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上海家化 基础化工业 2017-06-23 30.60 37.46 20.06% 31.40 2.61% -- 31.40 2.61% -- 详细
核心观点。 拟收购集团婴幼资产,补强母婴品类产品线,未来将发挥渠道协同效应。公司近期公告拟以自有资金19.96 亿元全资收购集团全资子公司Cayman A2。CaymanA2 经营实体英国mayborn 集团旗下Tommee Tippee 品牌主营产品为婴幼儿喂哺工具及护理产品的生产、销售等,是英国和澳大利亚排名第一的婴儿产品公司,产品远销美洲、欧洲、澳洲等50 多个国家地区。此次并购完成后家化将TommeeTippee 品牌纳入旗下,补强公司母婴产品线,借助花王和启初的运营经验与渠道资源实现品牌快速落地中国市场,补充终止代理花王后的产品缺口,另一方面,拟收购标的承诺17-19 年净利润分别不低于849 万元、2556 万元和5133 万元(17 年一季度已经扭亏),未来随着相关财务费用的下降和品牌销售规模的扩张,盈利将逐步释放,有望进一步增厚家化盈利。 新董事长具备丰富的消费品行业经验,高效务实的作风有望带领家化走出低谷。 复盘2010-2015 年的维达国际,面临与目前家化相似的行业环境,维达在张东方带领下,保持了收入与盈利的稳健增长,打破了卫生纸行业外资独大的格局。自16 年年底履新以来,张东方率先对家化组织架构进行调整,对内推动渠道驱动向品牌驱动的转变,同时狠抓新品研发,以适应当前日化市场的变化。对外巩固传统百货、商超渠道,进一步提高渗透率与效率,积极覆盖专营店、电商与垂直店高增长渠道,同时充分利用大股东平安集团公司与客户资源,开发平安高净值客户群,通过特殊渠道的放量贡献增量收入与盈利。 17 年公司的看点与盈利弹性来自于自有品牌收入的回暖和期间费用的逐步控制,未来渠道和经营质量有望恢复健康。随着公司经营回归正常,各主要品牌在新品推出、营销发力和渠道优化方面都将重新出发,同时在监管层提倡“保险业要服务实体经济”的大背景下,大股东平安庞大的销售资源有望助力公司产品销售和库存消化。前些年对电商业务的低效投入也将转回更有利润产出的业务单元。 财务预测与投资建议。 由于收购Mayborn 集团时间的不确定性,我们维持对公司2017-2019 年每股收益分别为0.62 元、0.76 元与0.93 元的盈利预测,DCF 目标估值37.46 元,维持公司“增持”评级。我们看好家化在新管理团队带领下进行的一系列变革方向,今年受益于外部零售环境的复苏、公司传统渠道的调整与新渠道的布局,家化核心品牌终端零售企稳回暖,未来各品牌新品的推出、品牌驱动机制的进一步推行与新渠道的快速增长有望带动公司收入与盈利逐步走出低谷,继续恢复。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动、此次收购的不确定性和未来业务整合的风险等。
上海家化 基础化工业 2017-06-14 28.22 40.61 30.16% 32.33 14.56% -- 32.33 14.56% -- 详细
投资要点: 投资建议:公司公告拟通过旗下子公司以现金19.96亿元,收购全球知名母婴品牌TommeeTippee。此次收购符合公司在母婴品类寻求补强的战略方向,有利于打造国际化婴童护理平台,补充花王收入缺口。考虑此次收购,上调公司2017-2019年EPS为0.62(+0.01)、0.82(+0.04)、1.02(+0.06)元,维持目标价40.61元及“增持”评级。 TommeeTippeepi英国母婴喂哺第一品牌,依托家化打开国内新市场。TommeeTippeepi主营业务为婴幼儿喂哺工具及护理产品的生产、销售,业务覆盖英国(市占率40%,第一大品牌)、欧洲、美国、澳大利亚、非洲等,2016年销售规模1.50亿英镑,折合13.05亿人民币,同比增长16.37%。此次收购完成后,家化将依托此前花王、启初建立起的母婴渠道优势,加大TommeeTippeepi品牌引入中国力度,预计TommeeTippeepi2017-2018年中国区销售分别实现0.6、1.0亿元,全球销售额2017-2019年收入不低于14.63、16.15、17.28亿元人民币,其经营主体净利润不低于849、2556、5133万元人民币。 品牌收购PS估值合理,渠道协同与财务费用减少有助业绩释放。此次收购主要参考ebitda倍数定价,由于品牌仍在全球拓展期,短期盈利能力尚未体现,PE估值并不适用;但从PS估值角度,此次收购对应2016年PS仅1.5倍(家化自身PS3.6倍)。后续随着中国等区域收入提升与高息债务置换,TommeeTippeepi业绩有望逐渐释放。 风险提示:库存去化不及预期,费用管控不及预期,行业竞争加剧。
上海家化 基础化工业 2017-06-14 28.22 -- -- 32.33 14.56% -- 32.33 14.56% -- 详细
事件 公司2017年6月8日发布公告,全资子公司AbundantMeritLimited拟以自有资金2.93亿美元(约19.96亿人民币)现金收购CaymanA2,Ltd.100%股权和相关股东债权。本次交易后公司将取得Cayman及下属经营实体Mayborn集团100%的控制权。 简评 1.标的公司Cayman为全球婴幼儿喂哺及护理产品领军企业,全球布局,实力雄厚。 (1)国际市场开拓有利,市场地位高。Cayman下属的Mayborn集团主营业务为婴幼儿喂哺工具及护理产品的生产、销售等。其品牌TommeeTippee国际知名度高,产品在50多个国家均有销售,以欧、美、澳为主要市场,其中英国、澳大利亚的市场份额超过30%。 (2)产品线齐全质优,研发实力出众。公司的婴幼儿产品定位中高端,质量高且美观实用,产品线全方位覆盖婴童喂辅、监护照料、安抚睡眠等品类。同时,公司在研发的设计、测试、成本优化等方面拥有市场领导地位,已成功推出婴儿视频监控平板等高科技产品。 (3)稳增长高毛利保障业绩,借款与激励计划拖累净利润。 Cayman控股母公司JakeHolding,Ltd.近年收入保持较高速增长,2016年实现营业收入1.50亿英镑,同比增长16.37%。盈利能力方面,公司2015、2016年综合毛利率分别达50.20%、50.51%,保持在稳定的高水平。然而受前股东大额借款发生的利息、长期激励计划奖金的确认和家化集团收购时的交易费用影响,2016年的财务费用和管理费用(包括行政管理费用和例外行政管理费用)分别高达2174.7、6542.4万英镑,导致2016年发生3746.6万英镑的亏损。 2.乘二胎红利紧跟消费升级,享协同效应强化品牌布局 (1)国内婴童行业快速增长,细分喂哺用品市场潜力大。2016年二胎放开后,我国全年新生儿数量同比增长11.5%至1846万人,而80/90父母作为消费升级主力,推动了婴童市场的持续高速发展,2016年行业规模预计达70亿元,同比增长18.64%。而喂哺用品市场在中国尚处早期发展阶段,虽然0-3岁婴幼儿数量庞大,但每年在喂哺用品上的人均支出(201元)不及欧美国家平均水平(709元)的三分之一,市场潜力巨大。 (2)打造国际化婴童护理平台,完善品牌布局,协同相互促进。公司引入TommeeTippee后,全球业务将保持相对独立,董事会成员将进驻管理,并实行月度经营情况沟通汇报;国内业务将由上海家化的品牌、渠道团队以及Mayborn的团队共同合作,在产品创新、差异化定价、多渠道数字化营销、终端渠道形象培养等全方位拓展市场。一方面,TommeTippee将与以启初为代表的婴童护理业务形成研发、生产、营销等环节的良好协同,充分利用平台和渠道优势,促进新旧业务的共同发展,完善婴童市场的多品牌、多品类布局,另一方面,该品牌的引入能够弥补停止花王代理后的品牌和收入缺口,加之新业务的毛利率远高于原先的代理业务,公司婴童市场的盈利能力将有更为稳健的保障。 3.深度优化调整,未来盈利可期。 (1)费用包袱减轻。收购后公司将为Mayborn提供股东免息借款,利息费用对利润造成的拖累有望减轻,财务费用率预计由2016年的11.75%下降至2017、2018年的4.28%和3.88%。 (2)激励制度持续。公司保持2016年向管理层发行的2.57万股B股和2017年向中层员工发行的1.2万股C股股票增值权,持股人员可在2022年根据公司增值幅度获取现金奖励。公司股权激励一方面有利于保留公司优秀人才,另一方面对中高层员工的利益绑定有助公司价值的提升。 (3)减少关联交易,专注业务:从家化集团完成收购后,公司能够减少与集团的内部交易,避免代理、经销过程中复杂的定价流程,增加工作效率,专注业务。 家化集团承诺,CaymanA2的2017、2018、2019年度净利润(考虑股权激励支出)分别不低于人民币848.88万元、2555.99万元、5133.32万元。 4.主业全方位调整,蓄势待发 公司2016年在研发创新、品牌高端化年轻化建设、店效提升和供应链优化等方面进行了全方位的调整和提升,2017年Q1剔除花王业务的影响,实现营业收入13.38亿元,同口径同比增加14.54%,归母净利润1.08亿元,同口径同比增加1.79%。 投资建议:公司收购抓住婴童市场整体快速增长和消费升级的机遇,引入Mayborn旗下TommeeTippee公司现有婴童护理业务形成良好协同,进而为公司品牌布局和国际化打下坚实基础。随着优质资产的注入与公司2017年自有品牌的升级发展,业绩有望筑底企稳。考虑到行业增速放缓和新收购公司业绩释放仍需时日,我们认为公司仍见面临较长时间的复苏。预计2017-2018年公司EPS分别为0.48、0.68元/股,对应PE分别为59、42倍,若收购后并表且实现业绩承诺,公司2017-2018净利润可达3.48亿、5.11亿元,EPS分别为0.52、0.76元/股,对应PE分别为55、38倍,维持“增持”评级。
上海家化 基础化工业 2017-05-09 28.29 29.25 -- 29.77 5.23%
32.33 14.28% -- 详细
剔除花王业务业绩小幅改善。公司17年一季度实现营业收入13.38亿元,在剔除花王业务的影响后,相比去年同期同口径增加14.54%;实现归属净利润1.08亿元,同比增加1.79%。公司经营现金流量净额1.77亿元,同比增加80.34%。报告期末存货、应收账款余额同比均有较大幅度下降,经营质量得到改善。 一季度毛利率提升明显,费用持续增长。公司是本土知名日化企业,其主营产品包括三大类:护肤类主要包括女士、男士、婴幼儿护肤品等;洗护类主要包括洗发、护发、沐浴、洗手液、花露水、护手霜等;家居护理类主要包括织物洗涤、家居清洁等。一季度洗护类产品收入8.28亿,占比61.8%,护肤类收入4.75亿,占比35.5%,总体毛利率达到72.36%的历史最高水平,主要系毛利率较低的花王代销业务已经停止。此外,单季度期间费用率56.6%,同比增加12.48个百分点,其中销售费用7.06亿元,同比增长11.7%,主要系签约刘涛(佰草集)、华晨宇(六神)代言的费用投入较大;管理费用1.52亿,同比增长7.8%,主要系新办公楼的租金、物业费用增加。 化妆品专营店、电商平台等多渠道发力。公司设立八大销售渠道,包括化妆品专营店、平安特供渠道、电商等高增长渠道,百货、经销商、大客户直营等高效率高渗透率渠道,以及母婴店和海外市场的新兴渠道。公司目前品牌覆盖全国4个直辖市、291个地级市(含省会城市)、361个县级市,控制1500家专柜及品牌专卖店和近4000家母婴店系统,分销至1.2万家大型卖场、30万家网点等终端。2016年,公司线上销售收入达到8.5亿,同比增长52.57%,占比提升至16%。 独家代理英国喂哺品牌TommeeTippe。公司3月发布公告,拟与上海家化集团全资子公司PMM公司签署独家经销协议,作为中国区域(不包括港澳台)内Mayborn集团产品的独家经销商,主要负责代销旗下TommeeTippee等品牌,涉及婴幼儿及儿童哺喂、饮食、婴幼儿保健与卫生产品等领域。公司预计2017年向PMM采购商品额度为1800万元,对应服务费为1250万元。此次合作能够填补花王产品的收入空缺,同时与启初等产品线产生协同。 盈利预测与估值。公司积极落实“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的经营方针,由渠道驱动变为品牌驱动,进一步提升了运营效率。我们预计公司17-19年EPS分别为0.65、0.77、0.91元,根据可比公司,给予公司17年45倍PE估值,目标价29.25元,增持评级。 风险提示。行业竞争加剧;原材料成本上升。
上海家化 基础化工业 2017-05-03 30.13 37.19 19.20% 29.77 -1.19%
32.33 7.30% -- 详细
核心观点 2017年一季度公司营业收入和净利润分别同比下滑13.04%和15.03%,扣非后净利润同比下滑26.59%,扣除花王影响后一季度公司收入与净利润分别同比增长14.54%与1.79%(一季度限额以上批发零售业化妆品零售额同比增长9.9%),新董事长上任后,一季度公司营收增速与经营质量都开始回暖。 一季度经营质量改善明显,各品牌营销集中投入为中长期目标打下基础。17年一季度公司综合毛利率同比提升12.46pct,主要由于花王业务结束后带来的毛利结构的优化,期间费用率同比上升13.74pct,其中销售费用率同比上升11.73pct(各品牌营销推广费用、物流成本等增加),管理费用率上升2.16pct(新办公楼启用增加租赁费用)。一季度公司经营活动净现金流同比大幅提升80.34%,经营质量开始明显改善。季度末公司应收账款较年初增加13.53%,存货较年初增加6.31%, 深度合作英国婴童知名品牌TommeeTippe,补充婴童产品线,强化在母婴渠道议价能力。公司与英国PMM公司签署独家中国区经销协议,PMM主要负责MaybornGroup产品的采购销售,包括TommeeTippee品牌等涉及婴童哺喂、护理保健与卫生产品等多个领域。此次深度合作将有效填补停止花王代理后的产品空缺,扩大公司产品品类,增强渠道综合议价能力。 17年公司的看点在于自有品牌收入的逐步恢复和期间费用的控制,未来渠道和经营质量也将更为健康。随着16年底更为专业的新董事长到位将推动公司经营回归正常,各主要品牌在新品推出、营销发力和渠道优化方面都将重新出发,同时在监管层提倡“保险业要服务实体经济”的大背景下,大股东平安庞大的销售资源也有望助力公司产品的销售和库存的消化。前些年对电商业务巨大的低效投入也将转回更有利润产出的品牌和渠道层面。 财务预测与投资建议 我们维持对公司2017-2019年每股收益分别为0.62元、0.76元与0.93元的盈利预测,DCF目标估值37.19元,维持公司“增持”评级。 风险提示 天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动等。
上海家化 基础化工业 2017-05-01 30.00 40.61 30.16% 30.30 1.00%
32.33 7.77% -- 详细
投资要点: 投资建议:公司2017年一季报公布,剔除花王影响,收入、净利润分别同比增长14.54%、1.79%,收入端回暖实现两位数增长,库存、营收周转天数继续优化,整体运营效率趋好。张总上任后,对家化调整初见成效、3月23日品牌盛典后与经销商关系逐渐改善,后续有望加强控费,实现收入端改善向利润端传导。维持公司2017-2019年EPS为0.61、0.78、0.96元,目标价40.61元及“增持”评级。 自营品牌回暖超两位数增长,运营效率显著提升。公司2017年一季度实现收入13.4亿元、归母净利润1.08亿元,剔除花王分别同比增长14.54%、1.79%(考虑花王则同比下降13.04%、15.03%),EPS0.15元,符合我们预期。其中护肤品类收入4.75亿元,同比估计两位数以上增长,主要系佰草集新品御五行畅销、百货等高端渠道销售回暖所致。2017Q1剔除花王影响,公司存货周转天数153天(同比降23天),整体运营资金周转天数96天(同比降38天),带动公司经营性现金流同比大幅增长80%至1.77亿元,整体经营效率改善显著。 控费加强有望带动收入端改善向净利润端传导。2017Q1公司销售费用7.07亿元,比去年同期增加0.75亿元,费用绝对额增加主要系Q1新增六神、佰草集形象代言人、品牌盛典相关费用影响,后续影响将减弱。总体看,公司自有品牌收入增长强劲,受益行业回暖望继续保持两位数增长,控费加强则有望带动收入端改善向净利润端传导。 风险提示:库存去化不及预期,费用管控不及预期,行业竞争加剧。
上海家化 基础化工业 2017-05-01 30.00 -- -- 30.30 1.00%
32.33 7.77% -- 详细
公司Q1实现收入13.4亿(-13.04%),实现净利润1.08亿(-15.03%) 公司Q1实现收入13.4亿,同比下滑13.04%,实现归母净利1.08亿,同比下滑15.03%,实现扣非净利9068万,同比下滑26.59%,业绩下滑主要由于公司Q1起终止花王代理。Q1实现经营性现金流净额1.76亿,同比增长80.33%,大幅改善。剔除花王因素,公司自有品牌实现收入13.38亿,同比增长14.54%,实现归母净利1.08亿,同比增长1.79%,超出市场预期。自有品牌增长主要原因是:(1)行业整体回暖,化妆品零售总额从2016年12月起连续3个月维持10%以上增速;(2)公司品牌朝高端化、细分化升级,品牌推动渠道战略取得成效,实现全渠道增长。 Q1毛利率提升12.23PP至71.21%,销售+管理费率提升13.89PP至64.08% 公司Q1毛利率提升12.23PP至71.21%,销售费率提升11.73个百分点至52.73%,主要由于公司加强品牌推广、聘请代言人、物流成本增加所致。管理费率提升2.16个百分点至11.34%,主要系新办公楼物业、租赁、折旧摊销费用增加所致,扣除该因素,管理费用略有下降。存货和应收账款天数同比分别减少27天和13天,为153天和41天,供应链和库存管理效率有所提升。 新领导者积极引领变革初现成效,经营拐点显现,关注品牌+渠道双升级 新董事长执行力强,上任后对组织架构和经营方针做了积极调整,确立了以品牌升级为核心,重塑渠道和研发的竞争力的发展战略,Q1自有品牌超预期的收入增速表明公司变革方向正确并且初步取得成效。据此,我们认为,公司的经营性拐点已经显现,经营效率有望持续改善。公司将继续推动品牌朝高端化、年轻化、细分化升级,加快布局全渠道,打开业绩成长空间。上调盈利预测,预计17-19 年实现收入分别为48.5、54.1和61.7亿,EPS 分别为0.57、0.69和0.86元,对应17-19 年PE 分别为52.1、43.4和34.98倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:行业回暖低于预期,传统渠道恶化,新品孵化有待观察。
上海家化 基础化工业 2017-03-29 30.55 -- -- 30.60 0.16%
32.33 5.83% -- 详细
2016 年度公司实现营业收入和净利润分别同比下滑8.97%和90.23%,扣非后净利润同比下滑74.94%,扣除花王影响后全年自有品牌收入同比减少2.7%。其中第四季度单季营业收入和净利润分别同比下滑15.87%和115.32%,主要是受代理花王收尾及四季度一次性营销费用影响。 经营质量现改善迹象,16 年自有品牌逐步企稳。16 年公司综合毛利率同比提升2.08pct,主要是花王收入占比减少带来的毛利结构优化。期间费用率大幅上升11.36pct,其中营销推广力度增大(主要体现在电商业务)导致销售费用率上升10pct,管理费用率上升1.81pct。16 年末,公司应收账款较年初减少17.95%,存货较年初减少12.32%,经营活动净现金流剔除天江药业股权转让税金影响后同比下降22%,经营质量开始改善。 深度合作英国婴童知名品牌TommeeTippe,补充婴童产品线,强化在母婴渠道议价能力。公司与英国PMM 公司签署独家中国区经销协议,PMM 主要负责Mayborn Group 产品的采购销售,包括TommeeTippee 品牌等涉及婴童哺喂、护理保健与卫生产品等多个领域。此次深度合作将有效填补停止花王代理后的产品空缺,扩大公司产品品类,增强渠道综合议价能力。 17 年公司的看点在于自有品牌收入的逐步恢复和期间费用的控制,未来渠道和经营质量也将更为健康。随着16 年底更为专业的新董事长到位将推动公司经营回归正常,各主要品牌在新品推出、营销发力和渠道优化方面都将重新出发,同时在监管层提倡“保险业要服务实体经济”的大背景下,大股东平安庞大的销售资源也有望助力公司产品的销售和库存的消化。前些年对电商业务巨大的低效投入也将转回更有利润产出的品牌和渠道层面。 务预测与投资建议 根据年报,我们上调公司未来3 年自有品牌收入增速预测,下调期间费用预测,预计公司2017-2019 年每股收益分别为0.62 元、0.76 元与0.93 元(原预测17 年和18 年分别为0.59 元和0.65 元),DCF 目标估值37.19 元,维持公司“增持”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动等。
上海家化 基础化工业 2017-03-28 30.69 -- -- 30.70 0.03%
32.33 5.34% -- 详细
1、业绩深度调整,有望筑底反弹。 (1)渠道调整及花王代理业务终止驱动收入下滑。 从行业层面来看,受整体经济环境影响,根据国家统计局数据,2016 年中国化妆品零售额增速进一步放缓至8.3%(较上年同期增幅下滑0.3pct),咨询公司欧睿在2016 年底将未来五年行业年均复合增速展望由10%下调至6.7%,在行业增速放缓的背景下,国产品牌还受到来自韩国护肤及美妆品牌竞争挑战,公司传统渠道商和百货渠道增速显著放缓,线下渠道整体收入44.71 亿元,同比下滑15.13%;但同时公司线上业务继续表现靓丽,销售收入同比增长52.57%至8.50 亿元。 从业务层面来看,公司2016 年花王代理销售业务进入尾声,全年实现营收约9.45 亿元,实现利润0.33 亿元,较2015年同比下滑,对公司整体收入及利润带来负面影响。扣除花王业务影响,公司自有品牌2016 年实现营业收入43.76 亿元,同比仅小幅下滑2.73%。 (2)高基数效应及一次性费用增加,净利润降幅显著。 2015 年出售天江药业股权带来的高基数影响以及2016 年一次性费用投入增加等致业绩大幅下滑。一方面,公司2015年出售天江药业23.84%股权获得一次性投资收益造成了当年净利润基数较高;另一方面,公司2016 年度投入的冠名天猫双十一晚会等一次性费用提升,带动销售费用同比增长。从经营型现金流来看,扣除支付江阴天江药业股权转让税金3.37 亿元扰动因素,2016 年经营性现金流同比2015 年仅下降22%。 (3)强化供应链管理,应收账款与存货有所下降。 公司通过提升员工专业技能,落实区域仓储层级简化和物流优化,推进规模化采购,降低原材料与成品复杂度等一系列优化措施,进一步提升供应链管理水平。截止2016 年末,公司应收账款和存货分别为6.25 亿元,同比下降17.95%,库存为5.94 亿元,同比下滑12.32%。 2、深入贯彻研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障十六字方针,产品创新升级、品类延伸、渠道优化与产能保障四轮并进(1)研发先行:研发创新不止步2016 年,公司已完成新产品项目566 项,新品贡献率由2015 年的9.29%提升至2016 年的12.6%、公司开展开展50 余项研究项目,其中新增20 项,完成18 项,转化为产品开发项目12 项 ,研发硕果累累。 (2)品牌驱动:向高端化、年轻化升级,品类不断完善一方面,公司推动原有自有品牌有序进行升级换代,向向高端化、年轻化发展。公司秉承每个品类双品牌运营战略,例如在美妆领域以双妹为高端路线品牌,以茶颜应对年轻人群需求;在护肤品类以佰草集承接高端人群需求,以一花一木承接年轻人群需求等。 另一方面,公司不断完善产品线,成为Mayborn 国内独家经销商强化母婴产品线实力。公司原有品牌在产品品类上不断扩张,例如六神从花露水开始,延伸到更全面的个人洗护产品,家安从空调清洗剂、洗衣机清洗剂出发,逐渐发展到涵盖洗衣液、洗洁精等快速消费、重复购买频次高领域产品等。此外,公司通过与漳州片仔癀合资成立企业进军口腔护理领域,通过获取平安集团去年收购的英国Mayborn 集团旗下产品(包括中国第一母婴喂哺品牌TommeeTippee 旗下产品等)的中国地区独家经销权,为公司母婴渠道补充了重要的产品线。 (3)渠道优化:拓网点与提店效并重,着力专营店渠道开发在渠道开拓方面,一方面公司继续通过渠道调整优化现有百货、KA 和传统经销商线下渠道的店效,另一方面,公司继续着力开拓电商渠道,推动线上业务高速发展。此外,公司将在成立了专门服务于化妆品专营店的销售团队,将在2017 年着重开拓化妆品专营店渠道,将适宜于该渠道的产品落实到店,将对公司产品销售产生极大的推动。 (4)产能保障:新基地效率提升,供应链继续优化一方面,公司青浦基地迁建项目有序推进,预计将于2017 年底投产运营。新工厂地引入了MES、LEED、GMPC 等前沿理念,将通过引进国际领先的生产技术、设备、自动控制系统及生产信息化管理系统,在技术和管理上大幅提高生产综合效益,预计将有效地提升生产效率,降低残次品率,为公司发展提供强大的供应保障。 另一方面,公司将继续着力于高效的库存管理,打造柔性化供应体系,提升供应链反映的灵活性和精准度,实现降本增效的目的。 3、新任管理层大刀阔斧,组织构架调整确保战略实施。 公司新CEO 上任后对原有组织构架进行了调整,将原有的佰草集事业部、大众消费品事业部、数字化营销事业部和化妆品专营店事业部改为品牌管理办公室、渠道管理办公室,直接向CEO 汇报;此外明确了进一步明确研发部、供应链部、战略投资部、法律部职责。在组织构架调整后,公司的运用管理将紧紧围绕品牌驱动这一核心,落实10 大品牌所肩负着的各个细分渠道任务,且扁平化的管理将有利于公司管理层对市场做出更加灵敏和及时的反馈。 投资建议:公司历经了2016 年的深度调整,2017 年随着自有品牌的升级发展,业绩有望筑底企稳。考虑到行业增速放缓和强势海外品牌带来的挑战,以及花王业务停止后公司新增代理产品培育仍需时间,我们认为公司仍见面临较长时间的复苏。预计2017-2018 年公司EPS 分别为0.48、0.68 元/股,对应PE 分别为62、44 倍。首次覆盖,给予“增持”评级。 风险因素:统渠道业务增速放缓;行业竞争加剧导致业绩受到不利影响;新代理产品开拓情况不及预期。
上海家化 基础化工业 2017-03-27 30.08 40.61 30.16% 31.10 3.39%
32.33 7.48%
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投资建议:公司管理层更换以来,回归定位研发、品牌战略,后续新品推出、费用管控等方面有望改善。公司2017年提出自有品牌经营目标收入实现10%以上增长,结合营销、工资等费用率管控,业绩有望逐渐筑底回复。考虑公司经营思路、新品创新与费用管控上有明显变化,上调公司2017-2018年净利润EPS至:0.61(+0.13)、0.78(+0.26)元,预计2019年EPS0.96元,维持目标价40.61元及“增持”评级。 花王因素致收入较大下滑,费用、存货均有改善预期。公司2016年实现收入53.21亿元,同比下降8.98%,归母净利润2.16亿元,EPS0.32元,同比下降90.3%,符合市场预期。收入端,扣除花王影响,公司自有品牌收入44.98亿元,同比略微下降2.73%。分渠道看,公司线上收入8.50亿元,同比增长52.57%,未来电商、专营店两大渠道仍是家化重点发展的两大新兴渠道。费用端,公司销售费用率44.81%,同比上升10pct,主要系冠名天猫双十一晚会等一次性投放营销费用增加,后续将逐渐管控回归常态。存货和应收账款2016年末较Q3绝对量上均有下降,除花王影响外,自身渠道疏通也在积极进行。 经营思路调整,2017家化从心出发。公司2016年11月底高层变动,张总上任已4个月,经历组织机构调整后,定调家化将重新转向将品牌打造作为企业核心竞争力。在2017年化妆品行业高端化、年轻化趋势下,家化以核心品牌为基础,新品开发上有望更加自信从容。
上海家化 基础化工业 2017-03-23 29.85 -- -- 31.10 4.19%
31.29 4.82%
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核心观点: 2016年收入同比下滑8.98%,归母净利润同比下滑90.23%,仍处调整期 2016年实现收入53.21亿,同比下滑8.98%,实现归母净利润2.16亿,同比下滑90.23%,扣非净利润2.05亿,同比下滑74.94%,剔除花王,实现收入和净利分别为43.76亿(同比下滑2.73%)和1.83亿。收入下滑主要系百货、商超传统销售渠道增速明显放缓、品牌竞争加剧以及花王代理接近尾声所致。剔除2015年出售天江药业的因素,扣非净利下滑主要系销售收入减少、营销费用投入加大(四季度冠名天猫双十一晚会)和管理费用上升所致。 毛利率同比增长1.95PP,销售+管理费率同比提升5.09PP 分品类看,2016年护肤类收入同比下降6.88%至19.55亿;洗护类同比下滑10.52%至32.32亿;家居护理类同比增长29.4%至9464.5万。分渠道来看,电商渠道实现收入8.5亿,同比增长52.57%,占比提升至19.42%;CS渠道团队组建完毕,主推“茶颜”和“一花一木”。2016年毛利率61.13%,同比增长1.95个百分点,主要由于公司持续改进采购、优化产品结构以及毛利率较低的花王收入占比下滑。销售+管理费率同比提升5.09个百分点至58.26%(4Q一次性营销费用增加、员工调薪等)。经营性现金流净额同比减少89.26%,剔除天江药业股权转让税金3.7亿,同比减少22%。存货和应收账款天数分别同比增加20和6天,为111和40天。 调整经营战略和组织架构,提升经营效率,品牌+渠道升级释放增长空间 2017年,公司将遵循研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障的经营方针,提高研发投入和效率、以品牌推动全渠道并实现高效库存管理。我们认为,家化过去两年业绩主要受品牌和渠道老化的影响,如今,公司调整经营战略,以品牌升级为核心,重塑渠道和研发的竞争力,并调整相应的组织架构或能有效改善原有管理体制和经营效率。我们预计17-19年实现收入分别为47.6、53.7和61.9亿,EPS分别为0.54、0.61和0.75元,对应17-19年PE分别为55.8、49.2和39.7倍,维持“谨慎增持”。 风险提示:行业增速下滑,品牌竞争加剧,传统渠道恶化,新品孵化有待观察。
上海家化 基础化工业 2017-01-20 25.89 -- -- 28.98 11.94%
31.10 20.12%
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核心观点: 预计2016年实现收入约53亿(-9.34%),净利润2.26亿(-90%)。 公司发布业绩预告,预计2016年实现收入约53亿元,同比下滑9.34%,实现净利润2.26亿元,同比下滑约90%。剔除15年出售天江药业的因素,经营性净利同比下滑约72.4%,主要系销售收入减少、费用投入力度加大(四季度冠名天猫双十一晚会)所致。 不破不立,调整经营方针和组织架构,积极提升运营效率。 新CEO 上任后,公司重新确立了“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的经营方针,未来将提高研发投入和效率、加大品牌建设力度、精心耕耘全渠道并实现高效库存管理。 为进一步提升经营效率,公司决定构建更扁平高效的组织架构,取消原有的四大事业部(佰草集、大众消费品、数字化营销、化妆品专营店),转为设立品牌管理和渠道管理办公室,分别统一管理旗下所有品牌和八大渠道,从而实现资源充分对接以及细化各品牌、渠道的KPI 考核和费用预算等。此外,对研发、供应链管理、战略投资部、法律部均做了职能调整。 此次调整意味着公司营销体系将由渠道驱动转为品牌驱动,品牌将独立于渠道,承担更多的市场策略和资源分配决策权。我们认为,家化过去两年经营层面的核心问题在于品牌老化以及未及时迎合渠道变革。此次调整,显示了新CEO 较强的审时度势和执行能力,或能有效改善原有管理体制和经营效率,塑造家化全新的品牌影响力和渠道管控力。 考虑与花王合作终止、加强费用管控等举措,预计17年公司毛利率提高、费用结构有所改善。我们预计16-18年实现收入分别为53、47.9和53.6亿,EPS 分别为0.34、0.52和0.83元,对应16-18年PE 分别为80.7、51.9和32.8倍,维持“谨慎增持”评级。 风险提示:终端消费持续疲弱;变革效果不及预期,经营持续下滑;
上海家化 基础化工业 2016-11-29 29.10 40.61 30.16% 28.54 -1.92%
29.00 -0.34%
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投资建议:公司近年在化妆品线下渠道变革、行业竞争加剧等压力下,经营面临较大下行压力;此次高层人事变动,显示公司在经营变革上的决心,新任掌舵者张东方女士在维达国际任CEO期间,在国际化战略、品牌年轻化等方面有出色表现,后续将助力家化重新出发。公司人事渐触底,业绩仍待观察,考虑线上费用率大幅增加下调2016-2018年EPS预测0.45(-0.62)/0.48(-0.66)/0.52(-0.68)元,考虑到人事变化可能带来的影响,维持目标价40.61元、增持。 高层更换人事触底,新任总经理有望助力家化重新出发。家化自平安入主以来,市场关于公司人事担忧一直没有消除。此次谢总离任,表现出平安对提振家化经营能力的迫切希望,考虑此前平安要约收购和增持举动,平安后续在外延并购等方面有望继续提供支持。新聘任张东方女士为公司CEO,张总此前在维达国际2010-2015年工作期间,成功实现销售额从36亿港币上升至97亿港币,并成功实现品牌年轻化发展。我们认为,家化此前战略规划“120亿销售目标”、员工股权激励等均与当前发展状况有所偏离,亟待更加实际发展规划,此番高层变动,后续张总上任熟悉工作后,相关调整值得期待。 渠道革新任重道远,业绩回复仍待验证。公司2015年开始全力发力线上渠道,三季报电商收入5.68亿元,同比增速50.25%,占销售额13.2%;根据第三方数据来看,双十一公司同期销售收入增长超100%,线上仍有较大增长空间。后续公司将在CS店、平安集团销售等渠道继续发力,加快去库存进展。公司2017年将面临与花王合作到期,预计对营收端有较大影响,基本面回复仍待进一步验证。 风险提示:行业竞争加剧;海外并购风险。
上海家化 基础化工业 2016-11-04 26.96 27.00 -- 29.18 8.23%
29.18 8.23%
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核心观点 2016年前三季度公司营业收入和净利润分别同比下滑7.14%和45.17%,扣非后净利润同比下滑44.33%,剔除天江药业投资收益影响,净利润同比减少35.65%,其中第三季度单季公司营业收入和净利润分别同比下降12.86%和59.18%,盈利跌幅环比上半年扩大明显。公司预计2016年净利润同比下降80%-90%。 收入下滑叠加期间费用率上升,业绩继续承压。前三季度公司综合毛利率同比提升0.91pct,公司已完成2016年采购,成本基本锁定,近期原材料价格上涨预计不会产生影响,但对公司17年盈利存在一定的负面效应。前三季度公司期间费用率同比大幅上升6.18pct,其中营销推广力度增大导致销售费用率上升4.65pct,管理费用率上升1.82pct。三季度末,公司应收账款较年初增长7.24%,存货较年初增长0.91%,经营活动净现金流同比下降78.17%,剔除支付天江股权转让税金的影响后同比增加7.04%。 电商业务继续保持高速增长。前三季度电商业务同比增长50.25%,高于淘系大盘整体31.9%的增速。主销渠道百货和商超渠道销售延续下降趋势,仍面临较大挑战,但公司主要品牌市场份额均呈持平或上升态势。此外,公司新成立专营店事业部,整合全公司资源,提高运营管理效率,着力加强专营店渠道建设。 未来看点主要来自于持续投入下新产品和新渠道效益的发挥,另外投资并购也是潜在的可能亮点。尽管化妆品行业传统渠道整体面临挑战,公司仍在持续加强数字营销渠道的投入以及新产品的投入,随着行业和公司去库存的结束、公司新产品和新渠道效益的逐步体现,明年有望确立经营的底部。同时公司三季度末账面资金储备(货币资金+理财产品)近41亿元,为后续的外延兼并收购与业务拓展提供有力的资金保障,17年开始与花王终止合作预计将对公司收入与盈利带来一定的拖累,也有望成为公司经营的底部,后续慢慢爬坡上升。 财务预测与投资建议 根据三季报,我们下调公司未来3年收入增速预测,上调期间费用率预测,预计公司2016-2018年每股收益分别为0.50元、0.59元与0.65元(原预测为1.11元、1.15元与1.26元),DCF 目标估值27.05元,对应2016年54倍PE,维持公司“增持”评级。 风险提示:天气异常对销售的影响、新品牌和新渠道低于预期,人事可能发生的波动等。
上海家化 基础化工业 2016-11-01 27.03 -- -- 29.18 7.95%
29.18 7.95%
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3Q16 营业收入同比下滑12.86%,归属母公司净利润同比下滑59.2% 公司前三季度实现收入42.88 亿,同比下滑7.4%,归属母公司净利4.33 亿,同比下滑45.2%,扣除天江药业出售的因素,同比下滑35.65%。经营性现金流净额同比下滑78.17%,系三季度支付3.37 亿天江药业转让税金所致,剔除这一因素,经营性现金流净额同比增长7.04%。单季度来看,3Q16 实现收入12.22 亿,同比下滑12.84%,归属母公司净利6107 万,同比下滑59%,相较上半年降幅扩大,未见起色。 多品牌全渠道战略稳步推进,线上渠道增长迅速,着手开拓CS 渠道 公司多品牌全渠道战略稳步推进。前三季度电商实现收入5.68 亿,占整体收入13.25%,同比增长50.25%,远高于淘系平均31.9%的增速,可以预计未来电商收入占比提升是趋势所在。此外,公司着手开拓CS 渠道,三季度新设立CS 渠道事业部,将集中整合品牌、经销商、运营团队资源,统一管理CS 渠道,提升覆盖面和效率。新品方面,从销售数据来看,均符合公司设定的目标和预期,对公司的推动作用将逐渐增强。以启初为例,经过近三年的孵化,面霜品类在线下渠道排名第二,线上渠道市场份额也有大幅提升;沐浴露品类新上市了牛奶谷胚系列,将大规模投放市场,预计明年在该品类市场份额会有较大的提升。 下调盈利预测,关注新品孵化、新渠道建设及外延并购进展 终端消费不景气、传统渠道持续承压、费用投入短期未见成效以及与花王合作即将到期等多因素致使公司今年业绩表现不佳。由于花王对收入端影响较大、新渠道和新品对业绩推动尚不明显,我们认为,短期来看,公司业绩面临压力,关注外延并购和代理品牌进展,中长期需持续关注新品孵化及渠道建设成果。下调盈利预测,预计16-18 年EPS 分别为0.59、0.96 和1.32 元,给予谨慎增持评级。当前股价对应16、17 年PE 分别为44.7 倍和27.85 倍。 风险提示:传统渠道进一步恶化;费用投入未见成效;新品孵化能力有待观察。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名