际华集团是我国最大的军需用品企业。公司拥有职业装、职业鞋靴、防护装具、纺织印染以及皮革皮鞋五大业务板块，产品主要面向军品和民品市场。公司的实际控制人为国资委，21 年公司第五届董事会领导集体换届，新兴际华集团的党委副书记、董事吴同兴出任公司的董事长，且公司通过公开竞聘的方式选拔夏前军为总经理。业绩表现方面，21 年公司收入为154.94 亿元、同比增长3.61%， 归母净利润-1.66 亿元、同比减亏78.67%，利润端同比减亏主要系21 年公司产品结构优化、高毛利率订单占比提升、降本增效，以及资产减值损失同比大幅减少所致。22Q1 公司业绩已经出现拐点，收入、归母净利润分别同比提升22.70%、867.74%，22H1 业绩预告归母净利润同比提升424.31~471.97%，显示公司业绩和盈利能力正在稳步改善中，改革升级效益正在不断释放。 业务分拆：职业装、职业鞋靴为主。分行业看，21 年公司职业装、职业鞋靴、纺织印染、防护用具收入占比分别为21%、22%、12%、8%，16~21 年四大板块收入占比保持平稳，另外公司近年来主动对低毛利率的贸易业务进行压缩。分产品看，21 年公司军品、民品收入占比分别为16%、43%，16~21 年军品和民品收入总体呈下滑趋势，而毛利率随产品结构优化以及降本增效推进均有提升。 行业分析：职业装市场前景广阔。纺织行业是劳动密集型行业，行业集中度低、市场竞争激烈，且龙头份额较低。职业装市场方面，2019 年我国民用职业装市场规模总量约为3800 亿元，随着第三产业就业人数不断增长，职业装赛道将迎来较大的发展潜力。军品空间方面，2015~2020 年我国公共国防财政支出年复合增速为7.29%，随着我国国防支出持续增长，未来军需品规模将逐步提升。 亮点分析：军需品市场龙头企业、积极改革，持续提升研发实力。1）公司作为中国军队、武警部队军需品采购的核心供应商，在国内军需品市场中具有较强的影响力，同时军品背景和央企背书有助于拓展民品职业装业务，在疫情波动大环境下公司拥有更强的抗风险能力。2）近年来公司不断加大研发投入和技术攻关力度，研发体系完备、研发能力不断提升，进而夯实产品力。3）“十四五”期间公司战略规划明确，全面推进国企改革和业务升级，构建“443”业务结构， 2022 年全面推进“三统一”管理，战略稳步执行、期待效果体现。 盈利预测、估值与评级：作为国内最大的军需用品企业，近年来公司处于业务调整阶段，聚焦主业、剥离非主业或效益较差的业务，2021 年以来业绩已现改善。公司制定了“十四五”发展战略与规划，在新一届管理团队的带领下，预计将逐步走出低谷、业绩表现有望迎来复苏。我们预测公司2022~2024 年营业收入分别为166.91/183.36/197.70 亿元，归母净利润分别为3.94/5.28/6.75 亿元，EPS 分别为0.09/0.12/0.15 元，当前股价对应的2022~2024 年PE 分别为38 倍、28 倍、22 倍，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业政策变动影响相关单位的招标采购需求；国内疫情反复使生产或正常接单受到不利影响；行业竞争加剧等。

2022Q2公司收入同比增长 25~35%，归母净利润同比增长 15~22%公司发布 2022年第二季度主要经营数据：2022年第二季度公司销售势头向好、增长稳定，实现营业收入 12.7~13.7亿元、同比增长 25~35%，实现归母净利润1.3~1.4亿元、同比增长 15~22%，在疫情扰动以及防晒产品召回的影响下，22Q2公司业绩表现略好于预期。推算可得，2022年上半年公司营业收入同比增长约32~37%，归母净利润同比增长约 28~32%。 “618”大促期间各品牌销售均取得较快增长2022年“618”电商大促期间，公司旗下各品牌销售均取得较快增长，其中，主品牌珀莱雅成交金额（GMV）位列天猫、抖音、京东三大平台各自美妆国货榜单的第一名，且根据魔镜市场情报，主品牌珀莱雅今年“618”期间天猫成交额同比增速超过 83%；彩妆品牌彩棠在天猫和抖音平台销售表现出色，在天猫彩妆类目中位列第九名、在抖音彩妆类目中位列第六名；同时公司今年新推出的洗护品牌 Off&Relax 以及品牌重塑后的悦芙媞在“618”期间均取得不错的销售增速。此外根据萝卜投资数据，2022Q2主品牌珀莱雅与彩棠淘系销售额分别同比+64%、+92%、均好于大盘表现（护肤、彩妆类目分别同比-11%、-26%）。 大单品策略稳步推进、销售占比进一步提升长期以来，公司坚定执行“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），并主推大单品策略。根据公司公告，今年“618”电商大促期间，主品牌珀莱雅大单品收入占比进一步提升、超过了去年“双 11”大单品 70%左右的占比，其中双抗精华、早 C 晚 A 精华组合、双抗面膜、红宝石精华、源力修复精华销售靠前。此外公司积极推新、注重把握精细化的消费需求，于 7月初成功推出“双白瓶”、其全脸美白管和局部痘印管展示出双管双效功能，公司预计下半年将会对现有大单品进行迭代升级，同时亦会推出面膜等新品。 盈利预测、估值与评级我们认为在行业监管趋严的大环境下，公司原有大单品销售喜人、产品力得到验证，且产品线储备充足、彰显研发实力。同时公司拟推出限制性股票激励计划、调动员工积极性，业绩考核目标为以 21年收入和归母净利润为基数，22~24年收入和归母净利润同比增速均分别不低于 25%/23%/22%，未来我们继续看好公司积极提升产品力，多品类、多品牌战略布局清晰。考虑到 Q2防晒产品召回的影响逐步得到消化、后续业绩增速将迎来提升，我们小幅上调 22~24年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别上调 2%/2%/2%），对应 22~24年EPS 分别为 2.56、3.22、4.00元，22、23年 PE 分别为 64倍、51倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当； 费用控制不当。

公司拟以3.35亿元人民币收购伊菲丹品牌母公司90.05%的股权公司的全资子公司拟以4450万欧元购买KazokouSAS及Orsay53SAS合计持有的EviDenSdeBeautéSAS（标的公司）90.05%的股权，并以500万欧元平价购买原股东持有的标的公司年初已宣派但未支付的股利形成的债权，本次交易金额合计4950万欧元、约3.35亿元人民币（以7月15日人民币兑欧元中间价折算，下同），对应21年PE约为10倍。标的公司2021年实现收入约1.33亿元人民币、净利润约3714万元、净利率为27.84%；2022年1~5月实现收入约5622万元、净利润约1217万元。本次收购预计在7月31日之前完成交割，完成后标的公司将纳入合并报表，其原团队继续保留、并将保持独立经营。伊菲丹品牌定位高端护肤、全球终端零售额超5亿元人民币标的公司旗下拥有化妆品品牌EviDenSdeBeauté（伊菲丹），该品牌创立于2007年，是结合了日法美肤工艺的高端护肤品牌，也是专为敏感肌研发的抗衰品牌，产品涵盖卸妆、洁面、面霜、精华、面膜等日常全品类护肤产品。伊菲丹已在全球多个国家或地区进行业务布局，销售区域包括美国、法国、英国、日本、等超过30个合作国家或地区，且已入驻全球巴黎老佛爷百货、瑰丽酒店以及Tsum（莫斯科中央百货）、KingPower（泰国皇权）、Harrods（英国哈洛德百货）、我国SKP等众多顶级市场，全球终端零售额超过5亿元人民币。2019年伊菲丹登陆我国市场，公司是其在中国独家合作伙伴，双方合作以来，伊菲丹在我国美妆市场打开了知名度，在消费者当中积累了较高的美誉度，品牌营收规模实现较大增长。伊菲丹在中国销售的主力产品为超级面膜、价格带在1800元左右，2020年伊菲丹中国市场销售同比增长超过700%，根据久谦咨询数据，2021年伊菲丹在淘系平台的销售额共计1.46亿元、同比增长30%。 盈利预测、估值与评级除收购伊菲丹之外，公司在一周前亦完成对法国轻奢品牌PierAuge中国业务的收购、并对其法国总部进行投资参股30%以上。公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的战略，本次收购中公司转化代理品牌为自有并购品牌，进一步绑定海外优质品牌资源、丰富了品牌矩阵及产品体系，有力弥补了高端品牌的空缺，也加强了公司国际化、高端渠道、海外研发及供应链方面的布局，未来期待公司与收购标的之间在产品、研发、渠道等方面发挥协同优势。考虑到本次交易尚未交割完成，我们暂维持公司22~24年盈利预测，按最新股本计算，预计22~24年EPS分别为0.88、1.44、1.78元，22、23年PE分别为17倍、10倍，维持“买入”评级。风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

发布2022 年限制性股票激励计划，彰显未来发展信心 公司发布2022 年限制性股票激励计划草案，拟向激励对象授予限制性股票数量共计210 万股、占激励计划公告日（7 月8 日）总股本的比例为0.75%，授予价格为78.56 元/股，激励对象共计101 人，包括董秘、副总经理兼财务负责人王莉、副总经理金衍华、以及其余99 位中层管理人员与核心骨干。公司发布限制性股票激励计划，彰显其未来发展信心，同时有利于公司绑定核心员工利益， 调动员工积极性、增强公司凝聚力以及核心团队的责任心，进而推动公司未来业绩持续快速增长、提升公司竞争实力。 以收入、归母净利润增速为考核指标，考核体系涵盖公司层面、业务单元及个人 本次激励计划考核涵盖公司业绩、业务单元以及个人绩效三个层面。其中公司层面授予限制性股票的解除限售考核年度为2022~2024 年三个会计年度，每个会计年度考核一次，即以2021 年收入、归母净利润为基数，2022/2023/2024 年公司收入、归母净利润的增速均分别不低于25.00%、53.75%、87.58%。推算可得，公司2023/2024 年收入、归母净利润的同比增速均分别不低于23.00%、22.00%。此外，若各年度公司层面业绩考核达标，激励对象个人实际解除限售额度与其所属业务单元上一年度的业绩考核、以及个人层面绩效考核结果挂钩。 “618”大促表现不俗，看好公司大单品战略稳步推进 从近期公司“618”电商大促表现来看，根据亿邦动力网，在天猫平台中，主品牌珀莱雅新进入美容护肤类目TOP10 榜单，位列第5 名、相较去年同期排名取得明显上升，且珀莱雅亦是国产品牌第1 名，彩妆品牌彩棠今年亦新进入彩妆香水类目TOP10 榜单、位列第9 名；在抖音平台中，珀莱雅、彩棠分别位列美容护肤类目TOP4、彩妆香水类目TOP6。此外，根据魔镜市场情报，主品牌珀莱雅今年“618”期间天猫成交额同比增速超过83%、表现不俗。 盈利预测、估值与评级：公司长期以来积极推进大单品战略，截至7 月8 日主品牌珀莱雅旗下多款明星单品如早C 晚A 精华组合、源力精华以及红宝石面霜等销量过万，且珀莱雅于7 月6 日成功上新美白精华双白瓶、彰显出品牌推新能力，双管双泵设计亦显示出品牌对消费者需求的精准把控。我们继续看好公司积极提升产品力，多品类、多品牌战略布局清晰，维持公司22~24 年盈利预测， 按最新股本计算，EPS 分别为2.52、3.16、3.93 元，22、23 年PE 分别为62 倍、49 倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。

21年收入、归母净利润分别同比增 27%、32%，22Q1收入持平、利润承压公司 21年营业收入 36.65亿元、同比增长 27.42%、较 19年增长 21.88%，归母净利润 1.87亿元、同比增长 31.97%、较 19年增长 218.91%，扣非净利润 1.84亿元、同比增长 82.00%、较 19年增长 627.79%。EPS0.42元，拟每股派息 0.07元（含税）。 分季度来看，21Q1~Q4单季度收入分别同比增长 52.06%、39.70%、12.19%、15.32%，归母净利润分别同比扭亏、翻 195倍、+22.73%、-68.23%。22Q1实现收入 8.94亿元、同比增长 0.26%，归母净利润-224万元、同比转亏，22Q1受疫情影响业绩承压。 21年女装/医美/婴童收入同比增 28%、38%、20%，三大板块齐头并进公司业务较为多元，主要覆盖高端女装/医美/婴童三大业务，2021年女装、医美、婴童收入占比分别为 46%、31%、22%，拆分来看： 女装业务：女装业务实现收入 16.92亿元、同比增 27.86%。1）分品牌来看，主品牌朗姿占女装收入 73%、收入同比增长 41%贡献主要增长；2）分渠道来看，电商、直营、经销收入占比分别为 20%、66%、14%，收入分别同比增长 41.70%、15.33%、103.09%。3）总门店数 638家、较年初净增加 30家（+4.93%），其中直营店 425家（-5.56%）、经销店 187家（+30.77%）、线上店铺 26家（+73.33%）。 医美业务：医美业务实现收入 11.20亿元、同比增 37.84%。1）收入分项目来看，手术类、非手术类项目占医美业务收入比例分别为 26%、74%，分别同比增 3.35%、55.97%，非手术类增速突出；分品牌来看，米兰柏羽、晶肤医美、高一生收入各占医美业务收入的 63%、23%、14%，收入分别同比增 34.01%、60.46%、25.34%。 2）21年末公司拥有 28家医美机构，米兰柏羽、晶肤医美、高一生各为 4/22/2家，其中米兰柏羽、高一生门店数同比持平，晶肤医美门店数净增加 9家。 婴童业务：婴童业实现收入 8.16亿元、同比增 20.05%。 21年毛利率提升、费用率平稳，22Q1费用率提升拖累利润1）毛利率 21年同比提升 2.86PCT 至 57.01%。其中女装、医美、婴童业务毛利率分别为 61.08%（+7.43PCT）、51.83%（-2.50PCT）、55.67%（+0.93PCT），其中医美业务毛利率下降主要受新设 8家晶肤医美机构和米兰柏羽高新二院亏损，以及西安高一生受疫情及医院升级装修等影响。22Q1毛利率同比提升 4.82PCT 至58.29%。 2）期间费用率 21年同比提升 0.35PCT 至 52.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 39.91%（+0.90PCT）、7.74%（-0.48PCT）、3.07%（-0.17PCT）、1.68%（+0.11PCT），销售费用率提升主要系 21年加大女装及医美业务宣传力度，广告宣传费增长较高，以及租赁费用同比增长等；财务费用率提升主要系借款增加、利息支出增加。22Q1期间费用率同比提升 9.78PCT 至 57.50%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+6.16、+1.88、+0.57、+1.17PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为 224天、248天，同比-39天、+58天；应收账款周转天数分别为 27天、24天，同比-16天、-7天。经营净现金流 21年同比增加 24.07%至 4.71亿元，22Q1同比减少 57.55%。 盈利预测与投资建议：公司 21年医美业务表现突出、增速领先，女装和童装业务实现理想增长。公司多业务布局战略明确，未来继续深耕女装业务、大力拓展医美业务、稳步推进婴童业务国内布局，围绕泛时尚产业多点发力。在行业监管趋严的背景下，公司作为正规医美机构有望享受高景气赛道红利。短期考虑到国内疫情影响存不确定性，对公司女装、医美和婴童国内业务的销售达成均带来阻碍，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调53%/46%），对应 22~23年 EPS 分别为 0.36、0.51元，新增 24年盈利预测、24年 EPS 为 0.70元，22、23年 PE 分别为 64倍、45倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内外疫情影响超预期致终端消费疲软；费用控制不当；医美业务出现医疗事故或者纠纷的风险。

21 年收入、归母净利润分别同比+2%、-47%，22Q1 收入利润均下滑 公司21 年营业收入17.87 亿元、同比增长2.41%，归母净利润2.48 亿元、同比下滑46.61%，扣非净利润1.79 亿元、同比下滑55.70%。EPS0.62 元，拟每股派息0.19 元（含税）。21 年归母净利润下滑主要为公司积极布局线上渠道、扩大自营业务致各项费用增长、费用率上升幅度较大，以及政府补助同比减少所致。 分季度来看，21Q1~Q4 单季度收入分别同比+9.12%、+10.94%、-23.19%、+6.85%、， 归母净利润分别同比-15.75%、-40.37%、转为亏损、-16.23%。22Q1 公司实现收入3.83 亿元、同比下滑5.31%，归母净利润6548 万元、同比下滑34.61%。 21 年线上收入增长8%、线下下滑，主品牌丸美小幅下滑、彩妆品牌恋火翻倍增长 1）分渠道来看，21 年线上收入占主营业务收入的比例分别为60%、同比提升5PCT， 线上、线下收入分别同比+8.17%、-11.99%。细分来看，线上直营同比增长66.79%， 主要为21 年公司开始发力抖音、快手直播平台增长较快；线下渠道日化专营店恢复不及预期、百货专柜恢复向好、美容院持续稳中增长。 2）分品牌来看，21 年主品牌丸美收入占主营业务收入的比例为92%、收入同比小幅下滑3.82%；彩妆品牌恋火实现收入6617 万元、同比增长463.49%。 3）分品类来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类收入占主营业务收入的比例分别为30%、56%、9%、5%，收入分别同比-17.12%、+7.22%、-15.97%、+247.85%。 毛利率21 年下降、22Q1 同比回升，费用率持续提升、幅度较大 1）毛利率21 年同比下降2.19PCT 至64.02%，主要为生产成本及运输成本略有上升所致。分产品来看，21 年眼部类、护肤类、洁肤类、彩妆及其他类毛利率分别为62.28%（-3.16PCT）、65.69%（-1.94PCT）、59.58%（-3.19PCT）、66.63% （+7.27PCT）；分渠道来看，线上、线下渠道毛利率分别为64.23%（-2.17PCT）、64.00%（-1.97PCT）。22Q1 毛利率同比提升2.79PCT 至66.71%。 2）期间费用率21 年同比提升11.50PCT 至47.92%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.48%（+9.16PCT）、5.62%（+1.11PCT）、2.83%（-0.05PCT）、-2.00%（+1.28PCT），销售费用率提升明显主要系21 年公司加大形象宣传及品牌推广投入，以及职工薪酬和办公费用增长所致；管理费用率提升主要系21 年职能部门人员增加导致职工薪酬和办公费用增加所致；财务费用率提升主要系21 年银行存款利息收入及短期借款汇兑收益减少。22Q1 期间费用率同比提升12.07PCT 至46.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+8.35、+1.23、+0.55、+1.95PCT。 3）其他指标方面，21 年、22Q1 存货周转天数分别为77 天、93 天，同比-22 天、+2 天；应收账款周转天数分别为6 天、16 天，同比+6 天、+13 天。经营净现金流21 年为-748 万元、同比转为净流出，主要系购买商品与劳务支付的现金、期间费用及职工薪酬付现均同比增加所致；22Q1 净流出幅度同比扩大8.28%至-6673 万元。 盈利预测与投资建议：21 年公司积极推进渠道转型，加大新渠道布局，短期费用投入加大拖累业绩表现，长期有利于公司强化竞争力。产品方面保持新品节奏、针对线上线下不同渠道推出针对性新品，21 年新品收入占比30%；值得一提的是彩妆品牌恋火凭借“看不见粉底液”出圈，21 年实现高速增长并且盈利，有望打开公司第二业务增长曲线。考虑到短期疫情影响存不确定性，我们下调公司22~23 年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调16%/31%），对应22~23 年EPS 分别为0.74、0.84 元，新增24 年盈利预测、24 年EPS 为0.93 元，22、23 年PE 分别为28 倍、25 倍，维持“增持”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端需求疲软；线上渠道转型拓展效果不及预期；线下渠道恢复不及预期；费用投放效果不及预期或者控费不当；高端产品力塑造不及预期；行业竞争加剧。

22Q1收入、归母净利润分别同比持平、下滑 41%公司 22Q1实现营业收入 33.09亿元、同比下滑 0.03%，归母净利润 2.09亿元、同比下滑 40.74%，扣非净利润 1.85亿元、同比下滑 45.01%；EPS 为 0.08元。 疫情背景下公司销售端增长承压、同比持平，利润降幅较大主要为毛利率下降、费用率上升以及计提存货跌价损失影响。 童装销售表现好于休闲装，线上实现增长、线下下滑收入拆分来看：1）分品类，一季度童装收入同比略有增长、休闲装同比小幅下滑；2）分渠道，一季度线上渠道收入同比增长双位数、直营店收入同比下滑中个位数、加盟同比下滑低双位数、联营同比略有增长。 零售流水表现方面，一季度全系统零售流水同比略有下降，其中线上增长约10%、线下为个位数下滑；分品类来看童装表现亦好于休闲装，童装零售持平略增、且其线上仍有高双位数增长、表现较为突出。 毛利率下降、费用率提升，存货同比增幅较大、计提资产减值损失增加毛利率：22Q1同比下降 1.32PCT 至 42.65%，主要系供应链采购成本上升。 期间费用率：22Q1同比提升 5.93PCT 至 29.66%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.10%（同比+4.70PCT）、4.43%（+0.50PCT）、1.41%（+0.05PCT）、-0.29%（+0.68PCT），财务费用增加系买方付息承兑汇票贴息费用增加所致。 其他指标方面：1）22年 3月末存货为 40.52亿元，较年初增加 0.70%、同比21年 3月末增加 66.02%；存货周转天数为 191天、同比增加 72天。2）22年3月末应收账款为 9.28亿元，较年初减少 36.05%、同比 21年 3月末减少12.92%，显示 Q1销售回款增加；应收账款周转天数为 32天、同比减少 1天。 3）资产减值损失同比增 98.61%至 1.46亿元，主要系期末库存同比增加所致； 信用减值损失同比增 11.77%至 3468万元。4）22Q1经营净现金流净额为-562万元、同比转为净流出，主要系本期支付的采购货款及费用支出同比增加所致。 盈利预测、估值与评级：短期疫情多点散发背景下终端零售承压，仍需关注疫情防控和需求恢复进展。我们下调公司 22~24年盈利预测，对应 22~24年 EPS 分别为 0.56、0.66、0.76元（净利润较前次盈利预测分别下调 6%/2%/1%），22~23年 PE 分别为 12、10倍，公司账上现金充足、3月末货币资金+交易性金融资产超过 82亿、抗风险能力强，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；电商销售不及预期；线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期；渠道库存恶化。

21年收入同比下滑 4%，归母净利润转亏，22Q1收入下滑 20%公司 21年营业收入 36.93亿元、同比下滑 4.44%，归母净利润-9.12亿元、同比转亏、低于预期，扣非净利润-9.15亿元、同比转亏，EPS 为-1.76元。净利润亏损幅度较大主要为毛利率下降以及计提诺斯贝尔大额商誉减值准备 9.13亿元影响。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+20.69%、-2.85%、-21.29%、-7.48%、-19.67%，归母净利润 21Q1/Q2分别同比+8.77%、-37.07%，21Q3~22Q1单季度均为亏损。 21年化妆品业务、松节油深加工业务收入分别同比-6%、-1%分业务来看：21年化妆品制造业务（诺斯贝尔）、松节油深加工业务收入分别占比68%、32%，收入分别同比-6.03%、-0.87%。其中，诺斯贝尔实现营业利润-6632万元、归母净利润-5490万元，业绩压力较大主要系新产线投产致折旧摊销和租金增加、前期扩招人数较多致用工成本大幅增加、宏观因素致行业和公司接单不及预期、原材料价格上涨、口罩业务收入下滑等；松节油业务 21年实现营业利润 8180万元、同比下滑 66.51%，主要受原材料价格上涨影响。 分产品来看：21年化妆品业务主要产品面膜、护肤、湿巾、其他（主要为口罩）系列占总收入比例分别为 28%、20%、16%、5%，收入分别同比+3.37%、+10.36%、-10.89%、-53.14%；松节油加工业务的主要产品为合成樟脑、冰片系列，占总收入比例为 26%、3%，收入同比+7.93%、-21.74%。 21年毛利率下降、费用率平稳，存货周转持平，现金流减少毛利率 21年同比下降 12.67PCT 至 13.01%。分业务来看，化妆品业务、松节油业务毛利率分别为 10.44%（-11.91PCT）、18.45%（-14.64PCT）。分产品来看，主要产品面膜、护肤、湿巾、合成樟脑系列毛利率分别为 11.71%（-11.89PCT）、7.66%（-12.32PCT）、9.45%（-11.48PCT）、18.64%（-14.09PCT）。22Q1毛利率同比下降 18.97PCT 至 5.29%。 期间费用率 21年同比提升 0.40PCT 至 11.28%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 1.60%（+0.26PCT）、5.01%（+0.07PCT）、3.36%（+0.16PCT）、1.31%（-0.08PCT）。22Q1期间费用率同比提升 4.21PCT 至 15.30%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比-0.01、+1.96、+1.08、+1.18PCT。 经营净现金流 21年同比减少 94.25%至 4420万元，主要系 21年原材料等采购增加，销售商品收到的现金减少，以及员工人数及薪酬同比增长；22Q1同比减少3.54%。 盈利预测与投资建议：21年公司化妆品业务业绩受到原材料价格上涨、行业监管以及疫情等宏观影响承压，长期来看公司化妆品制造龙头地位不改，22年将加强精细化管理、效益优先。考虑到 22年经营环境仍存不确定性，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调 74%/60%），对应 22~23年 EPS 分别0.31、0.58元，新增 24年盈利预测、24年 EPS 为 0.69元，22、23年 PE 分别为19倍、10倍，下调至“增持”评级。

22Q1收入、归母净利润分别同比增0.11%、17.81%公司22Q1实现营业收入21.17亿元、同比增长0.11%，归母净利润1.99亿元、同比增长17.81%，扣非净利润2.12亿元、同比增长6.55%，EPS为0.30元。 22Q1归母净利率为9.42%，同比提升1.41PCT，主要来自毛利率提升和费用率控制。 收入分拆：个护家清实现11%增长、母婴持平，护肤、合作品牌下滑分品类来看，22Q1护肤、个护家清、母婴、合作品牌收入占比分别为21%、52%、23%、3%，收入分别同比-18.20%、+11.31%、+0.80%、-16.25%。 分品牌来看：1）护肤品类中，玉泽收入同比持平，考虑到去年同期还有超头直播贡献、扣除该影响后预计仍有超过20%的增长；佰草集、典萃、高夫、美加净、双妹预计下滑双位数；2）个护家清品类中，六神双位数增长，家安受特渠调整影响呈双位数下降；3）母婴品类中，启初呈双位数下滑，海外业务Mayborn同比持平略增。 分渠道来看，线上、线下收入占比为27：73。线上销售估计下滑低双位数，其中电商渠道同比持平（扣除去年超头直播高基数影响后同比增长超过10%），特渠业务下滑幅度较大；线下渠道增长中个位数，其中商超增长10%左右，百货持平，CS下滑。 毛利率提升、费用率下降，存货周转加速、现金流向好毛利率：22Q1同比提升1.57PCT至62.66%，主要系公司持续聚焦头部SKU、同时注意保护品牌毛利率，另外玉泽品牌提价、同时收入增长较快拉动总体也有贡献。 期间费用率：22Q1同比下降2.32PCT至58.99%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为39.77%（同比+0.08PCT）、9.73%（-1.66PCT）、1.50%（-0.48PCT）、0.17%（-0.26PCT）。 其他指标方面：1）22年3月末存货为9.65亿元，较年初增加10.71%、同比21年3月末增加5.74%；存货周转天数为105天、同比减少3天。2）22年3月末应收账款为11.43亿元，较年初增加3.05%、同比21年3月末增加1.56%；应收账款周转天数为48天、同比增加1天。3）22Q1经营净现金流净额为5.50亿元、同比增加10.84%。 盈利预测与投资建议：公司继续推进前期策略，一季度玉泽防晒、启初舒缓霜、典萃B5系列等新品如期上市，六神提价顺利，渠道方面继续推进多平台建设，发展新零售、社区团购缓解线下闭店影响，供应链端逐步恢复，期待度过疫情波折、全年回归良性增长。考虑到疫情影响不确定性仍存，我们下调公司22~24年EPS分别为1.10、1.48、1.77元（较前次盈利预测分别下调10%/7%/4%），22、23年的PE分别为28倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致需求持续疲软、线下客流持续减少，或者物流发货受阻；新品推广和销售不及预期；行业竞争加剧；渠道调整不及预期；控费不当或者投放效果不及预期。

21年收入、归母净利润分别同比+35%、+69%，22Q1延续高速增长公司21年营业收入50.10亿元、同比增长34.86%，归母净利润2.36亿元、同比增长68.54%，扣非净利润2.15亿元、同比增长58.31%。扣除股份支付影响后归母净利润2.59亿元、同比增长81%，达成股权激励目标。EPS0.62元。21年归母净利润增速快于收入主要系毛利率提升贡献。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比增长58.03%、45.11%、28.72%、23.59%、27.96%，归母净利润分别同比翻10倍、增88.65%、49.35%、32.00%、36.10%，其中扣除股份支付影响，22Q1归母净利润同比增51%。 21年水乳膏霜占比继续提升至65%、面膜类占比下降，品类结构继续优化收入拆分来看：1）公司渠道以线上为主，21年线上销售收入占比为88%、收入同比增31.93%；推算线下渠道收入同比增长61.58%。 线上渠道中，第三方平台（自营、经销、代销模式均有）占主导、21年占总收入比例为81%（同比-5PCT）、收入同比+26.53%；自有平台（系自营）21年占总收入比例为7%（同比+3PCT）、收入同比+172.45%。 第三方平台细分来看，淘系（模式涵盖自营、经销、代销）21年占总收入比例为46%（同比-6PCT）、收入同比+18.72%；推算非淘系的第三方平台合计占总收入比例为35%，收入同比+38.31%。 2）分品类来看，21年贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜收入占比分别为18%、11%、65%，收入分别同比-5.71%、-11.36%、+69.33%。其中面膜品类合计占比下降13PCT，水乳膏霜增长较快、占比明显提升至65%，品类结构进一步得到优化。 21年毛利率和费用率双升，存货周转加快，经营活动现金流增加1）毛利率21年同比提升2.86PCT至52.07%。分品类来看，贴式面膜、非贴式面膜、水乳膏霜毛利率分别为58.38%（同比+3.77PCT）、73.12%（-0.50PCT）、42.71%（+0.59PCT）。22Q1毛利率同比提升2.32PCT至54.26%。 2）期间费用率21年同比提升2.22PCT至46.40%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为40.50%（+1.79PCT，还原至可比口径下销售费用率基本平稳）、3.86%（+0.58PCT）、1.32%（+0.04PCT）、0.72%（-0.20PCT），管理费用率提升主要系人员规模增长和股权激励费用增加所致。22Q1期间费用率同比提升2.14PCT至50.08%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+3.08、-0.16、-0.30、-0.48PCT。 3）其他指标方面：21年、22Q1存货周转天数分别为107天、138天，同比-30天、-22天；应收账款周转天数分别为18天、26天，同比+2天、+1天；经营净现金流21年同比增加52.64%至1.99亿元，22Q1净流出幅度同比扩大467.19%至-1.39亿元，主要系支付的货款和推广费增加所致。思源黑体（修正）21年自主品牌与代理品牌双轮驱动，期待持续健康增长21年公司坚持“以自主品牌为核心，自主品牌与代理品牌双业务驱动”的发展战略，自主品牌方面御泥坊深化盛唐文化的传递，打造行业最小分子量的800Da玻尿酸，推出微800玻尿酸修护次抛精华原液；渠道方面推进全渠道运营，抖音、快手、唯品会、京东多平台开花，且即使在疫情背景下线下渠道亦实现翻倍增长。新锐品牌方面，大水滴完成品牌焕新升级，专注熬夜护肤细分赛道；小迷糊重新定位年轻肌科学护理专家。代理品牌方面稳步拓展，城野医生、露得清、KIKO等存量品牌表现继续亮眼，21年新拓展药妆品牌Cellex-C、西班牙院线品牌美斯蒂克。 2022年4月公司公告拟发行可转债、募集资金总额不超过7亿元，用于水羊智造基地建设（总投资额12.75亿元），主要为在原有全球面膜生产基地上进行面积扩建，并新增研发中心、小分子玻尿酸生产线等，进一步夯实公司研发和生产实力。 我们维持公司22~23年盈利预测，按最新股本预计22~23年EPS分别为0.88、1.44元，新增24年盈利预测、24年EPS为1.78元，22、23年PE分别为12倍、8倍，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期致终端消费疲软；新品或新品牌销售不及预期；流量成本上升，影响公司盈利能力；行业竞争加剧；费用控制不当。

21年收入、归母净利润分别同比-13%、+5%，22Q1归母净利润同比略降公司21年服务品牌GMV271亿元，同比增35.5%，营业收入11.35亿元、同比下滑12.59%，收入下滑主要为公司与大客户百雀羚的合作模式调整所致；归母净利润3.27亿元、同比增长5.39%低于预期，扣非净利润2.59亿元、同比下滑8.75%。 EPS1.45元，拟每股派息0.25元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比+4.20%、-23.40%、-8.91%、-14.39%、+19.58%（22Q1服务品牌GMV同比增12.78%），归母净利润分别同比+12.29%、+20.04%、+39.07%、-15.73%、-2.38%。21Q4作为传统电商旺季，公司净利润出现下滑主要由于非必需品购买需求减少、平台增长承压、公司为新品牌业务储备人员致管理成本大幅增长及自动化、数字化系统建设持续投入所致。 21年业务结构变化，线上管理服务收入实现增长、占比提升分业务来看：21年品牌线上管理服务、品牌线上营销服务、线上分销、内容电商服务、技术咨询服务收入占总收入比例分别为53%（同比+13PCT）、20%（-12PCT）、23%（-4PCT）、3%、0.1%，收入分别同比+15.61%、-46.15%、-25.54%（后两者为新增）。 分平台来看：天猫商城、唯品会销售占比较大，销售模式分别为品牌线上营销、线上分销，21年收入占比分别为16%（同比-14PCT）、11%（-9PCT），收入分别同比-47.09%、-44.93%。 21年毛利率略降、费用率平稳，存货和应收账款周转放缓，现金流减少1）毛利率21年同比下降0.22PCT至47.61%。分业务来看，品牌线上管理、品牌线上营销、线上分销毛利率分别为58.70%（-7.99PCT）、44.86%（-3.32PCT）、28.19%（+8.63PCT）。22Q1毛利率同比下降4.44PCT至44.13%。 2）期间费用率21年同比下降0.05PCT至14.41%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为7.53%（-3.66PCT）、7.20%（+3.32PCT）、2.15%（+1.09PCT）、-2.48%（-0.80PCT），销售费用率和总额减少主要系品牌线上营销服务业务收入减少，推广费、仓配费减少所致；管理费用率提升主要系21年增加组织能力建设投入所致。22Q1期间费用率同比提升2.86PCT至18.19%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.27、-0.68、+1.43、-2.16PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为81、141天，同比+28、+63天；应收账款周转天数分别为82、105天，同比+30、+26天。经营净现金流21年同比减少93.73%至2751万元，主要系存货、应收账款、其他应收款增加所致，22Q1净流出幅度同比扩大265.21%。 盈利预测与投资建议：21年公司确立“全域电商服务商+新消费品牌加速器”的双轮驱动战略，积极拓展新品类、新品牌、新渠道，21年/22Q1公司分别新增品牌客户42个/11个。考虑到21年公司业绩表现不及预期，国内疫情短期对消费意愿和物流发货造成不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调28%、30%），按最新股本预计22~23年EPS分别1.55、1.92元，新增24年盈利预测、24年EPS为2.34元，22、23年PE18倍、15倍，下调至“增持”评级。思源黑体（修正）风险提示：客户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期

21年业绩大幅超预期，22Q1净利润延续高增 55%公司 2021年实现营业收入 77.74亿元、同比增加 26.73%；归母净利润 13.71亿元、同比增加 274.47%超预期；扣非净利润 13.18亿元、同比增加 358.72%，EPS 为 0.93元、拟每股派息 0.5元（含税）。 分季度来看，21Q1~Q4单季度收入分别同比增长 37.50%、61.30%、5.70%、13.42%；归母净利润分别同比增长 213%、404%、464%、210%。 22Q1收入同比增 5.39%，归母净利润同比增 54.58%，扣非净利润同比增55.82%。 越南子公司贡献主要业绩、产能占比超 60%分量价来看，21年公司主营产品纱线销量为 24.18万吨、同比增 11.76%，推算单价同比提升约 15%；产量 24.65万吨、同比增 20.33%。 截止 21年末公司越南产能 110万锭、占比超过 60%。2021年子公司越南百隆实现收入 42.83亿元、占比 55%、收入同比增加 16.42%；净利润 9.39亿元、同比增加 310%，净利率达约 22%。推算国内产能营业收入同比增 42%。 毛利率大幅上升、费用率下降21年公司毛利率为 26.21%、同比提升 15.24PCT、较 19年亦提升约 11PCT，主要来自公司基于原材料棉花价格上涨幅度较大顺利提价（21年全年内棉 328指数、外棉 CotlookA 指数分别上涨 47%/48%）、越南低价棉花库存、产品和订单结构优化，另外产能利用率回升亦促规模效应体现。22Q1毛利率同比提升8.19PCT 至 26.08%。 21年期间费用率同比下降 2.12PCT 至 8.57%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 0.48%（同比-0.14PCT）、4.68%（-0.53PCT）、1.99%（-0.26PCT）、1.42%（-1.18PCT）。22Q1公司期间费用率同比提升 0.38PCT 至 7.35%，主要为销售、财务费用率各提升 0. 14、0.18PCT。 21年经营现金流同比增 19.55%至 14.53亿元，22Q1同比减少 19.10%。 盈利预测、估值与评级：21年和 22Q1业绩表现亮眼，公司越南产能已占主导、且仍继续扩产中，下游客户增长稳健，促长期订单增长可期。公司棉价大涨利好逐步消化、用棉成本上升，同时近期国内疫情致内需不振、拖累国内工厂接单，预计业绩端呈现波动，但公司棉花库存周期相对较长、且拥有越南占比高和采购外棉的相对优势，预计成本控制和议价能力将好于同业。我们上调 22~23年、新增 24年 EPS 为 0.86、0.99、1.14元（较前次上调 38%、40%），22年 PE6倍，估值较低、维持“买入”评级。 风险提示：国内外疫情影响接单、贸易环境变化影响接单、汇率或棉价大幅波动。

21年收入、归母净利润分别同比+18%、+131%，22Q1收入增长提速公司 21年营业收入 22.89亿元、同比增长 17.76%、较 19年下滑 15%，归母净利润 1.80亿元、同比增长 131.03%、较 19年下滑 20%，扣非净利润 0.96亿元、同比增长 70.31%。EPS0.75元，拟每股派息 0.10元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1单季度收入分别同比-15.97%、+28.88%、+12.48%、+52.29%、+35.56%，归母净利润分别同比+41.81%、+59.62%、扭亏、-29.07%、+2.78%。21Q2以来单季度收入增速已经逐步修复，22Q1收入快速增长主要系海外出行放开，订单迅猛增长贡献。与 19年同期相比，21Q4单季度收入恢复至 96%、22Q1已经超过 19Q1水平。 21年 2B 和 2C 业务收入分别同比+24%、+3%分业务来看：代工制造 2B业务、品牌经营 2C业务收入占总收入的比重分别为 64%、33%，收入分别同比+24.02%、+3.19%。分品类来看：旅行箱、包袋、其他产品收入分别占比 20%、64%、16%，收入分别同比+6.03%、+11.04%、+86.48%。 分地区来看：国内、国外收入各占 35%、65%，收入分别同比-10.80%、+42.45%。 21年毛利率和费用率双降，存货和应收账款周转加快，现金流减少1）毛利率 21年同比下降 1.90PCT 至 26.58%，其中 2B 业务、2C 业务毛利率各为 25.97%、28.28%，同比-3.24、+0.44PCT。22Q1毛利率同比下降 1.98PCT 至25.04%。 2）期间费用率 21年同比下降 1.33PCT 至 23.29%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 11.76%（+0.64PCT）、7.43%（-1.06PCT）、2.75%（-0.99PCT）、1.35%（+0.07PCT）。22Q1期间费用率同比下降 1.39PCT 至 22.22%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.74、-2.17、-1.05、+1.08PCT。 3）其他指标方面，21年、22Q1存货周转天数分别为 99天、106天，同比-22、-7天；应收账款周转天数分别为 68天、72天，同比-5、-2天。经营净现金流 21年同比减少 64.71%至 4743万元，主要系为应对原材料涨价以及受疫情影响海外物流受阻、公司提前采购备货所致，22Q1同比净流出幅度减少 32.48%。 盈利预测与投资建议：21年公司 2B 和 2C 业务顺利恢复，2B 业务客户结构不断巩固优化，巩固耐克、迪卡侬、VF 等优质存量客户基础上新拓展了 Jansport、Dickies、李宁等，并有序推进产能扩张，参股的服装制造商上海嘉乐亦拓展了多个优质客户、未来增长潜力较大；2C 业务方面需求端仍受国内出行受阻影响承压，未来将适当收缩和精简投入、降本增效。考虑到国内外疫情反复仍有一定不确定性，我们下调公司 22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测分别下调 29%、33%），按最新股本预计 22~23年 EPS 分别 0.88、1.07元，新增 24年盈利预测、24年EPS 为 1.31元，22、23年 PE17、14倍，期待 2B 业务打开增长空间、估值较低，维持“买入”评级。 风险提示：疫情影响超预期，致国内外需求复苏不及预期，或影响公司海外工厂开工；原材料价格上涨；品类和客户拓展不及预期；并购整合不及预期。

21年收入、归母净利润分别同比-36%、-67%，22Q1收入回升公司 21年实现营业收入 80.37亿元、同比下滑 35.87%，较 19年增 75.70%，归母净利润 12.39亿元、同比下滑 67.48%，主要为全球防疫用品需求回落、全球海运费和原材料价格上涨、公司销售费用和股权激励费用增加等所致，但较 19年增126.86%，扣非净利润 10.29亿元、同比下滑 72.57%，较 19年增 114.17%。EPS为 2.91元，拟每股派息 0.90元（含税）。 分季度来看，21Q1~22Q1公司营业收入分别同比+52.97%、-33.58%、-67.06%、-26.35%、+2.37%，归母净利润分别同比+50.74%、-60.69%、-83.80%、-79.51%、-25.69%。22Q1收入增长、净利润下滑主要为 21Q1前期高价订单发货、带来高基数所致。 21年医用耗材收入因高基数下滑、健康生活消费品收入增长 15%21年医用耗材、健康生活消费品收入分别占 48.80%、50.44%，分拆来看： 医用耗材业务：收入 39.22亿元、同比-56.03%、较 19年增长 161%，主要系度过20年高基数后、21年原材料及产品价格均回归常态。分渠道来看，境外、国内医院、国内 C 端销售分别同比-74%、+12%、+3%；分产品来看，口罩防护服类产品收入同比下滑 65%，其他产品合计收入同比下滑 38%、较 19年增长 45%。22Q1医用耗材业务收入同比-1.71%，主要为境外销售下滑 48%拖累，境内销售同比增34%。 健康生活消费品业务：收入 40.54亿元、同比+15.27%。分渠道来看，电商/线下门店/商超/大客户收入占比分别为 32%、15%、3%、1%，分别同比+8.69%、+29.34%、+51.18%、-16.57%。分产品来看，棉柔巾、卫生巾收入占总收入比重较大、分别为 12%、7%，收入同比+1.99%、+31.69%，湿巾/其他无纺消费品同比-16.60%、-25.46%；婴童用品、婴童服饰、成人服饰等同比均增长超过 30%。门店方面，21年末线下门店总计 345家，较 21年初净增 25%，全棉时代、津梁生活各为 320家、10家，直营、加盟门店各为 322家、23家，较年初分别+19%、+360%。22Q1收入同比+8.76%，其中线下门店、第三方电商平台分别+14%、-8%。 毛利率下降、费用率提升毛利率：21年毛利率同比下降 9.67PCT 至 49.88%，其中医用耗材/健康生活消费品毛利率分别为 47.50%、52.24%，分别同比-13.97、-2.96PCT。22Q1毛利率同比下降 6.91PCT 至 47.77%。 费用率：21年期间费用率同比提升 11.69PCT 至 32.77%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 24.75%（同比+12.18PCT）、5.65%（+2.17PCT）、3.71%（+0.43PCT）、-1.34%（-3.08PCT）。销售费用增加主要系广告与宣传费同比增加 85.70%所致。22Q1期间费用率同比提升 0.60PCT。 其他财务指标：1）21年、22Q1存货周转天数分别为 138、120天、同比+47、+9天，21年医用耗材/健康生活消费品存货周转天数各为 95天、185天。2）21年、22Q1应收账款周转天数为 36、33天、同比+18、-1天。3）21年经营活动净现金流同比减少 81.72%至 8.72亿元，22Q1同比+111.45%。 盈利预测与投资建议：公司医疗及消费品板块协同发展，22年战略性收购隆泰医疗 55%股权、打造高端伤口辅料龙头，扩展业务空间。考虑到短期疫情对线下门店客流、物流发货存不利影响，我们下调公司 22~23年盈利预测，对应 22~23年 EPS 分别为 3.21元、3.76元（净利润较前次盈利预测分别下调 38%、40%），新增 24年盈利预测、对应 24年 EPS 为 4.38元，22、23年 PE 分别为 18倍、16倍，维持“增持”评级。 风险提示：医用耗材业务拓展不及预期；健康生活消费品竞争加剧，或者主力渠道电商流量增长放缓、获客成本上升；棉价或汇率大幅波动。

21 年收入和归母净利润同比+23%、+21%，22Q1 业绩增长靓丽 公司2021 年实现营业收入46.33 亿元、同比增长23.47%，归母净利润5.76 亿元、同比增长21.03%，扣非归母净利润5.68 亿元、同比增长20.89%，业绩基本符合预期，EPS 为2.87 元，拟每股派息0.86 元（含税），每股以资本公积金转增0.4 股。 21Q1~22Q1 公司单季度收入同比增速分别为+48.88%、+30.42%、+20.71%、+10.92%、+38.53%，归母净利润分别同比+41.38%、+15.01%、+30.09%、+10.90%、+44.16%。 21 年线上、线下收入同比+50%、-38%，主品牌持续增长、小品牌快速成长中 1）分渠道来看：21 年线上、线下收入分别为39.24 亿元、6.96 亿元，线上占比（占主营业务收入比例，下同）为84.93%、同比提升14.92PCT，线上、线下收入分别同比+49.54%、-38.03%。其中，线上直营、分销收入占比分别为60.66%、24.27%， 收入分别同比+76.16%、+8.56%，线上直营收入连续三年超过70%增长；线下日化和其他渠道收入占比分别为10.88%、4.19%，收入分别同比-40.52%、-30.50%， 主要系公司进行网点收缩和结构调整及受疫情影响门店客流减少所致。 2）分品牌来看：自有品牌方面合计收入44.84 亿元、占比为97.05%、收入同比+26.63%。细分来看，公司主品牌珀莱雅收入38.29 亿元、占比82.87%、收入同比+28.25%；彩棠品牌收入2.46 亿元、占比5.33%、收入同比+103.48%；其他自有品牌收入4.09 亿元、占比8.85%、收入同比-5.96%。另外，公司跨境代理品牌收入1.36 亿元、同比-34.04%。 3）分品类来看：护肤品类保持稳健增长，彩妆类占比提升。其中，护肤类（含洁肤） 收入39.78 亿元、仍占主导（收入占比86.10%）、同比+22.70%；彩妆类收入6.18 亿元、同比+32.97%、收入占比自20 年的12.41%提升至21 年的13.38%；其他类收入0.24 亿元、同比-41.05%。 毛利率持续同比向上，费用率21 年增加、22Q1 持平，经营净现金流增加 毛利率：21 年毛利率同比提升2.91PCT 至66.46%，主要为高毛利的线上渠道收入占比提升，且公司主推大单品策略、高毛利大单品占比提升，以及线上自播占比提升。分渠道来看，线上、线下毛利率分别为68.27%（同比+1.92PCT）、56.93% （-0.33PCT）；分品类来看，护肤类、彩妆类、其他类毛利率分别为68.40% （+3.56PCT）、57.39%（-0.11PCT）、-1.98%（-38.25PCT）。 21Q1~22Q1 公司毛利率分别为64.41%、63.12%、66.10%、69.92%、67.57%， 分别同比+4.50、+3.23、+1.61、+3.48、+3.16PCT，毛利率总体呈向上趋势。 费用率：21 年公司期间费用率同比提升2.69PCT 至49.59%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为42.98%（+3.08PCT）、5.12%（-0.32PCT）、1.65%（-0.27PCT）、-0.16%（+0.20PCT）。销售费用增加主要由于为新品牌孵化（彩棠、科瑞肤）和品牌重塑（悦芙媞等），公司增加形象宣传费投入，形象宣传费占收入的比重同比提升3.44PCT（主品牌形象宣传推广费稳定）。21Q1~Q4 公司单季度期间费用率分别同比+7.33、+7.89、+1.40、-1.13PCT。 22Q1期间费用率为49.43%、同比下降0.19PCT，其中销售、管理、研发、财务费用率各同比+0.65、-0.62、+0.44、-0.67PCT。 其他财务指标：1）21年末存货较21年初减少4.42%至4.48亿元，存货周转天数为106天、同比增加3天。22Q1存货周转天数为97天、同比减少27天。 2）21年末应收账款较21年初减少51.34%至1.39亿元，应收账款周转天数为16天、同比减少7天。应收账款减少主要由于20年公司给予线下经销商较大力度信用支持、基数偏高，21年线下经销商按正常账期结算，同时线下经销商去库存所致。22Q1应收账款周转天数为10天、同比减少14天。 3）经营活动净现金流21年同比增加150.24%至8.30亿元，主要由于收入增长以及应收账款减少、销售回款增加。22Q1经营现金流同比增加521.66%。 战略明确、执行坚定，22年期待多品牌继续发力公司坚定践行“6*N”战略（新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造），深化“大单品策略”、打造大单品阶梯，对现有大单品进行升级和品类拓展，21年大单品已经扩展至9个，目前大单品收入占主品牌珀莱雅的比重超过25%、占天猫平台的比重为60%左右，天猫平台大单品客单价提升至205元。 2022年公司将继续加强多品类、多品牌建设，强化主品牌珀莱雅的大单品矩阵，提升彩妆品牌彩棠和洗护品牌OR的收入体量。在此基础上，公司继续加强基础研发，近日官宣与浙江湃肽在创新多肽研发、多肽绿色合成、原料生产供应等多领域进行战略合作，持续强化产品力；营销方面，重点强化品牌出圈、提升影响力。 考虑到短期部分地区疫情对物流发货、线下客流及消费信心存在不利影响，我们下调公司22~23年盈利预测（净利润较前次盈利预测下调4%、3%），按最新股本计算，EPS分别为3.52、4.43元，新增24年盈利预测、对应24年EPS为5.50元，22、23年PE分别为52倍、41倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内疫情影响超预期致终端消费疲软；渠道拓展、营销投放效果、新品推出效果不及预期；小品牌培育效果不及预期；对行业趋势变化把握不当；费用控制不当。