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孙未未

光大证券

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歌力思 纺织和服饰行业 2019-12-19 13.83 -- -- 15.80 14.24%
17.10 23.64% -- 详细
事件: 公司公告 2019年 12月 12日签订以下协议: 1) 同意创始股东及其一致行动人(刘志成、胡少群、赵玲、邱玉洪,及管理层及核心员工持股平台上海百秋帕特尼企业管理中心) 以 16.279万元认购上海百秋网络科技有限公司(以下简称“百秋网络”) 16.279万元新增注册资本,折算对应百秋网络 14%股权; 2)红杉资本以人民币 1.5亿元认购百秋网络人民币 16.6113万元新增注册资本,折算对应百秋网络 12.5%股权; 3) A 轮投资人( 红杉资本、杭州解百集团股份有限公司、宁波保税区峰上观妙股权投资合伙企业、上海爱服投资管理有限公司、深圳市智诚东晟投资合伙企业)合计以人民币 3.443亿元对价向歌力思购买其持有的百秋网络注册资本共计人民币 38.1229万元及其附有的全部权利及义务,折算对应 28.69%百秋网络的股权。 按本次交易对价百秋网络估值 12亿元,相对于 18年净利润 PE 为 20倍。 其中, 如触发回购条件(百秋未能于 A 轮交割后 5年内完成 IPO 或者现有股东严重违反交易文件规定等) , A 轮投资人有权向歌力思或百秋网络要求回购其分别从后两者通过增资或受让获得的股权。 另外,红杉资本等拥有新增注册资本的优先认缴权、优先清算权。 点评: ◆ 百秋网络:快速增长扩张的龙头电商代运营公司百秋网络是一家大中华区电商市场的全渠道运营服务商,业务渠道涵盖线上与线下品牌运营,其盈利模式主要包括服务咨询佣金收入、贸易收入两类。 百秋网络旗下全资子公司百秋电商是一家专注国际时尚品牌的全域服务商,近十年来与 50多个国际时尚品牌特别是轻奢及奢侈品品牌建立长期合作关系, 在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑、并处于行业领先地位, 2018年下半年、 2019年上半年持续获得天猫六星级服务商荣誉(最高级别)。百秋电商合作的代表性品牌包括服装类的 Maje、 Sandro、Theory、 Oysho、 6ixty8ight 等,鞋履运动类的 Clarks、 New Balance、 OnitsukaTiger、 Havaianas 等,配饰类的 PANDORA、 Tissot、 Swatch、 Fossil 等,奢侈品类的 TUMI、 BALLY、 MCM、 Marni、 Mulberry 等。 近年来百秋电商积极开拓在新零售领域的探索,另外 2018年成立海外子公司 ARRIVA 布局东南亚电商运营服务。 近年来百秋网络业绩持续高速增长, 2018年百秋网络收入、净利润分别为 2.20亿元、 6014万元,分别同比增长 55%、 20%; 2019年前三季度收入、净利润分别为 2.20亿元、 4026万元,估计分别同比增长 70%以上、 50%以上。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-11-05 7.93 -- -- 8.00 0.88%
8.16 2.90% -- 详细
Q3收入好转但毛利率承压,积极关注Q4和20年表现 我们认为:1)公司主品牌海澜之家Q3收入增速提升明显,通过低倍率引流款促进销售策略初步显效,未来公司将继续推出相应款式、提高品牌性价比和影响力,零售疲软背景下公司实施该经营策略有助于保有和扩大市场份额,但对毛利率端会带来压力、拖累利润增长。渠道方面,主品牌开店和同店表现稳健,未来预计开店将继续倾向于商场、购物中心,占比仍有提升空间,渠道结构持续优化有利于主品牌业绩健康增长。 2)19年拖累利润的因素中大部分在20年将消除:爱居兔亏损加大、该因素随着爱居兔出表20年将消除;18年末在建工程转固致19年折旧增加,后续转固金额减小、20年折旧将基本稳定不会再大幅增加;男生女生19年为亏损,估计零售额6~7亿,增速50%左右较高,20年继续上量有望实现盈亏平衡、对合并报表业绩拖累也将减小;小品牌OVV、优选、AEX仍处培育中,但预计投入可控。 3)公司股息率高、大额回购持续进行。16~18年股息率分别为6.38%、6.25%、4.95%。同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年8月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股,回购股份予以注销),截止10月31日已累计1.32亿元回购1629万股、均价8.11元/股。持续大额回购彰显公司长期发展信心。 拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位可培育出大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,具有先发优势和规模效应,同时在坚持性价比策略的基础上,通过产品创新、多品牌多品类布局扩大业务空间,长期仍具备做大基础。 短期展望来看,Q4随着20年春节前移、销售旺季有望同比拉长,关注Q4零售表现。另外,公司电商业务增长提速,主品牌发力尾货销售,另外并表的英氏线上占比较高,Q4电商旺季中收入增长亦存亮点,未来电商业务增速预计也将持续为总体收入带来贡献。 考虑到Q3收入增长超预期、同时毛利率下降超预期拖累利润,按最新股本计算、我们下调19~21年EPS为0.80/0.89/0.96元(前值为0.84/0.89/0.96元),对应19年PE10倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
水星家纺 纺织和服饰行业 2019-11-04 16.04 -- -- 16.18 0.87%
16.48 2.74% -- 详细
Q3收入延续良好增长,净利润增速提升 2019年前三季度公司实现营业收入20.18亿元、同比增11.89%,归母净利润2.15亿元、同比增18.78%,扣非净利润1.84亿元、同比增14.75%,EPS0.80元。扣非净利润增幅略高于收入主要受益于毛利率提升,非经常性损益方面主要为营业外收入等增加。 从单季度数据来看,19Q1~19Q3收入同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%,归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%。19Q1因高基数及电商业务仍处调整影响、收入增速位于底部,Q2以来收入增速回升主要为电商业务调整到位恢复较高增长以及前期高基数效应减弱贡献。净利润增速提升主要为毛利率提升幅度较大。 线上Q3增速提升,线下增长稳健 收入拆分:分渠道来看,估计2019Q3线上收入占比约30%,增速为38%,相比于Q1的下滑10%、Q2的30%左右增速继续提升,表现亮眼。公司线上业务在18Q2开始受拼多多等新兴低价社交电商平台冲击影响现下滑,目前线上增速已连续两个季度回归较高增速,电商业务波动已经消化。 线下业务方面保持稳健增长,Q1/Q2/Q3分别增长高个位数、中低双位数、高个位数,基本维持在10%左右水平。其中,估计门店数增长不多、仍为2700家左右,收入增长主要为同店增长贡献。 毛利率提升幅度超过费用率,经营现金净流出收窄 毛利率:前三季度毛利率同比提升3.18PCT至38.09%,从业务结构来看19Q3线上增速明显高于线下、同时线上毛利率较高拉升总体。分拆业务来看,线下业务毛利率提升较线上更为明显,一方面产品有所提价,另一方面今年原材料如羽绒等成本有所下降,另外产品结构优化、毛利率较高的明星产品(5大极致大单品)销售占比提升至20%左右,也对毛利率提升有贡献。线上业务毛利率小幅提升。同时,增值税率下调、公司也有一定受益。 分季度来看,19Q1~Q3毛利率分别为37.36%、37.79%、38.95%,分别同比提升0.93、2.51、5.79PCT。Q3提升幅度较大,一方面为线上线下比例和产品结构优化等影响,另一方面18Q3基数较低。 费用率:公司期间费用率同比提升2.50PCT至26.30%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.38%(+2.91PCT)、4.57%(+0.05PCT)、2.69%(-0.40PCT)、-0.34%(-0.05PCT),其中销售费用增加主要为广告宣传费、运输费及销售人员薪酬增加等所致。 19Q1~Q3期间费用率分别同比提升4.01、1.27、1.93PCT。 其他财务指标:1)19年9月末存货总额为8.98亿元、较年初增长15.23%、较上年同期增加7.86%。存货周转率为1.49、较上年同期的1.49持平。 2)应收账款较年初增加4.39%至1.84亿元,较上年同期增加17.60%;应收账款周转率为11.19,较上年同期的13.03有所放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失同比增加151.04%至1163万元,主要为存货跌价计提增加。 4)营业外收入净增1248万元至2442万元,主要为收到财政补贴款增加。 5)经营活动净现金流为-1.09亿元,较上年同期的-1.60亿元净流出幅度缩窄。其中,销售商品获得现金同比增13.24%至22.71亿元,规模和增速略高于收入;购买商品、接受劳务支付现金同比增12.21%至16.46亿元。 业绩表现稳健、实施员工持股,关注家纺龙头持续增长 公司10月28日发布第一期员工持股计划草案,拟覆盖1名监事及在公司及其下属公司任职的核心骨干员工或关键岗位员工,总人数不超50人,计划筹集资金总额不超3400万元,存续期3年、锁定期1年,股票来源为公司前期回购股票(2019年9月公司累计以2086万元回购了125.55万股股票,均价16.62元,回购总额计划0.6~1亿元、尚未届满)。 我们认为:在今年仍疲弱的零售大环境中公司业绩增长表现稳健,展现了较高的经营管理能力。其中:1)线上业务渡过波折、连续两个季度保持较高速增长,公司积极调整线上产品、品牌和平台布局,拥抱电商变化,目前已经初步体现效果,未来预计线上增速将继续带动公司总体增长,关注Q4电商旺季增长表现。2)线下业务表现稳健,20年春夏产品订货会预计仍有高个位数的增长,为公司业绩带来稳定支撑。3)费用端仍有上升,其中管理费用控制得当,销售费用率仍上升、公司将继续加大品牌投入。总体来看公司持续优化产品结构,提高明星产品占比,不断强化盈利能力和品牌影响力。 我们维持公司19~21年EPS为1.22、1.39、1.57元,对应19年PE13倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;线上渠道流量增长放缓、或业务调整效果不及预期;费用管控不当;加盟渠道库存压力加大等。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-11-04 13.80 -- -- 14.28 3.48%
17.10 23.91% -- 详细
短期主品牌和EH品牌影响业绩,关注Q4和明年表现 公司19年中报中EH品牌开始业务调整、收入出现下滑,其他品牌均表现良好;至三季报EH品牌业务调整力度较大、收入下滑幅度亦有所加大,同时主品牌收入增速有所放缓、Q3同比持平。 我们认为:1)公司主要品牌中,主品牌发展平稳、三季度门店数回升,单店水平良性,未来随着内生产品力继续夯实提升单店店效、开店增加(包含主品牌和亲民线,预计亲民线明年独立开店),可保持稳健增长;2)EH品牌二三季度业务调整力度较大,一次性大幅换货支持加盟商影响收入确认,另外将加盟商处奥莱门店全部收回直营,短期这些业务改革影响业绩、但有利于长期品牌战略统一实施和持续良性增长,预计换货主要集中于三季度、四季度幅度会减小。另外,经销的奥莱门店改为直营在未来将对收入有一定增厚作用;3)其他品牌稳步拓展,目前体量均不大,开店和成长空间较为广阔;4)百秋增速继续喜人,将提振总体收入增长。 考虑到零售环境疲软背景下、主品牌季度波动和EH品牌业务暂时性调整致业绩不及预期,下调公司2019~2021年EPS为1.21/1.45/1.70元,19年PE12倍,继续看好公司多品牌国际化高端时装集团战略的长期空间,以及明年主品牌、EH品牌期待发力和小品牌的稳步培育,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-11-04 10.72 -- -- 10.98 2.43%
10.98 2.43% -- 详细
前三季度收入增36%、净利增3%,Q3收入放缓、利润现下滑 公司发布2019年三季报,实现营业收入132.61亿元、同比增35.82%,归母净利润13.07亿元、同比增2.79%,扣非净利润12.50亿元、同比增3.53%。EPS0.48元,业绩低于预期。净利润增速低于收入主要为费用率提升超过毛利率、资产减值计提增加1.26亿元、投资收益减少3911万元。 分季度来看,19Q1~Q3收入分别同比增63.90%、35.81%、19.14%,归母净利润分别增11.06%、5.68%、-3.18%。19Q3收入增速放缓、低于预期,主要为零售环境仍疲软背景下线下业务收入增长不及预期(其中休闲装还有发货频次增加影响出货收入的因素)。 收入拆分:Kidiliz继续增厚收入、拖累利润,原有业务Q3弱于上半年 2018年10月开始公司并入法国SofizaSAS公司,19年上半年贡献并表收入14.83亿元、利润约-1.1亿元。前三季度公司收入增速仍较高(19%)、净利润增速(3%)明显低于收入,仍为并表K公司带来增厚收入、拖累利润的影响,前三季度K公司估计贡献并表收入21亿左右,仍为亏损。 公司原有业务估计前三季度收入增长10%以上,净利润增速略高于收入。单三季度原有业务经营表现弱于上半年,估计收入增长4~5%、净利润增长略高于收入。 原有业务收入拆分:电商保持较高增长,线下Q3增速放缓 对原有业务再进行拆分:1)儿童服饰业务(巴拉巴拉、迷你巴拉、马卡乐等)保持较高增速,前三季度收入增长估计为20%左右、Q3估计增长10~15%(较19H1的30%左右放缓)。分拆线上线下来看,前三季度童装线上收入估计增长30%左右(其中小品牌迷你巴拉、马卡乐增速继续较高),线下估计增长10%以上。Q3线上增速30%左右、线下低个位数增长。2)休闲服饰业务前三季度收入估计个位数增长,Q3低个位数下滑,其中Q3分线上线下来看,线下收入估计下滑10%、线上收入增长15~20%。休闲装线下业务下滑,一方面为零售端疲软影响,另一方面公司发货频次提高、生产发货更加贴近销售当季,导致出货收入同比减少也有影响。 门店情况:外延增4%,开关店调整优化力度较大 19年前三季度保持了一定外延扩张速度,9月末扣除K公司并表后的原有业务门店数合计9582家,较年初净增459家、外延增4.8%。其中童装5682家、净增389家、外延增7%(门店数量和面积均有增加,共促童装线下收入增长),休闲装3900家、净增70家、外延增2%。前三季度童装和休闲装开店和关店规模均超过500家,显示终端调整优化仍在继续。 财务指标:Kidiliz并表影响多个指标致不可比,毛利率和费用率均提升明显,现金净流出 毛利率:前三季度毛利率同比提升5.60PCT至44.37%,主要为KIDILIZ毛利率较高拉动(K公司以直营模式为主、毛利率较高、为66%左右),若扣除KIDLIZ影响,估计原有业务毛利率变化不大。 19Q1~Q3单季度毛利率分别为41.68%(+2.59PCT)、48.01%(+10.28PCT)、43.62%(+4.29PCT)。 费用率:期间费用率同比上升9.88PCT至27.97%,主要为K公司直营占比高、费用率较高拉升总体,另外原有业务投入加大也有影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%(+7.82PCT)、4.27%(+1.81PCT)、1.69%(+0.05PCT)、-0.60%(+0.20PCT)。19Q1~Q3单季度期间费用率分别提升7.33PCT、11.71PCT、9.75PCT。 其中销售费用增加较多主要为随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及并入K公司所致;管理费用增加较多主要为员工薪酬增加及并入K公司所致。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加19.76%至52.90亿元,较上年同期增加27.03%(18年9月末尚未并表K公司)。存货周转率为1.52、较上年同期的1.83有所放缓。估计K公司存货8~9亿,若扣除K公司存货,估计公司原有业务存货较上年同期增加8%左右,增速低于收入增速。 2)应收账款19年9月末较年初增加16.80%至22.81亿元,较上年同期增加44.36%,应收账款周转率为6.27,较上年同期的6.51小幅放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失同比增41.85%至4.25亿元、净增1.26亿元,主要为存货跌价损失增加。 4)投资收益同比减少45.48%至4689万元,主要为理财产品收益减少。 5)经营活动现金流净流出2.88亿元,相比上年同期净流入0.29亿元净流出压力加大,Q3单季净现金流入1.30亿元。其中,销售商品获得现金为139.08亿元(同比增28.95%),购买商品、接受劳务支付现金为98.83亿元(同比增19.18%),增速均低于收入增速。公司支付其他与经营活动相关现金和为职工支付现金各净增9.05亿元、6.74亿元,导致现金流净流出。 Kidiliz亏损和零售端压力仍需关注,长期童装龙头竞争力仍可期 我们认为:1)短期来看,Kidiliz在19年将继续增厚收入和拖累利润,关注公司对其投后整合提效进展。 2)三季度业绩低于预期的主要原因是原有业务收入增速放缓,其中电商仍保持较高增长、零售疲软背景下线下增速放缓,另外休闲装发货频次增加亦影响出货收入,后续发货频次因素逐步消化、休闲装收入增长有望得到改善。四季度为传统销售旺季,叠加20年春节提前贡献,预计四季度销售仍可期待。 3)长期来看公司童装龙头和电商优势地位仍稳固。童装行业高景气度下公司仍将持续受益,并通过自创、收购、代理合作等方式已经构建童装多年龄段、多定位、国际国外品牌均涵盖的全面布局,在巴拉巴拉品牌龙头地 位的基础上发展多品牌、未来童装业务板块发展空间较大。休闲装产品、渠道、品牌多方面积极年轻化改革,19年秋冬货品已经有所体现、三季度推出梅花系列联名款,产品革新促品牌焕发活力。 4)公司账上货币资金17.31亿元+交易性金融资产8.34亿元,资金储备仍充足。 5)2019年9月2日控股股东之一邱坚强以10.83元/股转让合计60万股予高管张伟(首席人力资源官)、陈新生(财务总监),9月11日公司控股股东之一邱光和以10.45元/股均价转让合计805.69万股予高管徐波(总经理)、邵飞春(电商负责人),分享股权有利于提升管理层积极性。 考虑到三季度业绩不及预期、同时零售环境持续疲软,我们略下调公司19~21年EPS为0.68元、0.78元、0.89元,对应19年PE17倍,我们继续看好公司基于童装龙头优势和性价比定位等促长期发展做大的空间,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期,致Kidiliz亏损加大;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。
七匹狼 纺织和服饰行业 2019-11-04 5.68 -- -- 5.75 1.23%
6.19 8.98% -- 详细
Q3收入增速放缓、净利润下滑幅度收窄公司2019年前三季度实现收入24.78亿元、同比增5.32%,归母净利润1.98亿元、同比降7.75%,扣非归母净利润1.17亿元、同比增6.18%,EPS0.26元。收入增长背景下归母净利润同比下滑主要为费用率提升、资产减值损失增加(净增3537万元)、政府补助(净减少2857万元)和投资收益(净减少1492万元)减少影响。 分单季度来看,19Q1~Q3收入同比增速分别为3.13%、12.37%、3.32%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%,二季度以来净利润下滑幅度较大主要为资产减值损失增加、政府补助和投资收益减少等影响。 前三季度收入分拆:分业务来看,估计收入增长主要来自于七匹狼品牌男装业务,针纺业务仍为同比下滑、但下滑幅度较上半年略有收窄。品牌男装业务再拆分来看,估计线上增长不多,主要为线下增长带动、估计线下业务增长双位数,其中外延开店和同店均有贡献。 毛利率提升超过费用率,周转放缓、现金流净流出扩大 毛利率:19年前三季度同比提升5.26PCT至44.35%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调公司也有受益。19Q1~Q3单季度毛利率分别为36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)。 费用率:期间费用率同比提升4.59PCT至29.71%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为20.92%(+4.42PCT)、8.32%(+0.69PCT)、1.46%(-0.41PCT)、-0.98%(-0.11PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~Q3期间费用率分别同比提升3.79、3.95、5.19PCT。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加16.68%至11.26亿元、较上年同期下降5.18%,存货周转率为1.32、较上年同期的1.40略有放缓。 2)应收账款较年初增加16.63%至4.88亿元、较上年同期增加4.94%。应收账款周转率为5.47,较上年同期的6.24小幅放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失同比增22.10%至1.95亿元,净增3537万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失1.81亿元)。 4)投资收益+公允价值变动收益同比减少14.15%至9057万元,净减少1492万元。 5)其他收益同比降79.22%至749万元,净减少2857万元。6)经营活动净现金流净流出同比扩大13.71%至1.55亿元,主要为广告费、服务咨询费、商场管理费、薪酬等投入增加。其中,销售商品获得现金同比增4.20%至25.42亿元,与收入增幅相当;购买商品、接受劳务支付现金同比下降2.51%。 短期零售疲软背景下费用端承压,资金仍较充足 我们认为:1)公司品牌男装的线下业务贡献主要收入增长,19年叠加部分经销转直营影响,收入端预计将延续增长;男装线上业务和针纺业务短期收入增长存在压力拖累总体。2)公司前三季度费用端仍承压,以及资产减值计提增加,行业性零售疲软背景下公司经营难度有所加大,仍需关注零售环境变化和费用情况。3)公司现金充裕,19年9月末账上货币资金23.66亿元+交易性金融资产21.61亿元。 考虑到线上及针纺业务增长存压力、零售环境仍疲软,费用和资产减值损失仍存压力,19年非主营因素(政府补贴和投资收益等)影响利润,我们下调19~21年EPS为0.43、0.46、0.49元,对应19年PE14倍、PB0.7倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。
朗姿股份 纺织和服饰行业 2019-11-04 8.65 -- -- 8.84 2.20%
10.60 22.54% -- 详细
收入持续增长,投资收益减少和资产减值损失增加致净利润下滑公司发布 2019年三季报,实现营业收入 21.29亿元、同比增 6.65%,扣非净利润 1.25亿元、同比降 25.80%,归母净利润 1.57亿元、同比降 14.92%,EPS0.39元。收入增长背景下净利润下滑幅度较大主要为子公司朗姿韩亚资管从 19月 7月末不再控股导致投资收益大幅减少以及计提资产减值损失增加等所致。 19Q1-Q3收入分别增 11.78%、 3.69%、 4.68%,归母净利润分别-12.54%、-29.17%、 -6.86%。 女装稳步增长,医美增速较高,婴童持平收入分拆来看, 19H1女装、婴童、医美、资管收入分别同比增 5.78%、1.68%、 22.29%、 2.37%,其中女装、婴童、医美收入占比分别为 50%、 26%、20%。女装业务中, 19H1仅朗姿主品牌实现收入增长(同比增 12.79%)、其他小品牌均为下滑。 前三季度来看,估计女装业务收入增长个位数、其中 Q3收入增速略有放缓,婴童延续中报趋势持平;医美增速仍较高。 毛利率上升, 投资收益减少、资产减值损失增加毛利率: 2019年前三季度公司毛利率同比提升 2.65PCT 至 59.29%,主要为毛利率较高的女装、医美业务收入占比提升,且医美和婴童毛利率有所提升;其中 19H1女装、婴童、医美、资管业务毛利率分别为 59.35% ( +0.25PCT)、52.52%( +5.35PCT)、 58.12%( -2.60PCT)、 100%( +0)。 19Q1~Q3毛利率分别同比+3.48、 -0.99、 +5.19PCT。 费用率: 前三季度期间费用率同比下降 0.15PCT 至 54.38%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 37.25%( +2.95PCT)、 10.03%( -0.47PCT)、2.79%( +0.14PCT)、 4.31%( -2.77PCT)。销售费用率上升主要为商场费用、医美广告费、店铺托管费、职工薪酬等增加;财务费用率下降主要为朗姿韩亚资管不再并表、同时公司提前偿还借款所致。 其他财务指标: 1) 存货较 19年初增 10.35%至 10.51亿元、较上年同期增加 17.62%,存货周转率为 0.86,较上年同期的 1.03有所放缓; 应收账款较 19年初增加 12.86%至 4.09亿元,应收账款周转率 5.53、较上年同期的4.36加快。 2) 投资收益同比减少 30.59%至 1.50亿元、净减少 6616万元,主要为子公司朗姿韩亚资管自 7月末不再控股、持股比例下降影响, 另外 L&P 业绩下滑( 19H1净利润为 2903万元、 18H1为 1.27亿元,下滑 77%)、公司确认投资收益减少也有影响。 3) 资产减值损失同比增 642.13%至 2078万元,主要为女装业务存货跌价增加。 华文楷体4) 经营活动净现金流同比大增增加至 6.33亿元、净增 5.89亿元,主要为朗姿韩亚资管偿还公司借款所致。 业务结构调整,收缩资管业务、女装和医美继续并购2019年 5月,公司完成对中高端知名女装品牌“子苞米( m.tsubomi)”的收购。子苞米品牌诞生于日本,目前已有 20多年历史,品牌形象简约、净素,兼具设计感和实用性。公司引进后计划将其打造成国内“日常时尚美学领军品牌”以及集团内“多平台运行的创新品牌”。该品牌目前规模较小,19年 6月末拥有 2家直营店,上半年贡献并表收入 225万元。 公司于 2019年 6月公告向控股股东、实控人申东日先生等发行股份购买朗姿医疗 41.19%股权,对其持股比例提升到 100%, 19年 8月 5日交割完成、 8月 20日新发行股份 3507.07万股上市。 公司于 2019年 7月将子公司朗姿韩亚资管的 42%股权以 6.96亿元人民币转让予芜湖德臻,7月 22日完成工商变更,公司对其持股比例降至 34%、不再纳入合并报表。 公司于 2019年 8月公告出资 6300万元收购西安美立方 60%股权,自2019年 10月并表。西安美立方为医美行业高端综合性医院,主营包括整形外科、微创科、皮肤科及毛发移植等整形美容业务,自 2013年开始经营,在西安地区拥有较强的品牌影响力。该标的 2018年收入 3375万元、净利润-1490万元, 19H1收入 4596万元、净利润-324万元。 19年投资收益减少等因素影响利润,业务结构有所变化我们认为: 1)女装主业增长稳健,上半年收入表现来看朗姿主品牌稳健增长,小品牌多为下滑零售端承压;医美业务发展最快,公司收购美立方医院和增加对朗姿医疗持股比例均显示对该业务的重点发展战略;婴童持平略增;资管业务收缩,确认投资收益减少。 2)公司不再并表朗姿韩亚资管将影响 19年净利润,一方面减少投资收益、另一方面财务费用也会相应减少、二者有一定抵销。另外, 19年 L&P公司业绩下滑幅度较大, 公司确认的投资收益亦将减少。 3)并表方面,女装子苞米品牌自 19年 5月开始并表、医美业务中的美立方自 19年 10月开始并表, 因其规模相对较小、对收入增厚有限。 考虑到投资收益占公司利润比例较高、19年对朗姿韩亚资管持股比例下降、不再控股,以及化妆品 L&P 投资收益大幅下滑,对合并报表利润影响较大,下调 19~21年 EPS 为 0.46、 0.51、 0.55元, 19年 PE20倍,维持“增持”评级。 风险提示: 终端消费疲软;并购整合不当;资产管理业务、 L&P 投资等存在波动致投资收益下滑幅度超预期。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-10-29 11.12 -- -- 11.20 0.72%
12.58 13.13%
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备货增加关注Q4销售,投资收益和高分红是亮点 我们认为:1)零售环境疲软背景下,公司主品牌九牧王收入表现平稳,三季度开店增加,下半年开店有望逐步贡献业绩。同时公司19年秋冬积极备货,叠加20年春节提前带来的销售旺季前置,有望为19Q4销售带来提振。2)19Q1公司出售财通证券股份获得投资收益对业绩贡献较大,另外公司积极参与和发掘投资项目,投资了多个产业基金,19年9月末账上货币资金3.23亿元+交易性金融资产7.83亿元+其他债权类投资4.97亿元+其他非流动金融资产12.75亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年均为8.84%。 总体来看公司收入端波动较小,费用率升、毛利率降使得利润端承压,19年投资收益对净利贡献较大、促净利实现增长。我们维持公司19年~21年EPS为0.97、1.04、1.16元,对应19年PE11倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软、费用控制不及预期、并购整合不当。
罗莱生活 纺织和服饰行业 2019-10-28 9.00 -- -- 9.25 2.78%
9.36 4.00%
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业绩概况:收入、净利小幅下滑,扣非净利同比增长 公司2019年前三季度营业收入33.95亿元、同比降1.64%,归母净利润3.58亿元、同比降5.00%,扣非净利润2.97亿元、同比提升4.25%,EPS0.43元。扣非净利润实现增长主要为资产减值损失减少;归母净利润现下滑,主要为一方面收入端下降,另一方面投资收益减少较多所致。 分季度看,19Q1~Q3单季度收入分别同比-2.33%、+1.74%、-3.74%,归母净利润分别同比-7.59%、+1.37%、-4.93%。18年下半年以来消费环境持续疲软,以及公司主动进行业务调整(如线上将主品牌罗莱跟电商品牌LOVO拆分影响线上流量和销售及对加盟商给予一定支持影响出货)等,收入端增速呈现波动,19Q2收入和利润增速转正、略有好转。 收入分拆来看,估计1~9月线上业务受LOVO分拆影响、仍为下滑,线下小幅下滑,三季度经营稍弱于二季度。 毛利率降幅超过费用率,消化库存、控制采购促现金流大增 毛利率:19年前三季度毛利率同比下降2.82PCT至43.44%(按18年追溯后口径)。分季度来看,19Q1~Q3单季度毛利率分别为43.88%(-1.24PCT)、44.58%(-5.08PCT)、42.03%(-0.10PCT)。 费用率:期间费用率同比下降2.45PCT至30.45%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为21.13%(-0.75PCT)、7.90%(-0.52PCT)、2.21%(-0.46PCT)、-0.79%(-0.72PCT)。19Q1/Q2/Q3期间费用率分别同比下降0.44、3.98、3.23PCT。 其他财务指标:1)19年9月末存货较年初减少4.06%至13.02亿元、较18年9月末下滑7.42%,存货周转率为1.44、较上年同期的1.62略放缓。 2)应收账款较年初增加18.13%至5.63亿元、较18年9月末下降3.01%,应收账款周转率为6.53、较上年同期的6.50略有加快。 3)经营活动净现金流同比大增301.34%至4.12亿元(18年同期为-2.05万元)、净增6.17亿元,主要为公司消化库存及控制商品采购所致。其中,销售商品获得现金同比降4.22%至39.86亿元;购买商品及接受劳务支付现金同比减少5.35亿元(同比降18.19%)至24.05亿元。 短期零售环境和公司业务调整均影响业绩,关注Q4电商表现 我们认为:1)公司作为家纺龙头、行业地位突出。公司2018年8月将电商LOVO品牌天猫旗舰店与主品牌罗莱分拆运营,LOVO定位“欧洲新锐设计师设计”、主品牌罗莱继续强化“超柔床品”定位概念,两个品牌分拆运营、各自定位更为清晰。但短期来看,18年下半年以来受品牌分拆影响公司线上业务持续同比下滑,19Q4同比影响将消除、关注电商旺季中LOVO单独运营后表现,有望提振总体收入增长。 2)公司存货、应收账款同比处于收缩状态,费用率同比下降、控费显效,公司主动控制采购以及持续强化内功、提高产品力,有利于未来持续良性增长。 考虑到短期电商业务尚未明显好转、叠加19年以来零售环境持续疲软,我们下调公司2019~2021年EPS为0.66/0.72/0.81元,对应19年PE14倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、LOVO品牌流量增长不及预期、电商平台竞争风险、费用控制不及预期、汇率波动影响LEXINGTON公司业绩。
联发股份 纺织和服饰行业 2019-10-28 9.50 -- -- 9.50 0.00%
9.65 1.58%
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18Q4以来收入持续下滑,净利润波动较大 公司2019年前三季度实现营业收入28.75亿元、同比下降10.48%;归母净利润2.43亿元、同比下降3.20%;扣非净利润1.95亿元、同比下降6.43%;EPS0.75元。扣非净利润降幅小于收入主要为毛利率提升幅度超过费用率以及公允价值变动收益增加。 分季度看,19Q1-Q3收入分别同比-8.05%、-17.60%、-4.95%,净利分别+63.47%、+5.19%、-35.37%。18Q4以来公司收入端持续下滑,主要为中美贸易摩擦以及国内外需求不佳影响。19Q1净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加及人民币贬值促财务费用减少等所致,19Q3净利润下滑幅度较大主要为公允价值变动收益同比减少和资产减值损失增加。 收入分拆来看,19H1公司色织布、印染布、印花布、服装、棉纱、电汽及污水处理等收入分别-21.42%、-21.01%、+82.47%、-18.21%、-17.31%、-3.98%,其中印花布收入增幅较大,主要为公司自营订单增加。预计前三季度主要产品色织布、印染布、服装等收入仍呈下滑,印花布收入同比增长。 毛利率提升幅度超过费用率 19年前三季度公司毛利率同比上升1.90PCT至20%。其中19Q1~Q3单季度毛利率分别为17.30%(+3.01PCT)、21.26%(+3.31PCT)、21.30%(-0.60PCT)。 从毛利率影响因素来看,成本下降幅度大于订单价格,以及人民币汇率贬值均有贡献。 棉价方面,19年初至今国内外棉价均为下滑,国内棉价受到中美贸易摩擦和国内需求不佳等影响,棉花328价格指数较年初下跌16.87%、目前为12777元/吨,国际棉价CotlookA指数下跌6.37%至75.70美分/磅。公司以出口为主,订单价格多对标国际棉价,前三季度内棉价格降幅大于外棉,有利于公司增加毛利(成本下降超过收入降幅)。 另外,叠加19Q1~Q3人民币兑美元分别升值1.89%、贬值2.10%、贬值2.88%,二季度以来处于贬值状态,有利于公司美元订单价格转化为人民币计价的收入增加。 1~9月期间费用率同比提升1.47PCT至9.68%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为4.07%(-0.32PCT)、4.63%(+0.84PCT)、0.54%(+0.43PCT)、0.45%(+0.52PCT)。其中管理费用提升主要为分摊股权激励费用影响。19Q1~Q3期间费用率分别同比+1.92、+3.02、-0.67PCT。 短期产能扩张主要包括新疆家纺坯布及印尼服装项目 产能方面,公司目前在建产能主要为家纺坯布和服装,主要产品色织布、印染布等目前产能规模仍维持稳定。其中,公司2018年公告拟于新疆阿克苏建设年产2800万米高档家纺坯布及配套纱线生产项目,建设安装16万锭纺纱及400台家纺宽幅喷气织机生产线,截止目前公司已经取得了项目投产前的必要审批流程和前置手续,已初步形成了200台织机和5万锭纱线的生产规模,相关设备正在陆续安装中,预计将逐步投产。 印尼项目方面,公司2019年6月公告拟与PTUngaranSariGarments合作在印尼设立子公司,建设年产6600万米高档梭织服装面料项目。目前项目实施主体“联发纺织(印尼)有限公司”已获得印度尼西亚共和国司法及人权部的审批,预计将逐步开工建设。 另外,公司于2019年5月公告,前期签署埃塞俄比亚项目的合作意向性协议已终止。 短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局 短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局短期需求未见改善,长关注色织龙头全球化布局 我们认为:1)短期来看国内外需求不佳影响公司业绩。19H1公司国内、美国收入分别下滑9.98%、11.79%,公司客户下单趋于谨慎、需求疲弱影响公司接单。长期来看,公司色织布龙头地位突出,短期家纺坯布和服装产品扩产中,未来产能投产将促进增长。结合公司在印尼扩产,全球化布局将有利于公司分散风险和降低成本。 2)公司利润端中公允价值变动损益波动较大,仍需关注。另外,19年股权激励摊销对业绩影响相对较大,20~21年该影响会逐步减小。 3)2019年10月,公司实际控制人家族间股权比例变更,孔祥军先生将其持有的联发集团20.53%股份转让予其子、一致行动人孔令国先生,二人分别持有联发集团20.53%股权。孔祥军及其一致行动人合计持有联发集团57.38%股份不变,联发集团持有公司38.89%股份。 考虑到国内外需求未见好转,我们略下调19~21年EPS为1.18、1.23、1.34元,对应19年PE8倍,公司16~18年股息率为6.33%、7.38%、5.80%提供稳健回报,维持“增持”评级。 风险提示:国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-10-17 17.14 -- -- 17.94 4.67%
17.94 4.67%
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IRO品牌:法国设计师品牌、销售覆盖全球,以分销为主 IRO品牌是法国都市年轻时尚的设计师品牌、2005年创建于巴黎,以“streetgirls&fashionablewomen”为设计理念,追求街头情怀的法式简约风格,品类包括男女装,主打时尚女装产品。经过10多年拓展,IRO已经成长成为一个国际品牌,并且通过多种渠道已进入50个国家,以其诞生地法国为中心,销售涉及美国、德国、英国、西班牙、丹麦、韩国等多个国家和地区。 IRO品牌经营模式以分销为主(其中主导的国际业务以分销为主,截止2019年6月末国际业务仅拥有直营店35家;国内业务目前体量较小、以直营为主),2018年毛利率为65.73%。2018年ADONWORLD营业收入为5.75亿元、净利润4552.49万元;2019年1~6月收入和净利润分别为3.34亿元、3655.72万元,其中国际、国内收入分别为3.05亿元(同比+31.95%)、3776.55万元(同比+208.19%)。 意义:对IRO持股不断加强,IRO国内业务高增长、潜力大 公司近年来逐步提升对IRO的持股比例、本次收购后实现100%持股,其中:1)前海上林于2016年5月30日与ELYONE等签署股权转让协议、获得ADONWORLD57%股权,约定品牌创始人团队锁定期3年,并签署了《卖出和买入期权协议》、约定了后续收购的价格等条款。2)公司于2017年4月对前海上林从参股实现控股,以7900万元收购前海上林16%股权实现控股(持股65%)、从而间接控股IRO品牌。2019年7月公司以2.42亿元人民币收购前海上林35%股权,对其实现100%持股。3)本次公司收购了ADONWORLD另一股东ELYONE的剩余43%股权,从而实现对ADON和IRO的完全持股。 另外,公司于2018年1月自IRO处以120万欧元购买其全资子公司依诺时尚80%股权,获得IRO品牌在中国大陆地区独家代理权,全面负责IRO产品在代理区域的销售和经销商管理事宜。 目前,公司拥有IRO品牌在全球的所有权,并全面主导其中国大陆区域的业务发展。2017年4月IRO中国大陆首家门店在上海港汇恒隆广场开业,后续在北京SKP、上海国金中心、深圳万象城、南京德基、武汉国广等高端购物中心陆续开设店铺,截至2019年6月30日,IRO在中国地区已陆续开设了18家直营店。IRO品牌国内业务高速增长、潜力较大。2018年国内业务营业收入为3890.57万元、同比增336.85%,2019年1~6月营业收入3776.55万元、同比增长208.19%,单店月店效达60万元左右。 多品牌管控力加强,期待后续全球化、集团化运营 我们认为:1)从财务角度,公司已于2017年4月对IRO实现控股和并表,2019年7月公司收购前海上林35%股权、本次收购IRO剩余股权(预计年末完成),对合并报表收入端无影响,但对IRO持股比例的上升将增厚归母净利润。2020年开始对IRO100%持股,对合并报表利润贡献将加大。 2)从战略角度,本次收购IRO剩余股权,是公司基于该品牌快速发展的良好势头和打造公司未来全球化运营的重要战略考量。IRO作为公司旗下的首个全球品牌,全面掌控IRO不仅有利于将公司的优势资源如渠道、品牌推广、供应链和运营资源等更有效地助力该品牌的全球发展,更为公司如何真正布局全球化业务提供实践基础。 3)公司多品牌战略运营良好,品牌培育和管理能力逐步体现。公司主要品牌中,主品牌上半年内生单店增长稳健、贡献主要收入增长,未来开店加快及亲民线逐步上量将提振增速;EdHardy上半年存在对加盟商换货等暂时性调整影响,2020年将恢复增长;Laurel、VT继续拓展,JeansPaulKnott19年开始开店、SelfPortrait明年开始开店,百秋持续高增长、合作品牌数量和业务范围均有扩大。IRO品牌方面,本次收购后公司将更多介入其运营、通过资源整合和团队管理激励等提高经营管理能力,国内业务由公司主导、预计将持续高速增长、明年开店有望加快。 我们继续看好公司国际化高级时装集团长期战略,公司业绩表现持续稳健、多品牌管控力逐步提升、期待效果逐步体现,暂不考虑本次收购影响,维持公司2019~2021年EPS1.32/1.61/1.94元,19年PE13倍估值较低,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-09-19 8.58 -- -- 8.74 1.86%
8.74 1.86%
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公告转让爱居兔大部分权益,持股比例降至 19%公司公告全资子公司海澜之家品牌管理将持有的爱居兔 100%股权中的66%、 15%、 19%分别转让予赵方伟、得合管理、海澜投资(公司全资子公司),标的转让总价格为 3.82亿元,交易完成后公司持有爱居兔的股权比例由 100%下降至 19%。其中赵方伟为爱居兔品牌法定代表人、核心管理人,同时赵方伟辞去公司董事职务、不再担任公司任何职务。 本次转让爱居兔股权将带来一次性投资收益 0.56亿元。 爱居兔品牌:培育多年,已上规模但盈利能力仍较弱爱居兔品牌成立于 2010年, 定位大众时尚休闲女装、客群为 25~30岁女性。截至 2019年 6月末,爱居兔品牌合计拥有 1241家门店、主要为加盟及联营店。 财务数据方面,单体报表口径爱居兔公司 2018年全年收入、净利润分别为 16.97亿元、 3.27亿元, 1~8月收入 11.48亿元、净利润-2536万元。经营分部口径, 2018年爱居兔品牌收入 10.98亿元、同比增 22.68%,毛利率23.93%、同比降 3.86PCT,净利润 5291万元(若扣除总部费用分摊后预计为亏损); 2019H1收入 5.47亿元、同比降 9.79%,毛利率 12.50%、同比下降 16.54PCT,净利润-300万元。 经过多年发展和多次品牌定位调整,爱居兔品牌目前收入体量较大、超过10亿元, 2018年占公司收入比例近 6%,但收入增速存在波动,且毛利率偏低、利润端为亏损、盈利能力仍较弱,经营业绩未达预期。 对公司影响:精简业务、集中资源,财务端对利润拖累减小基于对目前国内大众女装市场及未来发展的判断,公司调整对爱居兔的股权比例,将控股权转让给该品牌核心管理人和经营团队,既可降低公司的运营成本与经营风险,减少资源的低效投入并集中资源投向发展势头更好的新品牌,又可以对爱居兔的核心管理人及经营团队给予更好的激励。 另外,公司前期发行 30亿可转债募集资金用途中,原先为爱居兔相关建设项目投资 14.34亿元将变更为补充流动资金。 财务方面影响上, 2019年 9月开始爱居兔品牌不再并表, 自此公司合并报表收入端将同比有所减少;但由于爱居兔处于亏损、对公司利润拖累减小带来正贡献。另外, 19年存在一次性投资收益 0.56亿元的利润贡献。 聚焦优势及潜力业务,长期大额回购彰显信心我们认为: 1)本次剥离爱居兔品牌对公司而言,战略上更加集中资源投向已有优势或发展潜力较大的品牌、有利于经营效率的提升,减小爱居兔对公司净利润的拖累。从财务层面,爱居兔出表将减少收入但增加利润。 2)公司原有业务表现稳健,主品牌海澜之家保持稳健增长、且 19Q2收入增速回升; 小品牌(优选/OVV/AEX) 积极培育中。 外延并购方面自 19年 6月末开始对英氏婴童由参股改为控股、 并表增厚收入和利润, 可抵消部分爱居兔出表、收入贡献减少的影响。 3)大额回购继续进行, 2019年 7月公司公告 6.91~10.36亿元总额的第二期回购、为期 1年、回购股份予以注销,截至 9月 4日已回购 1128万元、占总股本 0.03%、均价 8.31元/股。公司回购+分红总额较大, 2018年回购+分红总额占净利润比例为 68%,并且 2018~2022年拟以净利润的20~30%持续进行回购。 我们继续看好公司的行业龙头地位和定位性价比、对标国际服装龙头带来的持续做大空间,多品牌战略推进中,公司着力培养的小品牌(自创的优选、 OVV、 AEX、黑鲸及并购的童装标的男生女生、英氏婴童) 成长空间大。 考虑到爱居兔出表影响,略下调 19~21年收入、略上调净利润,调整 19~21年 EPS 为 0.83/0.88/0.95元, 对应 19年 PE10倍,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
华孚时尚 纺织和服饰行业 2019-09-02 7.41 -- -- 7.85 5.94%
7.85 5.94%
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收入增速放缓,利润端压力较大 公司2019年上半年实现营业收入73.49亿元、同比增8.22%;归母净利润3.51亿元、同比降36.36%;扣非净利润2.10亿元、同比降46.33%;EPS0.23元。利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升。 分季度看,18Q1~19Q2单季度收入分别增30.96%、21.12%、14.23%、-4.10%、19.78%、-1.11%,归母净利润分别增31.88%、22.22%、8.02%、-72.38%、-21.47%、-46.16%。2018年二季度以来中美贸易摩擦一波三折、国内外需求疲软影响纱线业务接单,19年贸易摩擦继续升级,市场更为严峻、公司收入端Q2有所承压。 收入分拆:中美贸易摩擦导致纱线出口下滑明显,网链业务增长 分拆业务来看:1)19H1公司纱线业务收入36.65亿元、同比降9.10%,对比Q1增长高个位数、Q2下滑明显,主要为国内外需求均疲软,出口方面受影响更大、主要系中美贸易摩擦影响海外客户信心从而下单减少、间接影响公司接单(公司几乎无直接出口美国产品)。拆分来看,纱线出口、国内收入分别降25.32%、增6.56%。另外,网链业务同比增41.35%至36.56亿元,其中Q2增速高于Q1。2)分地区来看,国内收入58.42亿元、同比增25.96%主要为网链业务拉动,出口收入14.79亿元、同比降25.32%。3)纱线产能方面,19年6月末总产能189万锭、较年初持平。 毛利率降,产大于销、库存有所增加 19H1公司毛利率同比下降2.87PCT至9.87%,主要为纱线、网链业务毛利率均有下降,同时网链业务毛利率偏低、增速高从而占比提升所致。纱线业务、网链业务毛利率分别为14.75%(-0.23PCT)、4.62%(-0.32PCT)。对纱线业务再进行拆分,国内、出口毛利率分别为17.71%(+0.79PCT)、10.37%(-2.60PCT),出口下滑幅度较大。 Q1/Q2单季度毛利率分别-1.51、-4.08PCT。二季度毛利率降幅较大与业务结构变化有关,另外纱线业务二季度接单变差也有影响。 对纱线业务毛利率分析:1)棉花为公司主要原材料、占成本比例60%以上,19年内外棉价均走弱,年初至今(8月29日)国内棉花328指数下跌15.52%至12983元/吨,国际棉价CotlookA指数下跌14.29%至69.30美分/磅。2)接单价格方面,上半年公司产销平衡压力加大,公司尽量保持产能利用率的稳定、预计销量下滑幅度不大,纱线收入下滑9.10%主要为单价下降所致。公司存货中库存商品6月末为22.83亿元、较年初增加1.55亿,主要为需求不佳同时产能同比有增加的背景下产大于销。 费用率略增,采购减少促经营现金流大增 费用率:19H1期间费用率同比略提升0.98PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别提升-0.31PCT、0.82PCT、0.47PCT。 其他收益同比减少20.82%至1.28亿元,系政府补助减少。 投资收益同比增205.37%至6370万元,主要为棉花期货交易收益、可供出售资产持有投资收益增加贡献。 经营净现金流同比大增4879.67%至5.32亿元、净增5.21亿元,主要为购买商品、接受劳务支付现金净减少4.33亿元,系公司备货更为谨慎、原材料采购减少所致。 短期业绩存在压力,关注需求端筑底企稳 我们认为:1)短期公司业绩承压,主要为外部环境影响,公司虽然几乎无直接出口美国产品,但中美贸易摩擦影响纺织服装制造行业景气度,公司客户下单积极性减弱、接单压力加大,同时国内消费增速亦有放缓,下游需求端国内外均显疲弱。目前美方加征关税范围已经囊括全部纺织服装出口产品、自9月1日开始征税,若中美贸易摩擦逐步尘埃落定、需求端悲观预期和对不确定性的担心得到消化,公司接单有望企稳,纱线业务收入和毛利率望得到修复,仍需关注外部环境变化。2)公司目前将继续消化产大于销的压力,采取相对谨慎的策略,19年产能投放速度将有所放缓。3)第三期员工持股计划于2019年6月完成购买,总额1.99亿元、均价7.32元/股。 考虑到公司上半年业绩低于预期、下游需求未现改善、中美贸易谈判等外部环境暂不明朗,我们下调19~21年EPS为0.38/0.44/0.48元,19年PE19倍,下调至“增持”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响公司接单,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期,汇率波动较大。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-09-02 8.43 -- -- 8.74 3.68%
8.74 3.68%
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原有业务表现稳健,下半年拖累因素将同比消除,大额回购彰显信心 我们认为:1)从公司原有业务来看,主品牌海澜之家保持了稳健增长,外延开店符合预期、同店增长约2%表现稳定。单季度来看Q2相比Q1有所好转,一方面高基数效应消除,另一方面公司在产品、渠道、品牌等多方面运营显效,如大闹天宫联名款T恤大卖、聚焦大量人气提升了品牌影响力,下半年来看这些因素有望持续。 2)上半年拖累业绩的主要因素下半年同比将消除。上半年英氏婴童为亏损、给合并报表带来5692万元投资损失,下半年其收入和利润将并表,同时其业绩表现一般下半年好于上半年,19H2将增厚公司收入(估计约5亿)、少量贡献利润(估计小几千万)。另外,公司自去年7月发行可转债致财务费用中利息支出增加,19H1利息支出净增加较多、19H2该幅度将明显缩小。 3)公司股息率高、大额回购持续进行。16~18年股息率分别为5.8%、5.7%、4.5%。同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年7月公告拟于股东大会通过后1年内以总额6.91~10.36亿元、均价不超12元/股开始第二期回购,回购股份予以注销。 拉长周期来看,公司作为性价比突出、定位大众的国民服装龙头,规模效应凸显有利于降低成本、强化护城河,并持续优化主品牌、发展新品牌,对标国际服装巨头具有较大成长空间。 我们维持19~21年EPS为0.82/0.87/0.94元,对应19年PE10倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-09-02 14.50 -- -- 16.75 15.52%
17.94 23.72%
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业绩概括: 19Q2收入增速较 Q1提升明显公司发布 2019年中报,实现营业收入 12.66亿元、同比增 17.09%,归母净利润 1.90亿元、同比增 17.90%,扣非归母净利润 1.76、同比增 10.12%,EPS0.57元。 业绩表现超预期,收入增速 Q2较 Q1明显提升; 扣非净利润增幅低于收入主要为所得税增加,归母净利润增速高于扣非净利主要为政府补助等收益增加贡献。 分季度看,18Q1~19Q2单季度收入分别同比增 69.28%、15.77%、8.73%、3.89%、 8.32%、 27.05%(其中 18Q1仍有 IRO 并表贡献) ,归母净利润分别同比增 33.18%、 31.39%、 33.21%、 -3.31%、 11%、 24.72%。 19Q2收入和利润增速明显较 Q1提升,主要为多数品牌销售好转贡献。 收入拆分:主品牌增长稳健, EH 有所调整,其他品牌和百秋发展顺利公司主营业务收入 11.15亿元、同比增 12.50%,其中 Q1/Q2分别增7.10%、 18.67%, Q2增速提升主要为主品牌歌力思、 IRO 国际、 LAUREL、百秋收入增速提升贡献。 分品牌来看: 1)主品牌 ELLASSAY 收入仍占主导、 19H1收入 4.77亿元、占总收入比例为 43%,同比增 7%。分季度来看,主品牌 18Q1~19Q2单季度收入分别增 17.60%、 11.89%、 2.21%、 -6.95%、 6.42%、 7.66%, 19年以来持续稳健增长。 2)新进品牌方面, 19H1LAUREL 收入 5422万元、同比增 3.76%,其中 Q1/Q2分别增-13.55%、 23.38%,一季度分销渠道和产品短暂调整,二季度回归良好增长;ED HARDY 收入 2.32亿元、同比下降 6.21%,其中 Q1/Q2分别增 6.19%、 -17.32%,主要为零售环境走弱背景下、公司主动对经销商进行了换货、回收货品二次销售收入确认有延后; IRO 国际收入3.05亿元、同比增 31.95%(其中 Q1/Q2分别增 2.09%、 78.74%); IRO 国内收入 3777万元、同比增 208.19% (其中 Q1/Q2分别增 270.74%、171.46%); VT 品牌收入 932万元、同比增 248.98%主要因基数较低, Q1/Q2分别增454.14%、 162.39%。 另外,百秋电商 19H1收入 1.41亿元、同比增 73.21%提振收入增速贡献明显,净利润 2575万元、同比增 18.92%。 其中 19Q2增速较 Q1提升明显。 分渠道来看: 1) 分线上线下来看, 线下仍占主导(收入占比 95%), 线上占比较低、非重点发展渠道。 线下收入为 10.60亿元、同比增 12%;线上收入 5559万元、占比 5%、同比增 22.94%。 2)线下渠道分直营分销来看,直营店表现好于分销店。直营店收入 6.69亿元、同比增 17.39%,分销店收入4.47亿元、同比增 5.89%,分销店收入占线下比例为 40%。 外延内生情况:外延收缩,主品牌内生单店表现突出19年 6月末公司总渠道数 577家,较年初新开 22家、关闭 37家,净减15家,外延减 2.53%,其中净开店主要为新进品牌 LAUREL、 IRO 国内、 VT,主品牌和 ED HARDY 略有收缩。 分直营、分销来看,公司直营店净增 2家至 277家,数量占比为 48%,分销店净减 17家至 300家(主要为主品牌歌力思关店)。 分品牌来看: 1) 主品牌持续调整优化,较年初的 312家店减少 16家至296家、外延净减 5.13%。主品牌 ELLASSAY 在外延净关店背景下收入增长 7%主要来自同店贡献、店均增长 12.78%;上半年关店较为集中、开店较少,下半年开店速度将加快、全年维持开店 30家预期。 2) LAUREL 品牌净增 3家至 40家、外延增 8.11%,终端店铺层面已盈利;全年预计开店十几家。 3)ED HARDY 及 ED HARDY X 店净减 7家至 174家,外延净减 3.87%,结合收入下滑 6.21%,估计同店下滑 2.44%,与行业环境及上述业务调整有关。全年新开店不多、明年开店将增加。 4) IRO 国际 19H1净减 1家至 35家,国内增加 5家至 18家、同店增长 32.03%表现突出,全年国内预计开店 8家左右。 5) VT 品牌 19H1门店新增 1家至 14家。 6) Jeans Paul Knott 品牌计划 19年开始在国内开店,计划开设 2家左右,截至目前已于深圳开设 1家门店。 7) 19年新收购的 self-portrait 品牌预计明年开始开店。 财务指标:毛利率、费用率双降,存货、现金流健康毛利率: 19H1毛利率同比降 1.68PCT 至 67.03%,主营业务毛利率同比降 1.55PCT 至 68.58%。其中,主品牌 ELLASSAY、LAUREL、ED HARDY、IRO 国际、 IRO 国内、 VT 毛利率分别为 70.29%( -1.09PCT)、 81.23%( -1.67PCT)、 69.67%( -2.91PCT)、 62.35%( +0.08PCT)、 73.60%( +1.95PCT)、 67.24%( +0.09PCT)。其中主品牌毛利率下降主要为 19年春夏产品定价短暂下调、 19年秋冬货品会恢复; EH 毛利率下降主要为换货影响以及推出性价比更高的 X 系列、产品结构变化等。 分渠道来看,线下毛利率下降 1.12PCT 至 69.79%,其中直营店、分销店毛利率分别为 72.20%( -0.31PCT)、 63.17%( -3.75PCT)。分销店毛利率下降主要为分销占比高、毛利率较低的 IRO 品牌增长较高、占比提升。 分季度来看,19Q1~Q2公司毛利率分别为 64.82% ( -2.23PCT)、69.17%( -1.42PCT)。 费用率:公司 19H1期间费用率同比下降 2.07PCT 至 43.75%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为 30.27%( -1.20PCT)、 13.56%( -0.93PCT)、 -0.08%( +0.07PCT)。 19Q1~Q2期间费用率分别+0.89PCT、 -5.55PCT。 其他财务指标: 1) 19年 6月末存货较年初增 0.96%至 5.30亿元、变化不大,存货周转率为 0.79、较 18H1的 0.77加快。 2)应收账款总额较年初降 6.03%至 3.48亿元,应收账款周转率为 3.52,较 18H1的 3.73有所放缓。 3)资产减值损失同比下降 14.48%至 561万元,主要为存货跌价损失减少。 4)所得税同比增 45.38%至 6824万元。 5)政府补助大增 962.77%至 1998万元。 6)经营活动净现金流同比增 28.99%至 2.31亿元。其中销售商品获得现金同比增 7.13%至 14.01亿元,购买商品接受劳务支付现金同比增 4.76%至 4.38亿元。 百秋电商:国际时尚品牌全域服务商,积极拓展新零售和海外市场19H1百秋电商业绩表现亮眼。百秋目前定位为专注国际时尚品牌的全域服务商,近十年来已与 50多个国际时尚品牌(尤其是轻奢及奢侈品品牌)建立长期合作关系, 在时尚及奢侈品及轻奢领域有着丰富的品牌运营经验及卓越的口碑,领先地位明显。合作的代表性品牌有服装类的 Maje、 Sandro、Theory、Oysho、6ixty8ight 等,鞋履运动类的 Clarks、New Balance、OnitsukaTiger、 Havaianas 等,配饰类的 PANDORA、 Tissot、 Swatch、 Fossil 等,奢侈品类的 TUMI、 BALLY、 MCM、 Marni、 Mulberry 等。 从行业地位来看,百秋电商连续获得 2018年下半年、 2019年上半年天猫六星级服务商荣誉(最高级别,一共 6家)。 百秋积极开展新零售探索及走出去战略,发展空间较大。 1)新零售方面, 以数据驱动的人货场重构为核心点,通过货品、会员、利益分配三方打通,提供全渠道解决方案、全域&全渠道品牌会员运营服务,以及整合营销服务。其中,包括 iStore 运营&IT 对接、品牌号内容运营、用户(潜客+粉丝+会员)管理和门店的运营,数据银行(含数据工厂建模)的运营,职能导购等。 2)走出去方面, 2018年百秋电商成立海外子公司 ARRIVA,专注于为国际品牌在东南亚地区提供电商运营服务,未来将会形成遍及中国、菲律宾、马来西亚、印度尼西亚、新加坡、泰国、越南等国家地区的整体电商服务体系。 19年前低后高格局逐步体现,关注多品牌发展亮点公司 Q2收入增速环比提升,与我们在一季报点评中提出的全年前低后高态势基本符合。 我们认为: 1) 公司主要品牌中,主品牌发展稳健、上半年开店不多呈现净关店背景下单店效益仍有较好表现,展现较强的产品和品牌运营能力,下半年开店加快将带来增量;其他品牌中, LAUREL、 IRO、VT 等顺利拓展, EH 暂时性调整,关注后续发力。 2)百秋表现继续亮眼,行业地位突出、拓展新零售与海外发展空间大,高增长势头预计延续。 我们继续看好公司国际化高级时装集团战略的稳步推进,业绩表现持续稳健、多品牌培育和运营顺利,维持公司 2019~2021年 EPS1.32/1.61/1.94元的业绩预测, 19年 PE11倍估值较低,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名