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于旭辉

长江证券

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工作经历: 投资咨询资格编号:S0490518020002,曾供职于申银万国证券、平安证券和海通证...>>

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南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-03-21 11.51 -- -- 12.05 4.69%
13.18 14.51%
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综合电商生态服务商,轻资产模式业绩高增 南极人以保暖内衣起家,后逐渐砍掉生产端及销售端,提出“NGTT”南极人共同商业体模式,以品牌为核心,建立电商生态综合服务体系。目前,公司主营品牌综合服务、经销商品牌授权服务、移动互联网营销及其他业务。多品牌、多品类及多渠道助力下,公司GMV持续高增。剔除并表,2012-2018年公司收入及利润CAGR分别为28%及70%,高成长性突出。 双向授权革新产业链,多维优化运营再提效 南极电商聚焦中高频日用生活标准品,向供应商及经销商双向授权,提供多项增值服务,从产品、服务、质控、收费、品类扩张等多维优化,实现产业链效率及盈利提升。主流电商平台信用背书及赛马机制是电商品牌授权模式运营的基础,多方合力进行质控;产品定位电商主流价格带,基于不同的经销商类型提供差异化赋能,生态体系内部多点开花,低试错成本快速扩张。 享电商低线渗透和品牌升级红利,市场扩张空间再提升 低线电商渗透率落后高线大概3-4年,主流电商平台用户数量仍有上升空间,考虑电商高性价比、传统线下品牌下沉难度大、电商基础设施趋于完善等,低线电商渗透率有望持续提升。品牌化升级及电商马太效应加剧背景下,龙头品牌抢占杂牌、白牌市场空间广阔。我们测算,预计南极人所涉足主要品类2019-2021年的电商渠道市场规模有望达到2805、3062及3749亿元,品类扩张天花板尚高,成熟品类内生增长强劲,市占率仍具提升空间。 构建强流量运营壁垒,品质调性再优化 存量优质店铺数量的积累以及先发规模优势带来的马太效应,占据渠道数量、位置及成本优势,共同构建起公司在流量运营领域的核心竞争力。富有前瞻性的领导团队及契合电商发展的阿米巴组织模式,充分放大员工主观能动性。公司积极推进扩宣传、提品质、提调性,补足短板强化优势。 盈利预测与估值 我们预计公司2018-2020年将实现归母净利润8.86、12.25、16.36亿元,同比+66%、+38%、+34%。预计2019年,主业和时间互联实现净利润分别为10.75、1.50亿元,按照分部估值,分别给予25-30X、10-15X估值,则对应总市值284-345亿元。考虑到在各品类、平台上仍有较大的发展空间,以及高成长和稀缺性,首次覆盖,给予公司“买入”评级。 风险提示: 1.新品类及新渠道的扩张不及预期;2、行业竞争加剧;3、电商平台运营规则发生改变;4、品质问题导致的品牌形象受损;5、货币化率下行幅度超预期;6、并购标的业绩不达预期;7、商誉减值。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-02-04 15.17 -- -- 18.33 20.83%
19.26 26.96%
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事件描述近日,2018下半年“天猫星级运营服务商”评选结果出炉,百秋电商荣膺天猫仅有的7家六星运营商之一,综合运营能力再获认可。同时,2018年,百秋成立海外子公司ARRIVA,为海外品牌在东南亚地区提供电商运营服务,成为公司海外业务拓展的里程碑;2018双12,ARRIVA 菲律宾及马来西亚GMV 同比双11增长20%,其运营品牌FitFlop 在连续三场大活动中均打破平台记录,蝉联东南亚区域FASHION 类目第一名,验证公司海外运营能力。 事件评论 百秋电商,创立于2011年,致力于为品牌商提供一站式电商运营业务,目前已发展成为专注国际时尚领域的全域服务商,持续为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、店站运营、数字营销、仓储物流、IT 解决方案和新零售等全链路服务。目前,公司拥有自建3万平米高标仓,以及专为奢侈品准备的5000平米防尘仓和300平米恒温恒湿仓;同时,公司拥有1000+平米的百秋视觉影像工作室,配备国际顶级设备和专业团队,提供专业4A 级定制服务;在歌力思母公司赋能下,百秋也在尝试线上线下打通的新零售业务拓展,并已在Clarks 等品牌上进行试点,改善效果显著。2018年前三季度,歌力思以百秋为主的其他业务实现营收0.60亿元,同比+84.4%;伴随着基础设施趋于完善,公司竞争优势持续强化,在品牌扩充及服务附加值提升的支撑下,百秋业绩有望保持快速增长。 受全国大范围降温带动冬装销售增加、减税等消费刺激性措施效果逐渐显现等因素影响,18年12月,限额以上服装零售同比增长7.4%,环比改善1.9pct。 我们预计四季度歌力思服装业务在同店改善及新拓店趋于成熟带动下,有望环比三季度出现改善。2019年,歌力思主品牌有望推出亲民线,主要定位低线城市,在产品价格带上进行下移,突破当前开店瓶颈;Ed hardy X 在产品结构及价格进行调整后,将专注同店改善,并有望在产品品类方面做进一步延伸;新兴品牌体量尚小,仍具备明显拓店空间。 公司系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS 为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE 仅为14倍 ,维持公司“买入评级”。 风险提示: 1. 终端零售低迷;2、整合并购不及预期;3、开店不及预期。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-12-12 18.96 -- -- 19.66 3.69%
20.55 8.39%
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事件描述太平鸟发布《关于股东权益变动的提示性公告》,Proven 将其直接持有公司5,250万股(占比10.92%)转让给宁波鹏灏,交易对价10.69亿元;Proven一致行动人东杰汽车将其全资子公司东坚投资100%股权转让给宁波鹏沨,交易对价6.44亿元,东坚投资持有宁波泛美75%股权,宁波泛美直接持有公司4,216.8万股(占比8.77%)。 事件评论大股东溢价承接小非股权,化解减持担忧。本次交易中,宁波鹏沨与宁波鹏灏均受公司控股股东太平鸟集团控制,交易完成后宁波鹏灏、宁波鹏沨及太平鸟集团实际控制人(一致行动人)合计持有公司股份36,775万股(占比76.49%)。本次交易所涉及公司股份8,412.6万股,占总股本的17.49%;合计交易金额17.136亿元,对应股份定价20.37元/股,较12月6日收盘价溢价13.8%。本次股份转让定价由交易双方协商决定,满足不能低于发行价减持的限制,大股东基于公司长期发展信心溢价承接股权,强化持股稳定性。 主品牌销售稳定性较强,加盟渠道调整及剪标销售拖累短期盈利。前三季度,PB 女装/男装营收同比增长9%/19%,增速环比中报+3.43pct/-0.84pct;乐町、Mini Peace 等新兴品牌合计增长10%,增速环比中报-0.96pct。终端消费环境趋弱,成熟品牌销售稳定性较强。此外,受PB 女装及乐町等加盟渠道调整拖累,前三季度加盟渠道净开店27家,直营渠道拓店顺利、累计净开店136家。从经营近况来看,双十一公司实现销售额8.19亿,同比微增; 其中,PB 男装及乐町品牌预计分别实现双位数增长,PB 女装和Mini Peace销售承压。目前公司积极调整童装产品及线上营销策略,放缓趋势有望遏制。 冬装为公司强势品类,叠加新增门店增厚,收入端有望实现稳增长。 太平鸟为本土快时尚代表性企业,前期借力多品牌&全渠道实现了较快扩张。 跌价计提及剪标销售有效缓解前期存货风险,TOC 稳步推进有望优化供应效率、缓释库存压力。终端消费转淡影响短期业务增速,年初以来董监高持续增持、推进股份回购,此次大股东公告溢价承接小非股权有助于化解减持担忧、彰显长期发展信心。综合考虑股权激励成本影响,预计2018/2019年实现归母净利润6.34亿/8.29亿、同比增长39%/31%,对应PE 为14.94倍/11.43倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、渠道扩张进度不及预期的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2018-11-09 8.76 -- -- 10.12 15.53%
10.12 15.53%
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Q3收入增速较优,童装延续强势、休闲装略有放缓。分渠道来看,假定线上线下品类销售结构类似,预计Q3线上增速维持30%左右,线下增速略放缓至低双位数。分品类来看,预计Q3童装整体增速维持20%+,线下高双位数;休闲装整体低双位数增长、较18H1略有放缓,线下预计高个位数,同店持平或微升。现阶段巴拉渠道经营质量稳步改善、休闲装处于恢复性扩张期,电商渠道新品占比提升强化公司开发选款能力,收入端高增有望延续。 Q3毛利率同/环比均出现改善,低毛利线上收入占比提升,预计终端动销较优。18Q3毛利率为39.3%,同比+2.4pct、环比+1.6pct。考虑到18年以来线上增速优于线下表现,在销售渠道结构变化的基础上毛利率改善侧面验证终端产品结构优化、终端动销较优。17Q4公司加大促销力度拖累毛利率表现,考虑到18年库存结构有所改善,预计18全年毛利率改善趋势延续。 费用管控较优、资产减值损失略有放大,盈利能力改善。Q3期间费用率为15.2%,同比微增0.04pct;其中,销售费用率/财务费用率为11.8%/-0.4%。若将研发费用合并至管理费用项,调整后管理费用率同比微增0.15pct。此外,Q3确认资产减持损失1.3亿,营收占比3.1%,同比提升0.69pct。受益于毛利率改善以及有效的控费策略,Q3净利率同比改善1.2pct至14.3%。 旺季备货及退货带动存货扩张,净营业周期缩短。期末存货较期初增加74.7%至41.6亿。受新开店及动销较优带动,预计旺季备货增加;考虑到资产减值损失占比有所提升,预计过季商品退货亦有增加。结合毛利率改善趋势,我们判断报告期内存货虽有所放大但整体可控。应收账款周转率/应付账款周转率同比+2.0次/-0.3次至6.5次/3.2次。净营业周期同降30天至103天,相比11-14年同期68天的水平,目前公司对上下游的占款仍属良性。 消费预期放缓背景下,大众服饰龙头竞争优势凸显。公司童装“一超”格局突出,休闲装历经12/15年两轮调整步入复苏周期。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头的转换带来的价值重估。预计18/19年业绩增速37%/20%,EPS为0.58元/0.69元,对应PE为16倍/13倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2018-09-19 10.32 -- -- 11.53 11.72%
11.53 11.72%
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十七载积淀,打造本土童装和休闲装双龙头2011年上市以来,公司先后经历了库存累积、密集关店的深度调整期以及渠道结构、消费偏好和供应链体系同步变革的升级复苏期;通过内部孵化和外部合作/并购等方式打造了包括森马、巴拉巴拉在内的多品牌矩阵,借助前瞻性的战略布局和卓有成效的战术配合成长为本土童装和休闲装双龙头。 巴拉:童装绝对龙头,外延再夯“一超”地位森马服饰的战略眼光之一即抢先布局童装业务。公司借助森马休闲装运营经验,通过打造独立品牌切入童装领域,经过10余年发展成长为本土童装绝对龙头。我们认为,童装业务竞争优势的建立主要基于三个维度:其一,基于先发优势完成品牌培育并成功打造专业童装品牌形象,在高粘性儿童消费领域站稳脚跟;其二,低开店门槛及高渠道盈利推进早期门店快速铺开,实现扩张期份额累积;其三,借力购物中心渠道,提升产品结构支撑品牌蜕变,优化供应效率以改善盈利能力。2018年以来,积极布局整合国际知名品牌,先后拿下TCP 中国市场代理权、收购欧洲优质童装Kidiliz 集团,完成低成本品牌矩阵的搭建,“一超”地位更夯,国际扩张在即。 森马:历经库存渠道双杀,沉潜六载终迎新生森马服饰的战略眼光之二在于勇于自我革新。2011-2016年,服饰行业经历剧变,其间既有老牌本土休闲装节节败退,也有快时尚品牌攻城略地。2012年以来,公司相继推进了集中去库存同时提升产品力、加大加盟商授信稳定渠道盈利以及供应链集中化调整等三大举措,解决了早期发展中渠道管理粗放、产品结构老化以及供应链松散等问题。在此基础上,顺应渠道结构升级趋势,加速购物中心渠道布局、借助线上红利打造互联网品牌并推出时尚合伙人计划,蓄力中期发展。2018年以来,在行业景气复苏的同时,休闲装业务库存及渠道问题得到有效化解,顺利步入新成长阶段。 库存降解便利轻装前行,拓品牌扩充成长空间前期积弊有效解决,森马中期成长明确。首先,公司历史上存货处理能力优异,供应体系调整弱化存货累积风险;其次,童装份额提升、休闲装扎根低线以及品牌线上高增等三维度支撑公司跨越式增长;再次,净利率恢复性增长以及资产周转率进一步改善有望带动ROE 回升。看好公司童装龙头地位再夯以及休闲服饰业务企稳复苏带来的价值重估。预计18/19年归母净利润增速为37%/20%,对应EPS 为0.58元/0.69元,对应PE 估值为18倍/15倍,维持“买入”评级。 2016-10-27风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-09-03 17.42 -- -- 18.27 4.88%
18.27 4.88%
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高端时尚产业集团趋于确立,多点开花共驱业绩高增 从1996年创立至2015年上市,公司线下仅运营歌力思单品牌,上市后拉开外延并购序幕,打造了集合德国高级女装品牌Laurèl、美式潮流轻奢品牌Edhardy、法国轻奢品牌IRO、美国设计师品牌VivienneTAM以及电商代运营百秋网络的多品牌矩阵。强劲内生增长叠加外延多点开花,共驱业绩高增;2011-2017年,公司营收及归母净利复合增速分别达到27%及21%。 关于高端女装以及歌力思的四问四答 1)高端品牌值不值得投资?消费升级背景下,结构性变化主导着行业发展,差异化消费升级趋势明显。国际上看,从大市值公司培育、业绩及股价表现来看,高端领域具备较好的投资价值。2)核心竞争壁垒是什么?渠道开拓、品牌推广、产品企划、终端精细化管理以及多品牌运营共同构建高端品牌服饰核心竞争壁垒。3)增长的持续性如何?高收入人群可支配收入更快速增长,年轻化带来的人群规模扩充及消费频次提升,差异化品牌消费需求共同支撑高端消费持续增长;4)外延收购VS内部孵化?歌力思业绩增长核心依靠内生而非外延;两种多品牌打造模式各存优劣,核心在于整合运营能力,优质品牌资源筛选和获取能力、渠道认同度、风格稳定度都将更有助于多品牌战略的顺利实施。 系统化及精细化构建竞争壁垒,多品牌运营能力显现 歌力思主品牌收入增速及稳定性明显好于同业;相对稳健的存货跌价计提政策下,资产减值处行业低位,存货周转优于同行且稳步提升;行业领先的平均销售人员薪酬实现员工有效激励;微信体系粉丝数量及阅读量更优,多角度验证公司系统化及精细化运营效果卓越。伴随多品牌矩阵打造趋于完善,公司业务结构明显优化,并购品牌表现出的盈利改善、收入加速、高效拓店、培育期缩短等,对其多品牌运营能力形成有效验证。 盈利预测与估值 我们认为公司打造高端时尚产业集团的战略目标符合当前高端时尚产业发展趋势,系统化及精细化构建的竞争壁垒初步确立,基于管理经验输出带来的多品牌运营能力逐渐显现。我们预计公司2018-2020年实现归母净利分别为3.74、4.65及5.56亿元,对应EPS为1.11、1.38及1.65元/股,同比增长24%/24%/20%,现价对应18PE仅为16倍,给予公司“买入评级”。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-08-20 13.21 -- -- 14.10 6.74%
14.10 6.74%
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事件描述 安正时尚18H1实现营收7.52亿元、同增20.33%,实现归母净利润1.62亿元、同增25.56%,扣非归母净利润1.26亿元、同增1.29%,EPS为0.41元;18Q2实现营收3.61亿元、同增13.98%,实现归母净利润0.71亿元、同增20.11%,扣非归母净利润0.42亿元、同减23.38%。 事件评论 主品牌收入端延续高增,新兴品牌18H1增速回落、开店提速背景下预计18H2增速回升。18H1主品牌玖姿实现营收4.94亿元、同增27.1%,增速较17A提升16.6pct;新兴品牌整体实现营收2.56亿元、同增8.8%,增速较17A回落9.2pct,主要受斐娜晨增速放缓及摩萨克增速下滑影响。其中,上半年受供应链影响斐娜晨出货偏低,目前秋冬装正常备货、预计18H2增速回升;摩萨克于17H2进行风格调整,净关店拖累18H1收入表现,18Q2净拓店3家、18H2收入降幅有望收窄。拓店方面,18H1净开35家、Q2开店提速。主品牌店效改善叠加新兴品牌稳步拓店,全年收入增速预期乐观。 毛利率降低、营销开支及资产减值前期低基数拖累扣非净利润增速表现。18H1扣非净利润同增1.29%,增速较收入端低约19pct;测算显示,毛利率/销售费用率/资产减值损失对增速差的影响因子分别为30%/22%/40%。18H1整体毛利率同降0.99pct至68.4%;其中,主品牌/新兴品牌毛利率同降0.92pct/0.72pct,主品牌毛利率环比17A改善1.77pct,在供应链及配发货优化的背景下,预计下半年毛利率表现企稳。营销宣传及电商规模扩大带动18H1销售费用率同增0.8pct至31.2%。18H1公司计提存货跌价1702万元、同增1100万;17H1资产减值损失基数较低,拖累本期扣非净利增速。 淡季错峰采购至经营性现金净流出,存货结构进一步优化。为降低采购成本,公司加大淡季提前备货及面料错峰采购,经营性现金净流出4337万。此外,备货增加致期末存货较期初增加9095万,其中18H1库龄2年以内的库存商品占比较17A增加5.1pct至79.1%,存货结构进一步优化。 主品牌经营效率持续改善、新品牌下半年开店提速有望支撑全年收入端高增。持续看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略,预计18/19年业绩增速32%/31%,EPS为0.89元/1.16元,对应PE为15倍/11倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、多品牌运作的风险;2、存货累积的风险;3、原材料价格波动的风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-07-23 30.96 -- -- 31.64 2.20%
31.64 2.20%
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时尚度提升进一步加速产品迭代。太平鸟在加大研发投入、保证产品上新频次的同时,借助TOC模式实现快速补单,通过提升爆款销售深度保障畅销款价值最大化。从试行情况来看,在TOC模式下畅销款销售量一般能够放大30%-100%;在上新频次得到保证的基础上,整体销售的正价率提升。根据我们在《再读龙头系列之太平鸟:“潮”聚新兴业态,“重”筑效率壁垒》中的测算,若终端折扣率与退货率同时降低1.00pct,有望带动营收提升1.275%、毛利率改善0.56pct。 以销定产模式下,推行TOC有望提升供应商及加盟商资金周转。以加盟商为例,在降低首次发货量的背景下其余产品可通过TOC模式进行补单,初次备货所需现金减少、销售回款有望支撑后续业务扩张,开店所需的资金门槛有所降低。以供应商为例,在传统供应链模式下,备货提前周期长达一个季度甚至半年;而在TOC模式下,传统大单备货占比降低,后续补单销售能够实现快速回款,此外,生产的淡旺季也有望顺利实现平滑。 TOC补单顺利推进,预计二季度开始因首批发货减少而导致的加盟业务收入放缓情况得到缓解。公司自17年3月开始在PB男装试行TOC模式,并于18年一季度开始在女装、童装全品牌推广。受首批发货减少影响,18Q1加盟业务营收较去年同期下滑2.89%。TOC模式下加盟商首次发货可退货比例15%、补单可退货比例100%,由于TOC补单精准,补单产品实际退货率低。目前TOC补单顺利推进,零售端表现和报表端出货增速匹配度有望提升。 我们看好公司致力于打造“中国时尚新生代首选品牌”的战略目标。太平鸟良好的品牌孵化氛围以及充分的团队激励助力品牌梯队发展战略。在效率竞争新时代,公司积极对标国际快时尚品牌,发力物流仓储和信息系统建设,通过增“重”构筑竞争壁垒。我们看好公司发展,预计2018年/2019年EPS为1.35元/1.77元,对应PE为25倍/19倍,维持“买入”评级。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-05-02 15.29 -- -- 19.20 25.57%
21.48 40.48%
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事件描述 安正时尚2018年一季度实现营业收入3.91亿元、同比增长26.84%,实现归母净利润0.92亿元、同比增长30.09%,EPS为0.32元/股。 事件评论 主品牌加速改善,新兴品牌斐娜晨强势增长。报告期末,公司店铺数量为924家、较期初净增7家;在渠道体量微增的基础上,营收增长主要受益于店效改善。分品牌来看,主品牌玖姿实现营收2.46亿、同增34.73%,增速较2017全年增速提升24.24pct;新品牌斐娜晨实现营收0.38亿、同增80.01%;尹默/安正延续稳增长,营收同比分别增长9.22%/12.81%至0.62亿/0.26亿;摩萨克及线上品牌安娜寇分别受渠道结构优化和产品风格调整影响,营收同比分别下滑38.18%/35.99%。分区域来看,营收占比近1/3的传统强势区域华东区实现30.30%高增长,华北/东北/西南等第二梯队区域均延续双位数增长。受益于产品年轻化调整及性价比升级,主品牌基于渠道扩张及店效改善有望支撑收入端稳增长;斐娜晨、摩萨克等两大新兴品牌有望贡献收入增量。 产品结构调整及线上占比提升小幅拖累毛利率,费用率管控得当。公司前期推进性价比提升策略,产品毛利率有所下滑;随着产品策略调整完毕,毛利率水平趋于稳定。一季度毛利率同降1.75pct至68.83%,主要受产品结构调整及线上销售占比提升共同影响。从费用表现来看,销售费用率/管理费用率同比分别降低2.64pct/2.60pct,带动期间费用率下滑5.08pct至39.63%。 淡季下单压缩订货成本,存货规模同比有所提升、货款结算及预付货款拖累经营性现金流表现。在产品性价比提升的基础上,为合理控制订货成本、维持毛利率稳定,公司推行错峰下单策略。受产品入库增加影响,报告期末存货规模较上年同期增加0.68亿至4.45亿。同时,一季度公司经营性现金流量净额同比降低6,191.67万至-480.59万,其中报告期集中支付上年冬装成衣结算货款6,642万、本年同比提前下单备货预付货款1,201万。 在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下,我们预期乐观;后续以多品牌并购为主的战略发展有望进一步打开成长空间。我们看好公司“夯实根基+聚合外力”的时尚产业集团发展策略,预计2018/2019年EPS为1.24元/1.62元,对应PE估值为17倍/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:1、多品牌运作的风险;2、存货累积的风险;3、原材料价格波动的风险。
罗莱生活 纺织和服饰行业 2018-04-30 13.33 -- -- 16.24 19.06%
17.96 34.73%
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罗莱生活2017年实现营收46.62亿元、同比增长47.89%,实现归母净利润4.28亿元、同比增长34.85%,EPS为0.61元/股;其中,第四季度实现营收14.79亿元、同比增长48.37%,实现归母净利润1.17亿元、同比增长102.88%。此外,公司拟每10股派发现金红利3.50元(含税)。2018一季度实现营收11.72亿元、同比增长10.75%,实现归母净利润1.56亿元、同比增长33.94%;预计2018上半年归母净利润变动区间为15%~35%。 家纺主业延续高增长,莱克星顿并表增厚收入表现。公司于2017年1月完成收购莱克星顿,参照前期公告预计贡献收入约7亿。剔除并表因素,家纺主业预计实现营收40亿,同比增长约25%;其中,线上业务收入超过10亿元,同比增幅超过40%。2018年一季度,公司优化调整加盟业务定/发货政策,收入端同比增速略有放缓。在终端消费景气复苏的基础上,中小家纺品牌受环保及成本压力逐步退出市场,而百货渠道主动清理低效品牌以及电商平台对大品牌的流量倾斜共同加速行业格局改善。我们预计在门店精细化管理与终端渠道稳步扩张的基础上,2018年公司家纺主业有望延续双位数增长。 管理费用率有效控制带动期间费用率下行。2017年,公司期间费用率/销售费用率/管理费用率分别为31.05%/21.61%/8.84%,同比分别变动-3.40pct/-3.33pct/-0.90pct;2018年一季度,期间费用率/销售费用率/管理费用率分别为27.06%/19.33%/7.71%,同比分别变动-2.74pct/+1.40pct/-4.27pct。在收入端持续扩张的基础上,我们预计公司销售费用率有望维持平稳;考虑到公司强化内部控制且人员稳定性逐步提升,管理费用率有望进一步压缩。 并表带动存货规模显著扩大,柔性供应链建议弱化存货积累风险。截至2017年底,公司存货规模为10.07亿、较期初增长52.84%;剔除莱克星顿2.26亿并表增厚,家纺主业对应存货规模为7.81亿元、较期初增长18.54%。为减少大批量订货潜在的库存积累风险,公司强化柔性供应链建设,通过淡季生产的方式平滑成本、控制库存增幅,未来存货周转效率有望出现改善。 在渠道洗牌以及优质供应链资源稀缺背景下龙头家纺企业竞争优势显著。家纺主业在前期复苏的基础上有望延续稳增长;大家居业务稳步拓展有望为长期发展注入新的增长动力。我们看好公司未来发展,预计2018/2019年EPS为0.79元/0.91元,对应PE为18倍/16倍,维持“买入”评级。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-04-30 27.73 -- -- 35.98 26.96%
37.58 35.52%
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事件描述 太平鸟2017年实现营业收入71.42亿元、同比增长12.99%,实现归母净利润4.56亿元、同比增长6.72%,EPS 为0.97元/股;其中,第四季度实现营业收入28.29亿元、同比增长18.37%,实现归母净利润2.86亿元、同比增长51.43%。此外,公司拟每10股派发现金股利7元(含税)。 事件评论 主品牌稳步复苏、新兴品牌后来接力,渠道格局进一步优化。报告期内,PB女装/PB男装/乐町/ Mini Peace 分别实现营收26.85亿/25.20亿/9.48亿/7.09亿,同比分别增长10.74%/11.29%/6.75%/37.48%;零售口径来看,公司全年实现零售总额104.63亿、同比增长5.74%,其中PB 女装/PB 男装/ MiniPeace 分别实现零售额39.40亿/37.38亿/10.42亿,同比分别增长3.85%/5.56%/29.31%。除乐町因联营渠道调整收入端增速放缓外,成熟PB男/女装品牌收入表现稳步改善、Mini Peace 童装延续高速增长。从渠道结构来看,公司积极调整低效街店、持续推进购物中心及线上渠道建设,新兴渠道占比持续提升;截至报告期末,公司在街店/百货/购物中心/线上等各渠道零售额占比分别为17.66%/34.08%/27.56%/20.70%。 加盟渠道存货处理拖累毛利率,期间费用率稳中略降。报告期内,公司服饰运营业务毛利率同减1.98pct 至53.34%;其中,直营/加盟/线上毛利率同比分别-0.87pct/-3.30pct/-0.41pct,加盟业务毛利率下滑主要受低价处理部分老货给加盟商影响。在收入表现向好的基础上,公司合理控费,期间费用率同降1.32pct 至42.22%,其中销售/管理费用率同比分别-0.55pct/-0.48pct。参照经营规划,2018年预计期间费用率同降2.20pct 至40.02%。 存货库龄结构显著优化,前期库存冲击逐步消解。在收入增长预期改善的背景下公司加大货品采购,截至报告期末存货规模为18.28亿元、较期初增加12.78%。存货库龄结构显著优化,过季1年以内的库存商品占比提升7.63pct至50.66%;过季1-3年的占比下滑13.17pct 至34.15%。 我们看好公司致力于打造“中国时尚新生代首选品牌”的战略目标。2017年公司报表收入增速优于零售额增速,其中加盟业务营收同增10.15%;考虑到全年加盟渠道净开店145家,开店及提货积极性增加侧面反映渠道盈利改善。我们对公司2018年完成84亿营收的目标预期乐观,预计2018年/2019年EPS 为1.35元/1.77元,对应PE 为21倍/16倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、产品风格调整致老客群流失、新客群断档的风险。
太平鸟 纺织和服饰行业 2018-04-26 29.30 -- -- 35.98 20.17%
37.58 28.26%
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发力多品牌&全渠道,“潮”聚新兴业态:已具快时尚之形 太平鸟是国内为数不多的能够实现男、女士休闲装业务平衡发展的时尚品牌,公司良好的品牌孵化氛围以及充分的团队激励助力品牌梯队发展战略。我们认为“潮”化的产品风格调整以及渠道后发优势是公司能够顺应客流迁移趋势,及时强化购物中心和电商等新兴渠道布局的重要前提。公司通过产品高频上新以及玩转新营销等方式始终保持时尚度和新鲜感,并据此在年轻客群中快速提升品牌影响力和客户粘性。从品牌发展来看,PB男装/女装仍有向低线城市渗透的空间,乐町和MiniPeace则相继步入渠道快速扩张期。渠道层面,公司推进“以二三线为重点,一四线并行推广”策略,在与渠道商长期合作的基础上,有望迅速布局优质购物中心、奥莱等新兴渠道业态。多品牌、全渠道布局将保障品牌力持续提升、推动业绩快速增长。 历经库存阵痛,“重”筑效率壁垒:拟追快时尚之实 受产品风格短期大幅调整致客群断档以及暖冬天气等因素影响,2015年末公司库存规模快速累积;2017上半年,在大规模计提存货跌价之后,过季库存对经营业绩的拖累步入尾声。且加盟商自2017上半年开始步入渠道补库存阶段,坚定后续渠道扩张信心。为解决库存潜在风险,公司实施“云仓”+TOC零库存战略,实现总仓与门店间的库存共享、流通,并借助TOC模式实现快速补单,保障畅销款的价值最大化,以同步实现售罄率和正价率提升。根据我们测算,若终端折扣率与退货率同时降低1pct,有望带动营收提升1.275%、毛利率改善0.56pct。在效率竞争新时代,公司积极对标国际快时尚品牌,发力物流仓储和信息系统建设,通过增“重”构筑竞争壁垒。 延续强激励传统,品牌发展势头强劲,上调至“买入”评级 太平鸟历来重视团队激励,经营团队以职业经理人为主。2017年公司推出股权激励方案,有望在新阶段强化内部激励、提振管理层发展信心。我们看好公司致力于打造本土一流快时尚品牌集团的发展目标,在新品市场认可度提升及渠道盈利改善的背景下,成熟品牌一线及四线城市渗透率提升、新兴品牌加速扩张,叠加经营效率的改善,我们认为公司强劲增长势头有望持续。考虑到存货跌价计提冲击减弱、运营效率的持续提升以及供应链权限逐步上收背景下成本的有效管控,我们对公司业绩承诺完成情况预期乐观。预计2018年/2019年归母净利增速为38%/31%,EPS为1.35元/1.77元,对应PE为21倍/16倍,上调至“买入”评级。 风险提示:1、渠道扩张进度不及预期的风险;2、产品风格调整与消费者偏好不匹配的风险。
罗莱生活 纺织和服饰行业 2018-03-09 14.48 -- -- 16.38 10.60%
17.96 24.03%
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行业复苏叠加渠道洗牌,加速龙头纺企份额提升。 我们认为实体零售销售回暖是带动行业复苏向好的重要因素。中长期来看,考虑到日常更替需求逐步占据家纺产品消费的主要地位,家纺行业有望穿越地产周期;现阶段我国家用纺织品消费占比偏低,未来基于消费频次的提升行业成长空间广阔。此外,近年来优质家纺企业市场份额提升显著。我们判断以下三因素共同作用促进行业格局优化:其一,百货渠道主动出清低效品牌,实体渠道竞争环境改善;其二,电商流量红利消退,优质品牌流量转化优势明显;其三,价格因素弱化,信息不对称背景下头部品牌品质优势放大。 力促零售模式转型,多措并举强化品牌优势。 罗莱生活积极推动零售模式转型,家纺主业自2017年以来持续回暖。公司通过提升产品品质、优化费用投放以及强化供应链管控等三个方面为强化零售端竞争提供了有效支撑。产品层面,受益于产品结构升级,公司床品出厂价逆势走强。费用投放层面,受益组织架构优化,2017前三季度期间费用率显著降低。供应链层面,公司聘任供应链管理专家任副总裁,目前在前端生产与采购环节的优化已初见成效,未来将进一步巩固供应链后端能力,建立以零售为导向、快速应变的供应链管理体系,支撑渠道精细化运营。 “饰”界在变:美居生活理念成就家居消费热潮。 2015年以来,以罗莱生活、富安娜和梦洁股份等为代表的传统家纺品牌先后提出以“家”为核心的业务转型。我们认为,纺企密集推进家居化转型,主观原因在于家纺用品消费频次短期难以提升,而纺企丰富产品品类、进行业务扩张的动力强劲;客观上看,龙头纺企在行业调整的背景下,有望抓住机遇整合供应链及渠道资源实现优势集中。考虑到目前大部分家纺产品销售以场景式布局为主,而大家居产品又是家纺产品的自然延伸,在美居生活意识逐步养成的背景下发展大家居战略有望实现连带消费、提高店铺坪效。 深耕家纺迎业绩释放,借助外力加码家居业务。 在零售渠道洗牌以及优质供应链资源稀缺背景下公司作为家纺龙头企业竞争优势日益显著。家纺主业在前期复苏的基础上有望延续稳增长态势,我们对公司完成收入增长目标预期乐观;此外,在美居生活理念逐步养成的背景下,公司积极拓展大家居业务,有望为长期发展注入新的增长动力。我们看好公司未来发展, 预计2017/2018/2019年归母净利润增速为35%/30%/19%,对应EPS 为0.58元/0.75元/0.90元,对应PE 估值为27倍/21倍/17倍,维持“买入”评级。
安正时尚 纺织和服饰行业 2018-02-13 20.38 -- -- 23.18 13.74%
27.38 34.35%
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公司与润祥公司拟成立锦润国际,安正时尚和润祥公司分别出资1,100万元和900万元或等额外币,分别占锦润国际注册资本的55%和45%。此外,公司实际控制人郑安政自2017年12月20日起至2018年2月9日止,累计增持公司股份875,156股,占总股本0.3%,累计增持金额1,988.47万元,成交均价22.72元/股,公司于2017年12月15日发布的增持计划实施完成。 牵手第三方发力海外品牌运营,多品牌经营思路由“品牌”向“渠道”扩展。女装消费具备长尾市场特征,企业往往倾向于选择多品牌策略并实施渠道精细化管理。公司在运营玖姿主品牌的基础上,先后创立了尹默、安正以及安娜寇,并收购了包括摩萨克和斐娜晨在内的中淑女装新兴品牌。本次合资成立控股子公司,目的在于借助合作方长期经营国外品牌的能力与资源,合作经营国外服饰品牌在中国区的开拓与营销,以及名品集合店的拓展。与前期以“品牌”为核心的多品牌运营策略不同,此次牵手第三方发力海外品牌渠道运营,基于公司强运营能力,既利于其以较低的成本丰富多品牌系列,也有助于强化对渠道的把控。 渠道及库存问题顺利厘清,渠道扩张支撑二次发展。在前期行业调整阶段,公司积极处理自身库存问题、推进渠道结构调整,并优化费用投向提升投放效率。借助五季渠道及退货政策调整,公司库存问题得到有效解决,截至2017年中报公司库存商品跌价准备计提余额占库存商品账面余额的比例降至22.62%,存货库龄结构显著恢复。经历前期渠道调整,公司即将步入新一轮拓店周期。玖姿和尹默等成熟品牌为收入端稳增长提供支撑,新兴品牌储备则是支撑未来收入端成长的重要力量。 借助三级激励深度绑定内部利益,实际控制人增持彰显长期发展信心。 上市以来公司积极扩大激励范围,相继推出包括限制性股权激励、“店长店”以及子品牌核心管理层持股在内的三级激励方案,完善内部激励、强化高增长信心。在主品牌效率改善、新品牌加速扩张的背景下,我们对公司2017年/2018年/2019年度实现不低于2.75亿元/3.60亿元/4.70亿元净利润的业绩承诺预期乐观;考虑到现阶段公司账上现金充足,后续以多品牌并购为主的战略发展目标有望进一步打开公司成长空间,提升增长预期。预计公司2017/2018/2019年EPS为0.98元/1.29元/1.64元,对应PE估值为21倍/16倍/13倍,维持“买入”评级。
太平鸟 纺织和服饰行业 2017-12-14 26.44 31.35 103.44% 27.90 5.52%
31.85 20.46%
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董事长、电商负责人连续增持。公司公告了实际控制人、控股股东及其全资子公司增持进展情况,结合11月电商负责人增持情况,公司的实控人、高管已连续累计增持超过5000万元。其中鹏源资产管理有限公司于11月22日至12月5日间合计增持2679万元,董事长张江平于11月28日至12月1日间合计增持2399万元,11月24日电商事业部总经理翁江宏增持26万元。实控人及高管合计5104万元,成交均价为26.25(元/股),不仅彰显了公司执行长期战略方向的决心,电商事业部负责人增持也展现了其对本业务部门的信心。 公司较早布局电商业务,随线上品牌消费意愿提升规模快速增长。前三季度线上实现收入9.7亿元,同增49%(17H1为46%),线上毛利率44.53%,小幅提升0.70pct,我们预计随线上旧货比例降低,零售成交价提升,线上毛利率仍有提升空间。公司有意识缩减街边渠道数量,增加购物中心和电商销售规模,购物中心流量增加,新渠道将成为公司盈利的主要来源,9月21日与阿里巴巴达成战略合作意向,获得平台资源倾斜后电商规模仍有大幅提升空间。 再战双十一,成绩亮眼。2017年公司再次加入双十一争夺,并获得优异成绩,双十一当日实现销售8.08亿元,同比增长31%,其中男装销售3.3亿元,男装品类排名第四,女装销售2.08亿元,同类排名第6,乐町销售1.63亿元,同类排名第8,MG 和童装两个新品牌分别实现3700、7200万元销售。公司在去年双十一已实现高基数的情况下,继续保持高增,显示了公司电商团队的强销售力和执行力,未来电商在四轮驱动中的重要性将进一步提升。 业绩反转有基础,高增承诺或兑现。公司限制性股票计划承诺17-19年净利润分别不低于4.5/6.5/8.5亿元,2017年前三季度净利润1.7亿元,按承诺四季度需实现2.8亿净利润,较2016年单4季度1.9亿元多9000万元。我们认为差额的9000万元来自:1)减值损失减少,17年单3季度资产减值损失4899万元,较1、2季度的9106、8092万元大幅减少,我们推测按此趋势4季度减值将较去年同期的1亿元减少约3000万元;2)销售费用或减少,公司去年20年庆一次性费用将减少接近3000万元;3)工业房地产及部分机器设备出售增厚利润,8月公告出售部分固定资产将增厚部分业绩,资产增值3983万元。 盈利预测与估值。预计2017-19年EPS0.94/1.36/1.78元,公司PEG 低于均值,较行均值给予小幅溢价,2018年25xPE,目标价33.88元,“买入”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期,库存减值风险。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名