事件：公司发布2023年报，23年营收65.98亿元，yoy-7.16%，归母净利润5.0亿元，yoy+5.93%，扣非后归母净利3.15亿元，yoy-41.82%。单Q4营收15.06亿元，yoy-14.04%；归母净利润1.06亿元，yoy-33.31%；扣非后归母净利0.16亿元，yoy-90.49%。 财报重点：1）营收端：分品类看，23年①护肤19.94亿，yoy+0.98%。玉泽通过皮肤屏障自修护，建立差异化竞争优势，专为油敏肌研制的油敏霜23年4月上市，全年开票突破1亿，快速成为品牌贡献TOP2SKU。佰草集聚焦四大系列产品线，核心人群占比增长了44.3%，高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%。②个护家清25.41亿元，yoy-4.88%，商超渠道承压。③母婴营收18.56亿元，yoy-13.35%，主要受海外市场出生率下降及海外高通胀消费下降影响。 分渠道看，23公司整体线上营收28.10亿元，yoy+0.85%，线下营收37.8亿元，yoy-12.4%，线上渠道表现分化，传统电商面临下滑压力，以抖音为代表的兴趣电商引领增长。 2）费用端，2023期间费用率53.62%，同增5.35pct，其中销售/管理/财/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct。 3）成本端，2023毛利率58.97%，同增1.85pct，主要系高毛利的护肤类目销售提升以及个护家清&母婴品类毛利率提升。 投资建议：组织调整持续优化，公司调整内部组织结构，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。对中高层团队进行优化调整，引入外部优秀人才，并加强年轻化人才梯队建设。看好架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升。考虑海外阶段性承压，我们将24-25年归母净利润由6.9/8.1亿元下调至6.1/7.1亿元，对应PE22/18x，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

事件回顾公司公布 2023年年报， 2023年公司实现收入 66.0亿元，同比下降 7.2%，实现归母净利润 5.0亿元，同比增长 5.9%，实现扣非净利润 3.1亿元，同比下降 41.8%，拟每 10股派发 2.30元现金红利（含税）。其中 23Q4公司实现收入 15.1亿元，同比-14.0%，实现归母净利润 1.1亿元，同比下降 33.3%。根据 2023年中国证券监督管理委员会颁布的《公开发行证券的公司信息披露解释性公告第 1号——非经常性损益(2023年修订)》的规定，公司购买的理财产品相关公允价值变动和投资收益自本报告期起归属于非经常性损益，带来公司扣非业绩大幅下降。 事件点评护肤品保持增长， 海外业务及个护家清拖累收入。 分品类来看，23年公司护肤业务实现收入 19.9亿元，同比+1%，占比 30.3%，公司护肤品业务仍保持增长韧性，主要得益于产品升级推广、线上发力等； 公司个护家清业务收入 25.4亿元，同比-4.9%，占比 38.6%，受家乐福等商超渠道闭店冲击，影响六神增长；公司母婴收入 18.6亿元，同比下降 13.4%，占比 28.2%母婴业务受出生率下降、通胀、局部战争等多因素冲击，汤美星增长承压，其中海外业务下降 12.9%。 毛利率提升，加大品牌投入影响销售费用率，净利率有所提升。 2023年公司毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/归母净利率 分 别 为 59.0%/42.0%/9.3%/2.2%/7.8% ， 分 别 同 比 变 动 为+1.9pct/+4.7pct/+0.5pct/-0.0pct/+0.9pct。公司 23年毛利率提升主要得益于： 1） 品类结构优化，如高毛利率的护肤品占比提升以及产品聚合度提升； 2） 个护家清、 母婴等低毛利率品类通过产品优化等提升毛利率。 公司 23年销售费用率提升主要系加大品牌推广；此外公司 23年公允价值变动净收益占比收入较去年同期提升 3.1pct 至1.7%，主要系私募基金及理财产品收益提升。综合而言，公司 23年在毛利率优化及理财等收益带动下净利率提升。 盈利预测及投资建议： 我们 23Q4积极调整组织架构， 建立个护家清、 美妆母婴、 海外三大事业部， 实现从产品设计到营销推广等闭环运作， 提升销售及营销一致性， 提升组织效率。 伴随新组织架构落地， 有望释放经营活力。 我们调整公司盈利预测，预计 24年-26年公司归母净利润分别为 5.9亿元/6.9亿元/8.0亿元，对应 PE 为 22倍/18倍/16倍，维持买入评级。

公司发布2023年年度报告：1）2023年全年，公司实现营业收入65.98亿元/-7.16%，归母净利润5.00亿元/+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/-41.82%/剔除准则调整后-36.43%。 2）单四季度，公司实现营业收入15.06亿元/同比-14.04%/环比+3.05%，归母净利润1.06亿元/同比-33.31%/环比+13.73%，扣非归母净利润0.16亿元/同比-90.49%/环比-54.20%。 毛利率有所改善，营销推广投入加大：1）2023年全年，公司归母净利率7.58%/+0.94pct，毛利率58.97%/+1.85pcts，销售费用率41.98%/+4.66pcts，管理费用率9.34%/+0.50pct，研发费用率2.22%/-0.03pct。 2）单四季度，公司归母净利率7.03%/-2.03pcts，毛利率57.10%/+3.25pcts，销售费用率37.10%/+6.90pcts，管理费用率9.90%/+3.14pcts，研发费用率2.15%/-0.95pct。 护肤业务持续增长，内容营销人群破圈：11）护肤：2023年收入19.94亿元/+0.98%，占比30.28%。其中，玉泽单品销量超100万瓶，油敏霜差异化竞争，品牌兴趣电商三位数增长；佰草集产品和人群聚焦，高端产品线占比70%，大单品啵啵水销售额破亿，新宣代言人后全网热议；美加净“老baby”破圈，带动品牌5A人群增长超8千万。 2）个护家清：2023年收入25.41亿元/-4.88%，占比38.58%。其中，六神致力于品牌年轻化、全季化，上新市温润保湿沐浴泡泡，驱蚊蛋和冰凉蛋深受年轻群体欢迎。 3）母婴：2023年收入18.56亿元/-13.35%，占比28.17%。其中，启初官宣网球冠军李娜作为品牌代言人，品牌形象不断升级。 4）合作品牌：2023年收入1.96亿元/-37.00%，占比2.97%。 线上渠道不断加码，兴趣电商成果显著：1）线上渠道：2023年收入28.10亿元/+0.86%，占比42.66%。其中，国内线上营收21.34亿元，海外线上营收6.76亿元。公司全面梳理电商业务，兴趣电商取得突破，兴趣电商增长超100%。我们认为，公司顺应渠道变革渠道，积极寻求渠道转型，有望再创新高。 2）线下渠道：2023年收入37.77亿元/-12.43%，占比57.34%。其中，国内线下营收28.55亿元（商超23.81亿元，百货2.26亿元，化妆品专营店2.48亿元），海外线下营收9.22亿元。公司百货渠道不断关闭长尾店铺，2023年关闭82家专柜及门店，同时积极发展新零售业务。 投资建议：增持-A投资评级，6个月目标价21.49元。我们预计公司2024年-2026年的收入增速分别为13.0%、10.9%、8.6%，净利润的增速分别为16.3%、11.6%、12.6%；给予增持-A的投资评级，6个月目标价为21.49元，相当于2024年25倍的动态市盈率。 风险提示：市场竞争加剧、消费需求不及预期、产品推广不及预期等。

事件：公司发布2023年年报。 点评：内外部多重因素致收入利润承压，盈利能力优化2023公司实现营业收入65.98亿元，同比-7.16%，实现归母净利润5亿元，同比+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元。主要系1）海外业务受出生率下降，通胀及局部战争影响收入同比下降；2）国内消费市场复苏不及预期，线下传统商超受到线上冲击，部分大型连锁商超、大卖场闭店；3）渠道转型期品牌投放效果短期内未显现；4）非经常性损益相关准则变动影响。 盈利能力方面，2023年公司毛利率58.97%，同比提升1.85个百分点，净利率7.58%，同比提升0.94个百分点。费用率方面，2023公司销售费用率为41.98%，同比提升4.66个百分点，管理费用率为9.34%，同比提升0.5个百分点，研发费用率为2.58%，同比基本持平。 护肤品类基本持平，个护母婴品类承压分品类来看，23年公司护肤品类实现收入19.94亿元，同比+0.98%，毛利率68.82%，同比下滑0.54个百分点；个护家清品类实现收入25.41亿元，同比-4.88%，毛利率58.44%，同比提升3.35百分点；母婴品类实现收入18.56亿元，同比-13.35%，毛利率52.24%，同比提升0.57个百分点；合作品牌实现收入1.96亿元，同比-37%，系片仔癀适应法规改稿以及CHD代理业务收缩所致。护肤品牌中，佰草集及玉泽加大品牌投放客户数均有明显增长，复购率维持40%+，佰草集双代言人官宣贡献显著。个护品牌中，六神拓展花露水多场景应用，打造驱蚊蛋和冰凉蛋两大时尚单品；美加净通过抖音老BABY自播，推动消费人群年轻化，客单价提升超过50%。 兴趣电商增速亮眼，新零售占比提升，百货渠道持续缩编分渠道，23年国内线上/特渠分别实现收入17.73/3.61亿元，电商渠道同比+4.6%，兴趣电商增速超100%。线下商超/百货/化妆品专营店分别实现收入23.81/2.26/2.48亿元，商超渠道同比-7.93%。公司持续推进线下业务线上化，23年新零售业务线下占比近30%，同比提升约10%。百货渠道持续闭店缩编，23年关闭82家专柜及门店，截至年底专柜及门店合计574家。 组织结构调整落地，人才梯队年轻化赋能成长公司Q4基本完成组织架构向事业部制的切换，同时对中高层团队进行了汰换和梯队引入。全年新招及置换346人，平均年龄30岁左右，其中招聘经理级以上人员79人。在销售管理和数字化运营岗位上，从阿里，抖音，欧莱雅和宝洁等优秀公司引入人才，力争2024年收入同比实现两位数增长。 投资建议与盈利预测上海家化为国内老牌日化企业，品牌、产品、渠道及组织持续调整升级。我们预计2024-2026年公司实现收入73.70/80.33/86.50亿元，归母净利润6.33/7.42/8.48亿元，EPS0.94/1.10/1.25元，对应PE21/18/15x，维持“买入”评级。 风险提示行业景气度下滑风险，市场竞争加剧风险，品牌与渠道调整不及预期风险。

2023年营收同比-7.16%，归母净利润同增+5.93%，扣非净利润同比-41.82%：2023年公司实现营收65.98亿元（同比-7.16%，下同），实现归母净利5.00亿元（+5.93%），实现扣非归母净利3.15亿元（-41.82%）。单Q4看，公司实现营收15.06亿元（-14.04%），实现归母净利1.06亿元（-33.31%），实现扣非归母净利0.16亿元（-90.49%）。公司拟每股派发现金红利0.23元（含税）。公司业绩增速基本符合此前市场预期。扣非净利同比下降，主要系公司投资的众消基金公允价值变动和投资收益同比增加等。盈利水平同比有所提升，品牌推广费用战略增加利于驱动品牌长期增长：2023年毛利率/销售净利率分别为58.97%/7.58%，分别同比+1.85pct/+0.94pct，主要系高毛利的护肤品类占比有所提升&个护母婴毛利率提升。 2023年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+4.66pct/+0.50pct/+0.22pct/-0.03pct。公司营销费用率同比提升，主要系公司推广六神、佰草集等品牌和布局兴趣电商渠道，营销投放支出有所增加，长期来看利于驱动品牌稳健增长。护肤品类占比提升，国内线上电商拓展积极：（1）按品类：2023年护肤个护家清/母婴/合作品牌分别实现营收19.94/25.41/18.56/1.96亿元，分别同比变化+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37.00%。护肤品类佰草集&玉泽等持续调整升级，玉泽油敏霜新品2023年4月上市后全年开票突破1亿元，美加净老BABY策划推动消费人群年轻化，25~40岁消费人群接近60%，客单价也快速提升。（2）按渠道：2023年国内线上/国内线下/海外线上/海外线下分别实现营收21.34/28.55/6.76/9.22亿元，分别同比变化+1.72%/-9.88%/-1.74%/-19.48%。其中，在兴趣电商高速增长带动国内线上电商增速趋势良好，线下传统商超承压，海外业务暂时面临出生率下降、通胀等挑战。2023Q4完成组织架构转型，未来有望进一步提升综合运营效率：公司在2023年第四季度成功转换组织架构并实施新的事业布局，建立了三大事业部：个护家清、美妆母婴和海外事业部，以实现从产品设计到推广营销的全方位闭环运作，从而提升销售和营销的一致性，使组织更加轻盈和高效。盈利预测与投资评级：公司是国内多品牌的日化龙头，聚焦核心SKU和爆款打造。 考虑海外阶段性承压，我们将公司2024-25年归母净利润从6.06/7.06亿元下调为5.68/6.73亿元，预计2026年归母净利润为8.01亿元，分别同比+14%/+18%/+19%，当前市值对应2024-26年PE为22/19/16X，鉴于长期多品牌多品类竞争优势稳固，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，新品推广不及预期等。

公司3月18日成功举办“致美致时代”2024年发布会。 内部主动调整经营（如百货降低社会库存、收缩代理业务&&传统统SCS渠道等）处阵痛期，外部国内线下消费恢复不及预期、海外市场因低出生率、高通胀等表现疲软，致使2233年业绩承。压。23年营收/归母净利润/扣非归母净利润65.98/5/3.15亿元、同比-7.16%/+5.93%/-41.82%，其中国内业务净利润同比增75%。单Q4营收/归母净利润/扣非归母净利润15.06/1.06/0.16亿元、同比-14.04%/-33.31%/-90.49%。 毛利率改善，品牌投放战略性增加致使销售费用率上升。23年毛利率同比+1.85PCT至58.97%，主要系高毛利护肤品类占比提升、六神提价、原材料成本下降；销售费用率41.98%、同比+4.66PCT，主要系加大对品牌建设和人群招新的投入；管理费用率同比+0.5PCT至9.34%；扣非净利率4.77%、同比-2.2PCT（剔除准则调整影响）。 美加净“老yBaby天团”破圈，兴趣电商表现亮眼。分品类看，23年护肤/个护家清/母婴/合作品牌同比+0.98%/-4.88%/-13.35%/-37%。分品牌看，玉泽高个位数增长；美加净自播“老Baby天团”帮助品牌5A人群增长超8000万，25-40岁的主流消费人群接近60%，客单价提升50%+，后续六神、家安望复制方法论。分渠道看，线上同比+1%,其中兴趣电商增速超100%；线下同比-12%、系部分大型连锁商超、大卖场闭店。 23年末事业部制正式落地，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，打造品牌与销售协同、线上与线下协同，24年继续向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类聚焦，期待组织调整、战略转型落地后效能逐步释放。 下调盈利预测，预计24-26年归母净利润6.13/7.18/8.22亿元，同比+22.51%/+17.24%/+14.48%，对应24-26年PE分别为21/18/16倍，维持“买入”评级。 新品孵化/渠道拓展/营销投放不及预期。

23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23：年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3：）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。 分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

事件：公司发布2023年年报，公司2023年实现营业收入65.98亿元/yoy-7.16%，归母净利润5.00亿元/yoy+5.93%，扣非归母净利润3.15亿元/yoy-41.82%。单Q4看，公司22Q4实现营业收入15.06亿元/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿元/yoy-33.31%，扣非归母净利润0.16亿元/yoy-90.5%。 分品类看：1）护肤类目：加码营销积累品牌资产，期待后续增长提速。23年护肤业务实现营收19.94亿元/yoy+0.98%/占比30.28%，毛利率为68.82%/yoy-0.54pct。通过增加营销投放积累品牌资产，拓宽人群，23年佰草集天猫&抖音&百货、玉泽天猫&抖音客户数分别增长13%/12%，为长期增长奠定基础。①佰草集：聚焦战略成效显著，品牌代言人官宣整合营销赋能全渠道共振。23年品牌高端产品线（抗老、修护、美白）占比达70%，其中新太极系列“啵啵水”销售破亿，并通过代言人官宣项目助力新客、GMV增长，推动品牌年轻化；线下渠道方面公司着力消化社会库存，24年有望轻装上阵。②玉泽：差异化大单品推动品牌持续增长。通过针对敏感肌肤质分型实现差异化人群定位，23年4月上市的油敏霜销售额突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU。 2）个护家清类目：多维度发力缓解线下渠道不利因素影响。实现营收25.41亿元/yoy-4.88%/占比38.58%，毛利率为58.44%/yoy+3.35pct。商超渠道承压影响美加净、六神品牌表现，但在电商渠道取得较好增长，其中美加净抖音“老Baby”营销为其他品牌提供高效运营标杆，未来有望向更多品牌复制。3））母婴：类目：实现营收18.56亿元/yoy-13.35%/占比28.17%，毛利率为52.24%/yoy+0.57pct，主要源于出生率下降、欧美高通胀导致消费下降以及零售商去库存导致增长承压。4））合作品牌：：实现营收1.96亿元/yoy-37.00%/占比2.98%，毛利率为28.31%/yoy-6.45pct，主要由于片仔癀适应法规改稿于23Q4下架全面升级包装；收缩CHD代理业务。 分渠道看：线下渠道仍待恢复，运营提效把握线上增长机遇。1））国内线上渠道道：实现收入21.34亿元/yoy+1.72%。其中，①电商渠道（同比+4.60%）：线上渠道表现分化，公司把握兴趣电商机遇，保持超100%增速；②特渠（同比-10.42%）。2）国内线下渠道：实现收入28.55亿元/yoy-9.88%，其中商超/百货/CS渠道分别同比-7.93%/-31.72%/-1.20%。线下业务承压主要源于商超渠道受行业闭店潮影响，百货渠道主动降低社会库存、继续策略性闭店缩编（2023年共关闭82家专柜及门店至574家）；线下业务线上化进程持续推进，线下渠道新零售业务实现较好增长，占比接近30%。3）海外业务：海外线上/线下分别实现收入6.76/9.22亿元，同比分别-1.74%/-19.48%。 加大营销费用投入力度建设品牌力，有望驱动品牌长期增长。公司23年毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%，同比分别+1.85/+0.94pct，主要源于高毛利的护肤类目占比上升以及个护家清&母婴品类毛利率提升影响；费用率方面，2023年销售/管理/财务/研发分别为41.98%/9.34%/0.07%/2.22%，同比分别+4.66/+0.50/+0.22/-0.03pct，营销投放支出增长导致销售费用率提升，或可期待营销投入对于品牌长期发展的推动作用。 盈利预测与投资评级：23Q4公司完成组织架构调整以及中高层团队的人才引入，有望推动品类内部优质资源、经验复用，品牌内部高效协同决策，期待24年运营效能提升带动增长恢复。我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为6.27/7.78/9.13亿元，同比分别增长25.3%/24.3%/17.3%，对应PE分别为21/17/14X。 风险因素：消费力恢复不及预期、新产品推广销售效果不及预期、部分渠道恢复趋势不及预期。

国内外多重因素导致公司全年业绩承压。 公司 2023 年实现营收 65.97 亿/yoy-7.16%， 实现归母净利润 5.00 亿/yoy+5.93%， 其中投资产生的公允价值变动和收益为 2.04 亿， 扣非归母净利润实现 3.15 亿/yoy-41.82%。 单 Q4实现营收 15.06 亿/yoy-14.04%； 实现归母净利 1.06 亿/yoy-33.31%。 全年国内业务收入同比下滑 5.26%， 主要由于公司收入占比较高的线下业务仍承压及线上平台多元化运营要求提升， 而公司仍处于转型初期。 海外业务由于受到通胀以及局部战争多因素影响， 营收同比下滑 12.9%。 护肤品类保持稳健， 线下渠道承压显著。 分品类来看， 护肤品类全年实现收入19.94 亿/yoy+0.98%， 其中玉泽收入同比提升9%+； 双妹收入同比增6%+；佰草集聚焦四大系列产品线， 电商渠道收入增速超 8%， 线下百货渠道在主动去库存下增速承压。 个护家清品类全年实现收入 25.41 亿/yoy-4.88%， 主要由于线下渠道受到部分商超闭店影响较大。 母婴品类 2023 年实现收入 18.56亿/yoy-13.35%， 主要受到海外业务汤美星业绩下滑影响。 分渠道来看， 2023 年线上实现收入 28.10 亿/yoy+0.86%， 其中国内电商增速达 4.6%，兴趣电商收入实现翻倍； 线下实现收入 37.77 亿/yoy-12.43%， 商超和百货渠道仍持续承压， 新零售渠道发展强化， 同比增长约 21%。 毛利率大幅提升， 销售费用投放加大。 2023 年公司毛利率/净利率分别为58.97%/7.58%， 同比+1.85pct/+0.94pct， 主要因为原料成本降低、 六神提价， 同时高毛利护肤品类占比提升。 费用方面， 2023 年销售/管理/研发费用率分别同比+4.66pct/+0.50pct/-0.03pct， 销售费用率提升主要由于公司战略性加大营销投放， 其中 Q4 主要投向佰草集品牌的代言相关费用。 营运能力有所提升， 短期因素扰动现金流水平。 2023 年存货/应收账款周转天数同比下降 6 天/3 天； 经营性现金流量净额同比下降 84.49%， 主要由于一次性支付股权激励行权现金以及提前备货和支付营销投放增加。 风险提示： 宏观环境风险， 新产品推出不及预期， 行业竞争加剧。 投资建议： 2023 年公司在转型初期受到国内外多重因素影响， 整体业绩有所承压。 随着公司加速战略转型， 聚焦高毛利高增长业务， 同时优化组织结构，以品类为决策主体运营， 加速营销创新并提升投产效率， 有望带动整体业绩稳步回升。 考虑到海外市场销售持续承压， 同时线下渠道仍在转型中， 我们下调 2024-2025 年并新增 2026 年归母净利润至 5.66/6.14/6.56(原值为6.67/7.09） 亿元， 对应 PE 分别为 23/21/20x， 维持中长期“买入” 评级。

业绩概览：Q3单季度收入-11%，利润端有所承压。 23Q1-Q3，收入50.91亿元（-5%yoy，下同），归母净利3.94亿元（+26%），扣非2.98亿元（-19%）。其中国内净利润同比+58%，国外净利润有所承压。 23Q3：收入14.6亿元（-11%），归母净利0.93亿元，扣非归母净利润0.36亿元，上年同期分别为1.56亿元/1.68亿元。 收入端来看，Q3收入有所下滑主要系零售环境疲软，公司占比较高的线下渠道承压。利润端来看，Q3有所下滑主要系：①国内业务收入同比减少，叠加品牌投放加大；②国外业务受通胀和消费者环境影响，净利润同比减少。非经常性损益益Q3同比增加，主要系公司投资的基金和股票公允价值变动和投资收益增加。 收入拆分：护肤稳健修复、个护母婴等品类处于调整期；兴趣电商表现出色按品类收入结构：前三季度护肤品类稳健修复，个护母婴仍有所承压。23Q1-Q3：25%护肤+45%个护+27%母婴+3%合作品牌。其中护肤收入同比+2%、个护家清-5%、母婴-9%、合作品牌-14%。23Q3：28%护肤+37%个护+30%母婴+4%合作品牌。护肤收入同比-9%、个护家清-18%、母婴-4%、合作品牌-0.2%。 按渠道：23Q1-Q3兴趣电商表现出色，同增近200%；线下新零售增速约23%盈利能力：加码品牌投放，销售费用率上行，扣非归母净利率有所下降23Q1-Q3毛利率59.5%(+1.3pp)，净利率7.7%(+1.9pp)，扣非归母净利率5.86%（-1.03pp）。销售/管理/研发费用率为43.4%(+3.8pp)/9.2%(-0.4pp)/2.2%(+0.27pp)。 看点：护肤个护品牌抢占市场份额，紧抓经典国货崛起潮流玉泽：年定位分型肌肤护理，新品孵化顺利，今年Q2-Q3均实现双位数正增。今年4月推出新品油敏霜，截至9月底收入突破8000万元；9月再推新品修护面霜，抖音开新日GMV达700万元。 佰草集：聚焦头部产品，客群黏性优化。天猫品牌年度会员日GMV突破1100万，新客GMV同比增200%+，天猫美妆个护直播间成交排行TOP1。 双妹：Q3收入双位数增长。明星品玉容霜3.0升级版于9月上市，主打抗光老抗氧抗糖。 美加净：经典国货品牌焕发年轻新貌。美加净银耳珍珠维生素E系列新品重磅上市；“老baby”自播团队抖音出圈，GMV迅速增长。 六神：持续夯实品牌年轻化策略。举办“第二届清凉节”，触达年轻群体。 组织架构调整，设立三大事业部提升运营质量与效率。10月25日公司公告，设立三大事业部——美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。未来将以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。期待组织架构优化后，焕发新成长活力。 盈利预测与估值百年国货龙头上海家化，深耕美妆日化。董事长潘秋生上任后坚持123方针，持续推进品类焕新。考虑母婴品类及线下修复压力，我们适当调整盈利预测，预计23-25年归母净利润5.6/7.0/8.3亿元，同比+18%/+27%/+18%；当前对应PE为28/22/19X，维持“增持”评级。风险提示行业竞争加剧，渠道转型风险，新品推广不及预期。

事件：公司发布 2023年三季报，2023前三季度实现收入 50.91亿元，同比-4.91%；归母净利 3.94亿元，同比+25.83%，扣非归母净利 2.98亿元，同比-19.07%；23Q3单季度实现收入 14.62亿元，同比-10.82%，归母净利 0.93亿元，同比-40.12%，扣非归母净利 0.36亿元，同比-78.67%，Q3业绩承压。 玉泽双妹品牌实现双位数增长，线上兴趣电商运营成效显著。分产品来看 ， Q3单季 度护肤 /个 护家清 /母婴 /合 作品 牌营收分 别为4.14/5.45/4.43/0.57亿元，同比-8.55%/-18.29%/-3.51%/-0.21%。分品牌看，Q3玉泽与双妹实现仍实现双位数增长，佰草集线上份额显著提升,天猫品牌年度会员日活动期间 GMV 破 1100万，新客成交同比增长 205%。 分渠道来看，前三季度线上增长约 6%，线下承压约下降 10.6%。兴趣电商业务表现亮眼，1-9月实现近 200%高增长，抖音渠道品牌曝光突破2亿+；线下新零售业务协同调整成效显著，实现约 23%的增长；全域CRM 建设成效初显，会员累计超 1800万，私域社群沉淀超 240万人。 营销力度加大，盈利能力提升。1-9月公司销售/管理/研发费用率分别为43.43%/9.18%/2.24%，同比+3.77/-0.34/+0.27pct，销售费用率提升源于公司 Q3加大营销投入，公司管理费用稳中有降。1-9月，公司毛利率/净利率分别为 59.52%/7.74%，同比+1.33pct/+1.89pct；Q3公司毛利率57.73%，同比+3.45pct，公司盈利能力提升。 拟优化组织结构提升运营效率，多品牌多渠道激发成长活力。1）产品端，公司持续推进品类焕新，7月上新玉泽修敏精华，9月上新玉泽修护面霜，双妹迭代升级明星单品玉容霜至 3.0，佰草集聚焦高毛利单品太极面霜，品牌矩阵逐步完善，形成增长合力。2）渠道端，线上线下协同发力，兴趣电商投放成效显现，线下新零售业务增长强劲，叠加私域社群沉淀，有望助力业绩增长。3）组织管理，公司拟进行组织结构调整优化运营能力，将职能部门调整为事业部，设定美容护肤与母婴、个护家清及海外事业部，采用事业部运营有望提高公司的组织运营效率、简化决策流程，更好的响应市场需求变化。 投资建议：我们考虑美妆需求在淡季阶段性承压，我们下调公司 23-25年归母净利润至 5.4/6.4/7.3亿元（前值 7.8/10.0/11.6亿元），预计 23-25年 EPS 分别为 0.80/0.94/1.08元（前值 1.15/1.48/1.71元），当前价格对应 PE 为 29/25/21倍，看好公司组织架构调整后的运营效率提升以及营 销投入加大增强品牌影响力，维持公司“增持”评级。 风险提示：需求不及预期；行业竞争加剧；新品推广不及预期；营销投入成效不及预期；产品安全风险。

公司前三季度实现收入50.9亿元，同比下降4.9%，实现归母净利润3.9亿元，同比增长25.8%，扣非归母净利润3.0亿元，同比下降19.1%；单Q3公司实现收入14.6亿元（-10.8%）/归母净利润0.9亿元（-40.1%），扣非归母净利润0.4亿元（-78.7%），差异主要来源于公允价值和投资收益。 三季度分品类看：各户家清品类承压，护肤品类占比提升。1）护肤：23Q3实现营业收入4.1亿元（-8.6%）。玉泽预计连续两个季度双位数增长；佰草集Q3下滑，预计主要是百货压力较大，1-9月终端销售好于开票，未来经销库存结构将进一步调整，同时期待聚焦太极系列新品后电商带动整体增速扭转；双妹预计连续两季度增长超过50%。2）个护家清：23Q3实现营业收入5.5亿元，同比下降18.3%，今年前三季度气温偏低导致品类零售偏低。3）母婴：23Q3实现营业收入4.4亿元，同比下降3.5%。海外受通胀及消费意愿下降影响仍然承压，但预计前三季度收入较H1跌幅收窄。4）合作品牌：23Q3实现营业收入0.6亿元，同比下降0.2%。 公司三季度毛利率提升，销售费用投放节奏调整销售费用率提升。公司23Q3毛利率同比增长3.5pcts至57.7%，主要是高毛利护肤产品占比提升带动毛利率提升。 费用端来看，销售/管理/研发费用率分别为43.2%/11.2%/2.5%，同比分别+11.7/-0.4/0.1pcts，公司Q3保持品牌费用投入以保证后期品牌知名度和收入增长，销售费用率有所增加。公司Q3净利率为6.37%，同比-3.1pct。 公司公告拟调整国内业务组织架构，有利于提升公司运营质量、激活组织效率、加快业务发展。公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。调整前公司设有线上、线下和品牌管理等部门，线上线下由不同部门管理，调整后有望使线下业务加速调整，同时持续推进线上业务。目前公司组织架构调整前期试点进展顺利，9月美加净营销效果优异。 我们认为，事业部制有利于加强组织的品类跨职能闭环、简化决策流程、提升组织敏捷度，公司组织活力有望进一步释放。我们期待公司未来经营能够逐步向上。 根据三季报，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年每股收益分别为0.84、0.99和1.24元（原0.94、1.17和1.42元），DCF目标估值29.79元，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧、终端消费需求减弱、新品拓展不及预期、海外业务低于预期等。

事件：公司发布 23 年三季报， 23Q1-3 实现营收 50.91 亿元， yoy-4.91%；归母净利 3.94 亿元， yoy+25.83%，归母净利率 7.74%，同增+1.89pct；扣非后归母净利 2.98 亿元， yoy-19.07%。单 Q3 营收 14.62 亿元， yoy-10.82%；归母净利润 0.93 亿元， yoy-40.12%；归母净利率 6.37%，同减-3.12pct；扣非后归母净利 0.36 亿元， yoy-78.67%。财报重点：1）营收端， 23Q3 营收 14.62 亿元， yoy-10.82%。分品类看， 23Q3①护肤4.14 亿元， yoy-8.55%，占比 28.37%，同增 0.7pct；②个护家清 5.45 亿元， yoy-18.29%，占比 37.34%，同减 3.4pct；③母婴营收 4.43 亿元， yoy-3.51%，占比 30.37%，同增 2.3pct；④合作品牌营收 0.57 亿元， yoy-0.21%，占比3.91%，同增 0.4pct。2） 费用端， 2023Q1-3 期间费用率 54.99%，同增 4.01pct； 2023Q3 期间费用率 57.59%，同增 12.57pct。其中， 2023Q1-3 销售费用率 43.43%，同增3.78pct； 2023Q3 销售费用率 43.20%，同增 11.71pct， 主因营销投入加大。3） 成本端， 2023Q1-3 毛利率 59.52%，同增 1.34pct；其中 2023Q3 毛利率57.73%， 同增 3.45pct。4）现金流方面， 23Q1-3 经营活动产生的现金流净额 2.09 亿元， yoy-72.41%；其中 2023Q3 经营活动产生的现金流净额 1.44 亿元， yoy-55.59%，主因①本年向 Financial Wisdom Global Limited 的相关管理人员支付股权激励行权现金约 2,807 万英镑；②销售下降，使得销售收现减购货付现同比减少。5） 营运能力， 2023Q1-3 存货周转天数 122.98 天，同增 12.49 天；应收账款周转天数 66.95 天，同比增加 10.22 天；应付账款周转天数 121.94 天，同增 22.89 天。 投资建议： 公司不断优化经营策略，品牌营销投入&活动逐步开展，持续打造产品力、营销力、渠道力等，具体来看①玉泽新品上线，结合明星代言人号召力和平台大 IP，破圈传播、强势招新，已实现 Q2-3 持续双位数增长。②六神举办第“二届清凉节”，线下联动线上进行达人种草，持续夯实品牌年轻化策略。 ③线下新零售渠道增长强劲，有望成为扭转线下渠道流量下滑的重要驱动力。考虑到 Q3 公司单季收入出现负增长，我们将公司 23-25 年归母净利润预测由 6.5/7.8/9.1 亿元下调至 5.6/6.9/8.1 亿元，但基于公司近期组织架构正式调整的原因，我们看好公司架构调整下组织效率进一步激活、公司运营质量进一步提升， 维持“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧、行业景气度下行、新品推广不及预期

事件： 上海家化披露 23 年三季度业绩。 23Q1-3，公司实现营收 50.91 亿元，同比-4.91%；归母净利润 3.94 亿元，同比+25.83%；扣非归母净利 2.98 亿元，同比-19.07%。单 Q3，公司实现营收 14.62 亿元，同比-10.82%；归母净利润 0.93 亿元，同比-40.12%；扣非归母净利 0.36 亿元，同比-78.67%。 Q3 整体收入承压， 护肤品类多品牌实现双位数增长。 23Q1-3， 公司实现营收 50.91 亿元，同比-4.91%。 分品类看， 1） 护肤品类： 实现营收 12.86 亿元，同比+1.54%。护肤品类中， 玉泽品牌积极上新， 7 月推出修敏精华， 9 月推出修护面霜， 品类矩阵持续完善， Q3 收入实现双位数增长；佰草集品牌 Q3 线上销售份额显著提升，天猫品牌年度会员日活动期间新客成交同比增长 200%+； 双妹品牌 Q3 收入实现双位数增长， 9 月上市升级款明星单品玉容霜 3.0，主打抗光老、 抗氧、 抗糖功效， 帮助消费者解决皮肤老化问题；美加净品牌充分享受组织机构调整试点的红利， 9 月自播团队“老 Baby 天团” 在抖音渠道成功出圈，直播首秀为品牌带来 1290 万人次曝光， 10 月携手代言人苏有朋推出金维 E 系列，品牌势能持续提升。 2） 个护家清品类： 实现营收 22.69 亿元，同比-5.44%；个护家清品类中， 六神举办“第二届清凉节”， 发力营销助力品牌触达年轻群体，进一步推动品牌年轻化。 3） 母婴品类： 实现营收 13.54 亿元，同比-8.62%； 4）合作品牌： 实现营收 1.73 亿元，同比-13.92%。 Q3 营销投入加大，销售费用率提升影响盈利水平。 1）毛利率方面， 23Q1-3，公司毛利率为 59.52%，同比+1.34pct；单 Q3 看，公司毛利率为 57.73%，同比+3.45pct。 2）费用率方面， 23Q1-3，公司销售费用率为 43.43%，同比+3.78pct；管理费用率为 9.18%，同比-0.35pct；研发费用率为 2.24%，同比+0.27pct。单 Q3 看，公司销售费用率为 43.20%，同比+11.71pct；管理费用率为 11.23%，同比-0.40pct；研发费用率为 2.51%，同比+0.06pct。 3）净利率方面， 23Q1-3，公司归母净利 3.94 亿元，对应归母净利率 7.74%，同比+1.89pct；扣非归母净利 2.98 亿元，对应扣非归母净利率 5.86%，同比-1.03pct。单 Q3 看，公司归母净利 0.93 亿元，对应归母净利率 6.37%，同比-3.12pct；扣非归母净利 0.36 亿元，对应扣非归母净利率 2.45%，同比-7.78pct。 积极优化组织结构， 提升公司运营质量， 助力业务可持续发展。 2023 年 10月 25 日，公司发布通过组织机构调整议案的公告。公告显示，为进一步提升公司运营质量、激活组织效率、加速业务增长，公司将对国内业务组织机构进行调整，设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部， 其中美容护肤与母婴事业部负责双妹、佰草集、玉泽、高夫、典萃、启初、汤美星等品牌， 个护家清事业部负责六神、美加净、家安等品牌， 海外事业部负责合作品牌，业务开展以事业部为决策主体，并对业绩结果负责。 未来随着事业部制的组织架构落地， 公司业务有望得到深化调整和提升，推动公司长期可持续发展。 投资建议： 公司为化妆品行业龙头企业，短期受益于多款创新性新品贡献的业绩增量，中长期看公司主线产品逐渐清晰、销售渠道逐步优化、营销方式不断创新、组织架构优化带来的内生增长，我们预计 23-25 年归母净利润为5.80/6.99/8.03 亿元，同比增速 22.8%/20.7%/14.9%，当前股价对应 23-25 年PE 分别为 28x、 23x、 20x，维持“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧； 新品推出不及预期； 战略调整不及预期