公司发布2023年年报及2024年一季报公司24Q1收入7.49亿元，同增12.5%；归母净利0.29亿元，同减38.3%；扣非归母0.30亿元，同减26.4%。 公司23Q4收入8.50亿元，同增30.9%；归母净利-0.31亿元，同增49.8%；扣非归母-0.47亿元，同增29.4%。 23年收入29.15亿，同增21.7%；归母1.06亿，同增416.6%；扣非归母0.80亿元，同增1515.1%。营业收入变动原因：①23年内随着经营环境恢复正常，公司多品牌矩阵协同推动收入增长。②成长期品牌抓住国内市场扩张的良好时机高效拓展，有助于收入的持续增长。③公司线上多品牌多平台的战略取得良好成效，线上销售收入增长。 公司拟派发现金红利0.87亿元（含税），分红率82.63%。 分销售渠道，23年线下销售收入24.86亿，同增23.5%，毛利率71.1%，同增5.7pct；线上销售收入3.93亿元，同增12.0%，毛利率56.3%，同减2.3pct。 分门店类型，23年直营收入23.98亿元，同增23.9%，毛利率71.7%，同增4.7pct；加盟收入4.8亿元，同增12.2%，毛利率55.9%，同增3.2pct。 截至23年年底，公司门店合计达652家，净增39家，其中直营店504家，净增44家。 23年毛利率67.8%，同增4.0pct；净利率5.6%，同增3.2pct。 销售/管理/财务/研发费用率分别为46.1%/8.3%/0.6%/2.5%，同比-1.3pct/-1.0pct/-0.8pct/+0.3pct。销售费用变动主要系收入增长，直营店增加，人工费用、店铺费用、广告费等均有增加。财务费用变动主要系本期借款利息支出降低以及由于汇率变动产生汇兑损失所致。研发费用变动主要系本期公司产品研发项目增加，相关人员工作工时转入研发费用所致。 多品牌矩阵国内市场实现突破，持续深入数字化转型公司在国内市场为长期发展加大投入的策略实现了良好的收效，新开门店的销售有效提升，费用控制进一步优化，使得公司国内业务利润得以大幅回升，超过了21年的同期水平。公司采取多品牌多平台的线上发展战略，线上实现全面突破，线下优质门店高效扩张，成长期品牌抓住国内市场的良好发展时机，在较短时间内实现了门店数量的快速增加。持续完善与强化由代言人矩阵、虚拟数字人、官方账号、明星艺人达人博主、VIP、VIC以及KOS终端导购构成的流量矩阵，通过公域与私域全面放大品牌声量，为电商平台和终端门店有效引流。 公司持续深入全渠道数字化管理系统的搭建，打通品牌数据，实现了跨品牌、跨渠道的数据交互，通过上线达摩会员管理系统，构建了集团层面的会员管理体系，通过数据回流分析生成会员画像与相应营销互动策略，借由自动化引擎在微信等社交平台实现全域内容管理与触达，并最终构建多品牌数字化全渠道营销闭环。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司经营模式主要为自有品牌与收购品牌专业零售商模式，以设计研发、采购、生产、销售与营销为核心，强调对材料采购、产品规划、生产销售等环节的有效控制。打造了适应高端多品牌矩阵的营销体系，灵活覆盖线上线下各个平台与渠道，在品牌推广端形成了明显的协同效应。考虑到公司24Q1业绩承压，线上毛利率减少，我们调整盈利预测，预计公司24-26年归母净利分别为2.41/3.15/3.79亿元（24-25年前值分别为3.08/3.51亿元），EPS分别为0.65/0.85/1.03元/股，对应PE分别为12/9/7X。 风险提示：外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险；不能准确把握时装流行趋势的风险；产品被仿冒及非法网购的风险；传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险等。

公司2023年业绩疫后复苏拐点向上。根据公司2023年年报，2023年公司营业收入29.15亿元，同比增长21.73%，归母净利润1.06亿元，同比增长416.56%，扣非归母净利润0.80亿元，同比增长1515.12%。 根据公司投资者关系活动表，不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，公司2023年实现归属于上市公司股东的净利润2.25亿元，同比增长1000%。公司拟每10股派发现金红利2.40元。 公司2024Q1业绩受海外业务影响承压。根据公司2024年一季报，2024Q1公司营业收入7.49亿元，同比增长12.47%，归母净利润0.29亿元，同比下降38.25%，扣非归母净利润0.30亿元，同比下降26.38%，主要由于虽然公司国内收入同比增长约20%，但在海外地区仍持续受通货膨胀、地缘局势等宏观因素影响，公司海外业务亏损较去年同期明显加大，此外，由于2024年一季度有新增的本期股权激励费用（去年同期没有），且由于补助减少导致百秋尚美贡献的投资收益减少。 看好公司2024年业绩逐季改善。首先，公司2023年基数前高后低，公司旗下IROParis品牌在海外经营业绩2023年至今受到较大冲击，公司2023Q4计提了商誉减值，其次，2024Q1公司国内业务收入增长的同时费用率持续得到控制，国内业务的经营净利润较去年同期有所增长，第三，公司旗下的国际品牌在国内的渠道扩张，2024年预计保持与2022年、2023年相近的扩张速度，最后，公司将通过关闭亏损门店与费用优化降低亏损的幅度，逐渐实现海外业务的减亏和扭亏。 盈利预测与投资建议。2024-2026年预计公司EPS为0.58元/股、0.80元/股、1.03元/股。参考公司过去五年平均PE区间，给予2024年15倍PE，合理价值8.70元/股，维持“买入”评级。 风险提示。多品牌运作、流行趋势变化、终端需求不振的风险。

23年营收同比增长+21.73%，归母净利润变化+416.56%。公司2023年实现营业收入29.15亿元，同比+21.73%；实现归母净利润1.06亿元，同比+416.56%；实现扣非后净利润0.80亿元，同比+1515.12%；基本每股收益为0.29元，去年同期为0.06元。2024年第一季度实现营业收入7.49亿元，同比+12.47%；实现归母净利润0.29亿元，同比-38.25%；实现扣非后净利润0.30亿元，同比-26.38%；基本每股收益为0.08元，去年同期为0.13元。2023年营业收入增加原因主要为：1、报告期内随着经营环境恢复正常，公司多品牌矩阵协同推动收入增长；2、成长期品牌抓住国内市场扩张的良好时机高效拓展，有助于收入的持续增长；3、公司线上多品牌多平台的战略取得良好成效，线上销售收入同比增长12%。 毛利率大幅增长4pct，期间费用控制效果显著。公司2023年毛利率为67.79%，同比+3.97pct。费用端，2023年期间费用率为57.56%，同比-2.78pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为46.08%/8.34%/2.49%/0.65%，同比分别-1.31pct/-1.00pct/+0.31pct/-0.78pct。2023年公司净利率为5.56%，同比+3.23pct。公司2024第一季度毛利率为67.26%，同比+1.75pct；净利率为5.95%，同比-3.53pct。 主营业务表现亮眼，各渠道营收持续扩张。分产品来看，2023年公司裤类/女鞋/裙类/上衣/外套/IRO服饰/其他分别实现营业收入1.73元/0.07亿元/5.73亿元/7.37亿元/6.20亿元/7.30亿元/0.39亿元，分别同比+1.83%/-6.31%/+30.20%/+12.24%/+58.57%/+10.48%/+3.00%，毛利率分别为68.52%/52.88%/75.80%/72.21%/69.60%/60.87%/60.15%。2023年，公司线下/线上/直营/加盟分别实现营业收入24.86亿元/3.93亿元/23.98亿元/4.81亿元，同比+23.50%/+12.04%/+23.91%/12.23%，毛利率分别为71.07%/56.32%/71.69%/55.93%，同比+5.65pct/-2.33pct/+4.69pct/+3.18pct。公司采取多品牌多平台的线上发展战略，在2023年取得良好突破，线上销售收入同比增长12.0%。其中ELLASSAY品牌在天猫平台和抖音平台持续高速增长，在唯品会平台延续良好表现，全平台GMV突破7亿元；Laurel品牌在天猫与唯品会平台共同发力，线上销售同比增长63%；self-portrait品牌线上GMV超过3亿元，持续位列国际轻奢品牌一流梯队；IRO品牌在天猫与小红书等均取得突破，线上收入增长34%；EdHardy品牌在抖音持续领先的基础上，积极推动天猫正价化与唯品会平台的发展，在不考虑品牌副线主动收缩的情况下，品牌主线电商收入同比增长43%。2023年，公司旗下各品牌线上收入较2022年均实现增长的同时，多平台的发展战略得到了进一步强化，有效地扩展至小红书、抖音等平台，并积极发展视频号的规模。2023年公司通过多品牌实现了线下门店的高效扩张，截止至2023年底公司旗下门店合计达到652家、较年初净增39家，其中直营店504家、较年初增加44家。成长期品牌抓住国内市场的良好发展时机，在较短时间内实现了门店数量的快速增加，有效推动公司实现收入连续增长。 同时，公司全面提升终端服务体验，进一步提升单店产出，实现店铺数量与店效的全面增长，IRO品牌中国区以及Laurel均实现了同店产出超过2021年。同时公司持续放大旗下品牌在终端的影响力，并有效拓展至苏州、南昌、长沙、武汉、重庆等城市的顶级商圈。 投资建议：公司主要从事品牌时装的设计研发、生产和销售。目前线下渠道建设持续深化、线上渠道多平台布局，主品牌ELLASSAY稳健发展，多个成长品牌快速增长。随着消费需求逐渐恢复，促消费政策落地。2023年公司业绩显著恢复，业绩与盈利能力持续增长，公司未来盈利能力有望继续提升。 预测公司2024-2026年EPS分别为0.71元、0.86元、1.00元，对应PE分别为11.3X、9.3X、8.0X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险，不能准确把握时装流行趋势的风险，产品被仿冒及非法网购的风险，新型电商渠道拓展不利导致的风险。

门店持续扩张、 多品牌发力推动下， 2023年收入增长 22%， 归母净利润受商誉减值影响。 公司是国内高端女装品牌集团。 受益于旗下多品牌矩阵协同发展策略、 线上多品牌多平台策略成效显著以及成长期品牌的高效拓展， 2023年公司收入同比+21.7%至 29.2亿元， 毛利率增长 4.0百分点至 67.8%； 费用率合计下降 2.8百分点。 归母净利润同比+416.6%至 1.1亿元， 净利率提升3.2百分点至 5.6%。此外由于海外业务亏损较多， 计提商誉减值约 1.2亿元，若剔除商誉减值影响， 归母净利润为 2.25亿元， 符合此前预期。 经营性现金流净额同比+52.7%至 4.8亿元， 现金流充裕， 分红率达 82.6%。 2024年第一季度收入增长 12%， 主要受海外业务拖累归母净利润下滑。 一季度海外需求持续疲软， 海外收入预计下滑约 20%， 但得益于国内总体经营良好， 整体收入增长 12.5%至 7.5亿元。 归母净利润同比下降 32.2%至 0.3亿元， 归母净利率下降 3.2百分点至 3.9%， 主要原因系海外业务亏损加大、 新增股权激励费用与政府补助减少导致百秋贡献的投资收益减少。 毛利率上升1.7百分点至 67.3%。 四大费用率合计上升 2.6百分点至 58.4%， 主要由于海外业务下滑以及国内店铺扩张导致销售费用率上升 2.2百分点。 全年各品牌收入、 毛利率、 总门店数均实现增长。 主品牌歌力思收入同比增长 21%； 三大成长期品牌表现优异， SP、 IRO 中国区、 LAUREL 同比分别增长50%/58%/47%；IRO 品牌约 80%收入在海外， 虽然海外经营业绩受到较大冲击，但品牌综合仍获得了 10%的增长；Ed HARDY 同比增长 3%。门店数量逆势增长，较 2022年末净增加 39家。 毛利率分品牌看， 各品牌毛利率均实现不同幅度提升； 分渠道看直营/加盟渠道毛利率同比分别+4.7/3.2百分点， 预计随新店店效爬坡、 成长期品牌规模效益逐渐体现， 毛利率、 净利率有望持续提升。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 国内业务支撑收入增长， 盈利短期受海外业务影响。 公司近年来逆势扩张门店， 继续看好公司主品牌稳健增长， 以及成长期子品牌的增长潜力。 利润端由于 2023年海外业务亏损、 计提大额商誉减值， 导致 2023年净利润不及预期， 同时 2024年一季度海外业务持续亏损， 预计对 2024全年净利润仍有负面影响， 我们维持收入预期， 下调净利润预测， 预计 2024-2026年净利润分别为 2.3/3.1/3.7亿元（2024-2025年前值为 3.5/4.1亿元） ，同比增长 118.8%/35.9%/17.8%。 由于盈利预测下调， 下调目标价至 8.6-9.2元（原为 13.2-14.1元） ， 对应 2024年 PE 14-15x， 维持“增持” 评级。

公司 2023 年实现营业收入 29.2 亿，同比增长 21.7%，实现归母净利润 1.06 亿，同比增长 417%，若不考虑计提商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，实现归母净利润 2.25 亿，同比增长 1000%。 24Q1 公司的收入和归母净利润分别同比增长 12.5%和下滑 38.3%。 公司拟分红 0.87 亿，分红率约为 82.6%，同比提升。 各品牌实现恢复性增长， IRO 海外业务面临压力。 分品牌来看， 1） ELLASSAY 品牌： 2023 年收入同比增长 20.7%，品牌在天猫与抖音平台取得突破，线上全平台GMV 突破 7 亿元，线上销售同比增长 17%。线上与线下协同发力之下 ELLASSAY品牌实现销售 10.72 亿元同比增长 21%，已经超越了 2021 年的水平。 2） IRO 品牌： 2023 年收入同比增长 10.5%，品牌在海外面临艰难的宏观环境，受高通胀、地缘关系等多重影响，经营遇到较大压力，但在中国区经过几年的培育，焕发出了强劲的增长动力， 中国区收入同比增长 58%。 3） Ed Hardy 品牌： 2023 年收入同比增长 3%； 4） LAUREL 品牌： 2023 年收入同比增长 47.2%，其中线上在天猫与唯品会均衡发展，销售同比增长 63%，线下门店数量稳定增加，但单店经营效率持续提升。 5） SP 品牌： 2023 年收入同比增长 49.9%，继续高增。 分渠道来看， 2023 年线上和线下收入分别同比增长 12%和 23.5%，直营和分销渠道分别增长 23.9%和 12.2%。 2023 年国内业务利润已超过 2021 年同期。 盈利能力方面， 2023 年毛利率同比增长4pct 至 67.8%，销售、管理和研发费用率分别同比增长-1.3、 -1 和 0.3pct。国内业务受益于新开门店的销售有效提升以及费用进一步优化等因素， 2023 年公司国内业务利润已超越 2021 年同期，而海外业务受高通胀、地缘关系等拖累面临压力。 24Q1 收入拆分来看， ELLASSAY 品牌、 LAUREL 和 SP 品牌实现同比增长29.5%、 40.2%和 11.9%， IRO 和 Ed Hardy 品牌同比下滑 7.9%和 14.1%。 24Q1 归母净利润同比下降 38.3%，我们推测主要受到 IRO 海外业务的拖累。 根据年报和一季报，我们调整盈利预测并引入 2026 年盈利预测，预计 2024-2026 年每股收益分别为 0.59、 0.78 和 0.99 元（原 2024-2025 年为 0.88 和 1.14 元）， 参考可比公司， 给予 2024 年 15 倍 PE 估值，对应目标价 8.85 元，维持“增持”评级。风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、海外经济波动对国外业务的影响。

公司发布2023年报及2024年一季报，国内业绩超预期，海外亏损致整体业绩承压。1）23年收入创历史新高，利润表现符合预期。2023年公司实现收入29.15亿元，同比增长21.7%，较21年增长23.4%，再创历史新高。归母净利润1.06亿元，同比增长417%，与业绩快报数据一致，表现符合预期。若不考虑计提商誉商标减值的影响，净利润约2.25亿元，同比增长10倍。2）24Q1国内收入延续高增长，海外仍在恢复中。24Q1收入为7.5亿元，同比增长12.5%，归母净利润为0.29亿元，同比下降38%。利润表现略低于预期，主要由于海外业务亏损幅度加大。而国内业务延续较好表现，收入同比增长约20%，经营性净利润较去年同期有所增加。23年公司加大股东回报，年度分红率升至83%。 分品牌看，多品牌持续快速增长，毛利率改善明显。1）主品牌收入增长20%以上。23年收入恢复至10.7亿元，同比增长21%，毛利率同比提升4.3pct至71.3%，门店数量比22年末净增加4家至301家，直营店和加盟店分别为198/103家。24Q1收入同比增长29%至3.1亿元。2）Laurel增长势头强劲。23年Laurel收入增长47%至3.5亿元，毛利率同比提升2.8pct至74.4%，门店数量比22年末净增加9家至87家，直营店和加盟店分别为74/13家。24Q1收入同比增长40%至9479万元。3）EdHardy毛利率改善明显。23年EdHardy品牌收入增长3%至3.1亿元，毛利率同比提升9.2pct至55.8%，门店数量比22年末净减少6家至95家。24Q1收入同比下滑14%至6900万元。4）IRO品牌国内高增长，海外短期有所波动。23年IRO品牌收入增长10.5%至7.3亿元，其中，国内业务延续强劲势头，23年收入增长58%，海外业务下滑致增速放缓。毛利率同比提升2.2pct至60.9%，门店数量比22年末净增加15家至112家，直营店和加盟店分别为110/2家。24Q1收入同比下滑8%至1.6亿元，但国内仍有21%的增长。5）self-portrait23年收入突破4亿。23年self-portrait收入增长50%至4.2亿元。毛利率同比提升0.3pct至82.8%，门店数量比22年末净增加17家至57家。24Q1收入增长12%至1.2亿元。 分渠道看，线下直营优于加盟，线上多平台发展。23年线上收入同比增长12.0%，ELLASSAY品牌在天猫平台和抖音平台持续高速增长，在唯品会平台延续良好表现，全平台GMV突破7亿元。Laurel品牌在天猫与唯品会平台共同发力，线上销售同比增长63%。 self-portrait品牌线上GMV超过3亿元。线下渠道中，23年直营收入同比增长24%至24亿元，毛利率同比提升4.7pct至71.7%，24Q1收入增长25%，23年加盟收入同比增长12%至4.8亿元，毛利率同比提升3.2pct至55.9%。24Q1收入下滑27%。 盈利能力稳步提升，现金流改善明显。23年公司毛利率提升4pct至68%，销售费用率同比下降1.3pct至46%，管理费用率（含研发）同比下降0.7pct至11%，归母净利率同比提升2.8pct至4%。24Q1公司毛利率67%，同比提升1.7pct，销售费用率同比提升2.2pct至47%，预计主要受海外收入下滑但租金、人员等支出较为刚性影响，国内业务的销售费用率则得到持续控制。24Q1管理费用率（含研发）为10%，归母净利率为4%，若剔除海外业务亏损的影响，国内业务的净利润率表现更优。23年末公司存货为9.45亿元，同比增长22%。23年受益于收入的持续增长，经营活动现金流量净额为4.8亿元，同比高增53%，现金及等价物为5.6亿元，同比增加33%。 公司以“成为有国际竞争力的高端时装品牌集团”为战略目标，主品牌持续稳健增长，收购品牌展现发展潜力。但考虑到欧洲市场当前大环境依然不稳定，对公司IRO品牌的销售仍有影响，或拖累公司整体业绩表现。我们下调公司24-25年的盈利预测，并新增26年盈利预测，预计24-26年归母净利润分别为2.2/3.2/3.7亿元（原24-25年为3.6/4.2亿元），对应PE分别为13/9/8倍。参考可比公司24年平均PE16倍，给予公司24年16倍PE，目标市值35.2亿元，相比当前仍有23%的上涨空间，维持“买入”评级。 风险提示：销售恢复不及预期风险，库存增加风险，行业竞争加剧风险。

23年收入、归母净利润同比增22%、417%，24Q1同比+12%、-38%歌力思发布2023年年报及2024年一季报。公司2023年实现营业收入29.15亿元、同比增长21.73%，归母净利润1.06亿元、同比增长416.56%，扣非净利润8031万元、同比增长1515.12%，EPS为0.29元，拟每股派发现金红利0.24元（含税）、分红率为83%。 23年公司业绩修复、利润端的增速快于收入主要系毛利率提升及费用率下降贡献，归母净利率同比提升2.77PCT至3.62%。若不考虑受海外业务影响计提的商誉减值准备及商标使用权减值准备带来的影响，23年实现归母净利润2.25亿元、同比增长1000%，国内业务归母净利润大幅增长、超过21年水平。分季度来看，23Q1~Q4公司单季度收入分别同比增长5.99%、30.22%、20.59%、30.88%，归母净利润分别同比+0.39%、+1785.89%、-14.36%、亏损。 一季报方面，24Q1公司实现收入7.49亿元、同比增长12.47%，归母净利润2919万元、同比下降38.25%。收入端，国内、海外分别同比增长约20%、下滑约20%；利润端，海外业务亏损同比明显加大，国内业务归母净利润同比基本持平，主要由于新增股权激励费用、政府补助减少较多使百秋贡献的投资收益减少影响。 23年主品牌ELLASSAY收入同比增21%，LAUREL/IRO/SP收入增47%/10%/50%分品牌来看：23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY及EDHARDYX、IRO、Self-Portrait收入占比（占总收入的比重，下同）分别为37%、12%、11%、25%、14%，收入分别同比增长20.68%、47.23%、2.98%、10.48%、49.92%；24Q1收入分别同比+29.47%、+40.19%、-14.05%、-7.86%、+11.92%。 分渠道来看：23年线下渠道收入占比为85%、收入同比增长23.50%；线上收入占比为13%、收入同比增长12.04%。线上分品牌来看，ELLASSAY、LAUREL收入分别同比增长17%、63%。24Q1线下、线上收入分别同比增长10.09%、33.70%。 分门店类型来看：23年直营店销售收入占比为82%，收入同比增长23.91%；加盟店收入占比为16%、收入同比增长12.23%。24Q1直营店、加盟店收入分别同比+24.93%、-26.77%。 线下门店数量方面：截至23年末，公司总门店数共计652家、同比净增加6.36%，其中主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP分别为301家（较年初+1.35%）、87家（+11.54%）、95家（-5.94%）、112家（+15.46%）、56家（+40.00%）；直营店、加盟店分别为504家（+9.57%）、148家（-3.27%）。 24年3月末总门店数较年初净增加0.46%（净增3家，直营店、加盟店各净增1、2家），其中ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP门店数分别+0.66%、-2.30%、+1.05%、-2.68%、+7.14%。 毛利率提升，费用率23年降、24Q1提升，存货周转放缓毛利率：23年毛利率同比提升3.97PCT至67.79%，分品牌来看，23年主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别为71.33%（同比+4.26PCT）、74.41%（+2.75PCT）、55.81%（+9.22PCT）、60.87%（+2.19PCT）、82.84%（+0.30PCT）；分渠道来看，线下、线上毛利率分别为71.07%（+5.65PCT）、56.32%（-2.33PCT）；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别为71.69%（+4.69PCT）、55.93%（+3.18PCT）。分季度来看，23Q1~Q4单季度毛利率分别同比提升3.26、3.68、1.01、6.97PCT。24Q1同比提升1.75PCT至67.26%。分品牌来看，24Q1主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO、SP毛利率分别同比-2.96、-6.48、+4.31、+1.55、-0.58PCT；分渠道来看，线下、线上毛利率分别同比-0.07、+0.43PCT；分门店类型来看，直营店、加盟店毛利率分别同比-3.51、+5.60PCT。 费用率：23年期间费用率同比下降2.78PCT至57.56%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为46.08%（同比-1.31PCT）、8.34%（-1.00PCT）、2.49%（+0.31PCT）、0.65%（-0.78PCT）。分季度来看，23Q1~24Q1单季度期间费用率分别同比+4.18、-8.05、+0.35、-8.10、+2.60PCT，其中24Q1期间费用率提升主要系销售费用率同比提升2.18PCT所致，系海外业务收入下滑、而刚性费用占比较高所致。 其他财务指标：1）存货23年末同比增加21.82%至9.45亿元，24年3月末较年初减少6.83%，存货周转天数23年、24Q1分别为330天、335天、同比+24天、+48天。2）应收账款23年末同比增加26.65%至3.67亿元，24年3月末较年初减少16.82%，应收账款周转天数23年、24Q1分别为41天、40天、同比-4天、+1天。3）资产减值损失23年为1.45亿元、同比增加323.76%，主要系IRO品牌海外受欧美地区通胀、地缘局势、消费需求减弱等影响业绩不及预期，计提商誉及商标使用权减值准备合计1.04亿元，以EDHARDY品牌经营不及预期、计提商誉减值准备1510万元。4）经营净现金流23年为4.80亿元、同比增加52.71%，24Q1同比减少16.20%。 23年业绩表现亮眼，24年期待多品牌矩阵继续发力、海外业务逐步减亏23年公司国内业务业绩表现亮眼，收入及利润均实现较快增长，且随着新开店销售提升、费用控制进一步优化，经营质量亦有明显提升，海外业务受多因素影响有所承压。公司23年线上多品牌多平台发展，ELLASSAY、LAUREL、Self-Portrait、EDHARDY线上表现均可圈可点，同时公司继续推进线下门店高效扩张，亦进一步提升单店产出，IRO品牌中国区以及LAUREL同店产出均超过21年。营销层面，公司完善多品牌代言人矩阵，并通过AI赋能虚拟数字人拓展时尚营销潜力。 考虑海外业务拖累影响，我们下调公司24~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调38%/34%），新增26年盈利预测，对应24~26年EPS分别为0.67、0.88、1.05元，24年、25年PE分别为12倍、9倍，下调至“增持”评级。 风险提示：国内外需求疲软；小品牌拓展不及预期；费用等投放超出预期；汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。

2023年公司收入同比+22%/归母净利润在低基数下高速增长。1）2023年公司收入为29.15亿元，同比+22%，归母净利润为1.06亿元，同比+417%，扣非归母净利润为0.80亿元，同比大幅增长。若不考虑商誉及商标使用权减值影响，公司2023年归母净利润为2.25亿元。盈利质量方面：伴随着终端提升、折扣优化，盈利质量有所提升。2023年公司毛利率同比+4.0pct至67.8%，销售/管理/财务费用率同比分别-1.3/-1.0/-0.8pct至46.1%/8.3%/0.6%，净利率同比+3.2pct至5.6%。2）2023Q4公司收入为8.5亿元，同比+31%，归母净利润为-0.3亿元，同比-50%，扣非归母净利润为-0.5亿元，同比-29%。 2024Q1收入同比+12%/归母净利润同比-38%，短期盈利层面承压。公司发布2024Q1季报：收入为7.5亿元，同比+12%；业绩为0.3亿元，同比-38%；扣非业绩为0.3亿元，同比-31%。毛利率同比+1.7pct至67.3%，销售/管理/财务费用率同比分别+2.2pct/持平/+0.3pct至46.8%/7.9%/1.6%，净利率同比-3.5pct至5.9%。 国内业务高质量增长，海外业务拖累业绩。1）分地区来看，2023年公司国内/海外业务收入占比分别83%/17%，2023全年国内业务利润大幅回升并超越2021年水平（我们判断领先行业）、海外业务则因消费环境拖累有亏损。2024Q1趋势持续：国内收入同比增长约20%、经营性利润同比增加，海外收入则同比下降约20%、利润亏损同比加大。2）分渠道来看：2023年线上收入同比+12%至3.9亿元；线下收入同比+23.5%至24.9亿元。3）分销售模式来看，2023年直营渠道收入同比+23.9%至24.0亿元，毛利率同比+4.7pct至71.7%；同期加盟渠道收入同比+12.2%至4.8亿元，毛利率同比+3.2pct至55.9%。 核心品牌渠道扩张顺利推进，驱动各品牌收入持续增长。分品牌来看：1）销售层面：ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌2023年收入分别10.7/3.5/3.1/7.3/4.2亿元，同比分别+21%/+47%/+3%/+10%/+50%；2024Q1收入分别为3.06/0.95/0.69/1.56/1.16亿元，同比分别+29%/+40%/-14%/-8%/+12%。2）渠道层面：2023年末ELLASSAY/Laurel/Edhardy/IRO/SP品牌门店分别301/87/95/112/56家，同比分别+4/+9/-6/+15/+16家。我们根据行业趋势判断近期品牌国内开店计划顺利推进，估计2024全年有望继续稳健拓店、持续驱动收入增长。 现金流管理良好，期待存货周转后续改善。1）公司现金流管理良好，2023年/2024Q1经营性现金流量净额分别4.8/1.1亿元（约为同期归母净利润的4.5/3.7倍）。2）2024Q1末存货同比+27.9%至8.8亿元，2023年/2024Q1存货周转天数同比分别+24.1/+48.2天至329.7/335.1天，后续伴随着经营活动的正常情况、我们判断存货周转有望优化。 2024年归母净利润在低基数下预计高速增长。2023年公司谨慎计提商誉减值、短期归母净利润表现较弱。展望2024年，我们认为：1）收入端，公司把握市场份额机遇、持续推进渠道扩张战略，有望带动收入稳健增长10%+。2）利润端，国内良好利润率表现有望持续，海外业绩亏损或有收窄，综合预计2024年公司归母净利润高速增长。 盈利预测与投资建议：公司是国内轻奢时尚龙头，多品牌战略清晰，我们预计公司2024~2026年归母净利润分别为2.76/3.44/3.94亿元，对应2024年PE为10倍，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济不景气导致消费疲软；拓店不及预期。

23Q4 公司归母-0.36 至-0.06 亿元（ 22Q4 归母净利-0.61 亿元）；不考虑计提商誉减值，归母 0.64-0.94 亿元；扣非归母净利-0.51 至-0.21 亿元（ 22Q4扣非归母净利-0.66 亿元）。2023 年归母净利 1-1.3 亿元，同增 389%-536%；不考虑计提商誉减值，归母 2-2.3 亿元，同增 878%-1025%；扣非归母净利 0.76-1.06 亿元，同增1428%-2032%。公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入连续增长，预计同增 20%-25%，较 21 年增长 22%-27%； 公司旗下所有品牌收入较 2022 年以及 2021 年均实现了增长，尤其是 self-portrait 品牌、 Laurè l 品牌以及 IRO Paris 品牌在国内市场表现均十分突出。本期商誉减值主要系对公司受让深圳前海上林投资管理公司股权、子公司受让唐利国际控股公司股权形成的商誉进行初步减值测试，根据初步测试结果， 2023 年公司拟计提商誉减值准备合计约 9000 万至 1 亿元。前海上林主要持股运营 IRO Paris 品牌， 在海外受欧美地区持续的通货膨胀、地缘局势、消费者需求大幅减弱等因素影响， 2023 年经营业绩未达预期，且由于欧美地区宏观经济压力持续较大，预计前海上林未来在海外盈利能力下降，同时也综合考虑到美联储加息的影响。近年来公司线下渠道高效扩张截至 2023 年年底公司旗下门店达 651 家左右，其中 503 家为直营店，较年初净增 43 家左右。伴随着门店正常营业，门店增加助力营收增长。与此同时公司在线上采取多品牌多平台发展策略，推动线上销售取得良好增长。公司采取积极扩张、为长期发展加大投入的策略，推动收入实现连续的良好增长。在此基础上， 2023 年随着国内经营环境恢复，新开门店销售得到提升，费用率有所优化，国内业务利润总体实现良好恢复，预计可恢复至2021 年水平。调整盈利预测， 维持“买入” 评级公司披露 2023 业绩预告， 拟进行商誉减值，故调整盈利预测。我们预计公司 23-25 年归母净利分别为 1.21/3.08/3.51 亿元（前值分别为 2.20/3.41/3.83亿元）， EPS 分别为 0.33/0.84/0.95 元/股，对应 PE 分别为 20/8/7X。 风险提示： 外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险；不能准确把握时装流行趋势的风险；产品被仿冒及非法网购的风险；传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险；业绩预告仅为初步测算，具体财务数据以公司正式发布的 2023 年年报为准

事件：公司发布2023年度业绩预告，2023年预计实现归母净利润1-1.3亿元；若剔除计提商誉减值影响，预计实现归母净利润2-2.3亿元。 点评：成长期品牌增速亮眼，线上及线下渠道增长稳健。伴随经营环境复苏，2023年公司收入预计同增20%-25%，较2021年增长22%-27%。分品牌看，公司旗下所有品牌收入均实现增长，其中Self-Portrait/Laurel/IRO品牌国内市场增速亮眼，歌力思品牌预计增长稳健。分渠道看，公司线下门店覆盖全国核心商圈，截至2023年底旗下门店预计达到651家左右（其中503家为直营店），较年初净增43家左右；电商渠道采取多品牌、多平台策略，并推进正价化，主动收缩高折扣渠道，线上业务预计稳健增长。分季度看，若剔除商誉减值影响，23Q4预计实现归母净利润0.64-0.94亿元，同比扭亏，较2021Q4的6016万元亦实现显著增长。 国内利润预计恢复至2021年水平，海外业务计提商誉减值0.9-1亿元。 从盈利能力看，近年来公司维持积极的拓店节奏，2023年新开门店店效提升，费用率有所优化，国内业务利润预计可恢复至2021年的水平。 欧美地区受通货膨胀、地缘局势、消费需求减弱等因素影响，公司旗下IROParis品牌海外经营受到较大冲击，23H2海外亏损预计较23H1继续扩大。由于欧美地区宏观经济压力持续较大，公司认为IROParis品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，故对公司受让前海上林股权、子公司受让唐利国际股权形成的商誉计提减值约9000万元-1亿元。 持续丰富旗下品牌矩阵，拓店积极具备较强复苏弹性。近年来，公司逆势开店，三个国际品牌维持较强的增长势能，伴随消费环境逐步恢复，经营杠杆正向作用带动国内业务盈利能力改善。同时，公司通过投资加拿大高端羽绒服“Nobis”品牌，持续丰富品牌矩阵，通过布局功能性产品对现有品类进行有效扩充，有望助力公司在高端市场的市占率提升。 投资建议：公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼，国内业务盈利能力显著恢复；海外业务短期拖累利润水平，计提减值助力新财年轻装上阵。考虑到计提商誉减值损失对利润产生较大影响，我们下调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为1.2/3.0/3.7亿元（原预测值为2.2/3.4/4.2亿元），对应当前市值PE为22/9/7倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，费用优化不及预期，海外需求持续低迷。

事件：公司近期发布2023年业绩预告，预计2023年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元。剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。 渠道高效扩张推动全年收入增长，国内业务经营超预期。公司旗下多品牌矩阵协同发展，推动收入实现连续增长，预计23年收入同增20%-25%至28.7~30.0亿元（较21年增长22%-27%）。11）渠道高效扩张推动收入增长：截至2023年年底公司旗下门店预计达到651家左右，其中503家为直营店，较年初净增43家左右，此外线上采取多品牌多平台的发展策略，线上线下发力推动收入实现良好增长；22）国内业务经营超预期：23年随着国内经营环境恢复，公司旗下所有品牌收入较2022年以及2021年均实现了增长，尤其是self-portrait品牌、Laurèl品牌以及IROParis品牌在国内市场表现均十分突出。新开门店的销售提升以及费用率优化，预计全年国内业务的利润可恢复至12021年的水平，其中2233QQ44国内业务的经营利润较较2241Q4有显著增长。 海外受通胀、地缘局势等因素影响短暂承压，充分计提减值后轻装上阵。23年海外受到通胀、地缘局势等因素的影响，消费者需求大幅减弱，旗下IROParis品牌在海外经营业绩受到较大冲击，经营未达预期，公司考虑到欧美地区宏观经济压力持续较大将导致IROParis品牌未来在海外地区的盈利能力有所下降，因此在年底计提0.9~1.0亿元的商誉减值，相应减少23年归母净利润。预计23年归母净利润同增388.95%~535.64%至1.0~1.3亿元，扣非归母净利润同增1428%~2032%至0.76~1.06亿元；剔除商誉减值带来的影响，预计归母净利润同增877.91%~1024.60%至2.0~2.3亿元。我们认为公司充分计提减值后，24年有望轻装上阵。 投资建议：持续推进多品牌战略，弱市加速渠道扩张、抢占市场份额并取得良好的销售表现；中长期来看，公司作为国内轻奢时尚女装的龙头企业，主品牌稳步拓店并提升店效、新品牌积极拓店，看好公司多品牌矩阵下的长期高质量的成长。我们预计公司2023~25年EPS分别为0.34/0.66/0.78，对应PE为24/12/10倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧，海外消费恢复不及预期，渠道拓展不顺等。

事件： 公司发布 2023年三季报， 23Q1-Q3实现营业收入 20.66亿元，同比+18.33%；实现归母净利润 1.36亿元，同比+67.1%。 点评： 多品牌多点发力， 主品牌增长稳健。 分品牌看， 23Q1-Q3Ellassay/Laurel/EdHardy/IRO/Self-Portrait 品牌收入分别同增 10.3%/35.3%/0.6%/18.1%/51%， 店效及门店数量提升共同驱动收入增长。 23Q3单季度以上品牌收入分别同增 22%/31%/-8%/29%/20%。 Ellassay 收入增长提速预计由于去年同期加盟渠道基数较低； Ed 品牌收入下降主因公司主动收缩折扣较高的直播渠道； S-P 品牌增速放缓主要由于去年同期线上基数较高；其他品牌均维持较快增长。 从门店数量看， 期内五大品牌分别净开店8/9/2/14/12家。 单季度看， 23Q3公司收入及归母净利润分别+20.6%/-14.4%， 收入维持亮眼表现， 利润下滑主因海外经济环境波动造成一定亏损以及投资收益明显下降，但国内业务利润同比实现快速增长。 线下增速快于线上， 维持积极稳健开店节奏。分渠道看， 23Q1-Q3直营/分销收入分别同增 18.7%/17.3%，线下/线上收入分别同增 20%/7%，疫后线下客流恢复，同时公司主动收缩低价折扣渠道，线下增速快于线上。 从门店数量看，直营/加盟门店分别净开 39/6家， 公司保持积极的开店节奏，伴随消费复苏，新店店效逐步爬坡推动国内业务实现稳健增长。 各渠道毛利率改善， 投资收益及海外业务拖累净利率。盈利能力： 2023Q1-Q3公司毛利率+2.8pcts 至 66.9%， 直营/加盟/线上毛利率分别同增 3.4/1.9/0.7pcts， 主要由于折扣管控较好及新品销售占比提升。 销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.4/-1/+0.02/+0.5pct至 45.4%/8.4%/2.5%/1.1%； 净利率+2.2pcts 至 8.6%。 单季度看， 23Q3毛利率同比+1pct 至65.6%；投资收益 138万元，同比减少 2318万元，主因参股公司百秋尚美股份支付费用摊提； 受投资收益减少及海外业务亏损影响， 净利率同比-2.1pct 至 5.5%。 存货： 期末存货额同增 2.3%至 7.8亿元，维持稳定。 投资建议： 公司多品牌多点开花，成长期品牌增势亮眼， 毛利率及费用率改善推动盈利能力提升。 考虑到海外业务拖累整体表现， 我们下调盈利预测， 预计公司 23/24/25年归母净利润为 2.2/3.4/4.2亿元（原预测2.7/3.6/4.4亿元），对应当前市值 PE 为 17/11/9倍， 维持“买入”评级。 风险提示： 消费复苏不及预期， 海外通胀影响持续， 店效爬坡不及预期。

23Q3收入 6.93亿， 同增 20.6%，归母净利 0.27亿， 同减 14.4%公司 23Q1-3收入 20.66亿，同增 18.3%， 23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为 6.66亿（yoy+6.0%）， 7.07亿（yoy+30.2%）， 6.93亿（yoy+20.6%）； 23Q1-3归母净利 1.36亿，同增 67.1%， 23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为 0.47亿（yoy+0.4%）， 0.62亿（yoy+1785.9%）， 0.27亿（yoy-14.4%）； Q3收入增长系近年来积极扩张的战略取得良好成效，截至 23Q3公司旗下店铺数量 658家，较年初增加 45家，有效助力于营业收入增长；同时， 公司线上采取多品牌多平台的发展策略，推动线上销售也取得良好增长。 23Q1-3归母净利增长系采取积极扩张、为长期发展加大投入的策略，随着经营环境恢复正常，公司新开门店销售得到提升，费用率持续优化，公司毛利率提升至 66.9%， 同增 3pct， 国内业务利润实现良好恢复。 23Q1-3毛利率 66.9%，同增 2.8pct，净利率 8.6%，同增 2.2pct23Q1-3销售费用率 45.4%，同减 0.4pct；管理（包含研发）费用率 10.8%，同减 1pct；财务费用率 1.1%，同增 0.5pct。另外， 23Q1-3经营活动产生的现金流量净额同增 63.67%，主要系 23Q1-3内公司收入同比增长 18.33%，收入增长幅度高于成本增长幅度，导致销售商品、提供劳务收到的现金明显增加，且增长幅度高于购买商品、接受劳务支付的现金增长幅度。 分品牌开店情况： 截至 23Q3， ELLASSAY 直营店共 201家，加盟店共 104家； Laurèl 直营店共 74家，加盟店共 13家； EdHardy 及 EdHardyX 直营店共 63家，加盟店共 40家；IROParis 直营店共 109家，加盟店 2家；self-portrait直营店共 52家。 分品牌盈利情况：23Q1-3，ELLASSAY 收入 7.18亿，同增 10.3%，毛利率 71.2%，同增 3.4pct； Laurèl 收入 2.33亿，同增 35.3%，毛利率 75.5%，同增 4.3pct； EdHardy 及 EdHardyX 收入 2.26亿，同增 0.6%，毛利率 58.6%，同增 6.8pct； IROParis 收入 5.61亿，同增 18.1%，毛利率 56.2%，同减 0.5pct； self-portrait 收入 3亿，同增 51%，毛利率 82.9%，同减 0.5pct。 分渠道， 线下收入 17.7亿，占比 86.9%，毛利率 69.3%，同增 3.3pct； 线上收入 2.68亿，占比 13.1%，毛利率 58.7%，同增 0.7pct。 有效助力多品牌协同拓展的渠道资源，经营效率持续提升公司经过多年耕耘，形成直营、分销相结合，覆盖全国各大城市核心商圈并有效辐射周边地区市场的销售网络，在 SKP、万象城、太古里、 IFC、德基等各大顶级商圈累计开设了上百家新店，并且连续打造地标性店铺，成为头部商圈不可忽视的品牌力量。对于主品牌的渠道拓展方面，公司持续贯彻渠道优化策略，重点布局主要城市新兴综合商业体，聚焦“低成本开大店”和“新店一炮而红”策略并取得不俗成效。对于新引入的国际品牌，公司以直营模式为主，依托丰富的渠道资源和销售网络，各品牌根据其定位，选择合适的渠道进驻，快速推进其中国业务的落地。 多品牌集团化模式提升公司对渠道议价能力，与渠道合作也更趋向战略合作，有助于在竞争激烈的核心商圈获得高质量店铺位置。伴随着公司旗下高端品牌持续发展，各品牌协同作用将发挥，公司经营效率将持续提升。 赋能多品牌运营的高效数字化系统公司正逐步搭建可供各品牌使用的全渠道实时交互数字化系统，打通消费者触达终端、商品、零售、会员管理系统以及业务处理后台三个层级并沉淀数据资产；实现客户关系管理、商品管理、订单管理与库存管理等功能的实时交互与数据反馈。企业通过数字化变革，突破性打造了可供各品牌线上、线下、直营、加盟同时全面协作的商品与会员数字化运营中台。货品管理上实现了线上、线下、直营、加盟渠道的打通，提高了货品流转效率。会员管理上逐步打通消费者在公域、私域电商及线下门店同享的会员权益，实现跨渠道的实时的数据采集与整合，通过数据回流分析生成会员画像与相应营销互动策略，并结合多店版小程序商城与企业微信，借由自动化引擎实现全域内容管理与触达，全面提高转化效率。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司经营模式主要为自有品牌与收购品牌专业零售商模式，以设计研发、采购、生产、销售与营销为核心，强调对材料采购、产品规划、生产销售等环节的有效控制。通过规模效益降低供应链成本；通过严格的质量管理体系确保产品的高品质；通过高效的信息和物流网络，实现对产品供应链的垂直整合，以快速响应的产品开发和销售满足产品需求；通过建设完善的直营与分销网络，提供高质量的销售服务，将行业领先的终端运营能力实现对多品牌的有效复制，为消费者打造优质的线上与线下购物体验；打造了适应高端多品牌矩阵的营销体系，灵活覆盖线上线下各个平台与渠道，在品牌推广端形成了明显的协同效应。 考虑到公司业绩（23Q3公司归母净利 0.27亿， 同减 14.4%） 我们调整盈利预测。预计公司 23-25归母净利分别为 2.20/3.41/3.83亿元，（前值分别为 3.03/3.61/5.19亿元）， EPS 分别为0.60/0.92/1.04元/股，对应 PE 分别为 17/11/10x。 风险提示： 外部市场环境发生不利变化导致业绩下滑的风险； 不能准确把握时装流行趋势的风险； 产品被仿冒及非法网购的风险； 传统电商渠道流量红利消退，新型电商渠道拓展不利导致的风险等。

门店持续扩张、 多品牌发力推动下， 第三季度收入同比增长 21%。 公司是国内高端女装品牌集团。 近年来公司持续拓店策略， 以及多品牌多点发力策略成效显著。 第三季度收入同比增长 20.6%至 6.9亿元； 归母净利润同比下滑14.4%至至 0.27亿元， 一方面受到海外大环境较恶劣的影响， 海外业务预计延续上半年亏损趋势； 另一方面主要受参股公司百秋尚美由于股权激励费用摊销， 导致投资收益对净利润贡献减少影响。 主要受益于线下消费场景恢复、新开门店店效爬坡、正向经营杠杆的驱动下，单三季度毛利率延续提升趋势， 同比提升 1.0百分点至 65.6%。 整体费用率同比基本维持稳定； 营业利润率较去年同期持平； 净利率下滑 2.1百分点，主要受百秋尚美影响， 投资收益占收入比例较去年同期减少 4.1百分点。 前三季度经营性现金流净额同比增长 63.7%至 3.56亿元。 第三季度大部分品牌、 全渠道收入均实现增长。 分品牌看： 大部分品牌在店数和店效双重推动下， 收入实现增长。 1） 主品牌歌力思收入同比增长 22%， 单店收入增长 17%； 2） 三大成长期品牌表现优异， SP、 IRO、 LAUREL 收入分别同比增长 20%/29%/31%； 其中 IRO 品牌约 80%收入在海外， 由于海外大环境较恶劣， 对经营冲击较大， 预计海外收入下降，但国内增长较好带动品牌整体收入增长； 3） Ed HARDY 收入同比下滑 8%%。 门店数量持续扩张， 所有品牌单三季度新开店 27家， 较年末净增加 45家。 分渠道看： 1） 前三季度及单三季度线下收入增速均快于线上收入增速， 其中单三季度线下/线上分别同比增长 23%/8%;2)单三季度直营与分销渠道均实现双位数同比增长， 分别同比+20%/25%。 风险提示： 品牌形象受损； 存货大幅减值； 市场竞争加剧。 投资建议： 逆势扩店策略效益显著， 中长期看好收购品牌成长潜力。 公司近年来逆势扩张门店， 今年前三季度在收入贡献及毛利率提升方面效果显著； 三大成长期品牌国内收入增速亮眼， 中长期继续看好公司主品牌稳健增长，以及收购子品牌的增长潜力。 考虑到今年海外环境较差， 对收入和利润端预计均造成负面影响， 同时百秋尚美股权激励费用短期增加拖累公司净利润，我们下调盈利预测， 预计 2023-2025年净利润分别为 2.2/3.5/4.1亿元（前值为 2.7/3.6/4.2亿元） ， 同比增长 981.5%/60.2%/15.8%。 由于盈利预测下调，下调目标价至13.2-14.1元（原为13.3-14.3元），对应2024年PE 14-15x，维持“增持” 评级。