23年猪价走势低迷，公司养殖成本降低幅度无法弥补产品价格下降幅度。相比同行，公司盈利能力处较领先水平， 资产负债率相对较低，经营性现金流相对充足，发展韧性十足。 生猪： 价格趋势预期上行，盈利能力有望重回增长轨道。 公司生猪出栏量稳步扩张，龙头地位稳固， 23年公司出栏生猪 2626万头，同比+46.65%，规划 24年出栏 3000-3300万头。 价格层面，基于行业能繁母猪存栏、生产效率等推演，我们预计 24年全年生猪均价同比呈提升趋势，且 24H2猪价显著优于 H1。成本层面， 公司多渠道降本增效成果显著， 24年 2月生猪出栏综合成本已降至 15.6元/kg，规划 24年目标为 15-15.6元/kg；在生猪养殖各阶段，公司生产效率指标也有不同程度的提升。叠加考虑公司养殖模式持续升级，猪场产能和饲养能力有望进一步提升。 23年公司生猪业务约亏损 55-58亿元，在后市猪价提升、公司养殖成本下行的预期下，我们认为公司生猪业务盈利有望回暖。 黄羽鸡： 价格潜在弹性叠加成本下行，盈利能力提升可期。 23年公司出栏肉鸡 11.8亿只， 同比+9.16%， 规划 24年出栏量同比增加 5-10%。价格层面，行业黄鸡产能端低位徘徊，餐饮家庭消费有所回暖，后续价格具上行潜力。 成本层面， 23年以来受益于饲料原材料价格下行、公司饲料配方调整等，公司养殖成本显著下行， 24年 2月出栏完全成本降至约 13元/kg；基于饲料成本不变的基础上，公司规划 24年成本目标为 13.2-13.6元/kg。此外，公司稳步推进肉鸡屠宰加工业务，切入预制菜市场，有利于实现毛鲜整体效益提升。 23年公司肉鸡业务实现微利，考虑供需格局以及后续猪价上行对鸡价的利好作用等，公司黄鸡业绩增长可期。 投资建议： 我们预计 23-25年公司营收 899.18、 1094.82、 1371.58亿元，同比+7.40%、 +21.76%、 +25.28%；归母净利润-63.02、 39.70、 148.17亿元，同比-219.14%%、 +162.99%、 +273.27%； EPS 分别为-0.95元、 0.60元、 2.23元。 基于 FCFF、 头均市值法估值， 我们认为公司有较大潜在市值空间。 公司作为国内猪鸡养殖双龙头，业绩增长可期， 维持“推荐”评级。 风险提示： 生猪价格波动的风险； 原材料供应及价格波动的风险； 动物疫病的风险；自然灾害的风险等。

事件： 公司发布 2023 年年度报告&2024 年一季度报告。 23 年公司营收 43.27亿元，同比+27.36%；归母净利润为 4.29 亿元，同比+60.68%；扣非后归母净利润为 4.22 亿元，同比+61.76%。 其中 23Q4 公司营收 12.15 亿元，同比+33.5%；归母净利润 1.14 亿元，同比+128.67%。 分红预案：每 10 股派红利 1.7 元（含税）。 24Q1 公司营收 10.97 亿元，同比+21.33%；归母净利润 1.48 亿元，同比+74.49%；扣非后归母净利润为 1.38 亿元，同比+64.45%。 23 年公司收入&盈利表现亮眼， 24Q1 业绩保持高增。 23 年公司业绩超预期增长的主要原因是公司自有品牌销售额快速增长、高端产品线增速亮眼、 23H2以来国外代工业务恢复较快等。 23 年公司综合毛利率 36.84%，同比+4.25pct；期间费用率为 23.82%，同比+0.87pct。 24Q1 公司综合毛利率 41.14%，同比+6.94pct；期间费用率为 23.85%，同比+2.50pct，主要系自有品牌收入占比提升，业务宣传费和销售服务费增加所致。 自有品牌收入快增长，主粮占比提升利好盈利增厚。 公司自有品牌业务发展迅速，处于战略核心低位，“麦富迪”品牌知名度持续提升。 23 年公司自有品牌实现收入 27.45 亿元， 同比+34.15%； 占总营收比例为 63.44%，同比+3.22pct。23 年公司宠物食品销量达 17.6 万吨，同比+28.21%。 分产品来看， 23 年零食、主粮分别实现收入 21.66 亿元、 20.87 亿元，同比+10.86%、 +50.35%；占总营收比例分别为 50.06%、 48.24%，同比-7.45pct、 +7.38pct；毛利率分别为 37.19%、36%，同比+6.43pct、 +1.28pct。在销售渠道方面， 公司践行全方位、立体化的全渠道运营策略，实现线上线下渠道的深度融合与高效互补， 直销与经销模式双轨并行。在研发方面， 公司始终坚持以创新开拓市场， 23 年研发费用达7327.67 万元，同比+8%，为公司不断推出适合宠物营养需求和消费者需要的新产品提供强力支撑。 24 年我国宠食出口好转或延续，利好公司 OEM/ODM 业务增长。 根据海关总署， 23 年我国宠物食品出口量 26.6 万吨，同比-1.15%， 其中 1-8 月受海外去库存影响，出口业务普遍承压， 9 月出口量显著回暖，此后始终保持较高增速；出口均价 3.24 万元/吨，同比+5.68%，处相对高位。 进入 24 年，我国宠物食品出口增长势头延续， 2 月出口量 1.73 万吨，同比+22.8%（连续 6 个月同比增长）；均价 3.27 万元/吨，同比+4.56%。 综合来看，海外客户补库存将持续，利好出口景气度延续。公司 OEM/ODM 业务规模呈扩张趋势， 23 年实现收入14.07 亿元，同比+18.01%；毛利率 30.48%，同比+5.32pct。 受益于行业整体景气上行， 叠加考虑 23H1 基数较低，公司未来业绩增长可期。 投资建议： 公司作为国内宠物食品龙头企业，自有品牌业务增速亮眼， 代工业务规模扩张中，在建产能进展顺利有望持续放量。考虑国内宠食行业整体扩容趋势，公司未来业绩高弹性增长可期。 我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 1.42 元、 1.79 元，对应 PE 为 34、 27 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险；产品销量不及预期的风险；汇率波动的风险；贸易摩擦的风险。

事件： 公司发布 2023 年年度报告。 23 年公司营收 54.06 亿元，同比-8.24%，其中贸易、 化药、 饲料、 生物制品分别实现收入 20.84 亿元、 12.64 亿元、 10.26亿元、 10.09 亿元， 同比分别为-0.51%、 -12.09%、 -6.91%、 -16.77%；归母净利润为 4.03 亿元，同比-26.73%；扣非后归母净利润为 2.79 亿元，同比-30.26%。单季度来看， 23Q4 公司营收 12.47 亿元，同比-29.37%；归母净利润 0.06 亿元，同比-95.93%；扣非后归母净利润为-0.37 亿元，同比-199.72%。 受养殖行情低迷影响， 23 年公司收入&盈利下行。 2023 年公司业绩下滑的主要原因是下游养殖行情低迷带来的动保产品需求下降、价格低迷等情况。 23 年公司综合毛利率 19.76%，同比-1.83pct；期间费用率为 15.17%，同比+0.67pct。单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率 16.75%，同比-4.59pct；期间费用率为19.77%，同比+1.55pct。 公司疫苗销量下滑、化药价格短期承压。（ 1）生物制品： 23 年实现收入 10.09亿元，同比-16.77%，主要源于受需求下滑的影响， 公司产品销量 75.90 亿 ml/头份/羽份， 同比-26.19%；毛利率 46.12%，同比-2.97pct。 23 年公司疫苗批签发量 627 次， 同比+3.98%。 23 年公司以“产品保供、品质提升、精细管理”为核心，继续稳定和开发客户合作关系， 两个大单品突破千万销售额，重点省份市占率有所提升。 随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗量价齐升。（ 2）化药： 23 年实现收入 12.64 亿元，同比-12.09%，主要系下游养殖业不景气，化药产品价格下滑；毛利率 21.47%，同比-4.68pct； 实现产品销量 1.57 万吨，同比+37.32%。 其中， 23 年原料药行业市场环境低迷，公司坚持“一品一策”的销售政策， 保证产品销售数量稳定。 持续投入研发， 新品储备丰富助力未来增长。 2023 年公司研发费用 1.23 亿元，同比-14.25%；占销售百分比为 2.27%，同比-0.16pct。 23 年公司获得 17 个新兽药批准文号， 7 个新兽药注册证书， 2 个产品通过应急评审。 新品研发方面，公司完成牛结节性皮肤病灭活疫苗应急评审，获得临时文号后于 9 月上市销售； 非瘟亚单位疫苗处于应急评审阶段；猫三联疫苗于 12 月通过应急评审，后续需获得临时文号后可上市。公司新品储备丰富，叠加大单品研发持续推进，后续业绩增长可期。 投资建议： 公司为动保行业龙头企业，动物疫苗销售短期受下游养殖业影响，但随着后续生猪上行周期到来或将显著带动销量提升。 考虑到下游养殖业景气度有待恢复，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润预测至 4.76、 6.14、 6.82亿元； EPS 分别为 0.47、 0.60、 0.67 元，对应 PE 为 21、 16、 15 倍， 维持“推荐”评级。 风险提示： 下游养殖疫情复发的风险；市场竞争的风险； 行业政策变化的风险等。

事件： 公司发布 2023年年度报告。 23年公司营收 10.64亿元，同比+6.27%； 归母净利润为 3.96亿元，同比-3.32%；扣非后归母净利润为 3.71亿元，同比-2.79%。 单季度来看， 23Q4公司营收 2.37亿元，同比-24.82%；归母净利润0.39亿元，同比-69.46%；扣非后归母净利润为 0.31亿元，同比-72.70%。 23年公司营收实现增长，利润略有下滑。 2023年前三季度公司营收保持增长态势，受 23Q4生猪养殖市场旺季不旺等因素影响公司该季度营收同比下行。 23年公司综合毛利率 72.09%，同比-1.52pct；期间费用率为 22.93%，同比-3.63pct。 单季度来看， 23Q4公司综合毛利率 66.20%，同比-8.96pct；期间费用率为 24.64%，同比-3.57pct。 猪用疫苗收入稳中有升， 禽用、宠物疫苗收入&毛利率提升显著。 23年公司疫苗批签发合计 648次，同比-7.56%。分产品来看， （1）猪用疫苗： 23年实现收入 9.74亿元，同比+3.89%，占总营收的 91.53%；毛利率 73.98%，同比-1.33pct。其中，猪用活疫苗销量 3.68亿头份，同比+22.61%；猪用灭活疫苗销量 4.36亿 ml，同比-9.21%。 24年公司将继续加快推动猪用重点新产品上市进度。此外， 23Q2公司牵头主持承担武汉市科技重大专项“非洲猪瘟新型疫苗创制”， 23年 6月与华中农业大学签订“非洲猪瘟疫苗的研究及开发”项目联合开发协议书，公司非瘟疫苗研发稳步推进中。 （2） 禽用疫苗： 23年实现收入 1529.06万元，同比+44.20%；毛利率 36.82%，同比+20.54%。其中，禽用活疫苗销量 13.64亿羽份，同比+17.21%；禽用灭活疫苗销量 0.28亿 ml，同比+57.49%。 24年公司将继续加快禽用和宠物生物制品的研发与申报。 （3）宠物疫苗： 23年公司宠物疫苗销量增加，产能利用率提高，实现收入 1176.88万元，同比+74.32%；毛利率 31.70%，同比+33.28%，提升显著。 23年公司猫三联灭活疫苗通过应急评审，并获得临床试验批件； 犬猫通用的高效狂犬病灭活疫苗已申请临床试验。 24年公司将继续推动宠物重点产品布局，争取获得猫三联灭活疫苗生产文号，实现顺利上市。 我们认为随着后续猪价预期向好，或将带动疫苗销量提升。同时随着新品疫苗上市预期提升，未来业绩增厚可期。 构建新型研发平台，筑起核心技术壁垒。 2023年公司研发费用为 8850.53万元， 同比-13.86%，原因主要是各研发项目进行阶段不同、材料费减少，近三年公司累计投入研发费用超过 2.7亿元。 23年公司开展研发项目 78个；获得发明专利 23件；获得猪流行性腹泻病毒 ELISA（IgA）抗体检测试剂盒和犬冠状病毒胶体金检测试纸条新兽药注册证书 2项；获得猪瘟、猪伪狂犬病二联亚单位疫苗和猪细小病毒病亚单位疫苗等临床试验批件 7项。 此外，公司持续加大 CHO、杆状病毒载体和大肠杆菌高效表达平台的建设，初步建立了 mRNA疫苗和重组腺病毒载体疫苗平台，为公司技术创新及可持续发展提供支撑。 投资建议： 公司为国内猪用疫苗市场化销售龙头企业， 具备强大的研发实力、完善的产品布局、广泛的营销网络，行业竞争力逐步增强，公司业绩增长可期。 考虑到下游养殖业景气度有待恢复， 我们下调公司 2024-2026年归母净利润预测至 4.84、 5.88、 6.78亿元； EPS 分别为 1.04、 1.26、 1.45元，对应 PE 为18、 15、 13倍， 维持“推荐”评级。

事件： 公司发布 2023 年年度报告。 23 年公司营收 359.70 亿元，同比+9.63%；归母净利润为-4.57 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 5.14 亿元）；扣非后归母净利润为-5.03 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 5.20 亿元）。 单季度来看， 23Q4 公司营收 90.78 亿元，同比-2.29%；归母净利润-4.97 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 1.64 亿元）；扣非后归母净利润为-4.81 亿元，同比由盈转亏（去年同期为 1.66 亿元）。 23 年公司营收稳定增长&业绩同比转亏。 2023 年公司业绩下滑的原因主要系下游养殖业景气度低，消费需求恢复不及预期，公司投资亏损及计提资产减值损失等。 23 年公司综合毛利率 3.98%，同比-2.04pct；期间费用率为 4.42%，同比+0.12pct。 单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率 0.81%，同比-5.28pct；期间费用率为+4.26%，同比+0.32pct。 饲料销量同比增长近 8%，禽料增长突出。 23 年公司饲料业务收入 164.70 亿元，同比+5.29%；毛利率 8.42%，同比+0.62pct； 饲料外销量达 430.52 万吨，同比+7.88%，其中猪料、禽料、反刍料销量分别为 155.65 万吨、 184.95 万吨、74.21 万吨，同比分别为-0.1%、 +22.7%、 +0.9%，结构占比分别为 36.2%、 43.0%、17.2%。公司饲料销量保持增长状态，增速优于行业水平。 23 年下游养殖业全面亏损，叠加上游原材料价格震荡，饲料利润空间承压， 低效产能持续出清。公司从技术、采购、运营等多个方面降本增效， 未来有望逐步发挥相对成本优势，市占率或将进一步提升。 2024 年公司计划对外实现 10%以上的饲料销量增幅。 肉禽产能稳步扩张，食品业务保持增长。 23 年公司禽产业收入 112.12 亿元，同比+20.77%；毛利率 0.62%，同比-3.66pct。 1） 养殖端：公司继续扩大父母代鸡养殖规模， 新厂力争迅速满产； 商品代肉鸡养殖规模始终跟随屠宰端稳步扩张； 公司屠宰环节毛鸡自供比例超过 90%。养殖成绩方面， 23 年公司养殖料肉比下降至 1.55、欧指提升至 415。 2）屠宰端： 23 年公司控参股合计年屠宰产能超 11 亿羽； 合计屠宰白羽肉鸡 8.1 亿羽，同比+13%；合计产销分割品212 万吨，同比+14%。 在 23 年白鸡下游消费需求不及预期，行业屠宰环节陷入亏损的背景下， 公司屠宰企业保持较高的存货周转速度，并通过“多品牌策略”加速开拓肉鸡分割品销售渠道。 24 年公司白鸡屠宰量目标为超过 8.6 亿羽。 3）食品业务： 新项目迅速扩大基础产销规模， 23 年公司控参股合计产销熟食调理品 3.2 万吨，同比+19%。 生猪养殖结构优化，力争稳健穿越行业低谷。 23 年公司猪产业收入 25.76 亿元，同比+25.19%；毛利率-9.23%，同比-13.15pct。 23 年生猪养殖行业整体低迷，产能去化与消费恢复速度均不及预期。 公司生猪业务严控总体养殖规模、优化内部养殖结构、 加强猪场管理、推动过程绩效管理体系。 23 年公司控参股合计出栏生猪 116 万头，同比+18.4 万头， 同比+18.9%， 其中肥猪 91 万头、仔猪 21 万头、 种猪 4 万头。 24 年公司生猪外销出栏目标为 120-140 万头， 同比增长 3.45%至 20.69%。 投资建议： 公司为产业链一体化企业，受益于下游存栏提升趋势，饲料业务增长可观，业绩贡献可期；肉禽和生猪业务为公司业绩提供弹性空间。 考虑到短期内终端肉类消费需求有待复苏，我们下调公司 2024-2026 年归母净利润预测至 4.84 亿元、 9.95 亿元、 13.17 亿元； EPS 分别为 0.53 元、 1.08 元、 1.43元，对应 PE 为 14、 7、 5 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 动物疫病的风险；原材料价格大幅波动的风险；环保、养殖等方面政策变化的风险；自然灾害的风险；食品安全的风险等。

乖宝宠物：国产宠物食品龙头扬帆起航。 公司深耕行业近 20 载， 2013 年以来着力由代工厂商向自有品牌转型。 22 年公司实现营收 33.98 亿元，同比+31.93%，为我国上市宠食企业规模第一。 预计 23 年归母净利润 4.1-4.4 亿元，实现超预期增长，主要系公司自有品牌快速增长、高端产品线表现亮眼、 23H2国外代工恢复较快等。 公司盈利能力领先同行，经营管理能力较强。 宠物食品行业持续扩容，国产龙头替代大有可为 。 一方面， 我国宠物数量增加、 宠均消费提升趋势明显，有望共同驱动行业扩容。另一方面，我国宠物食品行业尚处早期发展阶段，集中度远低于发达国家水平，近年进口品牌市占率明显逐渐被国产品牌瓜分。预计随着国产品牌开拓高端市场、稳固中端市场优势， 完善产品和渠道布局， 龙头企业有望保持高增长。 公司核心竞争力： 品牌、产品、渠道全方位优势，助力高弹性增长。 （ 1）品牌： 自有品牌+OEM/ODM 双轮驱动。自有品牌业务主要以麦富迪品牌在国内销售，覆盖宠物食品全品类，并以弗列加特、 Waggin Train 构建多品牌矩阵。22 年自有品牌收入 20.46 亿元， 18-22 年 CAGR 超 42%，持续高增长； 占主营收入的比超 60%，未来将持续作为发展战略核心。 OEM/ODM 业务主要面向国外，规模和盈利能力均稳定向好。 （ 2）产品： 公司高毛利的主粮品类占比持续提升， 22 年主粮毛利率为 41.92%， 占主营收入比例提升至 41.09%，是公司重要的利润增长点。此外，公司研发创新能力行业领先；募投项目和超募资金项目建设进展良好，投产后将大幅增加主粮和零食产能，助力长期成长。（ 3）渠道： 原料端，公司供应商稳定可靠，成本优势突出。销售端，公司线上渠道优势显著， 抖音等新兴平台表现亮眼， 直销占比提升增强盈利能力。 投资建议： 我们预计 23-25 年公司营收 42.41、 51.78、 63.79 亿元，同比增长24.81%、 22.10%、 23.20%；归母净利润 4.14、 5.26、 6.48 亿元，同比增长 54.97%、27.13%、 23.17%； EPS 分别为 1.03 元、 1.31 元、 1.62 元。 基于 DCF、 PE 估值，我们认为公司尚有较大潜在空间。考虑国内宠物食品行业持续扩容，公司作为龙头企业未来业绩高弹性增长可期，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 原材料价格波动的风险； 产品销量不及预期的风险； 汇率波动的风险； 贸易摩擦的风险

事件： 公司发布 2023 年年度报告。 23 年公司营收 2515.24 亿元，同比-2.32%；归母净利润 28.48 亿元，同比-5.43%；扣非后归母净利润为 13.21 亿元，同比-58.50%。 单季度来看， 23Q4 公司营收 630.01 亿元，同比-9.54%；归母净利润 7.19 亿元，同比+9.24%；扣非后归母净利润为 4.12 亿元，同比-55.45%。 受主要产品价格下跌影响， 23 年公司业绩略有承压。 2023 年公司营收&业绩下滑的原因主要是产品价格下跌的影响超过销量增长带来的营收贡献 ；扣非后归母净利润变动主要因为未完全满足套期会计要求的衍生金融工具及结构性存款损益的影响。 23 年公司综合毛利率 4.83%，同比-0.84pct；期间费用率为 3.95%，同比-0.03pct。 单季度来看， 23Q4 公司综合毛利率 5.12%，同比+0.01pct；期间费用率为+3.96%，同比+0.47pct。 厨房食品销量同比增长 8%， 毛利率小幅下滑。 23 年公司厨房食品业务销量为 2321.8 万吨，同比+8.23%； 单价为 6359 元/吨，同比-13.18%； 毛利率为6.41%，同比-0.27pct。 分渠道来看，（ 1）零售：受益于原材料成本下降， 23 年产品毛利率、利润同比有所增长。（ 2）餐饮和食品工业： 23 年销量有较大增长，利润下降主要受面粉业务业绩下滑拖累，主要原因是 H1 小麦及产品价格整体下行，公司消耗前期高价小麦库存；终端消费需求不振；行业小麦加工产能增加叠加集中度提升， 使得行业竞争激烈等。 从销售模式来看， 23 年公司厨房食品经销、直销收入占比分别为 49.5%、 50.5%，其中经销占比提升 2.5pct；毛利率方面，经销毛利率提高 0.98pct，直销毛利率下降 1.51pct。 23 年公司经销商数量共 2867 家，同比+7.42%，以北部、中部、南部增加为主。 公司高度重视高端化、品牌化、地方特色化策略，叠加消费升级的长期趋势，我们预期厨房食品业务未来有望实现恢复性增长。 此外，公司持续推进央厨生态产业链， 目前仍处于业务初期，未来随着产能利用率逐步提升， 有望打造业务新增长极。 饲料原料及油脂科技利润较大增长， 下游需求存好转预期。 23 年公司饲料原料及油脂科技业务销量为 2687.4 万吨，同比+13.77%；单价为 3805 元/吨，同比-8.86%；毛利率为 2.19%，同比-1.62pct。受 Q3 国内大豆供给偏紧，豆粕价格回升的影响，公司压榨利润同比上涨较多， 23 年公司饲料原料业务利润同比大幅增长。 需求方面，基于能繁母猪&肥猪出栏推演，我们认为 24 年生猪年度均价或将同比上行，其中 24H2 猪价整体或好于 H1。下游养殖企业盈利预期的好转有望对豆粕消费量及价格构成支撑，利好公司饲料原料及油脂科技业务盈利能力进一步增强。 投资建议： 公司品牌矩阵完善、渠道网络全面、产品线丰富、质量控制严格，叠加对消费升级、品牌化、定制化等消费需求变化的关注和落实，公司高端产品、定制化产品或将持续受益，推动公司盈利能力回暖。我们预计公司 2024-2025 年 EPS 分别为 0.71 元、 0.94 元，对应 PE 为 44、 33 倍，维持“推荐”评级。 风险提示： 原材料供应及价格波动的风险；消费复苏不及预期的风险；食品安全的风险；政策变化的风险等。

事件：公司发布2023年年度报告。23年公司营收20.74亿元，同比+28.96%；归母净利润-3.86亿元，同比+14.54%；扣非后归母净利润为-4.01亿元，同比+12.99%。单季度来看，23Q4公司营收4.42亿元，同比-15.57%；归母净利润-2.68亿元，同比-123.47%；扣非后归母净利润为-2.79亿元，同比-130.89%。 受益于白鸡行业景气度提升，2233年公司营收增长&&业绩减亏。2023年公司业绩同比改善的原因主要是Q1受鸡苗供应偏紧、养殖端补栏积极性提高等因素的影响，鸡苗价格涨至高位，使得从全年来看，公司商品代鸡苗、鸡肉制品均呈现量价齐升。23年公司综合毛利率3.28%，同比+10.74pct；期间费用率为15.47%，同比+0.89pct，主要受公司熟食产量增加，公司加大销售和推广力度，销售费用投入大幅增长所致。单季度来看，23Q4公司综合毛利率-26.31%，同比-31.43pct；期间费用率为16.01%，同比-1.43pct。 23年公司鸡苗量价齐升，盈利能力显著增强。23年公司商品代鸡苗销量为2.67亿羽，同比+3.11%；实现收入7.49亿元，同比+32.64%；鸡苗单价约2.80元/羽，同比+28.64%；毛利率为2.48%，同比+16.20pct。目前公司商品代鸡苗产能超过3亿羽。新增产能方面，公司80万套父母代种鸡养殖项目已于23H2有少量鸡苗开始供应市场；1亿只商品代鸡苗孵化项目建设已基本完成，开始进行试运行，或将于24H1末达到预定可使用状态。随着公司养殖产能的释放，或将进一步带动公司业绩增长。 熟食产能持续释放，线上销售收入高增。23年公司鸡肉制品销量8.48万吨，同比+18.25%；实现收入11.15亿元，同比+32.58%；销售单价约13155元/吨，同比+12.12%；毛利率为3.95%，同比+8.89pct。公司线上销售渠道以熟食为主，由于公司不断加大线上销售力度，熟食产品在天猫、抖音等电商平台均取得了较高的品牌知名度。23年公司实现线上营收2.50亿元，同比大幅增长180.36%；毛利率32.26%，同比+0.66pct。新增产能方面，公司潍坊熟食厂已有2条生产线投产并实现满产，开始进行后续2条生产线上马计划；民和熟食厂已安装2条生产线并开始运行。潍坊、民和两个熟食厂合计满产产能约为6万吨，目前由于处于运营初期，重点进行产量提升和销售渠道建设，费用投入较大，尚未实现盈利；未来随着公司熟食销量持续增长，有望为公司贡献稳定收益。 投资建议：公司以父母代种鸡饲养、商品代鸡苗销售为核心，建立了集肉鸡养殖、屠宰加工、有机废弃物开发利用为一体的循环产业链，并进一步发展熟食深加工业务，补齐产业中下游薄弱环节，便于获得价值链各环节增值的利润。随着白鸡行业景气度提升，公司有望实现扭亏为盈。我们预计2024-2025年EPS分别为0.86元、1.57元，对应PE为12倍、7倍，维持“推荐”评级。 风险提示：动物疫情的风险；原材料价格波动的风险；食品安全的风险；鸡价波动的风险等。