事件:公司发布2019年年报,2019年实现营业收入149亿,同比增长23.4%,归母净利润8.09亿,同比增长8.73%,EPS为1.09元。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长21%和21%,公司收入符合预期,业绩低于预期。 投资评级与估值:由于公司业绩低于预期,下调2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为9.2亿、12.8亿、16.9亿(前次2020-2021年预测为14.47亿、18.77亿),分别同比增长14%、39%、32%,当前股价对应2020-2022年PE分别为51x、36x、28x。尽管公司整体业绩低于预期,牛栏山增速放缓,但我们认为牛栏山中长期市占率与净利率提升的逻辑仍然不变,2019年母公司预收款54.87亿,占白酒收入比达到53.32%,白酒预收款及占比均创历史新高,充分证明了牛栏山收入增长的质量和潜力。考虑到新型冠状病毒感染肺炎疫情对公司短期销售的影响,我们调整白酒盈利预测,预测2020-2022年白酒净利润分别为13亿、17亿、20亿,当前股价对应的白酒估值分别为35x、28x、23x,维持买入评级。 白酒预收款表现靓丽,净利润增速略快于收入增速。2019年白酒收入102.89亿,同比增长10.91%,增速有所放缓,主因公司已完成“四五计划”牛栏山百亿收入目标,2019年以夯实市场基础为主,通过“深分销、调结构、树样板”推进全国化进程。拆量价看,2019年白酒销量71.76万吨,同比增长16%,吨价同比下降4.03%,销量增速快于收入增速,销量增长主要得益于全国化进程的深入推进,吨价下降主因:1、全国化带来低端产品放量;2、调结构产品费用投入较大。分区域看,结合渠道反馈,预计2019年北京地区白酒收入占比24%,同比略增,外埠地区白酒收入占比进一步提升,同比增长15%左右。2019年末母公司预收款54.86亿,占白酒收入比53.32%,再创历史新高,白酒预收款表现靓丽,表明牛栏山仍然维持了稳健向好的增长态势,长期成长潜力仍大。盈利端,预计2019年白酒业务净利率同比略增,白酒净利润增速略快于收入增速。2019年白酒毛利率48.08%,同比下降1.54个百分点,白酒毛利率下降主因1、包装材料与人工成本上涨;2、全国化使得低端产品上量;3、推广高端产品的费用投入加大。白酒消费税率与销售管理费用率均略有下降。2020年是公司“四五计划”的收官之年,公司仍将稳扎稳打夯实基础,继续贯彻“深分销、调结构、树样板”的思路,推进产品结构调整及全国化进程。 地产减值及总部费用增加导致整体业绩低于预期。2019年公司整体业绩低于预期,主因:1、地产亏损大幅扩大,2019年地产收入8.73亿,同比增加了7.18亿,期末地产预收款7.04亿,2019年地产业务净利润-3.39亿,亏损同比增加了0.83亿,主因包头房价下跌计提资产减值损失1.09亿。2、总部费用大幅增加,预计2019年总部费用1.5-2亿,同比增加了1亿左右,主因冬奥会、世界园艺博览会赞助费、公司信息化建设等费用增加。 短期疫情影响不改长期成长逻辑,坚守长期价值。结合渠道反馈,受新冠肺炎疫情影响,预计2020年白酒收入增长承压,但我们认为阶段性影响不改牛栏山中长期市占率与净利率提升的趋势,牛栏山强大的品牌力、产品力、渠道力不会被短期影响削弱,其光瓶酒龙头地位将得到进一步强化,中小企业由于短期经营困难而退出行业竞争将给牛栏山带来中长期成长的空间,牛栏山长期成长潜力仍然巨大。地产业务的亏损有望随着地产项目的竣工及销售逐步减少,当前下坡屯二期和三期仍然在建,一期仍未全部交房;中长期看,公司聚焦主业、剥离地产的方向和决心不变。 股价表现的催化剂:地产剥离,白酒增长超预期 核心假设风险:地产销售低于预期,光瓶酒市场竞争加剧。

事件:公司发布2020年一季报,20Q1公司实现收入20.5亿,同比增长12.68%,实现归母净利润3亿,同比增长28%,实现扣非归母净利润2.8亿,同比增长22.75%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司20Q1收入增长同比15%,净利润同比增长10%,收入基本符合预期,业绩超预期。 投资评级与估值:维持盈利预测,预测2020-22年收入分别为87.9、100.0、111.4亿,同比增长14.9%、13.8%、11.3%,预测2020-22年归母净利润为10.2、11.9、13.8亿,同比增长13.1%、17.1%、15.3%,对应2020-22年EPS1.24、1.45、1.67元,最新股价对应2020-22年PE分别为30x、26x、23x。中长期看,公司有望凭借海外市场快速拓展与酵母衍生品打开自身的成长空间,并借助全球化产能布局有效应对成本压力,增强业绩稳定性,我们看好公司的长期投资价值,维持增持评级。 酵母家用化趋势有望加速,海外市场拓展存在机遇。公司20Q1收入同比增长12.68%。 分品类看,20Q1酵母及深加工/制糖/包装类/奶制品/其他品类分别实现16.4/1.0/0.6/0.07/2.1亿,同比+11.7%/+34.1%/-10.2%/-50.3%/+34.1%,酵母及下游衍生品保持稳健增长;分区域看,20Q1国内实现收入14.1亿(+12.69%),国外实现收入6.1亿(+14.70%)。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,预计公司B端需求有所减少,但酵母作为刚需,C端的家用化与小包装化趋势明显,整体需求变化不大。价格方面,由于小包装产品的热销,估计公司会根据终端价的上涨逐步上调小包装出厂价,对收入亦有正向贡献。产能方面,估计宜昌1.5万吨工厂停产不到1个月,但其余国内外工厂均处于满负荷生产,保障Q1规划顺利完成。3月起,国内疫情逐步好转,B端市场对酵母及衍生品需求陆续恢复。海外方面,俄罗斯与埃及工厂仍处于正常运作状态。一方面,公司借鉴国内生产的抗疫措施确保生产线的健康与安全;另一方面,公司应当地政府要求,确保工厂正常运转,目前生产出口均正常。此外,海外竞争对手产品以鲜酵母为主,对冷链运输要求较高,受到的冲击可能较大,而公司有望凭借干酵母快速渗透海外市场,化危为机。 多因素提升毛利率,费用管控得当利好盈利能力。公司20Q1毛利率为37.9%,同比提升1.5pct,主因1)B端需求流向毛利率较高的C端,2)C端高毛利的小包装产品需求激增并有提价红利,3)海外工厂满负荷生产,摊销成本降低,4)下游衍生品业务平稳增长。 费用方面,公司销售费用率10.5%,同比下降0.7pct,预计疫情期间营销活动有所减少。 管理/研发/财务费用率为3.9%/3.3%/1.7%,分别同比+0.5pct/-0.8pct/+0.7pct。20Q1公司净利率为15.6%,同比上升2.07pct。 股价表现的催化剂:主力产品提价、机制改善、海外拓展超预期核心假设风险:业绩低于预期、汇率大幅波动、原料成本上涨超预期

事件:公司发布2019年年报,2019年实现收入18.3亿,同比增长7.51%,实现归母净利润3.2亿,同比增长5.68%,实现扣非归母净利润2.5亿,同比增长15.77%,基本EPS为0.41元。测算19Q4实现收入5.0亿,同比增长9.7%,实现归母净利润0.7亿,同比下降14.4%,实现扣非归母净利润0.7亿,同比增长17.3%。分红方案为每10股2.07元(含税),每10股转增2.8股,现金分红率为49.98%。2020年,公司计划主营调味品业务收入同比增长12%,扣非归母净利润同比增长12%。 投资评级与估值:略上调2020-21年收入预测,新增2022年,预测2020-22年收入分别为20.63、23.84、27.86亿(前次20-21年为20.6、22.7亿),分别同比增长12.6%、15.5%、16.9%;略上调2020-21年年盈利预测,新增2022年,预测2020-22年归母净利润分别为3.47、4.02、4.85亿(前次20-21年为3.3、3.7亿),分别同比增长6.8%、15.9%、20.8%,对应EPS 为0.44、0.51、0.62元,当前股价对应2020-22年PE 分别为44x、38x、31x,维持增持评级。食醋是调味品中的优质赛道,成长性好且格局分散,公司作为食醋龙头,具备深厚的品牌底蕴与品质优势。2019年12月新董事长上任后有望进行一系列改革措施,激发企业内部活力,我们看好恒顺长期的改善空间,建议持续关注。 聚焦核心调味品业务,加大料酒促销抢占市场。公司19年调味品收入同比增长12.56%,完成19年年初设立的指引目标,并进一步聚焦调味品板块。分品类看,19年食醋与料酒分别实现收入12.3与2.5亿,同比增长6.01%与26.60%,其中白醋1.76亿(+7.58%),而料酒延续双位数增长。此外,公司收入结构保持升级趋势,高端产品实现收入2.64亿,同比增长8.61%,占收入比重提升0.53pct 至15.35%。量价拆分来看,食醋与料酒分别实现销量16.0与5.7万吨,分别同比增长4.6%与33.5%,对应单价为7710与4263元/吨,分别同比+1.34%与-5.17%,料酒单价下降主要系促销力度加大,目前处于抢占市场份额阶段。分区域, 华东/ 华南/ 华中/ 西部/ 华北分别同比增长11.3%/18.4%/16.0%/7.74%/8.9%,华东基地市场继续维持稳定增速,而华南与华中较18年呈加速趋势,公司收入区域结构逐步改善。2019年公司销售产品收到的现金为21亿,同比增长6.9%,经营活动产生的现金流净额为4.3亿,同比增长13.22%;渠道方面,公司净增加65家经销商至1254家,同比增长5.5%。 多重因素提升毛利率,加大费用投放培育重点市场。19Q4公司扣非归母净利润增速显著高于归母净利润,主要系公允价值变动净收益同比减少0.28亿。19年,公司毛利率为45.32%,同比上升3.13pct,主因1)料酒规模效应释放,摊销成本下降,其毛利率得到提升,2)食醋原材料成本下降。费用方面,2019年销售费用同比增长22.6%,销售费用率17.28%,同比提升2.13pct,其中促销费1亿(+70%),目前公司处于重点市场培育及营销战略变革之际,预计费用投放力度将有所增加。管理/研发/财务费用率为6.3%/2.9%/0.3%,分别同比-0.23pct/+0.1pct/-0.25pcts。19年公司净利率为18.03%,同比上升0.05pct。 年初人事调整落地,期待变革释放潜力:2020年年初,公司完成人事调动,新董事长杭祝鸿先生上任并完成平稳过渡,未来将对营销体系、产品结构及激励考核进行深化改革。在营销战略方面,公司将增加北京、广州、郑州、南昌等样板市场;在产品结构方面,继续提升中高端产品的收入,并围绕三大核心品类,做强醋系列、做深酒系列、做宽酱系列,形成多品类驱动。食醋是仅次于酱油的第二大品类,并且可开发的功能与消费场景众多,譬如保健醋与饮料醋等,这将打开食醋行业的成长空间。行业竞争格局仍较为分散,恒顺作为食醋龙头市占率仅10%左右。在新董事长的带领下,期待公司采用更积极的营销策略与更市场化的考核体制,进而加快调味品收入业绩的增速、牢固食醋龙头地位、提升市场份额及行业集中度。 股市上涨的催化剂:公司体制及机制改善,收入增长超预期 核心假设风险:业绩低于预期、行业竞争加剧、食品安全问题

事件:公司发布2019年报,2019年实现营业总收入888.54亿,同比增长15.1%,归母净利润412.06亿,同比增长17.1%,EPS为32.8元。公司在业绩预告中预计2019年实现营业总收入885亿元左右,同比增长15%左右,实现归母净利润405亿左右,同比增长15%左右,公司收入与预告基本一致,归母净利润略超预告。2019年每10股派发现金红利145.39元(含税),分红率51.9%。2020年预计营业总收入同比增长10%。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年预测,预测2020-2022年EPS分别为36.8元、43.9元、51.2元,分别同比增长12%、19%、16.5%,当前股价对应2020-2022年PE分别为33x、27x、23x,维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变:1、2019年为茅台渠道的破局之年,未来茅台将在总量保持适度增长的前提下,渠道和产品结构不断优化,经销和直营协同发展,终端的掌控力和抗风险能力将显著加强;2、茅台牢牢占据千元以上价格带,格局清晰,强大的品牌力和丰厚的渠道利润构筑了牢固的护城河,确定性最强;3、财富结构上移不断带来增量需求,而产能瓶颈长期存在带来供需紧平衡,保证茅台长期实现量价齐升稳定增长;4、估值角度,随着以外资投资者为代表的长线资金持股比例提升,茅台估值中枢将持续上移,享受估值溢价。 2019年茅台酒量价齐升,直营占比提升,渠道建设逐步完善,行稳致远。2019年茅台酒实现营收758.02亿,同比增长15.75%,拆量价看,报表销量3.46万吨,同比增长6.46%,报表收入对应吨价219万元,同比增长9%,吨价增长主因高附加值产品占比提升及直营占比提升。2019年系列酒实现营收95.42亿,同比增长18.14%,销量3万吨,同比增长1%,吨价31.72万元,同比增长17%,吨价提升主因结构提升以及费用减少;茅台王子酒完成销售收入37.8亿元,保持第二大单品地位,赖茅、汉酱为10亿元级单品。分渠道看,2019年直营收入72.49亿,同比增长66%,占比8.49%,占比提升了2.55个百分点,其中,19Q4直营收入41.46亿,同比增长720%,占比17%,占比提升了14.57%,主因19Q4茅台基本理顺了渠道架构,通过商超、企业团购、专卖店等直营渠道实现了放量。2019年直营销量2652吨,同比增长12%,吨价273万元,同比增长48%,直营销量增长主因茅台渠道结构调整,加大了专卖店、企业团购、商超等直营渠道放量,直营吨价大幅提升主因直营高附加值产品大幅放量。报告期末国内经销商数量2377家,减少了640家经销商,其中茅台酒经销商减少了137家。2019年茅台基本理顺了渠道架构,渠道结构的多元化将强化茅台的抗风险能力,有利于茅台开瓶率的提升以满足真实需求,对茅台和行业中长期发展更为有利,行稳致远。 盈利能力维持稳定,成本上涨导致茅台酒毛利率未明显提升,系列酒费用投入仍有增加。2019年销售净利率51.47%,同比提升0.1个百分点,销售毛利率91.3%,同比提升0.16个百分点,其中,茅台酒毛利率93.78%,同比提升0.04个百分点,在吨价同比提升9%的情况下毛利率未明显提升,预计主因原材料及人工等成本上涨;系列酒毛利率72.2%,同比提升1.15个百分点,主因产品结构提升及费用减少。2019年税率14.33%,同比略降0.29个百分点;销售费用率3.69%,同比提升0.36个百分点,主因广告宣传及市场拓展费用同比增长36%;管理费用率6.94%,同比提升了0.04个百分点。 2019年经营活动产生的现金流净额452.11亿,同比增长9.24%,其中,销售商品提供劳务收到的现金949.8亿,同比增长12.71%,略慢于收入增速。2019年末预收账款137.4亿,环比增加24.85亿。 批价稳中有升,需求逐步恢复强势,茅台将在不确定性的外部环境下享受确定性溢价。近期茅台一批价持续上涨,目前主导短期价格走势的更多是供给。3月中旬经销商集中打款发货,4-5月配额计划提前执行,“走进系列”推出后经销商额外回款带来阶段性部分经销商有回款压力,且到货充足,供给增加,批价回落。价格回落后释放了性价比,叠加年内涨价预期强烈,二批商、烟酒行、团购单位补货积极,一批商库存下降,供给趋紧,批价上涨,导致渠道惜售,进一步推升了批价上行。目前茅台需求在逐步恢复,价格波动更多取决于供给。结合渠道反馈,经销商已完成上半年回款,按配额计划陆续发货,根据往年经验5-6月也可能执行Q3部分计划,在回款有保障且需求逐步恢复强势的情况下,预计20Q1茅台仍能实现两位数增长。在不确定的外部环境下,茅台仍然强劲的需求、稳定的批价、确定的业绩增长,叠加明年量价齐升预期下的加速增长,估值将持续享受溢价。 股价表现的催化剂:出厂价上调 核心假设风险:经济下行影响中高端白酒需求

事件:公司发布2019年年报。报告期内公司实现营业收入51.72亿元,同比增长18.4%;实现归母净利润8.01亿元,同比增长25.1%。我们在19年业绩前瞻中预测公司收入、利润分别增速18%、25%,符合预期。测算单四季度实现营业收入12.86亿元,同比增长16.7%;实现归母净利润1.87亿元,同比增长21.9%。分红方案为每10股派发现金5.3元(含税),分红率40.26%。 投资评级与估值:结合19年开店节奏及20年疫情因素,我们略下调20年盈利预测,上调21年盈利预测,新增2022年。预测20-22年收入为59.52、68.86、79.33亿(20-21年前次为58.51、66.52亿),分别同比增长15.1%、15.7%、15.2%,预测20-22年归母净利润为9.42、11.52、14.00亿元(20-21年前次为10.1、12.1亿元),分别同比增长17.6%、22.4%、21.5%,当前股价对应2020-22年PE分别为32、26、22倍,维持买入评级。短期看,预计新型冠状病毒感染肺炎疫情将对公司收入产生短期影响,但3月后开店率已迅速恢复,整体影响有限。疫情将增加非品牌门店的经营压力,加速行业整合,预计Q2公司收入增速将明显回升。我们看好绝味的长期成长性,公司作为休闲卤味的优质龙头,在加盟商及门店、供应链管理方面优势突出,传统卤味业务在门店开设和同店收入提升方面均有较好的成长空间,未来基于绝味现有优势开展的业态延伸及平台打造有望成为公司中长期发展的增量来源。 门店拓展符合预期,同店增速表现靓丽。截至19年末,公司共开设10954家门店,较18年末净增加1039家门店,门店拓展节奏符合每年新增800-1200家目标指引。拆分来看,平均门店数增加对收入增速贡献约10.0%,平均同店增长对收入增速贡献约6.2%。2019年开店节奏整体前移,为全年奠定更多有效门店,同店增速表现亮眼。19年公司营销策略由“跑马圈地,饱和开店”升级为“深度覆盖,渠道精耕”,重新深化商圈布局,细化渠道分类,重新构建渠道模型,带动开店质量及单店收入稳步提升。分品类拆分来看,公司鲜货类产品实现收入49.14亿元,其中,禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现收入39.27亿/0.16亿/5.31亿/4.39亿,分别同比增长15.3%/-40.5%/19.5%/36.0%;销售量分别为87.90千吨/0.21千吨/30.51千吨/9.67千吨,分别同比增长11.6%/-33.9%/17.0%/24.8%;对应单价分别为44.7/75.3/17.4/45.4元/kg,分别同比增长3.3%/-10.0%/2.2%/8.9%。预计得益于产品结构调整,核心品类单价稳中略有提升。 分区域来看,华东/华中/华南/西南/华北/西北分别实现收入12.8亿/12.6亿/10.3亿/7.2亿/6.1亿/0.9亿,同比增速分别为14.2%/10.8%/39.4%/15.8%/13.4%/31.2%。前两大市场华东、华中区域增速相对平稳,预计得益于较好的加盟商支持力度,华南地区增速靓丽。 毛利率控制平稳,整体盈利能力持续提升。2019年公司整体毛利率为33.95%,同比降低0.35pcts,其中单四季度毛利率为31.70%,同比降低0.77pcts。鸭副价格18年位于高位,19全年原材料成本压力相对缓解,公司通过产品结构优化调整,鲜货类毛利率整体控制得当;公司供应链方面等其他主营业务亏损,导致整体毛利率有所稀释。2019年公司销售费用率为8.16%,同比提升-0.07pcts,整体控制平稳;管理/财务/研发费用率为5.69%、0.50%、0.31%,分别同比增长-0.28pcts/0.51pcts/0.08pcts,管理费用规模效应持续彰显,由于可转债利息支出增加,财务费用有所提升。此外,公司19年投资收益、营业外收支及其他收益合计1.14亿元,带动整体盈利水平提升。2019年公司净利率15.49%,同比提升0.82pcts。 股价表现的催化剂:新开门店数量超预期、单店收入增速超预期 核心假设风险:原材料成本波动、食品安全事件。

事件:公司发布2020年一季报,20Q1实现收入4.83亿,同比下滑8.33%,实现归母净利润1.66亿,同比提升6.67%,实现扣非归母净利润1.57亿,同比提升2.27%。我们在一季报业绩前瞻中预测公司收入与业绩均同比下降5%,收入基本符合预期,业绩略好于预期。 投资评级与估值:维持2020-22年收入预测,预测2020-22年收入分别为21.8、24.8、28.2亿,分别同比增长9.8%、13.4%、13.8%;维持2020-22年盈利预测,预测2020-22年归母净利润分别为6.8、8.0、9.6亿,分别同比增长11.7%、18.2%、20.3%,对应EPS为0.86、1.01、1.22元,当前股价对应2020-22年PE分别为39x、33x、27x。一季度受新型冠状病毒感染肺炎疫情阶段性影响收入下滑,但生产销售3月已基本恢复正常。我们判断目前库存水平不高、去年以来的渠道建设已有成效、终端需求稳步向好,边际改善的趋势将逐季明朗,中期关注中小企业可能的退出所带来的份额提升。中长期看,仍看好本轮公司渠道建设、渠道变革和产品结构优化带来新一轮增长,以及公司专注酱菜领域,通过集中度提升和品类丰富带来的成长空间,维持买入评级。 疫情拖累开工发货节奏,但终端需求恢复良好,渠道库存良性。20Q1公司收入同比有所下滑,主因疫情拖累生产及供应链上下游的正常运行。公司2月末开始积极推进复工复产,预计3月开始,生产、物流已逐步恢复正常。20Q1公司销售商品收到的现金为6.73亿,同比增长36%;期末预收款达2.67亿,环比19年末增加1.6亿,主要系疫情期间,渠道供给偏紧,库存低位,而需求向好,经销商打款积极,但受制于疫情对生产物流影响,发货只能逐步满足。目前渠道库存良性,去年渠道建设已有成效,今年仍将推进;关注中小企业因疫情影响的退出情况。预计今年收入增长将逐季改善。 毛利率略有下滑,费用率下降提升盈利。公司Q1毛利率57.6%,同比下滑0.55pct,判断主因,1)20Q1开工率不高,一是停产时点较去年提前半个月左右,二是疫情带来的复产复工延后,使得固定成本摊销有所提升;2)当期原材料青菜头采购成本略有上升,疫情期间采购和用工成本有所提升,存货同比增加0.15亿,增幅3.3%,预计今年青菜头采购量有所减少,后续将补充采购一盐、二盐。费用方面,20Q1公司销售费用0.77亿,同比下降27.5%,销售费用率为15.9%,同比下降4.21pct,主要系疫情期间营销活动有所减少,部分费用前置投入所致。管理/研发/财务费用率同比-0.58/+0.16/-0.01pct,基本稳定。公司20Q1净利率为34.30%,同比提升4.82pct,主要为销售费率下降。 股市上涨的催化剂:收入超预期、产品提价 核心假设风险:渠道拓展进度低于预期,收入表现低于预期导致费用率上升

事件:公司发布19年报及20年一季报,2019年实现营业总收入35.82亿,同比增长3.3%,归母净利润6.57亿,同比增长62.61%。其中,19Q4实现营业总收入5.57亿,同比增长2.4%;归母净利润0.63亿,同比增长226%。公司在业绩预告中预告2019年净利润同比增长50%-70%,公司2019年业绩符合预期。20Q1公司实现营业总收入5.55亿,同比下滑33.36%,归母净利润0.34亿,同比下滑60.2%,我们在业绩前瞻中预测公司19Q1收入与净利润分别同比下滑22%和27%,公司业绩低于预期。2019年公司每10股派息14元(含税),分红率103.14%,保持高分红。 投资评级与估值:暂不考虑资产注入,由于公司Q1受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响较大,我们略下调20年盈利预测,同时,预计在20年低基数基础上21年销售将全面恢复,因此略上调21年盈利预测,并新增22年盈利预测,预测2020-2022年EPS分别为0.95、1.16、1.31元(前次0.97、1.13元),同比增长-29.7%、21.8%、12.6%,当前股价对应2020-2022年PE分别为54x、44x、39x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。今年嘉士伯中国资产注入开启,将进一步拓展公司销售区域,协同优势资源,扩大成长空间,助力公司长期稳健发展。 升级带动吨酒价格提升驱动19年收入增长,20Q1受疫情影响量价均出现下滑。公司19年啤酒销量94.35万千升,同比微降0.1%,其中委托加工量15.83万千升,同比提升约6%,占总销量16.8%,同比提升约1pct。分产品价格带看,高档/主流/大众分别实现销量9.49/68.26/16.59万千升,同比变动0.7/1.2/-5.5%,产品结构升级持续,整体中高档产品销量占比提升约1pct,达82.4%;分品牌看,重庆/山城/乐堡/嘉士伯分别实现销量54.68/11.56/23.35/1.62万千升,同比变动-0.6/-4.4/3.96/-12.7%。19年吨酒价格3719元/千升,同比提升约5%,环比加速,其中,高档、主流、大众产品吨酒价格分别为5482元/千升、3739元/千升、2626元/千升,同比-1.7%、4.6%、8.1%。 20Q1公司实现销量15.3万千升,同比下滑31.97%,吨酒价格3559元/千升,同比下降约2%。分产品价格带看,高档/主流/大众分别实现收入0.89/3.57/0.98亿元,同比变动-26.58/-40.41/3.6%,由于大众酒受餐饮、夜场关闭影响相对较小,仍实现正增长。 受益结构升级、成本压力趋缓,19年毛利率提升驱动扣非净利率稳步提升。公司19Q3因离职后员工福利政策变化,确认一笔一次性营业外收入约1.7亿元,增厚19年公司利润。主营业务方面,公司19年受益结构升级带动吨酒价格提升的同时,成本上涨压力趋缓,吨酒成本2214元/千升,同比提升仅0.4%,小于吨价提升幅度,19全年公司实现毛利率41.69%,同比提升1.76pct。费用方面,19年公司加强品牌推广并持续开拓市场,同时投入费用优化装卸运输设备,销售费用率13.74%,同比提升0.61pct;管理费用率4.52%,同比微增0.08pct。公司扣非净利率12.36%,同比提升2.15pct。此外,增值税率下调预计影响19年全年税前利润约4000万。 20Q1公司由于疫情影响收入大幅下滑,导致毛利率下滑、费用率提升,影响公司阶段性盈利能力。20Q1公司实现毛利率/销售费用率/管理费用率/净利率分别为30.59/12.39/8.21/6.14%,同比变化-6.8/+1.9/+2.0/-4.1pct。此外,20Q1公司非经常性损益2122万,比去年同期增加1673万,计入当期损益的政府补助增加4154万。 疫情产生阶段性影响,不改公司长期发展趋势。虽然公司20Q1受疫情影响明显,但在疫情发生后公司在确保人员安全前提下,努力通过以非现饮弥补现饮,推出送酒到家服务,加快在主流电商平台的开店速度等方式尽量减小疫情带来损失。3月来随着国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将逐步恢复,预计6-8月旺季将受影响相对较小。公司本身在重庆四川和湖南具备区位优势,嘉士伯入驻后,公司机制及组织结构发生变化,管理水平大幅提升,竞争力显著增强。经营上,公司背靠大股东品牌品质优势,持续推进产品结构优化,引导行业升级。展望未来,公司结构升级带动收入稳步增长,盈利能力持续提升的趋势并未改变。另一方面,根据公告,嘉士伯拟注入重啤子公司的资产包括其在云南、甘肃、青海、新疆、宁夏、江苏、安徽等地的啤酒资产,涵盖了具有较强影响力的国际(1664、嘉士伯、乐堡等)及本土品牌(乌苏、华狮、大理、黄河等)。嘉士伯中国在西部地区优势显著,具备完善的中高端产品组合布局,近年来,在消费升级驱动行业结构升级趋势下,嘉士伯中国增长强劲。未来若嘉士伯中国资产注入完成,将进一步拓展公司销售区域,协同优势资源,扩大成长空间。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局改善,嘉士伯资产注入逐步落地 核心假设风险:中高端竞争加剧,疫情影响销售时间超过预期

事件:公司发布2020年一季报,报告期内公司实现营业收入13.23亿元,同比增长15.8%;实现归母净利润1.94亿元,同比增长60.5%;基本EPS 为0.30元。我们在业绩前瞻中预测公司一季度收入、利润增速分别为10%、20%,收入略超我们预期,业绩远超预期。 投资评级与估值:由于疫情期间终端供不应求,产品结构优化、退货率下降等因素带来毛利率优化,叠加销售费用率下行,公司一季报显著超预期,我们上调对今年及21-22年盈利预测,预测20-22年净利润分别为8.20、9.46、11.30亿元(前次为7.78、9.14、10.9亿元),同比增长为20%、15%和20%,对应EPS 分别为1.24、1.44和1.72元(前次为1.18、1.39和1.66元),当前股价对应20-22年PE 分别为43、37、31x,维持增持评级。我们认为公司具备长期看点,1)烘焙行业是持续高景气的成长性子领域,短保包装面包赛道更具增长潜力;2)坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势,行业具备显著马太效应。中期看,公司北方市场先发优势显著,渠道壁垒深厚,新市场快速跑马圈地,随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品,市场基础夯实。 终端需求强劲拉动收入增长,预计公司市场基础进一步强化。生产端来看,尽管春节及疫情期间工厂停产周期相较于往年有所延长,但作为民生保供类企业桃李应对及时,复工率及产能利用率快速恢复,叠加爆品品类的集中生产,生产规模效应预计有所提升,一定程度弥补了产能的阶段性损失。需求端来看,短保面包作为主食类产品,消费场景以个人或家庭早餐消费为主,产品具备刚需属性及便捷性。新型冠状病毒感染肺炎疫情影响下,终端需求显著供不应求,预计退货率下降亦对收入端有所贡献。公司领先复工优势下,市场份额预计进一步提高。分区域看,东北/华北/华东/华南/西南/西北分别实现收入6.39亿/3.31亿/2.67亿/0.97亿/1.52亿/0.94亿, 同比增速分别为20.4%/27.8%/14.0%/19.5%/13.2%/12.6%。受益于工厂开工率水平高、生产品类集中带来生产效率的提高等因素,东北及华北市场表现靓丽,显著拉动公司整体增速。 毛利率优化叠加销售费用率下行,盈利能力显著改善。20年Q1公司实现毛利率43.2%,同比提高3.9pct。毛利率大幅优化预计主要系疫情期间生产端产品结构优化、退货率及促销力度降低、社保减免带来人工成本下降、会计准则变更带来折旧费用降低等综合性因素所致。20年Q1公司销售费用率为20.73%,同比下降2.26pct,预计系1)受益于油价下行、高速公路免收费,运输费用率有所下降;2)竞争格局改善下预计门店费用投入控制平稳;3)社保减免带来销售人员薪酬支出减少。管理/研发/财务费用率分别为2.61%/0.26%/0.78%,同比-0.13pct/-0.01pct/+1.07pct,可转债利息支出导致财务费用率上行。综上,20年Q1公司净利率达14.7%,同比提升4.1pct。 关注成长确定性,及公司长期竞争优势的强化。疫情期间公司利润弹性得到阶段性的显著释放,但更推荐关注市场变化下公司长期逻辑的变化。我们认为,桃李将在两个方面得到长期受益。1)从竞争格局角度来看,我们认为公司受益于领先复工的优势,进一步提升市场的终端覆盖率,并加速对空白网点的开拓及优质终端资源的占领,市场基础进一步加强。短保面包行业马太效应显著,先发优势极为重要,覆盖率的提升进一步强化了公司在市场竞争方面的优势,终端配送效率及维护能力的领先带来渠道壁垒的加深,行业快速扩容阶段进一步强化了公司未来成长的确定性。2)从行业趋势来看,疫情期间烘焙门店、面包坊大范围关停,短保包装面包作为替代品,商超渠道的供应保障加速了消费者渗透率的提升,我们认为短保包装面包具备向上替代面包房,向下替代长保面包的逻辑,盲测下公司主食类产品口感及品质与面包房产品几乎无差异。消费习惯的培育长期利好行业扩容,而在此期间产品基础优异、抓住机会、补货及时、货架占有率充分、品牌曝光率高的公司将最为受益。 股价上涨的催化剂:收入增长加速 核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧

事件:公司发布 2019年年报,报告期内公司实现营业收入 56.44亿元,同比增长 16.8%; 实现归母净利润 6.83亿元,同比增长 6.4%;实现扣非后归母净利润 6.60亿元,同比增长7.0%;基本 EPS 为 1.04元。我们在业绩前瞻中预测 19年收入与利润分别同比增长 17%与 6%,符合预期。测算单四季度实现营业收入 15.22亿元,同比增长 16.3%;实现归母净利润 1.80亿元,同比增长 0.5%;实现扣非后归母净利润 1.72亿元,同比增长 0.2%。 分红方案为每 10股派现金 10元(含税),分红率 96.24%。 投资评级与估值:由于公司仍处于市场建设投入期,出于谨慎考虑,我们下调 20-21年盈利预测,新增 22年,预测 20-22年净利润分别为 7.78、9. 14、10.9亿(20-21年前次为8.46、9.97亿),同比增长为 14%、18%和 19%,对应 EPS 分别为 1.18、1.39和 1.66元,当前股价对应 20-22年 PE 分别为 45x、38x、32x,维持增持评级。我们认为公司具备长期看点,1)烘焙行业是持续高景气的成长性子领域,短保包装面包赛道更具增长潜力;2)坚定看好公司在供应链效率与渠道方面的核心竞争优势,行业具备显著马太效应。 中期看,公司北方市场先发优势显著,渠道壁垒深厚,新市场快速跑马圈地,随着产能投放将进一步抢占市场份额。直营为主模式下终端维护能力强于竞品,市场基础夯实。 成熟市场增长稳健,华东、华南新市场成长可期。分品类看,面包及糕点、月饼、粽子分别实现收入 55.27亿元、1.06亿元、0.11亿元,分别同比增长 16.9%、11.3%、9.1%。 量价拆分来看,面包/月饼/粽子分别实现销售为 319425吨/3511吨/346吨,分别同比增长 18.8%/15.6%/31.1% ,对 应 单 价 为 17.3/30.1/30.5元 / 公 斤 , 分 别 同 比 下 降1.6%/3.7%/16.7%。面包吨价下降预计主要系产品结构变动所致,月饼、粽子品类单价下降预计主要系公司主打大众化、高性价比的产品定位带来的价格调整有关。分区域看,东北/华北/华东/华南/西南/西北/华中分别实现收入 26.64亿/13.26亿/11.67亿/3.82亿/6.81亿 /4.16亿 /0.12亿 , 同 比 增 速 分 别 为14.2%/17.9%/19.8%/23.6%/17.8%/18.2%/71.8%。得益于渠道的精耕及持续下沉至县、镇市场,东北、华北继续实现稳健增长;随着渠道梳理与配送密度加大,以及新市场投入,华东、华南市场增速良好,快于全国整体;此外,西南市场增速有所恢复,势头良好,西北增速态势延续;华中武汉工厂一期于 19年 11月投产,对全年贡献尚小。此外,公司直营:经销模式占比为 63.6%:36.4%,与上年同期基本一致。截至 19年底,公司覆盖终端数 24万个以上,同比净增加约 2万个。 毛利率基本平稳,物流费用及新市场投入拖累盈利。2019年公司整体毛利率为 39.57%,同比下降 0.10pcts,其中单四季度毛利率为 39.46%,同比下降 1.13pcts。全年毛利率整体控制平稳,Q4毛利率下滑预计与华中工厂投产所致折旧成本增加和市场促销力度有关。2019年公司销售费用率为 21.76%,同比提升 1.09pcts,其中,产品配送费同比增长 21.8%,预计与渠道下沉及新网点开发导致的物流费用阶段性增加有关,门店费用同比增长 66.0%,预计与市场开拓及市场竞争带来的前置性费用与跟进性费用有关。管理/财务/研发费用率为 1.80%、0.06%、0.16%,分别同比增长-0.03pcts/0.28pcts/0.04pcts。 19年公司净利率 12.11%,同比下降 1.18pcts。公司对于新市场以收入/市占率为首要战略诉求,利润端尚未有所贡献,预计随着市场基础与区域市场收入进一步成熟,将逐步释放利润弹性。 展望未来,公司将继续重点布局华东、华南市场,新市场快速跑马圈地以抢占消费者心智。山东工厂(设计产能 2.12万吨)已于今年 2月投产,产能搬迁后预计生产能力显著提高,江苏工厂(设计产能 2.2万吨)预计于 2021年正式投产,新产能投放预计对华东市场的增长有所进一步提振。受新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,武汉工厂于今年 4月逐步复产,华中新市场的开拓预计于 21年发力。疫情期间,公司受益于领先复工的优势,进一步提升市场的终端覆盖率,并加速对优质终端资源的占领,市场基础进一步加强。预计桃李将受益于此次疫情,享受品牌认知度持续提升的机会,并且对其他品牌带来一定的挤出效应,未来收入增长的确定性得到进一步强化。 股价上涨的催化剂:收入增长加速核心假设风险:食品安全问题,行业竞争加剧

事件:公司发布2019年年报。2019年实现收入52.67亿,同比增长23.7%;实现归母净利润3.73亿,同比增长38.1%,实现扣非归母净利润3.35亿,同比增长38.1%,基本EPS为1.67元,收入和利润符合业绩预告。测算单四季度实现收入17.73亿,同比增长34.5%;归母净利润1.35亿,同比增长83.1%;扣非归母净利润1.22亿元,同比增长79.1%。分红方案为10派4.74元,分红率30.01%。 投资评级与估值:略调整收入预测,预测2020-21收入分别为62.0与71.3亿(前次61.9与70.8亿),新增2022年收入预测80.5亿,分别同比增长17.7%、15.1%、12.9%;略调整2020-21归母净利润预测至4.0与5.5亿(前次3.98与5.33亿),新增2022年归母净利润预测6.4亿,分别同比增长6.7%、37.4%、16.0%,对应EPS分别为1.69、2.32、2.69元,最新收盘价对应2020-22PE分别为53x、39x、33x,维持增持评级。 提价应对成本压力,各品类量价齐升,现金流表现靓丽:公司19Q4收入同比增长34.5%,结合渠道反馈,为缓解成本压力,公司19年9至11月多次提价,贡献部分收入增长。此外,公司19Q3末新推出的锁鲜装动销情况良好,对Q4具有增量贡献。全年看,公司米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品分别实现收入13.9/13.2/20.0/5.5亿,分别同比增长26.35%/10.48%/27.90%/38.13%,受益于餐饮连锁化与去厨师化趋势,新品菜肴制品维持高双位数增长。拆分量价看,米面制品/肉制品/鱼糜制品/菜肴制品销量分别为14.4/10.9/17.3/6.4万吨,分别同比增长20.39%/7.04%/22.22%/25.78%,单价分别为0.97/1.21/1.16/0.86万元/吨,同比增长5.00%/3.25%/4.66%/9.79%,各品类均实现量价齐升,且鱼糜与米面制品销量增长出现加速趋势。分区域看,公司最大区域华东实现收入28亿,同比增长17%,仍保持健康增长,而其他区域增速均超26%,公司区域结构更为均衡。分渠道看,经销商/商超/特通/电商分别收入45.3/5.9/12.1/3.1亿,同比增长24.32%/14.19%/26.00%/329.86%,渠道仍以经销为主。2019年,公司销售商品收到的现金为62.4亿,同比增长24%,期末预收款8亿,较Q3增加3亿,经营活动产生的现金流净额5.77亿,同比增长95%,现金流表现靓丽。 毛利率略有承压,费用率下降提升盈利能力:公司19年毛利率为25.76%,同比下滑0.75pct,主因原材料价格不断上升,公司通过多种举措消化成本压力,包括三季度的产品提价、调整原料中猪肉和鸡肉采购比例、提高高毛利产品占比等,提价效应将在今年延续利于毛利率稳定。费用方面,公司销售费用同比增长13%,销售费用率12.28%,同比下降1.15pct,其中广告费1.5亿(+18.4%),运费1.7亿(+10%),主因公司抢占市场份额加大宣传投入,且发货量增加致运费提升,但随着全国化产能布局,销地产模式不断深入,预计公司运输效率将得到提高。管理、财务与研发费用率同比略有下降。19年公司净利率7.09%,同比提升0.74pct,盈利能力提升主要来自收入高增长下的费用率下降。 积极调整应对疫情,股权激励+产能布局确保长期成长:受新型冠状感染肺炎疫情干扰,餐饮端需求有所减少,但零售端的需求得到放大,公司积极推进复工复产,保证产能的及时供应,有效降低疫情的不利影响。中长期看,公司19Q4实施限制性股票激励计划,有效绑定管理层与核心骨干,提升团队积极性,从限售的考核条件计算,2019-21年收入复合增速不低于12%。此外,公司19H2计划发行总额9亿的可转债,募集资金用于湖北15万吨、河南10万吨与辽宁4万吨的产能建设,积极推进全国化产能布局,把握优质赛道成长性,利用“销地产”模式提升运营效率,保持长期可持续增长。 股价上涨的催化剂:收入超预期、原材料成本下降 核心假设风险:原材料成本快速上涨、食品安全问题

投资要点: 事件:公司发布2019年年报,全年实现营业收入48.37亿,同比增长15.25%;实现归属于上市公司股东的净利润6.04亿,同比增长39.44%,EPS为1.19元;扣非后净利润4.82亿元,同比增长46.37%。单四季度实现收入16.18亿,同比增长25.68%;归属于上市公司股东净利润2.03亿,同比增长56.14%。符合前次业绩预告,公司拟向全体股东每10股派7元(含税),分红率59%。l投资评级与估值:我们略调整2020-21年盈利预测,新增2022年。预测20-22年收入为55.5、62.3、70.3亿(20-21年前次为55.4、62.1亿),分别同比增长14.8%、12.2%和12.8%,预测20-22年归母净利润为7.27、8.63、10.03亿(20-21年前次为7.28、8.62亿),分别同比增长21%、19%、16%,对应EPS分别为1.43、1.70、1.98元(20-21年前次为1.43、1.7元),最新收盘价对应20-22年PE分别为33、27、24x,维持买入评级。我们继续看好并推荐公司:1、袋装坚果是近几年来高速增长的优质赛道,公司具备品牌和渠道优势,2019年战略聚焦每日坚果,将坚果打造成瓜子外的第二大单品;2、公司是瓜子领域的绝对龙头,顺应消费升级推出蓝袋瓜子不断优化产品结构,提升盈利能力;3、过去两年公司通过组织架构调整,改善内部机制,明确战略定位,不断释放管理改善红利。 蓝袋瓜子表现优异与每日坚果持续放量,传统红袋瓜子双位数增长。分品类看,公司葵花子、坚果类分别实现收入33.02亿元、8.25亿元,同比增长17.5%、64.2%。1)得益于下沉市场的渠道精耕以及弱势区域销售提升,传统红袋瓜子实现超10%增长,表现不俗。 2)蓝袋瓜子继续推进渠道拓展及新品推出,19年实现含税销售额约9亿元,同比增长约27%;新品海盐口味蓝袋蓝袋瓜子聚焦部分市场推广,单品全年实现含税销售额约5000万元,此外,公司于19年底推出藤椒瓜子和芝士瓜子新品,试销反馈良好,期待新品为2020年贡献增量。3)黄袋每日坚果于19H2全面升级,以多规格、新包装及聚焦关键保鲜技术定位打造差异化竞争,抢占消费者心智,公司于下半年加大广告宣传投入及线下推广力度,19年实现含税销售额约8.5亿元,同比增长约70%。展望2020年,公司将以传统瓜子为基础进一步强化市场占有率,蓝袋瓜子持续进行渠道导入,同时全面发力线上、线下渠道及海外重点市场,重点市场和重点区域推动小黄袋,实现公司的第二成长曲线。

事件:公司于3月29日发布关于筹划重大资产重组的提示性公告,3月27日公司与嘉士伯签署了《关于重庆嘉酿啤酒有限公司资产注入及增资的谅解备忘录》,就以资产及/或现金注入方式共同向目标公司(重庆嘉酿)增资的意向进行了初步约定,本次交易后,目标公司仍为上市公司控股子公司。 投资评级与估值:暂不考虑资产注入,调整19-21年盈利预测,预测2019-2021年EPS分别为1.33、0.97、1.13元(前次1.27、1.2、1.4元),同比增长59%、-27%、16%,当前股价对应2019-2021年PE分别为36x、49x、42x,维持增持评级。公司背靠大股东嘉士伯在品牌和品质方面领先行业,在重庆四川和湖南具备区位优势,依靠市场化的机制和良好的管理水平,以及持续的产品结构优化,我们认为公司将保持稳健的内生收入增长,盈利能力有望持续提升。今年嘉士伯中国资产注入开启,将进一步拓展公司销售区域,协同优势资源,扩大成长空间,助力公司长期稳健发展。 嘉士伯兑现承诺,时点符合预期。嘉士伯于2013年要约收购公司股份时,作出了同业竞争有关承诺,在本次收购完成后的4-7年时间内,将其与上市公司存在潜在竞争的国内啤酒资产和业务注入公司。此次重大资产重组提示性公告披露时点符合当时公司大股东承诺,宣告嘉士伯中国啤酒资产及业务的整合开启,推进解决同业竞争,公司中小股东有望分享嘉士伯中国未来的成长。根据公告,公司及大股东共同增资目标公司为重庆嘉酿,目前重啤持有其51.42%股权,嘉士伯持有其48.58%股权。重啤通过重庆嘉酿控股攀枝花公司、成都勃克、宜宾公司,以及持有湖南国人88.49%、重庆嘉威33%股权,此外,重啤除嘉酿外有重庆6家分公司资产可被注入,以母公司报表估计(2018年报数据),其营业收入约25.6亿,为合并报表收入的74%,净利润3.6亿,为合并报表净利润的约90%。 嘉士伯中国资产优良,消费升级驱动强劲增长。根据此次公告,嘉士伯拟注入重啤子公司的资产包括其在云南、甘肃、青海、新疆、宁夏、江苏、安徽等地的啤酒资产,涵盖了具有较强影响力的国际(1664、嘉士伯、乐堡等)及本土品牌(乌苏、华狮、大理、黄河等)。 嘉士伯中国在西部地区优势显著,具备完善的中高端产品组合布局,近年来,在消费升级驱动行业结构升级趋势下,嘉士伯中国增长强劲。嘉士伯中国19年实现销量同比增长8%,收入同比增长19%,其中高端产品组合销量同比增长7%,国际高端品牌1664实现约50%销量同比增速,本土网红品牌乌苏啤酒实现45%销量同比增长。 新型冠状病毒感染肺炎疫情产生阶段性影响,不改公司长期成长趋势。由于今年受到疫情影响,啤酒行业1-2月产量同比下滑约40%,餐饮、夜场渠道冲击很大,销售阶段性受到较大影响,行业龙头华润/青啤分别估计1-2月销售收入同比下滑约26%/20%,百威中国收入1-2月损失约2.85亿美元,重啤作为区域性龙头,餐饮娱乐渠道占比约70%,预计销售同样受到较大影响。但3月来随着国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将进一步恢复,预计6-8月旺季将受影响较小。重啤本身在重庆四川和湖南具备区位优势,嘉士伯入驻后,公司机制及组织结构发生变化,管理水平大幅提升,竞争力显著增强。经营上,公司背靠大股东品牌品质优势,持续推进产品结构优化,引导行业升级,收入稳步增长,盈利能力持续提升,未来若嘉士伯中国资产注入完成,将进一步拓展公司销售区域,协同优势资源,扩大成长空间。 股价表现的催化剂:产品提价,行业格局改善,嘉士伯资产注入逐步落地 核心假设风险:中高端竞争加剧,疫情影响销售时间超过预期。

事件:公司发布2019年报,19年实现营业收入279.84亿,同比增长5.3%,其中啤酒业务收入276.18亿,同比增长5.28%;实现归母净利润18.52亿,同比增长30.23%,扣非净利润13.47亿,同比增长27.83%。单四季度实现营业收入30.87亿元,同比增长5.2%;归母净利润-7.34亿;我们在业绩前瞻中预测公司19年收入同比增长5%,利润同比增长24%。公司收入符合预期,利润略超预期,主因Q4亏损情况好于预期。分红方案为10派5.5元(含税),分红率40.12%保持稳定。 投资评级与估值:略调整2020-2021盈利预测,新增2022年盈利预测,预测公司2020-2022年EPS分别为1.38、1.60、1.76元(前次1.38、1.58元),同比增长0.9%、16.0%、9.7%,当前股价对应2020-2022年PE分别为32x、28x、25x,维持增持评级。 青啤是本土企业中,品牌力最强、最具高端基因的企业,且产品研发与创新能力行业领先。 2017年来,在消费升级背景下公司已积极提升产品结构,推进降本增效,优化产能布局,盈利能力稳步回升。今年又推出股票激励计划,将有利于公司进一步改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,使增长重回快车道,建议积极关注!吨酒价格提高及成本压力趋缓驱动毛利率提升。公司19年实现啤酒销量805万千升,同比增长0.26%,Q4同比增长约2%;其中青岛主品牌19年实现销量405万千升,同比增长3.5%,Q4同比增长约6%;“奥古特、鸿运当头、经典1903、纯生啤酒”等高端产品19年销量增长提速,全年实现销量185.6万千升,同比增速7.08%,高端产品销量占比提升1.5pct,产品结构持续升级。19年吨酒价格3476.2元/千升,同比增长5.03%;吨酒成本2121.8元/千升,同比增长3.17%,大麦、纸箱和玻瓶成本可控,原料成本上涨压力趋缓。吨酒价格提升改善毛利率,19年公司毛利率38.96%,同比提升1.26pct。 受益毛利率提升及增值税率下调,盈利能力改善。公司19年销售费用率18.24%同比下降0.08pct,费用投放控制得当;管理费用率6.72%,同比提升1.5pct,主因公司产能整合优化和相关员工费用同比增加所致;税金及附加收入占比下降0.5pct,估计为受益增值税率下调,以增值税为税基的城建税及教育附加税同比下降。此外,19年公司非经常性损益同比增加约1.4亿元,其中产生非流动资产处置受益同比增加约4883万元,政府补助同比增加约7900万元。19年净利率6.6%,同比提升1.3pct,主要是毛利率提升和非经常损益增加所致。 新型冠状病毒感染肺炎疫情产生阶段性影响,但股票激励推出,期待改革红利释放。由于今年受到疫情影响,啤酒行业1-2月产量同比下滑约40%,餐饮、夜场渠道冲击很大,销售阶段性受到较大影响。公司1-2月收入同比下降约20%,利润同比下降约40%,且3-4月海外订单和出口量受全球疫情影响也出现大幅下滑。但3月来随着国内疫情逐步缓解,消费逐渐复苏,餐饮陆续复工,二季度将进一步恢复,预计6-8月旺季将受影响较小。公司上周推出限制性股票激励计划,迈出国企改革第一步,将有利于公司改善机制,调动全员积极性,提高经营效率,不断释放百年青啤的品牌优势和制度红利,值得重点关注! 股价表现的催化剂:产品提价,行业竞争格局趋缓,国企改革 核心假设风险:中高端竞争加剧,疫情影响销售时间超过预期。

事件:公司发布 2019年年报,19年实现收入 197.97亿,同比增长 16.22%;归母净利润 53.53亿,同比增长 22.64%;EPS 为 1.98元。测算单四季度实现收入 49.72亿,同比增长 15.03%;归母净利润 15.18亿,同比增长 23.06%,收入利润符合预期。分红方案为10派 10.8元,10转 2,分红率 54.48%。2020年公司收入目标 227.8亿,同比增长 15%,利润目标 63.2亿,增长约 18%。 投资评级与估值:我们略调整 2020-21盈利预测,新增 2022年,预测收入为 227.8、260.4、299.6亿(20-21年前次为 231.7、267.3亿),分别同比增长 15.1%、14.3%、15.0%; 预测归母净利润为 60.5、70.4、83.0亿(20-21年前次为 63.6、75亿),对应 EPS 为2.24、2.61、3.07,分别同比增长 13%、16.4%、17.9%,最新收盘价对应 2020-22PE分别为 46、40、34x,维持增持评级。公司尽管已是行业龙头,但从酱油市占率,品类拓展潜力看,增长远未到天花板,凭借渠道、品牌和管理上突出的竞争优势,公司未来在营收规模和盈利能力上仍具有很大提升空间。 渠道精细化驱动销量增长,三大品类表现稳定。2019是公司“三五”规划开局之年,收入业绩均完成年初目标。19Q4收入同比增长 15.03%,环比略有减速,预计公司在完成目标情况下,主动控制节奏,发力来年。分品类看,公司酱油、调味酱、蚝油分别实现收入116.3、22.9、34.9亿,分别同比增长 13.6%、9.52%、22.21%。酱油增速同比基本持平,增长应主要来自精细化带来的渠道下沉和大单品、中高端产品的拉动;调味酱增速同比提升 7pct;蚝油增速虽同比放缓 3.84pct,但仍维持 20%以上,蚝油增长主要来自品类丰富、规格多样化和渠道下沉,与酱油相比,蚝油渠道层级还未充分下沉到低线市场。拆量价看,2019年酱油/调味酱/蚝油单价分别为 5356/8559/4642元/吨,分别同比下滑1.74/2.49/1.77% , 销 量 分 别 为 217.1/26.8/75.2万 吨 , 分 别 同 比 增 长15.62/12.34/24.39%,增长主要来自销量拉动,单价下滑估计与经销商自提比例提高有关。 分区域看,公司东/南/中/北/西部区域分别同比增速 11.87/13.26/18.57/12.99/24.05%,中部与西部区域增速高于整体,各区域均保持两位数增长。公司 19年销售商品收到现金为 234.6亿,同比增长 14.3%,接近收入增速。19末存货为 18亿同比增长 49.81%,主要是春节提前增加产成品与原材料的储备。 费用投放控制得当,盈利能力稳步提升。2019年公司整体毛利率 45.44%,同比下滑1.0pct,主因原料成本上涨以及蚝油占比提升。酱油/调味酱/蚝油毛利率分别为50.38/47.56/37.96%,分别同比下降 0.17/0.19/2.96pct,蚝油毛利率下滑主要系原料成本上涨。费用端,销售费用同比下降 3.27%,销售费用率 10.93%,同比下降 2.2pct,其中广告费用 4.65亿同比下降 8.1%,运费 5亿同比下降 18%,促销费 3.9亿同比下降 19%。 管理/财务/研发费用率分别为 1.46/-1.48/2.97%,同比+0.02/-0.58/+0.08pct,同比基本持平。受益于广告、运费和促销费用管控,19年净利率 27.06%,同比提升 1.43pct。渠道+品牌+品类共同驱动,发展空间依然广阔。作为调味品龙头企业,海天通过渠道下沉、品牌建设、品类延伸,实现自身优势的强化与收入业绩的稳定增长。渠道端,公司精耕地级及县级市场,目前地级市以上完全覆盖,19年末经销商数量达 5806家,同比增长 20.8%。品牌方面,公司除传统卫视外,侧重使用蚝油与黄豆酱冠名各大综艺节目,品牌形象更加深入人心。品类方面,公司坚持多品类发展,仍将聚焦酱油、蚝油、酱类三大核心,打造食醋料酒,布局复合调味品,将渠道与品牌优势的协同效应最大化。产能方面,公司去年产能利用率达 95%,高明产能扩建项目与江苏基地二期分别陆续释放 40万吨与 20万吨新产能,三五规划年份中将持续释放超 100万吨调味品产能。2020年目标制定积极,虽然年初行业受到新型冠状病毒感染肺炎疫情影响,餐饮渠道阶段性冲击较大,预计后期公司将加大流通渠道布局力度,且餐饮业已逐步恢复,仍有望完成年度收入目标。 股价上涨的催化剂:产品提价、新品类布局和放量核心假设风险:行业竞争加剧、食品安全事件

事件:公司发布2019年年报,2019年实现营收603亿元,同比增长23.74%,归母净利润54.38亿,同比增长10.7%,扣非净利润51.7亿,同比增长12.11%,其中,19Q4营收183亿,同比增长50%,归母净利润14.95亿,同比增长19%。我们在业绩前瞻中预测公司2019年收入与归母净利润分别同比增长18%和11%,公司收入超预期,业绩符合预期。2020年公司将围绕“调结构、扩网络、促转型、上规模”的战略方针,争取实现销量收入正增长。 投资评级与估值:维持2020-2021年盈利预测,新增2022年盈利预测,预测2020-2022年归母净利润分别为58.08亿、66.87亿、75.63亿,分别同比增长7%、15%、13%,当前股价对应2020-2021年PE分别为21x、18x、16x,维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是:1、非洲猪瘟疫情将重塑行业格局,双汇的龙头地位将不断强化,短期屠宰量存在一定压力,但中长期双汇的屠宰市占率与利润弹性均将稳步提升。2、肉制品最困难的时期已经过去,2018年以来公司围绕“调结构”从研发、产品、渠道、营销、人员和激励各个方面进行了全方位调整,长期改善趋势确定。3、2019年公司时隔8年再次直接提价,叠加调结构成效逐步显现,肉制品吨价有望持续提升,同时随着公司对成本端的掌控力不断强化,肉制品吨利也有望不断突破。 2019年屠宰利润同比大幅增长82%,预计2020年屠宰利润承压。 2019年屠宰收入391亿,同比增长35.22%,其中,对外交易收入329亿,同比增长37%,对内交易收入61.55亿,同比增长28.43%。拆量价看,2019年屠宰量1320万头,同比下降19.04%,屠宰量大幅下降主因受非洲猪瘟影响,2019年生鲜品销量148万吨,同比下降3%,生鲜销量下降幅度明显低于屠宰量下降幅度,主因进口销量增加;屠宰收入增长均是价格贡献。2019年屠宰毛利率9.22%,同比略降0.67个百分点,屠宰毛利率下降主因屠宰量下降导致屠宰的产能利用率下降,2019年屠宰营业利润19.11亿,同比增长82%,屠宰利润的大幅增加主因冻肉利润贡献。2019年末生鲜品库存20.91万吨,同比增长70.42%,主因公司增加冻品储备,2019年末存货88亿,同比增长107%,环比三季度末增加了10.4亿。 19Q4屠宰收入135亿,同比增长81%,其中,对外交易收入112亿,同比增长78%,对内交易收入22.84亿,同比增长100%。拆量价看,19Q4屠宰量193万头,同比下降55%,生鲜品销量37万吨,同比下降5%,屠宰量幅度大幅超生鲜品销量下滑幅度,主因消化前期冻肉库存以及进口销量增加。19Q4屠宰营业利润6亿,同比增长66%,屠宰利润大幅增加主要冻肉利润贡献。 展望2020年,尽管在非洲猪瘟疫情的持续影响下,预计屠宰量仍然会下滑,但预计2020年公司会大幅加大进口,由于中美猪价价差及关税下调影响,预计进口利润弹性将加大。因此,预计2020年屠宰业务销量有所下降,屠宰利润承压。中长期看,我们始终认为,非洲猪瘟疫情将重塑屠宰行业格局,2019年已有大量屠宰企业退出,双汇的屠宰市占率2019年已有明显提升,未来双汇的屠宰占有率与利润弹性均将稳步提升。 2019年肉制品吨价同比增长8%创历史新高,预计肉制品吨价吨利有望持续突破。 2019年肉制品收入252亿,同比增长8.8%,其中,高温肉制品收入162亿,同比增长12%,低温肉制品收入90亿,同比增长3.45%。拆量价看,2019年肉制品销量160万吨,同比基本持平,吨价同比增长8.35%,收入增长基本上由价格贡献,吨价提升的主因:1、2018年底起至2019年公司进行了6次直接提价,预计年化提价幅度20%以上;2、公司自2018年起持续调结构,带来吨价提升。盈利端,2019年肉制品毛利率28.46%,同比下降2.2个百分点,吨均利2908元,同比下降1.93%,肉制品吨均利下降主因成本大幅上涨,肉制品的主要成本猪肉和鸡肉在2019年均大幅上涨,2019年鸡价同比上涨约17%,猪价同比上涨约65%,在成本大幅度上涨的情况下,公司通过直接提价并且凭借不断增强的对成本的掌控力,仍然维持了相对稳定的吨均利水平,实属不易。 19Q4肉制品实现营收64.45亿,同比增长16.36%,拆量价看,19Q4销量同比略降0.74%,销量略降主因肉制品直接提价对销量短期会有一定影响,2019年末肉制品库存2.24万吨,同比下降22%,因此尽管表观上看肉制品销量没有明显增长,但公司主动调整降低渠道库存,加快渠道周转速度,实际动销可能更好;19Q4吨价同比增长17%,继19Q3后再创历史新高,主因直接提价带来吨价大幅度提升。盈利端,19Q4肉制品吨均利3267元,同比增长15%,在成本大幅上涨(19Q4鸡价同比上涨约14%,猪价同比上涨约145%)的情况下公司仍然实现了肉制品吨利的明显增长,公司对成本的掌控力在不断增强。 展望2020年,公司肉制品仍将继续调结构,预计肉制品销量稳中有增,在肉制品直接提价以及成本压力缓解的情况下,肉制品吨价和吨利仍有望持续新高。此外,2020年公司将设立全资子公司开发餐饮渠道业务,目前肉制品餐饮端占比仍然较低,未来增长空间较大。 中长期看,肉制品自2018年以来进行全方位调整,产品结构的调整是一个长期过程,公司高管团队对于自身过去的问题已有清醒的认识,对于目前面临的困境也明确了战略和调整措施,长期改善和向好的趋势是确定的。 分红率仍维持较高水平,公司将通过再投入保障长期可持续稳定增长。 2019年分红率61.04%,分红率下降,主因:1、过去几年由于万洲国际负债压力较高,双汇发展对母公司分红率维持高位,2019年万洲国际负债压力已明显减轻;2、公司自2018年以来进行肉制品的全面调整,经营思路上开始转变,在市场投入上预计会逐步增加。尽管分红率下降,但我们认为61%的分红率仍然不低,且公司将增加投入保障业绩持续稳定的增长,有利于公司长远健康发展。 股价表现的催化剂:收入业绩增长超预期 核心假设风险:食品安全事件