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森马服饰 批发和零售贸易 2019-08-13 10.42 -- -- 10.99 5.47% -- 10.99 5.47% -- 详细
童装和电商龙头效应提供整体公司的稳健增长,分红比例和ROE稳定,构筑安全边际 16-18年童装CAGR为26.74%,电商CAGR为50.89%,均为各自领域的龙头,基于强者恒强的马太效应,我们预计未来3-5年内童装及电商业务能够保持20-25%增长,折合为整体公司贡献营收增长15%左右、净利润增长15-20%,安全边际较高。另外公司对股东回报优厚,16-18年公司分红率分别为70.83%\59.09%\55.79%,ROE为14.83%\11.33%\15.94%,预计19年ROE约为16%左右。分红率约为55%-60%,对应目前股息率约为3.5%-3.8%。 超预期点:与市场观点不同,我们认为公司未来业绩的关键驱动因素为休闲服业务的边际改善,并非童装龙头持续快速增长 1)外部行业竞争格局改善:海外快时尚行业陷入疲软,港资休闲服品牌进入下滑通道,行业洗牌过后竞争格局改善,森马剩者为王的格局逐渐显现。2)内部自身变革取得成效:自14年来对供应链进行大刀阔斧的改革,当年实现供应商减半目标,订单规模化优势进一步凸显;18年对渠道进行优化,积极进驻购物中心新兴渠道。19年公司对森马品牌重新进行梳理定位,提出“质在日常”的品牌战略,并基于此对产品、渠道、营销方式进行升级,19冬订货会取得良好增长。全方位改革持续推进下,显现初步成效,公司市占率稳步提升。根据EUROMONITOR数据披露,森马国内市占率从13年0.7%提升至18年1.1%,在休闲装市场位列第三,仅次于绫致、优衣库。在消费需求逐渐复苏环境下,业绩增长中枢有望从5%提升至15%,打开二次成长周期,成为国内休闲服龙头,迎来戴维斯双击。 盈利预测及估值 预计公司2019-2021年营业收入为205.69/237.54/269.00亿元,同比增长30.86%/15.48%/13.24%,实现归属于母公司净利润分别为18.87亿/23.24亿/28.23亿元,同比增长11.41%/23.19%/21.47%;对应EPS分别为0.7/0.86/1.05元。我们给予19年20倍估值,给予“买入”评级。 催化剂 消费环境回暖;精益生产项目推动供应商生产成本进一步降低 风险提示 库存积压带来的存货减值风险;终端门店运营费用增加的风险;新品牌培育过程中投入过多导致费用率大幅增加的风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-06-21 9.88 -- -- 11.71 18.52%
11.71 18.52% -- 详细
休闲装改革进行,品牌力有望提升。休闲服饰面临的市场竞争剧烈,公司在“质在日常”的理念下,推进休闲装业务全面升级:1)成立休闲服饰工作坊,就品牌定位、消费者画像进行全面研究,为精准定位品牌,明晰发展路径打牢基础;2)产品端,优选供应商,打造高性价比产品,同时推出流行需求的现货产品(当前快反产品占比达到 20%+),此外公司对产品品类进行扩张,带动渠道端连带率提升;3)品牌端进行代言人调整,重视线上线下协同营销,配合门店形象刷新,吸引年轻消费者。我们判断休闲服饰的复苏有望持续,线下终端零售保持个位数增长。 童装保持高速增长。巴拉巴拉品牌作为童装市场龙头具备明显的竞争优势,终端流水保持双位数增长:1)渠道端,进驻购物中心早,占据核心位置(当前购物中心门店数量达到 1500+家),同时店铺面积仍处于提升的过程中; 2)产品覆盖婴童到中大童全年龄段的的童装、童鞋及饰品等品类,SKU 丰富,满足消费者的一站式购物需求,连带率高;3)加盟商与公司合作精密,且巴拉巴拉加盟商多具备正规治理体系,能够及时跟随公司应对市场变化。 电商业务收入占比贡献超 3成,进入发展新阶段。电商整体流量增长速度有所放缓,公司的电商也从过去的低价策略转向注重线上内容的发展策略,倾向于利用电商手段和年轻消费者保持沟通,重新组织内容,比线下更高效的满足新消费者的需求:1)推出线上专供款、线上专供品类(家居产品、箱包产品);2)线上线下业务相辅相成,注重两者营销协同,同时利用线上消费数据分析反哺线下业务,打通线上线下发货,提升效率,进而提升消费者消费体验。目前电商业务收入占比已经超过公司总收入 30%,在其运营优势下依然保持着相对高速增长,我们预计今年电商收入增速超过25%。 展望 2019,休闲装稳定,童装多品牌协同发展。我们认为 2018年公司旗下两个品牌进行了大规模的扩店,2019年门店增长相对平稳,而门店质量的提升将成为未来流水持续增长的基础。4-5月公司终端零售相对稳定,休闲装平稳复苏,巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持高速增长,与KIDILIZ 中高端童装形成完善童装矩阵,KIDILIZ 仍处于整合过程中,未来有望协同发展。 投资建议:作为休闲装和童装的双龙头公司,森马服饰童装业务国际化布局持续推进,品类矩阵得到完善,巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。 休闲装业务经历产品、供应链升级恢复增长。预计公司 2019-2021年实现净利润 19.0/21.6/25.5亿元,现价 10.00元,对应 19年 PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售景气度下滑风险;海外业务发展不顺风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-06 10.60 -- -- 11.19 5.57%
11.71 10.47%
详细
公司19年一季度扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%,符合预期。公司2019Q1收入41.2亿元,同比增长63.9%,归母净利润3.5亿元,同比增长11.1%,扣非归母净利润3.1亿元,同比增长10.7%。参考过往情况,假设KIDILIZ单季度收入8亿元左右,净利润亏损3500万元左右,公司原有业务19Q1收入同比增长30%+,净利润同比增长20%+,原业务增长态势良好。 并表带动整体规模提升,整体资产质量稳健。1)公司19Q1毛利率提高1.9pct至41.7%,净利率下降2.3pct至8.4%,主要是并表所致。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升0.3pct至5.9%,研发费用6518万元基本保持平稳。19Q1确认资产减值损失1.3亿元,同比增长79.3%。3)应收和存货环比略有改善,现金流有改善空间。19Q1存货40.8亿元,较18年末减少3.4亿元,仅考虑原品牌业务同比有所增长,主要是规模扩张备货所致。应收账款较年末减少2亿元至17.7亿元,19Q1经营性现金流净额为净流出3334万元,有改善空间。 原有品牌业务持续向好,18年加速开店为业绩持续提升奠定坚实基础。1)预计19Q1童装增长30%+,马卡乐和mini巴拉表现优秀。18年原有童装品牌收入80.5亿元,同比增长27.3%快于2017年增速。第二梯队品牌培育成熟进入高增长阶段,马卡乐零售端增长约60%,mini巴拉增长约翻倍。2)预计19Q1休闲服增长25%+,复苏向好趋势延续。休闲服18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,Minett从控股变并表略有影响,19年休闲服延续复苏趋势增长加快。3)并购欧洲童装龙头Kidiliz,快步布局国际化市场。 截止18年末KIDILIZ全球范围内782家门店,预计国内将先通过合资公司,在高端市场以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主进行拓展。 18年线下开店加速,店铺面积增长16%,电商扩品类高增长有望保持。1)18年线下门店达9905家,营业面积合计达181万㎡,新开店将直接拉动业绩增长。18年童装年净开店498家至5293家,门店面积同比增长20.5%至84万㎡,休闲装年净开店202家,剔除Minett实际净开约550家,期末门店数为3830家,门店总面积同比增长11.5%至89.65万㎡。受益18年开店速度和门店总面积增速加快,预计19年仍有望保持较快增长。2)电商18年收入41亿元,积极扩展新品类和配件加强竞争力,19年有望维持30%+增长。 公司18年开店明显加速为19年业绩打下坚实基础,童装龙头强者越强市占率快速提升,休闲装复苏趋势延续,维持买入评级。我们维持原盈利预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为16/13/12倍,维持买入评级。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-02 10.60 -- -- 11.19 5.57%
11.71 10.47%
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18年新开店效益继续释放,长期龙头强者恒强 我们认为:1)19Q1公司各项业务均表现健康,线上、线下增速继续靓丽,线下方面外延和内生共促增长,其中18年净开店幅度较大对19年一季度贡献突出、并且在19年全年将继续体现。2)从未来增长亮点来看,渠道方面,18年门店新开和关闭幅度较大,但长期来看公司外延仍有空间,公司童装、成人装在新兴渠道购物中心+奥莱渠道目前门店数分别为超1500家、超400家,均有继续拓展空间,另外原有经营不佳店铺的调整估计进入尾声。品类方面,公司积极拓展鞋、内衣、配饰等,挖掘新品类、扩大覆盖面,并可实现客户体验的提升。3)行业集中度持续提升背景下,巴拉巴拉强者恒强、并可带动公司自有品牌及外部品牌的培育发展、实现多品牌集团化运营。成人装产品、渠道、供应链等多方面持续提效,增长态势良好。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 14.14 33.15% 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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事件: 森马服饰发布2018年报,2018年营收为157.19亿元,同比增长30.71%,Q1-4同比增长21.57%、27.62%、17.25%、49.47%;归母净利润为16.94亿元,同比增长48.83%,Q1-4同比增长23.88%、26.01%、26.41%、235.16%。实现基本每股收益0.63元,并向全体股东每10股派发3.5元,当日股息率3.22%。 点评: 休闲装复苏,童装继续高增长,并表增厚收入。分业务看,休闲装实现恢复,收入增长20.54%,净增202家门店(为2830家),净增5.56%,实现近五年内最高增速;童装收入增长39.60%,门店净增1280家(为6075家,其中合并KIDILIZ集团782家),2018并表KIDILIZ集团童装收入7.77亿元,除去并表影响,童装收入增长27.3%,继续保持快速增长(2014-2017年增速为24.9%、24.8%、26.5%、26.4%),且达到近五年增速新高。分渠道看,线下收入增长30.26%,线上收入增长31.64%,除去并表影响,线下收入增长21.77%,线上收入增长30.75%,线上增速快于线下。森马业务直营渠道数量增长84家,加盟渠道增长700家,渠道扩张迅猛;2018年无论直营与加盟,新开店均面积明显大于关店面积,直营与加盟新开、关闭店均面积分别为158㎡/126㎡、212㎡/131㎡。KIDILIZ集团现有直营/联营/加盟渠道数分别为455/280/47店均面积89.56㎡,显著小于森马业务店均面积190㎡ 毛利率上升,净利率提升,存货增长较快。毛利率上升4.27pct到39.78%,主要系1)2017年休闲装去库存,2018年毛利率恢复,提升7.67pct;2)并表KIDILIZ集团毛利率高于巴拉巴拉,2018年毛利率约为62.9%。期间费用率提升2.19pct,主要系并表带来的销售费用增长。2018年折价收购KIDILIZ集团,并表带来1.9亿元营业外收入增加,净利率提升1.3pct。存货周转天数提升23天,主要系报表日只并表四季度收入,但并表全部KIDILIZ集团存货(约8-10亿),除去并表影响存货增长约40+%。 盈利预测:考虑并表影响,预计公司2019-2020年收入同比增长30.66%、11.42%,利润增长16.65%、12.47%,对应2019-2010年EPS为0.73元/股、0.82元/股,给予“买入”评级 风险提示:终端消费继续疲软、展店不及预期、合并不及预期
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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2018公司收入/净利润同比增31%/49%。2018公司收入157.2亿元,同比增30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增48.8%,Kidiliz于18年10月并表,若剔除影响,整体收入同比增24%,净利润同比增35%(剔除负商誉、Kidiliz亏损影响)。毛利率39.8%,同比增4.3pct,净利率10.7%,同比增1.3pct,扣非净利率8.5%,同比持平。18Q4收入59.6亿元,同比增49.5%,剔除Kidiliz影响,收入同比增29.8%。18Q4归母净利润4.2亿元,同比增235.2%,扣非净利润1.3亿元,同比增93.2%,毛利率41.4%,同比上升12.5pct,净利率7.0%,同比上升3.8pct,扣非净利率2.1%,同比上升0.5pct。 休闲服饰全年保持高增,不断扩大成人装领域份额。2018休闲服收入67.9亿元,同比增21%,系2013年至今最高增速,18H2在零售较为疲弱的大环境下,收入同比增19.7%,我们认为休闲服显高景气度主要系①供应链改革成果显著、②加盟商开店积极性逐步提升,外延增长贡献较大。我们估算线上同比增21%,线下同比增21%,其中线下面积同比增12%,同店高个位数增长(9%)。休闲服饰全年店铺3830家,同比净增202家。 童装保持稳定,Kidiliz正式加入丰富品牌矩阵。2018童装收入88.2亿元,同比增40%,剔除Kidiliz,同比增27%。我们估算线上同比增27%,线下同比增27%,其中线下面积同比增20%,同店约中个位数增长(7%)。童装全年店铺6075家,剔除Kidiliz为5293家,同比净增498家,目前Kidiliz旗下CATIMINI品牌已在中国开设首店。 全年毛利率39.8%,同比增4.3pct。全年毛利率显著增长,我们认为主要由于①休闲服折扣力度控制良好,正价率较高,毛利率同比增7.7%,②Kidiliz由于定位高端,毛利率较高,测算得64%,并表后增厚毛利。费用率均有所增加,主要系Kidiliz并表,同时伴随业务规模加速扩大,产品宣传、渠道投入、人工薪酬等开支相应增加。2018年销售费用率16.4%,同比增1.7pct,管理费用率5.6%,同比增0.3pct,财务费用率-0.5%,同比增0.2pct。 全年资产减值损失主要由一次性计提带来。2018年资产减值损失8.7亿元,同比增86%,剔除Kidiliz影响,资产减值损失约8.6亿元。从结构来看,存货跌价损失5.6亿元,占比净利润33%,同比降5pct,坏账损失0.18亿元,同比降43%,其余均为一次性减值计提,包括投资性房地产减值2.1亿元、固定资产减值0.47亿元、华人实业商誉减值0.37亿元、长期股权投资减值0.03亿元。我们认为伴随未来中国地产行业步入平稳发展阶段,地产和固定资产发生大额计提的概率较小。而商誉方面,由于Kidiliz收购为负商誉,此次计提完成后,公司不存在商誉风险。 存货水平较稳定,资金周转持续改善。2018年末公司存货44.2亿元,同比增85%,存货周转天数129.3天,同比增加22.9天。我们估计剔除Kidiliz并表影响,存货约36.17亿元,存货周转天数117.7天,同比增加11.2天,我们判断主要系直营占比有所提升,同时公司仍给予加盟商较大的支持力度。应收账款方面,2018应收账款周天数38.7天,同比减少11.7天,资金周转管理持续提升。 盈利预测与估值。公司通过对外投资、代理合作等方式引进国外优秀品牌,形成完整的品牌矩阵。我们预计2019年休闲服、童装将维持稳定开店速度,Kidiliz收入增速维持,逐步实现扭亏,预计2019、2020年实现净利润19.14、21.97亿元,给予2019年PE估值区间17-20X,对应合理价值区间12.07-14.20元,维持“优于大市”评级。 风险提示。终端零售低迷、电商增速下滑、存货规模持续高企、模式切换不及预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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19年Q1业绩增长11%,营收增速略超市场预期 森马服饰一季报取得营收41.18亿元,同增63.90%,归母净利润3.47亿元,同增11.06%,扣非业绩同增10.68%,营收增速高于市场预期。 主业表现继续强势,童装及休闲装均有优异表现一季度预计剔除Kidiiz并表影响,公司原有主业营收增长30%左右,其中我们预计童装增速高于30%,继续强势表现,而休闲装预计25%左右增长表现同样优异。考虑到一季度春节因素普遍开店较少,增长预计主要来自于同店。同时,预计Kidiiz一季度贡献营收8亿元左右,亏损预计在3000万左右亏损来算,若剔除并表影响预计公司主业业绩增长20%左右。 盈利能力有所下降,存货受并表影响拖累 Q1公司毛利率为41.68%,同比提升2.59pct,预计主要与毛利率较高的Kidiiz并表所致。期间费用率整体提升7.33pct至27.76%,其中销售费用率和管理费用率分别同比提升6.11pct和1.04pct,一方面受Kidiiz并表影响,同时也与公司加大品牌营销力度有关。营运能力方面,19Q1公司存货周转天数同比上升17.2天至159.2天,一是并表的Kidiiz业务直营占比较大,二是公司加大了采购备货力度。应收账款周转天数40.6天,同比下降4.6天,显示公司对渠道的议价能力有所增强。经营活动现金流净额为负,一方面受并表业务影响,另一方面公司加大秋冬装原材料采购后支付的供应商保证金增加明显。 童装龙头优势不断加强,休闲装有望保持稳定增长 综合来看,公司童装业务在18年竞争加剧背景市占率仍有进一步提升,龙头地位不断巩固,随着公司对Kidiz全球设计资源及供应链的整合,未来有望在实现全品类、全年龄段、各消费层次的全覆盖下,形成完整的儿童服饰板块多品牌矩阵,进一步加深童装业务竞争壁垒;而休闲装业务19年仍有望在产品创新、营销力提升及运营效率提升的推动下保持稳健增长。 主业表现持续优异,龙头壁垒不断加深,维持“买入”评级 作为国内休闲装及童装龙头,内生外延不断巩固中长期竞争优势,预计19-21年EPS0.71/0.82/0.97元,对应今年PE16/14/12倍,维持“买入”。 风险提示:行业景气度不及预期,公司童装市占率被挤占等
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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18年主业超预期增长,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。2018年公司实现营业总收入157.19亿元,同比增长30.71%;营业利润和归母净利润分别为20.80和16.94亿元,同比分别增长37.65%和48.83%;实现每股收益0.63元。分配方案为每10股派现3.5元(含税)。其中,18年森马主业收入同比增长24%至149亿元,实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。Kidiliz并表收入规模为7.95亿元,对净利润的影响金额为1.57亿元(并表净利润为-3555万元,并表产生1.93亿负商誉)。分季度看,受并表影响,18Q4收入同比增长49.47%至59.55亿元,营业利润同比增长201.18%至3.31亿元,归母净利润增长235.16%至4.22亿元。 主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,收入增长超预期,叠加Kidiliz 10月并表拉动,总收入增速达31%。 1)分品牌:18年主业收入同比增长24%至149.24亿元。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固,18年收入增长27.03%至80.30亿元,占比达到53.81%,门店数量净增498家至5293家,同店内生增幅估算为双位数增长;休闲装业务在弱市环境下收入同比增长20.54%至67.92亿元,门店数净增202家至3830家,估算同店低双位数增长。Kidiliz于18年10月并表,并表收入为7.95亿元,净亏损3555万元。 2)分渠道:原有主业直营收入同比增长20.37%至17.62亿元,其中直营门店净增84家至763家。原有主业加盟收入同比增长22.03%至89.96亿元,其中加盟店净增616家至8360家。原有电商业务收入同比增长30.75%至40.81亿元。Kidiliz自并表之日起,直营/加盟/联营/电商收入贡献分别为3.23亿元、3.22亿元、1.04亿元、2783万元。2018年底直营/加盟/联营门店数量分别为455个/47个/280个。 主业毛利率提升幅度大于费用率提升幅度,并表Kidiliz产生负商誉导致营业外收入增加提升利润弹性。 1)毛利率明显提升:服装行业毛利率提升4.18pct至39.95%,其中休闲服饰毛利率提升7.67pct至36.98%,童装业务毛利率提升0.71pct至42.23%。休闲服饰毛利率提升的原因主要为转销增厚、线下产品正价销售占比提升、折扣有所收紧,同时线上高毛利率的新品销售占比提升所致;童装毛利率提升主要为高毛利率的Kidiliz并表所致。 2)期间费用率小幅提升:公司整体费用率提升2.19pct至21.51%,其中销售费用率提升1.69pct至16.35%,主要为公司加大营销力度以及并表Kidiliz所致。管理费用率提升0.33pct至5.64%,主要因公司吸引优秀人才员工薪酬增加以及合并法国Kidiliz集团所致;因并表利息费用增加,导致财务费用率提升0.18pct至-0.48%。 3)18年资产减值同比增长86.13%至8.67亿元。其中坏账损失、存货跌价损失、长期股权投资减值损失、投资性房地产减值损失、固定资产减值损失、商誉减值损失分别为1838万元、5.57亿元、257万元、2.06亿元、4651万元、3720万元。其中存货跌价损失同比增长28.37%,而长期股权、投资性房地产、固定资产减值、商誉减值均为18年一次性计提。 4)理财等收益增加促使投资收益同比增加4790万元。 5)净利润率提升1.3pct至10.7%,净利润增速快于收入增速:剔除Kidiliz并表带来的经营性亏损3555万元以及负商誉(体现在营业外收入科目1.93亿元),预计18年主业实现净利润15.37亿元,同比增长35.06%。 并表导致存货及应收账款规模增加,叠加费用投入力度加大影响,经营活动净现金流下滑明显。 1)18年末公司存货规模同比增长85.27%至44.17亿元,主要由于销售增加相应备货增加以及合并转入Kidiliz集团存货所致。 2)18年末公司应收账款规模同比增长37.30%至19.53亿元,主要由于合并转入Kidiliz集团应收账款所致 3)经营活动现金净流量同比下降56.41%至9.55亿元。其中经营活动现金净流出同比增长40%,主要由于伴随业务增长,租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团所致。 盈利预测与投资建议:公司休闲装和童装业务在产品力提升、供应链提效、渠道结构优化等方面的持续改善下,运营稳健。TCP、Kidiliz与巴拉品牌在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面具备整合价值。在弱市环境下,公司作为大众休闲及童装龙头,主业可持续稳定增长性较强,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计19年净利润表现不及收入。 预计2019-2021年EPS分别为0.69、0.80和0.92元,目前总市值293亿,对应19PE15.6X,估值不高,维持“强烈推荐-A”的投资评级。 风险提示:终端消费持续疲软,库存增加的风险,收购公司业绩亏损风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
11.71 6.45%
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童装引领公司营收增长,低基数推动利润扩张:2018年公司营收增长31%,归母净利增长49%。整体来看,我们认为:(1)Q4营收受Kidiliz并表影响7.77亿元,全年原业务主营营收增长24%;(2)净利润高增速一是受益于营收高增速,二是2017年Q4库存清理形成利润低基数;(3)童装品类营收增长40%,并购法国Kidiliz拓展高端细分领域,未来有望凭借龙头地位持续较快增长;(4)休闲品类营收增长21%,毛利率回升,产品结构优化、数字化营销等因素推动品类回暖。 内生外延齐增长,童装增速持续,休闲增速回暖:渠道方面,若不考虑Kidiliz并表,2018年公司门店数量增加8%到9123家。其中直营门店增加12%到763家,积极开拓购物中心渠道推升直营占比,加盟门店增加8%到8360家,加盟商开店意愿较强。并表Kidiliz集团增加782家童装门店,合计公司门店达9905家。 分渠道看,若不考虑Kidiliz并表,内生外延共同推动线下渠道营收增长22%至107.6亿元,线上渠道实现营收增长31%至40.8亿元,其中双十一当天零售业绩达11.4亿元,巴拉巴拉取得童装品类第一,森马取得男装品类第四的成绩。Kidiliz并表后公司线下渠道营收增长30%,线上渠道营收增长32%。 分品类看,公司童装、休闲服装分别实现营收88.2亿元、67.9亿元,占营收比例分别约43%、56%。其中童装品类营收增长39.6%,毛利率上升0.71pct至42.23%,店均营收提升10%,2018年重点大型零售企业中童装增长6.7%,增速高于男装的0.4%与女装的0.9%,预计未来童装仍将是服装中增速较快的品类。公司凭借童装市场龙头地位,有望在童装集中度提升过程中持续实现较快扩张。休闲品类营收增长20.5%,产品优化等因素推动品类回暖,休闲品类毛利率上升7.67pct至36.98%,已恢复2017年以前的水平,店均收入增加14%。公司休闲品类调整成果显现,增速回暖。 2018年轻装上阵,毛利率回到正常水平,推动公司净利率回升:盈利能力方面,公司2017年库存清理,2018年轻装上阵,毛利率提升4.27pct至39.78%,回到2017年前的正常水平。品牌宣传及IP合作使销售费用率增加1.69pct至16.35%,产品设计优化及Kidiliz并表推动管理及研发费用率微升至5.64%,财务费用率微升至-0.48%。期间费用率合计提升2.19pct至21.51%,另有资产减值占营收增加1.65pct至5.52%,最终公司净利率提升1.30pct至10.70%。 存货方面,2018年末由于Kidiliz并表以及春装备货,存货同比增加85%至44.2亿元,占营收比例提升8.28pct至28.1%。现金流方面,2018年经营活动现金流量净额同比减少56%至9.6亿元,主要是租金、广告营销费用增加以及并表Kidiliz导致。 基础设施建成投产降本增效,休闲童装品类计划更进一步:报告期内,公司嘉兴仓储物流基地建成投产,供应链优化降本增效,杭州电商产业园项目稳步推进,年内有望部分建成投产,推动电商渠道持续较快增长。2019年,公司休闲服饰品类继续推动产品创新,提升产品竞争力,并加大品牌宣传力度,与IP合作提高曝光度;童装品类已形成全品类、全年龄段、各消费层次品牌布局,巴拉巴拉有望继续保持龙头地位,Kidiliz集团旗下Catimini品牌已在中国开设首家店铺,未来将与Absorba品牌共同填补公司高端细分市场。 投资建议:我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为0.71、0.83和0.96元。 净资产收益率分别为14.8%、15.4%和16.3%。目前PE(2019E)约为15倍,维持“买入-A”建议。 风险提示:童装市场竞争更加激烈;品牌传播投入力度加大推升费用率;并购项目业绩回暖或不达预期;加盟模式业绩受终端零售影响滞后。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
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弱市环境下主业表现超预期,产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动19Q1年主业收入及净利润增幅为20%-25%。估算Kidiliz并表收入达10亿左右,亏损金额介于3000-4000万元之间。展望19年,森马休闲装运营层面持续改善下,预计将保持稳健运行。巴拉在维持绝对龙头地位的同时与TCP、Kidiliz在品牌定位及客群上发挥互补效应,并在产品研发、国际市场运营和全球采购等方面有望产生协同效应。预计19年主业业绩仍可保持中双位数增长,但考虑到Kidiliz尚未扭亏,预计净利润增长表现不及收入。目前市值305亿元,对应19PE16X,估值不高,维持“强烈推荐-A”评级。 19Q1主业保持25%稳健增长,并表尚处于亏损状态的Kidiliz品牌导致利润增速不及收入增速。19Q1公司实现营业收入41.18亿元,同比增长63.90%;营业利润和归母净利润分别为4.46和3.47亿元,同比分别增长9.06%和11.06%;实现每股收益0.13元。其中森马主业收入及净利润预计增长20%-25%。Kidiliz并表收入规模在10亿左右,净利润亏损3000-4000万元。 主业在产品力提升/供应链提效/渠道结构优化及有序扩张驱动下,19Q1收入增长超预期,叠加Kidiliz并表拉动,总收入增速达64%。分品牌看,估算19Q1主业收入同比增长20%-25%。其中童装巴拉品牌龙头地位稳固,线下收入增速预计为20%+;休闲装线下业务在弱市环境下收入增幅预计为低双位数;电商增速达25%+。Kidiliz19Q1并表收入约为10亿元左右,净亏损3000-4000万元。 并表导致毛利率提升幅度不及费用率提升幅度,叠加资产减值损失增加影响,净利润增速慢于收入增速。1)高毛利率的Kidiliz并表导致19Q1毛利率同比提升2.59pct至41.68%。2)并表也导致期间费用率提升7.33pct至27.76%,其中销售费用率/管理费用率/财务费用率提升幅度分别为6.11pct/1.04pct/0.19pct。3)资产减值损失金额增加5900万元,亦因合并Kidiliz所致。4)整体净利润率同比下降3.89pct至8.36%,净利润同比增长11.06%至3.47亿元,拆分来看森马主业净利润金额3.7亿-3.9亿元,同比增幅介于20%-25%之间,Kidiliz亏损3000-4000万元。
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公司发布2018年年报,期内实现营收157.19亿元(+30.71%),分别实现归母/扣非净利润16.94/13.34亿元,分别同增48.83%/30.14%,其中Q4实现营收59.55亿元(+49.47%),分别实现归母/扣非净利润4.22/1.27亿元,分别同增235.16%/93.22%。剔除KidilizQ4并表影响,预计2018年/18Q4分别实现营收149.24/51.6亿元(+24.1%/+29.5%),同时公布利润分配预案,拟每10股现金派息3.50元(含税),按现价计算股息率3.22%。 原主业表现亮眼,Q4营收增长提速。在终端消费需求偏弱的背景下,剔除Kidiliz贡献的并表收入7.95亿元,公司原主业2018年营收仍保持快速增长(24.1%),Q4单季度营收增速超预期,环比提速12.25PCTs至29.5%,一方面因下半年仍处于快速扩店期,18H2净增门店259家,而2017全年仅增171家门店。另一方面线上双十一销售额实现11.4亿元(+38.70%)带动18Q4电商较快增长。 分品牌:童装延续高增长,休闲装增速回升明显。1)童装(不含Kidiliz):2018年实现营收80.47亿元(+27.30%),净增门店498家至5293家,同时单店面积同增13.3平米至159平米,同时终端坪效也有所提升,外延内生的双重增长,体现龙头品牌优势。2)Kidliiz:实现营收7.95亿元,其中直营/加盟/联营/电商收入占比分别为41.55%/41.49%/13.39%/3.58%。目前仅有门店782家,具有较大扩张空间。同时其与巴拉巴拉定位互补、供应链可协同,促进二者共同发展。3)休闲装:休闲装板块改革2017年基本到位,2018年开始释放红利,2018年收入同增20.54%至67.91亿元,较上年大幅提速(2017年:+0.6%),复苏明显:渠道方面,2018年重启开店,门店数达到3830家(+202家)。店效方面,同样受益于持续开大店,单店面积同增12.5平米至234平米,同时坪效预计也有所增加(预计个位数增长)。此外,公司加大产品研发设计投入(扩张产品风格线、与国际知名设计研发趋势机构合作等)、推进多元化营销(纽约时装周、森马超级粉丝节等),产品力和品牌力得以提升,或将实现休闲装平稳增长。 分渠道:线下加快渠道布局,线上业务发展迅速。1)线下:实现营收115.08亿元(+30.25%),其中直营/加盟/联营(Kidiliz)收入占比分别为18.12%/80.98%/0.90%。从增速上看,剔除Kidiliz并表影响,直营/加盟收入分别同增20.47%/22.03%,其增速高于门店数量的增长,说明各渠道店效均有提升。数量看(剔除Kidiliz),直营/加盟分别拥有门店763/8360家(+84/+616);单店面积分别为203/189平米(+5.2/+12.7)。2)线上:电商通过品牌、内容、产品和体验的提升,全年实现营收41.09亿元(Kidiliz仅0.27亿元),同增31.64%。其中MiniBalabala增长迅速,天猫双十一入榜童装Top10。 毛利率提升,带动净利率水平回升。期内,受益于高毛利率的Kidiliz(预计近60%)并表带动童装业务毛利率提升(+0.71PCTs至42.23%),以及规模化经营、供应链优化的休闲服饰毛利率大幅提升(+7.67PCTs至36.98%),公司整体毛利率提升4.27PCTs至39.78%。费用方面,因并表带来员工薪酬、广告宣传费、利息支出等费用增加,导致销售/管理费用率同增1.69/0.33PCTs至16.35%/5.64%。此外,期内因并表及原有品牌备货增加,存货跌价损失增加1.23亿元、一次性减值损失+2.9亿元。但预计同期折价收购Kidiliz增加了营业外收入综合来看净利率提升+1.30PCTs至10.70%。 并表致存货大幅增长,应收账款周转加快。由于Kidiliz并表、以及原有品牌销售增加相应备货增加,2018年公司存货周转天数同增23天至129天,且存货余额同增+85.27%至44.17亿元。受此影响,公司经营活动产生的现金流量净额为9.55亿元(-56.41%),与归母净利润相差7.39亿元。同期应收账款余额为19.53亿元(+27.30%),周转天数同降12天至29天,说明经销商盈利能力良好,回款速度加快。 盈利预测及投资建议:公司童装业务赛道好,成为收入主要驱动力(2018年收入占比提升3.58PCTs至56.14%),且在渠道/品牌/供应链优势支撑下,巴拉巴拉有望强者愈强(国内市占率5.6%/No.1)。同时,Kidiliz的加入有望与公司在供应链等方面协同,共同发展,同时推动公司拓展国际市场(目前已成立法国产品研发室)。休闲装业务在供应链改革(精简供应商/建立快反体系等)、渠道结构优化(提高购物中心占比、加开大店)的推动下,有望保持平稳增长。预计2019/20/21年净利润19.06/21.8/24.8亿元、对应EPS0.71/0.81/0.92元;维持“增持”评级。 风险提示:消费疲软,休闲装经营低于预期;童装开店速度放缓,增长不达预期。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-01 11.00 -- -- 11.19 1.73%
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休闲服开始恢复性增长,童装继续保持高增长 分产品看,2018年公司休闲服收入67.92亿元,同比增长20.54%,毛利率36.98%,上年同期29.31%。童装收入88.25亿元,同比增长39.60%,毛利率42.23%,上年同期41.52%。剔除kidiiz并表影响,童装收入80.48亿元,同比增长27.31%。分渠道看,2018年休闲服门店数量3830家,净增加202家,剔除kidiiz并表影响,童装门店数量5293家,净增加498家。2018年公司电商业务快速发展,收入40.69亿元,同比增长31.53%。 综合毛利率提高,期间费用率稳定,经营性现金流净额有所下降 公司2018年综合毛利率38.77%,上年同期35.51%,主要由于休闲服毛利率提升。期间费用率21.51%,上年同期19.32%。经营性现金流净额9.55亿元,下降56.41%,由于kidiiz并表和购买存货增多所致。存货周转天数和应收账款周转天数为129天和39天,上年同期106天和50天。 资产减值和营业外收入大幅增加,分别增长86.13%和1645.08% 2018年公司计提了8.67亿元资产减值,其中坏账损失0.18亿元、存货跌价5.57亿元、长期股权投资减值0.03亿元、投资性房地产减值2.06亿元、固定资产减值0.47亿元、商誉减值损失0.37亿元,其中投资性房地产和固定资产主要是店铺,考虑到房地产调控趋于平稳,未来继续大幅计提概率不大。营业外收入2.01亿元,主要由于kidiiz并表一次性收益。 2019-2021年EPS预计分别为0.72元/股、0.87元/股、1.03元/股 参考公司过去三年平均市盈率(TTM)18.4倍,给予公司2019年18.5倍市盈率,合理价值13.32元/股,维持公司“增持”评级。 风险提示 终端销售不景气;存货减值计提风险;法国公司投后管理不善风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-04-29 10.62 15.98 50.47% 11.55 5.38%
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事件:公司2018年实现营收157.2亿元,同比+30.7%,归母净利润16.9亿元,同比+48.8%,扣非后归母净利润同比+30.1%。 毛利率大幅提升,期间费用率略微上升:2018年公司毛利率上升4.27pp至39.8%,主要是休闲服饰毛利率提升7.67pp且收入占比大幅提升所致。期间费用率上升2.19pp至21.5%。其中财务费用率上升0.18pp至-0.5%;销售费用率上升1.69pp至16.4%,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致;管理费用率上升0.33pp至5.6%,员工薪酬增加及合并法国KIDILIZ集团第四季度所致。 品类:休闲服饰和儿童服饰为主导产品。公司拥有以森马品牌为代表的成人休闲服饰和以巴拉巴拉品牌为代表的儿童服饰两大品牌集群。(1)休闲服饰:2018年休闲服饰门店数量为3830个,净增加202个,实现营收67.9亿,占比43.2%,同比+20.5%,毛利率为37%。(2)儿童服饰:2018年儿童服饰门店数量为6075个,净增加1280个,实现营收88.2亿,占比56.1%,同比+39.6%,毛利率为42.2%(2018年公司全资收购了KIDILIZ集团,期末数合并计入公司按儿童服饰品类本期增加数及期末数)。 渠道:布局一二三四线市场,覆盖区域广泛。2018年公司已在全国各省、自治区及直辖市建立了9905家线下门店,新增2758家(直营768,联营280,加盟1710),净增加1482家(直营539,联营280,加盟663)。其中直营店1218家,联营店280家,加盟店8407家;同时,公司在淘宝、天猫、唯品会等国内知名电子商务平台建立了线上销售渠道。(1)线下销售:2018年公司线下主营业务收入115.1亿元,同比增长30.1%。其中直营店收入20.9亿元,加盟店收入93.2亿元,联营店收入1.0亿元。(2)电子商务:2018年公司电商业务继续保持快速发展的态势,实现主营业务收入41.1亿元,增长率31.6%。 盈利预测与评级。预计公司2019-2021年的归母净利润分别为20.5亿元、24.2亿元和28.2亿元,对应EPS分别为0.75元、0.88元和1.03元,对应PE分别为14/12/10倍。考虑到公司未存在龙头溢价,给予公司2019年22倍估值,对应目标价为16.5元,维持“买入”评级。 风险提示:宏观经济波动风险;童装竞争加剧风险;线上平台流量分化风险。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-04-29 10.62 -- -- 11.55 5.38%
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改革效益释放,童装、休闲装良性增长,期待多品牌开花 我们认为:1)2017年公司前期调整改革到位,2018年休闲装恢复良好增长、回归净开店,明星业务童装和电商均保持了较高增速。多项业务未来均可期待持续健康增长。2)行业竞争日趋集中,公司拥有童装龙头品牌巴拉巴拉和本土休闲装领先品牌森马,具备先发优势和资源、经验、影响力多方面积累,龙头优势有望持续凸显。3)公司引入北美童装品牌TCP、并购法国童装公司KIDILIZ,有望发挥巴拉巴拉国内龙头领先优势、拓展新发展空间,并利用国际品牌全球化采购、运营经验实现公司经营能力与国际接轨,为未来走出去提供良好借鉴。4)短期KIDILIZ品牌并表,将增厚收入、但在利润端形成一定拖累。 根据公司限制性股票激励目标,以2017年为基数,2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%,营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 公司实控人之一周平凡、邱艳芳计划于2018年11月开始6个月内分别减持不超2%股份(大宗交易或集中竞价)、5%股份(协议转让),截至2019年3月6日周平凡已累计减持1.08%股份。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-04-29 10.62 -- -- 11.55 5.38%
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公司2018年扣非归母净利润13.34亿元,同比增长30.1%,符合预期。1)公司2018年收入157.2亿元,同比增长30.7%,归母净利润16.9亿元,同比增长48.8%。不含并表,收入149.24元,同比增长24.1%,归母净利润(扣除并购投资收益)14.5亿元,同比增长28.9%。2)Q4单季度原有品牌业务增长加速。18Q4单季度收入59.6亿元,同比增长49.5%,归母净利润4.2亿元,同比增长235.2%,不含并表,收入51.6亿元,同比增长29.5%,归母净利润(扣除并购投资收益)1.92亿元,同比增长51.5%。3)每10股派息3.5元(含税),分红比例57.4%,股息率3.36%。 原有品牌巴拉童装市占率加速提升,森马休闲服复苏向好。1)内生+外延童装快速发展,18年童装收入88.3亿元,占收入56.1%。其中,原有巴拉童装收入80.5亿元,同比保持快速增长27.3%,收入占比达51.2%,下半年开店加速,年净开店498家至5293家。2)休闲服森马复苏向好,同比增长20.5%。18年实现收入67.9亿元,同比增长20.5%,上半年开店为主,下半年门店数有所调整,年净开店202家,期末门店数为3830家,且大店数量明显增加,截至期末店面总面积为89.65万㎡,较期初增加9.28万㎡。 并购欧洲童装龙头Kidiliz,18Q4并表,国内试水开店拓展童装版图。1)8.28亿元现金全资收购Kidiliz,构筑国际化平台。Kidiliz并表2018年Q4一个季度,并表收入7.95亿元,利润亏损3555万元,并购产生一次性投资收益1.9亿元,截止18年末KIDILIZ共有门店782家。2)高端童装细分市场加速布局,并购Kidiliz和代理TCP均在国内落地开店。收购助力公司在高端市场拓展以KIDILIZ集团旗下CATIMINI品牌和ABSORBA品牌为主的全渠道零售业务的组合,目前CATMINI已试水门店1家,TCP开店5家。 渠道布局优化,线下快速开店,电商收入高增长破40亿。1)线下门店达9905家,其中直营门店1218家,联营280家,加盟8407家,营业面积合计达181万㎡。2)电商仍维持较高增长收入达41.1亿,同比增长31.6%,占收入比26%。 并表带动整体规模提升,18年减值准备+负商誉带来一次性影响,整体资产质量稳健。1)毛利率提升带动净利率略有提高。公司18年毛利率提高4.3pct至39.8%,带动净利率上升1.3pct至10.7%。2)并表影响费用率提升明显。销售费用率上升1.7pct至16.4%,管理费用率上升2.37pct至5.6%,研发费用3.64亿基本保持平稳。3)谨慎计提各项资产减值准备,提升资产质量。18年确认资产减值损失8.67亿元,同比增长86.1%,其中投资性房地产一次性减值2亿元,存货跌价损失5.6亿元,同比增长28.4%。4)并表带动应收和存货上升明显,现金流有改善空间。18年末存货44.2亿元,预计并表带来近10亿元,测算得原自有品牌存货约34亿元,同比增长40%+,主要是规模扩张备货所致。18年经营性现金流净额为9.5亿元,同比下降56.4%,主要是并表拖累。 公司维持稳健向好增长态势,童装龙头加速收割市场,休闲装复苏趋势延续,并购助力多品牌布局落地,维持买入评级。公司18Q4内生原有品牌增长加速,外延并购欧洲童装龙头集团落地,吸纳两位管理经验丰富高管为副总经理,有望加快国际化步伐。我们维持原盈利预测,新增2021年预测,预计19-21年归母净利润为19.0/22.8/26.4亿元,对应PE分别为15/13/11倍,维持买入评级。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名