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海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-09 8.62 -- -- 9.13 5.92%
9.27 7.54% -- 详细
直营迅速扩展,Q1同店放缓,爱居兔受到调整影响 公司单季实现收入同增5.23%,增速较2018全年提升0.34个pct,今年Q1同比基数较高叠加零售压力下,同店增长放缓,以及电商受分流影响等收入下滑,但在拓店以及男生女生并表增厚推动,收入仍旧稳健增长。 渠道上,线下整体净开店62家至7607家,其中直营净开31家至322家,加盟及联营净开31家至7285家。线下收入同增5.70%至57.11亿元,其中直营收入同增114.88%至2.92亿元,主因去年以来加大直营拓展力度,18Q1末直营店仅55家,至19Q1末直营店数扩大4.8倍。加盟及联营收入同增1.65%至51.86亿元。线上收入同降5.9%至2.61亿元。 品牌上,海澜之家系列(Q1开始并入海一家)整体净开72家至5369家(直营净开14家至195家,加盟净开58家至5174家),其中主系列净开56家至4930家,黑鲸净开22家至245家,海一家净关6家至194家。海澜之家系列整体收入同增2.16%至49.93亿元,主系列同店基本持平,黑鲸及拓店带来增量。爱居兔系列(含爱居兔KIDS)渠道调整,共净关店8家至1273家,收入同增1.06%至3.43亿元,秋冬款销售不佳,同店销售下滑约5%,低于预期,品牌仍需调整时日。其他品牌共净关店2家至965家,其中海澜优选、AEX、OVV均为净开店,Q1末分别为45家、20家、48家;男生女生为净关店,Q1末共852家。四大品牌收入合计约1.4亿-1.5亿元,其中男生女生并表增厚约8000万元。圣凯诺收入同增11.45%至4.93亿元。 毛利率大增,直营+宣传投入加大提升销售费用率 Q1综合毛利率43.59%,同增3.69个pct,主因直营销售大增以及不可退货产品销售占比提升。海澜之家系列毛利率同增4.74个pct至45.7%,爱居兔系列毛利率受秋冬季产品销售不佳影响,Q1折扣率提升,导致毛利率同降8.19个pct至17.41%。同时线上毛利率受促销活动影响,毛利率同降4.2个pct至50.25%。 Q1期间费用率14.20%,同增2.98个pct,主因销售费用率受直营店增加、广告投入增加影响,同增2.81个pct。管理+研发费用率略增0.19个pct,控制较好。资产减值损失同增84.4%至1.51亿元,主因计提存货量提升下计提跌价准备增加,使得扣非业绩增长低于营收。但受益资本市场回暖,公司持股江苏银行公允价值提升,以及其他理财收益提升,致使公允价值变动收益同比增加约0.67亿元,推动整体业绩增长约7%。 Q1末存货金额同增7.8%至95.5亿元,较年初增加约8000万,主因男生女生并表新增存货,主品牌存货冬装销售导致存货较年初有所下降。整体新品存货比例与往年比较一致。并表影响下,Q1存货周转天数(年化)同增约25天至249天。应收账款周转天数基本持平。Q1经营活动现金净流入12.2亿元,同增11.75%。 投资建议:主品牌Q1相对稳健,同店有所放缓,爱居兔Q2增速预计高于Q1,加上男生女生全年并表,2019年营收依然保持5%-10%增长预期。电商今年聚焦主品牌,同时加大新品牌推广力度,有望前低后高,全年实现10%-20%增长。今年将陆续与大闹天宫等其他热门IP合作,加快品牌年轻化,促进销量。同时今年将继续五年分红规划中的第一/二期回购计划。我们预计2019-2020年公司归母净利润38.07亿、40.20亿元,EPS分别为0.85元/股、0.89元/股,对应PE分别为11倍、10倍,维持“买入”评级。 风险因素:新品牌发展不力;主品牌销售继续趋缓;售罄率下降导致存货跌价准备提升风险等。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-06 8.58 11.78 39.24% 9.13 6.41%
9.27 8.04% -- 详细
事件:公司发布2019年第一季度报告,公司实现营业收入60.87亿元,同比增长5.23%,实现归属母公司股东的净利润12.10亿元,同比增长6.96%。业绩基本符合预期。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2019Q1期末,公司门店总数7607家,期间新开店185家,闭店123家,净开店62家。分品牌看,年末海澜之家店5369家(净增72家),爱居兔1273家店(净关8家),其他品牌净关2家至965家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。收入分品牌看,海澜之家品牌实现收入49.93亿,占比82%,同比增长2.16%,基本与2018年增速持平;爱居兔收入3.43亿,同增1.06%,增速有明显回落;圣凯诺收入4.93亿,同增11.45%;其他品牌收入1.43亿,增速较高因为并入了男生女生品牌的收入约8000万元,轻奢时尚品牌OVV、AEX预计有翻倍以上增长。海澜之家主品牌2018年开店集中在下半年,新店店效仍在爬坡中,预计自二季度起收入贡献更为明显。 精细管理下毛利率继续提升,存货控制良好。公司2019Q1毛利率为43.59%,较上年同期提升2.05个百分点。公司的毛利率自去年持续提升,主要系加盟店打折管理更为精细提高了毛利率,同事直营占比提升对毛利率也有拉动作用。公司期末存货95.54亿元,较年初仅增加8000万元,且绝大部分为公司可退还给经销商的货品,预计公司未来存货风险较低。 公司持续推进多品牌策略、全渠道布局,产业链升级进一步提高综合竞争力。2019公司将童装品牌纳入合并报表,并将其作为重要的发展模块;轻奢和时尚潮流品牌,公司也加强产品和渠道端的调整。公司的多品牌策略未来可期。在公司在管理方面也持续修炼内功,30亿转债募投项目继续落实,供应链升级的效果将持续释放,未来将打造为公司的核心竞争力。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元,增速8.07%、7.86%、7.28%;净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元,增速7.21%、13.02%、7.51%。给予15X估值,目标价12.3元,有40%空间。维持“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-06 8.58 -- -- 9.13 6.41%
9.27 8.04% -- 详细
公司19年一季度收入增长5.2%,利润超预期增长7.0%。公司19Q1实现收入60.9亿元,同比增长5.2%;归母净利润12.1亿元,同比增长7.0%。扣非归母净利润11.5亿元,分别同比增长3.2%。18年三季度至今国内市场可选消费承压,公司19年一季度增速较前两个季度提升明显,龙头公司市占率集中趋势得到验证。 主品牌同比增长2.2%,圣凯诺及童装品牌表现超预期,各品牌门店总数达到7607家。1)男装主品牌增速回升。19Q1男装主品牌(包括海澜之家、黑鲸品牌及海一家)实现收入49.9亿元,同比增长2.2%,扭转18Q3、18Q4下滑趋势,业绩增速企稳向好。一季度主品牌门店数量达到5369家,较年初增加72家。2)女装爱居兔品牌持平。19Q1女装品牌报表收入达3.4亿元,同比增长1.1%。单季门店数量减少8家至1273家。3)职业装业务一季度双位数增长。19Q1圣凯诺品牌实现收入4.9亿元,同比增长11.4%。4)新品牌成长趋势强劲。19Q1公司包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌在内的新品牌合计实现营业收入1.4亿元,同比增长1138%,新品牌孵化培育、外延并购成效明显,目前合计拥有门店965家。预计19年男生女生积极优化门店布局、打造一站式全品类童装品牌,海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线购物中心渠道,OVV、AEX以高品质与高性价比快速发力一二线市场,新品牌经过一年多的孵化期后发展顺利。 一季报经营性现金流增长健康,品牌拓展费用投放增长。1)利润表方面,19Q1毛利率43.6%,较同期提升3.7pct。销售费用率上升2.8pct至9.3%,主要因为新品牌以直营店为主,门店费用逐季上行,以及一季度广告费用增加;管理费用率小幅上升0.2pct至4.9%。 新品牌产品存货为不可退货采购方式,一季度资产减值损失较去年同比增长84.4%至1.5亿元。整体来看净利率保持稳定在18.1%。2)资产负债表方面,一季报存货规模95.5亿元,较18年报小幅增加0.8亿元,存货规模基本稳定。应付账款规模82.5亿元,较年初增加2.2亿元。3)现金流量表方面,一季度经营性净现金流同比增长11.8%至12.2亿元,销售回款现金流入增长16.4%,商品采购现金流出增长15.2%,现金流情况良好。 泰国盛典召开提升东南亚市场影响力,看好19年多品牌管理平台加速发力。1)品牌出海取得开门红。19年4月底公司在东南亚头部商业中心泰谷CentralwOrld举办“HELLOTHAILAND”盛典,经过两年终端渠道耕耘,18年公司在海外市场已实现营业收入5615万元,成功进驻马来西亚、泰国、新加坡、越南4个国家,未来有望深耕东南亚市场加密开店。2)大闹天宫联名产品影响力表现亮眼。19年4月海澜之家大闹天宫联名款正式上线销售,国民品牌与经典国漫强强联合,持续受到媒体及KOL的传播及热捧。公司强化产品企划设计、生产品质到销售爆点的全流程策划能力,未来有望不断创造产品兴奋点。 公司是服装行业龙头,新品牌矩阵经过培育逐步走向成熟,全球化发展开端良好,维持“买入”评级。公司第一期回购总金额6.66-9.98亿元,截止3月底累计回购金额1.6亿元,尚有75%以上回购资金未使用,回购期限约为19年6月底。预计公司18年分红与回购总金额为23.66-26.98亿元,占2018年归母净利润比例达到69.4%-78.0%,长期坚持高分红比例。我们维持2019-2021年盈利预测,预计19-21年EPS为0.83/0.89/0.98元,对应PE分别为11/10/9倍。我们认为公司旗下新品牌开店扩张迅速,已经对家居杂货、童装、大众女装、轻奢品牌、潮牌时尚五个新兴品类实现了品牌孵化,新品牌发展有望持续超预期,服装龙头有望持续把握集中度提升机会,维持“买入”评级。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-06 8.58 -- -- 9.13 6.41%
9.27 8.04% -- 详细
事件:公司公布19年一季报,Q1收入增长5.2%至60.89亿元,归母净利同增7.0%至12.10亿元,扣非归母净利润同增3.2%至11.54亿。 收入按品牌来看:19Q1基数较高、大环境不佳,但公司在门店数量增长的带动下,整体零售依旧录得正增长。1)海澜之家系列(19Q1并入海一家):Q1虽受零售环境压力、以及天气转冷晚于预期影响,整体收入仍录得2.2%的增长,门店数量同比有双位数提升;2)爱居兔品牌:整体零售增长为1.1%,门店数量变化较小,整体依旧处于调整期。3)扣除海一家的其他品牌:由于并表男生女生影响,整体收入增长较快,贡献收入1.43亿。4)圣凯诺品牌:收入同增11.4%,保持稳健增长。 分渠道来看:线下在门店扩张、并表等因素影响增长较快,线上业务有所下滑。1)线下业务:由于男生女生的并表、叠加海澜之家18年全年的开店,公司线下渠道数同增30%至7607家,门店数扩张带动19Q1线下收入同增5.7%。2)电商业务:线上业务在19Q1略有下滑,同比下降5.9%。 财务报表方面:毛利率延续增长趋势、利润率略有提升。19Q1毛利率同比提升3.7pct至43.6%,主要由于直营以及自营产品销售占比提升、以及加盟商分成比例的变化;毛利率提升带动毛利润同增15%至26.5亿元。费用率方面,销售费用率在直营提升的情况下同增2.8pct,管理费用、财务费用则基本保持稳定。资产减值损失方面,随着自营产品占比的提升,19Q1公司资产减值损失1.51亿,同增84%,表现出较为审慎的存货计提政策。同时19Q1公司确认公允价值变动收益6505万。整体来看,在毛利率和公允价值提升的带动下,公司19Q1净利润率同增0.4pct,归母净利润同增7.0%至12.1亿元。 资产负债表依旧相对健康:19Q1公司账上存货同增7.8%至95.5亿,基本与收入增速持平;同时公司经营性现金流净额同增11.8%至12.2亿,依旧保持健康的增长趋势。 盈利预测与投资评级:预计公司19/20/21年归母净利润36.9/39.0/41.1亿元,对应业绩增速6.7%/5.7%/5.4%,对应PE10.8X/10.2X/9.7X。公司回购计划拟在18年12月18日起后六个月内以6.66-9.98亿元回购股票注销,回购下限+18年分红占公司18年净利润68.5%。考虑公司同时具备经营稳健+高分红低估值+时尚消费品外延想象空间打开等多重属性,维持“买入”评级。 风险提示:线下销售不及预期,新业务拓展不及预期,品牌协同不及预期
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-03 8.58 -- -- 9.13 6.41%
9.27 8.04% -- 详细
短期波动后收入增速18Q4开始回归个位数水平,19Q1收入增5%, 公司2019 年一季度实现营业收入60.89 亿元、同比增5.23%,归母净利润12.10 亿元、同比增6.96%,扣非净利润11.54 亿元、同比增3.20%,EPS0.27 元。 单季度收入方面,18Q1~18Q4 收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%,零售环境自18Q2 以来现疲弱、18Q3 现下滑,但18Q4~19Q1 收入保持了5%左右的增长、显示收入端增速已回归正常的个位数稳健水平;若扣除男生女生品牌自18Q4 开始并表影响,估计原有业务18Q4/19Q1 收入增速均在4%左右。 扣非净利润增速低于收入主要为计提资产减值损失增加,归母净利润增速较扣非净利润提升主要为非经常性的投资收益增加贡献。 主品牌、爱居兔收入环比18Q4好转,圣凯诺增双位数,男生女生并表提振 1)分品牌来看,自19Q1 开始公司调整品牌统计口径,将海一家并入海澜之家主品牌、统计为“海澜之家系列”品牌,爱居兔系列(含童装)、圣凯诺职业装继续单列,“其他”品牌则包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌,并追溯调整。 海澜之家系列19Q1 收入49.93 亿元、同比增2.16%,18Q1~18Q4 主品牌收入分别增9.48%、1.76%、-2.58%、-0.42%,19Q1 由于海一家估计仍处调整且占比较小、海澜之家主品牌收入增速预计高于2%,较18Q3~Q4 的略下滑呈现好转。 爱居兔系列收入3.43 亿元、同比增1.06%,18Q1~Q4 收入分别增71.78%、97.55%、3.27%、-19.43%,19Q1 增速亦有企稳。 圣凯诺职业装业务收入4.93 亿元 、同比增11.45%,保持了双位数增长(18 年全年收入增12.82%,各季度存波动)。 其他品牌收入增幅较大,实现收入1.43 亿元、同比增1138.64%,主要为男生女生并表贡献。估计男生女生品牌贡献收入在8000 万左右,海澜优选、OVV、AEX 等小品牌合计收入在6000 多万。 2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比96%),19Q1 线下收入同比增5.69%,线上收入同比降5.90%。 3)分渠道来看,直营店收入2.92 亿元、同比增114.88%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入51.86 亿元、同比增1.65%。 外延小幅度扩张,主品牌同店微增 渠道数量上,19 年3 月末公司总门店数7607 家(新开185、关闭123 家),较年初净增0.82%。若扣除新并表的品牌男生女生影响(净减20 家), 原有业务门店数19Q1 预计净增1.23%。 其中,海澜之家系列门店数5369家、较年初净增1.36%,爱居兔门店数1273家、净减0.62%,其他门店数965家、净减0.21%。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌单店增长接近1%、爱居兔单店增近2%。海澜之家主品牌同店在0~1%,爱居兔同店下滑。 毛利率提升超过费用率,存货总额持平,现金流健康,计提有所增加 毛利率:19Q1毛利率同比上升3.69PCT至43.59%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为45.70%(+4.47PCT)、17.41%(-8.19PCT)、52.98%%(+3.28PCT)、28.14%(-16.85PCT)。其中海澜之家系列毛利率同比提升主要为直营店和自营产品占比提升,以及公司在加盟店中分成增加贡献。 分渠道来看,线下毛利率同比提升3.96PCT至43.98%,线上毛利率下降4.20PCT至50.25%。 费用率:期间费用率同比上升2.98PCT至14.20%。其中,销售、管理、财务费用率分别为9.32%(+2.81PCT)、5.13%(+0.19PCT)、-0.25%(-0.03PCT)。销售费用率提升主要为直营店占比提升以及广告费用增加所致。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为95.54亿元、较年初增0.84%基本持平,扣除男生女生估计总存货金额下降;存货周转率为0.36、较18Q1的0.40持平略放缓。 2)应收账款较年初降9.08%至6.23亿元,应收账款周转率为9.31、较18Q1的9.33持平。 3)资产减值损失同比增84.36%至1.51亿元,主要为并表男生女生品牌以及自营产品占比提升、从而计提增加。 4)经营活动净现金流同比增11.75%至12.22亿元,其中销售商品收到的现金为74.69亿元、同比增16.39%,现金流入高于收入较为良性;采购商品、为职工支付现金支出同比增15%左右,略低于流入增速。 主品牌收入回升,期待后续季度环比继续好转 我们认为:1)短期来看,在19Q1存高基数背景下公司合并报表收入及主品牌收入已经较18年下半年好转、回归稳健个位数增长,Q2开始随着高基数效应减弱,以及零售环境的企稳,预计公司收入端将环比持续好转。2)从品牌升级创新来看,主品牌19年推出IP合作款大闹天宫T恤目前销售广受好评、多次补单,未来仍将加强IP方面合作、提升对年轻消费者的吸引力;新品牌优选、OVV、AEX、黑鲸等目前体量较小,但产品风格、定位契合当下潮流、发展潜力亦较大。3)拉长周期来看,公司作为性价比突出的国民服装龙头,规模效应凸显有利于降低成本、构建护城河,随着零售环境企稳回升、刺激消费等减税降费效果体现,公司作为大众定位龙头、受益更为直接。 公司大额回购目前进展中,拟于2019年12月开始6个月内以总额6.66~9.98亿元回购股份,单价不超12元/股。截至19年4月末已累计以3.38亿元回购3539万股、占总股本比例为0.79%,成交均价为9.56元/股。未来公司继续实施回购有望对股价形成支撑。 我们维持19~21年EPS为0.82/0.87/0.94元,对应19年PE11倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-02 8.58 -- -- 9.13 6.41%
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公司发布2019年一季报,期内实现营收60.89亿元(+5.23%),实现归属/扣非净利润12.10/11.54亿元,分别同增6.96%/3.30%。剔除男生女生并表影响(预计贡献营收约8000万元),预计19Q1营收同增3.84%。 主品牌收入稳健,爱居兔增速放缓。①海澜之家系列实现营收49.93亿元(+2.16%)。渠道方面,门店数量相比18年底净增72家至5369,其中直营/加盟门店分别为195/5174(+14/+58)。分品牌看,海澜之家/黑鲸/海一家的门店数量分别为4930/245/194家(+56/22/-6)。店效方面,预计同店与年底基本持平。毛利率同比提升4.74PCTs至45.70%,仍受益于毛利率较高的不可退货产品占比提升,以及直营渠道占比的提升(从18Q1的0.82%提至3.63%)。②爱居兔实现营收3.42亿元(+1.06%),期内公司对品牌渠道进行调整(加大商场和购物中心的开店力度,减少街店占比),净关门店8家至1273家。毛利率同减8.19PCTs至17.41%,主要是Q1终端折扣力度加大所致。③海澜优选/AEX/OVV处于品牌培育期,收入增长较快,预计分别拥有门店45/20/48家(+10/+1/+7),期内贡献营收约6000万元。此外,圣凯诺实现营收4.93亿元,同增11.45%。 直营收入大幅提升,电商表现欠佳。①线下实现营收57.11亿元(+5.69%),其中直营渠道营收同增114.88%至2.92亿元,主要是受益于门店数量增长5.8倍至322家(+267家)。加盟渠道营收同增1.65%至51.86亿元,其门店数量净增1480家至7285家。②线上受电商红利消退及社交平台分流影响,营收同降5.90%至2.61亿元。同时由于公司布局新社交平台,以及新品牌在线上宣传的力度加大,导致毛利率下滑4.29PCTs至50.25%,预计全年收入可实现双位数的增长。 毛利率持续提升,净利率较为稳定。期内公司毛利率提升3.68PCTs至43.58%,主要是受益于直营渠道收入(占比提升2.45PCTs至4.80%)以及高毛利的不可退货产品占比的提升。费用方面,因期内直营门店费用及广告费用增加导致销售费用率提升2.81PCTs至9.32%,管理费用率(包括研发费用)由于新品牌的培育和发展,提升0.19PCTs 至5.12%。同时,计提存货跌价准备的增加导致资产减值损失同增6928.98万元(+84.36%)。而同期受益于对江苏银行的持股、以及投资理财收益带来的交易性金融资产升值,使得公司整体公允价值净收益同增6710.02万元。综合来看,公司净利率同比提升0.29PCTs至19.83%。 并表导致存货增长,经营性现金流好转。公司存货余额为95.54亿元(+7.81%),增速大于营收增幅,主要是新品牌并表所致,同时存货周转天数同增25天至249天。同期应收账款及票据余额为6.36亿元(-5.09%),周转天数较为稳定在10天左右。此外,期内经营活动净现金流情况良好,同比提升11.75%至12.22亿元(2018:-15.98%)。 盈利预测及投资建议。主品牌的国内大众男装龙头地位稳固,通过与经典IP合作打造爆款以提升产品力(2019Q1的大闹天宫系类),同时在供应链效率提升(加强支持核心供应商,提高产品质量及补单比例)、库存结构改善、渠道优化(购物中心店占比提升)的背景下预计保持平稳增长,同时新品牌2019年有望加速开店,共同推动公司业绩稳步增长。长期看,公司通过发挥平台作用,推进信息化布局,持续优化渠道结构及深化与核心供应商的合作,以不断提高供应链效率及多品牌运营的协同性,为公司长期发展铸就强大竞争壁垒。同时公司低估值下的高股息率也可为投资者带来确定性收益。预计2019/20/21年业绩分别为37.6/40.1/42.8亿元,对应EPS分别为0.84/0.89/0.95元,对应估值分别为12/11/10倍,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软,销售低于预期;新品牌培育不达预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-02 8.58 -- -- 9.13 6.41%
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主品牌恢复增长,新品牌积极孵化,但存货跌价损失增加导致扣非归母净利润表现不及收入端。19Q1海澜之家收入同比增长5.23%至60.89亿元,营业利润同比增长7.13%至16.53亿元,归母净利润同比增长6.96%至12.10亿元,扣非归母净利润同比增长3.2%至11.54亿元,实现每股收益0.27元。 主品牌稳定增长,新品牌及并表贡献增量收入拉动19Q1保持稳健增长。分品牌看,主品牌及爱居兔Q1收入恢复增长,圣凯诺稳定增长,新品牌及并表贡献增量收入。 1)海澜之家品牌Q1收入恢复增长。海澜品牌19Q1收入同比增长2.16%至49.93亿元,增幅表现好于18Q4。2)爱居兔Q1恢复增长。19Q1爱居兔收入同比增长1.06%至3.43亿元。目前爱居兔品牌已经在盈亏平衡点附近,今年计划对门店进行优化调整,力争实现盈利。3)其他品牌贡献收入1.43亿元。主要受男生女生并表,以及OVV、海澜优选、AEX快速成长贡献增量收入所致。4)圣凯诺稳定增长。19Q1圣凯诺收入同比增长11.45%至4.93亿。 2)线下在主品牌渠道扩充及同店恢复增长拉动下,叠加新品牌及并表贡献,收入实现中个位数增长;线上有所下滑。1)线下渠道:外延:门店数量及面积仍保持较快增长。19Q1公司净开店62家至7607家,其中海澜净开72家至5369家,爱居兔净关8家至1273家;其他品牌(海澜优选、AXE、OVV、男生女生)净关2家至965家。内生:预计需求复苏拉动主品牌同店低个位数增长。收入:在外延拓店、内生同店恢复增长、男生女生并表影响下,19Q1线下收入增长5.70%。2)19Q1线上收入同比下降6.12%。 毛利率提升幅度略大于费用率提升幅度,同时受到资产减值损失计提增加、二级市场股票公允价值变动净收益增加影响,全年净利润率小幅提升0.28pct至19.83%。 1)主品牌毛利率提升拉动公司主业毛利率提升3.69pct至43.59%。其中海澜主品牌毛利率提升4.74pct至45.70%,主要原因在于不可退货商品销售占比上升、直营店占比上升、以及和加盟商的分成比例发生了变化所致。爱居兔毛利率下降8.19pct至17.41%;圣凯诺毛利率提升3.28pct至52.98%。 2)期间费用率上升2.98pct至14.20%。其中管理费用及研发费用率合计上升0.19pct至5.13%;销售费用率上升2.81pct至9.32%;财务费用率下降0.03pct至-0.25%。 3)资产减值损失同比增加6929万元。主要为存货跌价准备增加所致 4)公允价值变动净收益同比增加6700万元,主要为公司二级市场股票上涨所致。 因新品牌备货导致存货规模增长;回款及时,应收账款规模有所下降;经营活动净现金流同比小幅增长。 1)因新品牌孵化备货,19Q1末存货规模同比增长7.81%至95.54亿元,与收入增速相当。 2)应收账款及票据规模同比下降5.09%至6.36亿元。 3)经营活动净现金流同比增长11.75%至12.22亿元,总体运营质量良好。 盈利预测和投资评级:公司作为休闲服饰龙头,短期看,在产品力、渠道、库存管理等方面持续优化,售罄率和库龄结构也均有所优化,在经营质量逐步回升背景下,19年随着公司积极推进渠道/品牌/品类拓展及渠道结构优化,业绩有望维持弱复苏状态,且爱居兔品牌经过多年培育今年有望实现盈利。中长期看,公司龙头地位稳固,具备平台化发展基础,与互联网巨头阿里及腾讯合作,将互联网高效率优势与线下高体验相结合,打通线上线下全渠道零售体系布局。而可转债项目获批有望加速公司信息化布局及仓储物流体系建设,为新零售布局做好前期准备。 维持公司2019-2021年EPS分别为0.80、0.84和0.88元的预测,对应19PE11X,估值较低,且市价与员工持股价倒挂,同时考虑到18年分红比例接近50%,可继续持有。 风险提示:1)产品适销度下降,造成返货压力;2)供应商资金链承压的风险;3)独特的运营模式导致报表库存风险较高;4)终端需求持续不振的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-05 9.59 -- -- 10.22 2.10%
9.79 2.09%
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18年公司收入/净利润同比增4.9%/3.8%。2018公司收入190.9亿元,同比增4.9%,归母净利润34.5 亿元,同比增3.8%,扣非归母净利润32.7元,同比降0.63%,毛利率40.8%,同比增1.9pct,净利率18.1%,同比降0.2pct;18Q4收入60.5亿元,同比增5.7%,归母净利润8.3亿元,同比增1.1%,扣非归母净利润7.59元,同比降6.1%,毛利率35.3%,同比降0.4pct,净利率13.7%,同比降0.6pct。每10股派3.8元,派息率49%,股息率3.8%,目标回购不低于6.66亿元,占归母净利润19%。 18Q4收入增速优于Q2、Q3。整体看,公司18Q4收入增速(5.67%)好于Q2、Q3(18Q1-Q3收入增速分别为12.16%/3.28%/-6.09%),我们认为得益于:1)直营渠道收入提升显著;2)新品牌培育逐渐成熟,开店加速且单店吸客能力提升。从毛利率看,我们认为因直营比例提升,使得整体毛利率同比提升1.9pct。三费率基本维持稳定,全年产生资产减值损失3.83亿元,同增203%;我们判断公司新品牌增加备货,同时新品牌中多为时装品牌,流行款增多导致存货减值增加至3.59亿元(同比增192%)。资产减值计提的增加,导致2018年扣非净利率(17.1%)同比降低0.95pct。 全年门店净增881家。2018年末公司门店总数为6673家,新开1181家,关店300家,净新增881家。店铺的增加主要来自海澜之家以及爱居兔。其中海澜之家合计门店5097家,净增594家;爱居兔年底1281家,净增231家;其他品牌合计295家,净增56家。2018年公司加大购物中心渠道拓展,开发具有标杆性的购物中心店,进一步提升整体坪效。 电商拓展新平台,利用社交电商推动新品牌发展。2018年电商收入12亿元,同比增9%,占比收入比重为6%,线上会员总人数达1384万人,同比增28%。技术角度看,加强线上与实体门店联动,现有近3500家门店上线全渠道系统,提升购物体验。从平台丰富度看,现品牌已进驻天猫、京东、唯品会等一众电商平台,全面提升电商覆盖面。从营销模式看,公司已与云集、贝店、小红书、环球捕手等多个社交平台合作,通过新型宣传方式增加在消费者中的曝光度。 产品、供应链继续改善。产品端,品牌确立了围绕“运动”、“时尚”、“舒适”为关键词的开发理念,质量上运用优质的面料打造极致性价比产品,设计上合作多个IP推出主题系列产品,吸引更多年轻消费者。供应链端,公司持续对供应商进行全方位评比,促进其提升生产能力,在产品质量、供货速度、返单响应等方面实现全方位提升。 单品牌龙头的多品牌理想。我们认为公司作为国内单一品牌规模最大的服装企业,已通过主品牌验证了自身打造品牌的能力,而在面临多变的市场环境,以及分层个性化的消费市场,公司开始布局新品牌业务。相较主品牌的传统风格,新品牌覆盖了年轻潮流男性、中高端品质男女、家居服饰用品以及童装多个新系列线。而所有新产品线仍然秉持了公司提供高性价比产品的初衷,追求较所有竞品更实惠的特点。 新品牌由产品出发,稳步迈进向前。2018年,公司的新品牌均实现稳步前进:黑鲸确立开发“运动”、“街头”、“派对”三个主系列,为城市潮流青年提供时尚服饰。OVV精选羊绒、纯毛精纺、真丝等高档优质面料,从产品的源头打造具备高雅设计感的中高档女装。AEX拥有国际视野的设计团队、求索世界各地严选材料与制装工艺,开创具备革新力的高档男装。海澜优选门店陈列近4000种商品,覆盖服装、生活杂货和时尚家居品类,业务触角触及消费者家居生活。公司增资实现对童装品牌男生女生控股,覆盖6个月至16岁儿童服装,全力挺近童装市场。 盈利预测与估值。我们预计公司2019、2020年实现净利润36.9、39.7亿元,给予其2019年PE估值区间12-15倍,对应合理价值区间9.84-12.30元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售疲弱,新品牌拓展不达预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-04 9.38 -- -- 10.22 4.29%
9.79 4.37%
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18年业绩稳健增长,Q4收入增速环比回升 2018 年公司实现收入190.90 亿元、增4.89%,归母净利34.55 亿元增3.78%,扣非净利32.68 亿元、降0.63%,EPS0.77 元,拟10 派3.8 元(含税)。分季度来看,18Q2 以来终端疲软致收入增速放缓、Q3 出现单季度下滑,Q4 转正、有所好转。 分品牌来看,主品牌仍占主导且业绩波动相对较小、龙头品牌稳健属性凸显,18Q1~Q4 收入分别增+9.48%、+1.76%、-2.58%、-0.42%,Q4 线下现环比改善。爱居兔18H2 销售明显放缓、不及预期;分渠道来看,线下仍为主导、线上收入占比6%仍较低。18 年末线下渠道数量6673 家、净增15.21%,直营店及购物中心店占比提升,主品牌同店略有增长、较16~17 年的下滑有所好转。 毛利率、费用率同升,存货中不可退货比例提升、计提较充分 18 年毛利率提升1.89PCT 至40.84%,受益于直营店及买断商品占比提升,季度之间现波动、Q3 增幅较大还有加盟商越过盈利拐点后公司分成比例提升影响,Q4 下滑主要受到加大去库存力度影响;费用率升1.79PCT 至15.43%,主要为直营店增加和债券利息增加所致。 18 年末存货总额94.74 亿,其中品牌服装存货88.08 亿、不可退货商品占比44%(17 年为30%),占比提升较多主要因主品牌不可退货商品比例上升及小品牌采用不可退货模式。18 年存货计提较为充分。 多品牌集团战略更加清晰、多点开花 公司近两年来通过内生培育+外延投资并购双管齐下,已覆盖男女装童装、职业装、家居等多个品类,自创小品牌中轻奢女装OVV、优选生活馆、黑鲸发展较好,对外投资方面2018 年控股童装男生女生、再次增资婴童品牌英氏、参股艾贝服饰及置禾国际贸易等多个标的,转让快尚时装、邦德文化股权,多品牌布局基本完善、投资思路更为清晰。18Q4 开始并表男生女生、但对业绩贡献有限。 投资建议与评级 公司行业地位突出、具备规模效应和先发优势,性价比定位有一定抵御经济周期属性,多品牌发展具备多增长看点,回购+分红金额占净利润比例高。我们略下调公司19~20 年、新增21 年盈利预测,预计19~21 年EPS 为0.82、0.87、0.94 元,19 年PE12 倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低等。
李强 2
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-03 9.63 12.41 46.69% 10.22 1.59%
9.79 1.66%
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事件:海澜之家发布2018年年报,2018年营收为190.90亿元,同比增长4.89%;归母净利润为34.55亿元,同比增长3.78%,业绩符合预期。实现基本每股收益0.77元,并向全体股东每10股派发3.8元,现金分红与股份回购占净利润比重为50.02%。 点评:主品牌稳定,新品牌增长迅速。分品牌看,1)海澜之家2018年增长2.62%,在消费大环境疲弱与公司大体量情况下,仍然保持增长,实属不易。海澜之家主品牌2018年净增加店面数量594家达到5097家,其中下半年净开店数量占比为67.8%,18年全年同店基本持平。2)圣凯诺职业装保持稳健,增长12.82%。3)爱居兔门店净增加304家,主要受益于门店的继续扩张,收入增长22.68%。4)其他品牌中包含AEX\OVV\海澜优选\海一家,收入增长25.78%,达到3.76亿元,在海一家继续调整的背景下,新品牌门店扩张带来高增速,直营店新增75家,预计未来仍然快速扩张,成为公司新的增长点。 新思路促进产品力及品牌提升。公司积极拓展品牌在年轻人群中的影响力,赞助综艺节目《奇葩说第五季》、《下一站传奇》等;以“面料是服装的灵魂”为主题对面料升级提升产品和品牌质感;海澜之家主品牌围绕运动、时尚、舒适几大关键词开发新产品,与多个IP合作,推出主题性产品。国际化初露端倪。公司采取多国家、多品牌的国际化策略,成功进驻马来西亚、泰国、新加坡、越南4国,境外收入由2017年的6百万,增长到2018年的5615万,目前店面数量达到近30家。 毛利率提升,受费用&存货减值拖累,净利率同比微降。海澜之家主品牌毛利率提升3.06pct到43.4%,主要系买断产品占比提高(新品牌基本上全部买断)。销售费用率、管理&研发费用率分别同比提升0.92pct\0.23pct,主要系新品牌培育及直营店增加所致。财务费用率提升0.64pct,主要系可转债发行致利息支出增加。资产减值损失增加较多,但受投资收益增加对冲,整体净利率微降0.19pct。 盈利预测:预计公司2019-2020年收入同比增长5.08%、7.18%,利润同比增长5.19%、5.33%,目前股价对应公司2019年PE为12.08X,给予买入评级。 风险提示:终端消费继续疲软、新品牌&国际化拓展不及预期
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-03 9.63 11.92 40.90% 10.22 1.59%
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18年公司营业收入和净利润分别同比增长4.89%和3.78%,扣非后净利润小幅下降0.63%,其中第四季度单季公司营业收入和净利润分别同比增长5.69%与1.26%,收入增速环比前三季度有所改善。全年公司净增门店881家至总数6673家,其中海澜之家净开594家至5097家,爱居兔净开231家至1281家,其他品牌295家。 分品牌来看,18年海澜之家主品牌收入增长2.62%(Q4小幅下降),爱居兔品牌收入增长22.68%,圣凯诺收入增长12.82%,其他品牌收入增长25.78%。全年公司线上销售同比增长9.25%,收入占比提升至6.14%,表现稳健。 18年公司综合毛利率同比提升1.89pct(直营收入增长较快和自营买断产品增加较多),期间费用率同比上升1.79pct,主要是租赁费用和直营门店折旧增加以及发债带来利息支出同比上升。全年公司资产减值损失同比增加203%,经营活动净现金流同比下降15.98%(增加新品牌支持力度),存货较年初增加11.55%,应收账款较年初增加15.17%。 公司近年来战略明显转向依托主品牌稳健增长积累的充沛现金流、扎实的渠道基础、强大的供应链优势和客群流量基础为平台逐步搭建自己的多品牌、多品类、国际化服饰集团,17年以来沿着互补性领域与年轻化路线的多品牌、多品类、多渠道投资布局明显加快,18年完成对男生女生童装品牌52%股权控股,增持英氏婴童股权至45.52%。从国际经验看,这一战略符合大型服饰品牌进一步做大做强的目标,我们看好公司战略升级对中长期经营和市值增长的深远影响。 公司上市以来一直保持高现金分红比例,当前股息率近4%,同时公司规划2018-2022年每年以前一年归母净利润的20%-30%的资金回购股份,预计未来公司每年股份回购+现金分红比例有望达到净利润80%,这将对股价形成良好支撑。 未来多品牌多品类销售与盈利占比的逐步提升,有望为公司带来新的增长点。 财务预测与投资建议 根据年报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.83元、0.91元和0.99元(原预测19-20年每股收益为0.85元和0.92元),参考可比公司平均估值,给予公司2019年15倍PE,对应目标价12.45元,维持公司“买入”评级。 风险提示:国内经济下滑的风险,终端库存积压的风险。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-03 9.63 9.36 10.64% 10.22 1.59%
9.79 1.66%
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公司营业收入/归母净利润同增 4.9%/3.8%。2018年海澜之家营收/归母净利润分别为190.9/34.6亿元,同增4.9%/3.8%。其中Q4营业收入/归母净利润分别为 60.5/8.3亿元,同增5.7%/1.1%。期间毛利率同增1.89 PCTs至40.8%(主要受主品牌毛利率提升拉动),受直营门店增加和新品牌培育支出影响,销售/管理率分别同增0.9PCTs/ 0.2PCTs至9.4%/6.0%,综合使得净利率下降0.2PCTs至18.10%。公司拟每10股分红3.8元,分红率49.2%,股息率接近4%。 主品牌平稳,毛利率呈提升趋势。分品牌看:①海澜之家:实现收入151.4亿元,同增 2.62%。期末主品牌拥有门店5097家,净增793家。考虑门店多为下半年新开,判断同店持平略有增长。毛利率提升3.1PCTs至43.40%,系买断产品比例提升及加盟商分成政策变化所致。②爱居兔:全年收入11.0亿元,同增22.7%,该品牌18年基本实现盈亏平衡;期末拥有门店1281家,净增304家。毛利率受到打折促销影响同减3.9PCTs至23.9%。③圣凯诺:收入同增12.82%至21.21亿元,毛利率同减0.9PCTs为49.25%。分渠道看:线上/线下收入分别同增9.25%/4.83%至11.51/175.88亿元,线上渠道增速略好于线下渠道。 新品牌备货造成存货周转变慢,且孵化期现金流同比下降。公司存货规模为94.7亿元,同增12%,主要由于男生女生、OVV等品牌备货增加所致(1年内存货占比为74.3% ),存货周转天数同升9天至286天。由于存货跌价准备提升,资产减值损失同增203%至3.8亿元。应收账款周转天数为12天,与上年持平。新品牌孵化支出较高因而公司经营活动现金流净额为同降16%至24.2亿元。 2019年业绩有望平稳增长。公司未来将推进“品牌”+“平台”的发展战略,1)在供应链端,支持核心供应商,巩固产业链协同力;2)渠道端我们判断公司有望在19年拓店600家左右,以主品牌(包括黑鲸)、OVV和海澜优选为主,同时持续落实智慧门店和新零售业务的发展,提升消费者体验。我们预计2019年公司营收/业绩有望实现5%左右的增长。 投资建议:公司主品牌收入短期受消费环境影响而承压,但长期看相对平稳,爱居兔品牌19年有望贡献利润。多个年轻副牌具备长期成长力,同时海外业务持续拓展有望贡献收入。预计公司2019-2021年净利润至36.2/37.9/39.8亿元,目前股价为9.77元,对应19年PE12倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端销售遇冷,拓店不及预期,海外业务开展不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-03 9.63 -- -- 9.79 1.66%
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事件:公司发布2018年年度报告,公司2018年实现营业收入190.90亿元,同比增长4.89%,实现归属母公司股东的净利润34.55亿元,同比增长3.78%。公司拟每10股派息3.80元。 门店拓展空间仍大,渠道结构继续改善。截止2018年期末,公司门店总数6673家,其中商场购物中心1300多家,占比20%;全年新开店1181家,闭店300家,净开店881家。分品牌看,年末海澜之家店5097(净增594家),爱居兔1281家店(净增231家),其他品牌恢复净开店,全年净增56家至295家。公司的渠道仍有扩展空间:公司目前的店面街边店占比仍高,购物中心店仍有较大布局空间,我们预计2019年公司净开店将保持在700家店以上;国外市场方面,公司目前海外店29家,部分店已实现盈利,公司在东南亚开店空间十分广阔。 营业收入,主品牌稳健增长,其他品牌增速较快。海澜之家品牌实现收入151亿,同增2.62%;爱居兔收入10.98亿,同增22.68%;圣凯诺收入21.2亿,同增12.8%,其他品牌收入3.77亿,同增25.78%。海澜之家主品牌,同店增速首次转正,新开店贡献增速一个多点;原因系主品牌店关闭多为经营不善的大面积店,新开店整体面积较闭店面积小,现阶段对收入增速贡献不明显,我们预计随着开关店调整接近尾声,新开店对收入增速的贡献也会越发明显。 毛利率略有提升,存货控制良好。公司2018年毛利率为41.55%,较上年提升1.92个百分点。其中主品牌海澜之家毛利率提升了3.06个百分点,系直营占比提升。售罄率方面,2018款春夏产品售罄率62%,秋冬产品售罄率接近60%,仍在合理范围内。公司期末存货94.74亿元,绝大部分为公司可退还给经销商的货品;存货跌价准备4.38亿,计提较为充分预计公司未来存货风险较低。 公司坚持高性价比战略,经营模式助力打造护城河。2019年将继续坚持高性价比方向,稳住主品牌,加快孵化新品牌。目前宏观经济承压,理性消费越来越抬头,公司的高性价比战略将会赢得更广阔的市场。经营模式方面,公司近两年加大对核心供应商的支持,将公司成功的管理经验输出供应商,供应商有更强的综合实力为公司提供高性价比产品,助力公司护城河的建立。 盈利预测与投资评级:预计公司2019年-2021年实现营业收入分别为206.29亿元、222.50亿、238.71亿元;归母净利润分别为37.05亿元、41.87亿元和45.02亿元;EPS分别为0.82元、0.93元和1.00元,对应PE分别为11.47X、10.15X和9.44X。首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:1、终端消费意愿持续低迷;2、新品牌培育不及预期。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-04-03 9.63 -- -- 10.22 1.59%
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公司18年四季度收入增长5.7%,重回增长符合预期,高比例回购+分红。公司18年全年实现收入191亿元,同比增长4.9%;归母净利润34.6亿元,同比增长3.8%。其中18年四季度实现收入60.5亿元,归母净利润8.3亿元,分别同比增长5.7%、1.1%。2)保持高分红股息率4.3%。公司拟每10股分红3.8元,分红比例为49.1%,股息率为3.9%。 公司推出五年分红规划,第一期回购总金额6.66-9.98亿元,预计分红与回购总金额为23.66-26.98亿元,占2018年归母净利润比例达到69.4%-78.0%,长期坚持高分红比例。 各品牌全年净开店881家至6673家,海澜之家主品牌、四季度筑底。1)男装主品牌增速企稳。18年主品牌实现收入151亿元,同比增长2.6%,其中Q4单季收入小幅下滑0.4%,下半年服饰消费承压的环境下有所企稳。18年主品牌合计新开门店546家达到5097家,公司继续优化门店结构,购物中心门店占比不断提升。2)女装爱居兔品牌保持拓店。18年女装品牌报表收入达10.98亿元,同比增长22.7%。单季门店数量新增32家至1249家,全年合计净增门店205家。3)职业装业务四季度表现优异。18年圣凯诺品牌实现收入21.2亿元,同比增长12.8%;其中Q4单季度同比大幅增长64.9%至9.6亿元。4)线上销售占比提升至6.1%。公司18年实现线上销售11.5亿元,同比增长9.2%;线上会员总数达到1384万人,同比增长28%。目前公司近3500家门店上线了全渠道零售系统,推进线上下单、就近门店发货的模式,探索线上线下联动的O2O模式。 全年盈利能力稳定,新品牌拓展带来存货增长。1)利润表方面,18年毛利率48.8%,较17年提升1.9pct。新品牌积极拓展,销售费用率上升0.92pct至9.4%。不可退货的存货规模上升,资产减值损失较去年同比增长203%至3.8亿元,其中库龄2年以上不可退货的存货计提3.5亿元跌价准备,占2年以上不可退货存货的93.7%,计提充分。整体来看净利率保持稳定在18.1%。2)资产负债表方面,18年末存货规模94.7亿元,较17年增加9.8亿元,主要来自新品牌海澜优选生活馆、OVV、AEX备货增加,以及男生女生并表,存货周转率较17年小幅下降3%至1.26次。库龄结构来看,库龄一年内存货占比为74.2%,对比过去几年处于良性水平。3)现金流量表方面,经营性净现金流小幅下降16%至24.2亿元,公司新品牌存货以买断采购为主,品牌培育期间产品及服务采购有所增长。 生活消费品牌集群全面铺开,看好19年多品牌管理平台加速发力。1)子品牌建设成型进入拓展期。公司2017年起推出多个子品牌,黑鲸时尚潮牌定位年轻文化开店超百家,OVV、AEX以高品质与高性价比快速发力一二线市场,海澜优选以近4000款商品种类拓展二三线购物中心渠道,男生女生打造一站式全品类儿童时尚、休闲服饰品牌。2)品牌出海取得开门红。2018年公司海外市场实现营业收入5615万元,成功进驻马来西亚、泰国、新加坡、越南4个国家,未来有望深耕东南亚市场加密开店、发力更多国家。3)产品力品牌力积极突破。公司积极与IP深入合作,2018年推出“刺激战场”、“变形金刚”等系列主题产品,2019年海澜之家联合大闹天宫,黑鲸牵手王者荣耀,不断点燃产品兴奋点。 公司是服装行业龙头,新品牌、新营销全面铺开,维持“买入”评级。我们认为公司旗下新品牌开店扩张迅速,渠道网点铺设全面,跨界营销活动积极发力。我们维持,2019/2020年盈利预测,新增2021年预测,预计19-21年EPS为0.83/0.89/0.98元,对应PE分别为12/10/11倍。公司作为行业龙头,多年维持高分红比例,五年分红规划长期发展信心充分,年报披露详尽经营规划清晰,维持“买入”评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名