事件:与阿里达成战略合作意向,目标线上线下双百亿零售 9.20晚公司公告与阿里巴巴(中国)有限公司(以下简称“阿里”)旗下天猫达成新零售战略合作意向,未来双方拟在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合领域以及国际市场开拓等方面开展新零售战略合作。战略合作目标双百亿计划:公司与阿里开启双百亿计划。公司预计2017年全年线上零售额达到30亿元;到2020年,太平鸟通过与天猫在品牌建设、大数据运用、消费者运营和线上线下全渠道融合等领域开启全方位新零售战略合作,目标实现公司线上零售额突破百亿,线上线下零售额实现双百亿(以上零售额为退货前零售额)。 双方优势互补,拥抱大数据实现新零售 阿里作为强大电商平台拥有大数据优势,本次合作将推进双方利用大数据推进线上线下融合以及最终消费者极致购物体验的实现,从而提高流量和转化率:1)消费者端,公司能够借助阿里的大数据分析优势,有计划、更高效地为消费者提供更好的产品和服务体验;2)货品端,公司已经着手进行柔性供应链的打造,高频率上货、并尝试快单与补单,加快供应链反应速度,更好的满足新零售以数据为驱动的供应链需求;3)销售场景端,更好地整合数据和信息流,打通线上线下的供货渠道,这需要线上平台(阿里)和线下品牌(公司)共同达成。 未来公司将和天猫携手打造“品牌数据银行”支持智慧门店运营,本质上是使得整个线下的实体门店能够在导购、商品、消费者端以及支付层面全面打通,并构建零售生态。 线上业务快速发展,电商强者恒强格局利于公司份额提升 公司电商渠道持续快速发展。2014~2017H1线上零售额分别为6.96/11.11/15.98/7.59亿元,同比增速60%/44%/38%,保持快速增长。从天猫双十一数据来看,2015~2016年公司男女装主要品牌均有良好表现,其中乐町2015~2016年天猫双十一分列女装8/3名、PB男装分列男装3/3名、PB女装16年进入女装TOP10名列第8,总体排位上移。 公司目标17年线上零售额30亿、20年突破百亿。我们认为在线上线下融合的新零售趋势持续发展和深化背景下大概率达成:1)公司注重新兴渠道发展,电商零售额占比不断提升、已从2013年的7.08%逐步提升至2016年的16.15%(2017H1为16.36%)。2)业务模式上注重线上线下融合,完善后台系统,线上新品占比提升。公司的“云仓”系统(支持客户在门店或线上下单,系统后台根据最佳收货方案或客户需求发货)经过去年的试运行后,已覆盖全国23个省的全部自营门店及部分加盟店,O2O已覆盖全国31省,涉及女装、男装、乐町3个品牌。电商新品占比提升,2017年上半年电商中O2O上新铺货占比(新品上架数量占总上架数量)已达39.6%,其中女装上新铺货高达50%。3)电商强者恒强格局已现,利于公司发展。近年来电商渠道增速有所放缓,基于流量的竞争越发激烈,未来线上渠道品牌集中度将提升、近年来双十一数据中线下品牌已逐步胜过纯线上品牌,公司这样的头部品牌有利于获得电商平台的资源倾斜。 今年存货计提到位、明后年外延内生及经营提效共促高增长实现 我们长期看好公司多品牌运作策略,短期业绩有望底部回升。1)公司旗下6大品牌发展动力足,成熟品牌中PB女装渡过风格调整波折恢复增长,小品牌童装等快速发展空间大;2)线下2016年零售额合计已达82.97亿,20年百亿目标实现难度不大;公司渠道发展均衡,17H1新兴渠道电商、购物中心占比合计已达44.24%持续提升,且公司直营占比高(含电商的直营收入17H1为69%)有利于快速反应;3)存货计提17H1已到位,后期跌价准备方面压力不大;短期17年全年业绩受影响、18年开启高增长。股权激励目标17~19年净利润4.5/6.5/8.5亿,18~19年增速44%、31%。4)大股东17.8.14公告拟半年内增持不低于0.5亿元、不超总股本1%,彰显发展信心。 我们继续看好公司长期成长性和短期业绩改善。长期来看多品牌运作外延空间大,渠道结构均衡、渠道质量不断提升;短期存货计提17H1已到位影响净利率(17H1净利率3.22%,15年高峰为9.03%),预计18年在外延内生共同贡献以及存货包袱甩开后开启高增长。考虑股本变化微调整17~19年EPS为0.95/1.37/1.79元,对应17年PE30倍、18年PE21倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软、产品调整不到位、库存高企。

17年上半年公司实现营业收入11.39亿元,同比增15.82%;扣非净利2.17亿元,同比增17.78%;归母净利2.24亿元,同比增13.53%,EPS0.39元。收入端延续16Q4以来的双位数增长趋势;本期净利增速受到所得税费用因去年同期基数低从而同比增加影响,从税前指标利润总额来看上半年同比增速在24.52%。 16Q1-17Q2收入分别同比增3.89%、-13.77%、-3.02%、11.31%、13.60%、19.08%,净利分别同比增0.36%、-27.21%、114.25%、-13.56%、23.92%、-5.78%。16年前三季度销售较为低迷,Q4受益于促销力度加大开始好转、17Q1在没有旺季促销因素干扰的情况下继续双位数增长且环比增速提升,显示公司销售端好转趋势确立,Q2收入进一步提速、主要为销售继续好转背景下叠加去年低基数双重贡献;Q2净利出现下滑主要受到当季所得税费用同比增加以及营业外收入减少影响。 1)渠道数量方面,17年6月末总店铺数2669家、较年初净减少110家,外延减3.96%。其中主品牌九牧王、FUN、J1品牌分别为2543家(-130)、101家(+14)、25家(+6);主品牌关店较多,其中直营店和加盟店分别为747家(-87)、1796家(-43)。 2)分品牌来看,主品牌九牧王17H1收入占比94%,增12.28%,较16年略下滑、17Q1增9.9%继续回暖,在外延净减少4.86%背景下主要为同店贡献;FUN、J1品牌、其他品牌收入分别增136.25%、115.03%、312.98%,因基数低增速较快,外延扩张及同店提升共促收入增长。 3)分渠道来看,直营店和加盟店收入继续双位数增长。17Q1加盟渠道收入回正、全渠道实现双位数增长,17H1直营店、加盟店收入分别增12.31%、15.74%,增速较17Q1的11.34%、11.54%提升。目前直营店收入4.63亿元、占比41.20%继续提升,加盟店收入5.31亿元、占比自2016年的51.45%下降至2017H1的47.26%。 4)分线上线下来看,线上收入同比增31.41%、占比10.47%(较去年同期占比9.25%提升了1.22PCT);线下收入同比增14.52%。 总结来看,17H1延续Q1全线好转趋势。16年所有品牌加盟店(因其他品牌规模较小,主要为九牧王主品牌)收入下滑7.92%,直营店收入增长5.72%;17Q1数据全线改善,主品牌、加盟店收入、店效均回升,主品牌恢复正增长,加盟店增速转正、直营店收入提升至双位数;17Q2主品牌、直营店和加盟店收入增速继续提升,显示销售持续好转。 我们分析:1)主业方面,公司是男装行业中率先回暖者,业绩增长回归良性。2)公司增长主要为内生,可持续性强。主品牌九牧王在产品、渠道、供应链多方面进行升级,17H1继续渠道调整、开设大店提升总体营业面积,产品端黑标、灰标产品将于17年秋冬上市、期待产品风格和定位细分提高消费者的满意度和认同度;FUN利用热门IP强化产品的潮流、社交属性,目前基数低、开店空间大,快速增长预计可保持;J1尚处于初创期,但定位也更加年轻化、未来成熟后预计也将带来较大外延增量。3)投资方面,公司15年以来陆续投资多个产业基金,并参股超级导购APP、韩都衣舍、财通证券等,一方面可贡献财务性投资收益、另一方面也有利于公司加强外部项目合作、发掘优质时尚产业资源。4)17年6月末账上货币资金3.81亿+理财产品9.59亿+债券、基金等以公允价值计量的金融资产6.02亿,资金充足;公司股息率较高,14~16年股息率6.21%、3.10%、6.21%;5)第一期员工持股计划成本15.61元/股(考虑分红后为14.11元/股),已于2016.9.29解锁,2017.4.6公告延长一年存续期由2017.6.5至2018.6.5,截止目前暂未出售。 我们继续看好公司终端销售好转的可持续性以及多品牌运作、精细化运营逐步显效。考虑到上半年销售好转明显及费用率下降,同时所得税费用同比增加为一次性事件、对全年业绩影响将减弱,上调17-19年EPS至0.86/1/1.13元,对应17年PE18倍。公司现金类资产较多,目前市值91.37亿,账上现金及其他可变现金融资产19.42亿,剔除此类资产17年PE为14.5倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软致主品牌回暖趋势受到影响、新品牌开店进展不及预期。

供应链管理业务快速增长,促业绩持续靓丽。 17H1公司实现收入65.66亿元,同比增186.85%;归母净利3.61亿元,同比增96.38%,EPS0.12元。扣非净利3.39亿元、同比增89.63%。收入大幅增长主要为供应链管理业务继续快速增长,17年上半年供应链管理业务实现收入48.22亿元、同比增248.63%,占总收入比重较去年同期54.44%提升至73.44%,净利2.12亿元、净利占比达58.83%,已成为公司业绩主要贡献者。净利增速低于收入主要由于供应链管理业务毛利率较低从而拉低整体毛利率水平所致。分季度看,供应链管理业务放量背景下收入和净利均保持高速增长。16Q1-17Q2收入分别增119.07%、203.65%、270.50%、253.55%、198.63%、179.67%,净利分别增44.71%、90.89%、90.07%、124.86%、85.75%、103.94%。 服装业务略下滑,供应链管理业务孙公司数量继续增加。 (1)分业务来看,2017H1服装业务收入8.36亿、占比12.74%、同比下滑7.17%;材料业务收入51.69亿元、同比增273.70%,收入占比自2016年的70.15%提升至78.79%,主要为供应链管理及品牌管理业务快速增长所致;另外,新增其他时尚产品业务收入5.53亿元、主要是服装和材料之外的品类。 (2)分子公司来看,作为新业务运作主体的两家一级子公司中供应链管理子公司17H1收入48.22亿元、净利润2.12亿元,截止6月末下设供应链管理控股孙公司9家(较16年末增加1家),分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,8月再设立2家;品牌管理子公司收入8.93亿元、净利润5652万元,目前下设品牌管理孙公司3家、数量较16年末不变,收入增长主要为主要孙公司江西聚构商贸规模快速扩大带动。 供应链管理业务快速增长致毛利率降、存货和应收增加,收入规模扩大促费用率降。 毛利率:17H1毛利率同比下降10.03PCT至12.68%,主要由于毛利率较低的供应链管理等新业务发展较快、占比提升明显拉低总体毛利率所致。其中服装毛利率降5.93PCT至36.98%、系原材料成本上升所致;材料(主要为供应链管理业务)毛利率下降0.12PCT至9.30%、基本持平。17Q1~Q2毛利率分别为14.41%(-12.55PCT)、11.55%(-8.56PCT)。费用率:17H1期间费用率下降6.05PCT至4.17%,主要为供应链管理业务收入规模快速提升、同时费用投入相对增长不大所致。其中销售费用率降3.70PCT至2.46%;管理费用率降1.55PCT至1.22%。财务费用率降0.79PCT至0.48%。其他财务指标: 1)17年6月末存货较年初增加24.61%至15.75亿,其中存货/收入为23.98%;存货跌价准备/存货为2.41%、较年初2.98%略下降;存货周转率为4.04、较去年同期2.34提升明显。 2)应收账款较年初增16.42%至14.71亿,主要系公司供应链管理业务快速增长,给予客户信用额度增加所致。从结构来看保持良性,一年以内账龄的应收账款占比87.59%;应收账款坏账准备总计提比例从16年的5.18%下降至4.91%。 3)资产减值损失同比下降25.68%至1189万元。 4)投资收益大幅增312.82%至4465万元,主要系权益法核算的长期股权投资收益及理财产品收益增加。 5)经营活动现金流量净额为-6.84亿元、较去年同期-2.47亿元明显下降,主要系:供应链管理业务快速增长,购买商品、接受劳务支付的现金较上年同期增长196.94%;因业务收入规模大幅增长,支付的各项税费较上年同期增长98.53%;保理贷款业务增加,导致客户贷款及垫款净增加额较上年同期增长1270%。 综合来看,公司供应链管理业务主要运作流程是为客户提供规模化原材料采购,相对需要较大的资金投入,同时资产负债表端存货和应收账款会相应上升。从运行质量来看,17H1存货和应收账款周转率分别为4.04和4.80,较16H1的2.34和3.34有所提升。上半年经营性净现金流绝对值上存在压力,为业务规模扩大所致:销售商品提供劳务获得的现金/收入为110.54%(16H1为110.82%,16年为106.34%),经营活动净现金流/收入为-10.43%(16H1为-10.79%,16年为-9.69%),现金流端虽然占收入比重变化不大、但持续为负存在一定压力。 供应链管理业务势头迅猛、贡献主要业绩,多方面布局继续推进。 公司原主业为休闲装品牌“潮流前线”的经营,15年提出向时尚生活产业综合服务提供商进行转型,发展供应链管理、品牌管理、商业保理三项新业务。1)目前供应链管理业务发展最快,通过全资子公司搜于特供应链管理与其他合作伙伴共同设立孙公司开展以原材料规模化采购为主导的供应链管理业务、配套有相应账期支持。截至目前共设立9家孙公司(项目开展主体),17H1收入48.22亿元、同比增287%,归母净利2.12亿元、同比增414%,继续高速增长。2017.8.28公司公告各出资2550万元、占51%成立2家供应链管理孙公司湖北佳纺壹号家居用品有限公司、南通新丝路供应链管理有限公司,供应链管理业务规模进一步扩大。2)品牌管理业务17H1收入较小、为8.93亿元、净利5652万元;3)商业保理业务目前处于初期、规模较小。 2017.8.3公司公告拟投资人民币1000万元设立全资子公司东莞市搜于特信息科技有限公司、公司持股100%,用于打造一个信息、功能服务齐全的B2B制造采购平台(“时尚智造网”),助力公司构建和发展时尚产业供应链服务体系,为行业提供完善、高效的线上线下供应链管理服务。公司在2015年发布三年战略规划时提出打造“时尚智造网”、“搜特网”和大数据平台商业布局,本次设立子公司为该战略的继续推进。 2017.8.28公司公告原投资广东英扬45%股权因其业务发展和战略规划调整,公司将持有的45%股权全部转让予珠海英扬、珠海喜邑,完成后不再持有广东英扬股权。广东英扬2016年营业收入、净利润分别为1.31亿元、1918万元,本次终止投资对公司整体业绩影响较小。 看好新业务快速扩张继续拉动业绩高增长、时尚产业布局推进。 公司2017年营业收入预算为180亿元、归母净利润为8亿元以上。受益于供应链管理及品牌管理业务快速增长,公司预计2017年1~9月净利润同比增速在90~140%。 我们认为:1)原有休闲装业务在10个子品牌针对客群细分化、渠道优化以及推进联营模式(即公司为加盟商承担存货)背景下预计持续保持稳健。2)供应链管理业务势如破竹、保持高速增长,品牌管理和商业保理刚刚起步,未来增长空间较大。3)在公司业务快速发展背景下,现金流及应收账款周转目前处于良性,随着业务规模扩大需关注风险控制能力。4)目前账上资金15.22亿+理财8.69亿,为业务快速发展提供资金支持;另外公司还拟通过债务融资强化资金实力、拟募集资金50~60亿元。5)定增募集25亿于16年11月上市、17年11月解锁,发行价格12.60元/股(考虑16年分红和转增后为6.29元/股)提供安全边际。 我们继续看好公司供应链管理、品牌管理和商业保理业务快速增长促业绩高增长可持续,本次撤销对广东英扬投资对业绩影响较小,考虑转增影响调整股本、维持17~19年EPS为0.25/0.33/0.40元,对应17年PE28倍,净利未来3年复合增速51%、PEG0.55<1,维持“买入”评级。 风险提示:供应链管理等新业务进展不及预期,业务规模扩大致应收账款、存货、现金流等风险加大。

收入增9%、净利降6%,Q2收入增长提速、净利降幅缩窄 17H1公司实现收入9.61亿元,同比增9.10%,归母净利润1.59亿元, 同比降6.36%,EPS0.18元。净利增速低于收入主要系毛利率降、费用率升所致;扣非净利1.46亿元、同比降6.12%。 16Q1~17Q2单季收入分别增-6.78%、12.46%、7.09%、21.35%、0.06%、17.75%,净利分别增-12.38%、-1.28%、9.80%、29.67%、-10.39%、-1.95%。17Q1净利下滑幅度较大主要为家居新业务投入加大、费用率提升; 17Q2收入增幅提升主要为电商业务增长贡献,净利在收入增长提升背景下降幅相应缩窄。 电商增速较高,直营比例提升,家居业务规模仍较小 (1)公司主要业务包括主业家纺及新业务家居两大板块,其中家纺主业贡献大部分收入,家居新业务上半年实现收入3000万左右、目前规模仍较小。 (2)16年家纺主业继续渠道调整升级,开设大店、关闭面积小、效益差的店铺;另外公司家居业务逐步推开,目前在深圳已有2家旗舰店、预计下半年将继续开设20家直营旗舰店。 (3)分渠道来看,电商业务收入在3亿多、增速超过50%,电商子公司实现收入2.5亿、同比增47%;线下收入预计微增,在公司直营化战略推动下直营比例不断提升,目前直营:加盟销售大约在6:4。 (4)分地区来看,公司主要销售地区华南(占比39.20%)同比增12.36%,次主力华东、西南分别增2.02%、9.74%;华北、华中、西北、东北分别增20.25%、5.51%、8.25%、3.86%。 毛利率降、费用率升,存货有所增长 毛利率:17H1 毛利率降1PCT 至50.22%,16Q1-17Q2 毛利率分别为50.87%(-0.44PCT)、51.54%(-1.34PCT)、49.90%(+0.09PCT)、49.51%(-1.15PCT)、50.25%(-0.62PCT)。16Q3 毛利率增幅转正主要为新产品上市所致;Q4 毛利率下降主要为电商增长较快占比提升以及线下促销力度加大所致。 费用率:17H1 期间费用率同比上升2.90PCT 至30.97%。其中销售费用率同比上升2.29PCT 至26.54%,主要是开旗舰店费用增加(主要为家居新业务投入);管理费用率同比上升0.30PCT 至4.50%,主要是新业务投入、人员薪酬增加所致;财务费用率上升0.32PCT 至-0.07%,主要为利息收入减少所致。 从单季费用率变化趋势来看,随着Q2 电商发展促收入规模扩大,费用率增速相应放缓。17Q1~Q2 销售费用率分别为26.18%(+3.51PCT)、26.83%(+1.06PCT),管理费用率为4.62%(+0.46PCT)、4.40% (+0.15PCT),财务费用率为-0.20%(+0.47PCT)、0.03%(+0.15PCT)。 其他财务指标:1)17 年6 月末存货较年初增21.32%至7.75 亿元,主要系电商及家居新业务备货增加所致, 其中原材料、库存商品分别增加4135 万元、1.19 亿元。存货/收入为80.58%,存货跌价准备/存货为1.68%(较16H1 的2.04%略有下降);存货周转率为0.68,较去年同期0.77 略有下降。 2)应收账款较年初降46.36%至1.68 亿元,应收账款消化处于正常水平。 3)17H1 资产减值损失为-553 万元,为坏账损失减少。 4)经营活动现金流量净额同比降319.97 至-1.71 亿元,主要系采购现金支出增加。 家纺主业继续精细化运营,家居业务稳步推进,服装业务正式推出公司为家纺龙头,定位中高端,行业领先优势明显。近年来公司针对家纺主业进行精细化布局:1)线下渠道方面,展开结构性调整优化,淘汰经营绩效差的门店、开拓更大体量更佳体验的旗舰店,为O2O 布局铺垫基础; 直营扩大化,包括河南郑州、辽宁沈阳以及安徽合肥在内的三大北方省会城市已分别于2016 年下半年及2017 年上半年收回直营;2017 年上半年全面启动品牌形象升级计划,截止6 月末已完成近300 家门店的升级整改重装;2) 线上渠道方面加强商品爆款策略,加大应季产品的研发制造,抓住京东6.18 及唯品会等重要活动,实现了电商的快速增长。3)消费者层面,会员服务升级、建设CRM 数据库,促进零售升级。 另外,公司积极推进向家居领域转型,2016 年富安娜美家“全屋艺术美家配置”方案正式推出市场。目前生产端,广东惠东产业基地于17 年5 月正式投产、江苏常熟的家具生产车间也在6 月正式投产,产业基地第一期目标初步建设完成;直营渠道方面,公司目前在深圳已开设2 家直营旗舰店,预计下半年在包括西安、武汉、郑州、深圳、广州等在内的全国各大省会中心城市重点拓展、计划新增20 家富安娜美家大型旗舰店;加盟业务方面,公司17 年7 月参加广州建博会、并限制性启动招商加盟,会上核心意向和签约客户118 位超出预期计划,未来加盟业务将在优选标准和条件后进行稳健推进。 同时公司积极开拓新的服装品类。2017 年5 月正式宣布进军服装行业,推出时尚艺术女装系列、召开“领域” 为主题的服装发布会,开启富安娜的第三次创业。目前,富安娜服装事业部已经初步组成,首批服装将于8 月份正式投入市场,渠道模式主要为“跨境电商+电子商务+组合店+百货和购物中心店”为结合的综合渠道结构。2017 年,服装业务将重点解决产品研发以及生产供应、品质管控等基础搭建。预计此业务将于2018 年下半年正式开始发力。 家居业务加速铺开,短期投入可能较大公司预计17 年1~9 月归母净利同比增长-10~10%,主要原因是销售稳定增长背景下新业务及新厂房前期投入相应较大。 我们认为:1)家纺主业在公司推进渠道结构优化、直营比例提升背景下经营质量预计稳步提升,贡献业绩稳健增长;2)家居业务17 年下半年加快直营大型旗舰店开店速度、以及加盟业务逐步启动,预计在18 年可带来较大收入贡献,但相应的初期直营旗舰店的开设可能带来费用等投入增加;服装业务是新增长点,可能在18 年下半年开始有体现;3)公司持续推出股权激励(包括一期原始股、两期期权、两期限制性和一期员工持股计划)、分享增长红利,有利于绑定员工利益、提高其积极性。16 年3 月完成员工持股计划1787 万股购买、均价10.93 元/ 股(考虑16~17 两年分红后成本为10.73 元/股)、锁定期为2016.3.10~2019.3.9;17 年6 月末账上现金2.71 亿。 公司下半年加速铺开家居业务、费用等投入预计仍较为刚性,略调整17~19 年EPS 至0.53/0.59/0.68 元,17 年PE16 倍。考虑到家居拓展加速促使家居新业务逐步规模化和成熟,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、家居等新业务推进不及预期。

收入增14%,Q2提速、期货转现货模式初步消化 17H1公司实现营业收入44.33亿元,同比增14.28%;归母净利润5.34 亿元,同比增4.16%,扣非净利4.93亿元,同比增1.15%,EPS0.20元。净利增幅低于收入主要为费用率提升所致。 16Q1-17Q2收入分别增16.15%、14.15%、15.88%、7.86%、7.47%、20.97%,净利分别增24.53%、18.47%、20.48%、-18.42%、3.16%、5.07%。 2014年~2016Q3公司收入持续保持两位数增长、业绩表现稳健, 16Q4~17Q1收入增速下滑至7.86%、7.47%,主要为16Q4公司重点推进了期货转现货的订货模式改革(16秋冬季产品受影响较为明显),使得部分收入延迟到现货销售当季确认;17Q1该订货模式切换推进叠加现货比例提升(现货占比目标是16秋冬产品30%、17年产品50%)继续影响收入确认节奏、收入端继续承压。 17Q2单季收入增速回归两位数增长,一方面有公司加大直营购物中心大店开设力度、销售较好以及Q2集中发货确认收入增加的影响,另一方面也有期货转现货模式基本切换到位、模式调整对收入确认时点的影响基本消化,预计下半年收入有望继续维持良性增长。 电商、童装继续表现靓丽,休闲装调整中待显效 收入分拆:1)分品类来看,童装保持快速增长,上半年收入22.47亿元、同比增24.97%,占比已达50.68%;休闲装收入21.53亿元、同比增5.40%。2)分渠道来看,上半年电商收入(运营主体为森马电子商务公司)12.19 亿元、同比增51%,以此判断电商收入占比达27.5%、较去年同期20.8%提升6.7PCT;推算线下业务收入增长5%左右。若假设线上的童装、休闲比例跟总收入比例相当,则线下休闲收入低个位数下滑(可比直营门店销售微增),较Q1的10%下滑幅度有所收窄,童装收入双位数增长。 费用刚性增加、压力仍存,存货规模略增但结构向良性发展 毛利率:17H1毛利率同比增1.97PCT至40.19%,其中休闲服、童装毛利率分别为38.43%(+3.57PCT)、42.57%(-0.13PCT)。休闲服毛利率上升主要系折扣收缩所致。 16Q1~17Q2单季度毛利率分别为36.87%(+1.30PCT)、39.55%(+0.63PCT)、38.62%(+1.86PCT)、38.28% (-0.54PCT)、42.09%(+5.22PCT)、38.53%(-1.02PCT)。 费用率:17H1期间费用率同比升3.51PCT至22.17%。其中,销售费用率同比升2.48PCT至17.73%,系人员薪酬等刚性费用增加所致;管理费用率同比升0.89PCT至5.51%,系加大研发投入、增加员工薪酬所致;财务费用率同比升0.14PCT至-1.06%。

收入、净利个位数增长,Q2收入增长提速。 17H1公司实现收入92.53亿元,同比增5.59%;净利18.75亿元,同比增5.77%;扣非净利18.53亿元,同比增7.58%;EPS0.42元。扣非净利增速略高于收入增速主要为费用率下降(其中销售费用同比减少17%、控费效果明显);净利增速低于扣非净利主要为投资收益大幅减少、减少非经常性损益所致。16Q1~Q4单季度收入分别+11.91%、+8.47%、-2.56%、+9.47%、+0.55%、+12.71%,净利分别+10.34%、+2.16%、+2.87%、+6.73%、+5.47%、+6.13%。17Q2收入增长提速主要为主品牌终端零售略有好转、小品牌爱居兔加速拓展贡献。 海澜品牌收入略增,爱居兔实现快速增长。 分品牌来看:海澜之家品牌上半年收入76.24亿元、同比增2.43%,;爱居兔收入3.33亿元、同比增70.76%,大幅增长主要为模式理顺同时快速开店,Q2增长提速、单季度收入增99.94%;海一家归为“其他品牌”一类(未来新品牌也可能计入),上半年收入1.90亿元、同比增8.05%;圣凯诺收入9.52亿元、同比增28.81%。分店铺类型来看:占比较小的20家直营店上半年收入降5.54%,加盟店及商场店共5471家、为主要渠道,实现收入80.12亿元、同比增4.44%。分渠道来看:线下销售收入86.66亿元、同比增6.51%,线上销售收入4.33亿元、同比增3.75%,线上渠道作为线下渠道的有力补充、采用线上线下同款同价模式,目前线上已和线下1000家门店实现线上下单、线下门店就近发货。 17年开店速度放缓,着重拓展购物中心店。 门店数量上,17年6月末门店5491家(开527家、关279家),净开店248家,外延较年初增4.73%、较去年同期的增速16.34%明显放缓。其中海澜之家、爱居兔、其他品牌分别为4376、827、288家,分别净开店139、197、-88家。16年公司开店力度较大,主要为采取卡位策略、抢占地理位置较好的店铺考虑,但短期由于客群分流对老店同店增长也造成压力。17年公司外延扩张幅度较16年有所放缓,全年计划净增门店750家,其中海澜之家净增350家,爱居兔和海一家净增400家,预计三季度还会加快开店、基本完成全年目标。公司注重渠道结构优化,主品牌海澜之家上半年净增的店铺中约有一半为购物中心渠道,预计明年购物中心拓展将提速。 销售费用下降,存货计提更加严格促跌价损失增加。 毛利率:17H1毛利率下降0.68PCT至40.14%。其中海澜之家品牌、爱居兔、其他品牌、圣凯诺毛利率分别为39.95%(-0.67PCT)、37.67%(-0.07PCT)、27.29%(-16.05PCT)、50.48%(-1.72PCT)。海澜之家品牌毛利率有所下降主要为产品结构变化、毛利率较高的买断类产品(即对供应商不附带滞销可退货条件的货品)占比下降,另外公司在少量品类上进行降低加价倍率的尝试也有影响;但整体来看主品牌毛利率下降幅度在1PCT以内、相对变化不大,未来预计也将保持较为稳定的水平。其他品牌毛利率下滑幅度较大主要为海一家调整所致。 17Q1-Q2毛利率分别为39.06%(+0.33PCT)、41.51%(-2.33PCT)。 费用率:17H1期间费用率下降2.21PCT至10.77%;其中销售费用率降1.82PCT至6.64%,销售费用绝对值同比下降17.15%,主要为广告宣传费以及职工薪酬减少,其中职工薪酬减少主要为相应的外延开店减少、预提员工奖金减少;管理费用率下降0.08PCT至5.12%;财务费用率下降0.31PCT至-0.99%。 17Q1-Q2销售费用率分别为7%(-1.39PCT)、6.18%(-2.38PCT),管理费用率分别为4.93%(-0.38PCT)、5.35%(+0.31PCT),财务费用率分别为-1.23%(-0.75PCT)、-0.68%(+0.27PCT)。 其他财务指标:1)17H1存货较年初下降2.64%致84.04亿元,主要为公司采购更加谨慎、适量减少采购总量所致;存货周转率为0.65较去年同期0.57有所改善,存货跌价准备/存货为3.12%(较年初2.58%略升),存货收入为90.83%。 2)应付账款较年初降9.81%至67.71亿元,其中应付货款为64.15亿元、较年初下降11.13%,主要为公司采购更加谨慎。 3)资产减值损失同比增263.50%至2.02亿元,主要为存货跌价损失同比增加1.42亿元所致,自2017年一季度以来公司采用了更为严格的存货计提政策,存货跌价准备相应计提增加;17H1公司存货跌价准备净增4245万元(新计提2亿、转回或转销1.57亿元)。 4)经营活动净现金流同比降27.80%至5.29亿元。 主品牌贡献业绩基石,依托龙头优势打造多品牌时尚产业生态圈及品牌运营平台。 公司海澜之家品牌经过多年发展已形成百亿收入级别的体量(16年主品牌收入140.31亿元),未来战略地位为公司业绩基石、贡献稳健增长和现金流。从目前经营来看,主品牌经营有所改善:1)从模式的良性发展上,目前在销的商品终端售罄率处于正常或乐观水平,如17年春夏款商品的第一季销售截至目前已实现52%左右的售罄率(较去年同比提升10PCT),加上明年的第二季销售售罄率将更高,大幅超过供应商保本水平;今年其他在售的16年春夏、16年秋冬季产品也是如此,表现好于去年;2)从季度收入变化来看,17Q1海澜之家品牌收入下滑0.60%,主要受到天气及春节因素的影响,Q2主品牌收入增速6.80%、已恢复增长;3)从老店表现来看,去年公司开设了较多店铺(主要考虑是为了新品牌快速推出、占据优势店铺位置)、但相应的存在同商圈门店密度提升带来同店的分流,17Q1老店预计下滑双位数、Q2已经收窄到低个位数,预计随着时间推移、开店较多带来的同店分流效应逐步消失,同店将进一步企稳、下滑幅度收窄,预计逐步回归正常水平;4)去年开设较多新店逐渐培育成熟也有望贡献业绩。 对于主品牌,公司从渠道、品牌建设等多方面进行了改革、优化和创新:1)渠道上,考虑到客流从街边店向购物中心等新兴渠道转移的大趋势,公司注重拓展购物中心类店铺,上半年主品牌已开的店铺中购物中心渠道占比在一半左右,渠道结构逐步优化;同时,公司开始拓展海外区域,5月在马来西亚吉隆坡开设了第一家海外门店,目前店铺销售符合预期、且已实现盈利,计划年内在吉隆坡还将开设3~5家店铺,同时在泰国、越南、新加坡、印尼等其他东南亚国家也在筹备开店。2)品牌上,7月公司推出了海澜之家男装副牌HLAJEANS、在苏州开设了第一家店铺,在保持性价比的基础上以买手制、新潮、年轻化为卖点,实现向更年轻人群的覆盖,预计年内开设30~50家店铺。 从公司整体战略层面,在海澜之家主品牌已成长为国内服装龙头基础上,公司依托行业领先地位和规模优势、着力打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,目前主要进展有:1)在渠道、产品、品类、定位上进行探索和改革,多点开花;品类上筹划拓展童装、家居等,定位上筹划推出轻奢品牌,同时这些新推出的品牌或品类也都会进行相应供应链和渠道的革新。2)外部合作方面,8月公告拟投资UR品牌不超10%股权,实现品牌外部引进,内外兼修扩充品牌版图。 长期来看我们继续看好公司发展:1)公司已占据国内服装龙头地位,行业优势确立、规模效应显著。参考国际经验,美国、日本等发达国家的平价定位龙头公司可以做到双位数的市占率,公司相比之下还有很大提升空间,而且从目前的行业竞争格局来看公司具备做大基因、成功概率也更高。2)主品牌经营有所改善,一方面类直营模式运转顺利、货品流转处于合理水平,另一方面去年开店造成同店分流以及17Q1的终端零售面临不利因素(天气、春节等)已逐步消除,目前老店下滑幅度缩窄、向良性发展,预计下半年在终端零售环境正常的背景下表现将好于上半年。3)各方面新探索持续推进,且公司作为龙头有实力和优势进行多品类、多品牌、多定位的探索,目前公司战略为打造时尚产业生态圈及品牌运营平台,期待公司的新业务逐步推进、开拓新的增长点。在公司多品牌运作战略下,新品牌、新品类有望逐步推出,品牌阵营有望得以扩大。17年6月末账上现金69.82亿元提供强力资金支持。4)公司作为龙头抗风险性好、且分红率较高,属于投资回报相对稳定的品种,2014~2016年股息率分别为3.66%、3.18%、4.73%。 我们维持17~19年EPS0.77/0.86/0.98元,对应17年PE12倍,维持“买入”评级。

纱线、网链业务双双良好发展,共促业绩表现靓丽 17H1公司实现收入54.18亿元,同比增27.25%;扣非净利3.22亿元,同比增62.92%;净利润4.39亿元,同比增45.89%。EPS0.48元。收入快速增长主要为纱线持续增长、网链业务快速放量共同促进;本期会计政策变更致多个科目不可比,从整体判断费用率下降、毛利率提升以及政府补贴增加共同贡献净利增幅高于收入。 收入增长受益于:1)产能投放促纱线业务收入同比增10.12%,其中销量贡献主要增长。2)网链业务拓展,上半年收入18.3亿元、同比增74.8%,收入占比自去年同期25%提升至34%。 17Q1~Q2收入增速分别为30.77%、24.75%,净利增速分别为63.26%、37%。Q2收入增长略有放缓,主要为前端网链的棉花销售量相对减少。 棉价和订单价格稳定背景下,纱线毛利率预计将维持稳定 17H1毛利率同比提升0.74PCT至14.04%,其中纱线、网链毛利率分别为14.79%(同比+0.81PCT)、7.23%(+1.09PCT)。网链业务毛利率提升主要为在棉花贸易基础上公司注重综合性配套增值服务的拓展;纱线业务毛利率提升主要为公司3月提价的作用(同比去年大约提升3~5个点),另外也有生产效率提升的贡献。 16Q1~17Q2毛利率分别为13.39%(+0.76PCT)、13.24%(+0.07PCT)、9.48%(-2.08PCT)、11.10%(-11.22PCT)、13.67%(+0.29PCT)、14.32%(+1.08PCT)。 对未来纱线业务毛利率进行分析,从影响因素变化上看,棉价和产品价格均将维持相对稳定:1)从棉价走势看,公司成本端影响因素相对波动不大。16年国内棉价上涨较多、全年涨幅22.23%、17年初以来涨幅0.70%,波动减小。16年国际棉价CotlookA全年上涨13.87%、17年初以来下跌0.82%,基本变化不大。内外棉价差目前在1%配额、滑准税不同情境下分别为1336元/吨、298元/吨(17年初分别为1588元/吨、325元/吨)、继续缩小。2)从订单价格来看,16年棉价上涨后、向下游纱线传导主要体现在公司于17年3月进行一轮提价、涨价约个位数,而之后棉价高位企稳、17年以来变化不大,我们预计后期向上空间也不大,公司订单价格自3月提价以来保持稳定、预计后期变化不大。 考虑到去年棉花在16Q2开始涨价、成本端逐步提升,预计17Q2及之后毛利率可能同比上会出现波动(同比去年,订单价格、成本均有上升),但环比上,Q2由于提价因素好于Q1,下半年由于订单价格和用棉成本相对稳定,预计纱线毛利率变化不大。另外,若考虑新品占比提升,纱线毛利率可能微增。 综合来看,由于毛利率较低的网链业务增速较快、占比提升,预计总体毛利率将呈现下降趋势。 会计政策调整促费用率、营业外收入双降,定增到位促财务费用进一步减少 公司上半年期间费用率同比下降2.81PCT至6.64%(其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别下降0.68PCT、0.78PCT、1.35PCT至2.26%、3.34%、1.04%)。主要影响因素包括:1)会计政策变更、将自2017年1月1日起与企业日常活动有关的政府补助从“营业外收入”项目重分类至“其他收益”、“营业成本”、“销售费用”、“财务费用”项目。部分补贴自营业外收入科目调整到费用端冲减,如出疆棉运费补贴2644万元冲减销售费用、贷款贴息冲减财务费用2446万元,同时营业外收入科目同比大幅减少(从去年同期1.90亿元同比降96.24%至713万元)。2)在营业利润项目上单独列报“其他收益”项目,本年新增其他收益1.44亿元,主要为计入当期损益的政府补助。3)另外,定增募集资金22亿元于17.3.22到位、减少财务费用。 若按同比口径,销售费用加回补贴冲减的2644万元、财务费用加回贴息冲减的2446万元,2017H1期间费用率为7.57%、同比下降1.88PCT;其中财务费用率下降0.90PCT。 子公司浙江华孚入选棉纱期货交割厂库,有利于行业地位、经营灵活度提升,拟更名展现战略转型决心 17.8.18公司公告,根据郑州商品交易所发布的《关于指定棉纱交割厂库及升贴水的通告》,公司全资子公司浙江华孚被郑州商品交易所指定为棉纱交割厂库,浙江华孚可以自2017年12月1日开始开展棉纱期货交割业务。此次入选期货交易所交割仓库,首先有助于提升“华孚”在期货投资业内的知名度,增加华孚纱的销售渠道,增强企业在销售市场的灵活度,可实现客户自主点价交易。其次,华孚有越南工厂,在国内外现货及期货市场存在一定差价时,较其他交割厂库更加灵活、更有优势。最后,增强了企业的风险控制能力,把棉花期货、现货和棉纱期货现货有机结合,进行完全套期保值操作,关闭产销两头风险敞口、提高风险管控能力。 17.8.25公司公告拟更名为“华孚时尚”,展现公司向全球纺织服装产业时尚运营商的战略转型决心。公司主要通过网链业务实现像产业服务商角色的转变:1)目前网链前端业务方面,入选棉纱交割厂库有利于公司在棉花产业链上的深度布局。公司在前端网链业务方面,将通过涉足棉花种植、加工、仓储、交易、物流等多个环节获得相应的服务费收入(加工费、仓储费、运费、金融服务等),依托行业龙头优势实现整个供应链上的业务整合和效率提高。2)后端业务方面,公司于17年7月公告购买深圳市一处建面3331平米的房产用于建设粤港澳湾区总部基地,有利于聚集人才、提高网链投资能力、布局粤港澳湾区产业互联网和柔性供应链,预计后端业务将逐步推进。 预计1~9月净利增30~60%,产能持续释放及网链业务继续增长共促业绩增长 受益于纱线销量增加、产品结构优化,以及前后端网链业务发展、定增降低期间费用,公司预计17年1~9月净利润增30~60%。 我们认为:1)公司作为色纺纱双寡头之一,上半年纱线接单情况良好部分受益于行业集中度提升,下半年销售有望延续上半年的较好局面。2)公司产能持续投放贡献增长,上半年新增产能16万锭(新疆8万锭+越南8万锭)至总产能167万锭,今年下半年在新疆还有15万锭以上可以投产、年底预计总产能到180万锭;同时公司2014年公告在阿克苏地区3年建设100万锭产能,未来产能可持续增加、贡献产量增长(预计增速在双位数)。3)随着产能扩大,政府补贴规模也预计相应增加。目前公司账上其他应收款中政府补助2.98亿元、预计可于2017~2018年收回,助力业绩增长。4)公司入选棉纱交割厂库有利于行业地位提升以及经营灵活度提高,同时也有利于公司开展前端网链业务、促进网链业务发展。5)定增价12.62元/股(若考虑分红调整为12.57元/股)、目前倒挂,二期持股计划成本价8.72元/股(考虑分红)提供安全边际。 考虑到财务费用下降、毛利率提升和补贴增加在上半年贡献超预期,长期来看未来产能持续投放提供持续增长动力,我们上调17~19年EPS至0.68/0.83/1.00元,对应17年PE16倍,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌、产能建设项目推进不及预期、网链新业务推进不及预期。

针纺、电商增长拉动收入增12%,利息收入增促扣非净利增52% 17H1公司实现收入12.82亿元,同比增12.06%;扣非净利8575万元,同比增51.53%;归母净利1.22亿元,同比增15.95%;EPS0.16元。收入继续增长主要为针纺及电商增长贡献;扣非净利增幅较大、同比增2916万元,主要系财务费用减少2818万元(利息收入增加)贡献;净利增速低于扣非净利主要为理财产品投资收益减少致非经常性损益减少。 分季度来看,16Q1~Q2收入增速分别为+11.05%、-11.48%、+1.37%,+18.13%、+13.89%、+9.08%,净利润增速分别为-5.18%、-6.33%、-9.60%、+7.89%、+9.81%、+25.63%。趋势上来看,针纺和电商收入持续增长,男装主业下滑幅度渐缩窄;17Q2净利增速提升主要为财务费用同比减少约2943万(利息收入增加贡献)以及资产减值损失同比减少约1434万。 针纺、电商增速高,男装线下略下滑、但经营层面有所回暖 1)分线上线下来看,17H1线上渠道保持快速增长,收入超过5亿元(我们预计增速在25%以上),其中线上的针纺类收入超过2亿元、同比增长超过40%;我们测算线下总体增速在个位数; 2)分品类来看,针纺业务仍表现突出、上半年实现收入4.65亿元、同比增39.11%,扣除针纺的男装收入增速微增或持平;再考虑其中电商渠道增速较快,预计男装线下方面仍有个位数下滑。 3)终端经营层面有所改善,上半年呈现弱复苏态势,各月度数据呈现趋势性小幅回暖、同时略有波动,体现在老店平效同比高个位数改善,店铺净关店幅度在缩窄、总渠道数较年初变化不大。

跨境电商业务继续高速增长,Q2收入、净利增长提速。 17H1公司实现收入55.72亿元,同比增62.02%;扣非净利3.06亿元,同比增93.94%;净利3.15亿元,同比增98.87%,EPS0.22元,符合预期,跨境电商业务继续高速增长促业绩表现靓丽。贡献主要业绩的子公司环球易购17H1收入46.06亿元(同比+55.35%)、净利2.80亿元(+102.02%)。 16Q1-17Q2收入分别增205.40%、167.84%、127.35%、63.67%、50.72%、73.85%,净利分别增214.81%、47.13%、139.27%、171.09%、82.05%、119.67%。17Q1收入、净利增速较去年有所放缓,主要是基数放大叠加出口电商中的服装品类承压所致;17Q2收入和净利增速均有回升,主要为服装业务恢复增长贡献、电子品类仍保持了100%以上的高速增长,预计未来在公司经营步入良性轨道下业绩将继续维持高增长。 服装出口增长转正,电子出口保持高增长。 跨境电商业务目前收入占比98.52%,是业绩主要贡献者。分拆来看:1、出口方面,17H1环球易购出口B2C收入40.30亿元(同比+44.75%),Q1/Q2收入增速分别为30.29%/61.23%。分销售渠道来看:1)自营平台收入占出口总收入比例为64.12%,17H1收入25.84亿元(+36.28%),Q1/Q2收入增速分别为14.88%/62.56%,两大主要品类服装、电子收入分别为12.76亿元(+0.19%)、13.07亿元(+110.20%),其中电子延续高增长态势,Q1/Q2收入增速分别为115.59%/105.46%,服装品类二季度增速转正、显示前期调整基本完成、恢复良性增长,Q1/Q2收入增速分别为-23.99%/35.25%。2)通过第三方平台销售的出口B2C业务收入目前占比为35.88%,17H1收入14.46亿元(+62.83%)。前海帕拓逊17H1收入8.80亿元(+114.59%),净利润8320.43万元(+127.28%)。帕拓逊主营电子品类出口、主要在第三方平台上销售,保持了良性高速增长。2、进口方面,17H1公司实现收入4.35亿元(+141.82%)。 毛利率、费用率双降,存货略降、现金流改善明显。 毛利率:17H1毛利率同比降2.51PCT至47.88%,主要系产品结构变化、毛利率较低的电子品类占比提升(合并报表层面电子品类收入占比自去年同期56%提升至66%);但两大品类服装、电子毛利率分别同比提升0.12PCT/4.01PCT。费用率:17H1期间费用率同比降3.69PCT至40.04%,其中规模效应及营销策略改变(服装出口业务从付费流量向免费流量转型、减少广告宣传费用)促销售费用率同比降4.34PCT至37.01%,管理费用率同升0.25PCT至2.58%主要为薪酬、租金等费用相应增长,财务费用率上升0.40PCT至0.45%主要为银行贷款增加致利息支出增加。 我们认为:1)跨境电商行业处于发展初期、保持高速增长,出口跨境电商还处于竞争蓝海,公司作为龙头已取得领先优势和规模优势,在下一步精细化布局、扩大份额方面较同业存在明显优势;2)公司原有的跨境出口B2C业务方面,服装品类的大幅调整已进入尾声、17Q2销售已呈现回升,未来预计将恢复增长,叠加电子品类持续高速增长,公司未来业绩高增长持续性较好;3)存货和现金流两大困扰电商类公司发展的指标在17Q2有所改善,预计随着公司推动平台化发展、实行供应商铺货占比提升有利于经营指标的良性发展:短期来看在铺货模式推进下,存货总额预计变化不大,长期来看存货增长速度将低于收入增速;现金支出方面,17Q1有支付供应商欠款的影响带来较大的现金流出,之后相应压力预计会减轻,但上半年还有广告宣传费用绝对值下降的部分影响,在下半年旺季来临之时有可能这方面会加大投入,因此现金流方面短期变化方向不确定、但预计变化幅度不会太大;4)优壹电商收购推进中,已于6.22获得证监会审批通过,若顺利将于四季度并表。5)16年定增的1.40亿和6294万股股票(占股本比例分别为9.78%和4.39%)将分别于17年的9.20和11.13解禁,可能带来一定减持压力。 公司预计17年1~9月归母净利同比增长80~110%。考虑公司二季度经营数据改善,收入、净利增长提速、显示业务层面步入良性发展轨道,我们上调17~19年EPS至0.54/0.88/1.35元,对应17年36倍PE,假设优壹电商于17Q4开始并表、按承诺净利润和现有股本14.35亿股+发行股份购买资产所发行股份7327万股测算、暂不考虑募集配套资金带来的股本增加,预计17~19年EPS将分别增厚EPS0.02/0.11/0.14元,维持“买入”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境变化风险、定增减持风险、进口电商政策风险、优壹电商收购进展不仅预期、并购整合不当等。

长期看好户外行业在政策利好及居民消费意识提升下的发展空间,短期预计公司业绩提振有限,但随着公司去库存逐步完成、产品变革逐步显效,以及临近冬奥会叠加户外用品行业逐步走出调整恢复增长,预计公司户外用品板块业绩逐步恢复;旅行用品板块将贡献流量入口及收入流水,体育板块投资继续推进。考虑到公司高新技术企业资格17年到期,18年开始暂按25%企业所得税率估计。调整17~19年EPS为0.20/0.21/0.24元,对应17年PE37倍, 短期估值仍较高,“增持”评级。

我们认为:1)公司作为全球色织布龙头(产能规模仅次于鲁泰),规模效应及技术优势比较明显,若外需迎来回暖公司有望率先受益;投资埃塞俄比亚产能项目带来持续订单增长动力;2)短期来看,国内棉花、棉纱销售促收入增长但对净利贡献有限,同时人民币升值以及煤炭价格上升仍带来一定业绩压力;但领才、天翔等子公司扭亏将一定程度改善总体净利润;3)外延方面仍存并购预期,投资领域主要偏重环保、资源、电力方面。目前账上货币资金4.16亿元+基金及理财等8.76亿元。 公司预计17 年1~9 月净利增长-10%~10%。我们长期继续看好公司色织布龙头地位以及多项业务效益提升带来增长,上半年汇率升值及煤炭成本上升对业绩有一定不利影响、短期受汇率波动影响较大,略下调17~19 年EPS1.25/1.39/1.56 元,对应2017 年PE11 倍,估值较低且未来存外延并购预期,“增持”评级。

拟投资UR不超10%股权。 8.14 晚公司公告全资子公司与快尚时装、李明光(快尚时装董事长、总经理、法人)签订《投资意向协议》,拟以自有资金向快尚时装进行增资、首期认购其不超过10%股权,并支付预付款1 亿元。投资预付款的到期日为交割日(款项汇入快尚时装账户当日)后的第6 个月届满之日,在到期日或之前若双方签署正式投资协议,海澜有权自行决定是否将预付款用于抵扣出资款;若到期日未签署正式投资协议,则快尚时装将返还预付款。 UR品牌情况:冉冉升起的本土快时尚品牌新星。 2006 年UR 创立于广东,以快奢时尚DNA 作为运营和管理核心,主打欧美时尚风格,拥有女士、男士、青春、童装、配饰五大品类,主要面向20~40 岁的都市白领,核心消费年龄段为25~35 岁、男女童在3~12 岁产品定位上,春夏款主流价格在200~400 元,秋冬款400~600 元。 UR 的一大特点在于“快时尚”之“快”。其产品款式以周为更新单位每周约200 款新货上架,全年约12000 款,在国内本土品牌中属于佼佼者UR 采用买手制,由位于巴黎、伦敦、米兰、纽约、东京、首尔各时尚中心的买手团队进行前沿时尚趋势收集和反馈,再通过快速供应链(前导时间7 天)实现生产和上市。销售策略上,店铺销售以正价为主,季末(一般在7 月、12 月)会有大型折扣促销活动。 目前,UR 已于中国及海外开设超过160 家门店,以开设在购物中心的大店为主(加盟商开店要求面积1000 平以上)。UR 启动品牌集团策略, 逐步推出集团子品牌并拓展国际时尚版图,以新加坡作为基点,进军英国美国、法国、日本等海外市场,推进品牌国际化进程。 根据UR 官网,未来UR 将以每年60-100 家店铺的速度保持增长,预计2020 年国内外门店数量将超过400 家,营业规模超100 亿元。 UR经营模式:类似海澜采用类直营模式,加盟商一般3年内回本。 UR 经营模式类似海澜、也采用“类直营”模式进行运营。UR 与加盟商按60:40 比例进行分成。加盟商主要负责财务投资,UR 品牌负责门店运营(包括店铺选址、形象设计、员工招聘及培训、备货即库存管理、店铺销售管理等)、并承担存货。UR 每家店会安排店铺经理进行全权管理、并由UR 与其签署劳动合同和支付薪资福利,除店铺经理外的员工则由加盟商支付薪资。UR 与加盟商合同期为5 年,届满后同等条件下加盟商有优先续约权。我们预计UR 收入规模在20 亿元左右。 投资回报方面,一般情况下1.5~3 年加盟商可收回前期初始投资。初始投入上,按1000 平米一家店预估投资总额约600 万以上,包括:品牌保证金50 万,货品保证金150 万(合同期满后无息返还),店铺装修费用约2000 元/平米,开店运营物流费用约1900 元/平米,物业租赁保证金约30~50 万元。 收购意义:时尚产业生态圈初试水,后续品牌拓展仍可期待。 海澜之家目前已成为国内男装龙头、服装企业中市值排名第一,行业领先地位确立。未来公司拟在海澜之家等自有品牌基础上,通过内涵和外延发展相结合,打造时尚产业生态圈及品牌运营平台。 公司本次投资的UR 品牌风格鲜明,产品具备多品牌、快时尚、高性价比特点,影响力较好,投资完成后双方可在设计、渠道、供应链等资源上实现共享,优势互补、形成协同,一方面进一步提高公司市场占有率,另一方面有利于公司加快时尚生态圈优质企业的布局,培育新的利润增长点、巩固龙头地位。短期来看,本次投资正式协议尚未签订、且UR 相对公司体量较小,预计业绩贡献不明显。 另外,公司计划在下半年推出向轻奢、家居等多定位多品类领域进行延伸的新品牌以及男装副牌,多品牌运营平台战略将有较大进展。短期来看公司已经在进行相应探索,2017 年8 月苏州HLA JEANS 店铺开业,已呈现更为年轻化的男装风格。 龙头打造时尚产业生态圈、长期打开发展空间,短期业绩贡献不明显。 我们认为:1)公司主品牌海澜之家二季度零售表现有所好转,叠加16 年开店较多逐步成熟也可贡献收入;2) 公司作为龙头、未来向多品牌多领域发展具备规模优势,在设计、供应链、渠道等多个方面都可实现优势的快速复制,同时公司延伸领域不仅限于服装、将涵盖生活多方面,有利于打开新的发展空间;3)本次收购UR 显示公司时尚产业生态圈和品牌运营平台的初步试水,未来在自有品牌建设以及外延方面都有可能进行品牌版图扩大,下半年及后续新品牌的推出值得期待。 考虑到UR 对短期业绩贡献不明显,维持17~19 年EPS0.77/0.86/0.98 元,对应17 年12 倍PE,维持“买入” 评级。 风险提示:终端销售持续低迷、终端售罄率降低、新品牌推出和销售不及预期。