2023年公司收入下滑， 盈利水平下降。 浙江自然主要通过 ODM/OEM 的方式为客户提供 TPU 材质为主的各类户外运动用品， 与全球 40多个国家 200多个品牌建立了良好稳定的合作关系， 2023年海外收入占比达 79%。 主要受海外宏观环境较差、 下游客户库存较高、 国内露营景气度下行等多重因素影响，2023年公司收入同比-13.0%至8.2亿元；归母净利润同比-38.6%至1.3亿元。 受收入下滑、 海外子公司新产品产能爬坡阶段前期成本费用相对较高、 汇率波动等负面因素影响， 公司毛利率下降、 费用率提升， 整体盈利水平下降。 毛利率同比下降 2.8百分点至 33.8%； 销售费用率、 管理费用率和财务费用率分别同比+0.9%/+1.9%/+0.6%； 净利率同比下滑 6.6百分点至 15.9%。 四季度收入增速转正， 毛利率持续下滑。 在 2022年同期低基数基础上， 以及伴随下游客户去库逐渐完成， 公司订单有所恢复， 四季度收入增速转正，同比+6.7%至 1.5亿元。 毛利率预计仍受产品结构变化和产能爬坡影响， 下滑 8.5百分点至 30.8%； 由于 2022Q4人民币贬值导致较大汇兑损失， 2023Q4人民币升值使得财务费用率相比同期大幅改善。 新品拉动户外箱包收入增长， 但对毛利率形成拖累。 分产品看， 2023年充气床垫、 户外箱包、 枕头坐垫收入分别同比-25.2%/+22.5%/-19.3%， 箱包收入表现亮眼， 预计主要由于柬埔寨保温箱产品放量， 但同时由于保温箱业务本身毛利率较低且处于前期产能爬坡阶段， 户外箱包业务毛利率同比下滑 6.2百分点。 分地区看， 2023年外销、 内销收入分别同比下滑 7.6%/29.1%， 毛利率分别下滑 1.3和 8.7百分点至 35.6%和 27.0%。 风险提示： 原材料价格波动风险； 工厂爬坡不及预期； 去库存进程不及预期。 投资建议： 负面因素有望逐渐缓解， 看好需求向好及盈利改善。 受多重负面因素影响， 公司 2023年业绩表现不及预期， 我们下调对公司 2024-2025年的盈利预测， 预计 2024-2026年净利润 1.72、 1.97和 2.19亿元（2024-2025前值为 2.11和 2.32亿元） ， 同比+31.3%、 14.6%、 11.3%。 我们认为短期影响公司业绩的负面因素有望逐渐削弱， 随下游品牌库存问题逐渐解决， 公司四季度收入已恢复正向增长， 未来有望逐季向好； 同时公司新品有望持续放量， 随着产能爬坡、 盈利水平也有望改善， 2024年净利润弹性较大； 结合当前估值已经消化了大量不利因素， 我们维持“买入” 评级； 基于盈利预测下调， 下调合理估值区间至 21.8-24.2元（此前为 28.3-29.8元） ， 对应 2024年 18-20xPE。

事件： 浙江自然发布 2023年第三季度报告。 23Q1-3公司实现营业收入 6.71亿元，同比下降 16.43%;归母净利润 1.34亿元，同比下降 32.92%;扣非后归母净利润1.33亿元，同比下降34.81%。 其中 23Q3公司实现营业收入 1.41亿元，同比下降 15.80%;归母净利润 0.13亿元，同比下降 47.29%;扣非后归母净利润 0.18亿元，同比下降 53.96%。 需求平淡下游去库 Q3营收短期承压， Q4需求有望回升23Q3公司实现营业收入 1.41亿元，同比下降 15.80%，收入承压主要系下游客户仍处于去库阶段。1)伴随海外下游充气床垫客户去库存渐进尾声， 23Q4乃至明年海外需求有望逐步回暖，我们预计公司 Q4订单开始修复。 2)水上用品方面，公司持续开拓新客户， 研发新品， 我们预计有望于 2024年开始放量。 3)保温硬箱类方面，公司柬埔寨新产能 23年 3月份正式批量出货，产能持续爬坡，公司预计能够在 Q4或明年实现较大销售提升。 此外， 23年 10月 17日国家发改委等部门印发《促进户外运动设施建设与服务提升行动方案（2023—2025年）》 中提到“到 2025年推动户外运动产业总规模达到 3万亿元。”，户外运动行业获政策持续支持。 产能释放不足， 23Q3盈利能力短期承压23Q1-3公司综合毛利率为 34.52%，同比下降 1.61pct，其中， 23Q3公司综合毛利率为 30.23%，同比下降 6.82pct。 期间费用方面， 23Q1-3公司期间费用率为 11.10%，同比增长5.21pct ， 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为2.32%/6.21%/3.75%/-1.19% ， 同 比 分 别+1.02/+1.50/+0.80/+1.89pct。 综合影响下， 23Q1-3公司净利率为 19.42%，同比下降 5.17pct;23Q3公司净利率为 8.99%，同比下降 4.91pct，主要系市场需求疲软，海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 伴随公司 Q4及 24年订单修复、新产能放量，盈利能力有望回升。 现金流方面， 23Q1-3公司经营活动净现金流为 1.96亿元， 同比下降 19.25%。 投资建议： 浙江自然作为户外用品龙头，积极推动新品类拓展、不断巩固研发优势、扩大海外产能， 伴随海外需求回暖， 公司业绩有望重回增长。我们预计浙江自然 2023-2025年营业收入分别为 8.24、 9.73、 11.22亿元，同比增长-12.91%、 18.16%、 15.28%； 归母净利润分别为 1.57、 2.02、 2.41亿元，同比增长-26.29%、28.79%、 18.95%，对应 PE 分别为 21.1x、 16.4x、 13.8x， 给予 23年 26.6xPE，目标价 29.53元， 维持买入-A 的投资评级。 风险提示： 汇率波动风险；原材料价格波动风险； 需求恢复及增长不及预期风险；客户开拓不及预期风险；新品销售不及预期风险； 行业竞争加剧风险。

23Q3收入1.41亿，同减减15.8%，归母净利0.13亿，同减减47.3%公司23Q1-3收入6.71亿，同减16.4%，23Q1/Q2/Q3收入及同比增速分别为2.40亿（yoy-27.2%），2.90亿（yoy-5.1%），1.41亿（yoy-15.8%））；23Q1-3归母净利1.34亿，同减32.9%，23Q1/Q2/Q3归母净利润及同比增速分别为0.67亿（yoy-20.9%），0.53亿（yoy-40.3%），0.13亿（yoy-47.3%））；公司业绩下滑主要原因系：受市场需求影响，及海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高所致。 23Q1-3毛利率34.5%，同减1.6pct，净利率19.4%同减5.2pct23Q1-3销售费用率2.3%，同增1.0pct；管理（包含研发）费用率10.0%，同增2.3pct；财务费用率-1.2%，同增1.9pct。 形成垂直一体化产业链，实现全过程自控自制公司掌握了TPU薄膜生产及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术。公司生产流程保持从源头开始介入，从而实现从原材料到中间材料到制成品的全过程自控自制，逐渐形成独具特色的垂直一体化产业链。不仅具有成本的优势，更有质量、交期方面的综合优势，有效提升了公司抗风险能力和议价能力。 积累全球优质客户，立足于户外运动用品，实现多品类开拓公司在多年的经营中，同全球200多个品牌建立了良好的合作关系，客户覆盖专业户外运动品牌、大型商超等类型；产品涉及高、中、低各种档次。 未来，公司将立足于户外运动用品领域，建立以TPU复合面料、熔接加工技术为核心，依托优质客户，逐步向高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等多品类进行开拓的发展规划。 海外子公司新增品类处产能爬坡期，静待Q4业绩提升海外子公司新增品类处于产能爬坡期，尚未达到盈亏平衡点，对母公司的净利有所拖累。越南子公司目前主要生产水上用品。由于SUP现在正处于前两年高增长之后的一个低潮期及去库存阶段。公司对越南子公司计划提升技术水平及管理水平，待市场需求回暖，以更强的竞争力去面对客户的需求。柬埔寨子公司主要生产保温硬箱类产品，今年3月份正式批量出货。 保温硬箱是一款前期开发所需时间相对较长的产品，目前市场开拓进展基本符合公司预期，产能正处于爬坡期，预计可以在23Q4或24年得到较大销售提升。 调整盈利预测，维持“买入”评级公司主要从事充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等户外运动用品的研发、设计、生产和销售。在长期的生产经营过程中，掌握了TPU薄膜及面料复合技术、聚氨酯软泡发泡技术、高周波熔接技术、热压熔接技术等关键工艺和技术，并逐渐形成独特的垂直一体化产业链。受到市场需求影响，公司海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，同时考虑到公司业绩（23Q3收入1.41亿，同减15.8%，归母净利0.13亿，同减47.3%），我们调整盈利预测。预计23-25年公司归母净利分别为1.61/1.86/2.20亿元，（前值分别为2.02/2.47/2.77亿元），EPS分别为1.14/1.31/1.55，对应PE分别为21/18/15x。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险；客户集中度较高的风险；汇率波动的风险；原材料价格波动的风险等。

2023Q3弱需求及新产能爬坡致业绩承压， 预计 Q4改善， 维持“买入”评级2023Q3收入 1.41亿元（-15.8%），归母净利润 0.13亿元（-47.3%）、 扣非净利润0.18亿元（-54.0%）。 2023Q1-Q3收入 6.71亿元（-16.4%），归母净利润 1.34亿元（-32.9%）、扣非净利润 1.33亿元（-34.8%）。考虑下游去库仍处在尾声， 我们下调盈利预测，预计 2023-2025年归母净利润为 1.5/2.0/2.5亿元（原为 1.9/2.4/2.9亿元），对应 EPS 为 1.1/1.4/1.7元，当前股价对应 PE 为 22.3/16.6/13.7倍， 公司TPU 产品垂直一体化竞争优势明显，越南、柬埔寨生产基地和拟新建的户外二期项目将进一步完善公司产品布局， 维持“买入”评级。 Q3市场需求偏弱， 预计 Q4订单改善&海外产能释放，业绩有望改善订单： 大客户订单谈判较顺利，预计 Q4在手订单明显好转， 预计内销出货恢复，2024H1明显提升； 预计外销去库基本结束，海外需求回暖。 产能： 2023Q3收入承压主要系客户去库步入中后期，期货订单下单较为谨慎。越南子公司生产水上用品获得迪卡侬订单倾斜，同时开拓新客户，预计 2024H2新品研发开始放量； 柬埔寨子公司 3月已开始出货保温硬箱，客户需求明确，预计 2023Q4或 2024年销售出现较大提升。预计伴随新品快速放量，产能利用率恢复驱动业绩改善。 受市场需求弱、新产能爬坡拖累以及信用减值损失拖累 2023Q3净利率 （1） 盈利能力： 2023Q3毛利率 30.2%（-6.8pct）， 2023Q1-Q3毛利率 34.5%（-1.6pct）。 2023Q3期间费用率 19.0%（+7.9pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为 3.7%/9.8%/5.8%/-0.4% ， 分 别 +2.0pct/+1.9pct/+0.3pct/+3.8pct 。 2023Q1-Q3/2023Q3归母净利率为 19.9%（-4.9pct） /9.3%（-5.6pct），归母净利率下滑主要系市场需求弱，越南大自然及柬埔寨子公司产能爬坡导致费用偏高，叠加信用损失同比增加。 （2） 营运能力： 2023Q3存货 1.7亿元，同比-17.1%， 应收账款 1.3亿元，同比-1.6%， 存货/应收周转天数 130.9天/53.2天，同比+10.3天/+8.8天。 2023Q1-Q3经营性现金流量净额 2.0亿元，同比-19.3%。 风险提示： 产能投放不及预期、 大客户订单不及预期、 市场竞争加剧。

2023Q1~Q3公司收入同比-16%/业绩同比-33%。 公司发布三季度报告，2023Q1~Q3公司收入/业绩同比分别-16.4%/-32.9%至 6.7/1.3亿元，毛利率同比-1.6pct 至 34.5%， 销售/管理费用率同比分别+1.0pct/+1.5pct 至 2.3%/6.2%，净利率同比-5.2pct 至 19.4%。 单三季度收入同比-16%/业绩同比-47%。 单三季度来看， 公司收入/业绩同比分别-15.8%/-47.3%至 1.4/0.1亿元， 我们判断业绩下滑幅度较大主要系： 1）下游客户库存仍在去化，影响上游订单； 2）公司柬埔寨产能仍在爬坡阶段、产能利用率不足对盈利质量带来拖累。 单三季度公司毛利率同比-6.8pct 至 30.2%； 销售/管理费用率分别同比+2.0pct/+1.9pct 至 3.7%/9.8%（我们判断主要系公司销售推广等费用增加）；综合以上，单三季度公司净利率同比-4.9pct 至 9.0%。 短期订单平淡， Q4预计同比表现逐步改善。 1）分拆品类来看：公司与核心品类客户保持长期合作关系，同时积极开拓新品类客户。短期公司订单相对较弱， 我们估计 2023Q1~Q3公司销售收入中，充气床垫销售占比同比下降/箱包销售占比同比上升/其他销售占比同比大幅提升（2022年充气床垫/箱包/头枕坐垫/其他销售收入分别为 6.9/1.3/0.7/0.5亿元，占比分别为 72.8%/13.5%/7.9%/5.8%）。 2）分地区来看： 2023年以来国内户外及旅游赛道终端需求持续复苏、 海外欧洲户外用品下游需求保持平稳， 但公司订单表现较弱，我们判断主要系品牌商客户前期积压库存较多、目前仍在持续去化。 我们考虑公司业务及去年基数情况，综合判断 2023Q4公司出货在低基数下同比有望实现正增长、 2024年有望健康增长。 一体化产业链基础扎实， 柬埔寨产能后续有望贡献增量。 1）公司拥有垂直一体化充气床垫产业链，在成本、质量、交期方面具备综合优势，盈利质量丰厚，毛利率保持在 30%以上，我们判断仍高于同业水平。未来公司将继续强化研发、提升自动化水平，有望进一步增强产业链壁垒及综合实力。 2）柬埔寨子公司（主要生产保温硬箱） 2023H1开始出货， 我们判断后续有望持续带来增量贡献。 营运周转后续预计逐步改善。 营运方面，公司 2023Q3末存货同比-17.1%至 1.7亿元， 前三季度存货周转天数同比+10.3天至 130.9天，应收账款周转天数+8.8天至53.2天；经营性现金流量净额 2.0亿元（约为同期归母净利润的 1.5倍），我们判断后续随着生产经营的正常进行，公司存货周转、现金流情况有望逐步改善。 期待后续环比改善， 2024年预计快速增长。 1）伴随着海外客户去库存进度推进，我们判断公司传统充气床垫业务 2023Q4~2024Q1订单有望逐步改善； 2）内销业务大客户合作推进顺利。综合来看，我们预计公司 2023年整体表现平淡， 2024年有望在低基数下实现收入及业绩的快速增长。 投资建议。 公司是户外用品细分领域头部制造商，纵向一体化产业链强势、客户资源优渥，我们根据近况略调整盈利预测，预计公司 2023-2025年归母净利润分别1.55/1.99/2.44亿元，当前价对应 2024年 PE 为 19倍，维持“买入” 评级。 风险提示： 下游消费需求波动风险；产能扩张不及预期风险；大客户订单波动风险； 汇率波动风险。

受市场需求影响，23年 H1营收下滑。2023年上半年公司实现营业收入 5.30亿元，同比-16.60%；实现归母净利润 1.21亿元，同比-30.86%；实现扣非后净利润 1.15亿元，同比-30.15%；基本每股收益为 0.85元，去年同期为1.23元。公司净利润的减少是由于市场需求萎靡，以及海外子公司还未完全释放产能，前期费用较高等原因所致。 海外子公司处于生产爬坡阶段，前期费用较高，导致公司费用率提高。公司2023年上半年毛利率为 35.67%，同比-0.22pct。费用端，公司 2023年上半年期间费用率为 9.01%，同比+4.48pct，其中销售费用率/管理费用率/研发费 用 率 /财 务 费 用 率 分别 为 1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%， 分 别 同 比+0.77pct/+1.39pct/+0.92pct/+1.40pct。销售费用同比增长 38.16%，主要系国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。财务费用的变动主要系汇率变动较大，导致财务费用增加。由于整体费用率的升高，导致了公司净利率的降低，2023年上半年公司实现净利率 22.20%，同比-5.22pct。 坚持客户需求导向的研发，积极拓展和巩固优质客户资源。公司在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。公司坚持以“成为全球领先的户外运动用品供应商”为理念和目标，逐步成长为全球户外运动用品领域的重要参与者，产品以 OEM、ODM、OEM/ODM 相结合的方式销售至欧洲、北美洲、大洋洲等发达国家和地区，已经与全球知名公司迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI、历德超市等建立了长期稳定的合作关系，积累了优质的全球客户资源。 公司主营业务为户外运动相关产品，23年以来国民旅游热情逐渐提升。五一期间火爆的“特种兵旅游”一定程度体现了三年来行程受阻的国内民众对于外出旅游的热情。长途出行之外，短途游、户外游的热度同样居高不下，国内户外产品终端销售依然在增长。随着国内需求的恢复以及海外子公司产能的不断提升和海外客户的拓展，未来业绩增长具有坚实基础，公司的发展前景长期向好。 投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、车用充气床 垫、水上运动用品、硬质保温箱包等。公司在长期经营中掌握了 TPU 薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 1.63元、1.87元、2.16元，对应 PE分别为 16.7X、14.5X、12.6X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险，客户集中度较高风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，行业增速放缓风险，原材料价格波动风险。

公司公布 23H1半年报：23H1公司实现营收 5.3亿元，同比-16.6%，实现归母净利润 1.21亿元，同比-30.9%，其中 Q2实现营收 2.9亿元，同比-5.12%，增速环比 Q1修复，绝对值环比 Q1+21%，符合预期，下游库存修复边际需求改善，Q2实现归母净利润 0.53亿元，同比-40.3%，主要系 Q2人民币大幅升值，公司套期保值 Q2产生公允价值变动亏损 1246万元。 需求边际改善，期待 23H2库存优化恢复稳增23Q2实现营收 2.9亿元，同比-5.12%，增速环比 Q1显著优化，需求边际改善趋势显著，分地区看： 1）国内：23H1国内户外产品终端销售依然在增长。但是由于各品牌商现有库存量较大，上半年客户积极消化库存，预计国内市场收入有所承压，展望 23H2随着下游库存逐步消化，预计国内业务将迎来改善。 2）海外：随着欧洲等公司核心地区通货膨胀、能源危机影响逐步减小，Q2公司营收增速边际改善，展望 23H2以及 24年，考虑迎来巴黎奥运会，户外运动相关产品需求将增加，预计需求修复将更加显著。 套保&柬埔寨新品出货影响盈利表现，23H2有望改善1）毛利率：23H1公司毛利率 35.67%，同比基本维持稳定，Q2公司毛利率33.81%，环比 Q1下降 4.1pct，同比下降 1.45pct，预计与柬埔寨工厂上半年暂未实现盈利相关，预计 23H2随着产能利用率逐步提升，盈利能力有望改善。 2）净利率：23H1公司净利率 22.2%，同比下降 5.22pct，其中 Q2净利率17.63%，环比 Q1下降 10.1pct，下降一方面受柬埔寨工厂亏损影响，另一方面受公司进行套期保值，Q2产生公允价值变动损失 1246万元，当前离岸人民币汇率7.29，相比 6月 30日 7.2677变化不大，预计 Q3汇兑影响相比 Q2将显著减少，此外 22Q3公司亦受套期保值影响净利率形成低基数，预计 23Q3利润增速将有效改善。 积极开拓市场&投入研发，期间费用有所提升1）期间费用：2023H1公司期间费用率 9.01%，同比提升 4.5pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%，分别同比+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct，销售费用率提升主要系 23年公司加大市场拓展力度，财务费用率受汇率影响。 2）现金流&存货：23H1公司经营现金流 0.59亿元，同比下降 61%，主要系收入减少及大宗原材料低洼期，公司主动加大原材料储备。对应截至 23H1公司存货1.6亿，同比-4.72%，整体下滑幅度小于收入。 盈利预测与投资建议我们预计公司 23-25年实现收入 9.71/11.5/13.55亿元，分别+3/18%/18%，实现归母净利润 1.99/2.45/2.87亿元，分别-6%/+23%/18%，对应 PE19/15/13X，考虑公司下半年收入/利润有望持续改善，24年柬埔寨硬包、国内新能源车等业务有望持续贡献增量，维持“买入”评级。 风险提示原材料价格波动，客户拓展不及预期，产能爬坡不及预期

事件: 浙江自然（605080.SH）8月 25日发布公告：2023H1公司实现营业收入 5.30亿元，同比-16.60%；归母净利润 1.21亿元，同比-30.86%。 2023Q2实现营业收入 2.90亿元，同比-5.12%；归母净利润 0.53亿元，同比-40.33%。 投资要点: 品牌商去库存下业绩承压，Q2收入表现环比改善。2023H1公司实现营业收入 5.30亿元，同比-16.60%；归母净利润 1.21亿元，同比-30.86%。2023Q2实现营业收入 2.90亿元，同比-5.12%；归母净利润 0.53亿元，同比-40.33%。主要源于市场需求影响，各品牌商处于去库存的阶段，终端销量的增长暂时没有同步体现在采购端，同时海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，前期费用相对较高，导致净利润下降。伴随海外品牌商去库，新客户拓展顺利进行，我们认为 2023H2公司订单有望回暖。 上半年公司毛利率、净利率下滑，各项费用均同比上升。2023H1公司盈利能力承压，毛利率下滑 0.22pct 至 35.67%，净利率下滑 5.22pct 至 22.2%。销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.9%/5.2%/3.2%/-1.4%，较去年同期+0.8pct/+1.4pct/+0.9pct/+1.4pct。其中，销售费用金额同比+38.16%，主要系国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户所致。 存货周转天数同比上升，看好后续改善空间。营运方面，2023H1公司存货金额同比-4%至 1.6亿元，存货周转天数较去年同期+16.8天至 110.1天；应收账款周转天数较去年同期+17.34天至 68.65天； 应付账款周转天数较去年同期-1.26天至 40.83天。经营性现金流量净额 0.6亿元，同比-60.96%，主要由于公司上半年原材料低洼期储备增加。随着下半年市场需求回暖，看好公司营运状况进一步改善。 上半年积极拓展客户，海外产能后续有望放量。1）研发：2023上半年，公司在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得显著成绩。2）客户：公司主要客户迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathman du、INTERSPORT、REI、历德超市等均为户外用品行业知名企业。 上半年，公司积极参加各种国外展会拓展客户。3）品类（产能）：目前公司海外子公司产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，我们看好越南大自然和柬埔寨美御未来新产能的落地，有助于提高公司保温箱包、防水箱包品类竞争力，开发新的利润增长点。 盈利预测和投资评级：受下游品牌去库及终端消费表现较为疲软影响，短期内公司订单存在一定压力，我们预计公司 2023-2025年实现收入 9.2/10.7/12.4亿元人民币，同比-3%/+17%/+15%；归母净利润 2.1/2.5/2.9亿元人民币，同比-3%/+21%/+16%；2023年 8月 25日收盘价 27.18元人民币，对应 2023-2025年 PE 估值为 13/11/9X。 长期我们仍看好公司品牌客户扩张与海外产能布局，盈利能力有望持续改善，维持“买入”评级。 风险提示：供应链风险；核心客户订单波动风险；汇率波动风险；市场风格变化，估值中枢下滑风险；原材料成本变动风险；供应链不稳定性风险；其他风险等。

公司23H1实现营业收入5.3亿元，同比下降16.6%；实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.9%。单Q2来看，实现收入2.9亿元，同比下降5.1%，收入降幅环比23Q1有所收窄，实现归母净利润0.53亿元，同比下降40.3%。 终端需求偏弱+品牌去库存，公司上半年业绩面临压力。公司产品以出口为主（2022年国内和海外的收入占比分别为26%和74%，23H1未披露），报告期需求端面临一定压力。1）国外：能源危机带来的通货紧缩的影响逐渐显示，2022年的欧洲户外行业销售收入有所增长，但销售数量的增长却很有限，海外各大品牌预计也在去库阶段；2）国内：在完全放开之后，民众对于外出旅行的热情大幅提高，短期内超过精致露营的增长速度，但因为各品牌商处于去库存的阶段，终端销量的增长暂时没有同步体现在采购端。 毛利率方面，23H1同比下滑0.2pct至35.7%，其中23Q2同比下滑1.5pct，预计主要受海外产能利用率较低（需求弱及新项目处于爬坡期）+产品结构变化所致；23H1分别实现销售/管理/研发费用率为1.9%/5.2%/3.2%，同比增长0.8/1.4/0.9pct，推测由于上半年参加展会增加、汇率变动以及收入下滑有关；23H1实现归母净利率22.7%，同比下滑4.7pct。 存货周转天数有所上升。截至23H1，公司存货为1.6亿，同比下降4.7%，存货周转天数为110天，同比增加17天；应收账款周转天数69天，同比增加17天；应付账款周转天数41天，同比减少1天。 尽管短期经营面临一定压力，但从中长期看，我们认为公司有望凭借丰富的技术积累、客户储备等优势，积极开拓包括户外硬箱、水上用品、车载充气床垫等新品，打造全新成长曲线。我们预计柬埔寨硬箱新工厂从23年开始逐步放量，看好公司未来新品拓展与内销增长带来的增长动力。 根据中报，我们调整23-25年盈利预测，预测2023-2025年归母净利润为2.06/2.48/2.96亿元（原2.37/2.88/3.45亿元），参考可比公司，给予2023年20倍估值，对应目标价29.03元，下调公司评级至“增持”。 风险提示：下游客户去库存低于预期、原材料价格波动、汇率波动、新产能投放不及预期等盈利预测与投资建议

事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为 5.30/1.21/1.15/0.59亿元、同比下降 16.6%/30.9%/30.2%/61.0%。公司自 22Q3以来持续受到下游去库存、俄乌战争、通胀等影响，但 Q2旺季降幅已有收窄。剔除汇兑损益（415万）影响后归母净利 1.17亿元，同比下降 26%。经营性现金流净额大幅减少主要由于收入减少及大宗原材料低洼期储备增加。 23Q2公 司 收 入 / 归 母 净 利 / 扣 非 归 母 净 利 分 别 为 2.90/0.53/0.61/0.52亿 元 、 同 比 下 降5.1%/40.3%/29.4%/66.3%。 分析判断: 我们估计，收入中内销好于外销，但往年内销仅占不到 20%，且前期内销也受到新能源车销量增长放缓影响；公司外销中以欧洲为主，因此上半年受海外去库存及通胀影响需求。 毛利率小幅下降，归母净利率降幅高于毛利率主要由于费用率增长。 （1）2023H1毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 35.7%/22.7%/21.6%、同比下降 0.22/4.69/4.20PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%、同比提升 0.77/1.39/0.92/1.4PCT，销售费用率上升主要由于公司参加国外展会扩展客户；管理费用率增长主要由于人工成本增加；财务费用率增长主要由于汇率波动较大造成汇兑损益同比下降 74.9%至 0.04亿元，剔除汇兑损益影响归母净利率同比下降 2.8PCT。其他方面，投资收益增长、所得税/收入下降对利润有正贡献，公允价值变动损失、减值损失增加、营业外净收入下降。 （2）23Q2毛利率/归母净利率/扣非净利率分别为 33.81%/18.38%/21.1%，同比下降 1.45/10.9/7.3PCT，Q2归母净利率降幅高于毛利率主要由于财务费用率增长、公允价值变动损失及减值损失增加。从费用率来看，23Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为 1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%、同比增长 1.12/0.35/0.31/3.52PCT。公允价值变动损失/收入同比增长2.6PCT 至 4.3%、减值损失同比增长 1.6PCT 至 1.27%、投资净收益/收入同比下降 0.5PCT 至 0.49%、营业外净收入占比同比下降 0.74PCT 至 0.55%均构成负贡献；但所得税率同比下降 2.02PCT 至 3.12%。 存货中库存商品增加。23H1公司存货为 1.60亿元，同比下降 4.72%，存货中原材料/在产品/库存商品占比为 47.8%/9.0%/43.2%，同比增长-1.7%/-5.0%/6.7%。公司存货周转天数 110天，同比增加 17天、环比减少 44天；应收账款周转天数 69天，同比增加 17天。应付账款周转天数 41天，同比减少 1天。 投资建议我们分析， （1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响； （2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包等品类扩张仍在持续，但考虑前期折旧摊销、研发费用等，23年可能利润贡献不多； （3）内销仍有望保持较快增长。考虑到上半年下游仍在去库存中，调整 23-25年收入预测 10.05/12.05/14.19亿元至 8.94/10.96/13.95亿元，对应调整 23-25年归母净利预测 2.55/3.17/3.90亿元至 1.93/2.37/3.03亿元，对应调整 23-25年 EPS 预测 2.52/3.13/3.86元至 1.91/2.34/2.99元，2023年 8月 24日收盘价 28.24元对应 23-25年 PE 分别为 15/12/9X,维持“买入”评级。

事件描述8月25日，公司披露2023年半年报，2023H1，公司实现营业收入5.30亿元，同比下降16.60%，实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%。 事件点评受益于客户库存去化及新产品开始出货，23Q2营收降幅显著收窄。营收端，2023H1，公司实现营收5.30亿元，同比下降16.60%。分季度看，23Q1-Q2营收分别为2.40、2.90亿元，同比下降27.23%、5.12%，23Q2公司营收降幅显著收窄，预计受益于下游客户库存去化情况改善、及硬质保温箱新产品开始出货。业绩端，2023H1，公司实现归母净利润1.21亿元，同比下降30.86%，其中23Q1-Q2归母净利润分别为0.67、0.53亿元，同比下降20.91%、40.33%。2023H1，公司实现扣非归母净利润1.15亿元，同比下降30.15%，其中23Q1-Q2扣非归母净利润分别为0.53、0.61亿元，同比下降31.02%、29.38%。2季度业绩端降幅大于收入端，主要受到柬埔寨海外工厂产能未完全释放，处于生产爬坡阶段，毛利率与净利率较低。 海外产能爬坡致23Q2毛利率下滑，期间费用率有所提升。盈利能力方面，2023H1，公司毛利率同比下滑0.22pct至35.67%，23Q1-Q2毛利率分别为37.91%、33.81%，同比提升1.4、下滑1.5pct。费用率方面，2023H1，公司期间费用率合计提升4.5pct至9.01%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.94%/5.25%/3.22%/-1.40%，同比+0.8/+1.4/+0.9/+1.4pct，销售费用率提升主因国外展会增加，公司积极参加各种展会拓展客户，财务费用率提升主因汇率变动较大。23Q2，公司期间费用率合计提升5.3pct至7.59%，其中销售/管理/研发/财务费用率为1.89%/4.98%/3.03%/-2.31%，同比+1.1/+0.4/+0.3/+3.5pct。综合影响下，2023H1，公司归母净利润率为22.73%，同比下滑4.69pct，23Q2，公司归母净利润率为18.38%，同比下滑10.85pct。存货方面，截至2023H1末，公司存货1.60亿元，同比下降4.72%，存货周转天数110天，同比增加17天。经营现金流方面，2023H1，公司经营活动现金流净额为0.59元，同比下降60.96%，主因本期收入减少及大宗原材料低洼期储备增加，其中23Q1-Q2经营活动现金流净额分别为0.07、0.52亿元。 投资建议2023年上半年，公司内外销传统业务营收增速均受到客户去库存影响，但外销业务中，柬埔寨生产基地的硬质保温箱产品已开始出货，客户反馈良好，内销业务中车载配套产品贡献增量抵消部分精致露营产品营收下滑，23Q2公司营收端降幅环比已有显著改善。业绩端受到海外产能爬坡影响，毛利率短期承压，叠加期间费用开支增加较快，业绩端环比改善程度尚不明显。结合公司上半年业绩情况，我们小幅调整公司盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为1.53、1.81和2.08元，8月24日收盘价对应公司2023-2025年PE为18.4、15.6、13.6倍，维持“买入-A”评级。 风险提示国际品牌对后续需求展望悲观的风险；产能扩张不及预期；原材料价格大幅上涨；汇率大幅波动。

事件：浙江自然发布发布 2023 年半年报。2023H1 公司实现营业收入 5.30 亿元，同比下降 16.60%；归母净利润 1.21 亿元，同比下降 30.86%；扣非归母净利润1.15 亿元，同比下降 30.15%。2023Q2 单季实现营业收入 2.90 亿元，同比下滑5.12%；归母净利润 0.53 亿元，同比下降 40.33%；扣非归母净利润 0.61 亿元，同比下降 29.38%。 海外去库存压力延续，23Q2 收入降幅显著收窄。由于海外通货膨胀高企，各品牌商处于去库存的阶段，公司外销持续承压。根据海关数据，2023 年 1 到 7 月户外充气床垫（化纤制充气褥垫）出口金额为 1.36 亿美元，累计同比下降 13.92%；其中 23 年 4 月/5 月/6 月出口金额分别同比下降 13.43%/21.59%/11.71%。在严峻的外部环境下，公司 Q2 收入端同比下滑 5.12%，环比明显改善，体现出较强的经营韧性。 海外子公司产能爬坡叠加汇率影响，盈利能力暂时承压。23H1 公司综合毛利率为35.67%，同比下降 0.22pct；净利率为 22.20%，同比下降 5.22pct。23Q2 单季度公司综合毛利率为 33.81%，同比下降 1.45pct；净利率为 17.63%，同比下降11.04pct。公司盈利能力暂时承压，主要原因是市场需求疲软销售不畅，以及柬埔寨和越南的海外子公司产能仍处于生产爬坡阶段，产能利用率较低。期间费用方面 ， 23H1 公 司销售 费用率 /管 理费用率 /财 务费用率 /研发费用率 分别为1.94%/5.25%/-1.40%/3.22%，分别同比变动 0.77 pct/1.39 pct/1.40 pct/0.92 pct；23 Q2公司销售费用率/管理费用率/财务费用率/研发费用率分别为1.89%/4.98%/-2.31%/3.03%，分别同比变动 1.12 pct/0.35 pct/3.52 pct/0.31 pct。公司积极参加海外展会开拓客户，23H1 销售费用同比增长 38.16%。汇率波动也导致财务费用有较大提升。为进一步增强财务稳健性，公司通过套保对冲汇率波动风险，23Q2人民币贬值导致交易性金融资产公允价值下降较多，Q2 单季度公允价值净亏损1246 万元，也给净利率带来一定影响。 深度合作优质客户，扩产能扩品类有序进行。公司客户资源优质丰富，已经与迪卡侬、SEA TO SUMMIT、Kathmandu、INTERSPORT、REI 等全球 200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。随着海外去库存顺利进行，公司依托优质客户资源或将实现稳步复苏，高级保温箱、水上用品、家用充气床垫等新品类有望成为新的业务增长点。伴随越南大自然户外用品生产基地与柬埔寨美御塑胶科技产能的逐步释放，公司在防水箱包保温箱包品类竞争力也有望进一步增强。 盈利预测和投资建议：作为户外用品行业细分领域龙头，公司在技术研发、产业链一体化、客户资源等方面优势显著。柬埔寨和越南的海外产能有序投放，新品类拓展潜力可期，内销有望打开公司成长天花板。考虑到海外去库进度不及预期，我们下调盈利预测：预计 23-25 年公司营业收入分别为 9.40/10.57/11.86 亿元，归母净利润分别为 1.84/2.37/2.70 亿元，EPS 分别为 1.30/1.67/1.91 元，当前股价对应 23-25 年 PE 为 21.76/16.89/14.81x，维持“买入”评级。 风险提示：海外订单恢复速度不及预期，汇率波动超预期，产能建设进度不及预期

浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992 年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40 多个国家200 多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022 年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEA TOSUMMIT、REI 等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30 余年时间里，公司完成了产品由PVC 向TPU 材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021 年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45 家战略合作伙伴之一。2022 年，公司实现营业收入9.46 亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13 亿元，同比下降2.98%。2016-2022 年，公司营业收入、归母净利润CAGR 分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022 年，全球户外用品电商规模为751.5 亿美元，Statista 预计2027 年市场规模达到1207.0 亿美元，2022-2027 年CAGR 为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021 年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP 水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021 年全球充气床垫市场规模为1.63 亿美元，2015年SUP 水上用品全球市场规模为49.6 亿美元，2020 年全球保温箱市场规模为19.05 亿美元。国内：截至2021 年末，我国户外运动参与人数超4 亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU 材料相比于PVC 材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU 生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。 从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU 产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU 薄膜生产、TPU 与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU 薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵： 迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022 年迪卡侬营收CAGR 为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3 成，公司与其合作超过10 年的时间，并在2021 年成为其战略合作伙伴，2018-2021 年公司来自迪卡侬的收入CAGR 约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP 水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。 我们预计在“改性TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU 面料2100 万平方米、充气床垫900 万件、头枕坐垫600 万件、防水箱包380 万件和100 万件其它产品。在海外产能方面，根据公司2022 年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入为9.60/11.29/13.09 亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11 亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS 为1.60/1.89/2.19 元，公司7 月4 日收盘价30.26 元对应23-25 年PE 为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP 水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。

2022年营收稳步提升， 23Q1归母净利润同比-20.91%。 2022年公司营业收入为 9.46亿元，同比+12.27%；归母净利润 2.13亿元，同比-2.98%； 扣非后净利润 2.05亿元，同比+2.99%；基本每股收益为 2.11元，去年同期为 2.37元。分季度来看，公司 2022Q4实现营业收入 1.42亿元，同比-19.79%，归母净利润 0.14亿元，同比-62.35%；扣非后净利润 0.01亿元，同比-97.46%。 同时，公司公告一季度业绩，2023Q1实现营业收入 2.40亿元，同比-27.23%，归母净利润 0.67亿元，同比-20.91%；扣非后净利润 0.53亿元，同比-31.02%。 22年毛利率、净利率下降，费用率控制良好。公司 2022年毛利率为 36.61%，同比-2.15pct。费用端，公司 2022年期间费用率为 8.65%，同比-1.38pct，其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.47%/5.26%/3.65%/-1.73% ， 分 别 同 比 +0.10pct/+0.13pct/+0.14pct/-1.74pct。财务费用波动较大，主要系人民币汇率贬值，汇兑损益增加所致。 公司 2022年净利率为 22.08%，同比-3.98pct。分季度来看，公司 2022Q4净利率为 7.86%，同比-12.67pct；2023Q1净利率为 27.72%，同比+1.46pct。 立足户外运动用品主业，实现品类扩张。分产品来看，公司气床/箱包/枕头坐 垫 分 别 实 现 营 收 6.88亿 元 /1.27亿 元 /0.75亿 元 ， 同 比+8.25%/+15.17%/+33.82%；毛利率为 41.70%/20.63%/28.53%，同比-0.96pct/-5.79pct/-0.14pct。2023年公司将进一步提升自动充气床垫品类的优势，并利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。同时，紧紧抓住市场变化的机遇，快速开拓家用床、水上用品品类的市场，力求未来几年内形成公司新的增长点。 不断加大技术研发，有序推进募投项目。2022年公司在基础材料、产品、自动化设备三个研发方向，以客户需求为目标，围绕 TPU 复合箱包面料、低密度高回弹海绵、充气水上用品、家用充气床垫自动化生产线等重点项目展开工作，取得了显著的成绩。进一步推进募投项目，按计划稳步推进改性 TPU面料及户外用品智能化生产基地建设项目，户外用品自动化生产基地改造项目因受实际情况制约，在不影响生产的情况下有序推进，2022年已有部分厂房建成并投入使用。 投资建议：公司为户外用品生产龙头，主要产品包括充气床垫、车用充气床垫、水上运动用品、硬质保温箱包等。公司与迪卡侬、SEA TO SUMMIT 等优质客户建立长期稳定合作关系，越南子公司和柬埔寨子公司分别通过了迪卡侬、REI 和 Coleman、IGLOO 的严格审核，正式成为其合格供应商。公司在长期经营中掌握了 TPU 薄膜及面料复合等多项关键技术和工艺，供应链深度垂直一体化，盈利能力领先户外用品行业平均水平。随着公司本部、越南、柬埔寨等生产基地逐步投产，公司产能将进一步扩张，满足品类拓展需求，并为未来业绩增长奠定坚实基础。预测公司 2023-2025年 EPS 分别为 2.39元、2.76元、3.19元，对应 PE 分别为 19X、16X、14X，维持“增持”的投资评级。 风险提示：宏观经济和市场需求变动的风险，客户集中度较高风险，汇率波动风险，行业竞争加剧风险，行业增速放缓风险，原材料价格波动风险。

事件概述公司2022 年收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流分别为9.46/2.12/2.05/2.28 亿元、同比增长12.27%/-2.98%/2.99%/59.71%，业绩低于市场预期主要由于下半年受海外去库存影响发货节奏，但加回减值计提及剔除投资收益下降后的净利/扣非净利为2.23/2.16 亿元，同比增长13%/23%。22Q4 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别1.42/0.14/0.01 亿元、同比增长-20%/-62%/-97%。每10 股派发现金股利2.2 元（含税）、每10 股转增4 股，股息率0.5%。23Q1 收入/净利/扣非净利分别为2.40/0.67/0.53 亿元，同比增长-27.23%/-20.91%/-31.02%，符合市场预期。 公司公告总经理辞职及聘任总经理的公告，原总经理俞总继续担任董事，由董事长兼任总经理。 公司公告募投项目延期，“户外用品自动化生产基地改造项目”建设周期由24 个月调整为44 个月，调整后完成时间延期至2024 年12 月。 分析判断:气床保持量价齐升， 内销维持高增。（ 1 ） 分品类看， 气床/箱包/ 枕头坐垫/ 其他收入分别为6.88/1.27/0.75/0.55 亿元， 同比增长8.25%/15.17%/33.82%/36.94% ； 销量增速为2.66%/23.53%/25.41%/55.40% ， 推算价格增速为6%/-8%/8%/-19% 。（2 ） 分地区看，国外/ 国内收入分别为7.03/2.42 亿元，同比增长4.65%/42.10%。 箱包毛利率大幅下降，净利率降幅高于毛利率主要由于计提减值及投资收益下降。2022 年毛利率为36.61%、同比减少2.15PCT；22Q4 毛利率增长5.43PCT 至39.32%，我们分析主要由于21Q4 受原材料涨价及产品结构变化影响。23Q1 毛利率增长1.44PCT 至37.91%。拆分来看：1）分产品看，气床/箱包/枕头坐垫/其他毛利率分别为41.70%/20.63%/28.53%/20.10%，同比下降0.96/5.79/0.14/4.61PCT；2）国外/国内的毛利率分别为36.86%/35.69%，同比下降2.19/1.85PCT。2022 年净利率为22.08%，同比减少3.98PCT。从费用率看，公司22年销售/管理/研发/财务费用率分别为1.48%/5.29%/3.59%/-1.69%、同比增长0.05/0.18/0.03/-1.69PCT。资产减值损失为0.19 亿元。投资收益为810 万、同比下降68%，主要由于处置交易性金融资产取得的投资收益减少。 存货持平。22 年末公司存货为2.58 亿元，同比增长1%，存货中原材料/库存商品占比为40%/44%。公司存货周转天数154 天，同比增加14 天、环比增加33 天；应收账款周转天数50 天，同比增加2 天、环比增加5 天。 应付账款周转天数53 天，同比减少6 天、环比增加6 天。23Q1 期末公司存货为2.27 亿元、同比增长5%、环比减少12%；存货周转天数为146 天、同比增加45 天、环比减少7 天；应收账款周转天数为62 天、同比增加13天、环比增加12 天；应付账款周转天数为53 天、同比增加16 天、环比增加1 天。 投资建议我们分析，（1）短期公司主要受到俄乌战争及下游去库存影响，但公司推出新品、带动价格提升有望对冲部分影响；（2）中长期来看，越南、柬埔寨仍有望贡献今年增量，防水箱包、保温箱包、水上用品等品类扩张仍在持续；（3）内销仍有望保持较快增长。考虑海外需求放缓，调整23/24 年收入预测12.03/14.17 亿元至10.05/12.05 亿元、新增25 年收入预测14.19 亿元，对应调整23/24 年归母净利预测3.10/3.88 亿元至2.55/3.17 亿元、新增 25 年归母净利预测 3.90 亿元，对2应3/调24整年 EPS 预测 3.07/3.83 元至 2.52/3.13元、新增25 年EPS 预测3.86 元，2023 年4 月28 日收盘价44.70 元对应23-25 年PE 分别为18/14/12X,维持“买入”评级。 风险提示疫情不确定性风险；海运影响发货延迟；原材料价格波动风险；工厂爬坡不及预期；系统性风险。