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马莉

东吴证券

研究方向: 纺织服装行业

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工作经历: 证书编号:S0600517050002,南京大学经济学学士,中国社会科学院研究生院产业经济学博士。2007年7月加入中国银河证券股份有限公司,负责纺织服装行业研究。2005年-2007年,任职于中国纺织工业协会产业部。 研究报告数据翔实,思路清晰,对行业及公司价值判断具独到见解。注重研究的客观性和独立性。 曾就职于中国银河证券...>>

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欧派家居 非金属类建材业 2020-01-17 115.00 -- -- 121.51 5.66% -- 121.51 5.66% -- 详细
公司发布19年业绩预告:19年收入同增10-20%至126.6-138.1亿,归母净利润同增15-25%至18.08-19.65亿,扣非归母净利同增10-20%至16.47-17.96亿,其中非经常性损益主要来自政府补助1.28亿(前三季度约0.55亿)。测算19Q4预期实现收入31.25-42.75亿(同比-6.8%至+29.1%),归母净利4.3-5.87亿(同比+15.7%至+57.9%),扣非归母净利3.56-5.05亿(同比+0.87%至+43%),增长符合预期。 多元渠道持续发力,整装大家居渐入佳境:(1)零售渠道:公司持续推动经销商从零售商向供应服务商转型,强化渠道精细化管理,20年门店信息化建设将全面推进,前中后端融合提升效率;此外公司还拟推出高端系列补强产品矩阵。(2)工程渠道:19年Q1-Q3收入15.47亿元(+50.90%),成为公司业绩主要增长点,已与47家百强地产签订战略合作,19Q4预计延续较好增势,带动公司市占率进一步提升。(3)整装大家居:模式逐渐理顺、协调传统零售经销商利益,整装大家居门店数量迅速上升,截止19Q3拥有251家,19年接单预计约7亿左右,20年预期增长翻倍、且拟建独立生产线降本增效。 品类开拓顺利,推行T5方案做大客单值:前三季度公司厨柜/衣柜/卫浴、木门实现收入44.96亿元(+6.19%)/35.05亿元(+21.27%)/4.40亿元(+43.30%)/4.13亿元(+37.37%),厨衣木卫多品类融合最为顺畅。此外公司衣柜推进T5方案,主打卧室整体空间,增强功能配件与定制柜的配套,提升客单值。 20年竣工面积有望迎来较大修复,看多地产后周期景气回升:我们判断伴随开发周期逐渐稳定,前期新开工、竣工错位累计的超额施工面积有望于稳步进入竣工交付期,自19Q3开始竣工增速已出现明显向上拐点。我们保守假设19-20年竣工/施工面积比分别为12%和12.5%,测算得19-20年竣工面积分别为6.44亿(-2%)、7.12亿(+11%)平方米,看好明年交房数据的修复持续带动家居企业订单回暖。 渠道变革护航长期份额提升,龙头地位巩固:公司产品矩阵丰富、大家居战略持续落地,同时积极推进零售门店下沉、探索大宗、电商、整装渠道变革,我们认为公司在品类、渠道、管理层执行力、供应链等多方面均具备综合优势,看好其持续整合市场份额! 盈利预测与投资评级:我们预计公司19/20/21年实现营收134.8/157.4/183亿,同增17.1%/16.8% /16.3%;归母净利18.9/21.7/25.1亿,同增20.2%/15.0%/15.4%。当前股价对应PE为25.27X/21.97X/19.04X,维持“买入”评级。 风险提示:房地产调控超预期,新业务拓展不达预期。
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山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-15 3.66 -- -- 3.74 2.19% -- 3.74 2.19% -- 详细
事件:公司于2020年1月10日公告,原计划使用2018年可转债所募集资金投资金额10亿元投资项目年产220 万吨高档包装纸板项目(三期),为优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司本次拟变更为山鹰纸业(广东)有限公司“100 万吨高档箱板纸”,项目总投资人民币25.96亿元,变更募集资金全部用于新项目建设,不足部分将由公司自筹资金解决。 优先投建华南基地,完善全国区域布局:作为工业包装纸重点消费区域的华南片区,公司现有产能尚未形成足量规模。公司全资子公司广东山鹰地处粤中肇庆,在经济发达、水陆交通便利、人口稠密的地区,区域内箱板纸、瓦楞原纸的需求量旺盛、客户集中度高,其产能辐射珠江三角洲经济区,中南和西南地区,具备建设造纸基地的区位和交通优势。考虑优化产能投放进度,完善公司区域布局,公司优先建设位于广东肇庆华南基地高档箱板纸扩建项目,新项目总规模100 万吨,包含年产54 万吨高档箱板纸和年产46 万吨高档箱板纸两条生产线。随华南基地此项目投产落地后公司将完善华南产能区域布局,未来公司的国内各造纸基地相互协同,规模优势和区位优势进一步凸显,促进公司加快完善产业布局地图,扩大全国销售市场,降低运输费用,提高华南、中南与西南地区营收规模及盈利水平。 原纸产能投放有序,未来成长路径清晰:公司通过自建和并购在国内布局主要集中于浙江、福建、安徽的华东地区,随华中基地127万吨/年产能相继于2019年四季度投产及北美凤凰纸业技改完成后,截至2019年底公司国内箱板瓦楞落地总产能达到近600万吨,国际特种/牛卡纸产能达到62万吨。公司对未来产能投放规划有序,此次募投资金改变后将首先于广东建设100万吨高档箱板纸产能,预计2021年投产;此外公司规划2022年于浙江海盐/湖北华中基地再投建100万吨箱板瓦楞纸产能,至22年底公司落地产能将达到800万吨,未来成长路径清晰。 包装规模体量偏小,对标国际巨头增长空间大:公司发布2019年经营数据显示产业互联网(云印)GMV大增396.55%至28.8亿元,持续看好公司包装业务持续发力。山鹰纸业是目前行业内成功实现产业链下游延伸至包装的箱板瓦楞纸企业,和国际巨头国际纸业发展路径相同,其已实现80%自产箱板瓦楞原纸用于企业包装,山鹰纸业目前下游包装板块体量仍然较小,2018年包装业务营收约40亿,只占到自身箱板纸产量的1/5,公司生产原纸如果全部用于自给预计将实现200亿以上营收规模,持续推进下游纸箱的生产,包装板块成长可期。 盈利预测与投资评级:山鹰纸业原纸及包装内延外生明晰有序,是造纸周期板块中具备长期成长属性的优质资产,预计19-21年公司营收实现225.35/297.91/316.13亿元(同比-7.5%/+32.2%/+6.1%),归母净利18.03/21.15/23.16亿元(同比-43.7%/+17.3%/+9.5%),对应PE为9.41X/8.02X/7.32X,维持“买入”评级! 风险提示:纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期。
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开润股份 纺织和服饰行业 2020-01-14 38.34 -- -- 38.92 1.51% -- 38.92 1.51% -- 详细
事件:公司发布2019业绩预告,主营业务收入同比增长30%-50%至2.48-2.86亿元,归母净利同增30%-40%至2.26-2.43亿元,若剔除非经常损益影响,扣非归母净利同增36%-47%至2.08-2.25亿元。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,估计2C业务19全年增长达到30%;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,我们估算19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 温和股权激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。公司12月公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE36/28/22倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。
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浙江永强 休闲品和奢侈品 2020-01-13 4.58 -- -- 5.03 9.83% -- 5.03 9.83% -- 详细
公司是国内最大的户外休闲家具及用品ODM制造商。公司产品主要包括户外休闲家具、遮阳伞、帐篷等,产品主要销往美国、德国等发达国家和地区,与劳氏、家得宝、家乐福等国际大型商超和户外休闲产品专卖店建立了长期的合作关系。产品以休闲家具为主,销售区域以欧洲及北美为主。按产品分类,2019H1休闲家具、遮阳制品收入分别为19.72亿元/6.97亿元,占总营收比重分别为71%/25%;按地区分类,2019H1北美洲、欧洲收入占比分别为53%/41%。 收入端表现稳健,贸易摩擦环境下订单出现向龙头集聚的现象,主业利润有望迎来修复。公司历年收入整体上较为稳健,19年边际改善显著。2006-2017年期间公司营收CAGR11为12%,基本反映出公司具备稳健的研发、生产及销售能力。剔除非经常性项目损益对公司净利润造成的影响后,公司主业利润表现较稳健。贸易摩擦环境下,订单出现了向龙头集中的现象,公司自身在渠道与生产管理上过去两年亦有突破性的能力提升,2020生产年度,贸易摩擦对公司的负面影响已出尽,预计未来公司盈利水平有望步入稳健回升轨道。 生产及销售存在淡旺季,营销布局提升、客户关系稳定、生产端扩产计划支撑业绩持续增长。由于公司主要客户分布在欧美地区,消费者消费旺季为每年的3月至9月,而公司生产旺季集中于9月至次年4月,因此公司现金流及收入呈现季节性波动。从销售端来看,公司具备全球化营销体系,客户集中度较稳定,近年来欧洲提升较快;从生产端来看,公司计划投入5亿元在河南建设户外休闲用品生产线项目,对公司原有产能形成有力补充。这些将支撑公司作为行业龙头长期稳健发展。 分红规划及激励方案彰显管理层信心:为充分调动核心管理层和员工的积极性,实现公司、股东和员工利益的一致性,公司从2019年9月份起计划滚动开展员工持股计划;此外,在内部管理提升叠加外部环境改善,促使业绩走出低谷、稳步向上的趋势下,叠加公司账上可变现金融资产较多,公司于2019年12月公布了2019-2021三年股东回报计划,承诺现金分红比例不低于60%。这两方面举措充分彰显了公司管理层对公司未来前景的信心。 盈利预测与投资评级:预计公司2019-2021业绩预期为4.2亿/6.3亿/7.6亿元,增速分别达到494%/48%/20%,对应市盈率为23/15/13X。考虑到公司属于典型低估值且具备成长性、同时还有高分红属性的标的,首次覆盖,给予“买入”评级。 风险提示:国际贸易环境发生较大变动,河南扩产进度不及预期,汇率波动风险。
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山鹰纸业 造纸印刷行业 2020-01-09 3.68 -- -- 3.74 1.63% -- 3.74 1.63% -- 详细
事件: ( 1) 公司发布 2019 年经营数据,销售数据超过年初经营计划预 期:国内外销量合计 475.71 万吨( +3.19%, 19 年初计划全年完成产量 465 万吨),包装销量 12.75 亿平米( +4.66%),产业互联网(云印) GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,再生纤维贸易 305 万吨( -23.26%)。( 2)公 告累计新增借款情况: 19 年 12 月借款余额为 210.8 亿元(较期初增加 34.38 亿元),其中新增银行借款 39 亿元,支撑产能建设。 公司产销率保持高位,行业实际市占率提升: 19 年初以来箱板瓦楞持续 低景气,盈利低迷加之原料及环保限制,大量中小产能开工率较低甚至 停产出清,而山鹰纸业的产能利用率在纸种供应稳定、下游客户有粘性 的背景下持续保持在 90%以上水平,市场份额实质加速向龙头企业集 中。 云印平台业绩大增,包装业务增长可期: 19 年产业互联生态平台云印 GMV 大增 396.55%至 28.8 亿元,持续看好公司凭借云印平台对上下游 资源的整合。 2018 年公司包装业务营收约 40 亿,下游包装板块体量仍 然较小,只占到自身箱板纸产量的 1/5,未来持续提升自产箱板纸用于 下游纸箱比例,规模成长空间较大。 成本逻辑持续演绎,废纸原纸易涨难跌: 展望后期纸价,我们判断短期 来看由于节前备货接近尾声、近期纸价以稳为主,节后 2 月随着补库拉 动纸价重启上涨;中期来看, 20 年外废配额年底预期清零下,高端箱板 优质外废原料短缺,国废成本上升逻辑如期推演,供需格局良好下原纸 价格基本能够传导成本上涨幅度;截止 19 年底山鹰已拥有 42 万吨海外 废纸浆布局,保障公司高端箱板生产优质再生纤维供应及超额成本效 益。 产能扩张规划清晰,全区域布局: 公司造纸业务现有产能 509 万吨(国 内 459 万吨+北欧 50 万吨),预计伴随华中基地 127 万吨产能于 20Q1 全部投产、 2021 年广东肇庆新增 100 万吨箱板产能建设,完成全国区域 布局,成长路径清晰。 盈利预测与投资评级: 预计 19-21 年公司营收 225.35/297.91/316.13 亿 (同比-7.5% /+32.2% /+6.1%) ,归母净利 18.03/21.15/23.16 亿(同比- 43.7% /+17.3% /+9.5%),对应 PE 为 9.38X /8.00X /7.31X,维持“买入” 评级! 风险提示: 纸价涨幅低于预期,产能投放不达预期
马莉 4
恒顺醋业 食品饮料行业 2020-01-06 15.23 -- -- 17.68 16.09% -- 17.68 16.09% -- 详细
百年岁月厚积薄发,回首五年,做梳理、打根基,食醋料酒双轮驱动。2001年上市后转型多元化,涉足房地产、光电等领域,拖累公司业绩。2012年公司开始逐步剥离房地产业务,2014年10月,董事会换届完成后加快剥离辅业,聚焦调味品主业,加快企业内部转型升级,这一个五年完成了业务的梳理,建立了醋和料酒双主业的经营框架。 观当下,比海天,体制显差距,改革仍需努力。从行业上看,预计16-21年食醋行业CAGR=7%,2020年规模将超过180亿元。但相较酱油行业看,食醋行业地域分割特征明显。龙头恒顺醋业市占率/海天酱油市占率约为7/18%,食醋/酱油CR5分别为20/32%,食醋行业中小作坊式企业占70%,亟待整合。而龙头全国化扩张+环保政策+产业标准提升将不断驱动集中度提升。从公司角度看,恒顺国企体制VS海天员工持股,体质差异带来经营差距。18年恒顺醋业毛利率低于海天味业4pct,海天生产人均创收为恒顺6倍;人员效率带来费用率差距,18年恒顺销售费用率、管理费用率分别高出海天1.8pct、5.1pct。从经营层面看,渠道端:海天/恒顺餐饮占比约60%+/15%,品牌端:恒顺尚未走出海天的全国化之路;产品端:醋业仍在消费升级早期,升级提价仍有空间。 展望下一个五年,杭总调任或扩大改善通道。公司日前公告提名杭祝鸿担任恒顺集团董事长,杭祝鸿曾任镇江市政府秘书长/二级巡视员,副厅级待遇,在当地组织资源协调能力强。我们认为集团这一调任更多的体现出地方国资委对恒顺改革的重视,参考食品饮料行业中的众多先例,公司下一个五年如果杭总能带领恒顺从管理机制到运营机制上有所变革,从渠道/产品/品牌营销角度展开一系列调整,改革可带来的边际弹性大。1)产品端:产品结构上,恒顺高端产品毛利率50%+,恒陈醋系列、细分场景醋产品加大宣传力度,高端产能落地助力升级,价格上,2019年1月已率先对五大品种出厂价提升6-15%,预计产品升级将是公司发展主线之一。2)渠道端:在华东等优势区域率先加大餐饮渠道建设,目前规模约2亿元;华东以外区域,目前收入占比51%,如能加大网点铺设、渠道建设、销售激励力度,预计可打开量增空间。3)品牌端:过去恒顺“重生产轻销售”,未来空中+地面的立体化品牌营销将助力于品牌知名度提升,有望助力全国化。4)成本端:生产自动化有望提高生产效率、内部管理机制改善有望改善管理效率。 盈利预测与投资评级:醋业龙头在完成上一个五年的业务梳理后,已经实现醋+料酒双轮驱动,下一个五年有望在杭总带领下开启调整改善通道,预计19-21年公司净利增速+9.6/13.7/15.3%,对应EPS分别为0.43/0.48/0.56元,PE为36/31/27X,给予“买入”评级。 风险提示:外埠拓展不及预期,高端品推广不及预期,食品安全风险。
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贵州茅台 食品饮料行业 2020-01-06 1117.00 -- -- 1129.20 1.09% -- 1129.20 1.09% -- 详细
事件 12 月 27 日,公司公告 2020 年茅台酒销售计划为 3.45 万吨左右。1 月 2 号,公司发布公告 2019 年度生产茅台酒基酒约 4.99 万吨,系列酒基酒 约 2.51 万吨;2019 年度实现营业总收入 885 亿元左右,同比增长 15% 左右;实现归属于上市公司股东的净利润 405 亿元左右,同比增长 15% 左右。本公司 2020 年度计划安排营业总收入同比增长 10%。 投资要点 量增超预期+直营比例提升护航增长。12 月 27 日茅台公告 20 年茅台酒 销售计划约 3.45 万吨,同比 19 年计划投放 3.1 万吨增长 11.3%,超预 期放量打消投资者关于公司 20 年增长动力不足的担忧。价格方面,李 保芳总在茅台经销会表示 20 年公司将大幅提升自营规模,原则上实现 成倍增长,据估算直营渠道投放量将增长至 2800 吨左右(19 年预计 1400 吨);同时公司将建设自营电商,加大商超、电商、团购等渠道投放力 度,加强扁平化管理。预计随直营体系优化及非标酒增量公司吨价将稳 步提升,护航公司稳健成长。 销售费用上升+产品结构调整影响 19Q4 业绩。根据公告公司 19Q4 业绩 低于市场预期,实现营收 249.9 亿元(同比+12.4%),归母利润 100.5 亿元(同比-4.1%)。预计业绩不达预期原因,1)基数效应导致:公司 18H1 由于渠道调整等因素导致年底部分费用冲回销售费用-2.7 亿元, 影响 18Q4 销售费用率仅为-1.23%(参考 19H1 由于渠道调整销售费用 率同样处于低位),结合春节提前等因素预计费用投放导致 19Q4 销售费 用有可能大幅上升。同时,18Q4 营收/归母净利润同比+34%/+48%,存 在高基数效应。2)产品结构调整:18 年底非标酒增量 1000 吨提升公 司吨价,拉高 18Q4 毛利率水平至 91.2%(同比 17Q4+1.8pct),净利率 水平至 52.6%(同比 17Q4+4.1pct)。 理性看待短期业绩波动,坚守高确定性板块龙头。根据 19 年初公司业 绩公告计算可得 18Q4 公告营收 200.3 亿元(同比+21%,但实际+34%), 公告归母利润 92.7 亿元(同比+31%,但实际+48%),19Q4 业绩虽暂时 低于预期但仍待后续观察。同时公司公告 20 年收入目标增速为 10%, 符合“基础建设年”稳中求进主基调。公司 18/19 年已连续两年超预期 完成年初增长计划,未来量价齐升仍有较强预期,建议理性看待短期业 绩波动关注长期业绩稳定兑现。 盈利预测与投资评级:我们预计 19-21 年公司收入达 890/1004/1149 亿, 同比增长 15.3%/12.8%/14.4%;归母净利润达 408/477/562 亿,同比增长 15.8%/17.1%/17.7%;对应 PE 分别为 35/30/25X,维持“买入”评级。 风险提示:高端酒需求回落风险,产能投放不达预期,食品安全风险, 系列酒增长不达预期。
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健盛集团 纺织和服饰行业 2020-01-06 11.13 -- -- 11.57 3.95% -- 11.57 3.95% -- 详细
事件: 公司 2019 年 12 月 24 日公布 2020-2022 年发展战略规划(纲要), 提出公司未来三年将着力实现“三高一低”: 1) 高效能: 推进智能制造 建设,提升供应链整体效率; 2)高品质: 增强集团创新能力, 实现 OEM 向 ODM 的转变; 3)高责任: 提升对社会和生态发展的贡献度; 4)低 成本: 聚焦运动服饰领域,优化产能全球布局,完善投入产出结构。 扩大海外产能占比,增强研发提升 ODM 能力建设: 为实现“三高一低”, 公司计划从以下方面采取具体举措: 1)优化产能: 未来三年投资 5 亿 元在越南清化工厂新增袜机 2000 台、在越南兴安工厂新增无缝织机 330 台,建立生产“大数据”库和计划排产系统,自动实现最优订单分配方 案; 2)增强研发: 增加研发团队人数,完善研发组织,建立适应 ODM 的产品研发工作流程; 3)提升智能制造水平: 引入自动包装、探索机 器视觉替代人工检验、织机联网实现生产中控; 4)优化客户结构: 适 当增加国内市场服务比例,发展自有运动服饰品牌 JSC; 5) 调整组织 架构: 精简集团计划部门层级,增设设计研发总监、信息总监、自有品 牌副总,通过信息化系统加强集团对各基地生产部门的直接管理; 6) 协同客户建立绿色供应链: 提高棉袜及内衣后道工序自动化程度,降低 劳动强度,研发废水高比例回用技术实现染色废水超低排放。 越南袜机及无缝织机的投资扩产为公司提供确定的产能增量、 收入及盈 利增长。 棉袜业务方面, 由于公司计划未来三年越南新增袜机 2000 台, 预计 2019-2022 年袜机台数复合增速 11%,对应 2019-2021 年棉袜产能 分别为 3.1 亿/3.5 亿/3.9 亿双,考虑年均效率提升 2%, 对应棉袜收入分 别同增 12%/12%/12%至 11.4 亿/12.7 亿/14.2 亿元; 无缝内衣方面, 公司 计划未来三年越南新增无缝织机 330 台,预计无缝织机台数复合增速约 30%,对应 2019-2021 年无缝内衣产能分别为 3000/3723/4808 万件,对 应无缝内衣收入分别同增 24%/31%/29%至 6.8 亿/8.8 亿/11.4 亿元。 从利润端来看,随着越南产区收入及无缝内衣业务占比的提升,预计公 司净利率水平将逐年提升。 由于越南相对国内在劳动力成本、税收方面 具备优势,而无缝内衣业务整体毛利率较高,故随着这两部分收入占比 的提升,公司未来净利率水平有望稳健提升,预计 2019-2021 年净利率 分别为 14.5%/14.8%/15.1%。 盈利预测与投资评级: 考虑到公司未来计划在越南产能及研发方面加大 投入, 我们预计 2019-2021 年收入同增 16%/19%/19%至 18.3 亿/21.7 亿 /25.8 亿元,净利润上调至 2.65 亿/3.22 亿/3.91 亿元,对应 PE17/14/11X, 上调评级至“买入”。 风险提示: 大客户订单丢失、贸易环境发生变动、产能扩张进度不及预 期
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尚品宅配 非金属类建材业 2020-01-03 74.80 -- -- 82.00 9.63% -- 82.00 9.63% -- 详细
事件: 12月 28日公司公告: (1) 第一期员工持股计划(草案), 总额 不超过 800万元, 对象为不超过 8人的公司高管及监事,按 12月 26日收盘价 73.48元/股测算预计持有股票数量约 10.89万股,约占总股本 0.05%。公司提取 800万元(约占 18年归母净利润的 1.68%)专项基金 作为本次员工持股计划的资金来源。 (2) 公司拟择机回购公司股份用于 后续实施员工持股计划或股权激励计划,以人民币 2500~5000万元通过 集中竞价交易方式回购公司股份,回购价格不超过 105.25元/股, 按照 回购资金上限测算预计可回购股份总数为 47.51万股,约占总股本的 0.24%。 绑定核心高管利益,激发管理活力: 本次员工持股计划激励对象包括李 嘉聪等 6位副总经理及财务总监等核心高管,锁定期为 12个月,按 20、 21、 22年个人绩效考核分别授予至持有人 40%、 30%、 30%的份额, 分 批授予有助于充分调动管理层的长期积极性。此外公司拟回购 0.24%股 份用于后续股权激励计划,我们认为公司的激励措施彰显了发展信心、 促进公司长足发展。 自营城市加盟店+整装云+第二代全屋定制,巩固稳步增长: (1)今年 公司自营城市开加盟店模式收获显著成效, 该模式下加盟店的物流、安 装等中后台工作由公司包办,加盟商得以聚焦前端获客,拉动了公司在 相应直营城市的份额提升。 (2) 整装业务是公司 19年的重要增量, HOMKOO 整装云平台持续发展,会员数量尤其是活跃会员快速增长, 主辅材销售金额向好,对收入的贡献提升; 自营整装工地数预计维持稳 健增长。 (3) 上半年公司推出第二代全屋定制模式,全面解决客户一站 式购齐需求(橱衣柜体、家装主辅材、配套产品、背景墙等), 有望提 高公司毛坯房和二手翻新房客户的转化率,同时带动客单值的增长。 创新基因深耕,看好长期发展: 公司作为全屋定制领域领军企业,凭借 优秀的软件技术及信息建设打造了突出的线上引流能力、前中后台对接 实现高效率生产、优异的前端设计和服务能力,并率先探索整装平台赋 能行业,并进一步抢占流量入口。 我们认为, 公司优秀的互联网创新基 因是发展的重要根基,持续护航公司的长期成长。线下渠道拓展方面, 公司直营城市开拓加盟渠道吸纳增量份额,且聚焦符合当前消费趋势的 购物中心店,长期看好公司发展。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 19-21年实现营收 73.92亿 /85.23/97.35亿,同比增长 11.2%、 15.3%、 14.2%,归母净利 5.62亿/6.48亿/7.50亿,同比增长 17.9%/15.3%/15.7%,当前股价对应 19-21年 PE 分别 26.33X/22.84X/19.75X,维持“买入”评级。 风险提示: 房地产调控超预期,渠道拓展不达预期
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裕同科技 造纸印刷行业 2019-12-24 25.30 -- -- 29.38 16.13% -- 29.38 16.13% -- 详细
纸包装领域的龙头白马,进入第三轮快速发展期。 裕同科技公司是 3C纸包装领域龙头(全球市占率约 15%),近年布局白酒、烟草、化妆品、日化&大健康、环保餐盒、云创互联网印刷等多个业务板块进入第三轮快速发展期, 客户结构持续多元化, 多极增长态势逐渐形成。 19Q1-Q3单季度收入增速分别为 10.54%、 13.59%、 22.79%,逐季向上,收入拐点确立。 公司股权结构高度集中, 通过员工持股计划绑定上下利益,并持续回购增强信心。 多领域顺利布局, 助力收入进入快增长通道。我国纸包装行业空间广阔,竞争格局分散( 18年 CR5仅 10.52%), 裕同主攻中高端商业包装市场,份额提升逻辑在于切入新赛道。( 1) 3C 包装: 短期看好明年 5G 驱动,长期依赖客户份额深挖及新客户开拓。公司在核心 A 客户中的份额持续提升,耳机业务有望成为增长亮点,此外公司与华为、小米等客户的合作持续深入,并新开拓亚马逊、戴森等优质国际大客户, 3C 包装业务有望维持稳健增长。( 2) 酒包: 受益于需求升级、市场化推进,大有可为。我们测算中高端酒包市场空间约 250亿,公司与泸州老窖、古井贡酒、洋河、茅台取得合作,酒包业务有望迅速放量;且伴随酒包公开招投标进程公司市场份额有望快速提高。( 3) 烟标: 高附加值业务,外延深化布局。 我们测算市场规模约 350亿元,公司 13-16年陆续开拓了红塔、贵州中烟等客户,并于 17年收购武汉艾特,内生+外延共驱增长。 ( 4) 日化、化妆品、大健康: 锦上添花,外延江苏德晋增强客户协同。 ( 5) 环保包装: 受益于禁塑,加大资本开支投入,或为重要增长动力。 伴随我国外卖用户规模体量维持每年 15-20%的复合增速,以及禁塑令下环保餐盒渗透率的提升,我们认为公司投资建设环保纸塑项目将持续贡献增长动力。( 6) 云创: C2B 商业模式创新,增长潜力较大。 公司设立云创子公司服务支付宝、平安、学而思等大客户做商业印刷,同时拓展个性化定制和文创 IP 业务,未来增长空间较为可观。 强客户开拓能力,生产效率具优势,盈利不利因素释放: 我们认为裕同作为中高端 3C 包装行业翘楚,能够顺利切入其他领域,在于其多年积累的( 1)强劲研发实力;( 2)包装整体解决方案;( 3)贴近式产能布局打造了极致的客户服务和开拓能力。 公司历年现金流增长稳健, 支撑资本开支扩张, IPO 募投项目、可转债项目持续扩充产能,保障新业务扩张。 17-18年在纸价高位、 汇兑不利、新业务投入较大等多重不利因素下,公司的 ROE、净利率水平已经触底,伴随上述不利因素解除,我们看好公司业绩弹性逐步释放、 驱动估值回升。 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019-2021年收入 100.21/ 130.07/162.99亿元,同增 16.8%/29.8%/25.3%;归母净利润 10.70/13.95/17.54亿元,同增 13.2%/30.3%/25.8%;对应 PE 为 20.67X/15.86X/12.61X,持续给予“买入”评级。 风险提示: 上游原材料价格大幅波动,下游客户集中度较高,新业务拓展不达预期
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歌力思 纺织和服饰行业 2019-12-17 14.20 -- -- 15.80 11.27%
16.72 17.75% -- 详细
事件:公司公告子公司百秋网络股权结构拟发生如下变化: 1)百秋创始股东及一致行动人以16.279万元认购百秋网络16.279万元新增注册资本,对应百秋网络股权14%; 2)红杉资本以人民币1.5亿元认购百秋网络16.61万元新增注册资本,折算对应百秋网络12.5%股权; 3)A轮投资人(包括红杉)以人民币3.443亿元收购歌力思持有的百秋网络注册资本38.12万,折算对应百秋28.69%股权;按照红杉资本及A轮投资人出资计算,百秋网络估值12亿元,2018年其归母净利达到5746.58万元,估值为21X。本次交易前,歌力思及百秋团队分别拥有百秋75%/25%股权,本次交易后,歌力思/百秋团队/红杉资本/其他A轮投资人分别拥有百秋27.75%/31.06%/27.75%/13.44%股权。 作为代运营界翘楚,百秋发展前景一直备受期待,本次股权变动有望进一步激发管理活力。百秋作为专注国际时尚品牌的全渠道运营服务商,目前与包括服饰领域的Maje、Sandro、Theory、鞋履领域Clarks、NewBalance、鬼冢虎、配饰领域的PANDORA、Tissot、Swatch、Fossil以及奢侈品的TUMI、BALLY、MCM等超过50个品牌进行合作,提供线上线下全渠道品牌咨询、电商运营、仓储、IT解决方案和新零售服务,其线上运营平台包括天猫、魅力惠、京东、唯品会、小红书、网易考拉、品牌官网,线下则包括购物中心、百货、自营及寄卖渠道,凭借着出色的运营口碑,近年客户拓展迅速,业绩增长迅猛。2018年收入和净利润分别达到2.20亿/6014万元,同比增长55%/21%,2019年更全面加速,前三季度收入和利润达到2.20亿/4026万元,我们估算同比增长皆超过50%。本次股权变动,出于激励考虑同意百秋团队以较低成本增资,其中员工持股平台百秋帕特尼持股达到10.50%,该平台授予激励对象的行权条件为百秋在2019年净利润基础上每年复合增长达到30%(激励周期3年)或百秋IPO前净利润符合增速达到30%。考虑同为代运营龙头的壹网壹创目前19年估值已达到50X以上,我们认为未来百秋若成功IPO,也将进一步提升估值水准。 盈利预测及投资建议:本次交易预计将对歌力思产生3.24亿元的资产转让投资收益,暂不考虑百秋股权转让收益及不再并表带来的财务影响,19年作为EdHardy调整之年公司业绩增速预计较为平缓,随2020年调整到位以及IRO的国内开店、海外批发业务发力,未来增速有望提升,我们预计公司19/20/21年归母净利同增10.3%/20.4%/19.7%至4.0/4.8/5.8亿元,PE11/9/7X,前期股价回调后回归低估值水准,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷、多品牌协同不及预期。
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壹网壹创 计算机行业 2019-12-16 157.80 -- -- 213.70 35.42%
213.70 35.42% -- 详细
公司核心高管朝气蓬勃,激励充分。公司创始人、董事长林振宇先生持有公司31.38%的股份,其于05年开始任职阿里,此后于12年创立杭州网创。公司核心管理层均持有公司股份、激励充分。同时核心管理层大多为八零后,保证了公司在迅速变化的市场中保持较快的变革能力。 流量细分时代催生“品效合一”需求,代运营市场表现出高增长和集中度提升两大特点。(1)随着移动互联技术和社交媒体的成熟,此前割裂的品牌广告和效果广告正逐步融合,品牌方对广告投放“品效合一”的要求快速提升。在此背景下,同时拥有精细化运营和品牌打造能力的代运营商脱颖而出。(2)在品牌商需求增长下,代运营市场持续保持高速增长,18年规模超过1600亿;同时,市场向龙头集中趋势明显,根据艾瑞咨询数据市场第一梯队四家代运营公司占据了30%+的市场份额。 我们认为壹网壹创已经具备了出色的数据分析选款能力、丰富的整合营销以及精细化流量运营能力、以及产品开发能力这三大突出核心优势,有能力满足目前品牌商对于长期品牌建设和短期效果转化的双重要求。(1)公司出色的数据分析能力,帮助品牌方更精准地寻找消费群体,并有针对性开发产品,公司成功帮助OLAY等品牌实现转型;(2)品牌营销能力上,由合伙人卢华亮领导的超过250人团队凭借出色的创意营销能力,不断在各类平台上用多种方式帮助品牌打造迎合年轻消费者的品牌形象;运营能力上,公司在流量采购上具备规模优势,同时多年积累下的广告投放和流量运营经验,都帮助品牌提升广告转化效率。 凭借出色的线上运营能力,公司合作品牌数量稳健增长,业绩快速增长的同时对百雀羚的依赖度下降。(1)公司自12年开始与百雀羚合作后,凭借着在营销、数据分析和产品开发策划的独特能力,帮助百雀羚旗舰店在15-17年连续三年获得“双十一”天猫全网美妆类目第一。公司的百雀羚业务GMV从15年的2.5亿迅速增长至18年的11.4亿。(2)随着百雀羚的成功运营,目前公司已与宝洁、强生、雅顿、资生堂、爱茉莉太平洋等30余个国内外知名品牌开展合作。而随着多品牌的快速扩张,公司对百雀羚的依赖度也在逐步下降。 盈利预测与投资评级:我们认为在品牌商对于具备全面能力的代运营龙头需求持续增长的情况下,公司有望凭借自身的竞争力不断拓展新的代运营行业及品牌,在未来几年保持较高的增速。我们预计19-21年收入增速51%/30%/27%,净利润增速27%/38%/33%至2.1/2.8/3.8亿,对应PE61X/44X/33X,首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:宏观环境波动;品牌竞争激烈,销售不及预期;新行业、品牌拓展不及预期。
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劲嘉股份 造纸印刷行业 2019-12-12 11.84 -- -- 12.44 5.07%
12.48 5.41% -- 详细
事件:公司公告参股子公司申仁包装(劲嘉持股40.6%)进行生产改扩建项目,项目总投资6.34亿元,除申仁包装自有资金外、不足部分由各股东按股权比例出资,劲嘉股份、上海仁彩(劲嘉持股28%)预计出资不超过2.22亿、1.27亿。项目建设规模为年产15万吨白酒的纸质包装品以及20万箱烟标,按2期实施:(1)1期产品方案为:2.5亿个高档酒盒(卡盒)、0.5亿个高端定制礼盒(硬盒)、1.5亿个提袋、2500万套烟标产品;(2)2期产品方案为:3亿只标贴、4500万个纸箱、2500万套烟标产品。 改扩建规模较大,彰显申仁包装发展信心:贵州申仁包装系茅台技开司(持股45%)及劲嘉股份(直接持股35%、通过上海仁彩间接持股5.6%)联营子公司,主要承接茅台53度纸包装业务,18年营收2.6亿、净利润0.39亿,19年Q1-Q3营收1.95亿、净利润0.38亿(对应净利率约15%)。本次扩建15万吨白酒纸包装,其中12.5万吨对应2.5亿个批量化高档酒盒,2.5万吨对应0.5亿个个性化定制酒盒;此外还规划生产5000万套(20万大箱)烟标产品,进军烟标领域。改扩建项目完成后,预计可实现年营收19.31亿、净利润1.6亿,IRR高达23.51%,对劲嘉股份年投资收益的增厚可达0.64亿。 我们认为,本次改扩建项目促进申仁包装酒包业务拓展同时进军烟标开启社会化大包装转型,且有助于深化劲嘉与茅台的合作、完善公司酒包业务版图:(1)贵州省内酒包业务大有可为:18年12月贵州省政府指出,到20年实现省内白酒产量50万千升(粗略估计约10亿瓶),22年达到80万千升(16亿瓶),贵州省工业和信息化厅明确力争20年全省白酒省内配套率达到50%,22年冲击80%的目标,对应酒盒需求5亿个、12.8亿个,申仁订单有保障。(2)申仁有望承接更多茅台订单:茅台集团将争取早日实现省内包装采购额39亿元、配套率24%的目标,而申仁是茅台在贵州省内唯一三产公司。(3)烟标有望借力劲嘉:劲嘉作为烟标标杆龙头,可为申仁提供烟标印刷工艺、对接西南区域中烟客户等多方面协助。 Q4彩盒、烟标预计延续高景气,HNB试点预期率先受益:公司烟标主业定位高端,在烟草行业结构升级大势下预计稳健扩张;同时大力发展精品彩盒业务,电子烟盒受益于下游行业高景气快速增长,酒包业务与茅台、五粮液等品牌酒企的合作进入放量期。新型烟草方面,国内HNB试点方案稳步推进,公司自14年起持续为多家省中烟提供烟具研发、打样服务,且18年联手云南中烟成为旗下新型烟草烟具供应商,看好率先受益。我们认为公司业绩增长确定性较高,坚定看好! 盈利预测与投资评级:我们预计19-21年分别实现营收41.37/50.94/60.31亿,同增22.6% /23.1% /18.4%;归母净利8.98/10.71/12.50亿,同增23.8% /19.3%/16.7%。当前股价对应PE为19.31X/16.19X/13.87X,维持“买入”评级。 风险提示:新业务开拓不达预期,烟草行业调控超预期。
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中炬高新 综合类 2019-12-06 37.50 -- -- 41.15 9.73%
43.18 15.15% -- 详细
20%股权收购终止,仲裁结果不影响经营业务,预计将继续争取解决厨邦问题。2018年12月,公司计划以3.4亿元收购朗天慧德持有的广东厨邦剩余20%的股权,以实现100%的控制权。但该股权转让因朗天慧德法人代表撕毁协议,且与公司时任三名高管签署要求终止合同、另行洽谈的会议纪要而被迫终止。公司与朗天慧德均向仲裁委员会提出仲裁申请,委员会日前裁决,判定公司与朗天慧德间原先签署的《广东厨邦食品有限公司股权转让协议》不具有法律效力,厨邦公司股权结构保持不变,美味鲜维持80%持股比例,两次仲裁公司共需承担承担仲裁费用358万元,本次仲裁结果不会对公司经营业务造成影响。从聚焦主业的战略角度出发,我们认为后续不排除公司后续会通过重新洽谈、法律等手段,力争解决厨邦小股东的问题。 宝能入驻,加强管理,提高战略定力。2018年9月,宝能系下的中山润田以24.92%的持股比例成为公司第一大股东。Q4公司董事会换届后,宝能系代表占四席,开始推进对战略的根本把控。2019年3月,公司的实际控制人由中山火炬高新技术产业开发区管理委员会变更为宝能集团董事长姚振华。此后,积极推进公司战略发展,进一步明确聚焦主业,新管理层上任后,公司发展战略更为清晰,发展节奏更市场化:1)明确激励机制,提升人员效率,年中公布《绩效考核与薪酬激励制度》,除了考核指标向收入倾斜外,还包括奖金分配向中层业务骨干倾斜,设置超额奖励。2)招兵买马加速销售布局,公司计划大幅增加销售费用和销售人员,以更快的速度开拓市场,开展办事处裂变,尽快完成全国化布局。新管理层对公司发展战略已经明晰,激励配套做出相应改进,激发活力释放潜力,迈向五年双百。一系列的改革举措推动下,为公司奠定管理发展基础,民营体制进一步释放活力。 投资建议:公司23年目标营收过百亿和年产销量过百万吨,薪酬考核落地激发员工活力,体制机制优化提升公司效益,收购未完成不掩盖宝能入主后对公司经营能力和战略定力的全方位提升,五年双百可期。预计19-21年公司营收分别为48/57/66亿,同比+15/18/17%;归母净利为7.1/8.9/10.8亿,同比+17/25/21%,PE分别为44/35/29X,维持“买入”评级。 风险提示:渠道拓展不达预期;原材料价格波动风险;食品安全风险
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开润股份 纺织和服饰行业 2019-12-04 29.97 -- -- 35.49 18.42%
39.26 31.00% -- 详细
事件:公司公布股权激励计划草案,计划向51名董事、高管及重要管理人员以16.46元/股价格授予376.744万股(约占现有总股本1.73%),股票来源为定向增发,本计划为自授予之日起有效期72个月。 温和激励考核目标,与核心员工共享公司成长红利。本次计划涉及董事范风云(授予13.686万股)、财务总监丁丽君(授予30.377万股)、副总经理及董秘徐耘(授予3.474万股)以及48位重要管理人员,解锁条件为2019/20/21/22/23年激励成本摊销前的扣非归母净利分别相对2018年增长14%/32%/52%/75%/100%,即按年同比增长14%/16%/15%/15%/14%至1.74/2.02/2.32/2.67/3.06亿元,指标相对温和,与员工个人绩效考核结合,旨在与核心员工分享公司成长红利。 2C业务渠道调整带来的波动已在9月消失,2B原有客户及印尼新厂发展顺利。公司2C业务在7、8月份受渠道的一次性调整形成的短期影响,但9月增速已经恢复、影响消失,加之公司线上新渠道拓展依旧顺利,2C业务全年增长依旧有望达到30%-40%,刚刚过去的双十一也保持了50%+的增速;2B业务在老客户方面Q3原有业务订单依旧保持10%-20%之间的稳健增长,同时公司在今年2月收购的印尼工厂发展顺利,来自NIKE软包业务的订单持续高速增长,预计印尼工厂全年订单达到3500万美金(2.5亿人民币),全年来看,考虑印尼工厂并表带来的增长,预计19年公司2B收入增速有望达到40%以上。 盈利预测及投资建议:虽然2C业务在Q3增速略有下滑,但是全年维度看影响较小,新渠道的拓展依旧有望带动公司“90分”品牌业务保持较高速增长,同时2C业务长期来看具备充分的利润率提升空间。2B业务方面,原有业务叠加切入Nike供应链的印尼工厂客户结构优秀、增长及盈利能力稳定。考虑激励成本,我们预计公司19/20/21年归母净利润有望达到2.3/3.0/3.8亿元,同比增长32%/30%/28%,对应PE29/22/17倍,考虑到其业务模式在A股市场的稀缺性及高成长性,维持“买入”评级。 风险提示:90分品牌发展推进不及预期,2B业务意外丢失大客户。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名