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森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-30 12.00 -- -- 12.81 6.75% -- 12.81 6.75% -- 详细
公司概况:童装休闲装龙头服饰集团 公司拥有以森马为代表的休闲服和以巴拉巴拉为代表的童装两大品牌集群,是国内为数不多在两大领域做到龙头地位的服装集团,其近十年营收/业绩复合增速为16.8%/14.3%。18年童装主业/休闲装营收占比54.2%/45.8%。分行业来看,童装空间广增速快,且格局正不断优化,18年我国童装零售额约2100亿元,增16.2%,市场CR10为12.9%,集中度近三年提升明显;而休闲装市场本土品牌在经历深度调整后,目前在行业新变革出现的背景下有望迎来破局。 童装优势巩固:品牌优势积累充分,多品类及多品牌驱动成长 公司童装主业十年营收年复合增速30.8%,19年H1营收增30.0%,巴拉巴拉行业市占率第一(5.6%)。目前童装业务已形成完整多品牌矩阵,在前期积累的品牌优势下,公司在渠道议价能力不断提升。目前品类丰富度加速拓宽,随着公司对Kidiz设计资源及供应链的整合,公司童装竞争壁垒有望不断加深。 休闲装破局:18年走出低谷,定位调整具有想象空间 公司休闲装十年营收复合增速9.5%,多年调整后于去年逐步走出低谷,19年H1营收增12.2%。今年推出“质在日常”新定位,符合当前消费趋势,未来有望通过存量店铺调整,推进多品类拓张,及借力新媒体手段,具有想象空间。 电商持续突进:转型内容运营平台,有望夯实成长 公司电商业务通过8年发展,目前已是增长的主力渠道,19H营收占比已超过25%,新时期下森马电商有望通过新媒介加强与消费者联系,充分挖掘需求变化,依托原有品牌力扩充品类或是推出线上新品牌进一步打开增长空间。 风险提示 童装受竞争激烈增长放缓,公司整合境外业务难度大,休闲装转型不达预期。 投资建议:童装竞争壁垒加深,休闲装定位调整有想象空间 考虑公司各项业务的积极调整布局,上调19-21年EPS为0.71/0.82/0.99元,对应PE17/15/12X。公司作为童装及休闲装两大行业龙头服饰集团,当前童装竞争壁垒不断加深,休闲装品牌定位调整具想象空间。综合绝对估值及相对估值(采用分部估值,给予童装/休闲装比重0.62/0.38),给予公司一年期合理估值区间14.4-16.5元/股,较当前股价有22.1%-39.6%提升空间,维持“买入”。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-23 12.04 -- -- 12.81 6.40% -- 12.81 6.40% -- 详细
密集推出内部激励计划,彰显长期发展信心。2018年以来,公司先后推出《第二期限制性股票激励计划》,草案覆盖核心骨干合计513人,股份数量1,447万股、占公告日总股本的0.54%;同时发布《第一期员工持股计划》,参与对象包括5名董事高管以及93名中层管理人员和核心骨干,持股数量832万股。同时,积极推动管理层直接持股激励。2018年11月控股股东邱光和分别向徐波、邵飞春转让其持有的约537万股、269万股,各占总股本的0.20%、0.10%;2019年9月控股股东邱坚强分别向陈新生、张伟转让其持有的30万股,各占总股本的0.0111%。本次交易完成后,徐波、邵飞春分别持有公司股份0.4031%、0.2287%。持续推进管理层直接持股激励,彰显职业经理人模式转型信心。 丰富童装品牌及品类矩阵,尝试休闲装“新基本”产品升级。为进一步扩大童装业务优势,公司在多方面进行尝试:(1)巴拉巴拉品牌在原中大童产品线的基础上逐步拓展幼童(1-6岁)和婴童(0-1岁)产品线,扩大对学龄前幼儿和初生婴儿市场的覆盖;(2)推动创业合伙人项目马卡乐婴童品牌与集团资源高效对接,在信息升级、供应商资源共享层面实现有效协同;(3)尝试TCP及Kidiliz旗下品牌拓展。同时,在休闲装品牌重塑层面,公司于2018下半年成立森马品牌定位专项工作小组,围绕用户变化与未满足需求,提出了“质在日常”品牌价值主张,并于2019年冬季订货会推出“新基本”产品线,拓宽目标客群年龄段、提升产品质感。 童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑不断强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。2019上半年童装业务实现30%高速增长、休闲装业务维持12%平稳增长,并购的Kidiliz业务渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值比例约12%,外资扩容有望带来增量资金。预计19-20年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为16.9倍、14.1倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-23 12.04 -- -- 12.81 6.40% -- 12.81 6.40% -- 详细
原有主业休闲装品牌内容更新,童装保持30%左右高增 H1并表Kidiliz增厚收入明显,原有业务实现营收67.15亿元,同增21.38%,维持20%+高增,Q2有所放缓主因发货节奏影响,Q1发货较为集中。休闲装去年净开555家店超预期(不含出表的上海裔森相关品牌店铺),为今年增长奠定基础,同时今年开店节奏放缓,注重存量店铺调整和深耕,H1净开28家至3858家(新开370家,关闭342家)。收入同增12.15%至29.44亿元。今年年初森马品牌提出“质在日常”的新价值主张,将逐渐提高产品品质感,推进鞋类、用品等多品类拓张。 童装整体H1净开228家至6303家,收入同增81.66%至52.12亿元,从销售规模上看,公司童装板块已经位居全球前列。原童装板块H1净开店233家至5526家,收入同增29.2%至37.08亿元,维持在30%左右增长水平,较18H2增速高2.5个pct。巴拉巴拉贡献为主,同店增长快于休闲装,马卡乐和minibalabla亦实现高速增长,minibalabla上半年收入同增102.88%,细分市场内协同效应得到充分体现。 渠道上,原有业务H1直营、加盟分别净开21家、260家至784家、8620家,收入分别同增7.36%、20.83%至8.83亿元、37.05亿元。电商去年收入同增31.6%,今年H1继续实现29.90%增长至20.85亿元,继续保持稳健高增,去年底高备货策略提供销售增长支撑,同时电商产业园已落成并投入使用。 Kidiliz贡献营收约15亿元,加大投入力度 Kidiliz方面,H1贡献营业收入15.04亿元,增厚明显。上半年净关店25家至757家。公司完成对Kidiliz发展战略规划,梳理旗下品牌,对质地较好的品牌如CATIMINI、ABSORBA等重点投入,两个品牌均已在国内开出门店。其余品牌进行调整。上半年Kidiliz亏损约1.09亿元,对母公司报表的影响符合公司预期,并会坚定投入以支持其调整、创新和发展。 毛利率继续提升,原业务Q2业绩提速增长,并表+备货增加使存货增加较多 H1综合毛利率44.84%,同增6.49个pct,主因直营比例高的Kidiliz并表拉升,Kidiliz毛利率约66%,巴拉巴拉毛利率约42%,同比略有提升。休闲装毛利率37.18%,同增2.25个pct,主因今年折扣率有所控制,以及产品品质提升下有所提价。H1期间费用率29.84%,同增9.53个pct,亦主因Kidiliz并表影响。销售费用率同增6.78个pct至23.89%,管理+研发费用率同增2.45个pct至6.74%。资产减值损失同增39.08%至15.47亿元,主因存货跌价准备增加。 Kidiliz拖累整体业绩增速,剔除其上半年约1.09亿元亏损,则原有业务业绩和扣非分别同增约24.5%、25.6%,其中Q1、Q2原有业务业绩分别同增约21%、28%,Q2收入放缓下业绩弹性较高,主因单季毛利率提升较多,费用率有所下降。整体上原有业务业绩保持良好增长。 H1末存货金额约42亿元,同增59%,主因Kidiliz并表新增存货以及备货增加,预计Kidiliz并表约8-9亿,剔除后原有业务存货约32-33亿元,同增约23%-26%,与原业务收入增长相仿,周转天数略有增加,总体周转天数同增38天至171天。 投资建议:森马品牌理念更新升级,产品品质跟进,多品类延伸顺利,整体内涵更加丰富,带来未来提价潜力,上半年增长稳健。原童装继续高增,开店节奏维持,不断入驻全国更多购物中心,店效领先同业。预计消费大环境好转后原有业务能获得更好增长。今年Kidiliz全年并表,将显著增厚收入,公司明确长期发展规划,强调差异化投放提升资源配置效率,加快重点品牌引入国内,预计全年仍将继续亏损,但预计将控制投放节奏,将亏损限定在预期范围内。我们预计2019/20年公司归母净利润18.96亿、22.03亿元,EPS为0.70元/股、0.82/股,对应PE为16倍、14倍,维持“买入”评级。 风险因素:Kidiliz持续亏损拖累业绩;休闲装开店放缓;消费大环境波动等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-06 11.76 -- -- 12.81 8.93%
12.81 8.93% -- 详细
事件描述森马服饰发布公告,控股股东邱坚强于 9月 2日以大宗交易方式分别向陈新生、张伟各转让其持有的 30万股公司股份,分别占总股本的 0.0111%,交易均价 10.83元/股,较 9月 3日收盘价折价 7.5%。 事件评论持续推进管理层直接持股激励,强化职业经理人模式转型。本次受让方陈新生先生于 18年 3月加入公司,现任副总经理、财务总监职务;张伟先生于19年 4月加入公司,现任副总经理、首席人力资源官职务。本次受让之前双方均不直接持有公司股份,受让完成后各持有公司 30万股股份。18年 8月,公司选举周平凡为副董事长、聘任徐波为总经理;在推出两期限制性股票激励计划和一期员工持股计划的基础上,18年 11月控股股东邱光和先生分别向徐波先生、邵飞春先生转让其持有的 537.13万股、268.57万股公司股份。本次进一步扩大对新加入团队高管的直接持股激励,强化了搭建以职业经理人为核心的管理队伍的信心。 上半年主业延续高增,资产质量优化。不考虑 K 并表,19H1森马主业营收同增 21.4%至 67.15亿,毛利率提升 1.4pct 至 39.7%;其中,休闲装营收同增 12.2%至 29.44亿,童装营收 30%至 37.3亿,弱势背景下童装明显提速。19H1存货较期初减少 2.2亿,去年同期为增加 2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低 0.2pct 至 2.8%,预计期后退货同降 0.43亿至 2.9亿。 预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。公司主业连续 9个季度维持双位数增长,综合考虑电商及次新店贡献,下半年主业收入端高增可期。 三大核心推荐逻辑持续验证,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位持续强化,18年公司童装业务市场份额提升 0.7pct,排名第 2-5名童装品牌合计份额提升 0.3pct,基于赛道红利及竞争优势强化,童装业务仍有望维持高速增长;休闲装业务反转确立,18年以来休闲门店快速扩张,新开大店店效提升有助于强化休闲业务稳增长预期,看好本土低线大市场挖掘潜力;同时,治理结构不断优化,职业经营人团队激励陆续落地。 19年原有主业仍有望实现延续稳增长, K 渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。目前陆股通持股占自由流通市值的比例为 12.6%,外资扩容有望带来增量资金。预计 19-20年实现业绩 19.0亿、22.8亿,对应 PE 为 16.6倍、13.9倍,维持“买入”评级。 风险提示: 1、终端零售环境恶化的风险;2、新兴渠道拓展不及预期的风险;3、并购整合不及预期的风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-03 12.02 -- -- 12.71 5.74%
12.81 6.57% -- 详细
并表KIDILIZ带动收入大增,但对净利润有所影响,上半年净利润同比增8%,符合预期。1)19H1实现收入82.2亿元,同比增长48.6%,实现归母净利润7.2亿元,同比增长8.2%,扣非净利润6.9亿元,同比增长8%。扣除KIDILIZ并表影响(上半年亏损1.1亿元),原业务上半年实现收入67.2亿元,同比增长21.5%,净利润约为8.3亿元,同比增长24.4%。2)19Q2实现收入41亿元,同比增长35.8%,实现归母净利润3.8亿元,同比增长5.7%。 收购并表使得整体规模提升明显,资产质量较为稳健。1)并表KIDILIZ使得毛利率和期间费用率显著提升。19H1毛利率较去年同期提升6.5pct至38.4%,主要由于KIDILIZ业务毛利率超65%,远高于公司原业务毛利率。同时由于并表影响,使得销售费用率较去年同期提升6.8pct至23.9%,管理费用率(含研发费用)较去年同期提升2.5pct至6.7%,净利率较去年同期下降3.2pct至8.7%。2)资产质量逐步改善。19H1应收账款较年初减少4.1亿元至15.5亿元,存货较年初减少2.2亿元至42亿元。19H1经营性现金流净额-4.2亿元,较去年同期减少4.1亿元,主要是KIDILIZ并表带来的影响。 休闲装业务稳步增长,童装业务增速喜人。1)上半年原童装业务表现良好,收入增速达30%,持续快速增长。19H1原童装业务收入达37.3亿元,同比增长30%,毛利率提升0.6pct至42.7%,持续高速增长,势头良好。2)上半年休闲装业务保持两位数增长。19H1休闲装业务收入29.4亿元,同比增长12.1%,占原业务收入比重为44%,保持稳步增长。3)品牌矩阵持续完善。大众儿童市场:巴拉+马卡乐+mini巴拉等;高端细分市场:CATIMINI+ABSORBA(KIDILIZ旗下)。 线下渠道稳步扩张,电商持续保持高增长。1)童装门店保持快速增长。截至19H1门店总数较年初净增256家至10161家。其中原童装门店净增253家至5546家,门店总面积较年初增长4.4%至88万㎡;休闲装门店净增28家至3858家,门店总面积90万㎡;KIDILIZ门店净减25家至757家,门店总面积7.3万㎡。2)电商收入同比增长超35%,表现亮眼。19H1电商渠道收入达21.7亿元,同比增长35.1%,其中原主业线上收入20.8亿元,同比增长30%。 公司童装持续领航,休闲装稳步增长,童装多品牌战略布局完善,持续快速成长,维持“买入”评级。公司18年开店加速为19年业绩打下基础,童装龙头市占率快速提升,休闲装稳步增长。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-03 12.02 -- -- 12.71 5.74%
12.81 6.57% -- 详细
主营稳健高增,Kidiliz亏损拖累合并利润。分业务来看,森马主业19H1实现营收67.15亿、同增21.4%;毛利率提升1.4pct至39.7%。K业务19H1实现营收15.04亿,毛利率为65.5%。假定K业务19Q1表现与18Q4持平,预计森马主业19Q2营收同增13%。公司主业连续9个季度维持双位数增长,19Q2营收增速环比放缓主因加盟业务提前发货影响,综合考虑电商及新开店贡献,下半年主业收入端高增长有望延续。 童装业务优势延续,休闲装趋势改善。不考虑并表,森马休闲装19H1营收同增12.2%至29.44亿,童装营收同增30%至37.3亿。分渠道看,不考虑并表实体/电商渠道19H1营收分别同增18.0%/29.9%,电商占比提升2.0pct至31.2%;其中,直营/加盟渠道19H1营收分别同增7.36%/20.83%至8.8亿/37.1亿。同期,休闲装毛利率提升2.25pct至37.18%,童装毛利率提升0.6pct至42.65%,产品结构趋势改善。 主业盈利改善,Kidiliz并表影响费用端表现。19H1森马主业营业利润率提升1.0pct至16.6%,Kidiliz受期内渠道调整影响营业利润率为-7.5%。同时,受Kidiliz高直营占比及外部管理团队影响,销售/管理费用率(含研发费用还原)同比+6.8pct/+2.5pct至23.9%/6.7%。 预计主业库存较优,经营性应付减少拖累现金流表现。19H1存货较期初减少2.2亿,去年同期为增加2.58亿;同时主业资产减值占营收的比例降低0.8pct至2.8%,预计期后退货同降0.43亿至2.9亿。预计报表及渠道端存货结构改善,主业库存保持良性。19H1主业经营性现金流净额为-4.2亿,其中现金流入占营收的比例为110%,现金流转负主要受经营性应付减少13.2亿影响,主要在于加大对供应商的回款/预付款支持。 稳增长预期强化,看好公司从休闲龙头到童装龙头切换带来的价值重估。童装龙头地位加速强化、休闲装反转确立及治理结构优化三大核心逻辑持续验证。19年原有主业仍有望实现延续稳增长,K渠道调整及国内新开店短期拖累利润表现,但考虑到主业营利改善业绩确定性增强。预计2019-2020年实现业绩19.0亿、22.8亿,对应PE为17.3倍、14.4倍,维持“买入”评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-02 12.02 14.20 13.42% 12.30 2.33%
12.81 6.57% -- 详细
一、事件:公司公布 19年中报,业绩基本符合我们预期2019H1公司实现营收 82.19亿元(+48.57%);实现归母净利润 7.22亿元(+8.20%); 扣非归母净利润 6.69亿元(+8.02%),公司业绩基本符合我们预期。公司营收实现快速增长,主要系 KIDILIZ 并表,使得童装营收同比增长 81.66%所致。若剔除 KIDILIZ并表影响,公司 19H1实现营收 67.15亿元(+21.38%),预计实现归母净利润 8.36亿元(+25.20%),实现稳健增长。 分季度来看,19Q2实现营收 41.01亿元(+35.81%);归母净利润 3.75亿元(+5.68%); 扣非归母净利润 3.56亿元(+5.78%)。 1、按品牌拆分来看: 1)森马本部(不含 KIDILIZ) 19H1实现营收 66.73亿元(+21.47%),其中森马休闲实现营收 29.44亿元(+12.15%),巴拉巴拉童装实现营收 37.30亿元(+29.89%)。 2) KIDILIZ 服装业务实现收入 14.83亿元。 2、按渠道拆分来看: 1)线上渠道: 公司 19H1电商渠道实现营收 21.67亿元(+35.06%),实现快速增长。 其中森马本部(不包含 KIDILIZ)线上实现营收 20.85亿元(+29.9%), KIDILIZ 线上实现营收 8228.29万元。 2)线下渠道: 公司 19H1线下渠道实现营收 59.88亿元(+53.98%):其中直营渠道实现 14.16亿元(+72.14%);加盟渠道实现 44亿元(+43.49%);联营渠道实现 1.72亿元。细拆来看: ① 森马本部线下实现营收 45.89亿元(+17.98%):直营渠道 8.83亿元(+7.36%),实现稳健增长;加盟渠道 37.05亿元(+20.83%),实现快速增长。 ② KIDILIZ 线下实现营收 14亿元。其中直营渠道实现营收 5.33亿元,加盟渠道实现营收 6.95亿元,联营渠道实现 1.72亿元。 3)测算: 我们根据森马休闲和巴拉巴拉童装的比例, 测算 19H1森马休闲电商收入约 9.5亿(+25%),森马休闲线下 25亿左右(+13%);巴拉巴拉电商收入 11亿(+34%),巴拉巴拉线下 25亿左右(+22%)。 总体来看, 19H1公司森马休闲服饰实现稳健增长;童装持续实现快速增长,体现出公司前几年管理改善带来的效果以及童装强势的龙头地位,看好公司业绩持续向上趋势。 二、单店面积持续提升,预计同店实现高单位数至低双位数增长。 1、森马本部: 截至 2019H1,森马本部门店数量为 9404家,相比年初净增 281家; 门店总面积为 178.35万平,同比增长 10.50%,预计同店实现高单位数或低双位数增长。 1)森马休闲: 截至 2019H1,森马休闲门店数量为 3858家,相比年初净增 28家; 门店面积为 90.48万平,同比增长 5.17%,门店平均面积 234.5平,同比增长 5.85%。 2)巴拉巴拉: 截至 2019H1,门店数量为 5546家,相比年初净增 253家;门店总面积为 87.88万平,同比增长 16.58%。门店平均面积为 158.45平,同比增长 4.71%。 2、 KIDILIZ: 截至 2019H1, KIDILIZ 门店数量为 757家,相比年初净减少 25家;门店总面积为 7.28万平,相比年初减少 4.56%。门店平均面积为 96平,与 19年年除相比变化不大。 三、公司毛利率有所提升,净利率有所下降毛利率: 公司 19H1产品毛利率为 44.84%(+6.49pct),其中 19Q2毛利率为 48.00%(+10.29pct),毛利率大幅提升主要系: 1)毛利率较高的 KIDILIZ 品牌并表,拉高整体毛利率,通过测算 KIDILIZ 集团毛利率为 66.01%; 2)若剔除并表影响,森马本部毛利率较高的巴拉巴拉童装的占比相比 18年同期有所提升 3.6pct 左右,由此拉高整体毛利率水平。 19H1森马本部毛利率为 40.10%(+1.75pct),有所提升。 费用率: 公司期间费用率有所上升。公司 19H1销售/管理+研发/财务费用率为: 23.89% (+6.78pct) , 6.74%(+2.45pct),-0.79%(+0.29pct),整体占销售额比例为 29.84%,上升 9.54pct。其中 19Q2销售/管理+研发/财务费用率为: 24.21%(+7.39pct) ,7.58%(+3.78pct), 0.13%(+0.54pct),整体占销售额比例为 31.08%,上升 10.87pct。 除了法国 KIDILIZ 并表影响之外,公司销售费用上升伴随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加;管理费用率上升主要系员工薪酬增加所致;财务费用率略有上升主要系银行利息收入增加所致。 资产减值损失: 2019H1公司资产减值损失为 2.37亿元(+39.41%),增长幅度较快,主要系存货增加使得相应存货跌价计提增加 38.7%所致。 净利率: 由于公司费用率提升幅度高于毛利率提升幅度,同时资产减值损失有所提升,公司 19H1公司净利率有所下降。 19H1销售净利率为 8.67%(-3.23pct); 19H1归母净利率为 8.79%(-3.28pct);其中 19Q2销售净利率为 8.97%(-2.62pct),归母净利率为 9.15%(-2.60pct);若我们扣除 KIDILIZ 并表影响,预计归母净利率为10.16%(-1.9pct),下降幅度有所收窄。 四、应收账款周转率变动不大,拉长时间周期,经营净现金流较为合理存货: 截至 19H1公司存货金额为 42.00亿元,较 18年同期上升 58.97%,存货有所提升主要系 KIDILIZ 并表及销售增加相应备货增加所致。从存货周转天数看,19H1存货周转天数为 171.05天(+38.43天),周转效率有所下降。从存货跌价损失看,公司 19H1存货跌价损失为 2.37亿元(+38.60%),跌价计提有所增加。 应收账款: 19H1公司应收账款金额为 15.47亿元(+73.97%),主要系合并转入KIDILIZ 集团应收账款所致;但较期初减少 20.80%,主要系本期加强加盟商授信管理,货款回收及时所致。从账龄结构来看, 6个月以内应收账款占总额 78.04%(+13.44pct),占比提升较大 6个月-1年占比 12.97% (-13.90pct),1-2年占比 4.23%(-0.60pct), 2-3年占比 1.03%(+0.08pct), 3年以上占比 3.73%(+0.98pct),账龄结构比较合理。从应收账款周转天数来看, 19H1应收账库周转天数为 171.05天(+0.72天),较期初减少 0.03天,变动幅度不大。 经营性现金流:19H1公司经营性现金流净额为-4.18亿元,相比 18年同期的-831.89万元净流出扩大,主要系伴随业务增长,本期支付租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及本期合并法国 KIDILIZ 集团所致。拆分来看,公司 19H1销售商品、提供劳务收到的现金为 90.61亿元(+35.18%),同比增长较快。若我们拉长到5年来看,公司2014-2018年的归母净利润总和/经营性现金流总和的比例为1:1.19,可见经营性现金流与归母净利润的数值相匹配,长期来看现金流较为合理。 19Q2经营性现金流为-3.85亿,与 18年同期相比变化不大。 五、森马品牌进行品牌定位刷新,儿童业务板块进一步优化业务组合① 森马品牌: 公司希望创造森马品牌的二次成长,对品牌定位进行刷新。首先集团对于森马品牌的定位进行重新刷新,在人群和品类加之上进行拓宽。从以往的“ 以低价拥有流行服饰” 为品牌价值;以 16-24岁个性化着装需求为中心的青年休闲潮流服装品牌的定位,转变为以“ 质在日常” 为品牌的价值主张,以 18-35岁大众品质化提升的生活向往为中心的大众日常生活方式品牌。 另外启动种子店铺计划,建立理想店铺模型,推进概念店、体验店的打造升级,延长消费者在店逗留时间。结合知 名 IP 跨界合作的新系列产品,推进新的品牌传播活动,持续扩大品牌影响力和曝光度,提高品牌在消费者心中的美誉度; 挖掘消费者潜在需求,管理消费者数据,提升消费者门店购物体验。 ② 童装品牌: 公司对儿童品牌进行进一步优化,通过差异化发展各品牌,满足市场不同需求。 公司打造以巴拉巴拉为领军品牌,马卡乐等品牌为细分市场选择的组合;在高端细分市场,公司主力打造以 KIDILIZ 集团旗下 CATIMINI 品牌和ABSORBA 品牌为主的全渠道零售业务的组合, CATIMINI 品牌和 ABSORBA 品牌已在多个国内城市开设店铺。 维持买入评级,维持原有盈利预测。预计 2019-2021年公司实现净利润 19.09亿元、22.14亿元、 26.02亿元,同比增长 12.73%、 15.97%、 17.50%。预计 2019-2021年EPS 为 0.71/0.82/0.96元,对应 PE 为 17.39/15.00/12.76。维持公司 20倍 PE,维持目标价 14.2元。 风险提示: KIDILIZ 亏损拖累公司业务;存货以及资产减值大幅增加;宏观经济影响消费信心等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-02 12.02 14.00 11.82% 12.30 2.33%
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维持增持评级:公司成人休闲业务发展稳健,童装业务格局再提升,双业务线齐头发展,维持2019-2021年EPS为0.70/0.81/0.93元,参考同业可比公司,给予2019年20倍PE,上调目标价至14.00元。 内生增长强劲,成人休闲线上维持高增长。公司19H1实现营收82.19亿,同增48.57%,归母净利润7.22亿,同增8.20%,业绩符合预期。 剔除并表因素,净利润约8.3亿,同比+24.44%,内生增长强劲。成人休闲营收29.44亿(yoy+12.15%),预计线上增速约25%,延续18年高增长。渠道方面,上半年主要以结构调整为主,随着下半年开店旺季到来,预计公司休闲业务全年渠道依旧维持净增长。 巴拉巴拉渠道继续加密,线上+线下双轮驱动:童装收入37.29亿,同比近30%,增速提升3.6pct。线上方面增速约35%,电商品牌Minibaa增长迅速,收入同增102.88%。公司进一步优化品牌组合,积极与知名购物中心合作,布局中高端渠道,泛购物中心渠道比例提升。巴拉巴拉门店5546家,较年初增长253家,同比增加565家。 KIDILIZ国内渠道布局已展开,童装格局再提升。上半年KIDILIZ营收14.83亿,利润总额为-1.13亿。亏损仍需时间调整,但旗下品牌已经开始进驻国内渠道。公司主力打造KIDILIZ旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主的全渠道零售业务组合,两个品牌已在国内城市开设店铺,为公司进军中高端童装市场迈出坚实一步。 风险提示:终端需求放缓,新品牌拓展和门店开设不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-02 12.02 -- -- 12.30 2.33%
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上半年业绩同增8.2%,基本符合预期 2019H1公司实现营收82.2亿元,同增48.6%,实现业绩7.2亿元,同增8.2%,扣非业绩增长8.0%,基本符合预期。其中Q2营收/业绩分别同增35.8%/5.7%,营收增速较Q1有所放缓预计主要系公司休闲装增速高基数下有所放缓。 童装继续强势表现,电商渠道稳定高增长 Kidiliz业务并表对公司营收有所增厚,业绩有所拖累,剔除影响原有主业营收同增21.5%,业绩估算25%左右增长。从原有主业分业务来看,童装继续表现优异,营收同增30.0%至37.3亿元,占比达55.9%,门店净增253家,继续强势表现;休闲装营收同增12.2%至29.4亿元,占比约44.1%,门店净增28家,Q2高基数仍有平稳增长。主业分渠道来看,线下营收同增18.0%至45.9亿元,其中直营增速7.4%,店铺增21家,加盟同增20.8%,店铺增260家。公司线上营收同增29.9%,占比31.2%,依旧保持强劲增长,其中巴拉巴拉品牌头部优势稳固,电商品牌Minibalabala发展迅速增长102.88%。 主业盈利能力有所提升,并表业务拖累但相对可控 公司上半年毛利率提升6.5pct,其中休闲装毛利率提升2.3pct,预计与存货持续出清和折扣下降有关,童装毛利率提升7.1pct,主因高毛利率kidiliz并表。期间费用率提升9.5pct,其中销售/管理费用率分别提升6.8/2.5pct,主要受kidiliz的高比例直营模式和管理团队薪酬等因素影响,剔除Kidliz影响,预计森马主业利润率为16.5%,比去年同期有所提升。存货周转天数上升38.4天,主要系备货增加及KIDILIZ并表所致,经营活动现金流净额/营收同比下降4.9pct,主要系支付租赁费、广宣费等增加以及Kidliz并表所致。 童装竞争壁垒不断加深,休闲装有望保持稳定增长,维持“买入” 公司童装业务已实现全品类、全年龄段、各消费层次的全面覆盖,形成了完整的童装板块多品牌矩阵,龙头地位不断巩固,随着公司对kidliz全球设计资源及供应链的整合,长期来看公司童装的竞争壁垒不断加深;而休闲装业务19年仍有望在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下保持稳健增长。维持19-21年EPS0.71/0.82/0.97元,对应PE17/15/13倍,维持“买入”评级。 风险提示:行业景气度不及预期,童装行业竞争格局恶化等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-02 12.02 -- -- 12.30 2.33%
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童装&电商表现强劲,休闲装增长稳健。2019H1剔除并表因素,收入延续较好增势,具体来看:1)童装:2019H1实现收入3.73亿元(+30,不含Kidiliz),强劲增长主要来自门店扩张(2019H1净开253家至5546家)及同店增长拉动(预计+10%+)。此外新品牌miibalabala(预计翻倍)及马卡乐也保持较快增长;2)休闲装:期内平稳增长,同增12.2%至2.94亿元,增长动力主要来渠道扩张(2019H1净开28家至3858家)以及上年新开店的贡献(2018年净增555家);3)电商:剔除Kidiliz影响,期内电商业务高速增长,同增30%至20.85亿元(新旧货品预计各占一半),收入占比超30,正在成为公司收入增长新动力。 毛利率持续提升,并表影响短期盈利能力。2018H1整体毛利提升6.49PCTs至44.84%,其中童装受高毛利率的Kidiliz()并表影响同比提升7.14PCTs,若剔除该因素,预计原有童装业务毛利率微增0.63PCTs至42.65%。而成人装业务毛利率在产品力提升的情况下定价水平略有提升(我们估算加价倍率仍为3-3.5倍),期内毛利率提升2.25PCTs至37.18%。费用方面,受并表影响,销售费用率/管理费用率分别提升6.78/2.46PCTs至23.89%/6.74%,整体净利率下降3.22PCTs至8.67%。 并表及加大备货,短期存货增加&现金流减少。期内存货42亿元,剔除并表因素同增25%(Kdilizi约9亿),主要受充分备货所致,存货周转天数也同比增加38天至171天,但存货增速与收入增速基本匹配;回款方面,应收账款周转天数与上年同期基本持平,为38天;此外,经营性净现金流净额为-4.18亿元,同比减少4.1亿元,主要为并表及人才引进带来劳务支出增加,及新品牌和原有品牌备货增加所致。 盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(剔除并表因素,2019H1收入占比达56),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强。此外Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同,共同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室);休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润18.97/21.57/24.45亿元、对应EPS0.70/0.80/0.91元、对应2019/20年PE16/14倍,维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-09-02 11.97 14.70 17.41% 12.30 2.76%
12.81 7.02% -- 详细
受Kidiiz并表影响,19年上半年公司收入与净利润分别增长48.57%与8.2%,扣非后净利润增长8.02%,其中19Q2公司收入与净利润分别同比增长35.81%与5.68%,盈利增速的放缓主要受Kidiiz亏损影响,剔除Kidiiz并表亏损1亿多,预计公司原主业收入与盈利增速分别在21%和25%左右,继续保持较快增速。 上半年公司休闲服和童装收入分别同比增长12.15%和81.66%,剔除Kidiiz并表影响,童装收入同比增长30%,公司在休闲和童装两大领域的龙头地位日益稳固。 分渠道来看,公司原有业务线下渠道收入增长18%,其中直营和加盟分别同比增长7.36%与20.83%;线上持续高增长,总收入增长35%(原有业务电商增长30%),收入占比26%。上半年电商子公司实现盈利6635万元,净利率11.4%,电商盈利释放速度明显加快。上半年公司休闲服门店净增加28家至3858家,拓店有所放缓,不含Kidiiz,童装门店净增253家至5546家。 上半年公司综合毛利率同比大幅提升6.49pct,除了毛利率较高的Kidiiz业务之外,原有童装与休闲服毛利率仍有提升(折扣控制)。受法国公司并表影响,期间费用率同比上升9.53pct。由于法国公司并表,再加公司积极备货和加大加盟授信,半期末公司应收账款较年初减少21%,存货较年初减少5%(剔除Kidiiz,预计原有业务存货同比增加25%左右),中期公司经营性现金流净流出4.2亿。 19年受Kidiiz并表亏损以及去年高基数的影响,预计公司盈利增长对比18年将有所放缓,但我们认为对今年增速暂时的放缓不必过分悲观,一方面增值税率的下调给公司增厚的盈利有望抵销一部分Kidiiz亏损并表的影响,另一方面从中长期来看,随着童装多品牌发力构建的绝对优势、线上业务受益于大平台的品牌头部化趋势的加快、新平台的不断涌现以及电商配套资源的不断成熟,叠加Kidiiz调整后的逐步扭亏,我们预计2020年起公司盈利增速将开始回升。 18年公司完成了从家族企业向职业经理人团队的传承,先后推出股权激励与第一期员工持股计划,总经理徐波与电商总经理邵飞春通过受让大股东合计806万股,管理层与骨干的增持有效实现了核心员工与公司利益的绑定,我们认为后续公司股权激励有望滚动延续,治理机制将进一步改善。 财务预测与投资建议 我们基本维持之前的预测,预计公司2019-2021年每股收益分别为0.70元、0.82元与0.96元,维持公司2019年21倍PE,对应目标价14.70元,维持公司“买入”评级。 风险提示:经济持续减速对服饰终端零售的影响,电商大平台流量分化的风险等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-30 12.26 14.60 16.61% 12.30 0.33%
12.81 4.49% -- 详细
事件: 森马服饰发布 2019年半年报, 2019H1收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为 82.19亿元 、 7.22亿元、 6.69亿元,同比48.57%/8.2%/8.02%; 2019Q2收入/归母净利润/扣非归母净利润分别为41.02亿元、 3.75亿元、 3.56亿元,同比 35.81%/5.68%/5.78%,业绩符合预期。收入大幅增长的原因在于 2019H1并表 KIDILIZ 集团,同时由于 KIDILIZ 集团继续亏损,利润增速显著低于收入增速。 点评: 原森马业务继续维持较高增速。 2019H1森马业务收入达 66.7亿元,同比增长 21.47%。 分渠道看, 线下收入达到 45.89亿元,同比增长17.98%,线下直营同比增长 7.36%,线下加盟增长 20.83%;线上收入达到 20.85亿元,同比增长 29.90%,依然快于线下增速。 2019H1森马业务渠道数量达到 9404家,直营 784家,净增 21家,加盟 862家,净增 260家,加盟渠道继续扩张。 分品类看, 休闲装收入达 29.4亿元, 同比增长 12.15%(2018年增速为 20.54%);森马童装收入约为37.30亿元,同比增长 29.98%,童装继续保持快速增长。 从利润端来看, 2019H1森马业务除税前利润总额为 11.05亿元,同比增长 27.9%KIDILIZ 并表拖累利润表现。 2019上半年 KIDILIZ 业务收入达 14.8亿元,其中线下直营/加盟/联营收入分别为 5.33亿元、 6.95亿元、 1.7亿元,线上收入 0.83亿元。门店数量为 757家,净减少 25家,其中新开 20家,关店 45家。 2019年上半年 KIDILIZ 童装毛利率约为65.54%, 除税前利润亏损 1.13亿元。 毛利率提升,费用率提升,净利率下降。 2019H1毛利率为 44.84%,同比提升 6.49pct,主要系休闲装毛利率提升及并表 KIDILIZ 童装毛利率较高。期间费用率同比提升 9.53pct, 主要系并表影响。净利率为8.67%,同比下降 3.22pct。 盈利预测: 考虑并表影响,预计公司 2019-2020年收入同比增长30.66%、 11.42%,利润同比增长 16.65%、 12.47%,目前股价对应公司2019年 PE 为 16.61X,维持买入评级。 风险提示: 终端消费继续疲软、 门店扩张放缓、并购不及预期
森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-30 12.26 -- -- 12.30 0.33%
12.81 4.49% -- 详细
事件: 公司发布 2019年半年报, 2019年上半年实现营业收入 82.19亿元,同比增长 48.57%;实现归属于上市公司股东的净利润 7.22亿元,同比增长 8.2%;实现扣非后归属母公司股东的净利润 6.69亿元,同比增长 8.02%。 基本每股收益为 0.27元,同比增长 8%。 2019H1原有主业营收增长稳健, Kidiliz 亏损影响业绩增速。 公司 2019年上半年实现营收 82.19亿元,同增 48.57%,主要系 Kidiliz 本期并表、原有童装业务增速较快、以及休闲装稳健增长,其中原有主业营收增速大于 20%,较为稳健;实现归母净利润 7.22亿元, 同增 8.2%,业绩增速远低于收入增速主要受 Kidiliz 业务尚未扭亏影响,剔除 Kidiliz 亏损影响业绩增速预计亦高于 20%; 实现扣非归母净利润 6.69亿元, 同增 8.02%。 单二季度实现营业收入 41.02亿元,同增 35.8%; 实现归母净利润 3.75亿元,同增 5.68%;实现扣非归母净利润 3.56亿元,同增 5.78%。 19Q2净利润增速慢于 19Q1,主要系 Kidiliz 单二季度亏损扩大。我们认为 Kidiliz由于整合时间不满一年,仍处于调整期,研发投入、开店调整支出均较大,预计短期亏损较大情况仍会持续,扭亏或需两年以上。 童装、 休闲装毛利率均有提升, 并表导致费用支出增加及存货同比增加。 19H1公司毛利率为 44.84%,较去年同期上升 6.49pct。其中,儿童服饰/休闲服饰分别提升 7.14pct/ 2.25pct 至 49.16%/ 37.18%。儿童服饰毛利率提升较多主要受 Kidiliz 并表影响(Kidiliz 毛利率>60%)。 19H1期间费用率 9.26pct 至 29.84%, 其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比上升 6.78pct/ 1.87pct/ 0.59pct/ 0.02pct,主要受合并 Kidiliz 相关费用影响,以及员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加。 19H1公司存货金额同比增长 58.97%,主要系本期合并 Kidiliz 以及增加销售备货,存货水平较年初减少 2.17亿元。经营性现金流净额为-4.18亿元,主要系 Kidiliz并表以及职工薪酬支出、租赁费用支出等增加。 童装增速提升, 休闲装内生增长稳定。 分品类看, 19H1童装、休闲装分别实现营收 52.12/ 29.44亿元,分别同增 81.68%/ 12.14%(18H1分别同增27.7%/ 21.91%),主营业务收入占比分别为 63.91%/ 36.09%。其中,童装 收入增长较快主要系本期 Kidiliz 并表,剔除并表影响原主业收入同增30%。童装业务增长由内生外延共同驱动,童装门店总数量较去年同期净增加 1322家至 6303家(+26.54%),原有童装门店数量较去年同期净增加 565家至 5546家(+11.34%)。休闲装收入增长主要由内生增长驱动,休闲装门店数量较去年同期净减少 25家至 3858家(-0.64%)。由于去年童装、休闲装开店数量均较多,预计今年拓店会有所放缓,并将着重促进店铺优化及新店运营。 线下整体稳步增长, 电商增速维持较快。 19H1公司线下业务实现营收59.88亿元,同比增加 53.98%。若剔除并表,则原有业务同增 17.98%至45.89亿元。其中,直营和加盟同增 72.14%/ 43.49%至 14.16/ 44亿元,联营为并表的 1.72亿元。若不考虑并表,原有直营 /加盟分别同增7.36%/20.83%。电商维持较快增长, 19H1同增 35.06%至 21.67亿元,其中 Kidiliz 电商收入约为 0.83亿元,剔除并表后电商收入增速近 30%。电商方面头部的巴拉巴拉优势稳固, Minibalabala 增速超 100%。 投资建议: 公司是休闲和儿童服饰双龙头,休闲装稳步复苏,童装龙头地位不断加固,多品牌模式下协同效应有望持续发挥,预测公司 2019-2021年 EPS 分别为 0.70元/ 0.80元/ 0.90元,对应 PE 分别为 15X/14X/12X,维持“推荐”的投资评级。 风险提示: 休闲服装复苏不及预期、店铺扩张不及预期、库存风险、经济下滑、新生儿出生率不及预期风险。
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19H1公司收入/归母净利润同比增48.6%/8.2%。19H1公司收入82.2亿元,同比增48.6%,剔除kidiliz,实现收入67.2亿元,同比增21.5%,归母净利润7.2亿元,同比增8.2%,毛利率44.8%,同比增6.5pct,净利率8.7%,同比降3.2pct。19Q2收入41亿元,同比增35.8%,归母净利润3.8亿元,同比增5.7%,毛利率48%,同比增10.3pct,净利率9%,同比降2.6pct。 巴拉持续保持高增长,并入kidiliz增厚收入。分业务看,童装收入52.1亿元,同比增81.7%,剔除kidiliz,实现收入37.1亿元,同比增29%,休闲装收入29.4亿元,同比增12.2%。分渠道看,我们估计19H1线下童装(剔除kidiliz)、休闲服收入分别同比增20%、3%,巴拉童装仍然保持了高速的增长,休闲服在景气度弱的情况下保持稳定。店铺数看,19H1童装(kidiliz)门店5546家,较期初增253家,休闲服门店3858家,较年初增28家。与去年同期比,休闲服、童装店铺数分别同比增-0.6%、+11.3%,单店面积上看分别同比增4.7%,5.8%,我们判断公司更注重店铺面积的增加,提升单品牌。 电商保持快速发展。19H1公司线上收入21.6亿元,剔除kidiliz实现线上收入20.8亿元,同比增30%,保持快速健康发展。其中,休闲服在第三方电商平台中的细分行业排名显著提升;巴拉巴拉品牌头部优势稳固;电商品牌Minibalabala增长迅速,营收同比增103%。 童装、休闲服毛利率均提升。19H1公司毛利率同比增6.5pct,其中童装毛利率49.2%,同比增7.1pct,主要系kidiliz定位高端市场,19H1毛利率66%,带动整体童装毛利率水平上升。休闲服毛利率37.2%,同比增2.3pct,我们判断主要由于折扣力度控制良好,正价率较高。 业务扩张带动销售费用显著增长。19H1净利率同比降2.6pct,主要系伴随业务扩张,员工薪酬、租赁费、广告宣传费等增加以及并购kidiliz造成运营费用增加,导致销售费用率同比增6.8pct至23.9%,管理费用率6.7%(2.5pct+),主要系研发投入增大,财务费用率-0.8%(0.3pct+),保持稳定水平。 加盟授信额度增加+kidiliz业务运营增加现金支出。19H1经营性活动现金净额-4.2亿元,主要系①加盟业务收入同比增20.8%,保持快速发展,公司扩大授信额度;②冬装保证金支出增加;③收购kidiliz导致服务外包、联营店铺分成等费用增加。 盈利预测与估值。公司童装打造完整品牌矩阵,主品牌巴拉巴拉扩展产品年龄线至婴幼童市场,品类延伸至出行、新生儿用品,进一步稳固龙头地位。休闲服提出“质在日常”品牌哲学,推出多个相应细分场景需求的产品,其新基本线系列在2019秋冬订货会中取得颇好客户口碑,力在打造品牌“二次成长”。我们预计公司2019、2020年实现净利润19.16、22.02亿元,给予2019年PE估值区间18-20X,对应合理价值区间12.78-14.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名