事件： 3 月 22 日， 公司发布 2023 年年度报告。 2023 年公司实现营业收入 40.41 亿元，同比+1.83%；实现归属于上市公司股东的净亏损 6.45 亿元，同比-508%；实现扣非归母净亏损 5.52 亿元。 业绩符合此前预告预期。 生猪出栏量继续增长，但猪价低迷致养殖亏损。 2023 年公司生猪业务实现营业收入 34.63亿元，同比+15.81%；全年出栏生猪 267.37 万头，同比+74.74%。但在供给充裕、消费旺季不旺的行业现实下，猪价同比大幅下跌： 2023 年全国外三元生猪均价为 15.00 元/公斤，同比下跌 19.27%（涌益咨询）。 全行业因此陷入不同程度亏损：根据 Wind 数据，自繁自养、 外购仔猪养殖平均亏损分别为 232.06/257.77 元/头。 公司业绩亏损亦源于此。 同时，公司计提商誉减值准备 3177 万元， 存货跌价准备及合同履约成本减值准备 7475万元；商品鸡业务关停也产生一定的资产处置损失。 养殖效率提升驱动成本下降。 养殖效率指标持续改善，加之费用摊销减少（出栏量提升），共同驱动养殖成本下降。 2024 年我们预计在母猪产仔数维持高水平、养殖全程存活率提升、料肉比改善的共同作用下，公司生猪养殖的综合成本有望进一步下降。 产能扩张下的出栏增长值得期待：公司的重点项目-德昌巨星生猪繁育一体化项目有望于2024 年上半年引种投产，为公司的出栏量增长保驾护航。我们预计在公司前期建成母猪场陆续投产以及新增租赁母猪产能落地的背景下，未来公司生猪出栏量的增长将有充足保障：我们预计公司 2024-2025 年生猪出栏量或有望达到 400、 700 万头。 资产负债率小幅上升，资金状况依然相对安全。 截止 2023 年末，公司资产负债率虽季度环比小幅上升，但整体杠杆水平依然低于行业平均（2023Q4 资产负债率 59.85%，季度环比上升 3.27pcts，低于行业平均水平） ；且公司短期偿债压力不大（2023Q4 公司一年期到期负债 15.58 亿元， 占负债总额 33.72%），信用授信也较为充裕。我们认为，相对充裕的资金储备是公司“行稳致远”扩张的保障。 投资分析意见： 出栏成长性高、养殖成本低且资金状况安全是公司的核心竞争优势， 看好公司养殖效率提升继续驱动成本下降。 考虑到 2023 年全国能繁母猪存栏量自高点调减幅度达 6.89%， 新生仔猪数量自 2023Q3 末至 2023Q4 初开始下滑， 生猪供给的持续下滑或贯穿 2024 全年，叠加饲料价格的同比回落，企业盈利理应向好，我们上调公司 2024年盈利预测，维持 2025 年盈利预测并引入 2026 年盈利预测： 预计公司 2024-2026 年实现营业收入 63.83/119.60/141.60 亿元（前次预测 2024-2025 年分别为 65.57/119.60亿元），同比+58.0%/+87.4%/+18.4%；实现归母净利润 4.66/10.48/14.42 亿元（前期预测2024-2025年分别为3.11/10.48亿元）。当前股价对应PE估值水平为40X/18X/13X，维持“增持”评级。 风险提示： 产能扩张进度不及预期；养殖效率下降致使成本上升；原材料价格波动等

投资要点： 湖南生猪养殖国企。公司以供港澳活猪出口业务起家，是内地口岸主要的活猪出口商之一。2009 年成立养殖发展部，开启境内生猪养殖业务。经历多次重整，2022 年成功收购天心种业，成为湖南省人民政府国有资产监督管理委员会下辖唯一的生猪养殖全产业链企业，业务布局生猪养殖、肉猪屠宰、肉品销售。生猪养殖规模快速增长中：2018-2022 年公司出栏量 CAGR 达 25.12%；2023H1 公司出栏生猪同比+95.79%。 生猪养殖：大行业规模化程度空前提高，关注内外因共同驱动的产能调减加速。生猪养殖是名副其实的大行业：庞大且稳定的猪肉消费支撑超过万亿的市场规模。与此同时，生猪养殖现代化、规模化的进程正在多种因素的共同影响下空前加速。2023 年，充裕的供给致使行业景气低迷，养殖场户陷入持续亏损。鉴于能繁母猪存栏自高点仅回落 3.43%（截止 2023 年 11 月），且母猪生产效率提升，我们预计 2024H1 生猪供给或仍将较为充足。充裕的现实供给，悲观的未来预期，产能调减或正面临主动+被动双重催化：养殖企业的资金压力已不可小觑，多数企业扩产谨慎，部分企业甚至主动收缩产能；阶段性发生的疫情也是产能调减不可忽视的“被动”因素。产能调减加速便是驱动生猪养殖板块行情的核心催化剂，建议密切关注。除出栏增速与养殖成本优势外，当下应重点关注资金安全性强的标的：我们在年初便提出生猪养殖企业“择优”两大原则：出栏增速与养殖成本。行至当下，我们认为出栏量（增速）与成本优势依然是核心指标。但资金安全与否直接决定了养殖企业能否羽翼完好地度过周期底部，甚至也对企业在低迷期能否延续出栏量的增长、巩固和持续优化养殖成绩起到了至关重要的作用。我们认为新五丰即是在此三大方面均有突出优势的标的之一。 升级租赁自养模式，疫病控制能力增强。公司从 2015 年开始便开始租赁标准化、新工艺母猪场和育肥场以实现高质量快速发展。租赁自养相较于代养模式更容易实现养殖流程标准化，而相较于传统自养模式资金支出与投入更少。与此同时，近年来公司全面升级完善养殖生物安全体系，抵抗疫病能力显著提升，具体来看：①充分运用地域与环境优势建设养殖基地；②构建猪场四级防疫屏障体系；③提升员工主动防疫意识等。 产能扩张持续推进，出栏增长是核心看点之一。公司产能扩张主要采取以租赁为主，辅以自建与改造的模式。2023 年公司预计交付租赁猪场 36 个。公司种猪产能规模正进入快速增长期：截止 2023 年中，公司能繁母猪存栏 19.8 万头，后备母猪存栏 7.6 万头。在后续租赁母猪场产能的继续开拓与自建母猪场的完工建设背景下，公司年末母猪产能有望继续显著增长。产能的扩张为出栏量的增长“保驾护航”：预计公司 2023-2025 年生猪出栏量 300/500/700 万头，CAGR 达 53%，处于行业领先水平。 资金优势突出，保障公司安全度过“周期”底部。公司背靠国资背景平台，资金实力较强：杠杆水平相对较低（2023Q3 资产负债率 70.2%，低于行业平均水平，剔除租赁负债后应更低），融资成本也相较其他企业更低。与此同时，公司短期偿债压力较轻，信用授信也较为充裕。这些均为公司跨越周期底部的保障。 首次覆盖，给予“增持”评级。公司作为国资背景的公司资金实力雄厚；升级租赁自养模式后，公司也在持续推进产能扩张，预计未来出栏增速行业领先。种猪效率的提升、饲料配方的优化与人员管理的升级将继续驱动公司优化养殖成绩，降低养殖成本。出栏增速、养殖成本、资金安全性高是公司的核 心 看 点 。 我 们 预 计 公司 2023-2025 年 实 现 营 业 收入 72.03/107.27/148.10 亿 元 ， 同 比+46.0%/+48.9%/+38.1%；实现归母净利润-9.36/1.62/11.08 亿元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：产能投产计划推进不达预期；产能利用率低于预期；养殖成本上升；原材料价格波动等。