2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元， 归母净利润-6.45 亿元公司公布 2023 年年报： 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比增长 1.8%， 归母净利润-6.45 亿元，业绩同比转亏， 主要系 2023 年生猪价格持续低迷叠加公司出栏量显著增长所致。 公司期末计提资产减值准备 1.11 亿元，主要包括存货跌价准备、商誉减值以及禽业务关停所带来的资产处置损失， 其中消耗性生物资产减值准备 4521.97 万元。 生猪出栏量快速增长， 养殖成绩持续优化2023 年公司生猪业务实现收入 34.63 亿元，同比增长 15.8%， 生猪出栏量 267.4 万头，同比增长 74.7%。受生猪价格持续低迷影响，公司生猪养殖业务陷入亏损，综合考虑资产减值计提，我们估算 2023 年公司生猪养殖板块亏损约 5 亿元。公司德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年逐步投产， 公司将根据育肥猪、仔猪价格变化合理调整产能节奏， 稳步推进中长期出栏目标。养殖成本方面， 公司多方面着手提升生产管理水平， 降低养殖成本， 通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低， 据我们估算， 2023 年公司肥猪生产成本约 14.68 元/公斤， 完全成本低于 16 元/公斤，成本优势持续显现。 截止 2023 年年末， 公司资产负债率 59.85%， 杠杆水平环比上升但仍低于行业平均水平。 聚焦生猪养殖主业， 皮革业务承压。2023 年公司饲料业务实现收入 4.57 亿元，同比下降 17.1%，饲料产量68.0 万吨，外销 9.68 万吨。皮革业务方面， 受下游市场需求不振影响，公司皮革业务实现营收 0.86 亿元，同比下降 71.7%。 2023 年公司禽业务实现收入 0.26 亿元，同比下降 77.4%，主要系公司聚焦生猪养殖主业，关停禽业务， 商品鸡销量减少所致。 投资建议巨星农牧是我国西南地区优质养殖企业，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计 2024- 2026 年公司实现营业收入 64.8 亿元、 122.13 亿元、 141.96 亿元（ 2024- 2025 预测前值为 89.96 亿元、 119.68 亿元），同比增长 60.4%、 88.5%、16.2%（ 2024-2025 预测前值为 76.0%、 33.0%），对应归母净利润 5.11亿元、 22.02 亿元、 13.91 亿元（ 2024-2025 预测前值为 9.69 亿元、13.56 亿元），对应 EPS 分别为 1.00 元、 4.32 元、 2.73 元， 维持“买入”评级。 风险提示畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

事件:2024年3月22日，巨星农牧发布2023年年报：2023年，公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。 投资要点投资要点:行业低迷，主营业务亏损。2023年公司实现营收40.41亿元，同比增长1.83%；实现归母净利润-6.45亿元，业务亏损。全年公司生猪出栏量达267.37万头，较上年增加74.74%，出栏量较去年同期显著增长，但随着生猪产能的恢复，国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，造成公司净利润亏损。此外，由于整体价格低迷，公司在期末对各项资产计提了1.11亿元的减值准备。 生猪板块快速发展，多方协调降本增效。公司从多方面着手提升经营质量以紧跟市场步伐。生猪生产方面，积极组织相关生产、技术人员研究养殖流程中的各项环节，科学规划动物养殖策略，采取多种降本增效措施，持续控制养殖成本；将动物疫病防治作为首要任务，强化自养场和寄养场一体化的防治体系，加强员工的防治措施培训，严格防治措施的执行，切实保障生产经营安全；科学合理管理资金，在保证现金流安全的前提下有序推进项目建设进度，采用多种方式（自建、租赁）扩大规模，提高资产使用效率。销售方面，深度研究客户需求，及时关注市场变化动态，结合养殖规划灵活调整销售策略，实现效益最大化。 n盈利预测和投资评级公司生猪业务发展较快，成本具有显著优势，随着后续猪价回暖，公司主营业务盈利水平有望持续上升，我们预测2024-2026公司归母净利润为5.41/18.72/8.07亿元，对应PE分别34.19/9.88/22.91倍，维持“买入”评级。 风险提示禽畜类发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；存货减值的风险；公司业绩预期不达标的风险；二级市场流动性风险；猪价不及预期的风险等。

事件： 3 月 22 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比+1.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损 6.45 亿元，同比-508%；实现扣非归母净亏损 5.52 亿元。 业绩符合此前预告预期。 生猪出栏量继续增长，但猪价低迷致养殖亏损。 2023 年公司生猪业务实现营业收入 34.63亿元，同比+15.81%；全年出栏生猪 267.37 万头，同比+74.74%。但在供给充裕、消费旺季不旺的行业现实下，猪价同比大幅下跌： 2023 年全国外三元生猪均价为 15.00 元/公斤，同比下跌 19.27%（涌益咨询）。 全行业因此陷入不同程度亏损：根据 Wind 数据，自繁自养、 外购仔猪养殖平均亏损分别为 232.06/257.77 元/头。 公司业绩亏损亦源于此。 同时，公司计提商誉减值准备 3177 万元， 存货跌价准备及合同履约成本减值准备 7475万元；商品鸡业务关停也产生一定的资产处置损失。 养殖效率提升驱动成本下降。 养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（出栏量提升），共同驱动养殖成本下降。 2024 年我们预计在母猪产仔数维持高水平、养殖全程存活率提升、料肉比改善的共同作用下，公司生猪养殖的综合成本有望进一步下降。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年引种投产，为公司的出栏量增长保驾护航。我们预计在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025 年生猪出栏量或有望达到 400、 700 万头。 资产负债率小幅上升，资金状况依然相对安全。 截止 2023 年末，公司资产负债率虽季度环比小幅上升，但整体杠杆水平依然低于行业平均（2023Q4 资产负债率 59.85%，季度环比上升 3.27pcts，低于行业平均水平） ；且公司短期偿债压力不大（2023Q4 公司一年期到期负债 15.58 亿元， 占负债总额 33.72%），信用授信也较为充裕。我们认为，相对充裕的资金储备是公司“行稳致远”扩张的保障。 投资分析意见： 出栏成长性高、养殖成本低且资金状况安全是公司的核心竞争优势， 看好公司养殖效率提升继续驱动成本下降。 考虑到 2023 年全国能繁母猪存栏量自高点调减幅度达 6.89%， 新生仔猪数量自 2023Q3 末至 2023Q4 初开始下滑， 生猪供给的持续下滑或贯穿 2024 全年，叠加饲料价格的同比回落，企业盈利理应向好，我们上调公司 2024年盈利预测，维持 2025 年盈利预测并引入 2026 年盈利预测： 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 63.83/119.60/141.60 亿元（前次预测 2024-2025 年分别为 65.57/119.60亿元），同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42 亿元（前期预测2024-2025年分别为3.11/10.48亿元）。当前股价对应PE估值水平为40X/18X/13X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级公司发布2023年年报，2023年实现营收40.41亿元，yoy+1.83%，归母净利润-6.45亿元，yoy-508.18%。单Q4实现营收10.35亿元，yoy-28.73%，归母净利润-3.03亿元，yoy-218.69%。2024年能繁去化影响逐步传导至肉猪端，伴随2024下半年猪周期逐步反转，公司成本持续下降，业绩有望大幅改善，我们上调公司2024-2025年盈利预测，新增2026年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为10.94/34.27/21.21（2024-2025年原预测分别为9.19/26.38）亿元，对应EPS分别为2.15/6.72/4.16元，当前股价对应PE为16.9/5.4/8.7倍。公司成本控制行业领先，出栏高增持续成长，维持“买入”评级。 养殖成绩优异成本持续下降，生猪出栏保持高增长2023年公司生猪业务实现营收34.63亿元，yoy+15.81%，实现净利润-5.1亿元。 全年生猪出栏267.37万头，yoy+74.74%，其中商品猪/仔猪分别出栏180/85万头。 2023公司生猪完全成本15.9元/公斤（同比-0.7元/公斤），生猪销售均价14.4元/公斤。生产成绩方面，2023年psy保持在27-28；料肉比2023年降至2.6（2022年2.89），预计2024年降至2.5；生猪出栏率2023年约89%（2022年85%），预计2024年达94%。公司持续推进降本增效，轻资产快速扩张。截至2023年2月末，公司能繁存栏11万头，后备存栏7万头。德昌项目已建设完成，预计3月末引种投产，预计公司年底母猪产能达24-28万头，我们预计2024年公司生猪完全成本降至14.8元/公斤以内，生猪出栏达350万头，yoy+31%。 禽业务关停皮革业务稳健经营，公司资金充裕扩张无忧禽业务:2023年实现营收0.26亿元，商品鸡销量78.80万羽，yoy-73.89%。报告期内禽业务关停，提前清理剩余存栏导致营收及毛利率下降。皮革业务:2023年实现营收0.86亿元，销量539.59万平方英尺，yoy-76.34%。皮革业务积极开拓客户、优化产品结构，稳健经营。财务方面：：2023年末公司资产负债率59.85%，货币资金4.46亿元，在手已批未用贷款等资金达6亿元，资金充裕扩张无忧。 风险提示：猪价大幅波动、动物疫病风险、公司成本下降不及预期。

事件：12月22日，公司公告2023年定增预案，拟向包括控股股东巨星集团在内的不超过35名（含）特定对象发行股票募集资金总额不超过17.5亿元，用于生猪养殖产能建设项目（11.67亿元）、养殖技术研发项目（0.33亿元）、数字智能化建设项目（2亿元）及补充流动资金（3.5亿元）。根据本次定增预案，巨星集团认购股票数量不低于本次实际发行数量的5.0%，且发行完成后巨星集团及其一致行动人持有的股份数量不得超过公司总股本的30%，当前巨星集团持股比例为29.54%。 积极扩张生猪产能，进一步完善生猪产业链。根据定增预案，公司拟投入募集资金11.67亿元用于“夹江巨星甘江种猪场建设项目”等9个生猪养殖产能建设项目，待项目达产后，合计可存栏种猪4.01万头，年出栏生猪117.07万头（其中“公司+农户”出栏商品猪64.3万头、自育肥50.12万头、仔猪2.59万头）。本次定增有助提高母猪存栏规模、仔猪及育肥猪年出栏规模，未来公司出栏量有望保持快速增长。 周期拐点临近，24年有望开启新一轮周期。在养殖持续亏损状态下，行业资金链压力累积，母猪产能持续去化，据农业农村部数据，1-10月全行业能繁母猪存栏量累计环比降幅为5.5%。当前行业正接近周期拐点，24年上半年产能去化或明显加速，下半年有望开启新一轮周期。 盈利预测与投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2023-25年归母净利润分别为-3.52/15.20/26.76亿元，对应EPS分别为-0.69、2.98、5.25元/股。参考行业平均估值，考虑到公司高出栏增速及行业领先的养殖成本，给予公司2024年14倍PE，对应合理价值41.77元/股，维持“买入”评级。 风险提示。猪价波动风险、疫情风险、食品安全等。

西南养殖“巨星”，成本与成长性优势兼备公司目前以养猪业务为战略核心，依靠先进育种体系、领先的养殖管理效率等实现了稳固的成本优势，同时持续快速扩张养殖规模，是成本与成长性优势兼备的优质猪企。我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张，我们预计其2023/24/25年出栏增速分别为83%/43%/75%、明显高于可比公司平均的14%/13%/20%，养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 重组聚焦生猪养殖，股权变更养猪或获更多支持巨星农牧前身为振静股份，2020年完成重组后确定了以生猪养殖为主，稳健发展饲料、皮革、商品鸡养殖的战略定位，目前养猪业务是公司主要的收入和毛利来源。2023年前三季度公司出栏生猪199万头、较2022年全年增长了30%。2023年8月，公司控股股东由和邦集团变更为巨星集团，公司实际控制人由贺正刚先生变更为唐光跃先生，或表明公司将生猪养殖作为业务的坚定决心，未来巨星农牧的养猪业务有望获得更多资金、资源支持。 成本优势稳固，产能加速扩张公司在后非瘟时代产能快速扩张的同时仍保持养殖成本的相对稳定，成功跻身养猪成本第一梯队。我们估算23Q3巨星的肥猪完全成本已降至16元/公斤以下，且仍有进一步下降的空间。由先进的育种体系、领先的养殖管理效率等因素构成的高效“五星养殖体系”是公司成本优势稳固的关键。目前公司仍在持续快速扩张产能，同时，巨星已建立自己的高效种猪核心群、可支撑1000万头以上出栏。随着新增产能逐步释放，公司出栏量有望实现跨越式增长，我们预计2023/24/25年生猪出栏量分别为280/400/700万头。 成本与成长性优势兼备，首次覆盖给予“买入”评级我们预计公司2023/24/25年分别实现归母净利润-4.27/4.34/25.13亿元，对应BVPS分别为6.38/7.24/12.20元。参考2024年可比公司Wind一致预期3.14xPB，考虑到公司养猪规模快速扩张、养殖成本优势明显，我们给予公司2024年6.82xPB，对应目标价为49.40元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：饲料原料价格持续上涨，猪周期反转不及预期，养殖项目建设进度不及预期等。

业绩总结：巨星农牧2023年三季报显示，公司主营收入30.06亿元，同比上升19.47%；归母净利润-3.43亿元，同比下降254.08%；其中2023年第三季度，公司单季度主营收入10.32亿元，同比上升4.21%；单季度归母净利润555.32万元，同比下降96.68%。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。2023年生猪养殖景气度低，生猪销售价格较同期下降，出栏量同比大幅增加使得营收同比增加利润同比减少。 2023年前三季度生猪均价约15.2元/公斤，同比下降约10%。2023年第三季度猪价均价约16.1元/公斤，环比上涨约11%。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%，保持快速扩张趋势。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司2023H1合计出栏生猪123.8万头，同比增长82%。2023Q2合计出栏接近73万头，环比Q1增长43%。能繁母猪方面，截至2023年6月，公司能繁母猪12.5万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或实现翻倍增长。9月份全国能繁母猪存栏量4240万头，为4100万头正常保有量的103.4%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续9个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司2023上半年生猪完全养殖成本约16元/公斤—16.5元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤。公司从PIC购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态PE分别为-/17/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：养殖端突发疫情、下游需求不及预期等风险。

业绩总结：公司 2023年半年度实现营业收入 19.74 亿元，同比增长 29.39%；归母净利润-3.48 亿元，同比下降 31.96%。分季度看，2023Q2 实现营业收入10.80 亿元，同比增长 36.57%，归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，二季度亏损幅度较一季度收窄。 点评：公司业绩情况主要受到生猪价格影响。公司 2023H1合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%，保持快速扩张趋势，营收显著增长。但随着生猪产能的恢复，2023H1 国内生猪出栏量持续增长，导致生猪价格持续下跌，这是公司2023 年上半年度出现亏损的主要原因。2023Q2 合计出栏接近 73 万头，环比Q1 增长 43%，成本的进一步下降是环比减亏的主要原因。此外，公司根据企业会计准则的要求，对期末存栏生物资产和皮革存货计提了约 1.14 亿元的减值准备。23H1公司饲料产量35.68万吨，同比+16.26%；外销4.91万吨，同比-0.41%。 公司饲料外销均价为 4659 元/吨，同比+0.34%，饲料业务总体经营情况同比持平。 生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。公司 2023H1 合计出栏生猪 123.8万头，同比增长 82%。2023Q2合计出栏接近 73万头，环比 Q1增长 43%。能繁母猪方面，截至报告期末，公司能繁母猪 12.5万头，年底预计增至 16万头以上，生猪产能充足，预计公司 2023年生猪出栏有望达 280万头，较 2022 年或实现翻倍增长。7 月份全国能繁母猪存栏量 4271 万头，同比环比均下降 0.6%，为 4100万头正常保有量的 104.2%，处于产能调控的绿色合理区域上线。能繁母猪产能已连续 7 个月去化，养殖景气有望底部反转。 与国际领先企业深度合作，成本持续下降优势显著。据我们测算，公司 2023上半年生猪完全养殖成本约 16 元/公斤—16.5 元/公斤。公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预计公司全年生猪养殖成本可降至 16元/公斤。公司从 PIC 购置供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪，在其基础之上繁育初四阴种猪，不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒，且在后续养殖过程中患病率较低。后代拥有生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好、适应性强和繁殖性能强的特性。除生物层面，公司在硬件设施层面同样注重防疫安全，公司针对老旧猪场以最新防疫标准为参考进行改良升级，新厂的建设过程中，猪场选址采用千点评分体系，养殖区内采用猪群检测净化体系，并建立三级洗消隔离防疫体系，保障生物安全，提高养殖效率，有助于在周期之中把握自身发展节奏。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为-0.46元、2.01元、3.46元，对应动态 PE 分别为-/13/8 倍，维持“买入”评级，目标价 32.16 元。 风险提示：养殖端突发疫情，下游需求不及预期等风险

事件概述：2023年 8月 30日公司发布 2023中报，23H1实现营业收入19.7亿元，同比+29.4%；归母净利润-3.5亿元，同比-32.0%。其中，23Q2实现营业收入 10.8亿元，同比+36.6%，环比+20.9%；归母净利润-1.4亿元，同比-402.6%，环比+30.6%。 生猪出栏持续高增，产能扩张有序推进。2023年上半年，公司生猪业务实现收入 16.6亿元，同比+53.2%；商品鸡实现收入 0.3亿元，同比-50.5%；饲料业务实现收入 2.3亿元，同比-0.1%；皮革产品实现收入 0.5亿元，同比-66.0%。 生猪出栏持续高增，23H1公司共计出栏生猪 123.8万头，同比+81.8%。23H1公司在建工程为 13.8亿元，同比+44.1%。生产性生物资产为 4.4亿元，同比+22.5%。随着德昌巨星生猪繁育一体化项目建成后，公司能繁母猪存栏稳步扩张，公司出栏量有望进一步增长。 饲料与养殖协同效应显著，养殖成本持续降低。23H1公司饲料产量 35.7万吨，同比+16.3%，对外销售量 4.9万吨，实现营业收入 2.3亿元。公司充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应，保障饲料对内供给充裕，实现饲料供应的连续性、高效性，力求效益最大化。同时，公司灵活调整销售结构，在市场阶段性复苏下增加仔猪销量，尽可能创造利润。 公司持续提高育肥存活率和出栏率以及降低料肉比，养殖成本有望进一步降低。 计提减值准备或将转回，公司持续优化种群结构。由于截至 2023年 6月30日的猪价仍处于低位，公司对存栏的消耗性生物资产计提了 1.0亿元资产减值准备，8月猪价开始上涨至成本线之上，我们预计这部分减值损失预计将在三季度转回。公司主要在西南地区布局种猪育种繁育基地，从 PIC 公司引进高质量、高健康种猪种群进行祖代和父母代扩繁，持续优化种群结构，提前淘汰低效母猪，因此生产性生物资产处置损失为 4511.4万元。 巨星集团成为新实控人，进一步聚焦生猪养殖。2023年 8月，因巨星有限资产 3年超额完成重组业绩承诺达成变更条件，公司原控股股东和邦集团与巨星集团签订股份转让协议并完成控制权变更。控制权变更后，巨星集团持股比例增至 29.55%，成为公司控股股东，增强对公司的控制将有利于公司进一步聚焦生猪养殖，形成资源内部协同，未来公司生猪养殖的业绩兑现度有望提升。 投资建议：今年上半年猪价下降幅度较大，我们预计后续会逐步反弹。我们预计公司 2023~2025年归母净利润分别为 0.87、5.41、11.40亿元，EPS 分别为 0.17、1.07、2.25元，对应 PE 分别为 153、25、12倍， 我们预计 2023年猪价运行中枢有望持续上行，考虑到公司生猪出栏量增长迅速，生产效率不断提升，未来业绩有望实现量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：新品上市不及预期；养殖业需求不及预期；营销布局不及预期。

公司实现营业收入19.74亿元，归母净利润-3.48亿元公司公布2023年半年报：2023H1公司实现营业收入19.74亿元，同比增长29.4%，归母净利润-3.48亿元，业绩同比下滑，主要系上半年猪价持续低迷叠加公司出栏量显著增长所致；2023Q2公司实现营业收入10.80亿元，同比增长36.6%，归母净利润-1.43亿元，单季度同比由盈转亏。 出栏量快速增长，养殖成本持续优化2023H1公司生猪业务实现收入16.63亿元，同比增长53.1%，生猪出栏量123.82万头，同比增长81.8%，其中，商品猪出栏约85万头，同比增长43%；仔猪出栏约37万头，同比增长400%，主要系上半年仔猪价格高位，公司加大仔猪销售所致；种猪出栏约1.8万头，同比增长81%。截至报告期末，公司能繁母猪存栏约12.5万头，预计年底有望增长至16-17万头，公司将根据育肥猪、仔猪价格变化进行合理调整出栏量，稳步推进中长期出栏目标。 成本方面，面对饲料原材料价格压力，公司多方面着手提升生产管理水平、降低养殖成本，公司将养殖经营工作重点放在动物病疫情防治、提高出栏率和控制料肉比三个方面，通过养殖成绩的改善推动完全成本持续降低，据我们估算，2023Q2公司完全成本已降至16元/公斤左右，成本优势持续显现。 2023H1公司饲料业务实现收入2.29亿元，同比基本持平，饲料产量35.68万吨，外销4.91万吨。皮革业务方面，面对下游市场需求不振，公司皮革业务营收同比下降66.0%，相关产品总销量同比下降69.6%。 生猪养殖行业去化趋势难改，去化时间仍需积累生猪养殖行业产能去化趋势不变：①7月中下旬以来，随着生猪价格上涨，淘汰母猪、仔猪价格、二元母猪价格虽出现回升，但仍处于相对低位，补栏积极性仍然低迷；②农业部数据显示，今年2-6月新生仔猪数环比上升，对应7-11月生猪出栏量将逐月提升；③据中国畜牧业协会会长李希荣披露，中国生猪近期产能逾7亿头，加上在建和闲置生猪产能逾10亿头；从上市公司角度看，2023年上市猪企生猪养殖业务尚未满产，2024年出栏量仍有提升空间，猪价低迷有望刺激产能进一步出清；④猪价反转时间不明朗，且资产负债率上升，资金压力逐渐增大，上市猪企扩产进度放缓，部分上市猪企已明确表示，今明两年基本不会有生猪业务相关的资本开支，甚至有上市猪企表示，后期扩张只考虑并购产业现有生猪产能，不再考虑新建产能。 投资建议巨星农牧是我国西南地区优质养殖龙头，兼具出栏量成长弹性与养殖成本优势，综合考虑猪价变动情况以及公司出栏规划，我们预计2023-2025年公司实现营业收入51.10亿元、89.96亿元、119.68亿元，同比增长28.8%、76.0%、33.0%，对应归母净利润0.58亿元、9.69亿元、13.56亿元，对应EPS分别为0.11元、1.91元、2.68元，维持“买入”评级。 风险提示畜禽产品价格波动风险；原材料价格波动风险；成本上升风险；产能扩张低于预期风险等。

公司披露2023年半年报。公司2023年上半年实现营业收入1973.69百万元，同比增长29.39%，归属净利润-348.32百万元，同比有所下滑（2022H1归属净利润-263.96百万元），EPS-0.69元，加权平均ROE为-9.97%，同比下降1.8个百分点。其中，公司2023年Q2实现营业收入1080.10百万元，同比增长36.57%，归属净利润-142.74百万元，同比有所下滑（2022Q2归属净利润47.17百万元）。 公司2023年上半年生猪出栏量123.82万头，去年同期为68.12万头，同比增幅约为82%，生猪产品实现营业收入1663.31百万元，同比增长约53%。2023年上半年全国生猪均价约14.88元/公斤，持续位于成本线下方。 虽然公司上半年的出栏量同比去年大幅增长，但由于国内生猪市场价格持续低迷，从而使得上半年业绩出现亏损。 公司上半年对存栏生物资产和皮革存货计提了约1.14亿元减值准备。截止2023年中期期末，公司资产负债率为55.17%，负债率水平在生猪养殖上市公司中处于中位数以下。 投资建议鉴于2023年猪价持续低位震荡，我们预计公司2023-2025年归母净利润-2.43/5.10/20.63亿元，对应EPS为-0.48/1.01/4.08元，目前股价对应2023年PB为4.2倍，维持“增持-B”评级。 风险提示：畜禽疫情风险，自然灾害风险，原料涨价风险，运输不畅风险。

公司披露 2023 年半年报，上半年实现营收 19.74 亿元，同比增长29.39%；实现归母净利润-3.48 亿元，同比下滑 31.96%。其中，Q2 实现营收 10.80 亿元，同比增长 36.57%；实现归母净利润-1.43亿元，同比由盈转亏，业绩符合预期。23H1 公司对期末存栏生物资产和皮革存货计提 1.14 亿元减值准备。 生猪出栏量快速增长，未来成长可期。23H1 公司实现生猪养殖业务营收 16.63 亿元，同比+53.17%；实现生猪出栏量 123.82 万头，同比+81.77%，其中商品猪出栏 85.1 万头，23 年生猪出栏 280 万头的目标稳步推进。截至报告末期，公司能繁母猪存栏约 12.5 万头且计划于年底增加至 16 万头以上；生产性生物资产 4.45 亿元，较年初+1.4%；固定资产 20.76 亿元，较年初+7.8%，未来生猪出栏成长性可期。 成本行业领先且持续优化。公司优选 PIC 高性能种猪，在产仔率、存活率与料肉比上存在显著优势，公司母猪 PSY 可以达到 28 以上，生猪的生产效率位居行业前列。同时公司在养殖端持续精细化管理，通过加强养殖户管理、精细化喂养等方式持续提高养殖成绩。 根据我们测算，公司 23Q2 完全养殖成本已经达到 16 元/公斤左右，公司养殖成本优势突出且有望持续下降。 其他业务板块稳健经营。23H1 公司饲料生产量 35.68 万吨，同比+16.26%，其中外销饲料 4.91 万吨，同比-0.41%，公司饲料业务实现营收 2.29 亿元，同比-0.06%。公司在四川、重庆、云南等地拥有多个饲料生产基地，现有饲料生产能力超 100 万吨/年，随着生猪出栏量的增加有望增强协同效应。皮革产品实现收入 2.29亿元，同比-66.04%，皮革业务下滑主要系上半年下游需求不振。 23H1 生猪价格低迷，行业上半年陷入深度亏损状态，目前生猪供给依旧充足，下半年生猪价格或维持成本线上下。考虑到全年猪价低于我们此前预期，我们下调公司 2022/2023/2024 年 EPS 预测至 0.09/3.17/2.52 元（原为 0.87/3.64/2.04 元），公司股票现价对应 PE 估值为 293/8/10 倍，维持“买入”评级。 生猪价格不及预期；产能建设不及预期；动物疫病风险

事件: 2023年 8月 30日，巨星农牧发布 2023年半年报：2023上半年公司实现营收 19.74亿元，同比+29.39%；归母净利润-3.48亿元，同比增亏。 其中，2023Q2实现营收 10.8亿元，同比+36.57%，归母净利润-1.43亿元，亏损环比收窄。 投资要点: 2023上半年公司实现营收 19.74亿元，同比+29.39%；归母净利润-3.48亿元，同比增亏。其中，2023Q2实现营收 10.8亿元，同比+36.57%，归母净利润-1.43亿元，亏损环比收窄。分业务看： ① 生猪业务：2023年 1-6月，公司生猪出栏量达 123.82万头，生猪产品实现营业收入 166,331.13万元。公司经营工作重点放在动物病疫情防治和提高出栏率、控制料肉比三个方面，积极组织相关生产、技术、管理人员下沉一线，就养殖-销售等流程中发现的有待优化的各项内容，制定了切实有效的解决方案，并严格监督、追踪方案的落地和执行。 ② 饲料业务：2023年 1-6月，公司饲料生产量达 35.68万吨，对外销售量达 4.91万吨，实现营业收入 22,876.06万元。公司充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖业务与饲料业务的协同效应；在保障供应的基础上，公司持续对行业结构、客户需求进行探究，稳定客户关系,促进对外销售，力求将产能转化为最大营利。 ③ 皮革业务：主要系国内外经济增速放缓、下游市场需求不振等因素影响 2023年上半年，受国内外经济形势的影响，公司皮革业务下游市场的需求不振，导致公司相关产品总销量同比降低69.59%，营业收入同比下降 66.04%。未来，公司将根据下游市场实际需求情况稳健发展皮革业务。 公司具有育种技术优势，生产效率高。公司已掌握了 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性能测定技术用于公司育种，可实现高生长速度和低料肉比种猪的选育。 同时，公司与 PIC 深度合作，选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪以及繁殖性能好的母系种猪，充分 利用杂交优势和性状互补原理，使其后代综合表现出优良性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀），增强了公司的盈利能力。 盈利预测和投资评级 考虑到 2023H1生猪行业较为低迷，公司主要业务亏损较大，我们调整 2023-2025公司归母净利润为1.38/2.97/18.3亿元，对应 PE 分别 96.73/44.82/7.28倍，但考虑到农业板块具有明显的周期属性，业绩波动较大，公司出栏量在2023-2025保持较快的增速，在生猪行业里具有良好的成长属性，维持“买入”评级。 风险提示 发生疫病的风险；原材料价格波动的风险；猪肉价格波动的风险；经营模式的风险；公司业绩预期不达标的风险等。

投资摘要： 推荐逻辑： 行业：猪价低迷期，能繁即将加速去化，板块估值安全边际高。 公司：出栏翻倍，成本领先，资本结构合理现金流充裕。 周期将至 估值修复可期每一轮猪周期中，配置生猪养殖板块可取得超额收益的时期主要可分为两个阶段：一是能繁母猪初步去化，行业确认进入产能缩减通道的阶段；二是猪价开始企稳，养殖利润确认回升的阶段。当前处于板块配置的第一阶段，预期反转阶段。 当前新生仔猪数量已呈现下行趋势，今年 Q4或出现商品猪供给下行，猪价回暖。 成本领先 高效养殖体系构筑壁垒公司在饲养规模、育种技术、管理水平等方面都具有显著优势，公司构建“五星”养殖体系，并与 PIC、Pipestone、GSI 等国际农牧企业合作，持续提升效率。公司完全养殖成本在行业内处于领先地位。 资本结构合理资金充裕截至 1Q23，公司货币资金余额 10.86亿元，支撑公司的日常经营活动较为充裕。 公司上市以来多项筹资渠道并行，资本结构合理，长期以来资产负债率较为稳定，且处于行业较低水平。公司偿债能力较强，各项偿债能力指标均高于行业中位数。 成长性强 产能稳步扩张公司生猪产能有望持续大幅提升。2022年，公司拥有生猪产能 260万头，并持续补充生产性生物资产，扩张固定资产投资。预计巨星农牧从 2023年-2025年的出栏分别为 300万头、500万头、720万头，增速分别为 96%、67%、44%。 投资建议： 我们预计公司 2023-2025年营收分别为 58.2亿元、111.8亿元、138.9亿元，同比分别+47%、+92%、+24%；归母净利润 0.98亿元、22.2亿元、17.3亿元，同比分别-38%、+2175%、-22%。EPS 分别为 0.19、4.39、3.42元/股，对应PB 分别为 4.37、2.75、2.14倍。首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：原材料价格上升风险、猪周期反转不及预期风险、产能扩张不及预期风险、动物疫病风险。

育种及管理优势明显，成本控制行业领先。育种方面，世界知名的种猪改良公司 PIC 与公司合作多年，是公司最主要的种猪供应商，向公司提供曾祖代公猪、曾祖代和祖代小母猪。在此基础上，公司繁育的四阴种猪具有产仔率高、仔猪存活率高等多种优点，22年公司 PSY 达到 26.77，处于行业领先水平。养殖管理方面，世界知名养猪服务技术公司Pipestone 向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等，实现了规模化、流程化和标准化的生产管理体系，公司的养殖管理水平实现了较大提升。综合育种和养殖管理两方面优势，公司生猪养殖成本控制行业领先，未来养殖成本有望进一步下降。 立足四川辐射全国，产能布局支撑规模快速扩张。22年公司生猪出栏153.01万头，同比增加 75.66%；22年末能繁母猪存栏 10.48万头，较21年末增加 3.82万头。公司目前在全国布局了成都、广元、泸叙等多个生猪养殖基地，已形成 29个标准化种猪场，未来将以价值区域投资为导向，在生物安全条件优越、贴近消费市场的项目中择优自建种猪场。 公司产能布局支撑未来生猪出栏规模快速扩张，预计 23、24年生猪出栏有望达到 300万头、500万头左右。 仔猪价格近期回落，产能去化后续有望加快。产能方面，年初以来能繁产能去化速度较为缓慢，主要由于肥猪亏损深度相对不够，以及仔猪出售仍有较高利润。后续产能出现明显去化需要经历肥猪的持续亏损，以及仔猪价格回落至成本线以下，从而持续消耗养殖户的信心和现金流。 据博亚和讯，6/26全国 15公斤外三元仔猪价格 34.38元/公斤，6/1仔猪价格 42.50元/公斤，自月初以来，单头仔猪价格已下跌 120元左右，下跌幅度 19%，如后续仔猪价格继续下滑至成本线以下，能繁产能主动去化速度有望加快。 投资建议：预计 2023、2024、2025年公司归母净利润分别为 5.0亿元、11.8亿元、17.7亿元，同比分别增长 218%、136%、50%，当前股价对应 PE 分别为 33、 14、9倍。首次覆盖，给予买入评级。 风险提示：畜禽价格波动风险，疫病突发风险。