基于对费用及货折假设的调整，我们下调2023/24/25年盈利预测EPS至0.8(0.87)/0.92(1.10)/1.06(1.34)元，基于可比公司估值，给予2024年PE33X，下调目标价至30.04（34.95）元，建议“增持”。 公告点评：据公司最新股权激励方案公告，业绩考核目标以2023年为基数，1)2024/25/26年收入增速19%/38%/57%;或者2)2024/25/26年净利润增速15%/30%/45%，本激励计划拟授予的限制性股票数量为246.45万股，约股本总额41,200万股的0.60%，授予价格为每股10.89元。我们预计新一轮股权激励方案将提振公司信心、促进运营改善。 开店保持单店修复，toB业务或将发力：据我们测算，我们预计公司2023-24年开店增速或保持10%左右，中长期30-50%开店空间。单店提升方面，预计公司将积极应对消费环境变化采取行动：1）促销活动2）服务改良3）线上营销4）考核优化5）新品推广等。同时公司或将于2024年发力toB业务，作为主业的补充、优化供应链效率。我们预计2023年收入增速持平至略降，2024年收入增速19%左右。 成本优势可持续，利润率改善高分红：3Q23以来成本下行盈利弹性凸显，我们预计2024年公司或进一步发挥整体供应链优势，包括1）价格下降2）税收优惠3）贸易优惠4）产能利用率提升等。综合吨成本有望同比下行，主业毛利率或将进一步修复。同时我们预计2024-25年不排除维持高分红率及提升分红率的可能性（过去三年平均70%左右）。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

成本进一步回落，单店同比稳定，开店增速保持，利润率逐季改善。目前股价对应 24年 19X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：维持 23/24/25年 EPS 预测 0.98/1.59/2.04元。维持目标价53.06元，对应 2024年 PE 33X，维持“增持”评级。 4Q23单店有望持平略增，维持开店增速：据我们测算，预计截至 11月底，公司净开店 1300家以上，预计全年净开店 1400家左右，全年开店增速或保持 10%左右。单店方面，我们预计预测 4Q23单店有望持平至略增，10-11月虽然行业整体受消费环境影响承压，公司单店或依然保持同比持平略增，抖音及储值活动对单店有一定补充作用。 成本进一步回落，利润率环比改善：据水禽网数据，预计鸭脖现货价近期已回落至 9元/公斤左右（高点 28元/公斤），据我们测算，我们预计 11月主业毛利率达到 35%左右，整体毛利率修复至 30+% （3Q23主业毛利率30+%，整体毛利率 25.8%），我们预计 4Q23毛利率或环比进一步改善。 一次性因素缓解，廖记稳步推进中：我们预计 4Q23一次性因素环比有所趋缓，整体利润率改善修复，我们预计 2024年净利率有望回到历史均值水平。同时根据调研交流，廖记稳步推进中，采购、生产层面充分协同，组织优化，我们预计 2024年运营将进一步改善。 风险提示：消费习惯变化，成本波动。

公司强调性价比定位，海外布局新进展。成本下行发挥供应链优势，拥有盈利弹性，维持高分红。公司目前股价对应 24年 PE21X，建议增持。 投资要点： 投资建议：我们维持 2023/24/25年盈利预测 EPS 至 0.87/1.10/1.34元，维持目标价 34.95元，对应 24年 PE 32X，建议“增持”。 强调性价比定位，海外布局新进展：根据公司交流，我们预计公司未来将强调产品性价比定位以应对消费环境变化。公司 2023年以来积极拓展线上销售渠道、新 SKU 推陈出新，获取增量客户。同时根据公司近期相关报道，公司于 12月初在美国取得海外业务布局新进展，或有望拓展公司长期发展空间。 开店增速保持，单店 2024年有望修复：据我们测算，截至 10月底，公司净开店数 550家左右，预计全年净开店数或 600家左右，全年开店增速10%左右。单店方面，受新店摊薄及高基数影响，我们预计 4Q23单店同比下降-10%以上，公司正积极采取行动提升单店水平，我们预计随着运营改善，2024年单店或呈修复趋势。我们预计 2023年收入增速持平左右，2024-25年收入增速或修复至 15%左右。 成本持续下行，毛利率大幅改善：根据进出口数据，截至 2023年 9月，牛肉价格已从 2022年年底高点 66元降至 49.5元，牛百叶 9月份均价则同比下降了 60%左右，10-11月维持低位。我们预计公司将发挥整体供应链优势，2024年综合成本有望同比下降，毛利率或将进一步修复（3Q23毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1pct）。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

投资建议：基于对大单品销量假设的调整，下调2023-25年EPS预测为2.95(3.13)/3.29(3.57)/3.58(3.95)元，考虑到运营改善弹性，给予2024年PE29X，下调目标价至95.89（124.9）元，维持“增持”评级。 主流景气维持，乌苏持续调整：根据公司交流及调研，受益于基地强势市场、大城市扩展与渠道深耕，主流品牌乐堡、重庆等持续领涨，预计2024年全年主流品牌实现高单位数增长。截至11月中旬，乌苏依然持续调整中，2024年有望景气修复，未来有望实现乌苏产品组合优化。同时，1664助力进军白啤高端市场，纯生推动乐堡高端化，精酿餐吧与现有产品配合发力推动京A高端化。公司坚持多元场景打造“乌苏+烧烤”、“重庆火锅+重庆啤酒”、“京A+北京餐饮”等。 2024年成本下行，费用率保持稳定：据测算，预计2023年整体吨成本持平至1%左右增长。随着双反政策的取消，2024年公司或采用澳麦，成本有望逐季改善至环比下行，在结构恢复的背景下，毛利率依然有提升空间。 预计公司2023年整体销售费用率保持稳定，管理费用率及研发费用率都将同比收缩。2024年整体费用率或保持稳定。 现金分红高股息，良好现金流状况：我们预计公司或延续高分红策略，预计2023-25年将维持70%以上分红比例，或有潜在提升可能，我们预计目前股价对应23-25年股息率3.6%、4%、4.4%。同时公司维持较好的现金流状况。 风险提示：成本波动，天气因素。

低档持续迭代，结构升级延续，成本下行趋势，23-25年利润复合增速 15-20%，维持高分红率，目前股价对应 2024年 PE20X，维持“增持”评级。 投资要点： 投资建议：基于 2023-25年整体销量假设调整，下调 2023/24/25年盈利EPS 预测至 3.26(3.33)/3.92(4.04)/4.53（4.71）元，基于公司优于同行的结构升级潜力和更快的中长期增速，给予公司 2024年 PE 35X，维持目标价 137.59元，维持“增持”评级。 11-12月动销逐步正常化，预计 2023年销量持平左右：根据调研反馈，我们预计前期舆论风波影响有所淡化，11月中旬以后较上旬经销商进货意愿有所恢复，同时公司 11-12月加大经销商支持力度，动销逐步正常化，预计 2024年全年销量持平左右。 4Q23延续低档迭代趋势，2024年坚持“大经典”战略: 根据调研及交流，4Q23延续 3Q23低档迭代的趋势，主因：1）低档餐饮饮酒消费下降；2）公司主动进行产能调整至中高档产品。我们预计公司 2024-25年将继续坚持低档优化及“大经典”策略，崂山及其他品牌未来两三年快速迭代，2024-25年吨价保持提升态势。 2024年成本预计或下降，费用率保持平稳: 根据交流，我们预计 2023年成本上涨主要原因来自库存成本、新装玻瓶及高档品包材，我们预计 2024年公司或将对澳麦、国产麦芽及加麦进行混合采购，就目前询价情况来看，2024年麦芽价格低双位数下降，包材价格维持低位，2024年整体成本或有望下降。费用端，11-12月及 1Q24公司或适度增加经销商补贴，2024年全年费用率预计保持平稳。 风险提示：成本波动，天气因素。