2024Q1公司收入+10%/业绩+112%/扣非业绩+165%，业绩表现超预期。 公司发布 2024Q1季报， 伴随着公司核心业务订单及出货的增长， 2024Q1公司收入为 5.5亿元，同比+10%，业绩为 0.8亿元，同比+112%，扣非业绩为 0.8亿元，同比+165%。盈利质量大幅提升主要系毛利率明显提升： 2024Q1公司毛利率同比+7.0pct 至 29.3%，我们判断主要系产能利用率同比修复的同时降本控费成效显现； 销售/管理/财务费用率同比分别-1.6/-0.5/-2.1pct 至 3.3%/7.7%/-0.6%，净利率同比+7.2pct 至 15%。 分业务来看，棉袜销售稳健快速增长/无缝环比改善。 分业务来看，公司加强老客户新项目+新客户开发，与优衣库、 PUMA、迪卡侬等品牌客户的合作持续深化，国内市场开拓推进顺利、 2023年内销售快速增长。 1）棉袜： 考虑下游库存去化带动上游订单好转、部分核心客户出货节奏，我们综合估计2024Q1棉袜业务销售收入同比增长 30%左右/业务净利率超过 16%， 预计2024年棉袜订单有望健康增长、盈利质量有望保持在较高水平。 2）无缝： 我们估计 2024Q1无缝销售同比下滑 20%+（主要系核心客户出货节奏基数差异） /估计业务净利率超过 9%，我们判断无缝业务盈利质量改善明显，估计主要系产能利用率同比修复+降本控费有成效。 目前产能利用率估计基本正常， 中长期产能建设持续推进。 1）产能扩张规划继续推进， 2023年公司棉袜产量 3.20亿双/无缝服饰产量 2449万件，同比分别-5%/-19%。 2）公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。 我们判断目前公司棉袜、无缝产能利用率均基本饱和， 为满足订单需求的增长，公司持续推进产能扩张： 2023年内积极推进越南兴安染厂扩产、越南兴安及越南海防基地扩产等项目；拟在越南南定省投资建设年产 6500万双中高档棉袜、 2000吨氨纶橡筋线、18000吨纱线染色生产项目，建设期 3年，为中长期业务持续发展奠定基础。 现金流管理良好，存货周转健康。 公司 2024Q1末存货同比-13.6%至 5.3亿元，存货周转天数同比-24.6天至 123.4天，应收账款周转天数同比+1.8天至 75天，经营性现金流量净额 1.5亿元（约为同期业绩的 1.8倍）。 展望全年， 2024年收入有望增长 10%~20%/盈利质量有望提升。 公司制定明确的奖励基金管理办法，深度绑定核心管理团队利益。我们预计 2024年伴随着订单的恢复、产能利用率表现有望强于 2023年，综合来看我们估计2024年收入/业绩在低基数下均有望健康增长。 投资建议。 公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计 2024~2026年归母净利润分别 3.35/3.75/4.14亿元，对应 2024年 PE为 12倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司发布 2024Q1 季报，收入+12%/业绩+7%，符合预期。 2024Q1 公司实现收入 11.0 亿元，同比+12%，业绩为 1.0 亿元，同比+7%，扣非业绩为 0.9 亿元，同比+6%。盈利质量方面： 2024Q1 公司毛利率同比+0.6pct 至 19.9%； 销售/管理/财务费用率分别同比持平左右/-0.1/+1.3pct 至 1.7%/3.1%/1.3%；综合以上，致使公司净利率同比-0.6pct 至 9.1%。宽带战略落地，订单需求良好， 我们估计 2024Q1 核心产品销量同比快速增长。公司宽带发展战略成效逐步显现，扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1） 毛精纺纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比稳健提升），估计其中销量快速增长 15%~20%/销售单价在同比高基数下降中个位数，我们根据过去羊毛价格走势判断后续单价同比表现压力有望减轻。 2）羊绒纱线：我们估计 2024Q1 业务销售收入增长 10%~15%（毛利率估计同比略有下降，我们判断主要系业务折旧增加所致）， 估计其中销量高速增长/销售单价同比下降（主要系产品结构变化所致） ，伴随着产能利用率的提升， 中长期来看我们预计公司羊绒业务盈利质量有望优化。 3）毛条业务： 我们估计业务销售同比增长个位数，估计其中销量同比增长 10%~15%/销售单价同比下降高个位数。毛精纺纱线产能扩张， 通过成本、交期、灵活性打造竞争优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13 万锭左右，分业务来看： 2023 年公司毛精纺纱线产量 1.44 万吨/羊毛毛条产量 7474 吨/改性处理、染整及羊绒加工产量 3188 吨/羊绒纱线产量2023 吨。 2）为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张：“6 万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3 万锭已投产、后续 1.5 锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2 万锭预计 2024~2025 年完成并投产。 3）公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高，在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。存货周转改善，现金流表现符合季节性特征。 公司 2024Q1 末存货同比-1.5%至18.7 亿元，存货周转天数同比-17.3 天至 190.4 天，应收账款周转天数同比+0.4天至 41.9 天。现金流方面，公司 2024Q1 经营性现金流量净额-2.9 亿元，我们判断主要系备货应对出货旺季所致、整体表现正常。展望 2024 年，订单快速增长有望带动业绩释放。 展望全年，我们估计羊毛精纺纱线/羊绒纱线订单量有望同比持续快速增长， 考虑后续羊毛精纺纱线单价同比压力有望逐步减轻（ 2023 年 Q1~Q4 毛价从高位震荡走低）， 综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。投资建议。 公司是毛纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026 年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07 亿元，对应 2024 年 PE 为 11.5 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险

公司发布 2023年报，收入+12%/业绩+4%/扣非业绩+13%。 1） 2023年公司收入/业绩/扣非业绩分别为 44.4/4.0/3.9亿元，同比分别+12%/+4%/+13%（非经常性损益主要系政府补助）。 2023年公司毛利率同比-0.2pct 至 18.6%； 销售/管理/财务费用率分别+0.3/-0.1/+0.2pct 至 2.1%/2.8%/-0.1%，财务费用增加主要系利息费用增加、同时汇兑收益减少； 净利率同比-0.6pct 至 9.7%。 2）单四季度来看： 2023Q4公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 为 9.3/0.5/0.5亿 元 ， 同 比 分 别+12%/+2%/+18%。 2023Q4公司毛利率同比-1.6pct 至 15.6%，销售/管理/财务费用率分别+0.5/-1.1/+1.8pct 至 3.1%/3.5%/-0.2%； 净利率同比-0.6pct 至 6.2%。 毛精纺纱线稳健增长、羊绒纱线快速发展， 均主要系销量增长驱动。 公司宽带发展战略成效逐步显现， 扩充品类、创新使用场景，推出运动、家纺、室内装饰、产业用纱等产品系列，我们判断目前订单需求持续领先行业。 1）分地区： 2023年内销/外销销售分别 30.9/13.3亿元，同比分别+19.3%/-1.1%，占比分别为 70%/30%。 2）分业务来看： 2023年毛精纺纱线/羊绒纱线/羊毛毛条/改性处理、染整及羊绒加工业务收入分别为 25.0/12.2/6.6/0.3亿元，同比分别+11%/+14%/+13%/+21%，占比分别 56%/28%/15%/1%。量价拆分来看，核心业务增长主要系销量驱动： ①毛精纺纱线： 2023年销量 1.50万吨（同比+10%） /销售单价每吨 16.67万元（同比+1%）， 2024年有望延续销售量稳健增长的趋势。②羊绒纱线： 2023年销量 1996吨（同比+24%） /销售单价每吨 61.25万元（同比-8%），我们根据公司业务进度估计目前羊绒纱线订单及出货量同比保持快速增长。 产能规模扩张推进顺利，在成本、交期、灵活性方面具备显著优势。 1）目前公司毛精纺纱线产能约 13万锭左右， 分业务来看： 2023年公司毛精纺纱线产量 1.44万吨（同比-1%） /羊毛毛条产量 7474吨（同比+16%） /改性处理、染整及羊绒加工产量 3188吨（同比+18%） /羊绒纱线产量 2023吨（同比+18%） 。 2） 为匹配下游客户订单需求的增长，公司产能持续扩张： “6万锭高档精纺生态纱项目”二期顺利推进，其中 1.3万锭已投产、后续 1.5锭设备估计 2024年年中陆续投产；越南基地项目一期 2万锭预计 2024~2025年完成并投产。 3） 公司纵向一体化生产链覆盖上游多个环节，配套完整，装备先进，管理效率高， 在成本、快反、满足客户差异化需求方面具备显著优势。 展望 2024年， 订单快速增长有望带动业绩释放。 1）量： 我们估计 2024年以来公司毛精纺纱线订单及出货量稳健增长/羊绒纱线订单及出货量快速增长。 2） 根据行业原材料价格趋势， 我们判断 2024Q1毛精纺纱线销售单价同比下降，后续伴随着单价基数下降、压力有望减轻；估计 2024Q1羊绒纱线销售单价同比下降，主要系产品结构变化所致，伴随着产能利用率的提升，后续羊绒业务盈利质量有望优化。 3）综合来看我们估计 2024年公司收入及业绩均有望稳健增长 10%~20%。 投资建议。 公司是毛精纺纱线龙头，增长曲线清晰，我们估计 2024~2026年归母净利润分别 4.67/5.33/6.07亿元，对应 2024年 PE 为 11倍，维持“买入”评级。 风险提示： 产能扩张风险；订单疲软风险；原材料价格波动风险；外汇波动风险。

单三季度公司收入同比+5%/业绩同比+63%/扣非业绩同比+13%，超出预期。 1） 2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别 155.7/24.5/22.2亿元，同比分别+14%/+40%/+26%； 毛利率同比+1.4pct 至 44.8%，销售/管理/财务费用率同比分别+0.4/-0.4/+1.0pct 至 18.8%/4.9%/0.3%，净利率同比+3.2pct 至 15.6%。 2）单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为 43.7/7.7/5.6亿元，同比分别+5%/+63%/+13%（非经常损益 2.1亿，我们判断主要系期内处置男生女生股权带来非流动性资产处置损益1.6亿） ， 毛利率同比+1.9pct 至 43.9%，销售 /管理/财务费用率同比分别+1.5/+0.2/+1.8pct 至 19.0%/6.3%/0.4%， 综合使得净利率同比+6.5pct 至 17.5%。 主品牌稳健成长，小品牌盈利情况预计改善。 1）主品牌： 2023Q1~Q3/单 Q3海澜之家品牌收入同比分别+15%/+10%至 118.9/32.4亿元，毛利率同比分别+1.9/+2.1pct至 44.5%/42.3%。 主品牌产品品质持续升级，新推出极光系列鹅绒羽绒服等，强调功能属性。 2）团购业务： 2023Q1~Q3/单 Q3业务收入分别同比分别+30%/+42%至16.9/6.0亿元，毛利率同比分别-1.7/+8.3pct 至 48.1%/54.1%， 我们判断 Q3销售提速主要系发货节奏影响，预计后续有望稳健发展。 3）其他品牌：以 OVV、 HEAD 为代表的其他品牌 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+4%/-20%至 14.7/4.1亿元，毛利率同比分别-0.7/-6.9pct 至 54.5%/51.3%， 我们判断 Q3收入下滑主要系男生女生品牌出表导致， 全年小品牌盈利情况有望同比改善、中长期有望开拓新的增长曲线。 4）斯搏兹品牌管理：截至 2023年 H1末上海海澜向斯搏兹共计出资 1.6亿元，持有斯搏兹40%的股权，打造运动品牌管理业务， 我们判断 2023Q1~Q3贡献投资收益 1741万。 线下经营质量提升、店效持续修复，电商可比口径下迅速增长。 1）分销售模式：①直营业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+44%/+19%至 31.9/8.7亿元，毛利率同比分别-1.1/-11.4pct 至 62.4%/61.1%，我们判断 Q3直营毛利率下降主要系去年同期去化已计提减值的库存、 毛利率基数过高所致。②加盟业务 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比 分 别 +7%/+2% 至 101.7/27.8亿 元 ， 毛 利 率 同 比 分 别 +0.7/+2.8pct 至40.3%/37.7%。量价拆分：公司以渠道质量为导向，战略指引下以直营模式重点拓展购物中心， 2023Q3末主品牌直营/加盟店数较年初分别+170/-66家至 1224/4822家，我们判断全年主品牌门店有望净增加 200家左右；伴随产品结构优化、零售效率提升，我们预计店效有望可持续增长。 2）分渠道： ①线上 2023Q1~Q3/单 Q3收入分别同比分别+3%/-8%至 22.1/7.1亿元， 毛利率同比分别+10.1/+18.5pct 至 50.3%/52.8%，电商拓宽品类、优化经营质量，我们估计可比口径下 Q3电商销售同比高速增长。②线下渠道 2023Q1~Q3/单 Q3收入同比分别+18%/+14%至 128.4/35.4亿元。 存货周转改善，现金流管理良好。 2023Q3末公司存货同比-11.2%至 80.4亿元，前三季度存货周转天数-24.6天至 274.6天，应收账款周转天数-0.4天至 21.6天，经营性现金流量净额 24.4亿元（基本与同期业绩表现相匹配）。 全年业绩预计稳健释放。 分品牌来看： 主品牌店效修复+渠道稳健扩张驱动增长，我们估计 10月主品牌线下流水同增高单位数~低双位数； 其他品牌盈利有望改善。综合来看， 我们判断 2023年公司收入有望增长 15%~20%、业绩预计增长 35%~40%。 盈利预测和投资建议： 公司运营稳健性强，分红率稳定，当前估值具备吸引力。我们预计公司 2023~2025年归母净利润为 29.5/33.1/37.3亿元，当前股价对应 2023年 PE为 11倍，维持“增持”评级。 风险提示： 下游消费需求波动；主品牌革新效果及终端表现不及预期；公司新品牌发展不及预期。

2023Q3业绩超预期，扣非业绩更为亮眼。1）公司发布2023年第三季度报告，2023Q1~Q3收入/业绩/扣非业绩分别为28.0/7.6/7.3亿元，同比分别+25.7%/+32.2%/+35.9%。单三季度收入/业绩/扣非业绩分别为11.1/3.4/3.4亿元，同比分别+22.0%/+22.8%/+28.3%，亮眼表现持续领先行业。2）伴随着品牌价值及产品力的沉淀、终端折扣优化，公司盈利质量进一步提升，前三季度毛利率同比+1.8pct至76.6%（单三季度同比+2.0pct至75.7%），销售/管理费用率同比分别-1.2pct/+1.3pct至34.2%/6.7%，净利率同比+1.3pct至27.1%（单三季度净利率同比+0.2pct至30.8%）。 渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。渠道零售质量提升，叠加店数扩张，共同驱动业务增长。1）我们判断运营质量提升、渠道扩张带动2023Q3线下渠道销售同比稳健快速增长。①店效：公司客群粘性高、销售人员激励机制完善，同时品牌力、产品力持续升级，考虑渠道质量的提升、次新店成长贡献，我们判断2023年以来公司店效同比明显提升、2023全年趋势预计持续。②店数：上半年门店结构优化，我们估计下半年品牌开店顺利，2023年店数有望净增80~100家。2023H1末公司店数较年初净增2家（新开47家，关闭45家）至1193家（其中直营579家/加盟614家）2）电商：公司布局多个电商平台，精准匹配客群流量并引流线下，建立全渠道融合体系。 品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。品牌沉淀，产品迭代，进一步抢占消费者心智。1）在营销方面，公司针对品牌形象及客群进行精准性曝光，包括合作国家队征战杭州亚运会及巴黎奥运会、合作央视媒体进行品牌理念分享等，契合品牌定位、营销效果显著。2）在产品方面，公司主品牌建立完善的产品体系并每年持续迭代推新。①强调高品质、功能性，与GORE-TEX、OUTLAST等国际面料供应商深度合作并定向开发。②坚持以创新引领产品设计，持续迭代“故宫宫廷文化联名”引领消费者需求。③运动系列2022年起独立开店，户外系列产品SKU进一步丰富，深挖高端运动时尚市场潜力。 业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。业绩有望持续释放，中长期成长逻辑清晰。1）在拓店+店效提升的双轮驱动下，我们估计2023年公司收入有望同比增长25%左右/业绩同比增长30%+。2）中长期来看，目前公司多品牌矩阵初建，我们估计CERRUTI1881和KENT&CURWEN目前仍在孵化中，预计新品2024年秋冬全新亮相、中长期有望贡献新的增长动力。 现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。现金储备充足，存货周转持续优化，为可持续发展奠定基础。1）2023Q3末存货同比基本持平为6.9亿元，我们判断库龄结构有所优化，前三季度存货周转天数同比-28.4天至296.8天。2）公司现金流优渥，前三季度经营性活动现金流量净额9.7亿元（约为同期归母净利润的1.3倍），2023Q3末账上货币资金达20.9亿元。 投资建议：主品牌卡位运动时尚优质赛道，其他品牌为长期发展上拓天花板，我们预计2023~2025年公司归母净利润为9.50/11.74/14.42亿元，当前价对应2023年PE为19倍，中长期业绩有望快速增长、估值具备提升空间，维持“买入”评级。 风险提示：消费环境波动风险；渠道扩张不及预期；威尼斯品牌孵化不达预期；收购品牌效果不达预期；运动时尚景气度回落。

单三季度收入同比单三季度收入同比-2%/业绩同比-4%/扣非业绩-16%，基本符合预期。，基本符合预期。 1）2023Q1~Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为16.6/2.0/2.0亿元，同比分别-8.7%/-25.3%/-24.3%；毛利率同比-1.6pct至26%，销售/管理费用率同比分别-0.5pct/+1.3pct至3.4%/7.6%，净利率同比-2.7pct至12.1%。2）单三季度来看：2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为5.5/0.8/0.8亿元，同比分别-2.2%/-4.5%/-16.3%，毛利率同比+1.2pct至28.6%，销售/管理费用率同比分别-0.7pct/+0.5pct至3.7%/7.5%，净利率同比-0.3pct至13.9%。 棉袜棉袜2023Q3销售估计同比正增长，无缝后续有望改善。分业务来看，1）棉袜：根据行业需求和公司业务近况我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑个位数（其中单Q3估计同比增长高单位数、盈利质量优秀）。公司持续开拓国内市场，同时加深优质客户合作、提升主动开发能力，我们估计2023Q4棉袜表现有望继续改善、业务收入有望稳健快速增长。2）无缝：我们估计Q1~Q3棉袜销售同比下滑10%~20%高段（其中单Q3估计同比下滑20%~30%高段，我们判断目前盈利质量仍较平淡），预计2023Q4销售有望环比改善。 我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。我们判断目前产能利用率已有环比改善，中长期产能建设持续推进。1）产能扩张规划继续推进，2022年公司棉袜产量3.38亿双/无缝服饰产量3025万件。2）我们估计Q3公司棉袜及无缝产能利用率均环比出现改善，Q4有望进一步好转。3）中长期来看，公司具备独立一体化产业链，持续强化智能制造、开发设计能力，在细分行业内具备扎实的竞争力。据公司公告，2023H1越南海防棉袜扩产项目新增5号厂房且目前配套基建已完成，越南兴安无缝改造项目正在建设中，无缝ERP项目按计划推进。我们判断公司中长期产能扩张规划不改，为后续增长奠定基础。 营运情况未来预计持续优化。营运情况未来预计持续优化。2023Q3末公司存货5.4亿元，同比-19%，前三季度存货周转天数同比-5.8天至131.2天，应收账款周转天数同比+8.5天至68.8天。经营性现金流量净额4.3亿元（约为同期业绩的2.2倍），现金流管理良好。 2023年内订单逐步改善，2024年值得期待。我们估计2023年上半年公司订单表现较弱、下半年内逐步好转，综合来看我们估计2023全年公司同比表现整体较为平淡/2024年收入及业绩有望在低基数下快速增长。 投资建议。公司是细分棉袜赛道龙头，具备全球化、一体化生产链优势。我们预计2023~2025年归母净利润分别2.5/3.0/3.5亿元，当前价9.18元，对应2024年PE为11倍，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求波动风险；汇率异常波动风险；越南政策变化风险；客户订单转移风险。

公司单 Q3 收入/业绩-2.8%/-22.2%，美国家具业务 Q3 业绩承压。 公司 2022Q3单季实现营业收入为 13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同比提升 1.9pcts 至 43.1%，销售费用率同比增加 3.5pcts 至 24.5%，销售费用率提升幅度较大主要系期内公司为给 Q4 销售旺季造势，各项营销投入力度提升所致，同时美国家具业务表现疲软费用占比也有所提升，归母净利率同比-2.5pcts 至 10.1%，归母净利润为 1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长 1%至 37.5 亿元，业绩同比增长 6.2%至 4.2 亿元。国内业务：直营渠道整体表现优异，加盟渠道仍处于复苏阶段。1）加盟渠道： 不确定环境下加盟商重视现金周转能力，在拿货方面或比较谨慎，我们预计前三季度加盟渠道营收或有下滑。在开店方面，公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道同比净开 124 家， Q3 快速开店势头延续。2）直营渠道： 2022 年整体消费环境较为疲软，公司直营店多位于高线市场整体基数较低，我们预计 2023 年前三季度直营渠道或有较为快速的增长。在开店层面，今年以来直营开店速度对比往年提升，公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠道效率提升。3）电商渠道： 2023 年消费向线下转移的趋势明显，同时电商体量也在不断提升，我们预计前三季度电商渠道营收增长稳健。国际业务： Q3 美国业务承压，利润率或有明显下滑。 综合考虑国内业务的稳健增长表现，我们判断 Q3 公司收入和业绩的下滑主要是由美国家具业务导致。 2023H1 美国家具业务营收下滑 7%，我们预计 Q3 营收下滑趋势延续； 利润率层面我们预计期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，叠加收入下滑后费用端负向经营杠杆，因此我们预计美国家具业务利润率或有明显下滑。公司存货状况仍持续改善，现金流稳健。 公司前三季度存货周转天数同比增加 14 至201 天，截至三季度末公司存货同比下降 11%至 14.5 亿元，美国家具业务经过高效的库存去化后，库存质量改善。前三季度公司经营现金流净额同比大幅增长 300%+，三季度末公司拥有货币资金 18.35 亿元，现金管理能力仍保持较高水平。2023 年我们预计业绩增长 10%左右。 随着双十一的临近，我们预计 10 月 24 日以来公司线上各渠道预售表现符合预期，同比或仍有一定增长。 2023 年公司同加盟商一起努力，致力于渠道库存问题的解决及各方盈利能力和营运质量的改善，基于前三季度的销售表现，我们预计公司 2023 年业绩增长 10%左右。盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司 2023-2025 年业绩预期为 6.3/7.9/9.2 亿元，现价对应 23 年 PE为 14 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险

单三季度公司收入同比-7%/业绩同比-6%，符合预期。 1） 2023Q1~Q3 公司收入/业绩分别为 143.1/22.9 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①美元口径收入/业绩均同比下滑低双位数。 ②量价拆分来看：前三季度销量 1.36 亿双（同比-20%） /人民币销售单价同比+16%/美元销售单价同比增长近 10%。 2） 单三季度来看： 2023Q3 公司收入/业绩分别为 51.0/8.3 亿元，同比分别-7%/-6%。 根据公司公告及汇率情况我们估算： ①我们估计美元口径收入/业绩同比均下滑 10%左右。 ②量价拆分来看： 2023Q3 销量 0.45 亿双（同比-17%，较 H1 表现略有改善） /人民币销售单价同比+12%/美元销售单价同比增长高单位数。盈利能力： 2023Q3 毛利率表现优秀，我们判断 Q4 有望维持。 2023Q1~Q3毛利率同比-0.6pct 至 25.3%（单 Q3 毛利率为 26.5%，同比+1.4pct，环比+1.0pct，我们判断表现好于同业、主要系公司成本管控有效，预计 2023Q4有望维持平稳） ；销售/管理费用率同比分别持平/-0.7pct 至 0.4%/3.5%；综合以上，使得 2023Q1~Q3 公司净利率同比+0.1pct 至 16.0%（单 Q3 净利率同比+0.2pct 至 16.3%） 。下游库存持续去化，订单预计 Q4 进一步改善。 1）公司与 Nike、 Deckers、VF、 PUMA、 UA 等核心客户保持深度合作，同时挖掘细分领域成长品牌新客户、积极推进合作进度，我们判断 2023Q1~Q3 新品牌客户 Reebok 等新品牌订单销售快速增长。 2） 2023Q3 公司销量同比降幅较 Q2 略有收窄，我们判断 2023Q4 收入在低基数下同比有望稳健快速增长。 3） 中长期来看，我们认为运动赛道下游需求仍有望保持较好景气度，公司目前已形成成熟的客户拓展与合作体系，未来订单有望具备长期成长性。成本精细化管理效果显著，中长期产能建设顺利推进。 1）公司成本及费用管控颗粒度细，根据订单即时快速调整生产， 2023Q1~Q3 毛利率同比仅-0.6pct至 25.3%， 盈利质量坚挺。 2）中长期产能扩张规划持续推进，我们估计 2023H2越南、印尼新工厂投产顺利推进。 长期来看，效率仍是核心竞争优势，公司生产管理水平高效，以大规模可持续的订单生产为主，员工成熟度高，同时借助自动化设备、 SAP 系统等持续推动效率提升、成本优化。2023 年表现平淡， 2024 预计快速增长。 1）我们判断 2023Q4 公司产能利用率有望环比改善， 收入在低基数下有望同比快速增长。 2）综合全年来看，我们估计 2023 年收入/业绩有望同比持平左右，后续伴随着需求端的改善，我们估计公司 2024 年收入及业绩均有望快速增长。 投资建议。 公司是运动鞋制造龙头，伴随客户订单资源倾斜、产能持续放量，业绩有望快速增长。我们根据近况调整盈利预测， 预计 2023-2025 年业绩为31.3/36.8/43.0 亿元，对应 2024 年 PE 为 16 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 下游消费需求及库存波动；产能扩张及改造不及预期；外汇波动风险

公司前三季度营收增长 3.1%，业绩增长 2.3%，稳健复苏。 公司发布2023三季报，前三季度营收同比增长 3.1%至 29亿元， 受益于产品结构的不断优化毛利率同比提升 1.1pcts 至 41.6%，销售费用率同比+0.7pcts至 7.5%，管理费用率同比-0.1pcts 至 9.1%，归母净利率同比-0.1pcts 至18.3%，归母净利润同比增长 2.3%至 5.3亿元。 单 Q3来看： 公司营收同比增长 8.7%至 10.8亿元，毛利率提升 0.8pcts至 42.2%， 归母净利润同比增长 10.6%至 2.3亿元， 其中含有约 2200万的资产处置收益（2022Q3为 50万的亏损），以及约 900万的财务费用（2022Q3为 3000万的收益，主要同汇兑有关），剔除资产处置损益以及财务费用后， Q3业绩增长 21.4%，整体盈利能力提升明显。 各产品线销售表现呈现向好趋势，公司持续加强国际业务拓展。 1）分品类 看 ： 上 半 年 公 司 纽 扣 / 拉 链 / 其 他 服 饰 辅 料 营 收 同 比 +3.2%/-2.8%/+25.1%， 我们预计 Q3各产品线销售表现呈现向好态势。 2）分地区看： 上半年国内营收/国际营收同比-5.6%/+13.8%，公司持续推进国际市场布局和转化，老客户份额稳步提升，新客户拓展成果显著。 定增顺利完成，期待越南工业园 2024年投产。 期内公司定增顺利完成，目前公司在建产能主要是越南工业园，我们判断越南工业园一方面提升了产业链的稳定性，另一方面公司可以与品牌客户近距离互动，提升客户粘性，我们预计 2024年越南工业园投产后，有望形成业绩增量。 展望 2023年，我们预计公司业绩有望增长中双位数。 10月份以来我们预计公司整体接单表现稳步改善， 综合考虑 Q4的低基数，我们预计公司全年收入增长 7%左右，业绩增长中双位数。 展望 2024年，越南工厂的投产有望成为公司业绩增长的重要助力，当前我们预计公司 2024年营收以及业绩均有望增长高双位数。 盈利预测与投资建议： 公司作为全球辅料头部企业，产品研发实力提升，业务规模扩大带动收入增长，智慧制造提升生产效率，竞争优势明显。我们调整 2023-2025年公司归母净利润预期为 5.7/6.7/7.9亿元，当前价对应 2023年 PE 为 21倍， 对应 2024年 PE 为 17倍， 维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格波动风险，产能释放不及预期，需求波动风险，产能释放节奏存在不确定性。

单三季度收入同比+15%/业绩同比+23%，盈利质量稳步提升。 1） 2023Q1~Q3公 司 收 入 / 业 绩 / 扣 非 业 绩 分 别 为 36.7/5.6/4.8亿 元 ， 同 比 分 别+20.7%/+44.4%/+53.6%（非经常损益 0.7亿元，主要系政府产业扶持金）；毛利 率 同 比 +0.8pct 至 64.6% ； 销 售 / 管 理 费 用 率 同 比 分 别 -2.3/+0.4pct 至36.9%/7.7%，净利率同比+2.8pct 至 15.8%。 2）单三季度来看： 2023Q3公司收入/业绩/扣非业绩分别为 12.0/1.5/1.4亿元，同比分别+14.8%/+23.3%/+24.9%，毛利率同比+0.1pct 至 62.7%；销售/管理费用率同比分别-1.3pct/+1.8pct 至35.5%/9.3%，净利率同比+0.9pct 至 13.0%。 我们估计三季度内直营维持快速增长、 加盟表现稳健、 电商相对较弱。 分渠道拆分： 我们根据公司渠道布局及行业基数情况判断 2023Q3公司直营收入同比快速增长20%~30%/加盟收入同比个位数增长/电商收入同比个位数下降。 多品牌矩阵清晰，我们估计哈吉斯、宝鸟快速增长，主品牌稳健发展。 分品牌拆分： 1） 哈吉斯： 我们判断 2023Q3品牌收入同比增长 10%~20%左右，拓店按计划稳步推进。 量价拆分来看： ①店数： 我们根据消费环境判断下半年拓店有望加速， 2023全年品牌店数净增幅度有望达 10%+。2023H1末店数较年初净增 14家至 431家（其中直营+7家至 320家/加盟+7家至 111家） 。②店效： 品牌产品持续推新， 聚焦通勤、假日、运动场景，我们判断 2023年以来门店经营质量提升、带动店效同比增长。 2）主品牌： 我们估计 2023Q3品牌收入同比个位数增长，考虑流水增速估计快于发货增速，我们判断后续加盟商信心有望进一步增强。 量价拆分来看： ①店数：主品牌渠道结构优化， 2023H1末品牌门店较年初净减 19家至 785家（其中直营-2家至 219家/加盟-17家至 566家），我们判断 Q3末主品牌店数较 H1末有望净增加，全年门店较年初有望稳中有增。 ②店效：主品牌产品强调面料功能性与舒适性，重视研发创新， 运动西服等产品受到好评， 我们判断 2023年以来店效同比稳健提升。 3）宝鸟： 公司深度拓展合作大客户，我们估计 2023Q3宝鸟业务销售同比快速增长35%~45%。 综合全年来看， 我们判断 2023全年宝鸟业务收入有望稳健增长双位数。 存货周转优化，现金流管理基本正常。 2023Q3末公司存货金额同比-6.4%至 12亿元， 前三季度存货周转天数同比-47.3天至 259.1天，应收账款周转天数同比-4.2天至 53.5天， 经营性现金流量净额 4.3亿元（约为同期业绩的 0.8倍） 。 我们估计公司 2023年业绩有望快速增长 40%+。 1）我们判断 10月以来哈吉斯流水同比快速增长高双位数/主品牌流水同比稳健增长低双位数。考虑基数情况， 我们估计 11月及 12月进入低基数后，各品牌流水同比增速有望进一步加快、 公司2023Q4业绩有望实现快速增长。 2） 综合 2023年全年来看，我们估计 2023年公司收入有望增长 20%+/业绩分别有望增长 45%~50%。 投资建议。公司是国内领先的中高端男装集团，业绩稳健释放。我们预计 2023~2025年业绩分别 6.82/8.05/9.45亿元。当前价对应 2023年 PE 为 13倍，维持“买入”评级。 风险提示： 门店扩张不及预期风险；终端消费环境波动风险；行业竞争加剧风险。

2023Q1~Q3公司收入同比-16%/业绩同比-33%。 公司发布三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩同比分别-16.4%/-32.9%至 6.7/1.3亿元，毛利率同比-1.6pct 至 34.5%， 销售/管理费用率同比分别+1.0pct/+1.5pct 至 2.3%/6.2%，净利率同比-5.2pct 至 19.4%。 单三季度收入同比-16%/业绩同比-47%。 单三季度来看， 公司收入/业绩同比分别-15.8%/-47.3%至 1.4/0.1亿元， 我们判断业绩下滑幅度较大主要系： 1）下游客户库存仍在去化，影响上游订单； 2）公司柬埔寨产能仍在爬坡阶段、产能利用率不足对盈利质量带来拖累。 单三季度公司毛利率同比-6.8pct 至 30.2%； 销售/管理费用率分别同比+2.0pct/+1.9pct 至 3.7%/9.8%（我们判断主要系公司销售推广等费用增加）；综合以上，单三季度公司净利率同比-4.9pct 至 9.0%。 短期订单平淡， Q4预计同比表现逐步改善。 1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持长期合作关系，同时积极开拓新品类客户。短期公司订单相对较弱， 我们估计 2023Q1~Q3公司销售收入中，充气床垫销售占比同比下降/箱包销售占比同比上升/其他销售占比同比大幅提升（2022年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他销售收入分别为 6.9/1.3/0.7/0.5亿元，占比分别为 72.8%/13.5%/7.9%/5.8%）。 2）分地区来看： 2023年以来国内户外及旅游赛道终端需求持续复苏、 海外欧洲户外用品下游需求保持平稳， 但公司订单表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。 我们考虑公司业务及去年基数情况，综合判断 2023Q4公司出货在低基数下同比有望实现正增长、 2024年有望健康增长。 一体化产业链基础扎实， 柬埔寨产能后续有望贡献增量。 1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在 30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱） 2023H1开始出货， 我们判断后续有望持续带来增量贡献。 营运周转后续预计逐步改善。 营运方面，公司 2023Q3末存货同比-17.1%至 1.7亿元， 前三季度存货周转天数同比+10.3天至 130.9天，应收账款周转天数+8.8天至53.2天；经营性现金流量净额 2.0亿元（约为同期归母净利润的 1.5倍），我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。 期待后续环比改善， 2024年预计快速增长。 1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务 2023Q4~2024Q1订单有望逐步改善； 2）内销业务大客户合作推进顺利。综合来看，我们预计公司 2023年整体表现平淡， 2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。 投资建议。 公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别1.55/1.99/2.44亿元，当前价对应 2024年 PE 为 19倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险； 汇率波动风险。