收入利润均实现增长。2023年，公司实现营业收入339.37亿元，同比增长5.49%，实现归母净利润42.68亿元，同比增长15.02%。其中，Q4为行业淡季，叠加舆论事件影响，公司业绩有所下滑。公司单四季度实现营业收入29.58亿元，同比下滑3.37%，实现归母净利润-6.40亿元，同比下滑15.01%。 行业需求弱复苏，未改公司中高端化趋势。2023年，全国实现规模以上企业啤酒产量3555.5万千升，同比增长0.3%。2023年，公司实现啤酒销量800.7万千升，同比下降0.81%，吨价4172元，同比提升6.25%。其中，青岛啤酒主品牌实现销量456万千升，同比增长2.7%，占比提升至57%，吨价5102元，同比提升5.76%；其他品牌实现销量345万千升，同比下滑5.08%，吨价2943元，同比提升3.90%。中高端以上产品实现销量324万千升，同比增长10.58%，占比超40%，较去年提升4.17pct，持续验证中高端化升级趋势。单四季度，公司产品销量和吨价分别同比-10.09%/+7.45%，收入主要靠价格增长驱动。分区域来看，强势的山东区域表现亮眼，贡献公司67.39%的收入，60.24%的毛利。具体来看，山东/华北/华南/华东地区收入分别增长7.03%/1.51%/6.53%/-0.26%。分渠道来看，餐饮、夜场等即饮市场销售占比约41%，通过KA、流通等渠道实现的非即饮市场销量占比约59%，与去年基本一致。 。吨价提升叠加成本进入震荡下行阶段，利润有效释放。2023年，公司毛利率为38.66%，同比提升1.81pct，净利率为12.81%，同比提升0.98pct。吨成本上行3.34%至2565元，低于吨价提升幅度，带动吨毛利上行11.25%至1607元。观察核心原材料价格，进口大麦价格2023年年初达到高点后一直处于下降通道，国内铝锭价格则区间震荡，玻璃价格略有上行。费用率则稳中有升，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为13.87%/4.48%/0.30%，同比+0.82/-0.10/+0.10pct，其中，销售费用率主要因加大品宣力度而增加。其中，Q4的费用投放波动更明显，导致单季度亏损扩大，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+9.55/+4.19/+1.14pct。 盈利预测及估值：预计公司2024-2026年实现营业收入358.01/376.94/396.07亿元，同比增长5.49%/5.29%/5.08%，实现归母净利润48.76/54.96/61.06亿元，同比增长14.24%/12.72%/11.10%。当前市值对应估值23/21/19倍。公司作为啤酒行业寡头企业之一，产品中高端化持续，业绩确定性较强，给予2024年25倍估值，对应目标价为89.36元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：宏观经济风险；产品中高端化不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全问题。

公司上市三年完成倍增目标。2023年，公司实现营业收入20.65亿元，同比增长 41.26%， 较 2020年增长 127.17%， 实现归母净利润 2.10亿元，同比增长 68.17%，较 2020年增长 103.88%。其中， Q4单季度实现营业收入 5.72亿元，同比增长 26.51%，实现归母净利润 0.76亿元，同比增长 122.61%。 “大包装+散称”助推产品矩阵优化，带来收入高增。公司持续推进“大包装升级”战略，“大包装+散称”产品收入占比超 50%。产品矩阵方面， 鱼制品实现收入 12.91亿， 同比增长 25.87%，收入占比 62.51%； 豆制品实现收入 2.17亿， 同比增长 18.68%， 收入占比 10.51%； 禽类制品实现收入 4.52亿，同比增长 21.88%，其中，鹌鹑蛋首个完整销售年度实现收入过 3亿；新增单列蔬菜制品，实现收入 0.72亿元，同比增长 88.24%。渠道方面，经销模式实现收入 16.66亿，同比增长35.98%，收入占比 80.66%， 其中，线下经销模式实现收入 13.97亿元，同比增长 40.97%； 经销商数量达到 3057个，同比增长 34.85%；直营模式实现收入 3.99亿， 同比增长 68.52%， 收入占比 19.34%，其中，线上直营模式实现收入 1.47亿元，同比增长 94.61%，收入占比 7.12%。 受益于原材料价格下降和规模效应，盈利能力显著提升。2023年，综合毛利率为 28.17%，同比提升 2.55pct， 其中， Q4单季度毛利率达到32.61%，同比和环比分别提升 7.91/5.81pct。分品类来看，鱼制品/豆制 品 / 禽 类 制 品 / 蔬 菜 制 品 的 毛 利 率 分 别 为30.14%/27.80%/19.77%/30.57%，特别是下半年， 各个产品品类毛利率均有显著提升， 鱼制品/豆制品/禽类制品的毛利率分别同比提升5.43/5.50/8.42pct。受益于毛利率的提升，全年的销售净利率同比提升1.92pct 至 10.27%， 其中， Q4单季度净利率达到 13.46%，同比和环比分别提升 6.08/4.46pct。费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率和研发费用率分别为 10.76%/4.04%/1.92%，同比+0.09/-0.44/-0.14pct。 下一个三年规划为继续倍增。产品矩阵上，公司将聚焦核心“二十亿级单品”深海小鱼和“十亿级单品”鹌鹑蛋，多元发展“二亿级单品”豆干、手撕肉干及“亿元级单品” 魔芋，持续创新打磨产品力。生产制造端，完善产业链布局，稳定原材料供应，提升自动化制造能力，提升规模效应。渠道端，公司将继续完善全渠道布局，提高渠道质量，以期多轮驱动、均衡发展。品牌营销端，公司将继续以打造大单品为核心，深化品牌建设，强化品牌认知度。 估 值 与 盈 利 预 测 ： 预 计 公 司 2024-2026年 实 现 营 业 收 入27.21/33.79/40.43亿元， 同比增长 31.77%/24.15%/19.67%，实现归母净利润 2.76/3.54/4.20亿元， 同比增长 31.89%/28.10%/18.56%。 当前股价对应 2024-2026年估值为 23/18/15倍。公司正处于规模快速增长、 盈利能力不断提升的正反馈阶段，给予 2024年 25-30倍估值，对应目标价为 15.32-18.38元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，产品放量不及预期，食品安全问题。

公司是专业从事酵母、酵母衍生物及相关生物制品的国家重点高新技术企业，公司是亚洲第一、全球第二大的酵母供应商，也是全球最大的 YE 供应商。目前，公司在全球 13 个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母系列产品的总产能为 37 万吨，国内市场的占比为 55%，全球市场的占比为 18%。 年报业绩低于预期，国内需求较弱导致业绩承压。 2023 年，公司实现营业收入 135.81 亿元，同比增长 5.74%，实现归母净利润 12.70 亿元，同比下滑 3.86%，未完成公司年初制定的经营目标。其中， Q4 实现收入 39.28 亿元，同比增长 1.76%，实现归母净利润 3.58 亿元，同比下滑 15.48%。分产品看，酵母及深加工产品/制糖/包装/其他业务分别同比+5.38%/-3.15%/-11.88%/+26.40%；分区域看，国内需求弱复苏，收入下滑 1.20%，国外业务增长较为强劲，同比增长 21.99%；分渠道看，线上销售下滑 1.03%，线下销售增长 9.61%。核心业务酵母及深加工产品量价分别同比+10.37%/-4.52%，其中 C 端家用小包装产品下滑幅度较大。利润端，毛利率和净利率分别为 24.19%/9.66%，分别同比下滑0.61/0.84pct，主要原因在于产品结构变化、保健品业务亏损、折旧摊销增加和政府补助减少等影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比-0.50/+0.35/+0.27pct。 2024 年经营目标稳健，等待国内需求复苏和国外新产能爬坡带来增长。 公司确定了实现营业收入 156.69 亿元，同比增长 15.37%，归属于母公司股东的净利润 13.69 亿元，同比增长 7.80%的经营目标。 我们预计 2024 年国内业务收入增长 10%左右，国外业务收入增长 20%左右。2024 年公司核心原材料糖蜜国内价格有所下降，但考虑到下游需求复苏速率较慢，导致产品吨价有一定压力，新增产能带来较大折旧摊销，盈利能力修复受到压制。往后看，若产能快速爬坡，资本开支减缓，折旧摊销压力缓解，财务压力减轻，叠加原材料成本步入下行渠道且下降空间足，公司盈利能力修复的潜力较大。 盈 利 预 测 与投 资 建 议： 预 计公 司 2024-2026 年实 现 营业 收入152.43/171.15/191.47 亿元，同比增长 12.24%/12.28%/11.87%，实现归母净利润 13.74/15.80/19.00 亿元，同比增长 8.16%/14.99%/20.30%。当前股价对应 2024-2026 年估值为 18/16/13 倍。公司作为重资产行业龙头公司，护城河较深，行业竞争格局相对稳固，中长期盈利能力有望趋势性上行。我们给予 2024 年 20-25 倍估值，对应目标价为31.61-39.51 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；食品安全问题。