2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 319.3 亿，同比+21.8%；实现归母净利 104.4 亿，同比+28.9%； 24Q1 实现营收 153.4 亿，同比+20.9%；实现归母净利 62.6 亿，同比+30.0%。经营分析分产品看， 23 年中高价位/其他酒类分别实现营收 232.0/85.4 亿，同比+23%/+20%，其中销量分别+11%/+18%，价分别+10%/+1%，青花系列销售占比已达 46%； 24Q1 中高价位/其他酒类分别实现营收118.6/34.4 亿，同比+25%/+10%，结构持续优化，对应去年同期玻汾投放节奏前置，带动 24Q1 毛利率同比+1.9pct 至 77.5%，预计青花系列高于整体，玻汾增速 10%左右。此外， 24Q1 省内/省外分别实现营收 56.0/97.0 亿，同比+11.4%/+27.6%，去年同期省内节奏靠前，今年全国化节奏逐步理顺。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 55.9 亿，同比+14.2 亿，考虑合同负债环比变化后营业收入+40%； 2） 24Q1 销售收现 142亿，同比+45%，应收款项融资环比+3.2 亿变化不大，现金回款节奏优秀，预计与 3 月下旬提价催化相关； 3） 24Q1 归母净利率+2.8pct 至 40.8%达新高，除毛利率+1.9pct 驱动外，销售费用率/营业税金及附加占比同比-0.5pct/-1.1pct。汾酒的增长逻辑在于省内夯实底盘稳步升级+省外依赖品牌&香型优势持续渗透。目前公司推广“汾享礼遇”营销模式，本质是信息化赋能下的传统控盘分利+后置模糊返利，旨在持续推进全国化外拓步伐中终端&消费者精细化建设工程，公司的优势在于经销商过往盈利水平不错、配合度高， Q1 实际终端兑付也不错，保持了不错的口碑。盈利预测、估值与评级我们预计 24-26 年收入分别+20.8%/+19.4%/+18.2%；归母净利分别+24.8%/+22.5%/+20.5%,对应归母净利分别 130/160/192 亿元； EPS 为 10.68/13.08/15.76 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为23.0/18.8/15.6 倍，维持“买入”评级。 风险提示宏观经济承压风险；行业政策风险；全国化不及预期；食品安全风险。

2024 年 4 月 25 日公司披露 23 年年报&24 年一季报。 23 年实现营收 67.2 亿，同比+22.1%；实现归母净利 22.9 亿，同比+34.2%； 24Q1 实现营收 23.2 亿，同比+21.3%；实现归母净利 9.1 亿，同比+30.4%。经营分析从产品结构来看， 23 年中高档酒/普通白酒营收分别 50.2/13.8亿，同比+27.8%/+8.7%，其中销量分别+21%/+12%，价分别+6%/-3%，毛利率分别+2.6pct/+2.0pct，其中预计洞藏系列增速 40%左右，洞 9 及以上增速优于洞 6； 24Q1 营收分别+24.3%/+11.9%，结构持续优化带动期内毛利率+3.9pct 至 75.1%，预计洞藏系列增速仍明显较优、延续 23 年趋势。此外，分区域看 23 年省内/省外营收分别 45.2/18.8 亿 ， 同 比 +31.5%/+6.9% ； 24Q1 营 收 分 别+30.2%/-1.0%，省内升级逻辑占优。从经营质量来看： 1） 24Q1 末合同负债 5.1 亿，同比基本持平，考虑合同负债环比变化后营业收入+20%； 24Q1 销售收现 23.2 亿，同比+19.2%，与营收增速基本匹配； 2） 23 年/24Q1 归母净利分别+3.1pct/+2.7pct ， 核 心 驱 动 因 素 仍 为 毛 利 率 驱 动 （ 分 别+3.3pct/+3.9pct），费用端波动有限。目前洞藏高增带动产品结构持续向上，其中公司规划“重点推进洞 20 以上高端酒销售，抢占以洞 16 为代表的中段价格带销售份额，集中资源打造洞 9、洞 6 等大单品”。此外，公司在宴席场景持续拼抢，拼抢背后是逐步细化的营销考核、网点布局与建设，年报目标经营业绩双位数增长确定性强。盈利预测、估值与评级考虑到产品结构提升速率较快，我们上调 25 年归母净利 5%，预计24-26 年 收 入 分 别 +22.6%/+21.4%/+18.8% ； 归 母 净 利 分 别+27.8%/+24.8%/+22.6%,对应归母净利分别29.2/36.5/44.7亿元； EPS 为 3.66/4.56/5.59 元，公司股票现价对应 PE 估值分别为18.0/14.4/11.8 倍， 上调至“买入”评级。 风险提示区域竞争加剧风险；洞藏放量不及预期；渠道利润下滑过快风险；食品安全风险。