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森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-25 6.45 8.85 26.43% 7.25 12.40% -- 7.25 12.40% -- 详细
回溯既往复盘历史:童装休闲装双线并行,渠道深耕厚积薄发。公司为国内领先的多品牌服饰企业,在休闲服饰和儿童服装两条赛道持续深耕,公司的发展历程可分为四个阶段:1)1996-2002年:公司通过虚拟经营模式培育森马品牌初步筑基;2)2002-2011年:公司持续深耕品牌,森马和巴拉巴拉两大品牌在休闲装和童装赛道登顶龙头,休闲服品牌群渐成规模。明星代言人+广告投放+代理商销售渠道的经典模式助力休闲装业务快速扩张;巴拉巴拉品牌于行业内率先定位细分童装赛道,奠定了牢固的先发优势;3)2012-2015年:公司通过线上线下两个渠道清理休闲装库存,电商因此获得初步发展;与此同时渠道扩张、营销加码促使童装业务保持快速增长;4)2016以来:森马集团在电商和童装领域加码布局,童装业务完善品牌矩阵,在产品、渠道、营销等方面多点发力,龙头地位持续强化,营收占比、渠道数量反超休闲装;休闲服业务重新定位“质在日常”,通过时尚合伙人计划和购物中心门店布局扭转形象,收入恢复良性增长。 鉴往知来展望前路:布局成熟品牌强化,童装电商未艾方兴。复盘过往,森马在长期发展过程中形成布局成熟、品牌强化、管理先进的核心优势。展望未来,童装和电商有望保持快速发展,成为公司未来成长的主要看点。1)百尺竿头:全品类横向扩张,双龙头深入人心。公司在长期发展过程中不断扩大布局,形成双赛道多品牌全品类规模优势;同时,森马紧跟热点潮流进行营销,主品牌森马和巴拉巴拉市占率持续提升,长期以来公司经营管理理念先进,未来有望通过全渠道网络扩大所覆盖的消费群;2)短板补足:休闲重塑仍可期,渠道精细促升级。休闲装通过产品、品牌、渠道的全面革新实现消费群体由小镇青年向时尚新青年的转变,打造具有森马DNA的极致单品品类,良性增长可期;渠道方面通过新零售及大数据布局,管理趋于精细化,单店店效有所提升;供应链方面,在流程批次细化以及大数据的广泛应用下,运营效率有望提升;3)增长看点:童装中流砥柱,电商转型发动机。童装和电商是公司未来营收的主要看点。童装方面,行业总市场在儿童人口增多以及儿童消费占比提升的双重效应下稳步扩容,森马童装有望借助前期积累的品牌优势以及当前的规模优势放量增长;电商方面,在独立子公司的运营下,森马电商有望通过直播社交新模式、物流体系的完善实现突破,继续保持快速发展态势。 森立天地双轨称王,童装加码厚积薄发,首次覆盖给予“强推”评级。森马集团大而全的业务产品布局、密而广的渠道网络、紧跟流量的精准营销以及先进的管理优势共同作用形成公司的核心竞争力。同时,休闲装调整定位、渠道新零售布局趋于精细以及柔性供应链改革不断补足短板。展望未来,童装业务和电商渠道有望保持快速发展态势。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为15.5、15.9、18.3亿元,同比增长-8.7%、3.1%、15.0%,对应当前股价PE分别为11、11、9倍,考虑到公司于双赛道的成熟布局以及未来童装和电商的增长潜力,并对比服装公司可比估值,首次覆盖给予2020年15X即8.85元/股目标价,并给予“强推”评级。 风险提示:国内外疫情大幅冲击终端销售;童装以及休闲装行业竞争格局发生重大变化;法国Kidiliz业务受欧洲疫情影响进展不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-09 8.20 7.57 8.14% 8.30 1.22% -- 8.30 1.22% -- 详细
行业分析:休闲服装市场增速低,体育服饰与童装赛道表现亮眼。中国服装市场规模庞大,但增速近年来一路放缓至5%。分品类:体育服饰和童装的增速最高;分渠道:线下份额大幅往线上转移。得益于优生优育意识觉醒,两千亿童装市场飞快发展,预计2024年将突破4000亿大关。 公司分析:长期童装业务有望拉动利润水平,短期疫情影响较大。长期:由于近年来受休闲服装行业增长放缓的影响,预计未来公司的休闲服饰业务仍将受到冲击。但童装业务板块得益于行业发展,以及公司通过“自建+并购+代理”丰富品牌矩阵,发展迅速,未来业绩可期。短期:疫情催生“宅经济”利空服装行业,公司Q1线下收入腰斩、线上业务受损,我们预计,2020年全年营收预计将减少15%,滞销的冬装使得存货突增,带来存货减值损失恐将为业绩“埋雷”。另外,公司过去两年遭高管大笔减持,也为公司未来业绩增添了几分不确定性。 公司未来看点:“业务+渠道+营销”三方面发力优化。(1)童装业务:从产品延伸至服务,收购Kidiliz 集团+代理北美品牌The Children’s Place 拓展童装中高端市场;(2)休闲服饰业务:加大研发投入,优化产品结构;(3)渠道:线下积极优化门店,线上大力发展电商渠道;(4)营销:加大线上线下的营销力度,提升品牌影响力。 盈利预测与投资建议:尽管我们看好公司童装与线上业务的快速发展,但2020年由于受到疫情影响,叠加休闲服装行业增速放缓、近年高管大幅减持、公司存货高涨等不利因素影响,预计公司2019-2021年的EPS 为0.58/0.50/0.73,参考可比公司估值,给予公司2020年15-20倍PE,对应目标价为7.57-10.09元,给予“观望”评级。 风险因素:1、中高端市场发展不达预期风险;2、品牌拓展不达预期风险;3、童装市场竞争加剧风险;4、存货跌价损失风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-09 8.20 -- -- 8.30 1.22% -- 8.30 1.22% -- 详细
公司公告第二期员工持股计划草案,调动高管及核心员工积极性。第二期员工持股计划拟筹集资金总额上限为1.18亿元。资金来源为员工合法薪酬、自筹资金及其他合法合规方式获得的资金等。股票来源为通过二级市场购买。在股东大会通过员工持股计划后的6个月内完成标的股票的购买。存续期为48个月。锁定期为12个月。每满12个月以后可以分期赎回所持份额的40%、30%、30%。出资参加本员工持股计划为公司高级管理人员、关键员工共计不超过98人。 2019年年度业绩快报低于预期,受疫情影响2020年一季度或承压。 公司2019年营收193.59亿元,同比增长23.15%,归母净利润15.46亿元,同比下降8.72%。营收增长主要由于儿童业务快速增长及电商业务快速发展,同时合并法国Sofiza公司2019年营业收入。归母净利润下降主要受法国Sofiza公司亏损影响。第四季度单季营业收入和归母净利润增速分别为2.39%和-43.44%,业绩表现弱于前三季度(35.82%和2.79%),除了去年同期基数较高外(Sofiza公司去年四季度并表),预计还和公司自三季度开始主动调整发货节奏,控制渠道库存风险,另外法国Sofiza公司亏损加大有关。受疫情影响,公司2020年一季度业绩或承压,但公司通过电商公司、线上云店、社群营销、直播等数字化经营方式进行自救,积极增收降本改善现金流。我们预计疫情将加速行业洗牌,疫情后龙头公司市场份额有望进一步提升。 2019-2021年EPS预计分别为0.57元/股、0.59元/股、0.70元/股。 参考公司上市至今平均市盈率,给予公司今年20倍市盈率,合理价值11.80元/股,维持公司“增持”评级。 风险提示:终端销售不景气风险;存货减值计提风险;法国公司投后管理不善风险;
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-09 8.20 -- -- 8.30 1.22% -- 8.30 1.22% -- 详细
公司发布2019年度业绩快报,期内实现收入193.59亿元(+23.15%),实现归母净利润15.46亿元(-8.72%)、扣非净利润14.85亿元(+11.29%)。其中Q4单季度实现收入60.97亿元(+2.39%),实现归属净利润亿元2.39(-43.36%)、扣非净利润2.35亿元(+84.96%)。剔除并表及一次性因素,预计2019年/19Q4单季度收入分别实现约10%/低个位数增长,2019年归母净利润同比基本持平(2018年Kidiliz并表带来3550万亏损;18Q4因折价收购Kidiliz获得1.93亿营业外收入、一次性计提减值损失2.9亿元)。 休闲装线下承压,童装增长稳健。公司2019全年营收同比+23.15%,主要来自Sofiza(Kidiliz控股公司)全年并表贡献(2018年仅Q4并表),以及原主业约10%的增长。 分业务看:1)原有童装业务全年保持约20%的较快增长,整体增速较2019H1放缓(+30%左右),主要因公司主动调整配发节奏及指标以保障经销商及自身的长远发展。具体看,线上增速预计保持在30%左右,线下受益于门店扩张实现约10%的增长。2)休闲装业务在终端需求偏弱的背景下,预计营收与去年同期持平。其中线下受公司调整品牌结构、关闭低效门店的影响,预计同比个位数下滑。而线上渠道预计实现同比双位数增长,主要得益于公司新零售布局以及多元化营销方式的不断推进。总体来看,线上业务同比增速预计达25~30%,为公司业绩成长的主要驱动力之一。 Kidiliz并表拖累整体利润,原有主业盈利能力稳健。公司2019全年归母净利润同比-8.72%,主要由于Kidiliz收缩旗下亏损品牌,门店数量减少,因此在费用居高不下的情况下,收入规模缩小,使得该业务全年亏损超预期,预计亏损约3亿元。未来公司将对法国业务进行战略调整,持续加强人才队伍建设及团队激励,尽快实现扭亏为盈。剔除并表及一次性影响,预计公司全年实现归母净利润约18.5亿元,与上年同期基本持平,原有主业营收及利润增速基本一致。 发货节奏调整成效显现,保障公司长期健康发展。截止2019年底,公司新增存货跌价准备6.48亿元,同时转销6.58亿元,期末整体存货跌价准备同比减少近1000万。反应了2019H2公司主动调整配发节奏,控制批发业务成效显著,整体存货规模得到有效控制,为公司长期健康发展提供保障。此外,期内坏账准备同比减少1128万元,综合来看,资产减值项目整体增加归母净利润103.35万元。 盈利预测及投资建议:童装业务赛道好,为公司营收主要驱动力,且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉龙头优势明显,有望强者愈强。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、营销方式多元化(线上线下流量结合、云店、直播等)的推动下,长期看有望保持平稳增长。考虑到Kidiliz整合仍需时间,同时国内业务受疫情影响造成短期需求承压及存货的增加,因此调整2020/21年净利润至15.64/18.09亿元(原21.54/24.92亿元)、对应EPS0.58/0.67元、对应2020/21年PE13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。Kidiliz亏损超预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-06 8.12 -- -- 8.44 3.94% -- 8.44 3.94% -- --
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-04 8.08 11.60 65.71% 8.44 4.46% -- 8.44 4.46% -- 详细
事件: 公司发布业绩快报,19年营收 193.59亿元(+23.15%),归母净利润 15.46亿元(-8.72%),扣非归母净利润 14.85亿元(+11.29%)。 投资要点KIDILIZ 亏损扩大拖累利润,H2控制发货 使 营收 增速放缓2019年营收 193.6亿(+23.2%),归母净利 15.5亿(-8.7%),低于我们预期。 预计 KIDILIZ 全年营收 30亿、亏损扩大至 3亿左右。扣除 K 公司并表因素,预计主业 19年营收 164亿(+10%)左右,归母净利 18.5亿(+2%)左右。 其中 19Q4营收 61亿(+2.4%),归母净利 2.4亿(-43.4%),大幅下降的主要原因为 18Q4并表 KIDILIZ 所产生一次性营业外收入,导致基数较大。扣除 K公司并表因素,我们预计主业 Q4营收 53亿(+2-3%)左右,归母净利同比微降。主业营收同比增速放缓,主要原因为公司 19H2开始主动控制发货节奏,使全年营收增速与零售端增速相匹配,由追求增速转为注重经营质量。 线上收入持续高增, 童装业务稳健增长预计公司 19年主业线上收入同增 25-30%左右,线下实现中低个位数增长。 1)童装方面,预计全年增长 20%左右,其中线上/线下分别实现 30%/10%左右的增长。童装新品牌增长良好,预计 MiniBala 全年 GMV 达 8亿元(+68%),马卡乐零售端收入达 6亿元,验证了主品牌带动副品牌成长的能力。 2)休闲服方面,预计全年收入同比基本持平,线上/线下分别实现两位数增长/个位数下滑,预计线上业务占比 30%左右。 存货 结构 边际改善 , 携手加盟商共抗疫情由于 H2主动控制发货节奏,预计公司下半年存货增速放缓,19全年存货规模同比微增。结构方面以一年内库存为主,预计全年新增存货跌价准备 6.48亿,小于存货转销金额的 6.58亿。由于疫情将影响冬装尾货及春装的消费需求,预计 20Q1存货将同比提升。疫情期间线下零售进一步承压,公司将经销商退货比例提升 10pct 至 20-25%,共度难关。期间公司快速发展新零售业务,如通过小程序、直播、朋友圈进行营销,对冲线下销售疲软。目前公司门店复工率为30-40%,预计日零售额 2000万元左右,达正常时期的 20-30%,恢复速度较快。 下调盈利预测, 下调 目标价 , 维持“买入”评级由于疫情影响线下销售,我们下调公司盈利预期。预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 15.45亿/15.64亿/19.35亿元,同比增长-8.77%/1.24%/23.69%; 对应 EPS 分别为 0.57/0.58/0.72元(原 0.59/0.74/0.90元)。公司是休闲服及童装双龙头,我们依旧看好其“后疫情”销售恢复情况,给予 2020年 20倍 PE,下调目标价至 11.6元(原 12.8元),维持“买入”评级。 催化剂:新管理层股权激励 、同店迎来增长风险提示: 店铺租金成本提升、 退货比例持续提升
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-04 8.08 -- -- 8.44 4.46% -- 8.44 4.46% -- 详细
收入端:童装Q4单季增速环比Q3有所恢复,休闲装线下承压仍明显。 2019全年来看,我们估算Kidiliz给公司贡献了接近30亿收入,由此公司原有主业增速在10%左右,其中,童装全年收入增长20%上下,线上增长30%,线下增长双位数;休闲装收入与2018年持平,线上两位数增长,线下个位数下降。具体到Q4,我们估算Kidiliz贡献收入8亿元左右,与去年Q4持平,由此公司原有主业收入增长2%-3%,其中童装收入双位数增长,休闲装收入单位数下滑,下滑主要由于休闲装线下渠道收入下滑幅度较Q3进一步扩大,达到双位数水平。 Kidiliz亏损高于预期,全年来看原有主业利润与去年同期持平。 2019全年来看:公司归母净利达到15.46亿元,其中Kidiliz为公司带来3亿元左右的亏损,由此原有主业归母净利在18.46亿元;而对于2018年:公司在10月收购Kidiliz100%股权,并表其Q40.49亿元经营亏损,另有1.93亿元折价收购Kidiliz带来的一次性收益,以及Q4进行了包括长期股权投资、投资性房地产、固定资产、商誉减值在内的一次性减值计提2.92亿元,剔除以上因素还原2018年税前利润24.16亿元,假设25%所得税率,2018年原有主业归母利润大约为18亿元,与19年的18.46亿元基本持平;由此,19全年来看公司原有主业收入增长10%左右、利润基本与18年持平,利润增长缓于收入,我们认为与19年相对严峻的零售环境下公司费用投入、存货减值规模都高于去年有关;但在下半年对发货节奏的有意识调控下,公司的存货规模得到稳定。 盈利预测与投资评级:展望2020,疫情对公司Q1业务形成阻力,线下客流承压,线上业务开展亦受限于物流运力,Kidiliz方面管理仍在梳理过程中,由此我们预计19/20/21年公司归母净利同增-8.7%/2.5%/14.9%至15.5/15.9/18.2亿元,对应估值14/13/12X,作为童装和休闲装领域双龙头白马继续推荐,维持“买入”评级。 风险提示:零售遇冷、展店及同店增长不及预期、收购后协同效果未如期发挥。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-04 8.08 -- -- 8.44 4.46% -- 8.44 4.46% -- 详细
事件:公司发布2019年业绩快报,2019年实现营业收入193.59亿元,同比增长23.15%,实现归属于上市公司股东的净利润15.46亿元,同比减少8.72%,实现扣非后归属母公司股东的净利润14.85亿元,同比增长11.29%。基本每股收益为0.57元。 2019年营收同增23.15%,Kidiliz关店及业务调整致亏损加大。公司2019年实现营收193.59亿元,同比增长23.15%,其中境内业务贡献40%增长,境外业务贡献60%增长,由此推算主业增速约为10%左右。其中,单四季度实现营收60.98亿元,同比增加2.39%,增速环比放缓主要系发货政策调整、以及休闲装线下仍相对承压。2019年实现归母净利润15.46亿元,同比下降8.72%,主要系Kidiliz公司亏损加大。若剔除并表以及2018年一次性项目影响,则预计2019年全年归母净利润与去年同期基本持平。 童装增速仍较快,休闲装较为承压,线上增速略有放缓。2019年童装预计增速仍为20%左右,而休闲装预计同比基本持平。具体来看,童装线上同增30%左右,线下同增10%左右,新品牌中MiniBalabala和马卡乐GMV分别同增68%/46%。休闲装受线下整体增速较疲软、低效店关闭及品牌调整影响,降幅预计较2019年前三季度有所扩大,其中线上业务有两位数增长,线下业务有个位数增长。2019年电商业务总体维持较快增速,预计在25%-30%区间,仍为主业收入增长的核心驱动。2020年公司将继续加强对云店、直播等新零售业务的尝试,促进线上、线下业务的进一步融合,推动销售转化。 积极调整发货节奏,改善库存质量。为使得零售终端增速与财报增速更为匹配,以及缓解高库存情况,2019年下半年起公司主动调整发货配货的节奏,2019年共转销存货跌价准备6.58亿元,同时新增计提存货跌价准备6.48亿元,期末存货跌价准备余额有所下降,国内业务增速也与终端增速更为匹配。发货节奏调整为疫情期间库存消化、以及公司中长期发展创造有利条件。 投资建议:公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装发展平稳,童装龙头地位稳固,且不断加强多品牌融合及新零售转型,结合短期疫情影响及线下库存压力,调整公司2020-2021年EPS分别为0.56、0.63元,对应PE分别为20X、18X,给予“推荐”评级。 风险提示:休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、疫情持续时间过长、Kidiliz亏损较大。
森马服饰 批发和零售贸易 2020-03-03 7.78 -- -- 8.44 8.48% -- 8.44 8.48% -- --
森马服饰 批发和零售贸易 2020-01-24 9.63 12.80 82.86% 8.75 -9.14%
8.75 -9.14% -- 详细
事件:公司公告,选举邱坚强为第五届董事会执行董事长,周平凡为第五届董事会副董事长。聘任陈嘉宁为浙江森马服饰股份有限公司联席总经理,徐波为总经理。 投资要点 邱坚强上任执行董事长,二代掌门人逐渐交接公司第五届董事会选举邱坚强为执行董事长。邱总为现任董事长之子,曾任副董事长,本次上任执行董事长意味着二代掌门人逐渐交接。邱总作为70后骨干一代正值当打之年,毕业于中欧国际工商学院EMBA,曾荣获上海市优秀青年企业家等荣誉称号,在公司任职多年,具备丰富的管理经验,未来有望带领森马百尺竿头,更进一步。此外,周平凡继续当选副董事长,负责电商业务。 职业经理人制度推进愈发完善,积极引进外部国际化优秀人才1)聘任陈嘉宁为联席总经理。陈总曾任NIKE大中华销售副总裁,在运动及零售业具备丰富管理经验和国际化视野,从19H2以顾问身份参与讨论休闲服的发展战略规划,预计未来将全面负责休闲服业务。我们预计陈总在贯彻休闲服“质在日常”品牌战略的同时,将有望将国际运动巨头的营销战略和产品运营策略融入森马,持续提升品牌调性和影响力。2)继续聘任徐波为总经理。我们预计徐总将更专注于国内及法国童装业务,有望持续提升巴拉的龙头市占率及尽快将法国童装品牌扭亏。3)聘任陈新生、张伟、邵飞春等为副总经理,其中前两者为公司19年引入的外部优秀人才。4)综上,我们认为公司先进的职业经理人制度推进愈发完善,外部国际化人才引进和内部培养保证充分优秀的管理团队素质,有利于持续提升公司治理结构与水平。 预计暖冬及费用增加影响短期业绩,中长期复苏及二次成长逻辑不改1)受暖冬影响,预计19年主业营收同增10%-15%,Q4延续Q3趋势。2)费用端由于“牛人战略”及店铺调整、流量费用增长,预计提升幅度较大。3)利润端:预计原主业净利润微降,法国K项目全年并表约2.2亿亏损,预计2019年整体利润将受到短期影响。4)未来随管理层分工更为明确,渠道库存去化结束,有望迎来法国童装及休闲服的边际改善,中长期复苏及二次成长逻辑不改。下调盈利预测,维持“买入”评级,维持目标价受暖冬及费用支出增长,下调2019-21年归母净利至16.06/19.91/24.27亿元,同增-5.15%/23.92%/21.91%;EPS为0.59/0.74/0.90元(原0.64/0.77/0.91元)。但中长期复苏及二次成长逻辑不改,维持“买入”评级,维持目标价12.8元。 催化剂:新管理层股权激励、库存去化超预期、终端零售复苏 风险提示:店铺租金成本提升、折扣力度加大、经销商拿货折扣加大
森马服饰 批发和零售贸易 2019-12-11 9.62 12.16 73.71% 10.31 7.17%
10.31 7.17%
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维持增持评级:公司童装业务快速增长,休闲装业务规模扩张,童装龙头地位不断巩固,但考虑到公司近期业绩有所波动,下调2019-2021年EPS为0.66(-0.04)/0.76(-0.05)/0.88(-0.05)元,参考同业可比公司,给予2020年16倍PE,下调目标价至12.16元。 受天气转暖影响,公司销售有所波动。受到十一月份华东华南地区天气转暖影响,森马休闲服装的销售有所波动,公司近期股价回调较多,但公司拓宽品牌定位,在产品、研发、设计创新等更多的投入,不断加大提升品牌形象,长期来看有利于发展。公司作为童装行业龙头,未来有望享受行业高景气度获得进一步增长。 三季度多因素致业绩有所下滑,但公司龙头地位稳固,未来经营将持续优化。Q3单季度收入同比增加19.14%,利润同比下降3.18%,回落较多。公司费用投入提升;旗下品牌KIDILIZ处在培育期,尚未扭亏为盈,拖累公司利润。虽然公司三季度业绩有所波动,但是随着公司不断提升运营质量,改善渠道结构,升级产品,未来向好。 多品牌布局增强优势、童装龙头地位稳固,休闲装业务稳定发展。受益于童装行业高景气,公司在巴拉巴拉品牌基础上,通过自创、收购、代理合作等方式实行童装多品牌战略,覆盖多年龄段、多消费层次顾客。叠加电商平台品牌头部化趋势及配套资源不断成熟,未来童装发展潜力大。休闲装将通过公司产品渠道改革,实现进一步增长。 风险提示:终端需求放缓,新品牌拓展和门店开设不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-06 10.56 -- -- 10.43 -1.23%
10.43 -1.23%
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事件: 公司公布 19年前三季度业绩,公司实现营收 132.61亿元(+35.82%),实现归母净利润 13.07亿元(+2.79%),实现扣非净利润 12.50亿元(+3.53%),业绩稳健增长,略低于我们预期。 19Q3单季度实现营收 50.42亿元(+19.14%),实现归母净利润 5.85亿元(-3.18%),实现扣非净利润 5.81亿元(-1.20%)。 其中童装及电商渠道增速保持较快速增长。 19年前三季度拆分: 我们预计 19年前三季度 KIDILIZ 实现收入 21亿元左右;剔除KIDILIZ 并表后, 19年前三季度公司本部业务预计实现营收 110亿元左右(+13%)。 其中,森马休闲业务预计低个位数增长;童装业务(不含 K)预计实现 20%左右的增长; 电商业务增长 30%左右。 19Q3单季度拆分: KIDILIZ 预计贡献收入增速的 15%左右,收入规模在 6亿--6.5元左右,预计亏损 5000-6000万元;剔除 KIDILIZ 并表后, 19Q3单季度公司本部预计实现营收 44亿元左右(+4%)。其中,森马休闲业务预计低个位数下滑,线下业务预计下滑 10%左右,线上预计实现 15%-20%左右的增长;童装业务(不含 K)19Q3单季度预计实现 12-13%左右的增长。 森马休闲业务由于发货频次问题短期受到影响,但利于长期发展。 1)发货频次调整,短期受到影响: 19年前三季度森马休闲业务增速预计略增,我们认为主要系公司发货频次提高使得发货时间窗口有所不同,从而使得确认收入时点不同所致。我们认为这一因素是短期影响,从长期来看, 发货频次的调整使得产品与市场更加贴合,前端生产控制更加灵活,公司的下单更为科学,有利于提升公司的运营效率。 2) 品牌刷新后费用端有所提升,但利于品牌长久发展: 公司休闲业务近年开始修炼内功, 刷新品牌定位,希望创造森马休闲业务的二次成长。森马在人群和品类上进行拓宽,从以往的“以低价拥有流行服饰”为品牌价值;以 16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位, 转变为以“质在日常”为品牌的价值主张,以 18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。由此,森马在产品、研发、设计创新等都进行了更多的投入,短期来看,费用端预计会有所提升,但有利于森马品牌未来的良好发展。 3) 打造种子店铺,加大品牌营销,提升品牌形象。 公司通过种子店铺建立理想店铺模型,强化店铺生活场景感,提升门店形象;同时公司与知名 IP 进行联名,提升推进品牌宣传,如森马与梅花牌推出系列联名款产品;携手方正字库参加中华精品字库工程成果展。另外公司在品牌营销层面持续推进,参加了米兰时装周同步发布双城记系列产品等。 童装业务持续快速增长, 龙头优势地位进一步巩固1)公司 19年前三季度童装(不包含 KIDILIZ)业务保持快速增长,预计在 20%左右,与同行业其他可比上市公司相比增速较高,龙头优势地位进一步巩固。 2)公司童装品牌进一步优化,通过差异化发展各品牌,满足市场不同需求,报告期内公司童装业务持续进行品牌推广和宣传。巴拉巴拉、马卡乐、 The Children'sPlace 参加中国孕婴童展; 巴拉巴拉品牌亮相中国国际儿童时装周,进一步提升品牌形象和知名度。 KIDILIZ 集团主打高端细分市场,目前仍在培育期。 1) 在高端细分市场,公司打造以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务组合。由于品牌仍在培育期, 目前有所亏损, 19Q3预计亏损 5000万元,预计全年亏损在 2亿元以上,未来有望改善。 2)森马与 KIDILIZ 在研发、供应链等方面进行合作协同:研发方面,森马集团在 法国设立研发中心,将欧洲的时尚、技术传递到国内;供应链方面,双发可以进行协同合作,法国拥有国际化采购中心,产品大部分在东南亚生产,拥有东南亚供应链的资源优势,森马在全球化采购的过程中也将会受益;另外巴拉巴拉国内的供应链资源也可与 KIDILIZ 进行共享,利于未来的长期发展。 毛利率有所提升,净利率略有下降。 毛利率: 19前三季度公司实现毛利率 44.37%(+5.60pct)。其中 Q3单季度毛利率为 43.62%(+4.3pct)。公司毛利率提升明显,我们认为主要原因系毛利率较高的KIDILIZ 集团并表所致。 费用率: 19前三季度公司费用率明显上升,其中销售/管理+研发/财务费用率分别为 22.62%(+7.82pct)、 5.95%(+1.86pct)、 -0.60%(+0.20pct)。公司销售费用率有所上升主要系销售员工薪酬、租赁费、广告费等伴随业务增长而增加、以及合并KIDILIZ 集团所致。管理费用率上升原因系引进优秀人才薪酬增加、加大研发投入及合并 KIDILIZ 集团所致。分季度来看, 19Q3公司销售/管理+研发/财务费用率分别为 20.53%(+8.78pct)、 4.67%(+0.82pct)、 -0.29%(+0.14pct)。 资产减值损失: 19年前三季度公司资产减值损失为 3.97亿元(+32.53%),我们认为主要系存货规模增长后,存货计提增加所致;同时法国 KIDILIZ 并表也对该项目产生一定影响。 净利率: 由于毛利率上升幅度不抵费用率上升幅度,公司净利率有所下降。 19年前三季度实现归母净利率 9.86%(-3.17pct)。其中 19Q3归母净利率为 11.61%(-2.68pct)。 19Q3公司存货及经营性现金流净额改善明显,经营质量明显提升存货: 19年前三季度公司存货规模 52.90亿元(+27.03%),相比年初增加 19.76%,主要系公司三季度备货及合并 KIDILIZ 集团所致。我们预计 KIDILIZ 集团存货规模在8-9亿元,剔除并表因素影响,预计森马本部存货规模在 45亿元左右,同比增长8%,增速低于营收增速。其中从 19Q3单季度存货增加的规模来看,19Q3相比 18Q3同比减少 28%,存货改善明显。 应收账款: 19年前三季度公司应收账款规模为 22.81亿元(+44.36%),有明显增长,相比 19年初增长了 16.80%。我们认为主要系合并了 KIDILIZ 集团所致,预计占应收账款规模的 20%左右。若剔除 K 集团的应收账款规模,公司本部的应收账款规模同比增长 15.5%。 经营性现金流净额: 19年前三季度公司经营性现金流净额为-2.88亿元,相比 19H1有所改善;其中 19Q3单季度为 1.30亿元(+246.23%),公司现金流改善明显,主要系公司销售商品、提供劳务收到的现金增加 29%,同时由于银行利息收入增加及KIDILIZ 并表使得公司收到其他经营活动的现金增加 49%。 维持“买入”评级,略下调盈利预测。 考虑到公司 19Q3低于预期及 KIDILIZ 并表带来的亏损影响,我们略下调盈利预测。 预计 2019-2021年公司归母净利润为 18.64、 21.16、 24.35亿元, 同比增长 10.04%、13.54%、 15.09%; 预计 19-21年 EPS 为 0.69/0.78/0.90元(原值为 0.71/0.82/0.96元),对应 PE 为 16.12/14.19/12.33倍。 风险提示: KIDILIZ 亏损拖累公司业务, 存货及资产减值大幅增加, 消费疲软等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-06 10.56 -- -- 10.43 -1.23%
10.43 -1.23%
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发货节奏调整影响Q3主营增速,童装及线上红利仍存。不考虑Kidiliz并表,预计Q3营收同比实现低个位数增长,较上半年增速放缓。分品牌看,Q3童装基于赛道优势和强竞争力维持双位数增长,休闲装受线下拖累收入端表现承压;分渠道看,预计Q3线上仍维持上半年增长趋势,线下收入表现承压。 从经营策略来看,近两年公司渠道保持较快扩张,同时对渠道质量和库存的管控要求提升;在供应链质量优化的基础上,通过提升发货频次的方式主动优化渠道库存、提升旺季发货的灵活性。展望Q4,线上增速红利叠加次新店店效改善,收入端表现有望修复,全年原主业营收有望维持15%增长。 剔除Kidiliz影响,费用开支增加拖累Q3主业盈利。剔除Kidiliz经营亏损,预计Q3原主业盈利承压。Q3毛利率同比提升4.3pct至43.6%,若假定K毛利率为63-65%,预计主业毛利率同比微增。同时,Q3期间费用率同比提升9.7pct,其中销售、管理(含研发)、财务费用率同比分别提升8.8pct、0.8pct、0.1pct。考虑到公司持续加大营销投放并强化内部激励和外部人才引进,费用开支增加叠加本季度发货放缓,主业盈利承压,Q4营收回升背景下主业盈利有望改善。 加强存货管控,经营性现金流改善。报告期末库存较中报提升10.9亿至52.9亿、提升幅度同比降低4.3亿;应收票据及应收账款较中报提升7.3亿、提升幅度同比增长0.4亿。公司在优化加盟渠道库存的同时对于报表存货管控力度提升,受益于此Q3经营性现金流净额为1.3亿,同比明显改善。 发货节奏调整影响Q3营收,童装及线上红利仍存,目前渠道结构调整、货品升级及零售效率仍处改善通道,Q4表现有望恢复。看好公司从成人休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估,维持19年原主业营收15%增速判断,Kidiliz海外渠道调整及国内新开店亏损短期有所拖累。考虑到主业营利改善,预计19年/20年营收同比增长28.6%/13.8%,归母净利同比增长8.2%/20.6%至18.3亿/22.1亿,对应PE为16.8倍/13.9倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-05 10.75 12.92 84.57% 10.58 -1.58%
10.58 -1.58%
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受Kidiliz并表影响,19年前三季度公司收入与净利润分别增长35.82%与2.79%,扣非后净利润增长3.53%,其中19Q3公司收入增长19.14%,净利润下滑3.18%。三季度整体服饰行业消费疲软再叠加公司对休闲装业务批发发货节奏进行控制(增加发货频次),拖累了单季度收入增速,剔除Kidiliz并表影响,预计Q3公司原有境内业务收入同比基本持平,其中童装与电商保持了较快增速,单季度盈利实现高个位数增长;Kidiliz亏损预计与前两个季度相当。 前三季度公司综合毛利率同比提升5.6pct,主要受毛利率较高的Kidiliz业务并表影响;期间费用率同比上升9.88pct,除了Kidiliz业务影响,公司原有境内业务费用投入也有所增加。三季度末公司应收账款同比增加44%,存货同比增加27%(剔除Kidiliz,预计原有业务存货同比增加8%左右,库存管理力度加强),前三季度公司经营性现金流净流出2.88亿,三季度净流入1.3亿,环比有所改善。 19年受Kidiliz并表亏损以及去年高基数的影响,预计公司盈利增长对比18年将有所放缓。今年行业零售环境整体低迷,同时公司休闲装业务开始增加发货批次以更好地贴合市场需求,短期对报表批发收入将有所影响,但中长期看对公司渠道库存的有效控制、经营效率的提升以及柔性供应链的塑造都将起到积极的推动。另一方面,公司童装业务龙头地位稳固,多品牌发力构建起绝对优势,线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势以及配套资源的不断成熟,保持快速增长,叠加后续Kidiliz调整后的逐步减亏,我们预计2020年起公司盈利增速将开始回升。 18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承,先后推出股权激励与第一期员工持股计划,总经理徐波、电商总经理邵飞春等高管先后通过受让大股东股权的方式增持公司股份,管理层与骨干的持股有效实现了核心员工与公司利益的绑定,我们认为后续公司股权激励有望滚动延续,治理机制将进一步改善。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们小幅下调公司未来3年收入预测,预计公司19-21年每股收益分别为0.68元、0.78元与0.89元(原预测19-21年每股收益为0.70元、0.82元与0.96元),参考可比公司平均估值,给予公司19年19倍PE,对应目标价12.92元,维持公司“买入”评级。 风险提示 经济持续减速对服饰终端零售的影响,电商大平台流量分化的风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-04 10.75 -- -- 10.98 2.14%
10.98 2.14%
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事件公司披露三季报。前三季度实现营收 132.61 亿元,同比增长 35.82%,归母净利13.07 亿元,同比增长 2.79%。基本每股收益 0.48 元。 其中三季度公司实现营收 50.41 亿元,同比增长 19.14%,归母净利 5.85 亿元,同比下降 3.18%。 投资要点三季度营收净利增速放缓,并表 Kidiliz 影响业绩表现:营收端,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现营收增速 64%、36%、19%,三季度营收增速放缓,主要源于 Kidiliz 品牌收缩导致规模下降。净利端,公司 Q1、Q2、Q3 分别实现利润增速 11%、5.7%、-3.2%,三季度利润负增长一是源于营业收入增速环比放缓,二是并表 Kidiliz 较大提升期间费用,最终使净利率同比降低。 并表影响利润率费用率,四季度备货推升存货周转天数:盈利能力方面,前三季度公司毛利率同比提升至 44%,主要源于 Kidiliz 主营高端童装,毛利率高于森马及巴拉,并表推升毛利率。Kidiliz 多为直营且期间费用更高,推动前三季度公司期间费用率提升至 28%,单三季度毛利提升未能覆盖费用提升,最终公司净利率降低,单季度利润有所下滑。存货方面,Kidiliz 存货周转低于森马原业务,并表推动存货周转放缓,单三季度存货周转天数略有提升,预计增量主要为四季度备货,二三季度资产减值损失均为负值,预计存货销售冲回减值准备,整体库存消化良好。现金流方面,单三季度公司经营活动现金流入及流出分别增长 18.7%、16.3%,实现经营现金流量净额 1.30 亿元。 童装市场较快增长,巴拉占据龙头地位:童装市场规模有望取得大幅高于服装市场规模的增速。据新浪网,Euromonitor 数据显示,国内童装市场有望于 2019 年实现2347 亿元的销售规模,同比增长约 12%。2018 年森马服饰童装市场市占率约 5.6%,排名第一,高于童装市占率第二至第五的合计市占率 4.4%,且差距较 2017 年略有拉大。近年来,我国童装市场集中度正稳步提升,龙头森马服饰有望持续受益。 休闲服饰定位质在日常,有望逐步提升竞争力:公司休闲服装森马品牌重定位质在日常,主要有三点变化,一是产品方面,推出体现品牌特色的新基本产品线;二是渠道方面,提升消费者购物体验;三是传播方面,将质感文化与大众审美进行连接。 本次休闲服饰的定位变化及新产品线将在 2019 年秋冬季产品以及 2020 年商品中开始体现,整体变动有望推动公司客群年龄向上延伸,使森马能够逐步满足 18~35 岁年龄段消费者的工作生活着装需求,有望逐步提升品牌竞争力。 投资建议:森马服饰是国内童装龙头,童装受益于龙头市占率提升,休闲装重定位有望提升竞争力,KIDILIZ 整合影响净利润。我们预测公司 2019 年至 2021 年每股收益分别为 0.67、0.81 和 0.94 元。净资产收益率分别为 14.1%、15.1%和 16.1%。 目前公司 PE(2019E)约为 19 倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装竞争激烈;品牌传播推升费用率;并购项目回暖或不达预期;加盟受终端零售影响滞后。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名