公司发布2023年年报及2024年一季报，24Q1业绩超预期。2023年全年，公司实现营业收入153.5亿元，同比+6.3%，实现归母净利润-4.37亿元，同比由盈转亏（22年盈利8.9亿）。其中23年第四季度实现营业收入41.9亿元，同比-3.1%，实现归母净利润-1.53亿元，同比转亏（22Q4盈利2.4亿元），年度业绩符合预期。2024年一季度，公司实现营业收入36.6亿元，同比+7.3%，实现归母净利润0.80亿元，同比扭亏为盈（23Q1亏损3.91亿元）。由于养殖成本的优化，以及计提、转回、转销信用和资产减值损失增加当期利润0.75亿元（参考公司4月22日投资者关系活动记录表），公司一季度业绩超过我们此前预期。（我们在2024年一季报前瞻中预计公司实现归母净利润-1.3亿元）。 肉鸡养殖：出栏规模持续稳健提升，养殖成本优化推动业绩底部回升。①2023年全年：公司共上市肉鸡4.57亿只，同比+12.2%（超出公司年初制定8-10%的增长目标），23年全年养鸡板块实现营业收入134.5亿元，同比+4.99%，商品鸡销售均价13.69元/kg，同比-8.79%。生产成绩继续提升，商品鸡上市率及上市均重等指标达近年来较高水平，叠加饲料原料价格的下跌与饲料配方的优化，参考公司年度报告数据，预计23年全年肉鸡完全成本下降至13.6元/kg以下，单羽盈利约0.2元/羽（23年全年销售均重约2.11kg/羽），在年内黄鸡市场行情整体低迷的背景下，公司养鸡板块仍实现盈利。②2024年一季度：参考公司月度销售公告，2024Q1公司共销售肉鸡1.13亿羽，同比+11.7%，商品肉鸡销售收入为31.9亿元，同比+11.1%，销售均价12.9元/kg，同比-1.5%，肉鸡单位完全成本约12.6元/kg（参考公司投资者关系记录表），单羽盈利羽0.6元/羽（24Q1销售均重约2.18kg/羽），24Q1肉鸡业务实现盈利约0.7亿元。 生猪养殖：销量维持较快增长，养殖成绩稳步提升。2023年全年，公司共上市肉猪85.5万头，同比+51%，商品猪销售均价15.10元/公斤，同比下降26.6%，预计生猪养殖单位完全成本在18-19元/kg，全年累计亏损3.5-4亿元。受春节生产排苗计划调整以及冬季疫情的影响，24Q1公司生猪销售量小幅下滑。参考公司月度销售公告，2024年一季度，公司共销售肉猪19.31万头，同比-18.6%，销售均价14.74元/kg。预计2024年一季度肉猪单位完全成本约17-18元/kg，24Q1肉猪销售亏损约0.5亿元。预计全年生猪出栏量前低后高，全年仍维持约100-120万头的出栏目标，同时生产成本逐月改善，3月已降至16元/kg以下，预计全年有望实现16元/kg以下的肉猪完全成本目标。 看好2024年黄羽肉鸡行业景气底部回暖。维持“买入”评级。参考中国畜牧业协会禽业分会的数据，截至2024年4月上旬，全国在产父母代种鸡存栏水平为1296万套，同比-6.5%，为近七年同期最低水平，24年黄鸡供给大概率进一步下滑。与此同时，生猪供应的减少有望带来年内猪价的趋势性回升，拉动黄鸡消费。看好公司养殖业务盈利周期性改善。基于2023年报数据，我们小幅调整了公司2024-2025年盈利预测，并引入2026年盈利预测。预计公司2023-2026年实现营业收入185.2/202.1/228.1亿元，同比+21%/+9%/+13%，实现归母净利润13.8/12.2/11.7亿元（调整前24-25年预测值为14.2/12.7亿元），当前股价对应PE估值为14X/16X/16X，维持“买入”评级。 风险提示：生猪、肉鸡价格持续低迷，饲料原材料价格上涨超预期，养殖疫情爆发。

公司发布 2023年年度报告及 2024年一季度报告，业绩超预期高增。 2023年乖宝宠物实现营业收入 43.3亿元，同比+27.4%，实现归母净利润 4.3亿元，同比+60.7%。其中 23Q4，公司实现营业收入 12.15亿元，同比+33.5%，实现归母净利润 1.14亿元，同比+128.7%。 24Q1实现营业收入10.97亿元，同比+21.3%，实现归母净利润 1.48亿元，同比+74.5%， 业绩高于我们此前预期（我们在一季报前瞻中预计公司 24Q1实现归母净利润 1.2亿元）。 自有品牌营收维持高速增长，高端产品收入占比提升带动公司盈利能力持续上行。 据公司公告， 2023年公司自有品牌实现营业收入 27.45亿元，同比+34.15%，自有品牌营收占比提升至 63.4%，同比+3.22pct。 2023年公司综合毛利率为 36.84%，同比+4.2pct，净利率为 9.95%，同比+2.1pct。 毛利率持续上行， 主要系： （1）产品结构优化，高端产品收入占比提升。 2023年公司聚焦 barf 系列，突出 barf 系列“生骨肉喂养，释放宠物天性”概念， 8月推出新品“barf 霸弗烘焙粮”，带动 barf系列品类销量高速增长。同时公司高端品牌弗列加特营收快速增长， 据久谦咨询数据， 22-23年乖宝宠物线上营收中， 弗列加特营收占比由 5%提升至 11%（“弗列加特”系列为“麦富迪”旗下超高端猫粮系列，产品价格带超 100元/kg，且 2023年已单独进行品牌运营）。 高端系列营收占比提升拉动公司产品价格带持续上拓。 （2）直销占比提升，带动毛利率增长。 2023年直销营收占比为 28.6%，同比+5.4pct，毛利率为 50.1%；经销营收占比为 38.5%， 同比-2.7%， 毛利率为 32.3%。 24Q1公司营收稳步增长，净利率创历史新高，业绩超预期高增。 （1）海外 ODM 业务： 海外客户去库周期结束，下单节奏恢复正常，公司 24Q1ODM 订单同比恢复性增长。据海关总署数据， 24年1-2月中国宠物食品累计出口量、出口金额分别同比+34.8%、 +33.9%，其中对美出口量及出口金额分别同比+71.7%、 +73.9%。 （2）自有品牌： 营收维持高速增长，净利率大幅提升。 据久谦咨询数据， 24Q1乖宝宠物自有品牌累计销售额同比增长约 20%，其中弗列加特同比增长超 150%。 公司单季度综合毛利率达 41.14%，同比+6.9pct，环比+1.55pct；净利率达 13.56%，同比+4.1pct，环比+4.1pct。 销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 17.3%/5.54%/-0.55%，同比+2.92/+0.73/-0.89pct，环比-1.29/-1.26/-0.61pct（据公司公告） 。 上调盈利预测，维持“买入”评级。 公司自有品牌“麦富迪”已初具品牌力及消费者粘性，报告期内依然维持了较高的营销费用投放， 2023年销售费用为 7.21亿元，同比+32%，销售费用率为 16.7%，同比+0.61pct。预计公司自有品牌营收未来三年仍有望保持 30%以上的复合增速。同时，公司后续产能储备充足， IPO 募投项目聚焦高端主粮，将带动公司毛利率上行。公司自有品牌营收及净利率增长超过此前预期，故我们上调公司 24-25年盈利预测， 新增 26年盈利预测， 预计 2024-2026年公司实现营业收入 53.2/64.1/77.2亿元，同比+23%/+20%/+21%，实现归母净利润 6.2/7.5/9.0亿元（原 24-25年盈利预测为 5.0/6.1亿元），同比+43%/+22%/+20%，当前股价对应 PE 为35X/29X/24X，维持“买入”评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险；新品推广不及预期的风险。

隆平高科：中国种业龙头，内生外延完善产业布局。公司成立于 1999年，由湖南省农业科学院、湖南杂交水稻研究中心、袁隆平院士等共同发起设立。公司以杂交水稻种子业务起家，历经 30余年发展，聚焦种业，通过持续收购完善产业布局，目前已形成以杂交水稻、玉米、蔬菜种业为核心（23H1杂交水稻、玉米种业贡献公司 71%营收），以小麦、棉花、油菜等种业为延伸的“3+X”运营模式。 公司现已成为中国最大的种企，2020年市占率位居行业第一（4%）。2023年前三季度，公司实现营业收入 20.5亿元，同比+59.5%，实现归母净利润-5.4亿元，22年同期实现归母净利润-7.1亿元。 研发投入行业领先，杂交水稻、玉米核心品种市占率均位居行业第一。公司研发费用率行业领先，自2017年以来均高于 10%（除 2021年），远高于其他种企。得益于持续的研发投入，公司新品种数量稳步增长，杂交水稻优势品种频出，“Y 两优一号”、“深两优 5814”、“晶两优、隆两优系列”推广面积均位居全国前十，支撑公司杂交水稻种子市占率持续位居行业第一。玉米种业方面，公司通过收购联创种业等优秀种企，目前旗下拥有“裕丰 303”、“中科玉 505”等优势品种。2016-2022年，玉米种业营收由 3.42亿元增长至 13.17亿元，2019年超过登海种业成为全国第一大玉米种企。 隆平发展并表增厚业绩，剥离非主业资产轻装上阵，盈利能力逐步恢复。2019年后公司利润波动较大，主要系因收购隆平发展产生投资收益/亏损、因美元贷款产生利息费用及汇兑损益、2021-2022年计提较大规模资产减值损失。当下影响公司业绩的负面因素逐步得到解决，盈利能力有望逐步回升。 （1）隆平发展经营管理加强，业绩实现扭亏为盈，2019-2022年净利润由-6.1亿元增长至 5.2亿元。 23年 11月隆平发展并表，有望增厚公司业绩。同时，公司已通过人民币置换了所有外汇负债，汇兑风险大幅降低。 （2）2021-2022年公司积极进行库存调整，共计提存货跌价损失 6.5亿元，杂交水稻、玉米种库存大幅去化，预计后续存货跌价损失将大幅减少。同时，公司持续剥离非主业资产，坚定推进“瘦身健体”工作，2023年对金融业务彻底剥离，进一步聚焦主业。 公司转基因性状及品种布局均行业领先，转基因商业化落地贡献利润增量。2023年 10月农业农村部公示首批转基因玉米、大豆品种审定名单，标志着转基因商业化正式落地。隆平高科转基因性状及品种布局均行业领先，性状方面，持股杭州瑞丰、隆平生物、国丰生科 3家性状企业，根据我们测算，预计 2024-2026年公司性状授权费有望贡献净利润 0.1亿元、0.4亿元、1.1亿元。品种方面，公司核心玉米品种裕丰 303、中科玉 5052021-2022年推广面积均位居全国前二，在首批过审的 37个转基因玉米品种中，有 8个为隆平高科旗下品种，占比 21.6%，通过审定的品种数量居行业第一。据我们测算，预计 2024-2026年公司转基因玉米种子有望贡献净利润 0.5亿元、1.5亿元、2.5亿元。 投资分析意见：看好公司业绩稳步增长，首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为杂交水稻、玉米种子龙头，市占率持续位居行业第一，在自身基本面修复，盈利恢复性增长的基础上，转基因玉米商业化推广有望为公司带来新的利润增长点。我们预计 2023-2025年公司将实现营业收 82.9/93.5/105.3亿元，实现归母净利润 2.75/4.40/7.41亿元，24-25年同比+60%/+68%，当前股价对应 PE 为66X/42X/25X。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：极端天气影响；公司大品种市场表现不佳；转基因玉米推广进度不及预期。

益生股份：聚焦高代次畜禽良种，白羽肉鸡商品代鸡苗销量全国第一。益生股份成立于 1989年，2010年深交所上市，公司专注高代次畜禽种源，主营业务为种鸡、种猪饲养及销售。深耕肉种鸡产业 30余年，2023H1鸡业务贡献公司 95%的营收。历经 30余年发展，公司已成为亚洲最大的祖代白羽肉鸡养殖企业，祖代肉种鸡年存栏约 40万套，饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3；同时，公司亦是中国最大的白羽肉鸡鸡苗外销企业，2022年公司商品代鸡苗外销量达 5.6亿羽，市占率约 8%。 全球白羽肉鸡种源供应高度集中，海外引种趋紧，行业种鸡存栏高位回落。全球白羽肉鸡育种行业呈现双寡头垄断格局，安伟捷、科宝二者合计市场份额超 90%。中国白羽肉鸡种源曾长期完全依赖进口，受禽流感影响，主要引种国几度更迭，目前主要引种国为美国。2022年 5月美国爆发高致病性禽流感，密西西比州、阿拉巴马州等主要引种州相继出现疫情，中国白羽肉鸡引种受阻，2022年全年祖代种鸡鸡苗进口量仅为 41万套，同比-63.4%（全年祖代更新96.3万套，同比-24.5%）。反映到 2023年祖代种鸡存栏出现明显下滑，参考畜牧业协会数据，2023年 11月，全国祖代白羽肉鸡在产祖代种鸡存栏 114.1万套，同比-13.3%，较高点（22年 10月）下滑约 16%，对应到父母代雏鸡供应量于 23Q3起同比下滑（23Q2同比+8%，23Q3同比-4%，23M10-11同比-15%）。参考白羽肉鸡生产周期，预计产能收缩在2024年逐步兑现为商品代鸡苗供应的下滑，推升行业景气。 “种鸡+种猪”双轮驱动可期，自研品种“益生”909市场空间广阔。公司与安伟捷公司长期稳定合作，保障种源供应，祖代种鸡饲养规模连续十余年位居全国第一，市场份额约 1/3。同时，公司为“利丰”种鸡国内独家供应商，“利丰”种鸡性能优异，具备抗病力强、成活率高、出栏体重大、料肉比低等优势，市场认可度较高，相较科宝及国产种鸡具备明显溢价。 2015年起，公司开始进行肉鸡新品种培育，自主培育小型白羽肉鸡新品种“益生 909”于2021年 12月通过国家畜禽新品种认定，“益生 909”相比 817肉杂鸡具备 0.4-0.8元/羽的销售溢价，且价格波动小，盈利稳定。随着小型白羽肉鸡近几年市场接受度的逐步提高，公司亦逐步增加益生 909产能，计划到 2025年销量增加至 3亿羽。公司种猪业务已布局超 20年，主销法系、丹系种猪，性能优异。2022年公司定增募资 11.6亿元（2023年 11月发行成功），计划将募集资金中的 64%投入种猪养殖产能的扩张，全部种猪场投产后，公司原种猪存栏将达 1.2万头，年可提供原种猪 10万头，祖代种猪存栏将达 1.5万头，年可提供二元猪 12万头。 投资分析意见：看好公司受益于行业景气回暖，首次覆盖，给予“增持”评级。2022年末祖代种鸡存栏量高位下滑，2023年中传导至父母代种鸡环节，父母代鸡苗销售量出现明显下滑，预计全国商品代鸡苗供应量在 2024年将有所回落，催化行业景气继续上行。公司作为白羽肉鸡种鸡龙头，有望充分受益。预计公司 2023-2025年实现营业收入 33.5/39.6/37.6亿元，同比+59%/+19%/-5%，实现归母净利润 7.9/12.8/7.4亿，当前股价对应 PE 估值水平为14X/9X/15X，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：鸡苗价格大幅波动；禽流感疫情风险；原材料价格大幅波动。