公司公布 2024年中报： 24H1营收 24.79亿元/yoy+0.36%，归母净利润3.44亿元/yoy-15.6%，扣非归母净利润 3.04亿元/yoy-11.48%。 分季度看，24Q1/Q2营收分别同比+4.84%/-4.55%，归母净利润分别同比-2.09%/-38.32%，扣非归母净利润分别同比+6.93%/-44.26%， Q2受国内消费信心不足及极端气候影响业绩承压下滑。 乐飞叶持续快增， 哈吉斯保持稳定。 1） 分品牌： 24H1报喜鸟/哈吉斯/宝鸟/乐飞叶/恺米切&TB 收入分别同比-3.7%/+0.3%/-2.3%/+32.2%/-5.9%、收入分别占比 31%/35%/20%/6%/4%， 乐飞叶品牌受益于户外赛道高景气保持快速增长，哈吉斯保持扩店收入稳定，主品牌报喜鸟及宝鸟受消费环境影响有所承压。截至 24H1末报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶门店数分别为 807/467/80家，分别较 23H1末+22/+36/+17家。 2） 分渠道： 24H1线上/直营/加盟/团购收入分别同比-2.3%/-3.3%/+7.4%/-1.7%、分别占比 15%/41%/14%/ 22%，截至 24H1末直营/加盟门店分别 816/956家、较 23H1末+70/+32家，加盟门店扩张+运营改善带动收入增长。 毛利率同比提升，费用率上升致净利润率下降。 1）毛利率： 24H1同比+1.46pct 至 67.0%， 各渠道毛利率均同比提升， 我们判断主因坚持高质量可持续发展，持续控制折扣。 2）费用率： 24H1期间费用率同比+2.65pct至 48.74%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+2.85/+0.26/+0.03/-0.49pct 至 40.49%/7.17%/1.91%/-0.83%， 销售费用率提升较多主因开店相关费用增多、直营门店费用刚性导致负向经营杠杆。 3）归母净利润率： 结合毛利率、费用率及其他损益变动（24H1政府补助同比减少 3102万元）， 24H1归母净利率同比-2.62pct 至 13.87%。 4）存货： 截至 24H1末存货 10.7亿元/yoy-1.05%，存货周转天数同比+7天至 258天，存货控制较好。 5）现金流： 24H1经营活动现金流净额 1.4万元/yoy-59%，主因收到政府补助减少， 采购货品、 上年度员工奖金、渠道拓展及运营支出等增多。截至 24H1末货币资金 18.4亿元/yoy+22%。 盈利预测与投资评级： 公司为国内多品牌中高端男装领先企业， 24H1在低迷的市场环境下收入持平略增，同时继续践行中高端服装品牌定位、严控折扣， 各渠道毛利率进一步提升，但受市场推广相关费用增加影响利润承压。 考虑国内消费延续偏弱表现，我们将 24-26年归母净利润预测值从 8.06/9.29/10.69亿元下调至 6.54/7.42/8.31亿元，对应 PE 分别为8/7/6X， 估值较低， 维持“买入”评级。 风险提示： 经济及消费疲软，小品牌培育期较长等。

公司发布 2024年中报， 2024年上半年收入+0.4%至 24.8亿，归母净利润-15.6%至 3.4亿，扣非归母净利润-11.5%至 3.0亿。 外部环境导致零售端承压， HAZZYS 渠道依然实现净开。 上半年来看，公司 2024年上半年收入+0.4%至 24.8亿，归母净利润-15.6%至 3.4亿，扣非归母净利润-11.5%至 3.0亿。单二季度来看，公司收入-4.6%至 11.3亿，归母净利润-38.3%至 0.9亿，扣非归母净利润-44.3%至 0.7亿。主要系报告期内终端零售较预期疲软，叠加天气和高基数的影响导致零售整体承压。 分品牌来看， 2024年上半年， HAZZYS 收入+0.3%至 8.6亿，渠道较 23年年末净开 10（直营+8/加盟+2），渠道终端数量达 467家；报喜鸟-3.7%至 7.7亿，渠道数量较 23年末净减少 10家（直营-3/加盟-7）至 807家；宝鸟-2.3%至 5.1亿； 乐飞叶+32.2%至 1.5亿。 毛利率持续提升， 非经因素影响叠加经营杠杆加重原因导致利润端承压在严格的终端折扣控制+拓展渠道并升级影响下，公司毛利率持续提升，2024H1，公司线上销售/直营销售/加盟销售/团购渠道毛利率同比提升3.3pp/1.4pp/3.4pp/1.0pp， 合计毛利率同比提升 1.7pp 至 68.2%。 费用情况来看，单二季度，公司销售费用率同比+5.0pp 至 45.7%，销售费用绝对额同比+7.1%，主要原因系公司持续加大市场开拓力度，员工人数增加及渠道拓展所带来的费用增长；管理费用率同比+0.5pp 至 8.4%，费用绝对额同比+1.4%； 研发费用率同比+0.2pp 至 2.3%，财务费用下降 3220万， 因报告期内到期的银行定期存款较上年同期增加所致。 非经常因素方面， 2024年上半年，公司收到政府补贴 5183万，较去年同期减少2836万，其中 Q1/Q2分别减少 2756万/80万。 除此以外， 虽然公司参投的项目已有部分实现上市退出，但由于市场整体资本化放缓，目前仍有部分已参投项目资本化进展低于预期，投资收益相较去年同期减少 1835万。 盈利预测与估值： 过去数年尽管有外部因素干扰，公司依旧表现出了明确的向上趋势；我们认为，公司在品牌力、渠道资源、以及供应链资源上的丰厚底蕴值得期待。 我们预计 24/25/26年公司有望实现归母净利润 6.8/7.6/8.3亿， 增速为-2.02%/+10.40%/+10.20%，对应当前市值 PE 为 7X/7X/6X，作为高分红、低估值标的，维持“买入”评级。 风险提示： 终端消费力下降；消费者需求变化；

上半年收入增长 0.4%， 毛利率提升， 归母净利润承压。 报喜鸟是国内中高档男装品牌集团。2024上半年服装零售整体承压、叠加公司去年同期基数较高，上半年收入同比增长 0.4%至 24.8亿元。通过严控折扣， 毛利率同比提升 1.5百分点至 67.0%； 主要由于加大市场开拓力度， 员工人数、 品牌推广费用增加， 销售费用率增加 2.9百分点至 40.5%。 受销售费用率上升、 政府补助及投资收益较上年同期减少影响， 归母净利润同比下滑 15.6%至 3.4亿元， 归母净利率下降 2.6百分点至 13.9%。 从营运情况看， 库存周转天数同比上升7天至 258天， 产成品存货余额上升 0.4%。 公司中期拟每 10股派发现金红利 0.7元， 总派息额 1.02亿元， 分红率约 30%。 第二季度零售承压， 收入及净利润下滑。 受天气、 整体零售环境影响， 公司第二季度销售情况低于预期， 收入同比下降 4.5%； 严控折扣下毛利率同比增长 1.1个百分点至 66.0%， 受收入下滑负杠杆以及加大市场开拓力度影响，销售费用率同比上升 5.0百分点； 归母净利率同比下滑 4.6百分点至 8.3%。 哈吉斯开店速度放缓营收稳健， 各渠道毛利率均有提升。 分品牌看， 1） 报喜鸟收入同比下降 3.7%， 门店数量增加 2.8%， 单店收入降低 5.6%； 相较去年底门店数量减少 10家。 2） 哈吉斯收入增长 0.2%。 2023年哈吉斯恢复较快的开店步伐， 2023年门店同比净增 9.6%至 457家， 2024上半年开店速度放缓， 门店同比增加 8.4%， 单店收入同比下降 8.0%， 相较去年底净开 10家。 3） 宝鸟收入同比-2.3%， 团购业务全年预计仍有稳健表现。 4） 乐飞叶受益于户外赛道高景气， 收入同比+32.2%， 门店上半年净开 5家， 单店收入同比增加 4.1%。 分渠道看， 加盟渠道收入增速 7.4%， 一定程度抵消了线上、 直营收入下降带来的影响； 各渠道较同期毛利率均有提升， 直营/加盟/团购/线上毛利率分别+1.3/2.4/1.0/3.3个百分点至 78.4%/69.8%/48.6%/73.4%。 风险提示： 线下消费持续疲软、 品牌形象受损、 渠道拓展不及预期。 投资建议：高基数上增长稳健， 毛利率提升， 继续看好中长期成长前景。2024上半年在高基数上收入增长稳健， 库存良性， 零售折扣收窄， 但受经营负杠杆以及加大市场开拓力度影响， 销售费用率提升、 同时净利润受到政府补助和投资收益等非经营性因素负面影响扰动。 基于下半年消费复苏趋势仍然较弱， 同时公司仍处于快速扩张期、 销售支出较大， 我们下调盈利预测， 预计2024~2026年归母净利润分别为 6.6/7.5/8.3亿元（前值为 8.1/9.2/10.4亿元） 。 基于盈利预测下调以及行业估值中枢下移， 下调目标价至 5.4-5.8元（前值为 8.0-8.5元） ， 对应 2024年 12-13x PE， 维持“优于大市” 评级。

公司上半年实现营业收入24.8亿，同比增长0.4%，实现净利润3.4亿，同比下滑15.6%，其中24Q2收入和净利润分别同比下滑4.5%和38.3%，低于市场预期。 主品牌增长承压，哈吉斯品牌稳健增长，乐飞叶增速较快。1）主品牌：24H1收入同比下滑3.7%，门店数为807家，净关10家。2）哈吉斯：24H1收入同比增长0.2%，门店数为467家，净开10家。3）乐飞叶：24H1收入同比增长32.2%，门店数为80家，净增5家。4）宝鸟：24H1收入同比下滑2.3%，我们推测主要受到发货节奏影响，预计下半年将恢复稳健增长。 分渠道来看，24H1仅加盟渠道实现正增长（因订货会较早开过保障加盟收入）。 24H1线上、直营、加盟和团购销售的收入分别同比增长-2%、-3%、7%和-2%。 毛利率同比增长，费用率+政府补贴+投资收益等因素拖累盈利能力。1）毛利率：24H1毛利率同比增长1.5pct至67%，拆分来看，线上、直营、加盟和团购的毛利率分别增长3.3pct、1.4pct、3.4pct和1pct，我们推测主要系公司严格控制终端折扣所致。2）费用率：24H1销售、管理和研发费用率分别同比增长2.9pct、0.3pct和持平，上半年销售费用率大幅增长，一方面由于公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加，另一方面由于公司销售增长低于预期产生的负面杠杆效应。3）其他收入：24H1实现其他收入0.52亿，去年同期为0.8亿，主要系上半年收到的政府补贴减少所致。4）24H1实现投资收益为0.02亿，同比大幅减少，去年同期为0.21亿。5）24H1归母净利率为13.9%，同比减少2.6pct。 上半年可选消费需求疲软，叠加天气和高基数影响，服装零售整体承压，但是公司通过严格控制终端折扣、持续拓展并优化渠道、加强品牌推广等方式积极应对外部环境影响。尽管短期哈吉斯零售表现受零售环境压制，我们仍对其中长期成长性保持信心。主品牌销售受今年婚庆需求下降（无春年）影响较大，未来伴随品牌年轻化和时尚化推进仍值得期待。未来若零售环境改善，公司净利率修复有较好空间。 根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026年每股收益分别为0.46、0.54和0.61元（原0.56、0.66和0.77元），参考可比公司，给予2024年11倍PE估值，对应目标价5.06元，维持“买入”评级。 风险提示：品牌拓展和新开店不及预期、行业竞争加剧、终端消费需求减弱等。

24年上半年收入、归母净利润同比+0.4%、-15.6%，主要系 Q2拖累报喜鸟发布 2024年中报。公司 2024年上半年实现营业收入 24.8亿元，同比增长0.4%，归母净利润 3.4亿元，同比下滑 15.6%，扣非净利润 3.0亿元、同比下滑 11.5%，EPS 为 0.24元，拟每股派发现金红利 0.07元（含税）。 上半年终端消费环境疲弱、低于预期，叠加二季度不利天气和高基数影响，收入同比持平，而利润端下滑主要系费用率提升幅度超过毛利率所致，归母净利率同比下降 2.6PCT 至 13.9% 。 分 季 度 来 看 ， 24Q1/Q2公 司 单 季 度 收 入 分 别 同 比+4.8%/-4.5% ， 归 母 净 利 润 分 别 同 比 -2.1%/-38.3% ， 归 母 净 利 率 分 别 同 比-1.3/-4.6PCT。 24年上半年报喜鸟/哈吉斯收入同比-3.7/+0.3%，门店数较年初-10/+10家分品牌来看，24年上半年报喜鸟（包含亨利·格兰）/哈吉斯/乐飞叶/恺米切&TB/宝鸟收入占比（占总收入的比重，下同）分别为 31.2%/34.7%/6.1%/3.5%/20.4%，收入分别同比-3.7%/+0.3%/+32.2%/-5.9%/-2.3%。 分 渠 道 来 看 ， 24年 上 半 年 直 营 / 团 购 / 线 上 / 加 盟 收 入 占 比 分 别 为40.7%/21.8%/15.4%/14.4%，收入同比-3.3%/-1.7%/-2.3%/+7.4%。 门店数量方面，截至 24年 6月末，报喜鸟/哈吉斯/乐飞叶/恺米切/所罗门店数量分别为 807/467/80/177/202家，较年初分别-10/+10/+5/+5/-3家。分经营模式来看，直营和加盟门店总数分别为 816/956家，较年初分别+23/-12家，其中报喜鸟直营和加盟门店数量分别为 229/578家，较年初分别-3/-7家，门店面积较年初分别+0.6/+0.7%；哈吉斯直营和加盟门店数量分别为 335/132家，较年初分别+8/+2家，门店面积较年初分别-3.0%/-1.8%。分渠道类型来看，商场/购物中心/街边店数量分别为 581/596/595家，较年初分别-3/+26/-12家，新增门店主要集中于购物中心。 费用率提升幅度超毛利率，存货周转放缓，经营净现金流减少毛利率：24年上半年毛利率同比提升 1.5PCT 至 67.0%，主要系公司严格控制终端折 扣 贡 献 。 分 渠 道 来 看 ， 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 团 购 毛 利 率 分 别 为73.4%/78.4%/69.8%/48.6%，分别同比+3.3/+1.4/+3.4/+1.0PCT，线上和加盟渠道毛利率提升明显。分季度来看，24Q1/Q2单季度毛利率分别为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7/+1.1PCT。 费用率：24年上半年期间费用率同比+2.6PCT 至 48.7%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 40.5%/7.2%/1.9%/-0.8%，分别同比+2.9/+0.3/持平/-0.5PCT，销售费用率提升主要系公司加大市场拓展力度、品牌推广投入及人力成本增加所致。 分季度来看，24Q1/Q2单季度期间费用率分别同比+0.7/+5.3PCT。 其他财务指标：1）存货 24年 6月末较 24年初减少 6.7%至 10.7亿元，同比减少1.0%；存货周转天数为 258天，同比增加 7天。2）应收账款 24年 6月末较 24年初增加 1.0%至 6.5亿元，同比减少 7.3%；应收账款周转天数为 47天，同比减少 7天。3）经营净现金流上半年为 1.4亿元，同比减少 59.0%，其主要系政府补助减少，且支付的货品采购款、上年度员工奖金、终端渠道拓展及运营费用、税费缴纳等同比增加所致。 上半年业绩面临挑战，期待继续深化内功、多品牌发力上半年在终端零售疲弱、叠加不利天气和高基数影响背景下，公司收入基本持平，利润端受营销费用投入加大影响有所承压。公司终端折扣控制仍相对较好，上半年各个渠道毛利率同比均有提升。主要品牌方面，报喜鸟打造更具功能性的运动西服产品，持续实施大店计划，优化渠道结构；哈吉斯聚焦通勤/休闲/运动三大场景，升级面料进行产品创新，夯实大单品策略，渠道端实施大店计划，并加快拓展优质加盟商、实现渠道下沉；乐飞叶受益于户外活动热度抬升上半年收入实现较快增长，聚焦夹克衫、冲锋衣等核心品类。 考虑终端需求存不确定性，我们下调公司 24~26年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调 16%/17%/17%），对应 24/25/26年 EPS 分别为0.46/0.52/0.59元，PE 分别为 9/7/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：终端需求疲软，或者极端天气影响销售；外延开店不及预期；渠道库存恶化；费用管控不当；小品牌培育进展不及预期。

事件概述 2024H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 24.79/3.44/3.04/1.39亿元，同比 +0.36%/-15.60%/-11.48%/-59.05%，经营现金流低于净利主要由于货品采购款和奖金提升。24Q2单季收入/归 母净利/扣非归母净利分别为 11.27/0.94/0.69亿元，同比增长-4.55%/-38.32%/-44.26%，净利下降主要由于 负杠杆效应（尽管费用持平，但收入下降导致费用率提升）及其他收益减少（政府补助同比下降 35%至 0.52亿 元）； 公司中期拟每股派发股息 0.07元，分红率 29.7%，年化股息率 3.6%。 分析判断: HAZZYS 持平，宝鸟存在发货节奏影响，主品牌 Q2发货淡季、受直营下滑影响更大，乐飞叶保持高增。 （ 1） 分 品 牌 来 看 ， 24H1报 喜 鸟 /HAZZYS/ 乐 飞 叶 / 恺 米 切 ＆ TB/ 宝 鸟 / 其 他 收 入 为 7.74/8.60/1.51/0.88/5.07/0.37亿元、同比增长-3.69%/0.25%/32.20%/-5.94%/-2.28%/18.68%，我们分析乐 飞叶增长主要受益于户外热，HAZZYS 持平、增速放缓主要受 23H 疫后复苏、客流高基数影响。24H1报喜鸟店 共计 807家（加盟/直营分别为 229/578家），同比净增 22家（直营/加盟净开 10/12家）；HAZZYS 共 467家 （直营/加盟分别为 335/132家），上半年净开 10家、同比净开 36家（直营/加盟净开 15/21家），即 24H1报 喜鸟/HAZZYS 店数同比增长 2.8%/8.4%，半年店效（82/156万元）同比下降 6.3%/7.5%（假设线上占比 15%）， 单店面积（211/129㎡）同比增加-1.3%/0.5%，半年平效（0.39/1.22万元）同比下降 7%/8%。 （2）分渠道来 看，24H1年线上/直营/加盟/团购/其他收入分别为 3.81/10.09/3.57/5.39/1.30亿元、同比增长-2.34%/- 3.28%/7.39%/-1.70%/24.76%。24H1年直营/加盟店数分别为 816/956家，同比净开 70/32家，同比增长 9.38%/3.46%，推算半年直营店效/加盟单店出货（124/37万元）同比增长-12%/4%，单店面积（116/180㎡） 同比增长-0.87%/-0.74%，半年直营平效/加盟单店出货平效（1.07/0.21万元），同比增长-10.80%/-4.57%。 开业 12个月以上直营门店 709家，同比增加 3.20%，营业面积共 8.69万平方米，同比增长 21.98%，销售 金额为 9亿元，同比下降 7.78%，单店平均销售金额 126.82万元 /平效 1.04万元，同比下降 10.68%/24.09%。 24H1宝鸟净利率下降，24Q2净利率下降主要来自销售费用率增加。 （1）24H1公司毛利率为 66.99%、同 比增长 1.46PCT，毛利率提高主要受益于电商及加盟毛利率提高，24H1电商/直营/加盟/团购毛利率分别为 73.39%/78.42%/69.78%/48.61%、同比提高 3.34/1.36/3.37/1.03PCT。 （2）24H1归母净利率/扣非净利率为 13.88%/12.26%、同比下降 2.62/1.62PCT；从费用率看， 24H1销 售 /管 理 / 研发 / 财务费 用率 分 别 为 40.5%/7.18%/1.9%/-0.85%、同比增长 2.86/0.28/0.00/-0.55PCT。投资净收益/收入同比下降 0.74PCT 主要由 于去年所投产品存在退出项目；其他收益/收入同比下降 1.15PCT 至 2.10%，主要由于政府补助下降。 （3）子 公 司 迪 睿 （ HAZZYS ） / 宝 鸟 / 凤 凰 尚 品 分 别 实 现 净 利 润 0.85/0.40/0.69亿 元 ， 同 比 下 降 10.16%/31.36%/31.72%；净利率为 23.53%/7.30%/9.53%，同比下降 2.86/3.48/1.51PCT。 （4）24Q2毛利率为 66.03%、同比增加 1.09PCT；24Q2归母净利率/扣非净利率为 8.34%/6.12%、同比下降 4.54/4.28PCT；24Q2销 售/管理/研发/财务费用率为 45.61%/8.34%/2.31%/-0.89%、同比增长 4.91/0.44/0.21/-0.29PCT，投资净收益 /收入同比下降 1.04PCT 至 0.09%；资产及信用减值损失同比增长 0.29PCT 至 1.24%；所得税/收入同比下降 0.87PCT。存货周转天数增加。24H1存货为 10.75亿元，同比下降 1.05%，存货周转天数为 258天、同比增加 17天。 从结构来看，1年以内/1-2年/2-3年/3年以上存货占比为 55%/23%/13%/9%；应收账款为 7.06亿元、同比增长 12.8%，应收账款周转天数为 47天、同比减少 1天；应付账款为 5.41亿元、同比增长 8.76%，应付账款周转天 数为 91天、同比增长 14天。 投资建议 我们分析， （1）短期来看，公司的核心渠道 HAZZYS 品牌并未体现出高增长、次新店贡献尚不明显，我们 分析主要由于去年疫后复苏客流高基数影响，而今年受天气和消费信心不足影响客流下滑，从而难以体现提 价、扩面积、扩品类带来的同店增长；但我们判断，明年消化客流基数后，HAZZYS仍有望实现双位数增长，基 于品牌力仍在提升趋势、加盟单店模型跑通带来的扩张效应、优秀的售罄率和店效等运营指标。 （2）主品牌 所处商务休闲赛道，受疫后高基数影响更大，但 Q3有望发货改善，且主品牌致力于年轻化、店效仍好于同 业； （3）乐飞叶有望受益于户外高增趋势维持快速增长。考虑客流影响、同店增长低于预期，以及费用刚 性，下调 24/25/26年收入预测 62.1/71.7/82.4亿元至 55.5/64.1/73.4亿元，下调 24/25/26年归母净利预测 8.4/10.0/11.7亿元至 6.8/8.0/9.6亿元，对应下调 24/25/26年 EPS 0.58/0.69/0.80元至 0.46/0.55/0.65元。24年 8月 16日收盘价 3.9元对应 24/25/26年 PE 为 8/7/6倍，短期因素无碍长期成长，维持“买入”评 级。 风险提示 开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。

公司发布 24年中报，利润端低于预期。24H1营收 24.8亿元（同比+0.4%），归母净利润 3.44亿元（同比-15.6%），扣非归母净利润 3.04亿元（同比-11.5%），包括权益法核算的长期股权投资收益同比减少 1822万元，政府补助同比减少 3102万元。单季度看，24Q2营收 11.3亿元（同比-4.6%），归母净利润 0.94亿元（同比-38.3%），扣非归母净利润 0.69亿元（同比-44.3%），较 24Q1走弱，显著受到当下疲弱的零售环境影响。 毛利率反映折扣较为坚挺，但费用率抬升，拖累盈利能力。根据中报，24H1毛利率 67.0%（同比+1.5pct），其中 24Q1/Q2毛利率为 67.8%/66.0%，分别同比+1.7pct/+1.1pct，说明严控折扣、升级渠道的效果显著。24H1期间费用率 48.7%（同比+2.65pct），其中销售费用率 40.5%（同比+2.85pct），主要系新开直营店较多，且加大品牌推广力度，管理费用率 7.2%（同比+0.25pct），主要系人力成本有所增加。最终，24H1归母净利率13.9%（同比-2.6pct），扣非归母净利率 12.3%（同比-1.6pct），其中 24Q1/Q2扣非归母净利率分别同比+0.3pct/-4.3pct，24Q2单季盈利能力出现收缩。 此前备货谨慎，当前存货风险可控，充足现金保障中期分红。根据中报，24H1期末存货10.75亿元，同环比基本持平，其中产成品存货库龄结构相对健康，1年内/1-2年产成品库存占比 56%/23%，合计占比 79%。24H1经营现金流净额 1.4亿元，同比降幅较大，但账上货币资金与交易性金融资产合计近 20亿元，保障本次新增中期分红 1亿元。 分品牌看，休闲增长，商务承压。24H1，HAZZYS 营收 8.6亿元（同比+0.25%），门店数 467家（净+10家，其中直营净+8家、加盟净+2家），上半年新开店 27家符合预期； 报喜鸟营收 7.7亿元（同比-3.7%），门店数 807家（净-10家），我们预计全年能实现门店略净增；乐飞叶营收 1.5亿元（+32.2%），门店数 80家（净+5家），受益于户外赛道高景气；宝鸟营收 5.1亿元（-2.3%），受发货节奏影响，预计下半年发货表现更佳。 分渠道看，各渠道毛利率均有提升。24H1，直营/加盟/线上/团购营收分别 10.1/3.6/3.8/5.4亿元，同比-3.3%/+7.4%/-2.3%/-1.7%，仅加盟有增长，而直营、线上等 ToC 渠道均有压力，毛利率 78.4%/69.8%/73.4%/48.6%，同比+1.4pct/+3.4pct/+3.3pct/+1.0pct。 公司作为中高端男装品牌集团，短期成长性暂受制于零售环境疲弱，由“买入”下调至“增持”评级。我们维持判断，HAZZYS 在品牌力提升助力下，未来成长空间可期。但是，鉴于当下零售环境好转需要一定过程，我们主要下调 24-26年旗下各品牌净开店数量及单店贡献，上调销售及管理费用率，并下调全年政府补助金额，因此下调盈利预测，预计 24-26年归母净利润 6.2/7.0/7.8（原为 8.2/9.5/11.0亿元），对应 PE 为 9/8/7倍。参照男装及运动服饰行业可比公司估值，给予 24PE 平均 10倍 PE，目标市值 64亿元，较 2024/8/16总市值有 13%上涨空间，悲观预期落地，静待后续改善，由“买入”下调至“增持”评级。 风险提示：国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

事件描述2024Q1，公司收入同比+4.8%至13.5亿，归母净利润同比-2.1%至2.5亿，扣非归母净利润同比+6.9%至2.3亿。 事件评论收入：预计直营在高基数叠加气温影陞下表现平稳，加盟受益于渠道补库带动有所增长，团购则在行业格局优化和公司加强拓客下延续较优增长。电商预计在控折扣、老品谨慎备货下影陞，预计表现仍弱。 盈利能力：整体毛利率同比+1.7pct至67.8%，为上市以来同期最优，印证品牌力和运营力稳步除上，预计主要在于优库存结构&控折扣。期间费用率同比+0.7pct，主要在于陬售费用率在营陬活动正常化下同比+1.4pct，财务费用率同比-0.7pct主要在于银行定期存款利息收入增加拉动。扣除其他收益后的归母净利润/营业收入同比+1pct至17%，因此归母净利率同比-1.3pct主要在于以政府补贴为主的其他收益减少，扣非净利润表现好于归母亦是政府补贴影陞所致。 运营能力：公司存货同比-1%/环比-7%延续下降，净营业周期缩短至近10来同期最优，资产质量良好为后续稳步健康发展奠基。经营性现金流净额同比-88%主要为公司支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等增长所致。 展望来看：4月在高基数叠加公休假日减少的影陞下，零售增速环比略改善。5月基数走低、假日陭费时间拉长有望对零售形成正除催化，Q2预期环比除好。弱零售预期下公司重回历史估值底部，成长逻辑不改、估值&股息率性价比高。预计公司2024-2026年归母净利润为8.0、9.1、10.4亿元，PE为11、9、8X，维持“买入”评级，建议底部布局。风险提示1、终端零售环境变化；2、品牌库存去化不及预期；3、国内外宏观经济变化。

公司发布 2024年一季报公司 24Q1收入 13.53亿元，同增 4.8%；归母净利 2.50亿元，同减 2.1%； 扣非归母 2.35亿元，同增 6.9%。 非经主要为政府补助 0.19亿元（23Q1为0.5亿元）。 24Q1毛利率 67.8%，同增 1.7pct；净利率 19.0%，同减 1.1pct。 24Q1销售/ 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为 36.1%/6.2%/1.6%/-0.8%, 同 比+1.3/+0.2/-0.1/-0.7pct。 坚持多品牌战略公司坚持多品牌、全渠道，坚持成熟品牌（报喜鸟、哈吉斯、宝鸟、所罗）稳健发展、成长品牌（恺米切、乐飞叶）快速发展、培育品牌（亨利格兰、TB、衣俪特）低成本试错、小步快走的品牌策略，持续推进“产品力、渠道力、品牌力、运营力”的提升，坚持“成长优先、利润导向”原则，促进实现高质量、稳定性发展。 优化渠道结构，提升门店运营质量公司各品牌坚持“成长优先、利润导向”原则，持续优化激励机制， 坚持线下渠道为核心，促进各品牌实现高质量发展。 ①报喜鸟推进大店计划，升级终端店铺形象，优化渠道结构，关闭形象差、低绩效低的店铺，提升整体店铺质量； ②哈吉斯推进实施大店计划，积极拓展优质加盟商，加快渠道下沉，扩大渠道规模； ③乐飞叶在线下以提升单店业绩为增量目标，线上控制折扣，加快货品消化，优化库存结构。 维持盈利预测，维持“买入”评级2024年公司坚持既定战略目标，努力做好产品研发、提升品牌形象、升级渠道布局、提升运营管理效率，实现高质量、稳定性、可持续发展。 我们预计公司 24-26年归母净利为 8.2/9.5/11亿元， EPS 分别为 0.56/0.65/0.75元/股，对应 PE 为 11/9/8X。 风险提示： 宏观经济增速和社会消费景气度不及预期；品牌渠道拓展和终端销售不及预期；行业竞争加剧等。

公司公布 2024年第一季度财报。 根据财报， 公司 2024Q1实现收入13.53亿元，同比+4.84%， 归母净利 2.50亿元，同比-2.09%，扣非归母净利 2.35亿元，同比+6.93%，归母净利同比下滑主要系公司 24Q1收到政府产业扶持金 0.19亿元，去年同期为 0.47亿元。 盈利能力持续改善，销售费用有所上升。 2024Q1公司销售毛利率/净利率/扣非净利率为 67.80%/19.04%/17.37%，同比+1.73/-1.10/+0.34pct，销售毛利率持续提升预计主要系毛利率较高的哈吉斯品牌增长较快且公司持续控制终端折扣水平； 销售/管理/研发/财务费用率为36.18%/6.20%/1.59%/-0.78%， 同比 1.35/0.14/-0.11/-0.65pct，销售费用率有所提升预计主要系一是去年同期防疫政策优化， 营销推广措施趋于谨慎，二是 2023年公司开店速度有所提升，相关费用增加。 看好公司 2024年业绩持续实现稳增长。 主品牌报喜鸟通过创新产品、升级渠道、提升终端形象、重塑品牌形象持续推动品牌年轻化转型升级，有效促进品牌稳健增长。 哈吉斯品牌持续提升品牌势能， 产品聚焦通勤、假日、运动三大场景定位，成功推出黑标高端系列；持续实施大店计划，积极拓展优质加盟渠道， 截至 2023年末，门店 457家，仍有较大拓店及渠道下沉空间。 盈利预测与投资建议。 公司持续实施多品牌战略，成熟品牌哈吉斯和宝鸟快速发展，报喜鸟品牌年轻化转型，稳健发展；成长品牌乐飞叶、恺米切发展快速，且已步入正轨， 实现盈利， 贡献利润增量；培育品牌严控投入。 预计 2024-2026年 EPS 分别为 0.57/0.66/0.77元/股， 参考可比公司估值， 结合公司未来业绩成长， 给予公司 2024年 14XPE，对应合理价值 7.93元/股，维持 “买入”评级。 风险提示。 门店拓展不及预期风险， 市场竞争风险， 存货减值风险。

公司发布 2024年一季报： 24Q1营收 13.5亿元（同比+4.8%） ，归母净利润 2.50亿元（同比-2.1%） ， 扣非归母净利润 2.35亿元（同比+6.9%），略低于我们前瞻预测。 24Q1毛利率 67.8%（同比+1.7pct），进一步上行，期间费用率 43.2%（同比+0.7pct），其中销售费用率 36.2%（同比+1.35pct） ，管理费用率 6.2%（同比+0.14pct），而研发和财务费用率略有下降。 24Q1经营性现金流净额仅 1752万元，降幅较大主要系主营业务收入同比增长，销售回款增加，但支付的货品采购款、上年度员工奖金、税费等同比增长。 我们重申 HAZZYS 正处于黄金成长期，各项财务指标持续优化态势！ 根据 23年报： 1）合理控折扣、 控费用，盈利能力不断提升。 23年毛利率 64.7%（同比+2.0pct） ， 期间费用率 46.8%（同比-0.5pct）， 其中：①随着营收扩大，销售费用率被摊低至 38.7%（同比-1.0pct）；②公司对超额高增长执行提奖激励，因此略抬升管理费用率至 7.1%（同比+0.6pct） ；③公司持续加大产品创新，期内研发费用 1.1亿元，同比增长超 30%。 最终， 23年归母净利率 13.3%（同比+2.6pct） ，扣非归母净利率 11.5%（同比+2.8pct）。 2） 存货减值计提减少、转销增长， 存货指标优化。 23年计提存货跌价准备 6258万元（同比-16%） ，而转销 7324万元（同比+41%） ，说明当季商品售罄及过季商品去化均表现优异。 23年末存货 11.5亿元（同比-2.4%）， 未随销售扩大而增长， 存货周转天数 236天（同比-32天）， 其中 2年以内产成品占比 79%，周转效率及库龄结构均改善。 3） 经营现金流大超预期，账上资金实力雄厚。 23年经营现金流净额 11.5亿元（同比+124%），净现比 1.65，较 21年 1.33、 22年 1.12大幅提升。 23年末账面货币资金及交易性金融资产合计达到 24.6亿元（同比+8.2亿元）， 奠定抗风险能力及未来扩张潜力。 分渠道看， 直营增长强劲，是毛利率及现金流跃升的关键驱动。 根据 23年报：直营营收20.9亿元（同比+44.1%），毛利率 77.2%（同比+1.8pct）；加盟营收 8.1亿元（同比+4.7%），毛利率 66.7%（同比-0.6pct）；团购营收 11.7亿元（同比+15.6%），毛利率 46.4%（+0.6pct）；线上营收 8.0亿元（同比+0.8%），毛利率 69.5%（同比+1.8pct）。 分品牌看， 优质品牌矩阵全线增长，且渠道高质量扩张。 根据 23年报： HAZZYS 营收 17.6亿元（同比+24.1%），门店 457家（净增 40家）；报喜鸟营收 17.3亿元（同比+17.2%），门店 817家（净增 13家）； 宝鸟营收 10.4亿元（同比+15.9%）；乐飞叶营收 2.6亿元（+40.5%），门店 75家（净增 9家）；恺米切&TB 营收 1.8亿元（同比+30.1%）。 公司作为中高端男装品牌集团， HAZZYS 成长提速条件日臻成熟， 维持“买入”评级。 年初气温较低导致春装启动偏晚，叠加上年同期社交复苏促成了高基数压力，综合导致 3-4月服装零售同比偏弱，我们认为 5月有望迎来好转。 由于 HAZZYS 成长期仍须维持一定品牌投入力度，我们略上调 25-26年销售费用率，因此维持 24年、 下调 25-26年盈利预测，预计 24-26年归母净利润 8.2/9.5/11.0亿元（原来 25-26年为 9.7/11.5亿元） ，对应 PE为 10/9/7倍， 是被低估的优质消费品，维持“买入”评级。 风险提示： 国内服装零售市场低迷；门店扩张不及预期；存货消化能力减弱。

事件回顾公司发布 2024年一季报， 2024Q1实现营业收入 13.5亿元，同比增长 4.8%； 实现归母净利润 2.5亿元，同比下降 2.1%;实现扣非归母净利润 2.4亿元，同比增长 6.9%； 每股收益 0.17元， 受消费景气度及上年同期较高基数等因素影响， 收入及扣非归母净利润平稳增长。 事件点评 受消费景气度及基数压力 24Q1收入平稳增长。 公司 24Q1收入实现平稳增长， 我们认为主要在于： 1） 24Q1国内服装限额社零同比增速为 2.5%， 服装消费较为平稳； 2） 公司 23Q1基数较高， 带来一定的增长压力。 展望未来， 公司报喜鸟、 哈吉斯等品牌实现门店稳健扩张，截至 23年年末门店分别较上年同期净增 40个/13个， 稳健门店扩张+大店策略有望驱动收入增长。 毛利率稳定提升， 净利率高位微降。 公司 24Q1毛利率为 67.8%，同比上升 1.7pct;公司 24Q1销售费用率、 管理费用率、 研发费用率分别为 36.2%/6.2%/1.6%，同比变动分别为+1.4pct/+0.1pct/-0.1pct。 终端折扣控制带来毛利率稳步提升，此外，公司 24Q1其他收益为 1930万， 较上年同期下降 59.6%， 占比收入同降 2.3pct 至 1.4%， 主要系政府补助减少；综合，公司 24Q1归母净利率同比下降 1.3pct至 18.5%。 盈利预测及投资建议： 我们调整盈利预测，预计 24年-26年公司归母净利润分别为 8.0亿元/9.1亿元/10.2亿元，对应 PE 为 10倍/9倍/8倍，维持买入评级。 风险提示： 品牌终端景气度不及预期；扩店不及预期；坪效提升不及预期等。

2024Q1扣非净利率稳健， 毛利率进一步提升，维持“买入”评级2024Q1营收 13.5亿元（同比+4.8%，下同），归母净利润 2.5亿元（-2.1%）， 扣非归母净利润 2.35亿元（+6.9%），扣非归母净利率 17.4%（+0.3pct）， 归母与扣非净利润差异主要系政府补助减少 2756万元， 2024Q1政府补助为 1930万元（-59%）， 预计 2024Q2政府补助补回。 考虑消费信心尚未完全恢复， 我们略下调盈利预测，预计 2024-2026年归母净利润分别为 8.0/9.1/10.2亿元（原为8.1/9.3/10.4亿元），对应 EPS 为 0.6/0.6/0.7元，当前股价对应 PE 10.2/8.9/7.9倍，看好主品牌运动西服销售提升及薄弱渠道突破，哈吉斯品牌势能不断提升、 品牌多品类多系列发展、下沉渠道经销拓展加速， 继续维持“买入”评级。 收入驱动： 预计 2024Q1主要品牌均有增长，乐飞叶维持高增长势头分品牌看， 主要品牌 2024Q1收入均实现增长，预计报喜鸟、 哈吉斯收入增长0-5%， 宝鸟增长 15-20%。 （1）报喜鸟：预计加盟发货高单增长、电商下降 10-15%、直营持平略降，流水方面， 预计报喜鸟 1-2月流水低单增长， 3月单位数下降。 （2） 哈吉斯： 预计加盟好于直营、电商下降 10-15%，流水方面， 预计哈吉斯1-2月合计流水中单增长， 3月持平略增且逐旬改善。 （3）乐飞叶： 流水方面，预计乐飞叶 1-2月合计 20-30%增长，预计 3月 30%增长。 （4）恺米切： 流水方面面，预计 1-2月合计双位数增长， 3月预计下降。 2024Q1扣非净利率稳健， 费用率略有提升， 营运能力保持良好 （1） 盈利能力： 2024Q1毛利率为 67.8%（+1.7pct，环比 2023Q4提升 2.9pct），归母净利率 18.5%（-1.3pct）， 扣非归母净利率 17.4%（+0.3pct），主要系毛利率提升。 (2)费用端： 2024Q1期间费用率 43.2%（+0.7pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别+1.4/+0.1/-0.1/-0.7pct， 销售费用率增加主要系收入增速放缓，财务费用下降系存款利息收入增加。 (3)营运能力： 2024Q1经营活动现金流净额为0.18亿元（-88%）， 下降主要系收入及销售回款增加但货品采购款、 上年度员工奖金、税费等增长。 截至 2024Q1末， 存货为 10.7亿元（-7%），存货周转天数为 241天（+6天），应收规模为 7亿元（+8.5%），应收周转天数 45天（+2天）。 风险提示： 主品牌年轻化、渠道突破不及预期，哈吉斯渠道拓展不及预期。

2024Q1年公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为13.53/2.50/2.34/0.18亿元、同比增长4.84%/-2.09%/6.93%/-88.29%。我们分析，归母微降主要由于政府补助下降2800万元，扣非净利增速高于收入增速则来自毛利率提升贡献，经营性现金流下滑则主要由于奖金增长。 分析判断:毛利率提升，净利率下降主要由于政府补助下降和销售费用率增长，扣非净利率持平。24Q1公司毛利率/归母净利率/扣非净利率为67.8%/18.5%/17%，同比提升1.7/-1.3/0.2PCT。销售/管理/研发/财务费用率分别为36.18%/6.20%/1.59%/-0.89%、同比增加1.35/0.14/-0.11/-0.65PCT。其他收益占比为1.43%，同比下降2.27PCT，主要由于政府补助同比下降60%至0.19亿元；资产减值损失占比为1.33%，同比增长0.57PCT，信用减值损失为0.25%，同比减少0.05PCT；营业外收入/收入为0.05%，同比减少0.11PCT，所得税/收入为4.73%，同比增加0.03PCT。 存货下降。24Q1公司存货为10.69亿元、同比下降0.6%、环比下降7%，这也从一定程度上体现出公司冬季备货不足。存货周转天数为241天、同比增加0.7天。应收账款为7.03亿元、同比增长3.1%，应收账款周转天数为45天、同比持平。应付账款为3.95亿元、同比增长23%，应付账款周转天数为87.58天、同比增加15.6天。 投资建议我们分析，（1）影响Q1的政府补助下降、天气扰动均为短期影响，仍然维持消费低迷背景下，首选有开店空间、扩面积空间的品牌，HAZZYS仍是我们最看好成长前景的品牌，核心在于加盟商模型跑通、店效等运营指标优异。（2）主品牌所处正装赛道、增速受限，但同样受益于行业出清、公司年轻化动作、休闲和运动西服新品类推出，24年有望加速开店；（3）乐飞叶、恺米切有望复制哈吉斯的运营经验。维持24/25/26年收入预测62.1/71.7/82.4亿元，维持24/25/26年归母净利预测8.4/10.0/11.7亿元，对应24/25/26年EPS为0.58/0.69/0.80元，2024年4月26日收盘价5.55元对应24/25/26年PE为9.6/8.1/6.9倍，短期因素无碍长期成长，维持“买入”评级。 风险提示开店进度低于预期风险、线上增速放缓风险、销售费用高企风险、系统性风险。