2023年全年业绩符合预期，净利润恢复性增长。 2023年全年营收 51.45亿/yoy+24.41%， 女装、婴童、医美业务线均保持较高增速； 归母净利润 2.25亿（此前业绩预告为 2.0-2.5亿，落在中枢值）、业绩恢复性增长，扣非归母净利润 1.96亿（业绩预告为 1.9-2.4亿），销售/管理/研发费用率为 41.16%/8.11%/1.86%，同比下降-1.06%/-0.36%/-0.95%，盈利表现符合预期。 医美业务： 内生增长+外延并购协同助力规模扩张， 自研产品矩阵逐步丰富。 （1）整体经营情况： 2023年公司内部医美营收 21.27亿/yoy+27.75%，其中米兰柏羽/晶肤/高一生/韩辰营收 10.11/4.05/1.52/3.41亿，同比增长+29.25%/+30.85%/+27.63%/+24.77%； 医美毛利率为 53.15% 同比增长 3.27pct。 （2） 内生增长+外延并购同步推进： 23年末共有 38家医美机构，其中晶肤增至 30家，深圳米兰柏羽在 23年扩院焕新、辐射大湾区；同时， 公司先后参与设立七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿元， 已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，并于 2024年 3月完成郑州集美控股权收购， 医美区域布局稳步推进。 （3）丰富自研产品矩阵： 23年 3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅； 8月推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙； 10月进行芙妮薇品牌升级，官宣其“更适合东方脸的高端玻尿酸”的全新定位，同时宣告芙妮薇东方美研院成立。 （4）运营方面： 2023年公司共开展 15场线下专项培训以培养人才，共培训 456人次，覆盖医生达 49.65%，“青苗医生培养计划”不断增加医疗人才储备。 服装业务：定位中高端市场，新零售加速推进线上业务布局。 （1）女装业务： 2023年营收 19.84亿/+29.27%，朗姿/莱茵营收 14.20亿/3.80亿，同增 29.94%/27.21%，中高端女装市场仍为公司主推方向。渠道端线上营收 7.39亿/+45.29%、占比37.25% ， 其 中 全 渠 道 / 天 猫 / 唯 品 会 / 抖 音 / 京 东 同 比 增 速 分 别 为+54%/57%/52%/45%/101%；线下自营店营收 11.40亿/+31.30%、占比 57.46%。 线上线下融合渠道进一步完善公司女装销售网络，新零售加速推进线上业务占比增长。 （2）婴童业务： 公司主推高端童装。 2023年全年营收 9.75亿/yoy+11.13%，其中自营店营收 7.41亿/yoy+16.22%，童装业务韩国市场确立龙头地位， 公司致力于实现中韩两国业务联动，稳步推进国内营销网络布局，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。预计公司 24-26年营业收入 59.88/66.38/72.38亿元，归母净利润 3.08/3.89/4.79亿元，增速为+36.8%/+26.3%/+23.2%，对应 PE分别为 23.2X/18.4X/14.9X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

24Q1业绩高增长，单季度利润率创近期新高。（1）整体业绩：营收19.05亿元/yoy-3.76%，归母净利润2.56亿/yoy+11.18%，扣非后净利2.93亿/yoy+29.17%，按同口径测算扣非后净利同比增长约45%，主要系23年底公司开始聚焦高毛利、高增速、高品牌溢价的品类，加快渠道调整，24Q1国内业务扣非净利同口径增幅已达63%，国外业务受英国市场整体下降及减少营销投入等因素承压。（2）盈利能力：24Q1年毛利率63.27%、同比增加2.07pcts，公司向高毛利、高增速、高品牌溢价的品类进行聚焦，同时加快渠道布局，主动收缩低毛利的渠道业务和代理业务，销售费用率37.21%/-3.47pcts，对品牌投放略有收缩，管理费用率6.51%/-2.62pcts，公司组织变革后展现积极成效，研发费用率1.83%/+0.18pct，归母净利率13.45%/+1.81pcts，单季度归母净利率创近期新高。 战略转型助力护肤、个护家清品类不断推新。（1）护肤品类：高端化策略持续助力品牌获增长动能。玉泽品牌以专利医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白为核心成分，推出玉泽医用修护敷料面膜，修护次抛精华也即将上市；佰草集传统电商业务24Q1增速约49%，高端抗老系列即将上市，将率先运用TCM精准注能科技；雙妹一季度获三位数高速增长，继玉容霜、玉容精华油后将推出玉容眼霜，定位高端；启初新品“小黄帽”纯物理防晒霜采用非纳米二氧化钛成分作为防晒剂；（2）个护家清：战略转型助推下向年轻化、全季化、专业化持续进阶。美加净24Q1增速约44%，防晒美白赛道防晒小金瓶24Q1全渠道翻倍增长，在抖音倍护防晒乳获人气榜第一、好评榜第二，兴趣电商带动线下渠道同步实现增长，内容场打造持续推进品牌年轻化；六神持续在产品、营销上创新，3月新品第3代手枪泵喷雾驱蚊花露水当月销量突破27万瓶，24Q2将上市“止痒蛋”及“祛味蛋”，携同“驱蚊蛋”、“冰凉蛋”打造随身蛋系列。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。维持2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为21.8X/17.2X/13.8X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

23年收入、利润高增长，盈利能力维持高位水平。 （1）2023全年：营收7.8亿/yoy+99.96%，归母净利润3.0亿/yoy+174.6%，扣非归母净利润2.86亿/yoy+181.02%，毛利率90.16%/+4.72pcts、预估来自高毛利率的胶原注射产品带动毛利率提升，规模效应下销售费率同比下降5.76pcts至21.14%，管理费率及研发费率基本稳定，综合带动归母净利率提升至38.42%； （2）23Q4：营收2.63亿、同比+89.68%、环比23Q3+31.14%，锦波生物依旧保持强劲增长，来自于胶原医美注射产品仍处于放量周期且合规化下产品的稀缺性较高，归母净利润1.08亿/yoy+176%，单四季度毛利率为90.54%、归母净利率为40.85%，仍维持较高水平。 医美注射产品拉动销售增长，原料合作欧莱雅迎来新发展契机。 （1）医疗器械：23年实现营收6.8亿/+122.7%，毛利率为93.18%/+4.89pcts，主要受益于单一材料医疗器械产品的销售增长，其中重点是薇旖美注射产品和医用敷料产品，重组III型胶原蛋白冻干纤维销售57.6万瓶，截至23年底，公司已经组建销售团队135人、环比23半年报增加48人，覆盖终端医疗机构约2000家、环比增加500家； （2）功能性护肤品：实现营收0.76亿/+12%，通过围绕大客户需求定制护肤品和围绕公司创新材料优势建设自有品牌两大方式，公司实现功能性护肤品的销售增长； （3）原料：实现营收0.24亿/+43%，研发并产业化原始创新的功能蛋白新材料，23年与欧莱雅建立战略合作，提供重组胶原蛋白原料，成功进入国际知名品牌供应链，扩大行业影响力。 研发储备丰富，两大研发项目稳定进行。 （1）多领域布局：公司持续加大研发投入，研发费用同比增加87.12%，高度重视功能蛋白系统性创新研发，已完成Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白主要的基础研究，并在妇科、皮肤科、口腔科等多领域持续开展应用研究； （2）产品研发情况：重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品和广谱抗冠状病毒新药两大研发项目均取得一定进展，Ⅰ型、Ⅲ型、XVII型等重组人源化胶原蛋白项目已进入临床阶段且有部分成果落地，广谱抗冠状病毒新药研发处于三期临床状态。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司24-26年营收为11.78/16.26/20.67亿，归母净利润为4.83/6.75/8.72亿，增速为+61%/+40%/+29%，当前对应PE为33.0X/23.6X/18.3X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动

23年营收及扣非净利润持续承压。（1）23：年全年业绩：营收65.98亿/yoy-7.16%，归母净利润5.0亿/yoy+5.93%，扣非后净利3.15亿/yoy-41.82%，整体业绩略低于预期，主因：1）海外市场受到出生率下降、通胀及局部战争影响，海外业务下滑；2）国内消费不及预期，传统商超恢复略弱，大型商超、大卖场闭店；3）线上渠道分化，且渠道规则迅速变化，而公司仍处于电商转型阶段，公司2023年非经常性损益为1.86亿。（2）23Q4业绩：营收15.06亿/yoy-14.04%，归母净利润1.06亿/yoy-33.31%，23年双十一品牌竞争激烈，而公司提升销售费用投放影响净利润表现。（3：）盈利能力：23年毛利率58.97%，销售费用率41.98%/+4.66pcts、在电商流量成本提升背景下公司相对应增加销售投放，管理费用率9.34%/+0.50pcts，研发费用率2.22%、基本持平，归母净利率7.58%/+0.94pcts。 分品类：护肤品类持平，个护家清及母婴品类承压。（1）护肤品类：23年营收为19.94亿/yoy+0.98%，玉泽品牌建立差异化竞争优势，首次针对油/干性敏感肌人群精准设计开发修护产品，4月上新油敏霜，全年开票突破1亿，成为品牌贡献TOP2SKU；佰草集的产品集中度提升，聚焦四大系列产品线，高端产品线占比达70%，且核心人群占比增长44.3%；美加净品牌逐渐年轻化，25-40岁的人群占比近60%，客单价同增超50%；（2）个护家清：23年营收为25.41亿元/yoy-4.88%，线下连锁业务闭店冲击使个护业务承压，六神品牌拓展花露水多场景应用，“驱蚊蛋”及“冰凉蛋”放量增长，在成人花露水市场持续领先；（3）母婴：23年营收为18.56亿/yoy-13.35%，主要受海外高通胀和出生率下降的影响表现不及预期。 分渠道看：组织架构调整，电商平台展现拐点。公司调整国内业务组织架构，以事业部制推动各板块的业务发力线上、优化线下，公司设立美容护肤与母婴事业部、个护家清事业部、海外事业部。同时公司加强年轻化人才梯队建设，例如全年招新及置换346人、平均年龄30岁左右，从阿里、抖音、欧莱雅、宝洁等公司招聘新鲜血液，本次组织架构调整后有望进一步激活组织效能，提升整体运营效率。拆分23年业绩来看，23年电商营收17.73亿/+5%，国内商超23.81亿/-8%，国内百货2.26亿/-32%，海外整体15.98亿/-13%。 投资建议：23年积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。调整2024-2026年营收为76.5亿/86.6亿/96.5亿，归母净利润为6.22亿/7.88亿/9.79亿，同比增速为+24%/+27%/+24%，PE为20.9X/16.5X/13.3X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

2023年归母净利润+131%。延续高增长趋势，符合此前预期。 （1）2023年业绩：营收26.54亿/+24.59%、归母净利润4.16亿/+131%，落在此前预告的中枢。 （2）23Q4业绩：营收6.72亿/+22.74%、归母净利润0.89亿/+377%，主因22Q4减值等因素影响基数，业绩符合预期。 销售结构调整带动毛利率提升，净利率同比改善明显。 （1）2023年业绩：高毛利的玻尿酸营收占比提升带动综合毛利率提升1.52pcts至70.50%；期间费用为52.38%、同比下降3.47pcts，其中销售费率30.69%/-1.21pcts，管理费率15.74%/-3.14pcts，归母净利率为15.68%、同比提升7.21pcts。 （2）23Q4：业绩：毛利率为67.13%、同比22Q4提升1.26%、环比23Q3下降5.71%，销售费率为28.09%、同比及环比均下降，管理费率为15.52%、同比提升1.28%、环比下降1.63%，归母净利率为13.29%、同比提升9.87%、环比下降4.88%，展现较高盈利能力。 医美业务延续高增长趋势，储备多款新产品。 （1）整体经营：2023年医美业务实现营收10.57亿/+41.27%、超过眼科成为第一大业务，其中玻尿酸营收为6.02亿/+95.54%、人表皮生长因子为1.71亿/+13.58%、射频及激光设备为2.84亿/-1.97%； （2）玻尿酸产品拆分：第三代玻尿酸海魅产品凭借较好效果+机构铺设，23年营收超2.3亿、同增129.32%，另外海薇、姣兰同增94.14%、57.70%，预估24年将持续巩固海魅高端玻尿酸地位，同时“姣兰唇”新适应症获批后有望在合规发展下持续渗透； （3）新品规划：1）第四代交联产品已处于注册审评阶段；2）正推进Cytosia玻尿酸国内注册上市工作；3）储备外用产品ET-01（已在美国开展二期临床）及注射产品AI-09肉毒素；4）推进多款光电产品中国上市工作。 眼科国采落地，骨科恢复性增长。（1）眼科业务：2023年营收为9.28亿/+20.57%，1）白内障业务：营收为4.97亿/+35.07%，在疫后恢复性增长、且较2021年同增12.9%，23年11月人工晶体国采落地，以价换量有望提升市场占有率，预计短期内影响终端销售；2）近视防控与屈光矫正产品线：营收为4.01亿/+5.82%，全球生产经营恢复带动视光材料恢复，同时高透氧材料持续拓展，视光终端材料略有承压、主因22年7月出售河北鑫视康影响（22年营收1351万），24年将加大“迈儿康myOK”及“童享”等推广；3）24年计划：重点推进多款产品的注册申报及临床试验。 （2）骨科业务：23年营收4.76亿/+22.56%，医用几丁糖（关节腔内注射用）以价换量实现26.05%营收增长，骨关节腔注射产品连续9年位居全国首位。 投资建议：昊海生科为生物医用材料龙头企业，搭建“注射填充+光电仪器+肉毒+胶原”等管线，人工晶状体集采“以价换量”，看好“医美+医药”双轮驱动。预计24-26年营业收入至32.41亿/38.24亿/43.33亿，归母净利润为4.98亿/6.27亿/7.55亿，同增20%/26%/20%，对应PE为36X/29X/24X，维持“增持”评级。 风险提示：宏观经济恢复低预期；医美市场竞争加剧；产品获批不及预期。

事件：童颜针产品获批落地。 24年 1月 22日，江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂 AestheFi”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。 ①产品型号规格： AestheFi-V100、 AestheFi-V200、 AestheFi-V200-RF；②产品有效期： 至 2029年 1月 16日； ③产品介绍： AestheFi 童颜针为韩国REGEN Biotech, Inc.公司研发的“医美再生注射剂”，由 PDLLA 微球和羧甲基纤维素钠组成，于 2014年首次在韩国获批上市，用于注射到面部真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。“医美再生注射剂”是一种以生物刺激性材料为主要成分，通过微球刺激人体自身胶原蛋白的再生从而起到重塑紧致、美容抗衰作用的皮肤填充剂。最新一代再生材料 PDLLA 微球，由于呈海绵状多孔微球结构的特性，相同质量下体积更大，即刻塑形效果更为明显，且能够促使胶原纤维沿着多孔微球结构生长进微球内部，从而更有效地促进胶原蛋白的再生。 AestheFi 童颜针预计将于2024年上半年在中国大陆正式上市销售。 再生注射剂市场热度高涨， AestheFi 童颜针拿证或打破市场“三分”态势。 1）21年艾维岚、濡白天使、伊妍仕纷纷获批上市，市场基本呈现“三分”态势。 2）AestheFi 童颜针产品主打 PDLLA 空心微球成分， PDLLA 在全球有丰富临床使用经验，多浓度复配方案实现个性化定制。据头豹研究院数据显示， AestheFi 在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近 30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品 Scuptra 和伊妍仕，有望弥补市场的高端缺位，前景广阔。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司近期开放多个招聘岗位，涵盖销售、市场、医学、培训、研发、生产等条线。 1）进口代理： 临床注册持续加速。 HARA玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加，助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源”产品试水销售，抢占消费者心智； 22年 10月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23年 8月与东方美谷达成战略合作，建立胶原蛋白创新生物智造中心，协同发展医美与护肤品。以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 储备去氧胆酸注射液、 利丙双卡因乳膏药物。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。预计公司 23-25年营收 23.49/28.90/33.62亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%；归母净利润 0.40/1.56/2.52亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险。

导读：伊菲丹渠道放量+完善矩阵布局，验证“代运营→自营”模式；御泥坊积极升级、大水滴放量，自有品牌稳健增长；独创 CP 模式可储备多个品牌，强生合作已续期，新签高端抗衰品牌妮尚希，股权激励绑定核心团队，多元品牌矩阵驱动水羊股份长期发展！l 自有品牌+代理业务双轮驱动，打造多品牌美妆集团。起于淘系多维布局，公司现已成为以自有品牌为核心，“自有+代理”双业务驱动的多品牌矩阵美妆集团。22年受外部环境及公司内部战略调整影响阶段性承压，23 年 Q1-Q3 业绩同比微增，营收 33.77 亿元/+1.04%，归母净利润 1.80 亿元/+51%，前三季度毛利率 58%达历史最高，兑现业绩拐点：御泥坊坚持以品牌内容驱动市场、稳步完善品牌触点体系与产品布局；代理业务深度绑定强生集团，致力成为全球美妆最佳 CP。 自有+代理同步修整再发新芽，期待后续盈利表现！1）自有品牌：①伊菲丹：高端品牌敏肌抗衰赛道，推广年轻的樱花线并引进高端极致线，发力抖音渠道实现超预期增长；验证“代运营→自营”模式可行性，有望成为新锐高奢品牌。②御泥坊：品牌建设+大单品策略+全渠道发展，根植盛唐文化，开发“春江花月夜”产品体系，23H2 董事长亲自负责品牌升级，蓄力周年庆，期待后续业绩兑现；错峰大促种草投放，提升抖快等新媒体占比。③其余自有品牌：大水滴专注熬夜护肤，扭亏为盈，预期维持高势态发展；小迷糊聚焦年轻肌精简护理，上半年实现盈利。2）代理品牌：已形成“1+5+N”代理格局，强生集团合作稳定，独创 CP 模式深度培育海外小众品牌，预期将减弱强生依赖、释放业绩，良性改善水羊国际营收结构。 渠道+研发+管理多方发力，“代运营→自营”高复刻性。1）“代运营→自营”高复刻性：CP 模式便于挖掘潜在优质品牌，通过收购实现“代运营→自营”，强运营能力或可复刻伊菲丹高增案例，期待后续 PA 品牌发展。2）渠道：数字化运营赋能销售，建立线上线下融通的销售渠道，抖音新型电商平台策略调整。3）研发：坚持“双科技”战略，聘任首席科学家发力基础研究，产学研助力技术创新，水羊智能制造产业园开园，智能制造扩大规模效应。4）管理：数字化赋能管理，“271”考核制度优化架构，3 期股权激励计划将提振长期发展信心。 投资建议：自有品牌：EDB 产品梯队建设&高端人群渗透提高实现高增长，强运营能力&独创 CP 模式或复刻优质代运营品牌转自营；御泥坊焕新升级，大水滴靓丽增长。代理业务：步入良性轨道，强生基本盘稳固，小众品牌有望放量、改善盈利。 预计公司 2023-2025 年营收为 52.66 亿/59.62 亿/65.97 亿，归母净利润 3.09 亿/4.03 亿/5.57 亿，对应 PE 分别为 20.1X/15.4X/11.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业需求增长不及预期；行业竞争加剧导致获客成本攀升；公司主品牌升级转型进程不及预期

导语：润本股份坚持“大品牌、小品类”战略，扎根驱蚊与婴童护理市场，从线上渠道拓展到全渠道，未来将拓展产品矩阵，深化产业布局，看好发展前景！润本股份：坚持“大品牌、小品类”战略，卡位驱蚊+婴童双赛道。润本品牌 2006年成立，19-22年公司营收 CAGR 达到 45.38%、增至 8.56亿，归母净利润 CAGR达到 64.93%、增至 1.60亿；产品结构调整+规模效应+电商渠道扩张，综合毛利率达到 54.2%维持高位；受益于高营销费用投放效率+管理人员优化，净利率由12.80%提升至 18.69%。从收入结构拆分来看，22年婴童/驱蚊/精油业务占比分别为 46%/32%/17%；从渠道拆分看，22年线上/线下占比分别为 78%/22%。 行业概览：婴童护理前景广阔，驱蚊行业持续稳健增长，电商兴起+产品精细化造就行业β红利。 （1）婴童护理：2017-2022年中国婴童护理行业规模由 186亿增长至 297亿，CAGR 达到 9.82%，预计 2027年将增至 511亿，未来行业走向质量驱动，更强调产品安全性及功效性。竞争格局角度，线上渠道加速兴起也同步孕育多个新锐品牌，当前润本市占率为 1.9%、其中线上渠道为 4.2%。 （2）驱蚊市场：2017年-2022年，市场规模由 51.81亿增至 74.59亿，CAGR 约 7.56%，预计 2027市场规模可达 101.7亿，户外出行盛行，蚊虫防治理念由杀灭转为驱避、预防，驱蚊产品的日常便捷性与个性化需求愈发强烈，消费场景与细分品类成未来趋势。多品牌以线下渠道起家，而 2022年润本市占率为 5.0%、其中线上渠道高达 19.9%。 （3）精油行业：20年中国植物精油行业规模达 80.25亿元/+15.63%。 竞争优势：“大品牌、小品类”+全渠道销售网络。 （1）品牌矩阵：推动大单品战略，产品迭代升级+品类积极拓展。公司以驱蚊市场起步，逐步布局婴童护理系列，定位中低端价格带，从经典大单品逐渐延展，近两年每年新推 100+SKU；驱蚊领域产品年轻、聚焦细分市场。未来积极拓品类，迎接行业品类精细化红利，夯实“大品牌、小品类”发展战略，在研产品涵盖多项新品类及产品升级迭代。 （2）渠道结构：线上发力，展现更高费用投放能力：1）线上渠道：以天猫为基本盘，22年营收 3.0亿/占比 35%，集中公司优质运营资源、积累巨大流量优势；抖音快速增长，20年设立官方旗舰店并组建运营团队，22年便实现营收 1.58亿/占比18%，23年月销 GMV 持续提升；快手及拼多多渠道快速增长，22年营收占比为4.5%。公司 22年整体 ROI 高达 4.57，其中天猫/京东 pop/抖音/拼多多/京东自营分别为 3.53/4.14/2.53/2.87/8.89，展现更强费用投放能力；2）线下渠道：未来搭建经销商纽带并建设数字管理平台，打造专业运营团队，提升市场渗透率。 投资建议：润本股份产品矩阵丰富，未来将拓展产品品类，拓宽销售渠道建设，进 一 步 加 强 对 线 上 渠 道 以 及 线 下 渠 道 的 布 局 。 预 计 23-25年 营 收 为11.17/13.85/16.34亿 ， 归 母 净 利 润 为 2.16亿 /2.92亿 /3.38亿 ， 同 增35.0%/35.2%/15.5%，PE 为 33.1X/24.5X/21.2X，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险；电商平台流量提升；热销品依赖度过高风险。

前三季度医药主业稳健增长。（1） 23Q1-Q3： 营收 15.03 亿/yoy+8.9%，归母净利润 0.11 亿/上年同期-0.47 亿、 实现扭亏为盈， 扣非后归母净利润为-0.14 亿/上年同期-0.56 亿、同比减亏，医药业务累计营收 13.02 亿/+46.25%、恢复性增长，其中医药工业 4.74 亿、医药商业 8.28 亿。（2） 23Q3： 营收 4.03 亿/yoy-32%， 贸易业务收入下降拖累整体表现， 归母净利润-0.16 亿/上年同期-0.27 亿， 公司加强费用端管控，以及转让被投资单位获得投资收益。 投资布局 CHO 细胞表达胶原蛋白，深化医美领域布局。 江苏吴中 25 日晚间公告， 1）拟 1000 万投资南京东万生物、并获得 2%持股，估值 5 亿， 22 年南京东万生物营业收入 7489 万、净利润 363 万，本次估值对应 22 年 6.67x ps、 138x pe； 2）拟 2000 万取得胶原蛋白原料在合作领域的独家经销权和开发权，江苏吴中将负责两款三类胶原蛋白植入剂产品的生产、临床、注册工作。南京东万通过 CHO细胞体系表达的重组人胶原蛋白原料，具有胶原蛋白三螺旋结构。 高端医美管线多头并进，医药研发优势助力医美。 公司通过进口代理+自主研发双路径，积极搭建以高端注射类产品为核心的多条医美管线，覆盖重组胶原、再生及玻尿酸等类目；同时，为提供落地支持，公司医美专业团队人员已超 40+人，多为来自一流医美企业的高端人才。 1）进口代理： 临床注册持续加速，童颜针有望 23年底获批： ①AestheFil童颜针： 22 年 9 月注册申请已获受理上市，目前正处 CMDE技术评审阶段，预计 23 年底获批。 ②HARA 玻尿酸： Humedix 旗下艾莉薇的升级迭代产品，临床试验入组已完成。 2）自主研发：医药板块研发优势叠加， 助力医美持续发力。 ①重组胶原领域：“婴芙源” 产品试水销售， 抢占消费者心智； 22 年10 月从海外独家引进重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，完成两款胶原填充产品的立项工作； 23 年 8 月与东方美谷达成战略合作， 建立胶原蛋白创新生物智造中心， 协同发展医美与护肤品。 以不同技术为支撑实现了低中高端研发拓圈，实现从代理向自研转变，丰富医美布局版图。 ②溶脂&表麻领域： 去氧胆酸注射液、利丙双卡因乳膏药物仍处仿制药药学研究阶段。 投资建议： 公司坚持以“医药+医美” 为核心的发展战略，医药主业 23 年持续恢复性增长，医美储备多款潜力管线。 预计公司 23-25 年营收 23.49/28.90/33.62 亿，同比增长+15.9%/+23.0%/+16.3%； 归母净利润 0.40/1.56/2.52 亿，对应增速+152%/+291%/+62%，对应 2024 年 PE 为 41X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、 医美新品研发注册及市场推广不及预期风险

23Q3扣非净利润+40%、利润超预期。（（1））23Q1-Q3：：实现营收34.31亿/+18.51%，归母净利润5.79亿/+11.96%，扣非归母净利润5.08亿/+12.5%，其中研发投入金额1.82亿元/+43.9%，夯实长期竞争优势。（2）23Q3：营收10.64亿/+25.77%，增速环比提升，归母净利润1.29亿/+5.66%，扣非归母净利润1.34亿/+39.88%，收入端略超预期、扣非利润超预期。 。盈利能力维持高位水平。（（1）23Q1-Q3：毛利率为76.42%、接近22年同期水平，归母净利率为16.9%，保持高盈利能力，根据电商爬虫跟踪数据来看，天猫慢于整体表现，抖音、京东等渠道增速较快，预计快手、拼多多等新渠道或拉动整体业绩表现。（（2）23Q3：毛利率为78.7%/+2.2pcts，销售/管理/研发费率分别为47.7%/8.6%/6.9%，同比22Q3-0.3%/+0.2%/+1.6%，持续加大研发端投入，归母净利率为12.1%/-2.3pcts，扣非归母净利率为12.6%/+1.3pcts，盈利能力同比提升，公允价值变动损失0.36亿、占营收比重3.42%。 主品牌薇诺娜：大单品稳健增长++加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现GMV1200w+、销售2.5w盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化；4）10月抖音开新日期间，新品“日夜修白套装”的首发GMV超2200w+，夯实敏肌美白新赛道。今年以来，公司多款爆品销售金额破亿元，其中明星大单品特护霜/防晒乳/冻干面膜销售额均突破2亿，新品“修白系列”及“特护系列”逐步起量，丰富“敏感肌pus”赛道。 控制悦江投资51%股权，多维度实现协同。贝泰妮集团以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），悦江投资承诺23/24/25年净利润不低于5000万/8000万/1.05亿元人民币，本次收购落地将有多维度协同：1）从护肤类向大众彩妆线拓展，新增50-200元大众线覆盖，完善品牌布局；2）悦江投资核心成员拥有欧莱雅、唯品会等工作经验，将加强品牌运营管理能力升级；3）可新增东南亚国家销售网络，帮助贝泰妮集团开拓海外市场；4）通过贝泰妮的研发及生产能力，增强协同效应。 投资建议：贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在薇诺娜基础逐步打造多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们维持23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿的预期，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为26X/20X/15X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

公司收购悦江投资，美妆集团又添新颜。贝泰妮集团拟以自有资金4.86亿元收购悦江投资48.55%股权，同时以自有资金5000万元认购其新增注册资本12.43万元，本次交易定价参照标的公司投前10亿元估值，贝泰妮将持股51%。悦江投资22年/23年1-6月营收为3.08亿/2.86亿元，净利润为1429万/1845万元，收购估值对应2022年的3.24XPS及69.96XPE。 优质标的再丰容，业绩承诺增信心。（1）优质标的：公司核心创始人来自欧莱雅、宝洁、唯品会等知名公司，具备丰富美妆行业经验和多渠道运营能力。悦江集团目前聚焦泊美、Za姬芮两大品牌，后续计划收购或孵化更多品牌；业务主要布局中国及多个亚洲国家，开展线上线下全渠道销售，目前线下门店超1万家，直营专柜超55家，强运营能力助推品牌销售额快速增长。1）泊美：定位中国女性植萃护肤，八大产品系列丰富，覆盖多种肤质，植萃科技助力23年上新3款新品。2）Za姬芮：关注轻妆无负担，23年升级第五代隔离霜，推出3款新品，在原有底妆、眼妆、洗卸分区上，新增防晒乳、水杨酸冻膜。（2）业绩承诺：悦江投资管理层股东承诺23/24/25年公司净利润分别不低于5000万元/8000万元/1.05亿元人民币，三年累计净利润承诺数不低于2.35亿元人民币。同时，双方加固双重保险，以降低风险：标的公司三年累计净利润实现数若低于承诺数90%，则履行约定的无偿股权转让补偿；若高于承诺数110%，则悦江投资管理层股东将获现金激励。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。（1）薇诺娜宝贝：品牌在618排名位列天猫婴童护肤类目top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并全面入驻孩子王线下门店及APP小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。（2）贝芙汀：23年8月27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。（3）AOXMED：定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，逐步形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。我们预计23-25年营收为64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑股权激励的摊销费用，暂不考虑并表贡献），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应PE分别为31.5X/24.0X/18.2X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

23H1业绩超预期，三大业务同比高增： （1）23H1：营收 23.13亿/yoy+21.48%，医美、女装及童装全业务实现较高增速；归母净利润 1.34亿/+828%，扣非归母净利润 1.26亿/+860%，销售/管理/研发费用率为 40.55%/8.11%/2.02%，同比不同程度下降，各项费率收缩，盈利表现超预期。 （2）23Q2：营收 11.73亿/+16.22%，归母净利润 0.72亿/+369%，扣非归母净利润 0.63亿/+370%，恢复性增长；Q1季度参股公司韩亚资管投资项目实现 IPO，公允价值变动导致的利润增长。 医美业务：机构扩充+对外收购助力规模扩张，高毛利自研推动产业上游端覆盖。 （1）“内生式”增长：23H1医美营收超 9.06亿/yoy+25.15%，米兰/晶肤/高一生/韩辰营收 5.17/1.88/0.87/1.13亿，同比增长+27%/+23%/+28%/+19%，其中老机构/次新机构/新机构营收 5.81/2.94/0.32亿，同比增长+38%/+3%/+90%。米兰/晶肤 / 高 一 生 / 韩 辰 毛 利 率 为 54.76%/52.02%/51.76%/55.96% ， 同 比 增 长4.41pcts/6.54pcts/5.16pcts/2.93pcts，整体扣非净利率 5.43%/+4.74pcts。内部机构数量持续扩大推动营收累加性增长，自研新品利好毛利率提升。 （2）“外延式”发展：截止 23H1公司先后设立了七支医美并购基金，整体规模达 28.37亿，公司已经完成对昆明韩辰、武汉五洲和武汉韩辰三大机构的收购，医美区域规模优势逐渐形成，打通内生增长+外延并购闭环。 （3）新品研发推动上游覆盖：23H1非手术类医美业务营收 7.43亿/yoy+32.84%，占比 81.98%/yoy+4.75pcts。3月旗下玻尿酸系列芙妮薇推出新品尊雅，应用线性交联技术，新品作用时效长达 18-24月，效果稳定；8月同城学术交流会上推出首款自研再生材料针剂——高定芭比针，核心成分为羟基磷灰石钙，皮下支撑与延展性能良好。公司加大科研投入，自研新品推动业务向上游高毛利端覆盖，医美业务整体盈利水平提升。 服装业务：定位中高端市场，推进新零售数字化改革。 （1）女装业务：23H1营收9.09亿/+21.72%，朗姿/莱茵营收 6.46亿/1.75亿，同增 23.13%/20.9%，高档女装市场成为公司主推方向。渠道端线上营收 3.39亿/ +73.07%、占比 37.33%，其中全渠道/天猫/唯品会/抖音/京东+60%/67%/74%/36%/130%；线下自营店营收5.46亿/+24.21%、占比 60.05%。数字化营销改革趋势明显，线下店面走向集中化和自营化管理，经营水平不断提升。 （2）婴童业务：23H1营收 4.7亿/+15.8%，其中自营店营收 3.58亿/yoy+21.56%，占比 76.24%/yoy+3.62pcts，童装业务韩国市场恢复+主推高端童装+线上新零售与线下自营店发力，实现稳定增长。 投资建议：公司医美业务加快上游覆盖+扩大机构数量+对外投资并表+医美需求恢复，利好营收规模与毛利率同步增长；女装业务高端化定位+数字化营销；婴童业务海内外市场并驱+主推高端品牌。上调公司 23-25年营业收入 48.8/58.9/66.3亿元，归母净利润 2.46/3.41/4.39亿元，增速为+1432%/+38.5%/+28.7%，对应 PE分别为 41X/30X/23X，维持“增持”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险、行业政策风险、开店节奏及门店爬坡不及预期。

23Q2+21%、环比提速，收入、利润符合预期。 （1）23H1：实现营收 23.68亿/+15.52%，归母净利润 4.50亿/+13.91%，毛利率为 75.38%/-1.52pcts，归母净利率为 19.01%/-0.27pcts，其中销售/管理/研发费率分别为 46.34%/6.43%/4.60%，同比+0.90pcts/0.04pcts/0.62pcts。 （2）23Q2：营收 15.04亿/+21.21%，增速环比提升，归母净利润 2.92亿/+17.14%，毛利率为 74.96%/-1.34pcts，期间费率为56.01%/+2.87pcts，其中销售费率提升 1.85%至 45.61%，Q2期间其他收益占比3.57%(主因政府补助)，归母净利率为 19.36%/-0.67pcts，收入符合预期。 电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！ （1）线上渠道：23H1营收 17.43亿/+7%、其中自营渠道 13.89亿/+12%，分渠道来看：①阿里系：上半年略有承压，营收下滑 3.4%至 7.89亿，营收占比下滑至 33.45%，久谦数据跟踪 7月增速环比改善；②抖音：营收 2.65亿/+32.5%，占比提升至 11.3%，兴趣电商红利期依旧，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，久谦数据显示 7月超品日实现 GMV+47%；③薇诺娜专柜服务平台：营收 1.58亿/+15.0%，积攒会员资产池静待大促爆发。 （2）线下渠道：23H1营收 6.15亿/+48.6%，后疫情时代展现更高业绩弹性，1）OTC： 截至 22年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足 10%，新门店布局+机构渗透预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：23年中布局 113家机构、期间内净新开 36家门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：积极合作屈臣氏，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，或可展现更高业绩弹性！主品牌薇诺娜：大单品稳健增长+加速推新节奏，夯实敏感肌龙头地位。23H1营收 22.60亿，营收占比降至 95.46%，品牌展现积极变化： （1）产品端：1）618大促期间特护霜、冻干面膜、防晒及特护精华表现较好，同时上新屏障霜、屏障修护套装亦在 618期间取得优异表现；2）7月上新“修白瓶”、主打敏肌美白，参加抖音超品日活动，表现亮眼，首发实现 GMV 1200w+、销售 2.5w 盒；3）8月上新特润霜，卡位精准&补足干性敏肌需求，叠加天猫小黑盒的营销活动，有望成为下一个爆品，产品矩阵持续优化。 （2）渠道端：公司积极推进内部改革，久谦数据显示，主品牌 7月淘系+抖音+京东三大平台 GMV+28%、表现亮眼。 子品牌：瞄准细分赛道，品牌矩阵逐步丰富，孵化期蓄力未来增长。 （1）薇诺娜宝贝：23H1营收 0.72亿、占比 3.1%，品牌在 618排名位列天猫婴童护肤类目 top4，延续国货领先趋势，打造舒润霜及防晒乳大单品，线上渠道表现亮眼，并于近期全面入驻孩子王线下门店及 APP 小程序，8月入驻爱婴室，线上+线下同步发力。 （2）贝芙汀：23年 8月 27日举办品牌发布会，基于公司研发优势助力产品力，AI 诊疗赋能，提供“护肤品+药品+功效性食品”个性解决方案，瞄准个性化祛痘市场，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌，看好新品牌成长。 （3）AOXMED：23H1营收 0.16亿、占比 0.68%，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。 投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。 我们预计 23-25年营收为 64.2亿/81.3亿/101.5亿，归母净利润为 12.6亿/16.5亿/21.7亿（考虑摊销费用），同比增速分别为+19.5%/+30.9%/+31.8%，对应 PE 分别为 33X/25X/19X，维持“买入”评级。 风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。

23H1业绩符合此前预告，Q2利润略有承压。 （1）23H1业绩：营收 36.29亿/-2.3%；归母净利润 3.01亿/+90.9%；扣非归母净利润 2.62亿/+30.72%；受外汇汇率波动影响，本期财务费用支出上升，产生公允价值变动收益 6845万。 （2）23Q2业绩：营收 16.5亿/+3.3%、扭转 23Q1下跌趋势，归母净利润 0.71亿/+269%；扣非后归母净利润 0.35亿/+409%,22年上海疫情扰动公司开工及发货情况带来业绩低基数，今年消费环境整体转暖叠加公司运营调整，利润快速恢复。 （3）盈利能力：23H1毛利率为 60.25%/+0.34pcts（主因高毛利率的化妆品业务增速领先），归母净利率恢复至 8.29%；但 23Q2毛利为 59.10%、归母净利率为 4.28%，环比略有承压，公司 Q2加大品牌投入（销售费率为 46.94%）+海外业务承压。 线上渠道改革成果初现，618全平台全品牌创佳绩。 （1）国内电商渠道：23H1营收 8.16亿/+13.2%，营收占比提升 3.1%至 22.5%；Q2电商渠道同增 29%，渠道转型取得积极进展，618全期线上全品牌渠道+34%，美妆/个护家清+51%/+29%，天猫/抖音/快手+31%/+270%/+275%，拼多多个护家清+100%，大促效应显著。 （2）国内线下渠道：营收 18.53亿/-4.1%，公司战略性收缩线下传统渠道，但新零售业务 23H1同比快速增长 34%、占国内线下业务比例约为 26%。 （3）海外业务：英国通胀下消费力下降+市场竞争加剧+经销商降低库存，营收 7.86亿/-12.3%，23Q2净利润-25%，承压明显。 品牌战略大调整，新款爆品出圈。 （1）护肤类目：23H1营收 8.71亿/+7.16%、营收占比提升至 24.06%，且 23Q2营收同增 27%，推动国内业务爬坡、实现双位数增长，分品牌来看：①玉泽：23Q2营收同增超 50%，逐渐走出超头缺失影响，公司新推油敏霜，功效主打皮肤屏障修护+清透保湿，618全渠道销售 24+万件；下半年发力多平台 IP 营销，持续提高产品曝光。②佰草集：大促首次合作超头李佳琦，线下渠道略有承压，综合 Q2恢复性增长；产品端持续推进“精简”和“聚焦”战略，太极系列与新七白系列发力，合计占比 70%+，聚焦爆款单品推出；渠道招新加速，抖音快手平台实现翻倍增长，下半年强化“前沿中国特色本草科研级护肤专家”的品牌形象打造。 （2）个护家清：23H1营收 17.24亿、整体稳定，新品驱蚊蛋及冰凉蛋在 618期间电商销售 22万件，推动产品升级+品牌年轻化+渠道数字化。 投资建议：公司克服 22年疫情+特渠+超头缺失等影响，23年业绩实现恢复性增长，积极转型电商及线下新零售渠道，品牌不断推新品完善品牌结构，中长期看好公司“123经营方针”提升经营质量。考虑海外宏观环境对汤美星动销影响，下调2023-2025年营收至 75.8/84.5/92.9亿，归母净利润为 7.11/8.86/10.71亿，同比增速为+51%/+25%/+21%，PE 为 24.8X/19.9X/16.5X，维持“增持”评级。 风险提示：化妆品行业景气度下降风险；化妆品行业竞争加剧风险；战略推进不及预期风险；新产品推广情况不及预期。

23年上半年收入利润同增 105%/178%，均超预期。 （1）23H1：营收 3.16亿/+105.15%，归母净利润 1.09亿/+177.66%，扣非归母净利润 1.03亿/+184.75%； （2）23Q2：营收 1.88亿/+110.10%，归母净利润 0.66亿/+175.58%，扣非归母净利润 0.63亿/+181.54%，收入、利润均超预期。23半年拆分数据来看： （1）收入端：医疗器械营收 2.77亿/+140.25%，毛利率 92.73%/+5.08pcts，其中单一材料医疗器械营收 2.34亿/+278.53%，毛利率 95.40%/+1.68pcts，医疗器械延续高景气，单一材料提高动力；功能性护肤品营收 0.31亿/+1.18%，原料 0.09亿/+3.65%， （2）费用端：研发费用 0.41亿/+95.75%，公司高度重视创新研发，销售/管理/研发费率分别为 20.96%/20.28%/14.60%，同比-6.99pcts/+3.46pcts/-1.75pcts。 证照红利+渠道布局+产品矩阵，“薇旖美”有望延续放量高增。 （1）证照红利：锦波生物 2021年 6月获得重组胶原蛋白冻干纤维、为行业内首个医美胶原械三注册证，并且 23年 8月“注射用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白溶液”获得创新器械，目前已有两张三类证，体现公司强大的获证能力。 （2）渠道布局：截止 23年中，“薇旖美”拥有销售团队 87人，已覆盖终端医疗机构超过 1500家，未来渠道端积极布局，同时推进机构端复购；植入剂产品带动皮肤修复敷料在民营机构中上量。 （3）新品矩阵：1）至真：23年 6月上市，具有 NSA 超螺旋+超活性特点，胶原含量从 4mg 升级为 10mg，定价高端，合作头部机构；2）薇莱美：23年 7月上市，重组 XVII 型胶原蛋白，可促进Ⅳ型和Ⅶ型胶原蛋白表达应用于面部修复肌底膜带、抗衰和防脱生发等领域；3）兰蜜：III 型胶原+抗 HPV 双专利，主打私密抗衰+炎症治疗，近期加速渠道布局，举办多个城市会+发布会。锦波生物 21/22年胶原冻干纤维营收 0.28/1.17亿，销售量为 2.51/16.38万支，未来有望以“薇旖美”为基础深化医美领域布局，持续提高市场渗透率，卡位顶尖赛道，替代高端玻尿酸，抢占市场。 重组蛋白打开功效护肤市场，公司多元布局有望带来高增长。术后修复+功能护肤替代两大需求将推动重组蛋白应用于功效护肤，公司打造“肌频”、“重源”等品牌，布局精华、面膜等产品。618前夕发布“重组人源化胶原蛋白医用新材料”新品项目——ProtYouth?单一成分胶原蛋白原液，以“单成分胶原”打入功效护肤市场，行业 β 红利+胶原蛋白应用较优，公司积极产业化布局后功效护肤有望高增长。 投资建议：锦波生物作为胶原龙头具有高度稀缺性，重组胶原蛋白生物学特性远优于行业水平，未来将夯实细分领域布局，丰富产品矩阵，加强化妆品、敷料等领域投入，巩固重组胶原蛋白地位。我们预计公司 23-25年营收为 7.46/11.38/15.64亿，归母净利润为 2.48/4.01/5.96亿，增速为+127%/+62%/+49%，当前对应 PE为 37.7X/23.4X/15.7X，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧；新品推广不及预期；新品获证失败；行业政策变动。