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歌力思 纺织和服饰行业 2018-07-18 21.51 35.75 99.39% 22.68 5.44%
22.68 5.44% -- 详细
前言 歌力思自2015年上市以来,得到了投资者的广泛关注。作为A股上海主板第一家中高端女装企业,公司质地优良,业绩增长持续加快,拥有良好的运营管理能力。据我们了解,市场对于公司基本面认可度持续较高,但股价自上市来表现平平。由此,投资人对于公司存在疑虑:既然公司质地优良,基本面向好,业绩增速持续加快,为何在股价上未能充分反映?天风纺服团队希望通过该篇专题报告的分析,能够为投资人提供一些思路和观点。我们的结论是,公司内生增长动力较强,目前对应18年估值不到20X调整到位;18-20年预计净利润CAGR达25.80%,下半年有望迎来19年估值切换,第一阶段有望获得EPS增长带来的投资收益,同时公司细分龙头的竞争格局地位不断印证,第二阶段有望享受一定的估值溢价,可以获取PE提升的投资回报,最终形成戴维斯双击,建议投资者持续关注。 歌力思:多品牌+精细化管理,打造高端时尚集团 歌力思主营高级女装的设计研发、生产以及销售,于15年在A股上海主板上市。公司实行多品牌战略,除了自有品牌,通过收购各具风格的轻奢时尚品牌,打造高端时尚集团;产品+VIP精细化管理保证内生增长动力。17年公司业绩实现高速增长,实现归母净利润3.02亿元(+52.72%),若剔除并表因素影响,主品牌实现营收9.62亿元,同比增长21%,同店增长近23%,内生增长较强劲。 为何公司质地优良,但股价表现平平? 在基本面持续向好的情况下,公司股价表现平平,16—18年公司年内涨跌幅分别为-1.19%、-5.99%、-7.33%(截至18年7月12日),市值未发生明显变化。原因如下:1)公司2015年上市,新股的高关注度和市场风格决定了30倍以上的高估值,同时15年业绩增速16%未能匹配。2)16年至今大盘及行业估值中枢开始下调,公司需要通过近三年的业绩增长消化高估值。3)公司16-17年品牌并购频繁,资本运作较多不符合当时市场风格,市场对于并表带来的业绩高增长并不买账,反而担心并购和商誉减值风险,造成估值实际下降。 为何我们认为公司合理估值在25倍左右? 公司近年业绩持续呈加速增长,16、17年归母净利润增速达到24%、53%,市场中部分投资者认为对于高增长可以给予高估值溢价,而基于以下两方面原因,我们认为公司的合理估值约25倍左右。1)首先,应该考虑单品牌的内生增长。公司近年业绩高增长主要源于收购品牌并表所致,我们认为给予估值时应该考虑每个品牌的内生增长价值,并非是通过简单的线性相加得出的表面报表高增长。考虑到公司布局的中高端、轻奢品牌矩阵在店铺规模拓展、客户群体及单店业绩提升方面存在一定的天花板,我们预计公司单一品牌成熟后内生增长在15%--20%左右。2)其次,应该考虑公司作为中高端品牌服饰龙头的竞争格局。据Euromonitor数据,主品牌2015年排名第9,2017年排名第3,内生增长动力强劲,单品牌的稳定快速增长趋势较为确定,消费升级趋势下市占率有望进一步提升;同时可以将主品牌的成功管理经验输出到其他品牌,具备协同效应。 综上,参照大部分消费品公司PE与增速匹配的估值惯例,以及闲服饰细分龙头太平鸟的估值水平(25倍左右),公司作为中高端女装龙头将享受一定龙头溢价,由此我们认为公司的合理估值是25倍左右。 维持“买入”评级,对应目标价35.75元。受益于中高端女装复苏持续,公司致力于打造高端时装集团,多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;精细化管理下VIP客户培育良好,单客价值持续提升,未来在店效和渠道方面均有提升,内生增长动力强劲。由于公司明年新品牌VIVIENNETAM陆续开店并开始并表,前期推广和门店等费用较高,由此造成费用率有所提升,调整18—20年净利润为3.7/4.8/5.9亿元(原值3.8/4.8/6.0亿元),EPS为1.11/1.43/1.75元(原值为1.13/1.44/1.78元),对应PE为19/15/12倍,给予19年25倍PE,对应目标价35.75元。 风险提示:高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-17 22.58 -- -- 26.50 15.97%
26.18 15.94%
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公司专业从事高端女装业务,极力打造具有国际竞争力的高级时装品牌集团。目前,公司共拥有5个时装品牌:中国高级女装品牌ELLASSAY、德国高级女装品牌LAUREL、美国轻奢潮流品牌EdHardy、法国轻奢设计师品牌IRO、美国设计师品牌VIVIENNETAM。2017年,公司实现营收及归母净利润分别为20.53和3.02亿元,同比提升81.35%和52.72%。 轻奢消费年轻化+女性经济能力提升,高端女装空间广阔。当前,我国城镇化率仍在提高,城镇衣着支出不断增加;中产阶级比例快速增长,消费不断升级;年轻女性受教育程度提高,经济实力也随之提升;千禧一代渐成奢侈品消费主力,更青睐性价比高的轻奢;这些因素均将助推我国高端女装行业的蓬勃发展。而目前,我国高端女装行业竞争激烈,集中度低,行业龙头亟待出现。 公司主品牌深耕细作稳健发展,收购子品牌也运营良好。“ELLASSAY”是公司主品牌,目前仍保持着稳健的增长;2015年后,公司不断加速多品牌布局,先后将Laurel、EdHardy、IRO以及VIVIENNETAM收入麾下,实现调性互补,完善品牌矩阵。而依靠自身强大的整合和运营能力,被收购标的均稳定健康的发展。 公司品牌市占率常年位居前十,成长及盈利能力超群。据中华商业信息中心统计,“ELLASSAY”品牌高端女装连续7年荣列同类市场综合占有率前十位。通过与同行业可比公司的财务数据进行对比,公司成长能力及盈利能力均名列前茅,且明显优于行业中位数水平。 盈利预测及评级:深耕主品牌稳定发展,并购新品牌注入新活力。依靠强大的专业水平、整合能力和运营能力,公司将极力打造具有国际竞争力的高级时装品牌集团。我们预计公司2018-2020年归母净利润分别为3.80、4.63、5.60亿元,EPS分别为1.13、1.37、1.66,当前股价(2018-05-15)对应PE分别为20.3、16.7、13.8,首次覆盖,予以“审慎增持”评级。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-14 23.08 -- -- 26.50 13.44%
26.18 13.43%
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l旗下多品牌全面开花,品牌矩阵持续丰富。 公司2017年营收20.53亿元,同增81.35%,归母净利润3.02亿元,同增52.72%。2018Q1营收5.75亿元,同增69.28%,归母净利润8032万元,同增33.18%。拟每10股派发2.6元。ELLASSY营收9.61亿元,同增20.76%,店均销售额同增23%。LAUREL营收9774万元,同增230.46%,发展较快。EdHardy及EdHardyX营收4.36亿元,同增79.15%,其中同店销售额同增7.43%。IRO营收3.95亿元,全球直营门店33家(中国5家),VIVIENNETAM中国门店1家,两个品牌在中国刚起步,未来有较大空间。百秋网络实现净利润4991万元,同增45.99%,完成承诺业绩4200万元。目前,百秋电商运营40多个国际中高端时尚品牌,并将业务延伸至线下门店的拓展和管理。2018Q1公司旗下各品牌营收续了增长的态势,ELLASSY、LAUREL、EdHard及EdHardyX分别增长17.60%、49.23%、24.49%。 费用率下降,营运指标改善,协同效应初显。 多品牌运作模式能整合资源,发挥协同效应。2017年公司销售费用率28.88%,同降1.45个百分点,带动期间费用率下降1.68个百分点至42.04%。存货和应收账款周转天数分别为196天和48天,同比减少36天和4天。2018Q1公司费用率指标延续下降趋势,运营指标持续改善。 盈利预测与投资评级。 预计公司18-20年公司线下同店和渠道均有增长,18-20年EPS分别为1.11元/股、1.44元/股和1.78元/股,对应PE分别为20倍、15倍和13倍,低于利润增速,PEG小于1,维持公司“买入”评级。 风险提示。 公司并购了多个品牌,面临并购整合风险;以外币收购国外品牌,面临汇率波动风险;公司所处品牌服饰行业面临激烈的竞争风险。
曾光 9
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-07 21.21 -- -- 26.50 23.43%
26.18 23.43%
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17年业绩增长52.72%,符合市场预期。 17年公司实现营收20.53亿元,同增81.35%,取得业绩3.02亿元,同增52.72%,扣非业绩同增61.86%,符合市场预期,拟每10股派利2.6元。 主品牌内生表现强劲,多品牌运营能力逐步验证。 公司Q4营收高基数下增长50.1%,业绩下滑7.1%,预计与跌价减值计提及营销费用提前确认有关。全年来看,主品牌Ellassay取得营收9.62亿,同增20.8%,在净关店19家下内生表现强劲,店效增长约23%;EdHardy继续优异表现取得营收4.36亿元,同口径下增长约18%,净开店32家;Laurel在快速培育下取得营收0.98亿,同增230.5%,净开店13家;此外IRO实现收入3.95亿元,开店5家;百秋网络超额完成承诺,贡献业绩约4991万元。综合来看,公司毛利率微降0.12pct;公司控费能力良好,销售/财务费用率下降1.4/0.64pct,管理费用率上升0.40pct预计与股权激励,业务扩张等有关。 Q1业绩持续高增长,中长期成长潜力巨大。 公司Q1营收增长69.3%至5.8亿元,业绩增长33.2%至8032万元,毛利率下降5.7pct系分销为主的并表品牌IRO毛利率较低所致。剔除IRO并表(贡献营收1.5亿元),公司营收增长约26%,主品牌Ellassay净关店4家,营收增长17.6%;EdHardy增长24.5%,净开店3家;Laurel高增长49.2%,且今年有望实现业绩正收益,百秋网络将继续助力公司线上布局,自身依靠多品牌拓展实现持续高增长。目前来看,公司主品牌渠道调整接近尾声,运营效率显著提升,且设计升级效果凸显,为公司业绩增长打下稳定基础;同时公司多品牌管理能力持续得到验证,收购品牌在18年新开店计划稳步推进下有望实现内生外延双轮驱动式增长,且品牌间协同效应明显,中长期成长潜力巨大。 风险提示。 终端零售环境遇冷,新品牌培育不及预期等。 l主品牌稳步复苏,多品牌运营释放成长潜力,维持“买入”评级。 在主品牌持续复苏,新品牌发力驱动下,公司18年业绩有望持续高增长,且在公司多品牌战略稳步推进,运营能力逐步得到验证下中长期成长潜力巨大。预计18-20年EPS1.11/1.39/1.68元,对应PE18/15/12倍,维持“买入”。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-04 20.36 23.45 30.79% 26.08 26.54%
26.18 28.59%
详细
17年收入同比增加81%,净利润同比增加53%。17年收入20.5 亿元,同比增加81%,净利润3.02 亿元,同比增加53%;单四季度收入6.73 亿元, 同比增加50%,净利润1.00 亿元,同比减少7.1%。 业绩主要引擎歌力思、ED内生增长动力强。公司全年服装收入18.9亿元,其中主品牌歌力思和ED分别占比51%、23%,是公司服装业务的主要来源,两大品牌在规模已具体量时,仍然保持内生增长:1)歌力思全年收入9.6亿元,同比增加21%,店铺数净减19家,店均销售同增23%,直营单店同增22%;2)ED全年收入4.36亿元,同比增加79%,由于ED从2016年4月份开始并表,可比口径下收入增速约为20%,全年并表净利润1.25亿元,店铺数净增32家,同比增加28%,同店销售增7.4%,直营同店增16%。两大主要品牌同店同店持续增长,显示了品牌中长期增长的动力来源。 新品牌持续培育,保证开店质量。萝丽儿全年收入9774万元,同比增加230%,净增13家店铺至30家;IRO收入3.94亿元,2017年全年开33家新店,布局主要一二线城市核心商圈;VT品牌自2017年进入歌力思后,积极开拓中国大陆门店,现有店铺数2家。新品牌风格定位互补,结合公司在渠道、运营系统的共享协同,有望实现快速成长。 百秋电商表现亮眼。2017年百秋实现净利润4990万元,同比增加46%,超业绩承诺的4500万元,且百秋在原有代运营业务上向线下门店的开店、货品和店内经营管理,门店托管业务拓展,逐步建立起成熟的线上线下一体化经营能力。 展望2018年。各品牌阶梯发展,一方面保证盈利水平,同时孵化项目储备充分,向实现多品牌集团继续迈进。歌力思与EdHardy主品牌,处于稳定期,保证净利润并提供现金流;百秋、IRO海外进入收获期,将显著增厚公司净利润;X和IRO国内逐渐进入成熟期,跨过平衡点将进入单品牌正向循环;VT处于培育期,为长期发展储备新鲜血液。 盈利预测与估值。预计2018、19年净利润3.81、4.78亿元,鉴于公司是为数不多的多品牌经营的服装运营企业并且在外延收购后,收入、净利增速持续向好,给予2018年21X PE,目标价23.73元,“买入”评级。 风险提示。终端零售环境疲弱,新品牌培育不达预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-03 20.07 26.56 48.13% 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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受益于EdHardy、百秋网络、IRO的并表与主品牌的持续回暖,公司17年营业收入与净利润分别增长81.35%与52.72%,扣非后净利润增长61.86%,其中第四季度公司营业收入同比增长50.07%,净利润同比下降7.11%,四季度盈利增速环比有所下降,主要由于股权激励费用摊销与营销费用支出增加所致。17年公司综合毛利率基本持平,期间费用率在合并子公司增加的情况下,同比下降1.69pct,其中销售费用率同比下降1.44pct,管理费用率同比下降0.4pct。 主品牌经营超预期,全年收入同比增长20.76%,净关店19家(单店质量明显提升),毛利率同比上升0.68pct,终端折扣控制较好;EdHardy与EdHardyX保持快速扩张,17年实现营收4.36亿元,较上年报告期内并表收入增加79.15%,门店净增32家至148家,毛利率小幅下降0.38pct;17年Laure实现营收0.98亿元,门店净增13家至30家,毛利率下降4.52pct;IRO自4月并表至今实现营收3.95亿元,明年将继续中国门店的开拓;百秋继续快速增长,17年贡献盈利4991万元。 主品牌内生性增长强劲+多品牌齐头并进,18年公司有望保持快速增长。16年四季度以来歌力思主品牌在市场好转的背景下销售持续向好,店效与毛利率的提升充分反映了公司出色的终端运营能力。EdHardy在保持渠道较快扩张与同店销售快速增长的基础上,副牌EdHardyX加快门店铺设与BABYHardy系列的推出将进一步提升EdHardy整体收入与盈利规模,拓宽客户覆盖面。百秋接连拿下众多知名国际品牌代运营后,在保证投入的情况下有望维持业绩快速增长,并与公司现有品牌在线上形成业务协同合作。品牌梯队实力不断加强,Laure持续拓展核心商圈渠道,预计将开始贡献盈利;VIVIENNETAM开启营销推广与渠道布局,进一步验证公司优秀的多品牌运营思路与能力,为公司未来收入与盈利的持续增长打下基础。随着品牌组合的不断丰富,未来在运营、渠道、设计、供应链等各方面的协同效应也将逐渐体现。 财务预测与投资建议 我们预计公司2018-2020年每股收益分别为1.12元、1.36元与1.67元(原预测18-19年每股收益为1.10元与1.34元),参考可比公司平均估值,给予公司18年24倍PE估值,对应目标价26.88元,维持公司“买入”评级。中长期来看,国内消费环境的变迁(中产阶级对高品质、个性化、差异化的消费需求的提升)叠加公司稳健扎实的经营基础,为公司开启多品牌、多品类经营提供了有利的环境,品牌伞架起多品牌中国高级时装集团发展道路值得期待。 风险提示:品牌定位及管理风险、多品牌运营挑战、终端存货压力等。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-03 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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2017年收入增长81.4%,归母净利润增长52.7%,符合预期。1)17年全年实现收入20.5亿元,同比增长81.4%,归母净利润3亿元,同比增长52.7%,拟每10股派2.6元。2)2017年四季度单季度收入增长50.1%,归母净利润同比下滑7.1%,主要由于营销费用增加和跌价准备计提。3)18年第一季度实现收入5.7亿元,同比增长69.3%,归母净利润8032万元,同比增长33.2%,主要是因为比去年同期增IRO品牌销售收入和各品牌持续销售向好。 盈利能力稳健,运营能力强。1)利润表端:17年毛利率下降0.1pct至68.8%,净利率下降2.4pct至17.3%。18Q1毛利率下降5.7pct至67.1%,净利率下降3.3pct至16.7%,主要是IRO品牌以分销业务为主,毛利率比其他品牌略低,拉低公司总体毛利率。期间费用控制良好,2016/2017/2018Q1期间费用率分别为44%/42%/42%。2)资产负债表端:17年存货较年初增长1.5亿元至4.2亿元,主要是备货及并表影响,应收账款较年初增加1.2亿元至3.4亿元,主要是非同一控制合并前海上林所致。3)现金流量表端:17年经营现金流为4.6亿元,较上年增长3.6亿元,18Q1为1.3亿元,彰显了公司优秀的运营能力。 自有品牌持续高速增长,新品牌成为业绩增长新引擎。1)主品牌ELLASSAY持续高增长:17年收入同比增长20.8%至9.6亿元,全国店均销售额同比增长23%,终端单店销售稳步增长。18Q1收入同比增长17.6%,新开店3家至318家。2)潮牌EdHardy快速增长,推出副牌EdHardyX:17年收入同比增长79.2%至4.4亿元,同期同店销售额同比增长7.4%。18Q1收入同比增长24.5%,新开店6家至51家。3)收购品牌Laurel收入增长强劲:17年新开店14家,共30家门店。17年收入同比增长230.5%至9774万元,18年一季度收入同比增长49.2%。4)IRO门店持续增加:17年IRO开设了5家终端门店,实现收入3.9亿元。18年一季度新开店3家,实现收入1.5亿元。5)收购薇薇安谭75%的股权已开店2家:17年已在北京、深圳等地开设了终端门店,18年一季度实现收入79万元。6)百秋网络为公司提升线上运营能力,注入数字化基因:17年实现收入4991万元,同比增加46%,超额完成收购业绩承诺。 公司持续推进“中国高级时装集团”战略,主品牌持续复苏,收购品牌强劲表现驱动业绩高增长,同时百秋网络为公司注入互联网思维,打造中国高级时尚圈目标坚定,维持“增持”评级。公司收购国际品牌丰富产品细分,覆盖多样化需求,多品牌集团战略推进有条不紊。我们上调原有预测,预计公司2018-2020年实现净利润3.75/4.66/5.67亿元(原有预测18-19年为3.51/4.03亿元,新增2020年预测),对应EPS分别为1.11/1.38/1.68元,对应2018年PE仅为18倍,维持“增持”评级。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-03 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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事件:公司公布2017年年报及2018年一季报,业绩呈高速增长态势。 2017年,公司实现营收20.53亿元,同比增长81.35%;实现归母净利润3.023亿元,同比增长52.72%;实现归母扣非净利润3.017亿元,同比增长61.86%;EPS为0.91元,同比增长10.98%;加权平均净资产收益率为15.82%,同比增加3.53pct.。截至2017年末,公司总资产为35.66亿元,同比增长38.78%;净资产20.71亿元,同比增长19.20%。 2018Q1,公司实现营收5.74亿元,同比增长69.28%;实现归母净利润8032.44万元,同比增长33.18%;实现归母扣非净利润8009.01万元,同比增长31.12%;EPS为0.24元,同比持平;加权平均净资产收益率为3.80%,同比增加0.39pct.。截至一季度末,公司总资产为36.05亿元,同比增长1.09%;净资产21.62亿元,同比增长4.36% 主品牌营收双位数增长、店效持续提升,其他品牌业绩陆续释放。 1)歌力思营收同增21%,店效同增23%,直营店店效同增22%。2017年,公司主品牌歌力思实现营收9.62亿元,同比增长20.76%,总营收占比为46.86%,同比降低29.55pct.,毛利率同比提升0.68pct.至74.49%。2018Q1该品牌仍保持了17.60%的双位数增长。2017年末,歌力思门店减少19家至322家,直营店减少9家,加盟店减少10家,但通过去年龄化的调性调整,品牌影响力、研发设计能力的提高,以及供应链管理效率的提升,单店店效呈持续提升态势,2017H1,歌力思单店店效同比增长25%,直营店效同比增长26%;2017年,歌力思单店店效同比增长23%,直营店效同比增长22%;2018Q1,歌力思单店店效同比增长22%。 2)各品牌事业部独立运营,公司旗下其他高端时装品牌及电商业绩规模提升。调性主打严谨、积极、自信的德国轻奢高端女装品品牌Laurèl,2017年实现营收9774.37万元,同比大增230.46%;调性主打独特、个性、年轻的美国轻奢品牌Ed Hardy(含副牌Ed Hardy X),2017年实现营收4.36亿元,同比增长79.15%;专注中高端国际时尚品牌电商代运营的百秋电商,2017年实现营收4990.50万元,同比增长45.99%;调性主打街头、法式简约的法国轻奢设计师品牌IRO,2017年实现营收3.95亿元,并在中国首次开设5 家门店;注重剪裁、融合东方元素的美国设计师品牌VIVIENNE TAM,2017年实地门店落地,在北京及深圳相继开出2家门店。2018Q1,各品牌依旧呈现双位数的良好增长态势。公司的品牌事业部独立运营模式,在设立独立的前提下以利润责任为核心,构建内部良好竞争氛围。 控费水平提升,盈利能力保持相对稳定。 1)期间费用增幅小于营收增幅,期间费用率下降1.68pct.。2017年,公司共计产生期间费用8.63亿元,同比增长74.34%,该增速小于营收增速81.35%;因股权激励计划实施以及并表因素影响,公司管理费用增长86.57%,管理费用率同比提升0.40pct.至14.35%;销售费用率同比下降1.45pct.至28.88%,由于利息收入增加、汇兑净损失减少,公司财务费用进一步减少。 2)净利润复合增速较高,毛利率较好且处于相对稳定水平。公司近三年净利润复合增速为30.43%,营收复合增速为34.97%,表现出了较好的业绩成长性。同时,公司2017年毛利率为68.84%,基本持平于上年(68.96%),主品牌歌力思毛利率71.49%,Laurèl毛利率80.54%,Ed Hardy毛利率71.39%,未来随着品牌整合加强、协同优势发挥,公司毛利率水平仍有提升空间。由于营业成本增加,增速覆盖营收增速,加之业务规模扩大带动公司期间费用增加3.68亿元,公司净利率同比下降2.37pct.至 17.27%,但对比同行业上市公司,该净利润水平仍较高。2018Q1, Laurèl以及Ed Hardy毛利率分别提升2.57pct.和0.87pct.,印证公司协同优势及品牌整合能力,但由于2017年4月并表的IRO品牌以分销业务为主,毛利率较公司旗下其他品牌略低,拖累公司整体毛利率同比降低5.11pct.。 资产周转水平较好,特有管理模式运行效果佳。 1)存货周转天数行业可比公司最短,对应现有净资产水平ROE较高。受益于中高端女装市场复苏,经营效益改善,2017年,公司加大备货力度,存货规模大幅增长54.38%至4.23亿元,库龄处于健康合理水平;存货周转天数同比下降35.62天至196.11天,目前女装板块上市公司年报均已发布,公司存货周转天数为行业可比公司最短。同时,公司应收账款周转天数同比下降3.66天,净营业周期同比下降45.09天,固定及流动资产周转率同比均有提升;对应公司目前20.71亿元的净资产水平,15.82%的加权净资产收益率较高,整体来说,公司的资产周转水平及收益水平较好,且处于行业可比公司较高水平。 2)赛马机制良性竞争,渠道协同优势仍有发挥空间。公司通过单品牌事业部运营的方式激发内部积极性,挖掘利润空间,同时通过企划设计双线并行的方式不断提高设计精准能力及产品适销度。公司定位于具有国际影响力的中国高级时装集团,现有品牌以及未来扩张品牌均延续“小而美”且具有“品牌生命力”的基因,适配相同、类似客群不同的消费需求,渠道场景大同小异,公司在渠道扩展上的议价权将有所提升,利于进一步发挥渠道协同优势。 给予公司“推荐”评级。 公司作为女装板块市值最大的上市公司,业绩增长稳定且具有成长性;由于女装消费具有频次高、消费需求极其分散且随机等特点,多品牌运营战略利于稳定、扩大中高端消费客群,公司持续推进资本并购的战略是符合行业发展趋势的;公司对外来品牌的筛选、移植能力较强,公司在新品牌磨合成功培育成熟后再行剥离成立新品牌事业部,降低水土不服概率,目前公司外来品牌运营时间大都不超过2年,报告期内业绩规模大幅增长印证了公司的品牌管理能力。预计公司2018-2020年营收分别为26.05亿元、31.26亿元、36.89亿元,净利润分别为3.71亿元、4.38亿元、5.08亿元,EPS分别为1.10元、1.30元、1.51元。给予公司2018年20.0-24.0倍PE,未来6-12个月合理区间为22.0-26.4元,首次覆盖,给予“推荐”评级。 风险提示:品牌整合不及预期;终端消费疲软;商誉减值风险
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-02 20.07 27.91 55.66% 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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维持买入评级,3—6个月目标价为28.25元 受益于中高端女装复苏持续,公司致力于打造高端时装品牌,多品牌梯度式并购拥有持续增长驱动力;VIP客户培育良好,单客价值持续提升。我们预计2018年—2020年公司净利润为3.8亿元、4.8亿元、6亿元,EPS为1.13、1.44及1.78元,对应PE为18/14/11倍,考虑到公司新品牌逐渐成熟落地,未来两年持续贡献业绩,我们给予18年25倍PE,3—6个月目标价28.25元。 风险提示:高端服饰消费疲软、新并购品牌销售不达预期、对流行趋势把握出现偏差等。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-02 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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公司公布2018一季报,期内实现收入5.75亿元(+69.3%),实现归属净利润0.8亿元(+33.2%)。 各品牌保持较好增长势头。主品牌收入同增17.6%至2.38亿元,净关4家门店至318家;Edhardy保持较快增长,同增24.5%至1.17亿元,净开3家至151家;Laurel收入同增49.2%至2775万元,门店数较2017年持平;IRO/VIVIENNETAM分别实现收入1.45亿元/79万元。线上收入为2118.5万,收入占比为4.01%(+0.47%)。 IRO并表拉带毛利率,运营能力提升。期内毛利率下滑5.65PCT至67.05%,主要因低毛利率的IRO并表所致(IRO多为批发业务,整体毛利率较低)。同时,管理费用率因增加IRO研发费用,提升2.6PCT至13.52%。但在集团协同效应下,销售费用率下降3.32PCT至29.4%。同期运营能力提升明显,存货周转天数/应收账款周转天数分别减少52/2天,经营活动现金流同增113.8%至1.33亿元。 多品牌协同效应显现,2018年开店有望提速。多品牌战略下集团平均扣点下降,渠道拓展加速,2018年在保持较好内生增长的情况下,展店有望提速:1)主品牌渠道调整基本完毕,2018年预计新增15-20家门店。2)Laurel预计新增15-20家,开始贡献业绩。3)Edhardy及EdhardyX分别计划新增20/70家左右。4)IRO完成中国大陆运营权后,开店有望提速,预计开店至11家左右。5)百秋新仓库投入使用后运营效率有望进一步提升,同时线上线下一体化运营能力也在逐步建立,预计全年净利润增长30%左右。6)VIVIENNETAM预计新增15+家。 盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰,各品牌之间协同效应持续体现,集团化运营能力得到验证。2018年各品牌有望保持较好内生增长,同时将进入新一轮开店周期。预计2018/19/20年净利润分别为3.75/4.59/5.40亿元,分别同增24.1%/22.4%/17.7%,对应EPS分别为1.11/1.36/1.60元,现价对应2018/19年PE18/15倍。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-02 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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事件:2018年4月26日,歌力思发布2017年年报,公司业绩靓丽。2017年1-12月公司实现营业收入20.53亿元,同比增长81.35%;实现归母净利润3.02亿元,同比增长52.72%;基本每股收益0.91元,同比增长10.98%。 点评: 高端时尚女装集团,主品牌稳扎稳打。歌力思是国内高端女装领先品牌,致力于成为有国际竞争力的高级时装品牌集团,2017年主品牌ELLASSAY单店销售持续增长,全国店均销售额同比增长23%,其中直营店单店销售收入同比增长22%,终端单店销售稳步增长,截至17年底,店铺数量已达到322家。歌力思品牌设计已全面升级,品牌内涵向年轻化、无龄化发展,我们认为主品牌将在公司终端精细化管理、提高产品适销度情况下,将继续内生强劲拉动店效稳定增长。 跨国多品牌运作,资源优势丰富产品矩阵。目前公司收购的EDHARDY、LAUREL、IRO、VIVIENNETAM等多个定位高端至轻奢的国际品牌稳定健康发展,已经初步实现了由单一品牌向多品牌时装集团的转变。1)2017年LAUREL实现营业收入9774万元,同比增长230%,目前店铺30家,我们认为主要受益于终端销售快速增长;2)EDHARDY在2017年新开店铺40家,目前店铺合计148家,是公司收购的国外品牌中店铺数量最多的,17年实现营业收入4.36亿元,同比增长79.15%,我们认为未来该品牌将会持续拓展各大城市核心商圈渠道,终端单店销售稳步增长;3)IRO和VIVIENNETAM目前国内分别只有5家和2家终端店铺,IRO在17年4月并表,销售收入已达到3.945亿元。 电商代运营平台助力公司整合国际时尚品牌渠道。公司收购的线上代运营公司百秋网络继续保持良性增长,多品牌在渠道、设计研发、品牌推广、供应链整合及营运经验产生协同。百秋网在中高端时尚品牌运营方面有着丰富的实战经验,成功运营40多个国际时尚品牌,2017年百秋网络实现净利润4,990.50万元,同比增加45.99%。公司未来规划将让百秋网接触更多国际代理品牌,进入新零售打通线上线下渠道,保持百秋运营持续健康增长。 盈利预测及评级:我们预计公司2018-2020年归属母公司净利润分别为3.80、4.54、5.42亿元,按照最新股本计算,对应的每股收益分别为1.13、1.34、1.61元。在女装消费及轻奢市场进入复苏期的背景下,我们看好歌力思在中国高端女装行业的竞争力和收购海外品牌的运作能力,给予“增持”评级。 风险因素:原料价格波动的风险;市场竞争加剧的风险;同业竞争加剧;品牌并购运作风险;公司流通股解禁风险。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-05-02 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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事件 公司发布2017年年报,2017年营业收入20.53亿元,同比增长81.35%;归母净利润3.02亿元,同比增长52.72%。17Q4营业收6.79亿元,同比增长51.24%;归母净利润1.01亿元,同比下滑6.68%。 公司发布2018年一季报,2018Q1营业收入5.75亿元,同比增长69.28%;归母净利润0.8亿元,同比增长33.18%。 简评1、主品牌ELLASSAY持续增长,单店质量提升。 2017年,主品牌歌力思营收9.62亿元,同比增长20.76%;连续8年(2011-2017)荣列同类市场综合占有率前十位,2017年ELLASSAY品牌荣列中国高端女装综合市场占有率前三名。截止2017年底,店铺数量总计为322家(17年净关店19家),其中直营占比50%+,但加盟贡献占比逐渐提升,店均同比增长23%,直营店同店增长22%,终端销售稳步增长,得益于持续提升渠道质量、提高品牌定位、精准把握流行趋势与设计亮点。2018Q1歌力思营收2.38亿元,同比增长17.60%,净关店4家至318家。 2、美国轻奢潮牌EDHARDY、德国高级女装LAUREL、法国IRO、设计师品牌VIVIENNETAM,新品牌加快开店。 2017年,EdHardy实现营收4.36亿元,较去年同期并表收入增加79.15%,品牌新开店铺40家至148家,同店同比增长7.43%、直营店同店增长15.67%。2018Q1,EdHardy实现营收1.17亿元,同增24.49%,净开店3家至151家。 2017年,LAUREL实现营收9774.37万元,同比增长230.46%,在国内新开店铺14家,店铺数量合计30家,将持续拓展一二线城市核心商圈,提高市场占有率。 2017年,IRO实现营收3.95亿元,新开北京SKP、南京德基等5家店铺。VIVIENNETAM新开北京王府中环购物中心及深圳益田假日广场共2家店铺。2018Q1,LAUREL实现营收2775万元,同增49.23%,IRO实现营收1.46亿元,VIVIENNETAM实现营收/79.3万元。 3、线上代运营公司百秋网络,协同整合效果强 目前百秋已吸引TISSOT、PANDORA、Sandro、Maje,等多个国际知名时尚轻奢品牌,是国内电商服务行业龙头。2017年,实现净利润4990.5万元,同比增长45.99%,百秋致力于成为国际领先的全域服务商的全新愿景,将为国际时尚品牌提供整合线上线下全渠道的品牌咨询、整合营销、店铺运营、仓储物流和IT解决方案等全链路服务。 2017年,公司毛利率同比微降0.12pct至68.84%;2018Q1毛利率同比下滑5.65pct至67.05%,主要是IRO从法国进货毛利率较低带来的并表导致。2018Q1,存货周转天数同比下降52天至198天;经营活动现金流同比增长113.79%至1.33亿,营运良好。 投资建议:公司主品牌持续回暖,新品牌增长强劲,各品牌定位明确,风格互补,在设计、渠道、营销及供应链管理等协同效应明显,共同成长动力足。预计2018-2019年归母净利润为3.8亿、4.75亿元,对应EPS为1.12、1.4元/股,PE为18、15,维持“买入”评级。 风险因素:国内时装市场竞争激烈为公司销售带来风险;不能准确把握时装流行趋势;电商的扩张对公司线下渠道的挤压;劳动力成本上涨等。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-04-30 20.07 27.66 54.27% 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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2017年收入/净利润同增81%/53%,表现亮眼。公司2017年收入同增81%至20.53亿元,净利润同增53%至3.02亿元,每10股发现金红利2.6元(税前)。其中2017Q4收入同增50%至6.74亿元、净利润下调7%至1亿元,主要受2016Q4并表高基数以及费用提前确认影响。毛利率68.84%,依旧维持较高水平;销售费用率同降1.45PCTs、管理费用率同增0.4PCTs、综合净利率下滑2.37PCT至17.27%。 主品牌强势复苏,多品牌落地高效。分品牌看:①主品牌Ellassay2017年收入同增21%至9.62亿元,测算贡献净利润1.68亿左右。考虑到渠道调整、终端店数下降(至2017年底终端门店322家,净关19家),同店增长为主要动力,2017年店效同增23%,高于预期。②时尚潮牌EdHardy同店增长持续强劲,净开店32家至148家,实现收入4.36亿元,同增18%(报表口径以2016年5月开始统计增长为79%)。③Laurel收入9774.37万元,拥有门店30家,品牌培育快。④IRO收入39452.73万元,全球33家门店,国内5家。⑤百秋网络净利润4991万元,超额完成业绩承诺,考虑并表后贡献净利润约3750万元。此外,VivienneTam已开店2家。 公司运营情况健康,自由现金流充足。2017年公司存货周转天数下降39天至244天,应收账款周转天数下降4天至48天。经营活动现金流同增355.15%至4.6亿,主要系业绩增长带来现金流入。公司账上自由现金流充足,高达7.69亿元。 展望2018,主品牌内生有劲,多品牌竞相绽放。至2017年末Ellassay已无亏损店,2018年将进入净开店周期,助推业绩增长。同时设计全面升级,产品年轻化明显,内生强劲,拉动店效(2018Q1同店约15%);EdHardy预计仍保持双位数稳定增长;Laurel已实现盈亏平衡,预计2018新开店12~15家,贡献百万利润;百秋有望持续扩展品牌矩阵,积极打造线上线下一体化,预计2018业绩持续高增长。 盈利预测。短期来看,主品牌焕然一新,业绩稳固提升,多品牌落地高效,陆续贡献业绩,表现靓丽;中长期来看,公司拥有优质品牌梯队、创新化集团管理模式,看好后续各品牌成长性。预计2018/2019/2020年净利润分别为3.78/4.76/5.9亿元,对应EPS1.12/1.41/1.75元。目标价28元(对应2018年PE25倍),维持买入评级。 风险提示:宏观经济不景气导致消费疲软;加盟业绩不及预期;新品牌门店扩张进展低。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-04-30 20.07 25.21 40.60% 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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费用增加影响Q4利润,全年业绩基本符合预期 2017年歌力思实现营业收入20.53亿元、归母净利润3.02亿元,分别同比增长81.35%、52.72%;Q4实现营业收入6.74亿元、归母净利润1亿元,分别同比增长50.07%、-7.11%。由于17年股权激励和其他费用的支出,以及存货跌价准备,Q4利润端出现小幅下滑。公司全年各品牌开店较为顺利,同店销售额有10%以上增长,业绩基本符合预期,维持“买入”评级。 主品牌复苏叠加并表因素,营收保持高速发展 自上市以来,公司持续并购优质标的,唐利国际/百秋网络/IRO分别在2016/2017年实现并表,增厚公司业绩。剔除并表因素影响,公司主品牌Ellassay2017年在净闭店19家的情况下实现营业收入9.62亿元,同增20.76%;全国店均销售额较2016年同增23%,其中直营店同期同店单店销售收入同增22%。根据中华商业信息中心统计,Ellassay连续8年(2011-2017)荣列同类市场综合市占率前十名;2017年位列中国高端女装综合市场占有率前三名。 并购品牌稳健开店,消费回暖带动内生增长 分品牌来看,2017年EdHardy实现营收4.36亿元,同比增长79.15%,净开店32家;Laurel实现营收9774.37万元,同比增长230.46%,净开店13家;IRO于2017年4月并表,实现营收3.95亿元,截至17年末在国内已开设5家门店。百秋网络2017年实现净利润4990.5万元,同比增加45.99%;我们预计由于17年费用支出增加,净利润率有所下滑,百秋营收增速应快于利润增速。 多品牌协同效应显现,销售费用率持续下降 公司旗下各品牌聚焦高端时尚,在设计研发、营销体系和供应链体系方面均有显著的协同效应;同时,整合定位相仿但风格不同的品牌可以扩大客户覆盖范围、提高公司整体的渠道议价能力以及丰富公司人才和管理资源。歌力思2015-2017年销售费用率分别为32.37%、30.33%、28.88%;在协同效应和精细化管理下,我们认为公司盈利水平将持续提升。 18年各品牌开店提速,维持公司“买入”评级 经过17年主品牌渠道调整以及新品牌尝试落地运营后,公司2018年将加快开店速度。我们预计2018-2020年的收入分别为27.23亿元、33.37亿元、40.19亿元,归母净利润分别为3.90亿元、4.97亿元、6.24亿元。公司推广新品牌费用较多,我们下调2018-2020年EPS至1.16元、1.65元(此前18/19年为1.30元、1.65元)。可比公司2018年平均PE为17倍,歌力思品牌协同效应高,给予2018年22~24倍PE,目标价下调至25.52~27.84元,维持“买入”评级。 风险提示:1)新收购品牌进入市场风险;2)收购品牌整合低于预期;3)高端消费需求复苏低于预期。
歌力思 纺织和服饰行业 2018-04-30 20.07 -- -- 26.02 28.11%
26.18 30.44%
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公司发布2017年年报,期内实现收入20.53亿元(+81.4%)、归属净利润3.02亿元(+52.7%)。其中Q4单季度实现收入6.74亿元(+50.1%)、归属净利润1亿元(-5.7%)。Q4业绩小幅下滑主要因Laurel/IRO存货跌价及定制剧营销费用在Q4计入。同时公布利润分配预案,每10股派发现金红利2.6元(含税)。 主品牌复苏延续,盈利能力提升。2017年在终端精细化管理、提高产品适销度(设立北方工作室)的情况下,主品牌复苏延续,同店增长23%(直营+22%),在门店净减少的情况下收入同增20.76%至9.6亿元。同时,因控制折扣,毛利率也提升0.68PCT至71.49%。同期渠道调整已接近尾声,2017年净关5家门店至322家,预计2018年将进入开店周期(预计新增15-20家)。 新品牌高增长延续。1)Laurel经过一年多的培育期,已有30家门店,收入同增230%至9774万元。2)Ehdardy同店增长保持较好增长,同增7.4%(直营+15.7%),同时净增40家门店至148家,较上年并表收入同增71.9%至4.36亿元(2016年5月并表)。3)IRO在集团资源协同下,收购一年内已在国内开设5家门店,整体贡献收入3.9亿元。5)百秋实现净利润4991万元,同增46%,新品牌Tissot/Swatch/Pandora等销售良好,扩充团队和升级仓储物流后公司将具备承接更多优质品牌的能力。 多品牌协同效应显现,2018年开店有望提速。多品牌战略下集团平均扣点下降,渠道拓展加速,2018年在保持较好内生增长的情况下,展店有望提速:1)主品牌渠道调整基本完毕,2018年预计新增15-20家门店。2)Laurel预计新增15-20家。3)Edhardy及EdhardyX分别计划新增20/70家左右。4)IRO完成中国大陆运营权后,开店有望提速,预计开店至13家。5)百秋新仓库投入使用后运营效率有望进一步提升,同时线上线下一体化运营能力也在逐步建立,预计全年净利润增长30%左右。 盈利预测与投资建议。公司中高端多品牌战略发展路径清晰,各品牌之间协同效应持续体现,集团化运营能力得到验证。2018年各品牌有望保持较好内生增长,同时将进入新一轮开店周期。预计2018/19/20年净利润分别为3.75/4.59/5.40亿元,分别同增24.1%/22.4%/17.7%,对应EPS分别为1.11/1.36/1.60元,现价对应2018/19年PE18/15倍。 风险因素。宏观经济不景气导致消费疲软,终端销售下滑;加盟业务改善不如预期;新品牌门店扩张进展低于预期;时尚战略布局推进速度低于预期。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名