公司于 10 月 26 日公布 2023 年三季报， 前三季度公司营收为 37.55 亿元，同增 0.99%， 归母净利润为 4.16 亿元，同增 6.17%。 Q3 单季度公司盈利水平受内需消费信心不足影响有所波动，期待内需恢复推动经营情况持续改善，维持买入评级。 支撑评级的要点 Q3 营收维持稳健，净利润有所波动。 前三季度公司营收为 37.55 亿元，同增 0.99%，归母净利润为 4.16 亿元，同增 6.17%。 Q3 单季度公司营收为 12.98 亿元，同降 2.81%，归母净利润为 1.32 亿元，同降 22.19%， Q3营收与归母净利润受国内消费信心不足，海外需求疲弱等影响有所波动。国内业务方面公司持续优化线上与线下渠道， 线下渠道积极开店同时优化渠道质量。 线上渠道积极布局多元平台， 把握流量入口， 在竞争加剧背景下提升营销效率，我们判断国内业务整体保持稳健。 莱克星顿业务受美国高通胀环境影响有一定压力，产能利用率仍有较大提升空间，我们判断 Q3 莱克星顿业务仍然承压，期待海外需求企稳带动业务筑底回升。 优化产品结构带动毛利率增长， 费用率短期提升。 Q3 单季度毛利率同增1.86pct 至 43.14%。 我们判断毛利率提升系公司持续优化产品结构， 坚定提升客单价。公司 Q3 单季度费用率短期提升， 销售/管理费用率同比增长 3.54pct/0.68pct 至 24.47%/5.59%，公司持续投入销售费用支持前台业务，但内需波动影响费用投放效果。 费用率增长致净利率同降 2.62pct 至10.02%， 随着内需与出口基本面逐步筑底，期待后续盈利水平回升。 1-9月公司存货周转天数为 201 天，同增 14 天，内需波动对公司库存形成一定影响，整体仍处于可控范围。前三季度经营性现金流净额为 5.93 亿元，同比增长 311.99%，现金流情况良好。 看好公司多元渠道扩张的长期成长性。 公司聚焦床品研发， 推出不同定位品牌产品覆盖多层次需求， 公司线下渠道持续下沉扩张的同时优化渠道质量叠加线上新零售业务快速发展， 同时海外渠道积极扩建产能。 我们看好在消费情绪好转叠加公司持续优化产品结构背景下经营数据继续向好。 估值 当前股本下， 考虑到内需恢复仍有不确定性，美国家居需求不及预期，我们下调 2023至 2025年 EPS至 0.73/0.82/0.91元； 对应PE分别为14/12/11倍， 考虑到公司家纺业务龙头优势显著，线上渠道增质提效，未来成长空间较大。 维持买入评级。 评级面临的主要风险 渠道扩张不及预期， 内需恢复不及预期，新品销售不及预期

2023Q3利润短期承压，看好国内稳步拓店&提毛利，维持“买入”评级公司2023Q1-3实现营收37.55亿元（+1.0%），实现归母/扣非归母净利润4.16/3.89亿元，同增6.2%/5.4%；其中2023Q3实现营收12.98亿元（-2.8%），实现归母/扣非归母净利润1.32/1.31亿元，同降22.2%/18.4%，主要系2023Q3海外家具业务利润承压所致。考虑短期家具业务承压影响整体业绩，我们下调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为6.14/7.25/8.25亿元（此前7.15/8.20/9.37亿元），对应EPS分别为0.74/0.87/0.99元，当前股价对应PE分别为13.3/11.3/9.9倍，考虑到公司线下积极开店并提升店效，线上提毛利实现高质量增长，维持“买入”评级。 国内家纺稳健增长，美国业务短期承压，看好家纺旺季销售&美国健康发展国内家纺：线下店效改善叠加稳步拓店，看好双11和Q4旺季销售。分渠道看，线下渠道实现稳健增长，主要系管理和零售效率提升下直营店效改善，而加盟商提货偏谨慎，看好未来加盟商信心提升后提货加速；渠道扩展方面，公司持续推进开店战略，目前开店进展顺利，有望持续抢占市场份额。线上渠道，公司积极备战旺季销售，提前进行流量和品牌投放，看好双11和Q4旺季销售表现。美美国家具：多因素叠加导致利润短期承压，看好后续去库存下经营健康持续发展。 线上毛利率提升叠加控费，盈利能力稳中有升，营运能力良好盈利能力：2023Q1-3毛/净利率为44.68%/11.08%，分别同比+2.09/+0.54pct，分季度来看，2023Q1/Q2/Q3单季度毛利率同比分别+2.17/+1.95/+1.86pct，线上坚持提毛利提客单战略，稳步提升毛利率。2023Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别同比+1.8/-0.2/+0.2/+0.3pct至23.2%/5.8%/2.4%/-0.2%，销售费用率提升主要系公司针对双11和Q4旺季，提前进行引流活动备战双11所致。营营运能力：截止2023Q3末存货14.51亿元，同比-11.4%，存货周转天数201天（+14天）；应收账款周转天数38天（+4天），2023Q1-3经营净现金流同增312%至5.9亿元。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，美国业务恢复不及预期。

Q3业绩低于预期，主要系美国家具业务拖累23Q1-Q3公司实现收入 37.55亿元（+1.0%），归母净利润 4.16亿元（+6.2%）； 单 Q3实现收入 12.98亿元（-2.8%），归母净利润 1.32亿元（-22.2%）， 业绩低于预期，我们预计主要来自美国莱克星顿业务单季度下滑较大，以及家纺主业营销费用投入有所扩张。 国内家纺业务收入稳健， 费用投入有所增加预计家纺主业稳健增长，加盟及团购相对承压。 罗莱作为国内家纺龙头，品牌矩阵及渠道结构完善，我们预计今年收入在低基数下有望实现稳健增长，其中23H1家纺收入同比增长 6.4%，我们预计 Q3有望保持该趋势。 分渠道看， 结合上半年各渠道收入同比趋势， 我们预计线上稳健复苏但尚未恢复至 21年水平； 直营基数最低，在店效复苏+快速开店的基础上预计增速最高且已超过 21年同期；加盟表现弱于直营，预计加盟商下单提货较为谨慎；团购代销由于近两年大客户削减相应采购预算，预计与 21年仍有较大差距。 家纺毛利率持续上行，单季度销售费用增长较多。 Q1-Q3公司毛利率同比+2.1pp至 44.7%，单 Q3同比+1.9pp 至 43.1%，我们预计主要由家纺业务毛利率提升驱动，公司坚持高举高打品牌战略，产品持续提质、提价。 但 Q3销售费用率同比+3.54pp，我们预计除了受美国业务拖累之外，还受到国内加速开店、提前布局双十一营销资源等影响。 莱克星顿家具业务单季度波动产生拖累基于家纺业务的稳健表现，我们预计单 Q3业绩波动主要系美国莱克星顿家具业务带来， 预计利润端降幅大于收入端。 主要判断依据系美国地产周期结束后，家具市场需求回落，我们预计莱克星顿面临订单下降、去库存打折、通胀后员工成本上涨以及刚性费用杠杆等压力。 去库存成效良好，运营质量健康Q3末公司存货 14.5亿元（同比-11.4%）， 国内家纺业务及美国家具业务去库存成效良好，随着南通智慧产业园项目建成，公司的供应链快反能力将进一步增强。 Q3末公司应收票据及账款 4.7亿元（同比+0.7%）， Q1-Q3经营性现金流净额5.93亿元（同比+312%，净现比 143%），回款能力及现金流情况健康。 盈利预测及投资建议： 公司线下开店政策保持积极（23H1新开/净开 176/30家，预计下半年开店速度快于上半年），加盟商信心逐步恢复，叠加双十一天猫预售开局良好，我们预计 Q4及未来业绩有望保持稳健。考虑到 Q3业绩波动，我们下调全年盈利预测，预计23-25年收入 54.3/60.0/66.1亿元，同比增长 2.3%/10.4%/10.2%， 归母净利润6.0/6.8/7.6亿元，同比增长 4.1%/13.9%/12.4%，对应 PE 14/12/11倍，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入” 评级。 风险提示： 原材料价格大幅波动， 电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

23Q3收入同增-2.81%，归母同增-22.19%公司 23Q3收入 12.98亿，同增-2.81%（23Q1同增-3.62%、23Q2同增 11.02%）； 归母 1.32亿元，同增-22.19%（23Q1同增 11.13%、 23Q2同增 69.26%）；扣非为 1.31亿元，同增-18.36%（23Q1同增 13.47%、 23Q2同增 46.37%）23Q1-3公司收入 37.55亿，同增 0.99%；归母 4.16亿元，同增 6.17%；扣非 3.89亿元，同增 5.42%。 23Q1-3毛利率 44.68%同比+2.1pct；净利率 11.03%同比+0.49pct23Q1-3公司销售费用率 23.15%， yoy+1.8pct； 管理费用（包含研发费用率）8.12%同比持平； 财务费率-0.18%， yoy+0.28pct， 主要系利息费用增加所致。 经营活动产生的现金流量净额同增 311.99%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金减少所致；短期借款期末较期初减少 53.0%，长期借款期末较期初增长 176.5%，主要系公司在报表日借款期限超过一年的银行借款增加所致。 公司的核心竞争力主要集中在： 1、公司优秀的文化、机制和人才； 2、良好的品牌知名度和美誉度； 3、强大的销售网络； 4、一流的设计研发能力； 5、持续提升的供应链综合管理能力。 公司管理层仍将在稳步推进主营业务、提升设计研发能力、加强产品营销推广的同时，继续拓张线下渠道、提升线上效率、加强供应链管理能力和反应速度，以数据化系统提升管理效率。 调整盈利预测， 维持“买入” 评级公司采用多品牌运作策略，以满足消费者多元化个性需求和对高品质生活方式的追求，具有良好的品牌知名度和美誉度。目前公司品牌覆盖超高端市场（廊湾、莱克星顿、内野），高端市场（罗莱、罗莱儿童）和大众消费市场（LOVO 乐蜗、恐龙）。 考虑到公司业绩（23Q1-3公司收入 37.55亿，同增 0.99%；归母 4.16亿元，同增 6.17%），我们调整盈利预测。 预计公司23-25年归母净利分别为 6.31/7.08/8.00亿元（前值分别为 7.14/8.43/9.75亿元）， EPS 分别为 0.76/0.85/0.96元/股，对应 PE 分别为 13/12/11x。 风险提示： 市场竞争激励， 原材料价格变动风险，收入不及预期

公司前三季度实现营业收入 37.55亿，同比增长 1.0%；实现归母净利润 4.16亿，同比增长 6.2%；实现扣非归母净利润 3.89亿元，同比增长 5.4%。单 Q3实现营业收入和归母净利润为 12.98亿和 1.32亿，同比下滑 2.8%和 22.2%。 预计受美国家具业务拖累业绩影响。 我们预计国内业务保持稳健，美国家具业务拖累业绩。 国内家纺业务方面，我们预计前三季度收入/利润分别小个位数/双位数增长， 其中线上/线下收入分别增长高个位数/持平略降，线下渠道中直营表现较好，加盟因消费整体复苏较慢拿货较为谨慎。美国家具业务方面， 我们预计前三季度收入/利润下滑，主要源于受美国宏观环境影响， 订单量下降和毛利率有所下滑，毛利率下滑主要受美国利率变化、海运、折扣等因素。 毛利率同比提升，销售费用率提升。 1）毛利率： 23Q3公司实现毛利率 43.1%，同比增长 1.9pct；我们预计主要由于国内家纺业务贡献毛利率提升（电商毛利率同比提升和直营占收入比重提升）。 2）费用率： 23Q3公司销售/管理/研发费用率分别为 24.5%/5.6%/1.9%，同比增长 3.5/0.7/0.3pct，销售费用率提升较多，我们预计来源于双十一销售费用提前投入等。 3）归母净利率： 23Q3归母净利率为 10.0%，同比下滑 2.6pct。 公司存货水平同比下降，现金流健康。 截至 23Q3， 公司存货为 14.5亿元，同比下降 11.41%，我们预计国内家纺业务和美国家具业务存货均有所下降。公司 23Q3经营活动现金流为 2.91亿元，同比增加 148.1%。 总体看来， 预计公司 Q3受美国家具业务影响业绩表现承压，未来我们将持续关注美国业务进展，与此同时，双十一是公司销售旺季， 我们期待公司双十一销售表现。 根据三季报，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预测 2023-2025年每股收益分别为 0.70、 0.83、 0.95元（原为 0.86/0.98/1.11元），参考可比公司， 维持 2023年 16倍 PE 估值，对应目标价为 11.24元，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧、终端消费需求减弱、美国地产市场降温对公司美国家具业务的影响等。

公司公布 2023年三季报： 2023前三季度营收 37.55亿元/yoy+0.99%、归母净利润 4.16亿元/yoy+6.17%， 归母净利润增速快于收入主因资产减值及信用减值变动（23Q1-Q3资产减值损失 4187万元/同比减少 378万元、信用减值拨回 1211万元/去年同期损失 722万元）。分季度看， 23Q1/Q2/Q3营收分 别 同 比 -3.62%/+11.02%/-2.81% 、 归 母 净 利 分 别 同 比+11.13%/+69.26%/-22.19%。 23Q3收入下滑主要来自美国家具业务拖累、 归母净利润下滑较多主因期间费用率同比提升 5.07pct 至 32.05%。 前三季度家纺直营表现较好，美国家具业务收入利润同比下滑。 1）家纺： 我们估计 1-9月家纺业务整体收入同比+4%、净利同比+13%，保持稳健经营。分渠道看，我们估计线上/线下分别同比增长 7-8%/持平略降，线上保持较稳健增长，线下分渠道看，我们估计 1-9月直营/加盟/团购收入分别同比增长近双位数/同比下滑/小幅增长，其中直营表现较好、主因同期基数较低以及今年公司在直营零售上加大投入、希望以此带动加盟商开店意愿，加盟渠道有所下滑、主因整体消费偏弱环境下加盟商拿货保持谨慎。 2）美国家具： 我们估计 1-9月收入下滑近 10%、净利润下滑 30%以上， 收入下滑与美国地产市场降温、 家具需求收缩有关，净利下滑较多主因 Q3毛利率同比-7pct 至 30%，毛利率下滑来自 Q3收入下滑导致固定成本摊薄减少、低毛利订单集中、海运费提升、美国利率提升等多因素的共同影响。 23Q3毛利率提升、费用率提升较多，净利率下降。 1）毛利率： 23年前 3季度同比+2.09pct 至 44.68%；单 Q3同比+1.86pct 至 43.14%、 主因线上持续提升毛利率+直营占比提升带动家纺毛利率提升。 2）期间费用率： 23年前 3季度同比+1.8pct 至 31.09%；单 Q3同比+5.07pct 至 32.05%、其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比 +3.54pct/+0.68pct/+0.32pct/+0.53pct 至24.47%/5.59%/1.94%/0.06%，销售费用率提升较多主因美国业务费用率提升、同时国内家纺提前进行四季度销售旺季费用投放，财务费用增加主因贷款利息支出增多。 3）其他损益项目： 23Q3资产减值损失拨回 347万元/22Q3为拨回 1320万元，应收账款减少带动 23Q3信用减值拨回 217万元/22Q3为损失 391万元。 4）归母净利率： 综合毛利率&费用率及其他项目变动， 23年前 3季度归母净利率同比+0.54pct 至 11.08%，单 Q3归母净利率 10.13%/yoy-2.52pct。 5）存货： 截至 23Q3末存货 14.51亿元/yoy-11.41%，主因公司主动控制家纺及家具业务库存。 6）现金流： 23Q3经营活动净现金流净额 2.91亿元/yoy+148%，主因购买商品及支付劳务现金减少。截至23Q3末货币资金 18.4亿元，资金充沛。 盈利预测与投资评级： 公司为国内家纺龙头， 23Q3受海外家具业务影响收入利润有所下滑， 但家纺业务线上保持稳健增长、线下继续推进门店扩张战略（1-9月新开 285家门店，其中加盟/直营分别新开 230-240/45-55家、净开近 100家，目标全年新开 400家、净开 100家门店），截至目前双十一预售实现同比正增长。美国家具业务受地产降温影响，预计全年收入同比下滑双位数、 EBITDA 同比下滑 20%。考虑短期家具业务的影响，我们将23-25年归母净利润从此前的 7.20/8.17/9.17亿元下调至 5.86/6.97/8.14亿元，对应 PE 为 14/12/10X，维持“买入”评级。 风险提示： 经济疲软、 美国家具业务表现不及预期，加盟商信心恢复较慢。

公司单 Q3 收入/业绩-2.8%/-22.2%，美国家具业务 Q3 业绩承压。 公司 2022Q3单季实现营业收入为 13 亿元，同比-2.8%，受益于家纺产品结构优化以及渠道结构的波动，毛利率同比提升 1.9pcts 至 43.1%，销售费用率同比增加 3.5pcts 至 24.5%，销售费用率提升幅度较大主要系期内公司为给 Q4 销售旺季造势，各项营销投入力度提升所致，同时美国家具业务表现疲软费用占比也有所提升，归母净利率同比-2.5pcts 至 10.1%，归母净利润为 1.3 亿元，同比-22.2%。前三季度公司整体营收同比增长 1%至 37.5 亿元，业绩同比增长 6.2%至 4.2 亿元。国内业务：直营渠道整体表现优异，加盟渠道仍处于复苏阶段。1）加盟渠道： 不确定环境下加盟商重视现金周转能力，在拿货方面或比较谨慎，我们预计前三季度加盟渠道营收或有下滑。在开店方面，公司继续贯彻快速的开店策略，上半年加盟渠道同比净开 124 家， Q3 快速开店势头延续。2）直营渠道： 2022 年整体消费环境较为疲软，公司直营店多位于高线市场整体基数较低，我们预计 2023 年前三季度直营渠道或有较为快速的增长。在开店层面，今年以来直营开店速度对比往年提升，公司逐步提升直营比重，并依托直营门店打造单店运营模型，后续有望赋能加盟渠道效率提升。3）电商渠道： 2023 年消费向线下转移的趋势明显，同时电商体量也在不断提升，我们预计前三季度电商渠道营收增长稳健。国际业务： Q3 美国业务承压，利润率或有明显下滑。 综合考虑国内业务的稳健增长表现，我们判断 Q3 公司收入和业绩的下滑主要是由美国家具业务导致。 2023H1 美国家具业务营收下滑 7%，我们预计 Q3 营收下滑趋势延续； 利润率层面我们预计期内由于海运费价格波动、打折促销力度加大等因素，美国家具业务的毛利率受到较大影响，叠加收入下滑后费用端负向经营杠杆，因此我们预计美国家具业务利润率或有明显下滑。公司存货状况仍持续改善，现金流稳健。 公司前三季度存货周转天数同比增加 14 至201 天，截至三季度末公司存货同比下降 11%至 14.5 亿元，美国家具业务经过高效的库存去化后，库存质量改善。前三季度公司经营现金流净额同比大幅增长 300%+，三季度末公司拥有货币资金 18.35 亿元，现金管理能力仍保持较高水平。2023 年我们预计业绩增长 10%左右。 随着双十一的临近，我们预计 10 月 24 日以来公司线上各渠道预售表现符合预期，同比或仍有一定增长。 2023 年公司同加盟商一起努力，致力于渠道库存问题的解决及各方盈利能力和营运质量的改善，基于前三季度的销售表现，我们预计公司 2023 年业绩增长 10%左右。盈利预测和投资建议： 公司作为行业龙头坚持变革，产品力、品牌力以及渠道效率提升，我们调整公司 2023-2025 年业绩预期为 6.3/7.9/9.2 亿元，现价对应 23 年 PE为 14 倍，维持“买入”评级。 风险提示： 原材料价格波动风险；人民币汇率波动风险

23 年上半年收入平稳增长，净利润大幅增长 28%。公司 23 年上半年实现营业收入 24.56 亿元，同比增长 3.12%；实现归属于上市公司股东的净利润为 2.85 亿元，同比增长 27.69%；实现扣非后净利润为 2.58 亿元，同比增长 23.76%。基本每股收益为 0.34 元，去年同期为 0.27 元。 23 年上半年期间费用率微升，毛利率、净利率双增长。2023 年上半年，公司实现毛利率 45.49%，同比+2.17pct。费用端，公司期间费用率为 30.59%，同比+0.43pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为+22.46%/+5.86%/+2.58%/-0.31% ， 分 别 同 比 +0.87pct/-0.75pct/+0.17pct/+0.14pct。其中，财务费用同比减少 29.76%，主要系利息支出增加所致。公司 2023 年上半年净利率为 11.56%，同比+2.19pct，实现毛利率、净利率双增长。 直营渠道增长迅猛，标准套件类等产品实现增长。分渠道来看，公司线上/直营/加盟/其他渠道/美国分别实现营收 6.71 亿元/1.86 亿元/8.65 亿元/2.04亿元/5.30 亿元，分别同比+7.09%/+37.22%/+6.28%/-14.53%/-6.56%；毛利率为 50.50%/66.22%/44.37%/37.14%/36.91%，同比+1.16pct/-0.62pct/+1.20pct/+4.30pct/+4.69pct。其中，直营/加盟门店数量分别为 318/2374家，同比+11/+19 家。分产品来看，公司标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他饰品/家具分别实现营收 7.49 亿元/7.35 亿元/1.31 亿元/1.66 亿元/1.43 亿 元 /5.32 亿 元 ， 分 别 同 比 +8.34%/+7.68%/+2.24%/+6.46%/-4.87%/-7.23%；其中毛利率为 48.33%/49.89%/51.91%/47.37%/32.78%/36.68%。 持续推动产品研发，提高供应链管理能力。2023 年上半年，公司新申请专利27 件，商标 77 件，著作权 112 件；截至 2023 年上半年，公司累计获授权专利 237 件，获注册商标 1,316 件，获登记著作权 1,932 件。罗莱超柔研究院从 5 年前开始坚持以超柔为产品核心竞争力，兼顾柔软与品质的最佳平衡，推出 Texsoft 核心超柔科技，通过原料、工艺与后整理技术三个层面，打造超柔行业技术壁垒，形成能贡献到超柔产品中的科技创新技术库，并基于消费者需求整合，推出超柔产品。此外，罗莱超柔研究院还关注了基础科研，比如新材料的研发、环保科技、品种研发，以布局未来的长期研发战略。2023 年上半年，公司分别实现 SRM 系统的全面上线运行，逐步提升与供应商的高效协同；依靠内部业务团队+IT 团队实施的 MRP 项目也成功上线，并在 6月底实现系统自动计算物料需求的比例大幅提升；供应链 UDP 项目完成了各业务域纵向数据的打通，为业务改善、提高运营效率提供了扎实准确的数据依据。公司近年启动了罗莱智慧产业园的整体建设项目，项目一期的基建和相关智能化设备引进工作正有序推进；同时在现有产业园区积极开展智改数转项目，通过探索与自动化设备供应商的战略合作模式，不断加快自动化项目落地。 投资建议：公司是国内中高端家纺龙头，持续布局“大家纺，小家居”战略，采取多品牌经营策略，针对不同档次、不同需求的消费者，形成品牌矩阵以覆盖低中高市场。公司渠道快速扩张，线下直营、加盟门店数量稳步扩张，线上渠道仍有广阔发展空间。预测公司 2023-2025 年 EPS 分别为 0.86 元、1.01 元、1.14 元，对应 PE 分别为 12.4X、10.5X、9.3X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济波动风险，家纺行业风险，原材料价格变动风险，存货管理及跌价风险。

公司发布中报，Q2收入及净利润均超预期23H1公司实现营收 24.6亿元（+3.1%），归母净利润 2.85亿元（+27.7%）；单 Q2实现营收 12.2亿元（+11.0%），归母净利润 1.07亿元（+69.3%），在整体消费弱复苏环境下，Q2业绩已超过 21年同期，展现公司持续拓店+有效控费下的业绩韧性。 家纺业务稳健复苏，净利率修复明显23H1家纺业务收入 19.24亿元（+6.4%，较 21年同期-4.6%），在高举高打的品牌战略之下，毛利率同比+1.0pp 至 47.9%，净利率在低基数上+2.5pp 至 13.0%，实现净利润 2.50亿元（+31.3%）。分渠道来看： 1）线上：23H1收入 6.71亿元（+7.1%），毛利率+1.2pp 至 50.5%，我们预计得益于线上逐步提升高单价、高毛利产品占比。 2）加盟：23H1收入 8.65亿元（+6.3%），我们预计公司为提振加盟商提货意愿而加大支持政策，毛利率-1.2pp 至 44.4%，门店数量较年初净增 19家至2374家（同比+124家）。 3）直营：23H1收入 1.86亿元（+37.2%），在低基数上增长最为明显，其中直营店效同比+15.6%至 58.6万元，门店数量较年初净增 11家至 318家（同比+50家），毛利率-0.6pp 至 66.2%。 4）其他（团购、代销）：23H1收入 2.04亿元（-14.5%），我们预计主要系近两年来较多团购客户削减相应采购预算，但毛利率+4.3pp 至 37.1%。 家具业务季节性波动，毛利率大幅改善23H1家具业务收入 5.32亿（-7.2%），我们预计系高基数及交付节奏变化导致的季节性波动，全年展望稳健；毛利率同比+4.7pp 至 36.7%，我们预计主要系海运费下降、人民币贬值以及去年产品提价顺利；上半年家具业务实现净利润 0.34亿元（+5.2%），净利率同比+0.8pp 至 6.4%。 调整股权激励考核指标，增强激励效果考虑到市场环境的变化，公司调整股权激励计划 23年的考核指标，以更好发挥激励效果：以 20年净利润或收入（不包含美国公司）为基数，23年净利润或收入增长若≥17%（根据测算，23年家纺业务收入/净利润同比增幅需≥13%/30%），可分别解锁 100%股票。 盈利预测及投资建议： 随着终端零售持续复苏、加盟商信心恢复以及全年开店计划稳步推进，我们预计全年业绩有望向 21年水平恢复。预计 23-25年实现收入 58.6/64.8/71.4亿元，同比增长 10.3%/10.6%/10.2%，归母净利润 7.2/8.2/9.2亿元，同比增长25.5%/13.5%/12.4%，对应 PE 12/11/10倍，当前估值处于历史低位，公司增长稳健、高分红属性突出，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，电商平台增长瓶颈，拓店不及预期

公司发布23H1业绩：23H1公司实现营业收入24.6亿，同比增长3.1%；实现净利润2.9亿，同比增长27.7%。单Q2看，公司实现收入12.2亿，同比增长11.0%；实现净利润1.1亿，同比增长69.2%。23年经营已经恢复至21年同期水平。 直营渠道快速复苏，美国业务有所下滑。1）分渠道看：23H1公司线上/直营/加盟/其他/美国渠道分别实现收入6.7/1.9/8.7/2.0/5.3亿元，同比增长7.1%/37.2%/6.3%/-14.5%/-6.6%，直营渠道实现较快增长，其中23H1单店收入同比增长15.6%至58.6万元，美国莱克星顿业务上半年有所下滑，预计全年收入持平左右。门店数量上看，截至23H1直营和加盟门店分别为318家和2,374家，相比年初净开11家/19家，期待下半年开店提速。2）分产品看：23H1公司标准套件/被芯/枕芯/夏令产品/其他/家具分别同比增长8.3%/7.7%/2.2%/6.5%/-4.9%/-7.2%。 毛利率同比提升，综合盈利能力修复。1）毛利率：23H1实现毛利率45.5%，同比提升2.2pct，其中线上/直营/加盟/其他/美国分别为50.5%/66.2%/44.4%/37.2%/36.9%，同比分别增长1.2/-0.6/-1.2/4.3/4.7pct，其中线上渠道驱动综合毛利率增长，公司抓住家纺行业线上消费升级的趋势，产品结构持续改善。2）期间费用率：23H1公司销售/管理/研发费用率分别为22.5%/5.9%/2.6%，同比分别+0.9/-0.7/+0.2pct。3）23H1公司净利率水平为11.56%，同比提升2.19pct。 公司发布公告拟调整2021年限制性股票激励计划考核目标，以更好保障激励效果。 原计划中2023年净利润或销售收入（不包括美国公司并剔除股权激励成本）同比2020年需不低于33%，现调整为：如果增速大于17%，则解锁100%第三个解锁期股票；如果增速介于13%和17%之间，则解锁70%，如果介于10%和13%之间，则解锁50%，如果小于10%，则全部回购注销第三个解锁期股票。 根据中报，我们微幅调整盈利预测，预测2023-2025年每股收益为0.86/0.98/1.11元（原2023-2025为0.85/0.97/1.10元），参考可比公司，给予公司2023年16倍PE估值，对应目标价13.69元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新开店不及预期等盈利预测与投资建议

事件概述2023H1 公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为 24.56/2.85/2.58/3.01 亿元，同比增长3.12%/27.69%/23.76%/1040.12%，较 21H1 分别增长-2.76%/0.74%/-3.13%/174.22%；23Q2 公司收入/归母净利/扣 非 归 母 净 利 / 经 营 性 现 金 流 分 别 为 12.17/1.07/0.95/1.33 亿 元 、 同 比 增 长11.02%/69.26%/46.37%/2114.71%，较 21Q2 增长 0.8%/7.8%/3.4%/40%。上半年净利和疫情前持平，收入、扣非净利还略有缺口，主要受 Q1 拖累，Q2 恢复更好。经营性现金流高于归母净利主要由于存货和应收账款减少。 分析判断:主业逐步修复，直营渠道开店加速，店效、平效同比提升、但尚未恢复至疫情前。（1）分业务来看，主业/莱克星顿/内野收入分别为 18.88/5.30/0.39 亿元，同比增长 7.3%/-6.6%/-29.9%，相较 21H1 增长-4%/6%/-36% ， 主 业 已 逐 步 实 现 复 苏 。（ 2 ）分 渠 道 来看 ， 23H1 线 上 /直 营 /加 盟 /美 国 / 其他 收入分别为6.71/1.86/8.65/5.30/2.04 亿元、同比增长 7%/37%/6%/-7%/-15%。（3）分内生和外延来看，23H1 公司拥有门店 2692 家（直营/加盟分别为 318/2374 家）、同比净开 174 家（直营/加盟净开 50/124 家，同比增长19%/6%）。相较于 22H1（直营/加盟净开 18/244 家，同比增长 7%/11%），23H1 直营渠道加速扩张，加盟渠道开店速度有所放缓。23H1 直营/加盟单店面积达 139/172 ㎡（同比增长 5%/2%），推算半年直营店效（59 万元）/加盟单店出货（36 万元）、同比增长 16%/1%，但较 21H 仍均下降 14%；半年直营直营平效（0.42 万元/㎡）/加盟单店出货（0.21 万元/㎡）、同比增长 10%/-1%，但较 21H 仍分别下降 17%/14%。（4）分地区看，华北、西北增速突出。23H1 华东/华中/东北/华北/西南/华南/西北/美国/国外及中国港澳台同比增长 8%/-15%/0%/34%/5%/1%/21%/-7%/18%，相较 21H1 分别增长-9%/-18%/-8%/30%/0%/1%/19%/6%/-13%。 直营占比提升导致毛利率上升，净利率增长略高于毛利率主要受益于减值损失下降。（1）23H1 公司毛利率为 45.49%、同比增长 2.17PCT；23Q2 毛利率为 47.0%，同比增长 1.95PCT。分渠道来看，23H1 毛利率提升主要 由 于 直 营 占 比 增 加 拉 高 整 体 毛 利 率 ， 23H1 线 上 / 直 营 / 加 盟 / 其 他 / 美 国 毛 利 率 分 别 为50.50%/66.22/44.37%/37.14%/36.91%、同比提高 1.16/-0.62/1.20/0.75/4.30/4.69PCT。（2）23H1 净利率/扣非净利率为 11.6%/10.5%、同比增长 2.23/1.7PCT。从费用率看，23H1 销售/管理/研发/财务费用率分别为22.5%/5.9%/2.6%/-0.3%、同比提高 0.87/-0.75/0.17/0.14PCT。23H1 资产及信用减值损失/收入同比下降1.16PCT；营业外净收入占比同比增长 0.6PCT；所得税率同比增长 1.1PCT。（3）23Q2 净利率/扣非净利率为8.8%/7.8%、同比提高 3.0/1.8PCT，23Q2 销售/管理/研发/财务费用率分别为 27.55%/3.84%/3.11/-0.43%、同比提高 1.58/-2.09/0.87/0.31PCT。其他收益及投资收益占比提升 0.77PCT；减值损失合计减少 2.5PCT；公允价值收益占比减少 0.53PCT；营业外净收入占比增加 1.37PCT；所得税率同比增加 1.95PCT。（4）23H1 公司主要控股公司上海罗莱家纺/家生活投资/生活科技/内野贸易净利润分别为 3914/3430/-7324/-145 万元，同比增长 155%/5%/-255%/-277%，净利率为 4%/6%/-4%/-4%，同比提升 13/1/-2/-5PCT。 存货水平同比增加，关注存货周转天数持续上升。23H1 存货为 15.69 亿元，同比增长 4.68%，存货周转天数 215 天、同比增加 28 天，相较 21H1 增加 61 天。应收账款为 4.34 亿元、同比减少 7.34%，应收账款周转天数为 37 天、同比增加 2 天。应付账款为 4.85 亿元、同比减少 4.63%，应付账款周转天数为 75 天、同比增加 4天 投资建议：我们分析，（1）23 年上半年公司开始体现疫后复苏态势，公司保持了直营、加盟加速开店，下半年有望持续恢复至 21 年水平；（2）公司 22 年资产减值损失计提充分，下半年随着库存消化有望继续冲回。维持 23-25 年收入预测 59.16/65.71/72.52 亿元，23-25 年归母净利预测为 7.22/8.31/9.55 亿元，对应 23-25 年 EPS0.86/0.99/1.14 元，对应 2023 年 8 月 21 日收盘价 10.58 元 23-25 年 PE 为 12/11/9X，维持“买入”评级。 风险提示疫情发展的不确定性；线上增速放缓；莱克星顿增长受欧美通胀影响放缓风险；系统性风险。

投资要点： 8月 21日， 公司发布 2023年半年报。 2023年上半年， 实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%； 实现归母净利润 2.85亿元， 同比增长 27.69%； 实现扣非归母净利润 2.58亿元，同比增长 23.76%。 23Q2公司营收实现双位数以上增长， 且业绩表现好于营收。 营收端， 2023H1， 公司实现营收 24.56亿元， 同比增长 3.12%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度营收为 12.40、 12.17亿元， 同比下降 3.62%、 增长 11.02%。 业绩端， 2023H1， 公司实现归母净利润 2.85亿元，同比增长 27.69%， 分季度看， 23Q1-23Q2季度归母净利润为 1.77、 1.07亿元， 同比增长11.13%、 69.26%。 2023年上半年， 公司业绩端表现好于营收， 主因销售毛利率同比提升。 直营渠道内生与外延均实现增长， 线上渠道盈利能力提升。 线下渠道方面， 截至2023H1末， 公司各品牌在国内市场拥有 2692家终端门店， 较 2022年末净增 30家， 公司线下渠道保持扩张。 其中直营门店 318家（较 2022年末净增 11家）， 直营门店平均面积139平方米， 直营渠道实现收入 1.86亿元， 同比增长 37.22%， 直营店上半年单店收入 58.56万元， 同比增长 15.6%， 直营渠道毛利率同比下滑 0.62pct 至 66.22%。加盟门店 2374家（较2022年末净增 19家）， 加盟门店平均面积 172平方米， 加盟渠道实现收入 8.65亿元， 同比增长 6.28%， 加盟渠道毛利率同比提升 1.20pct 至 44.37%。 线上渠道方面， 2023年上半年实现收入 6.71亿元，同比增长 7.1%，占收入比重 27.3%。线上渠道毛利率同比提升 1.16pct至 50.50%。 家具业务方面， 2023年上半年， 美国莱克星顿实现收入 5.30亿元， 占公司收入比重为 21.6%， 营收同比下降 6.56%， 毛利率同比提升 4.69pct 至 36.91%， 境外产能利用率为 75.00%。 23Q2销售毛利率环比提升， 营运情况保持稳定。 盈利能力方面， 2023H1， 公司毛利率同比提升 2.17pct 至 45.49%， 23Q1-23Q2毛利率分别为 44.01%、 47.00%， 同比提升 2.16、1.95pct。 费用率方面， 2023H1， 公司期间费用率合计提升 0.4pct 至 30.6%， 其中销售/管理/研发/财务费用率为 22.46%/5.86%/2.58%/-0.31%， 同比+0.9/-0.8/+0.2/+0.1pct。 综合影响下， 2023H1， 公司归母净利率为 11.6%， 同比提升 2.24pct。 存货方面， 截至 2023H1末，公司存货 15.69亿元， 同比增长 4.68%， 存货周转天数 215天， 同比增加 28天。 经营活动现金流方面， 2023H1， 公司经营活动现金流净额为 3.01亿元， 同比增长 1040.12%， 主因本期收到的销售回款增加较多， 23Q1-23Q2经营活动现金流净额分别为 1.69、 1.33亿元。 投资建议： 2023年上半年， 国内家纺业务方面， 线上、 线下渠道营收均实现稳健增长， 线上及加盟渠道毛利率同比改善， 直营渠道内生与外延共同驱动营收高速增长； 美国家具业务上半年营收同比下降。 维持公司盈利预测， 预计公司 2023-2025年 EPS 分别为0.84/0.98/1.11元， 8月 21日收盘价 10.58元对应公司 2023-2025年 PE 为 12.6/10.8/9.5倍，我们继续看好公司在产品力、 品牌力、 渠道力持续提升带动下， 保持快于行业的增长， 提升市场占有率， 维持“增持-A” 评级。 风险提示： 原材料波动对毛利率的影响， 终端消费复苏不及预期， 海外消费恢复影响公司海外业务。

事件：公司发布 2022年年报及 2023年一季报，2022年公司实现营业收入 53.14亿元，同比-7.75%；实现归母净利润 5.74亿元，同比-19.59%。 2023Q1实现营业收入 12.4亿元，同比-3.62%；实现归母净利润 1.77亿元，同比+11.13%。拟每 10股派发现金红利 6元。 点评： 2022年线下渠道下滑明显，23Q1利润恢复增长。2022年公司家纺业务实现收入 41.3亿元，同比-11.4%。分渠道看，2022年公司线上/直营/加盟/团购渠道分别实现收入 14.8/3.1/18.6/4.8亿元，分别同降 8.1%/16.6%/8.3%/26.4%，华东等公司优势区域受疫情影响较大，直营同比下滑明显。 从门店数量看，2022年公司直营/加盟门店分别净开 46/135家至 307/2355家，为疫后复苏做门店储备。分季度看，22Q4/23Q1公司营收分别同降 9.4%/3.6%；归母净利润分别同比-18.3%/+11.1%。2023年初，公司营销节奏及物流进度受疫情扰动，拖累收入表现，但利润已有明显恢复。 2022年费率提升致使净利率下滑，23Q1盈利能力改善。2022年公司毛利率+0.96pct 至 45.96%，其中线上/直营/加盟/团购业务分别同增 2.1/0.1/1.4/0.8pcts，线上产品结构优化、折扣控制有力，毛利率提升明显。销售/管理/研发/财务费用率分别同比+1.9/-0.2/-0.1/+0.2pct 至 21.5%/6.7%/2.1%/-0.4%，销售费率提升主因收入下滑但费用偏刚性。公司计提资产减值损失 1.98亿元。综合影响下，净利率-1.7pcts 至 10.8%。23Q1毛利率同比+2.2pct 至 44%，预计主因 22Q4高毛利的秋冬产品受疫情影响延迟发货到 23年初；期间费用率-0.2pct至 27.2%；净利率+1.8pcts至14.2%。 美国家居业务收入稳健增长，费率提升致使净利率下降。2022年美国莱克星顿业务实现收入 11.88亿元，同比+7.6%；实现净利润约 9538万元，同比-6.3%。毛利率基本持平但净利率有所下降，预计主要由于国际海运费及能源价格上涨，公司产品提价未能完全覆盖费用上涨。 投资建议：疫情影响下公司业绩短期波动，但公司着眼长远、夯实内功，优化线上产品结构、加快渠道拓展、着力解决产能瓶颈，业绩预计恢复较快增长。考虑到疫后消费复苏进度，我们微调盈利预测，预计公司23/24/25年归母净利润为 7.3/8.4/9.6亿元（原预测 23/24年净利润 7.5/8.7亿元），对应当前市值 PE 为 15/13/11倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费复苏不及预期，原材料成本波动，渠道拓展不及预期。

公司发布 2022年年报/一季报，2022年实现收入和归母净利润 53.1亿和 5.7亿，同比下滑 7.8%和 19.6%；其中 22Q4收入和归母净利润分别下滑 9.4%和 18.3%。 23Q1公司实现收入和归母净利润 12.4亿和 1.77亿，同比分别-3.6%和+11.1%，年报拟每 10股派 6元。 全年维持净开店，美国业务逆势正增长。1）分渠道来看，2022年公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现收入 14.8/3.1/18.6/4.8/11.9亿元，同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%/+7.6%，净开店来看，直营净开 46家至 307家门店（新开 72家、关闭 26家），加盟净开 135家至 2355家（新开 327家、关闭 192家）。2）分产品来看，家纺产品/家具产品分别实现收入 41.3亿元/11.8亿元，同比分别-11.2%/+6.5%，其中家纺产品中，标准被套/被芯/枕芯类/夏令产品/其他分别同比增长-15.5%/-6.3%/-2.5%/-8.2%/-19.3%。 毛利率有所提升，综合盈利能力承压。1）毛利率：2022年公司毛利率提升0.96pcts 至 45.96%。分渠道来看，全年线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为50.5%/66.5%/46.7%/37.1%/37.2%，同比分别增长 2.1/0.1/1.4/0.8/0.04pct。2）费用率：2022年公司销售/管理/研发费用率分别为 21.5%/6.7%/2.1%，同比增长1.85/-0.16/-0.05pct。3）净利率：2022年公司净利率为 10.8%，同比下降 1.7pct。 23Q1存货金额环比下降。截至 2022年底，公司存货为 16.4亿元，同比增长25%，而截至 2023Q1存货已下降至 15.6亿。从存货周转天数来看，2022年为185天，同比提升 45天。从经营活动现金流角度，截至 2022年底，公司实现现金流 4.3亿，同比下滑 41%。 公司持续打造数字化管理能力，2022年罗莱生活完成了数据中台二期建设，基于此平台，会员、门店、商品等运营基本实现数字化管理。2023年将继续着重于供应链可视化以及前中台自动化应用等领域。另一方面，公司也积极推进南通工厂建设，加大自制产能扩建。我们看好公司作为中高端家纺龙头的竞争优势和增长韧性，伴随着线下客流恢复+线下开店稳步推进，公司市占率有望持续提升。 我们调整 2023-2024年并引入 2025年盈利预测，预计 23-25年每股收益为0.85/0.97/1.10元（原 2023-2024年为 0.87和 1.00元），参照可比公司，给予 2023年 17倍 PE 估值，对应目标价 14.39元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新工厂建设不及预期

业绩摘要：公司发布 ] 2022年年报及 2023年一季报。2022年公司实现营收 53.1亿元，同比下降 7.7%，；实现归母净利润 5.7亿元，同比下降 19.6%。整体有所承压。公司延续高分红政策，拟每股派息 0.6元，分红率 88%。2023一季度公司实现营收 12.4亿元，同比下降 3.6%；实现归母净利润 1.8亿元，同比增长11.1%，业绩边际改善。 毛利率提升，费用有所承压。2022年公司毛利率达 46%，同比提升 1pp。分产品来看，公司主营产品被芯类/标准套件类/家具产品类/其他饰品类/枕芯类/夏令产品的毛利率分别为 50.3%（+1.5pp）/48.3%（-0.4pp）/37.2%（+0.1pp）/39.1%（+9.2pp）/ 52.4%（+2pp）/45.1%（-0.3pp）；分渠道来看，线上/直营/加盟/其他/美国毛利率分别为 50.5%（+2pp）/66.5%（+0.1pp）/46.7%（+1.4pp）/37.2%（+0.8pp）/37.2%（+0pp），线上渠道毛利率增加主要受益于罗莱品牌提价叠加销售占比提升带动。费用率方面，公司总费用率为 29.87%，同比上升 1.9pp，主要受销售费用率增长带动。分拆来看，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为 21.5%（+1.9pp）/6.7%（-0.2pp）/2.1%（-0.1pp）/-0.4%（-0.2pp）。此外，公司计提资产减值同比多增 7408万元。综合来看，2022年公司净利率为 10.8%，同比下降 1.7pp。 家纺主业有所承压，家具业务韧性较强。2022年公司家纺主业/家具业务分别实现营收 41.3亿元/11.9亿元，分别同比-11.2%/+6.5%，营收占比分别为 78%/22%。 家纺主业中标准套件类/被芯类/枕芯类/夏令产品/其他分别贡献营收 16亿元/17亿元/2.8亿元/1.6亿元/3.7亿元，分别同比-15.5%/-6.3%/-2.5%/-8.2%/-19.3%/，营收占比分别为 30.2%/32.2%/5.2%/3%/7%。家具业务在美国高通胀背景下仍实现高单位数增长，韧性较强。 线上优势稳固，线下渠道逆势扩张。截至 2022年末，公司线上/直营/加盟/其他/美国分别实现营收 14.8亿元/3.1亿元/18.6亿元/4.8亿元/11.9亿元，分别同比-8.1%/-16.6%/-8.3%/-26.4%/+7.6%。具体来看，2022年公司线上渠道在保持天猫、京东等大型电商平台合作基础上，积极开拓抖音、小红书、品牌小程序等多元营销模式，在 618及双十一期间均获全网 GMV 第一的成绩；公司直营渠道承压比较明显，主要因为直营门店主要位于受疫情影响严重的华东地区，2022年公司直营老店单店销售收入较 21年下滑 14.5%，但公司仍逆势推进渠道扩张，门店数量较 2021年净增 46家至 307家，开店速度有所加快；加盟渠道在渠道维持扩张的背景下韧性相对较强，截至 2022年底门店净增 135家至 2355家，渠道增速有所放缓。 盈利预测与投资建议。预计 2023-2025年 EPS 分别为 0.87元、1.01元、1.15元，对应 PE 分别为 15倍、13倍、11倍。考虑到公司作为国内家纺龙头，近年来渠道不断拓张，短期随着消费回暖店效提升，业绩将显著改善；中长期来看，公司有望受益于家纺需求升级叠加行业头部集中度提升，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格波动的风险，汇率波动的风险，店效修复不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。