2023年/2024Q1实现收入35.50/6.95亿元，收入持续承压2023全年看，公司实现收入35.50亿元，同比下滑1%，实现归母净利润3.32亿元，同比增长49%，若排除低基数影响，同比2021年，则归母净利润同比增速约1%，业绩整体承压。单看2024Q1，公司实现收入6.95亿元，同比下滑8%，实现归母净利润0.54亿元，同比增长21%，收入继续承压。 毛利率大幅改善，盈利能力显著提升毛利率看，2023全年实现毛利率22.46%，同比增长6pcts，2024Q1延续毛利率同比上升趋势。分产品看，主要是夫妻肺片产品毛利率大幅上升，我们认为主要受益于牛肉成本大幅改善所致。费用率看，2023全年销售费用率显著上升，同比提升2pcts，我们认为主要源于行业竞争加剧，淡季折扣力度加大所致。管理费用率及研发费用率同比几乎持平。净利率看，2023全年及2024Q1分别实现净利率9.6%/7.7%，同比分别改善近4/2pcts，主要源于毛利率的改善。 稳健拓店精细管理，多元合作打开想象空间稳健拓店，2023年全年净增门店510家。根据窄门餐眼数据，2023年一线/二线/非一二线门店同比增长分别为9%/6%/10%，兼顾高线加密及低线下沉，拓店策略稳健推进，继续维持行业领先地位。多元合作，新渠道新业务打开增量。toc端，公司与盒马/罗森/全家/711/美团买菜等平台深度合作；tob端以预制菜/凉拌菜/卤味小吃为突破口，目前已成功拓展老娘舅/陈香贵/锅圈食汇等一线品牌客户，未来可期。 盈利预测与估值公司为我国餐卤龙头，2023年大环境竞争加剧，业绩承压。结合我国卤制食品成长空间广阔，公司行业龙头地位稳固，我们预计2024-2026年公司实现收入41.82/45.34/48.57亿元，同比增18%/8%/7%,预计2024-2026年实现归母净利润3.73/4.30/4.82亿元，同比增12%/15%/12%，对应EPS为0.91/1.04/1.17元/股，对应PE为21/18/16x。同时，考虑到公司重视股东回报，2023年分红率99%，对应股息率约4%，维持“买入”评级。 风险提示原材料成本大幅上涨、门店扩张不达预期、食品安全问题、市场竞争加剧等

事件公司公告 2023年报及 2024一季报。 23年全年， 公司实现总营收 35.50亿元（-1.46%），归母净利 3.32亿元（+49.46%），扣非归母净利 2.78亿元（+53.26%）。 23Q4， 公司实现总营收 7.34亿元（-14.65%），归母净利-0.10亿元（22Q4为-0.06亿元），扣非归母净利-0.15亿元（22Q4为-0.18亿元）。 24Q1， 公司实现总营收 6.95亿元（-8.00%），归母净利 0.54亿元（+20.87%），扣非归母净利 0.39亿元（+13.89%）。 一季度收入降幅环比收窄，单店收入暂时承压1） 24Q1收入降幅环比收窄，预包装及其他产品收入增长。 24Q1公司收入同比下降 8.00%，降幅较 23Q4环比收窄 6.65pct。分产品看， 24Q1，公司鲜货 /预包装及其他产品分别实现收入 5.62/0.87亿元 ，同比分别 -10.96%/+6.44%； 23年全年，鲜货/预包装及其他产品分别实现收入30.04/3.45亿元，同比分别-1.71%/-5.72%。 2） 23年公司门店数规模持续扩张，单店收入暂时承压。 23年末，公司门店数为 6,205家，其中加盟店 6,176家，门店数较 22年末增加 510家，新增门店均为加盟店。 23年公司加盟店平均单店收入为 49.40万元/店，同比下降约 11%。 3） 华东大本营占比约 70%。 公司前三大销售区域为华东、华中、西南， 23年分别实现收入 24.47/3.92/3.17亿元， 同比分别-5.43%/+0.93%/+9.46%，占主营业务收入比重分别为 70%/11%/9%；24Q1以上三区域分别实现收入4.66/0.77/0.67亿元，同比分别-11.57%/-1.56%/-8.10%。 原料价回落带动盈利改善， 广告费投入力度增强1） 原材料价格回落带动盈利能力改善。 23年，公司销售毛利率/净利率分别为 22.46%/9.61%，同比分别+6.49/+3.63pct； 24Q1，公司销售毛利率/净利率分别为 20.89%/7.74%，同比分别+2.20/+1.92pct； 公司盈利能力的提升主要得益于原材料价格回落和公司供应链及生产环节优化。 2） 广告投入和销售人员增加影响下销售费用率上升。 23年，公司销售/管理 /研发 /财务费用率分别为 6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比分别+2.32/+0.19/-0.00/-0.01pct，销售费用率提升主要由于为发展新品牌和新区域， 广告费投入加大和相应销售人员增加； 24Q1，公司销售/管理费用率分别为 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pct。 投资建议我们预计公司 2024/2025/2026年归母净利分别为 3.93/4.55/5.13亿元，增速 18.39%/16.02%/12.73%， 对应 4月 19日 PE 21/18/16倍（市值 81亿元），维持“增持”评级。 风险提示食品安全风险、原材料价格上涨风险、 单店修复不及预期风险。

事件：公司公告2023年报及24Q1季报，2023年公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润35.50/3.32/2.78亿元，同比-1.46%/+49.46%/+53.26%。23Q4公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润7.34/-0.10/-0.15亿元，同比-14.65%/亏损/亏损。2023年基本EPS为0.80元。24Q1公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润6.95/0.54/0.39亿元，同比-8.00%/+20.87%/+13.89%。 23年单店经营存在压力，24Q1环比改善，但压力仍大。2023年公司收入同比-1.46%，收现同比+2.25%，略快于收入，判断与充值等活动开展有关，对应预收款环比+97.01%，收入变动拆分如下：1）2023年夫妻肺片/整禽类/香辣休闲/其他鲜货/预包装及其他产品/包材/加盟商费+门店管理费+信息系统使用费同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%/-5.72%/+3.26%/+13.98%，其中门店业务（鲜货+预包装）收入同比-2.14%，门店总数6205家（直营29家、加盟6176家），净增510家，同比+8.96%，单店同比-10.18%，单店下滑幅度较大，与外埠市场新开店单店较低（华东收入占比-2.72pct，西南收入占比+0.93pct，华北收入占比+0.40pct），及存量店消费较弱有关。2）2023年经销/直营/其他同比-2.68%/+40.90%/+0.84%，经销商数量年底为113家，净增24家，单个经销商体量为2700万元，同比-23.35%，外埠市场扩张背景下，新一批经销商仍需时间成长。 3）供应链业务预计也带来一定增量贡献，2022年公司投资的冯四孃门店已过100家，2023年继续投资老韩煸鸡、京脆香为其供货。23Q4公司门店业务收入同比-15.90%，其中门店数量同比+8.96%，单店同比-22.81%，较23H1（单店预计-5%左右）降幅进一步扩大，也与业态经营进入淡季有关。24Q1收入同比-8.00%，经营活动产生的现金流净额为-0.82亿元，与公司提前锁定原材料价格预付款增加、支持经销商开店给予授信有关，其中门店经营同比-8.49%，假设Q1门店数量不变，则单店同比-16%左右，降幅环比Q4有所收窄。 成本红利贡献，毛利率同比持续改善。2023年毛利率为22.46%，同比+6.49pct，其中鲜货毛利率为22.76%，同比+7.62pct，夫妻肺片/整禽/香辣休闲/其他鲜货毛利率分别为28.95%/22.87%/9.55%/18.90%，同比分别+18.75pct/-1.35pct/-0.90pct/+5.41pct，夫妻肺片毛利率同比大幅提升带动鲜货毛利率提升，主要系牛肉、牛副等原材料回落所致。23Q4毛利率为15.82%，同比+4.71pct，24Q1毛利率为20.89%，同比+2.20pct，预计成本红利均为毛利率提升主因。 毛利率提升、投资收益贡献，盈利能力维持改善。2023年归母净利率9.34%，同比+3.18pct，扣非归母净利率7.83%，同比+2.79pct，毛利率提升为盈利能力提升主因，2023年总费率11.11%，同比+2.50pct，销售/管理/研发/财务费率6.13%/4.81%/0.23%/-0.06%，同比+2.32pct/+0.19pct/+0.00pct/-0.01pct，销售费率同比提升幅度较大，与公司发展新的子品牌，拓展新区域有关，相应广宣推广费用、员工工资同比分别+86.69%、+32.16%，此外被投企业经营较好带来投资收益同比+289.51万元亦对盈利提升产生贡献。23Q4单季度亏损，与销售费用的提前投入有关，23Q4总费率16.29%，同比+6.59pct，销售/管理/研发/财务费率9.67%/6.48%/0.25%/-0.12%，同比+4.11pct/+2.45pct/-0.06pct/+0.09pc。24Q1归母净利率7.77%，同比+1.86pct，扣非归母净利率5.58%，同比+1.07pct，毛利弹性仍为主要的盈利改善贡献，24Q1总费率12.13%，同比+0.89pct，销售/管理/研发/财务费率5.22%/6.38%/0.48%/0.05%，同比+0.68pct/-0.09pct/+0.20pct/+0.10pct，此外投资收益同比+142.45万元亦有贡献。 盈利预测与投资建议：我们根据公司最新财报，调整了盈利预测，考虑股权激励目标设置达成70%即可解锁，结合当下行业环境，预计2024-2026年公司收入为40.25/45.02/49.80亿元，同比+13.4%/+11.8%/+10.6%，归母净利润为3.69/4.04/4.43亿元，同比+11.2%/+9.6%/+9.5%，对应2024年4月19日收盘价，PE估值为22/20/18x，维持“增持”评级。 风险提示：门店扩张不及预期；门店快速扩张下单店持续下滑；原材料价格大幅上涨；餐桌卤行业竞争加剧。

事件： 公司发布 2023年年报及 2024年一季报， 23年实现营收 35.50亿元，同比-1.46%；归母净利润 3.32亿元，同比+49.46%；扣非净利润 2.78亿元，同比+53.26%。 单季度看， 23Q4实现营收 7.34亿元，同比-14.65%；归母净利润-0.10亿元，同比-72.04%；扣非净利润-0.15亿元，同比+15.93%。 24Q1实现营收 6.95亿元，同比-8.0%；归母净利润 0.54亿元，同比+20.87%；扣非净利润 0.39亿元，同比+13.89%。 23年度公司拟向全体股东每 10股派发现金红利 8元（含税） ，拟派发现金红利 3.30亿元， 占当期归母净利润的比例为99.41%。 拓店放缓， 经营压力延续。 分产品： 23年鲜货产品收入 30.04亿元，同比-1.71% ， 拆 分 看 夫 妻 肺 片 / 整 禽 类 / 香 辣 休 闲 / 其 他 鲜 货 收 入 分 别10.99/8.79/3.14/7.11亿元，同比+0.46%/-4.06%/-18.68%/+7.90%， 核心单品表现相对稳定； 预包装/包材/加盟费等收入分别 3.45/0.92/0.64亿元，同比-5.72%/+3.26%/+13.98%。 分渠道： 23年经销/直营/其他模式收入分别30.51/0.63/3.91亿元，同比-2.68%/+40.90%/+0.84%， 单店承压延续， 23年底公司门店总数达 6205家（同比+8.96%，较 22年初净增 510家），其中直营/加盟分别 29/6176家（加盟门店较 22年初净增 510家，直营持平）。 成本压力缓解，利润弹性释放。 23H2原料价格缓和，公司毛利端改善显著，23全年毛利率同比+6.49pcts 至 22.46%， 24Q1同比+2.20pcts 至 20.89%。 费用端， 23年销售费用率 6.13%，同比+2.32pcts，主因发展新的子品牌、拓展新区域，加大广告费投入和增加销售人员；管理费用率 4.81%，同比+2.45pcts； 24Q1销售/管理费用率分别 5.22%/6.38%，同比+0.68/-0.09pcts。 23全年/24Q1扣非归母净利率分别 7.83%/5.58%，同比+2.79/+1.07pcts。 稳步打造“以佐餐美食为主、休闲美食为辅”的美食生态圈。 餐卤方面继夫妻肺片、藤椒鸡、手撕鸡、凉拌素菜等单品，陆续推出香拌猪头肉、酸汤肥牛、爽口蹄花、爽脆三丝、钵钵鸡片等新品，进一步深化紫燕食品以乐山风味凉拌菜为特色的品牌形象。产业布局上，公司于 22年收购的冯四跷脚牛肉门店数百并实现营业收入和利润倍增； 23年公司继续投资了老韩鸡、京脆香等品牌，并在供应链服务、信息化管理、区域覆盖、品牌宣传等多个领域深度合作。出海方面，自 23年 5月成立海外事业部后，成功签订澳洲代理协议，并与大华集团和创丰集团在美国市场开拓方面达成战略合作，拓展长期发展空间。 投资建议：我们预计公司 2024~2026年营业收入分别为 39.5/44.5/50.0亿元，同比+11.4/12.4/12.6%； 归母净利润分别为 3.8/4.4/4.9亿元，同比+15.1/14.1/12.3%，当前股价对应 P/E 分别为 21/19/17X，维持“推荐”评级。 风险提示： 门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；食品安全风险。

2024年 01月 29日， 紫燕食品发布 2023年度业绩预告。 投资要点 业绩符合预期， 降本增效释放利润弹性公司发布业绩预告， 2023年预计实现归母净利润 3.23-3.65亿元，同增 45.60%-64.53%，扣非归母净利润 2.70-3.05亿元，同增 48.88%-68.18%。 2023Q4预计归母净利润为亏损0.18至盈利 0.24亿元， 22年同期为亏损 0.06亿元， 扣非归母净利润为亏损 0.23亿元至盈利 0.12亿元， 22年同期为亏损 0.18亿元。 原料价格趋近于往年区间，公司通过优化供应链与生产工艺实现降本增效，带动净利润实现快速增长。 经营稳健， 股权激励彰显发展信心公司主营佐餐卤味需求相对刚性，同时公司不断丰富产品矩阵，以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心，结合市场趋势与消费者需求变化，推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。公司逆势推出股权激励方案，给公司收入利润未来增长节奏给出指引，彰显长期稳健发展的信心。 盈利预测公司保持门店数量的稳步扩张，未来单店收入有望自 2024年起呈现逐季改善， 我们看好股权激励目标顺利达成， 预计2023-2025年 EPS 分别为 0.88/1.06/1.26元，当前股价对应PE 分别为 23/19/16倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、疫情拖累消费、成本回落不及预期、 股权激励进展低于预期、 开店节奏不及预期等。

事件： 公司发布 2024 年限制性股票激励计划（草案）公告，计划以价格为每股 10.89 元，授予核心员工及技术骨干限制性股票数量为 246.45万股，占公司股本总额 0.60%，合计 2484 万元。股权激励覆盖人群广，考核目标积极。 此次股权激励对象总人数为192 名核心员工及技术骨干，占公司 2023 年底员工总数的 9.60%，覆盖范围广。从考核指标看，收入和利润双向考量。 2024-2026 年收入增长分别为 19.00%/15.97%/13.77%， CAGR 为 16.23%；净利润增长分别为15.00%/13.04%/11.54%， CAGR 为 13.19%。 在授予完成登记之日 12/24/36个月后的 12 月内，解除限售比例分别为 30%/30%/40%。 根据股权激励目标预期 2024-2026 年 PE 分别为 19/17/15。预计摊销费用总额约 2575.4万元， 2024－2026 年分别为 1001.55 万元/987.24 万元/472.16 万元/114.46 万元。开店稳步推进，剑指万店。 截止 2023H1 末，公司共拥有 6137 家门店，门店数量同比增长 12%，上半年净增 442 家。渠道调研了解到 2023年净开门店预估达到 600 家，开店稳步推进，未来剑指万店。 2024 年单店有望逐步修复，伴随开店积极推进，朝股权激励收入目标迈进。原材料成本下行，带动盈利能力改善。 2023 年牛肉、牛杂和鸡肉等主要原材料价格步入下行通道，进口牛肉自 2022 年 7 月达到近两年高点后逐步下降，目前价格同比下降 20%左右，牛百叶均价同比下降 20%，鸡肉价格同比下降 4%。原材料成本下行，带动公司盈利能力逐步环比改善。2023Q3 公司毛利率为 29.2%，同比提升 11.1 pct， 2023Q3 净利率为 15.2%，同比提升 5.4 pct，成本下行红利有望贯穿全年。 投资建议： 2023 年整体需求端较为疲软，主要原材料价格持续下行，带动公司盈利能力持续改善。展望未来，在股权激励锚定下有望实现三年收入复合增长 16%，利润端有望实现 13%的复合增长。预计 2023-2025 年EPS 分别为 1.07/1.25/1.44，对应 PE 分别为 20x/17x/15x，按照 2024 年业绩给予 25 倍，目标价 31 元，维持“买入”评级。 风险提示： 成本下降不及预期、门店开拓不及预期、同店修复不及预期、食品安全问题

事件:2024年 1月 8日， 紫燕食品发布《2024年限制性股票激励计划（草案）》，拟向 192名激励对象授予限制性股票 246.45万股， 占本激励计划草案公告时公司总股本的 0.6%， 授予价格为 10.89元每股， 为本激励计划草案公告前 20个交易日公司股票交易均价的 50%。 投资要点: 激励范围大， 绑定核心员工及技术骨干。 本激励计划授予的激励对象总人数为 192人， 占公司 2023年底员工总数 1,999人的 9.60%，包括在公司（含子公司） 任职的核心员工及技术骨干， 人均获授的限制性股票数量为 1.28万股，主要目的是为了充分调动员工积极性，有效地将核心员工利益与公司利益、 股东利益绑定在一起。 激励目标稳健， 触发条件合理。 根据激励计划， 公司 2024-2026年的收入同比增速目标分别为+19%/+15.97%/+13.77%， 净利润同比增速目标分别为+15%/+13.04%/+11.54%， 收入同比增速目标高于净利润同比增速目标。 根据要求， 公司完成收入或者净利润一项指标即可达成 100%解锁， 完成收入或者净利润目标的 70%及以上即可达成等比例解锁， 我们认为公司在实际目标制定的过程中考虑了当前宏观经营环境， 未制定较为激进的目标， 希望更多员工能够获得公司发展红利， 根据该草案， 预计 2024-2027年的摊销费用分别为 1002/987/472/114万元， 预计对利润影响较小。 成本红利有望延续， 后续有望保持高分红。 2023年前三季度营业收入/归母净利润为 28.16/3.41亿元， 同比+2.68%/+50.03%， 归母净利润同比增速高于收入主要由于原材料价格的下降， 2023年 11月进口牛肉价格同比-23.77%， 相比 2022年下半年最高点-31.08%，当前猪肉、 鸡肉价格仍低位运行， 我们预计 2024年成本红利有望延续。 公司上市以来现金分红率高， 2022年股利支付率为 139.29%，预计未来高分红有望延续。 盈利预测和投资评级： 公司是佐餐卤味行业的龙头， 当前仍处于连锁化的早期， 公司有望凭借优秀的产品&品牌力， 成熟的单店模型，相对全国化的供应链布局， 以及稳定的经销商团队率先抢占市场份 额。 我们预计公司 2023-2025年 EPS 分别为 0.95/1.11/1.30元， 对应 PE 为 24/20/17倍， 维持“增持” 评级。 风险提示： 1） 同店增长不及预期； 2） 原材料供应价格波动影响公司毛利率和盈利能力； 3） 加盟模式经营管理风险； 4） 门店扩张不及预期； 5） 公司成本改善不及预期； 6） 食品安全问题。

2024年 01月 08日，紫燕食品发布 2024年限制性股票激励计划（草案） 。 投资要点 股权激励立足长远， 彰显公司发展信心公司逆势推出股权激励计划草案，其中涉及激励数量为246.4万股，占总股本 0.6%； 授予价格为 10.89元（按 1月8日收盘价 21.34元计折价 49%） 。本次激励对象为核心员工及技术骨干， 合计 192人。 本次计划以 2023年业绩情况为基数，考核 2024-2026的收入增速与利润增速，按实际完成程度与个人考核情况，分比例解除限售， 实际个人解禁额度为个人当年解禁股票数*公司解禁比例*个人解禁比例， 其中： 公司解禁比例： ①如果收入或利润任何一项增速达成考核指标，即解除 100%。②如任意一项达成考核指标的 70%，则取收入或利润增速达成比例更高者作为解除限售比例（即实际增速/考核目标增速）。③如收入或利润均未达成考核指标的70%，则解除比例为 0。 ① 收入增速考核指标为， 2024年增 19%； 2025年增 38%或累积两年收入之和增长 157%（较 2023年单年收入，下同）； 2026年增 57%或累积三年收入之和增长 314%。 ② 利润增速考核指标为， 2024年增 15%； 2025年增 30%或累积两年之和增长 145%； 2026年增 45%或累积三年之和增长 290%。 个人解禁比例： 个人考核分数按 80-100、 60-80、 60分以下分三档，对应解除比例分别为 100%、 70%、 0。 产品矩阵丰富，渠道覆盖多元公司主营佐餐卤味本身需求相对休闲卤味更加刚性，同时公司不断丰富产品矩阵， 以百味鸡和夫妻肺片等佐餐卤味为核心， 结合市场趋势与消费者需求变化， 推出客单价更低的素菜产品进行引流与搭配，有效降低进店门槛。 另外， 公司注重销售渠道的多元化， 不断加大线上平台的布局，借助外卖平台与生鲜、团购平台更好触达消费者，并借助品牌优势在天猫、京东等电商平台设立旗舰店主营预包装的卤味产品，构建起全链条销售体系。 盈利预测受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速； 以牛肉为主的原材料成本下降幅度较大有望释放较大利润弹性。 我们看好 2024年起公司在低基数下实现稳健增长， 调整 2023-2025年 EPS 为 0.91/1.06/1.23元 （ 前 值 分 别 为0.96/1.11/1.42元），当前股价对应 PE 分别为 24/20/17倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。

基于对费用及货折假设的调整，我们下调2023/24/25年盈利预测EPS至0.8(0.87)/0.92(1.10)/1.06(1.34)元，基于可比公司估值，给予2024年PE33X，下调目标价至30.04（34.95）元，建议“增持”。 公告点评：据公司最新股权激励方案公告，业绩考核目标以2023年为基数，1)2024/25/26年收入增速19%/38%/57%;或者2)2024/25/26年净利润增速15%/30%/45%，本激励计划拟授予的限制性股票数量为246.45万股，约股本总额41,200万股的0.60%，授予价格为每股10.89元。我们预计新一轮股权激励方案将提振公司信心、促进运营改善。 开店保持单店修复，toB业务或将发力：据我们测算，我们预计公司2023-24年开店增速或保持10%左右，中长期30-50%开店空间。单店提升方面，预计公司将积极应对消费环境变化采取行动：1）促销活动2）服务改良3）线上营销4）考核优化5）新品推广等。同时公司或将于2024年发力toB业务，作为主业的补充、优化供应链效率。我们预计2023年收入增速持平至略降，2024年收入增速19%左右。 成本优势可持续，利润率改善高分红：3Q23以来成本下行盈利弹性凸显，我们预计2024年公司或进一步发挥整体供应链优势，包括1）价格下降2）税收优惠3）贸易优惠4）产能利用率提升等。综合吨成本有望同比下行，主业毛利率或将进一步修复。同时我们预计2024-25年不排除维持高分红率及提升分红率的可能性（过去三年平均70%左右）。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

事件：紫燕食品发布 2024 年限制性股票激励计划（草案），拟授予的限制性股票数量为 246.45 万股，占公司股本总额的 0.6%，授予价格为每股 10.89 元，授予对象包括核心员工及技术骨干 192 人。 股权激励目标体现经营信心，公司仍有望享受成本红利。根据激励计划中公司层面的业绩考核目标，可换算得到 2024-26 年公司收入的同比增速为19.0%/16.0%/13.8%，净利润的同比增速为 15.0%/13.0%/11.5%，在考核中，收入或利润增长达到目标即可 100%解锁，若收入或利润达成考核目标的70%-100%，则按照比例解除禁售。2024-27 年公司预计确认股权激励费用1002/987/472/114 万元，仅占 2022 年收入的 0.28%/0.27%/0.13%/0.03%，费用影响可控。在当前消费有所承压的背景下，公司收入增速指引仍然保持稳健，体现了公司对于经营的信心，一方面，餐桌卤味具有主食属性，消费者复购率较休闲卤味更为稳健，单店收入修复也有望持续改善，我们判断公司 2024-26 年收入有望保持双位数增长。利润方面，根据 wind 信息，2023 年 11 月进口牛肉价格同比下滑 24%，2024 年 1 月 4 日肉鸡饲料同比下滑 10%，2024 年公司仍有望继续享受部分成本红利，因此我们认为利润指引有较大概率达成目标。 探索海外市场，延展业务经营，布局长期发展。2023 年 5 月紫燕于澳洲墨尔本与当地经销商签下澳洲特许经营协议，11 月与美国大华集团（美国最大的华裔连锁超市之一）达成战略合作协议，海外市场再下一城；此外，公司也在探索外延赛道，2023 年与烤鸭品牌京脆香达成合作，战略投资炸鸡品牌老韩煸鸡，另辟跷脚牛肉、砂锅状元等子品牌。一方面，就主业来讲，餐桌卤味相较休闲卤味市场规模更大，且企业全国化进程、市场份额提升仍有可观空间，公司主业收入增长仍可提供可观增速；另一方面，公司亦开始探索第二成长曲线，拓展海外市场，挖掘长期增长空间，公司在华东区域有充足的品牌力、渠道力，也有望与新品牌新业务实现协同成长。 盈利预测、估值与评级：2024 年在低基数下公司收入有望提速，同时成本红利犹在，我们维持 2023-25 年归母净利润预测为 3.56/4.91/6.55 亿元，当前股价对应 PE 估值 25/18/13 倍，维持“买入”评级。 风险提示：原材料持续上涨，单店修复不及预期，疫情反复

事件：公司发布2024年限制性股票激励计划。 激励核心员工及技术骨干，覆盖面较广。本次激励计划授予的激励对象总人数为192人，占公司2023年底员工总数1,999人的9.60%。拟授予的限制性股票数量为246.45万股，占当前公司股本总额41,200万股的0.60%。本次激励计划授予192名核心员工及技术骨干，人均获授的限制性股票数量为1.28万股，占公司总股本的0.003%。授予价格为每股10.89元，为前20个交易日公司股票交易均价的50%。 经营目标稳健，彰显成长信心。本次激励计划的业绩考核指标，对应2024-2026年三年的收入增长率分别为19.0%、16.0%、13.8%，净利润增长率分别为15.0%、13.0%、11.5%。收入和净利润目标达成其一即可，我们预计净利润目标达成难度低于收入。若达成规划目标，解除限售比例为100%；若达成规划目标的70%-100%，按达成比例解除限售；若收入和净利润达成均低于目标的70%，解除限售比例为0。预计公司未来三年将保持快速开店节奏，同时积极提振同店，推动平均门店收入提升。净利润增速低于收入增速，主要系：（1）部分新业务处于起步阶段，净利率较低，收入占比提升或拉低公司整体净利率；（2）2023年进口牛肉价格处于低位，不排除未来三年主要原材料价格上涨。公司预计本次激励摊销的总费用为25.75百万元，2024-2027年分别摊销10.02、9.87、4.72、1.14百万元。 盈利预测：公司积极进行门店扩张，保持快速开店，持续提升市占率。同时公司加大市场投入，积极寻求同店提升，降低闭店率，在2023年经历人流从家庭回归餐饮后，后续场景切换受损的因素有望减弱。本次激励计划的推出，彰显了公司对未来发展的信心，有望进一步提振股价。考虑到公司加大市场投入，以及计提股权激励费用，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年公司收入分别为37.33、43.81、51.07亿元，增速分别为4%、17%、17%，归母净利润分别为3.62、4.38、5.18亿元（前值为3.90、4.76、5.70亿元），增速分别为63%、21%、18%，EPS分别为0.88、1.06、1.26元，对应PE为24.3倍、20.1倍、17.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济低迷导致需求不及预期风险；食品安全风险；主要原材料价格波动的风险；竞争加剧风险；市场开拓不及预期的风险。

事件：1月8日晚，紫燕食品发布2024年限制性股票激励计划（草案），公司拟授予股票数量246.45万股，占股本总额0.60%；本次激励计划为一次性授予，不设预留权益。激励对象核心员工及技术骨干共计192人，授予价格为10.89元/股。本次激励预计总摊销费用为2,575.40万元，2024-2027年每年分别为1,001.55、987.24、472.16、114.46万元。解除限售期分别为自授予完成登记之日12、24、36个月后的12月内，解除限售的比例分别为30%、30%、40%。全数用于激励核心员工及技术骨干，24年锚定15%+增长中枢。本次激励计划拟以10.89元/股授予246.45万股，来源为公司向激励对象定向发行的本公司人民币A股普通股。激励人员方面，授予对象为核心员工及技术骨干共计192人，此次激励名单不包含总经理、副总经理、董秘等高管人员。 业绩考核目标方面，在授予完成登记之日12/24/36个月后的12月内，解除限售比例分别为30%/30%/40%，根据考核目标完成程度核算解除限售比例，收入/利润达成其一解锁：1）收入方面，经测算若各期目标均达成，24-25年收入增速分别不低于19%/16%/14%；2）利润方面，若各期目标均达成，归母净利润（扣除股权激励费用）增速分别不低于15%/13%/12%。海外布局澳洲、美国，拓展长期发展空间。公司有序推进国际化战略布局，目前已与澳洲、美国当地经销商签订合作协议。23年5月，公司成立海外事业部；11月底，公司同美国大华集团签署战略合作协议，就美国超市的渠道搭建和门店拓展事宜达成一致意见，大华超市系美国最大的华裔连锁超市之一，商品及客户群定位为中高端，目前大华集团在美国东西岸共有三大配送中心，跨越美国东西岸11个大州，共开设64间分店，年营业额超10亿美金。海外布局有望拓展公司长期发展空间。投资建议：23年下游需求弱复苏，23H2原料价格持续改善，成本红利延续下全年利润弹性有望释放。展望看，24年基数影响消退后预计实现稳健增长，此次激励锚定24年15%+增长中枢，彰显公司发展信心。我们预计公司2023~2025年营业收入分别为36.7/43.9/50.8亿元，同比+1.9%/19.5%/15.9%；归母净利润分别为3.7/4.3/5.1亿元，同比+68.5%/15.5%/17.4%，当前股价对应P/E分别为24/20/17X，维持“推荐”评级。风险提示：门店扩张及同店增长不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧；食品安全风险。

公司强调性价比定位，海外布局新进展。成本下行发挥供应链优势，拥有盈利弹性，维持高分红。公司目前股价对应 24年 PE21X，建议增持。 投资要点： 投资建议：我们维持 2023/24/25年盈利预测 EPS 至 0.87/1.10/1.34元，维持目标价 34.95元，对应 24年 PE 32X，建议“增持”。 强调性价比定位，海外布局新进展：根据公司交流，我们预计公司未来将强调产品性价比定位以应对消费环境变化。公司 2023年以来积极拓展线上销售渠道、新 SKU 推陈出新，获取增量客户。同时根据公司近期相关报道，公司于 12月初在美国取得海外业务布局新进展，或有望拓展公司长期发展空间。 开店增速保持，单店 2024年有望修复：据我们测算，截至 10月底，公司净开店数 550家左右，预计全年净开店数或 600家左右，全年开店增速10%左右。单店方面，受新店摊薄及高基数影响，我们预计 4Q23单店同比下降-10%以上，公司正积极采取行动提升单店水平，我们预计随着运营改善，2024年单店或呈修复趋势。我们预计 2023年收入增速持平左右，2024-25年收入增速或修复至 15%左右。 成本持续下行，毛利率大幅改善：根据进出口数据，截至 2023年 9月，牛肉价格已从 2022年年底高点 66元降至 49.5元，牛百叶 9月份均价则同比下降了 60%左右，10-11月维持低位。我们预计公司将发挥整体供应链优势，2024年综合成本有望同比下降，毛利率或将进一步修复（3Q23毛利率为 29.2%，同比大幅改善 11.1pct）。 风险提示：竞争加剧、运营环境变化。

鲜货产品增长提速，门店经营情况已现改善公司 2023 年前三季度营收实现 28.16 亿元（+2.68%），扣非归母净利润 2.93 亿元（ +46.97%）。单三季度看，公司2023Q3 营收 10.73 亿元（-2.95%），我们判断同比下降主要与 2022Q3 基数较高、预包装产品销售情况同比下降幅度较大有关。 单三季度收入拆分产品来看， 在同期高基数背景下预包装产品收入降幅超 50%至 0.97 亿元； 鲜货产品收入实现9.13 亿元（+10%），增速环比提升， 显示门店经营情况已现改善。分区域看，华东大本营前三季度收入录得 19.42 亿元（-1.5%），西南地区收入增长情况亮眼超 20%，东北地区业务刚刚起步低基数下增速较快，其余地区均录得单位数增长。 成本压力改善，释放费投空间与业绩弹性得益于原材料成本持续回落， 2023Q3 成本压力明显改善，毛利率实现 29.17%（同比+11.07pcts/环比+6.18pcts），为公司打开销售费用投放空间并更进一步推升盈利水平。公司在第 三 季 度 销 售 费 率 实 现 5.45% （ 同 比 +2.61pcts/ 环 比+0.02pct） ， 主要系公司为支撑门店的快速扩张，持续维持较大的费用投放力度。得益于毛利率显著提升， 2023Q1-Q3录得净利率 12.06%（+3.94pcts），其中 2023Q3 实现净利率15.15% （ +5.38pcts ） ， 扣 非 归 母 净 利 润 1.51 亿 元（+42.46%）。 盈利预测受宏观及基数等因素影响，公司收入增长有所降速但门店经营已呈现同、 环比改善势头；成本下降幅度较大且全年成本端改善的确定性较强，有望释放较大利润弹性。根据三季报，我们调整 2023-2025 年 EPS 为 0.96/1.11/1.42 元（前值分别为 0.98/1.24/1.55 元），当前股价对应 PE 分别为22/19/15 倍，维持“买入”投资评级。 风险提示宏观经济下行风险、行业竞争加剧、成本下降不及预期、门店开拓不及预期等。