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李婕

光大证券

研究方向: 纺织业

联系方式: (8621) 2216 9999

工作经历: 执业证书编号:S0930511010001...>>

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跨境通 批发和零售贸易 2019-05-09 9.80 -- -- 9.91 1.12%
9.91 1.12% -- 详细
业务仍受外部环境影响期待改善,长期关注跨境电商龙头经营质量提升 我们认为:1)作为电商公司,公司业务体现出低净利率、资金周转要求高的特点,2018Q4以来受银行资金收紧影响较大、业务开展不及预期,销售端明显放缓。19Q1收入端低个位数增长、未见明显好转,预计业务增速修复还需一定时间,收入端期待逐步改善。 2)从主要网站运营指标来看,2018年Gearbest、ZAFUL、Rosegal注册用户数、月均活跃用户数、月均访问量、在线SKU数量相比2017年保持了增长,但月均流量转化率、客单价、90天复购率等指标上略有下滑。 3)公司18年资产减值计提大增、明显拉低净利率。19年在存货风险反映较充分的基础上轻装上阵,净利润有望回升,并因为低基数原因增速预计较高。 4)从行业机会和公司发展思路来看,跨境电商行业市场空间广阔、景气度高,公司作为出口B2C领域龙头,将在继续保持整体业务规模及现有市场份额的同时,提高公司商品竞争力、控制成本支出、提升公司运营效率,重点打造公司在跨境电商领域的核心竞争力,尤其关注库存、现金流等指标的持续改善,提升抗风险能力。业务上继续推动品牌化、本地化,管理上推进精细化、规范化。 考虑到19Q1销售未见明显改善、未来好转的节奏存在一定不确定性,我们下调19~20年、新增21年EPS为0.64、0.90、1.10元,对应19年PE16倍,下调至“增持”评级。 风险提示:国外需求疲软、国际贸易环境或电商平台政策变化风险、并购整合不当。
歌力思 纺织和服饰行业 2019-05-06 16.80 -- -- 16.84 0.24%
16.84 0.24% -- 详细
业绩概括:19Q1收入增速较18Q4环比回升 公司发布2019年一季报,实现营业收入6.23亿元、同比增8.32%,归母净利润8916万元、同比增11%,扣非归母净利润8316万元、同比增3.83%,EPS0.26元。扣非净利润增幅低于收入主要为毛利率下降同时费用率略升,归母净利润增速高于扣非主要为政府补助增加、贡献非经常性收益。 分季度看,18Q1~19Q1单季度收入分别同比增69.28%、15.77%、8.73%、3.89%、8.32%(其中18Q1仍有IRO并表贡献),归母净利润分别同比增33.18%、31.39%、33.21%、-3.31%、11%。公司收入增速自18Q2受到终端零售不佳影响逐季收窄,但19Q1增速已现回升。 收入拆分:主品牌收入增速回升,LAUREL现下滑,其他品牌表现良性 分品牌来看:1)主品牌ELLASSAY收入仍占主导、19Q1收入2.53亿元、占总收入比例为45%,同比增6.42%。分季度来看,主品牌17Q1~19Q1单季度收入分别增13.85%、14.12%、44.92%、13.51%、17.60%、11.89%、2.21%、-6.95%、6.42%,18Q3/Q4出现受零售环境疲弱影响增速放缓的情况、19Q1增速已现回升,结合18Q1存在高基数影响,可以判断主品牌表现良好,后续季度增速在业务向好、外延内生均有贡献同时高基数效应减弱背景下有望环比好转。 2)新进品牌方面,19Q1LAUREL收入2399万元、同比降13.55%,主要为分销收入下滑影响,直营收入表现正常;EDHARDY收入1.24亿元、同比增6.19%、表现稳健,19年公司对EH品牌发展思路为稳增长,提升总体渠道体系运营管理效率(如占比不高的直营渠道)以及稳步拓展新品类(副线X等);IRO合计收入1.61亿元、同比增10.45%,其中国内、国外收入分别为1681万元(+270.04%)、1.44亿元(+2.09%),国外业务稳步增长,国内业务基数较低、增速较高;VT品牌收入439万元、同比增454.11%主要因基数较低。另外,百秋电商19Q1收入5670万元,净利润723万元,一季度占全年比例较低、但业绩表现符合公司预期。 分渠道来看:1)分线上线下来看,线下仍占主导(收入占比96%),线上占比较低、非重点发展渠道。线下收入为5.45亿元、同比增7.36%;线上收入2139万元、占比4%、同比增0.95%。2)线下渠道分直营分销来看,直营店表现好于分销店。直营店收入3.27亿元、同比增13.19%,分销店收入2.40亿元、同比降0.21%,分销店收入占线下比例为42%。 外延内生情况:外延变化不大,主品牌、EH同店贡献主要增长 19年3月末公司总渠道数591家,较18年末新开16家、关闭17家,净减1家,外延减0.17%,其中净开店主要为新进品牌、主品牌略有收缩。 分直营、分销来看,公司直营店净增2家至277家,数量占比为46%,分销店净减3家至314家。 分品牌来看:1)主品牌持续调整优化,较18年末的312家店略减少5家至307家、外延净减1.60%。主品牌ELLASSAY在外延净关店背景下收入增长6.42%主要来自同店贡献。 2)LAUREL品牌净增2家至39家、外延增5.41%,总体同店下滑,但分拆来看扣除分销业务下滑影响,直营同店持平。 3)EDHARDY及EDHARDYX店净减1家至180家,外延变化不大,收入增长6.19%主要为同店贡献。 4)IRO品牌19Q1国际门店数不变、仍为36家,国内门店为15家、较年初新增2家。 5)VT品牌19Q1门店14家、新增1家。 6)JeansPaulKnott品牌计划19年开始在国内开店,计划开设2家左右,19Q1暂无店铺。 财务指标:毛利率降、费用率略升,现金流因人员增加和备货流出较多 毛利率:19Q1毛利率同比降2.23PCT至64.82%,主营业务毛利率同比略降0.89PCT至67.42%。其中,主品牌ELLASSAY、LAUREL、EDHARDY、IRO国际、IRO国内、VT毛利率分别为69.21%(-1.70PCT)、81.35%(-0.95PCT)、66.06%(-6.39PCT)、62.82%、70.12%、67.15%。其中EH毛利率下降主要为副牌X拓展、其毛利率较低。总体毛利率延续18年的同比下降趋势,主要为EH品牌、主品牌适当下调定价从而毛利率下降,另外低毛利率品牌占比提升也有影响。 分渠道来看,线下毛利率基本持平、略降0.14PCT至69.04%,其中直营店、分销店毛利率分别为70.07%(-2.79PCT)、63.82%(+0.97PCT)。 费用率:公司19Q1期间费用率延续18年上升趋势,同比略升0.89PCT至42.95%。其中销售、管理+研发、财务费用率分别为32.88%(+3.45PCT)、9.88%(-3.64PCT)、0.19%(+1.08PCT)。销售费用率上升主要为公司多品牌外延开店推进、相关投入有所增加,管理+研发费用率下降主要为股份支付摊销减少、管理后台运营效率提升所致。 其他财务指标:1)19年3月末存货较年初降6.71%至4.89亿元,存货周转率为0.43较18Q1的0.45基本持平。 2)应收账款总额较年初降15.85%至3.12亿元,应收账款周转率为1.82、较18Q1的1.89基本持平。 3)资产减值损失同比下降150.92%至-359万元。 4)经营活动净现金流同比下降30.31%至0.93亿元;其中销售商品获得现金7.24亿元、同比增2.80%、净增1973万元;但公司为职工支付、采购商品现金流出增加较多,各同比增5381万元、2924万元,致净现金流同比减少。 19年期待前低后高格局,长期来看各品牌均存发展亮点 我们认为:1)公司主品牌19Q1收入增速已回升,EH等品牌业绩表现稳健,短期来看在19Q2高基数效应逐步消除、同时零售环境企稳+刺激消费政策出台背景下有望环比持续好转,19年将呈现前低后高格局。2)中长期来看,主品牌在保持单店店效水准基础上加强外延拓展,并通过亲民线实现渠道、客群的下沉,未来外延内生均有望贡献收入增长。3)多品牌运营方面思路明确,EH稳步提升运营管理效率、扩品类,提升长期竞争力,IRO、VT等品牌国内拓展继续推进,LAUREL一季度收入下滑、公司将注重对其调整措施的开展。 我们维持公司2019~2021年EPS1.32/1.61/1.94元的业绩预测,19年PE13倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、新进品牌增长不及预期、并购整合不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
海澜之家 纺织和服饰行业 2019-05-03 8.58 -- -- 9.13 6.41%
9.13 6.41% -- 详细
短期波动后收入增速18Q4开始回归个位数水平,19Q1收入增5%, 公司2019 年一季度实现营业收入60.89 亿元、同比增5.23%,归母净利润12.10 亿元、同比增6.96%,扣非净利润11.54 亿元、同比增3.20%,EPS0.27 元。 单季度收入方面,18Q1~18Q4 收入分别增12.16%、3.28%、-6.09%、5.67%,零售环境自18Q2 以来现疲弱、18Q3 现下滑,但18Q4~19Q1 收入保持了5%左右的增长、显示收入端增速已回归正常的个位数稳健水平;若扣除男生女生品牌自18Q4 开始并表影响,估计原有业务18Q4/19Q1 收入增速均在4%左右。 扣非净利润增速低于收入主要为计提资产减值损失增加,归母净利润增速较扣非净利润提升主要为非经常性的投资收益增加贡献。 主品牌、爱居兔收入环比18Q4好转,圣凯诺增双位数,男生女生并表提振 1)分品牌来看,自19Q1 开始公司调整品牌统计口径,将海一家并入海澜之家主品牌、统计为“海澜之家系列”品牌,爱居兔系列(含童装)、圣凯诺职业装继续单列,“其他”品牌则包含海澜优选、OVV、AEX、男生女生品牌,并追溯调整。 海澜之家系列19Q1 收入49.93 亿元、同比增2.16%,18Q1~18Q4 主品牌收入分别增9.48%、1.76%、-2.58%、-0.42%,19Q1 由于海一家估计仍处调整且占比较小、海澜之家主品牌收入增速预计高于2%,较18Q3~Q4 的略下滑呈现好转。 爱居兔系列收入3.43 亿元、同比增1.06%,18Q1~Q4 收入分别增71.78%、97.55%、3.27%、-19.43%,19Q1 增速亦有企稳。 圣凯诺职业装业务收入4.93 亿元 、同比增11.45%,保持了双位数增长(18 年全年收入增12.82%,各季度存波动)。 其他品牌收入增幅较大,实现收入1.43 亿元、同比增1138.64%,主要为男生女生并表贡献。估计男生女生品牌贡献收入在8000 万左右,海澜优选、OVV、AEX 等小品牌合计收入在6000 多万。 2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比96%),19Q1 线下收入同比增5.69%,线上收入同比降5.90%。 3)分渠道来看,直营店收入2.92 亿元、同比增114.88%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入51.86 亿元、同比增1.65%。 外延小幅度扩张,主品牌同店微增 渠道数量上,19 年3 月末公司总门店数7607 家(新开185、关闭123 家),较年初净增0.82%。若扣除新并表的品牌男生女生影响(净减20 家), 原有业务门店数19Q1 预计净增1.23%。 其中,海澜之家系列门店数5369家、较年初净增1.36%,爱居兔门店数1273家、净减0.62%,其他门店数965家、净减0.21%。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌单店增长接近1%、爱居兔单店增近2%。海澜之家主品牌同店在0~1%,爱居兔同店下滑。 毛利率提升超过费用率,存货总额持平,现金流健康,计提有所增加 毛利率:19Q1毛利率同比上升3.69PCT至43.59%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为45.70%(+4.47PCT)、17.41%(-8.19PCT)、52.98%%(+3.28PCT)、28.14%(-16.85PCT)。其中海澜之家系列毛利率同比提升主要为直营店和自营产品占比提升,以及公司在加盟店中分成增加贡献。 分渠道来看,线下毛利率同比提升3.96PCT至43.98%,线上毛利率下降4.20PCT至50.25%。 费用率:期间费用率同比上升2.98PCT至14.20%。其中,销售、管理、财务费用率分别为9.32%(+2.81PCT)、5.13%(+0.19PCT)、-0.25%(-0.03PCT)。销售费用率提升主要为直营店占比提升以及广告费用增加所致。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为95.54亿元、较年初增0.84%基本持平,扣除男生女生估计总存货金额下降;存货周转率为0.36、较18Q1的0.40持平略放缓。 2)应收账款较年初降9.08%至6.23亿元,应收账款周转率为9.31、较18Q1的9.33持平。 3)资产减值损失同比增84.36%至1.51亿元,主要为并表男生女生品牌以及自营产品占比提升、从而计提增加。 4)经营活动净现金流同比增11.75%至12.22亿元,其中销售商品收到的现金为74.69亿元、同比增16.39%,现金流入高于收入较为良性;采购商品、为职工支付现金支出同比增15%左右,略低于流入增速。 主品牌收入回升,期待后续季度环比继续好转 我们认为:1)短期来看,在19Q1存高基数背景下公司合并报表收入及主品牌收入已经较18年下半年好转、回归稳健个位数增长,Q2开始随着高基数效应减弱,以及零售环境的企稳,预计公司收入端将环比持续好转。2)从品牌升级创新来看,主品牌19年推出IP合作款大闹天宫T恤目前销售广受好评、多次补单,未来仍将加强IP方面合作、提升对年轻消费者的吸引力;新品牌优选、OVV、AEX、黑鲸等目前体量较小,但产品风格、定位契合当下潮流、发展潜力亦较大。3)拉长周期来看,公司作为性价比突出的国民服装龙头,规模效应凸显有利于降低成本、构建护城河,随着零售环境企稳回升、刺激消费等减税降费效果体现,公司作为大众定位龙头、受益更为直接。 公司大额回购目前进展中,拟于2019年12月开始6个月内以总额6.66~9.98亿元回购股份,单价不超12元/股。截至19年4月末已累计以3.38亿元回购3539万股、占总股本比例为0.79%,成交均价为9.56元/股。未来公司继续实施回购有望对股价形成支撑。 我们维持19~21年EPS为0.82/0.87/0.94元,对应19年PE11倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-05-02 10.60 -- -- 11.19 5.57%
11.19 5.57% -- 详细
18年新开店效益继续释放,长期龙头强者恒强 我们认为:1)19Q1公司各项业务均表现健康,线上、线下增速继续靓丽,线下方面外延和内生共促增长,其中18年净开店幅度较大对19年一季度贡献突出、并且在19年全年将继续体现。2)从未来增长亮点来看,渠道方面,18年门店新开和关闭幅度较大,但长期来看公司外延仍有空间,公司童装、成人装在新兴渠道购物中心+奥莱渠道目前门店数分别为超1500家、超400家,均有继续拓展空间,另外原有经营不佳店铺的调整估计进入尾声。品类方面,公司积极拓展鞋、内衣、配饰等,挖掘新品类、扩大覆盖面,并可实现客户体验的提升。3)行业集中度持续提升背景下,巴拉巴拉强者恒强、并可带动公司自有品牌及外部品牌的培育发展、实现多品牌集团化运营。成人装产品、渠道、供应链等多方面持续提效,增长态势良好。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-05-02 11.20 -- -- 13.18 17.68%
13.18 17.68% -- 详细
品牌授权主业收入快速增长,时间互联有望增厚盈利水平 我们认为:1)公司线上GMV持续扩张,预计2019年GMV可达300亿元,同增46%,带动品牌授权服务收入增长。公司将加强品牌供应链把控力度,增加品牌设计、营销等资源投入,强化产品高性价比及高颜值竞争力。公司将强化对线上经销商服务力度,推动其运营能力提升。2)时间互联持续拓展营销渠道,竞争力稳步提升,带动业绩快速增长,2019年时间互联业绩承诺为归母净利不低于1.32亿元,业绩承诺有望完成、增厚盈利水平。 我们维持公司2019-21年EPS预测为0.49/0.65/0.80元,目前股价对应2019年22倍PE,考虑到公司持续加强精细化管理、线上龙头马太效应带来业绩的持续高成长,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、品牌影响力下降等。
探路者 纺织和服饰行业 2019-05-01 4.05 -- -- 4.23 4.44%
4.23 4.44% -- 详细
18年收入降34%、净利亏损,19Q1净利显著增长 2018年公司实现营收19.92亿元,同增-34.34%,归母净利-1.82亿元(17年为-0.85亿元),扣非净利-2.13亿元(17年为-1.85亿元),EPS为-0.20元。公司净利亏损主要由于计提商誉、投资和资产减值2.68亿元以及非户外主业的其他业务亏损。 17Q3-18Q4收入分别同增10.60%、-8.43%、-29.49%、-33.19%、-46.08%、-30.48%,净利分别同增-62.79%、-354.50%、-55.82%、-93.28%、-46.67%、亏损扩大。18Q1-18Q3公司收入下滑幅度逐季扩大,主要由于旅行板块业务降幅扩大,18Q4旅游业务收入降幅有所收窄;18Q1-18Q3销售、管理费用率显著提升导致净利降幅高于收入,18Q4收入下滑、投资收益及营业外收入减少拖累亏损额扩大。 2019Q1公司实现收入3.21亿元、同降27.06%,归母净利4047.79万元、同增82.45%,扣非净利2929.73万元、同增53.49%,EPS为0.05元。收入下降主要由于旅游板块下滑拖累,户外板块增16%恢复正增长,同时公司聚焦户外主业效果逐步显现,产品竞争力提升、渠道结构改善,毛利率提升、其他收益增加推动净利增速显著提升。 18年户外板块收入降6%、旅行降60%,19Q1户外现复苏 1)分板块来看,2018年户外用品、旅行服务、体育板块收入为13.37亿元、6.53亿元、213.90万元,同增-5.85%、-59.50%、-0.89%。2018年户外板块两大主要品牌TOREAD(探路者)、DiscoveryExpedition(DE)分别实现收入11.77亿元、1.41亿元、同增-3.68%、-24.19%。2018年末探路者品牌门店数量外延降6.56%为1210家、关闭低盈利能力店铺,平均店效同比基本持平,公司渠道结构优化且推行BOSS计划、提升店长积极性和权限;2018年末DE品牌门店数外延增13.25%至171家、渠道持续扩张,平均店效个位数提升,线上渠道收入减少导致整体收入下滑。 2018年旅行服务板块收入显著下滑主要由于公司缩减利润率较低的国际机票等业务、优化业务结构;体育板块通过产业基金和内部孵化投资多个项目,收入规模仍较小、仅占收入的0.11%。19Q1旅行板块主动缩减低毛利率业务、收入同降63.29%至0.88亿元,户外主业收入出现复苏、同增16.05%至2.33亿元,其中探路者、DE品牌分别实现收入2.05亿元、2689万元,同增17.82%、7.91%。2017年11月底公司管理层换届后持续加强品牌设计、研发投入,明确产品定位,并升级店铺形象、加强对零售价格体系管控,带动探路者品牌收入恢复增长,加盟商订货金额同比增加。 2)分渠道来看,2018年公司线上、线下收入分别为2.40亿元、17.52亿元,分别同降10.34%、36.66%,线上收入下滑主要由于线上平台流量逐步见顶以及公司调整线上营销方式、影响线上收入增长,旅游收入显著下滑导致线下收入下降。 业务结构调整促毛利率、费用率均增,存货健康、经营性现金流稳定 毛利率:2018年毛利率同增6.53PCT至28.95%,主要为低毛利率旅行板块收入占比下降。分板块来看,2018年户外用品、旅行业务毛利率分别为42.74%(-1.60PCT)、1.30%(-1.77PCT),公司户外主业存货清理导致毛利率有所下滑。 17Q3-19Q1毛利率分别为17.57%(-6.34PCT)、24.73%(-3.86PCT)、27.27%(+1.08PCT)、33.21%(+13.19PCT)、30.54%(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)。2018年后受业务结构调整影响公司盈利能力逐步回升。 费用率:2018年期间费用率(考虑研发费用)同增6.17PCT至26.88%,其中销售费用率同增3.95PCT至17.28%,主要由于公司旅游板块销售费用率低、收入占比下降;管理费用率(包含研发费用)同增3.30PCT至11.11%,主要由于旅游板块管理费用率低、收入占比下降;财务费用率同降1.08PCT至-1.51%,主要是利息收入增加。 19Q1公司期间费用率同增7.60PCT至29.36%,其中销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为16.86%(+4.31PCT)、12.84%(+2.50PCT),-0.35%(+0.78PCT)。 其他财务指标: 1)2018年末存货较年初同降2.63%至3.33亿元,主要由于公司强化柔性供应链能力,并通过折扣店、特卖店清理过季产品。2018年存货/收入为16.72%、同增5.44PCT,存货周转率为4.19,17年为7.42,周转率下降主要由于旅游业务存货周转较快、收入占比下降。19Q1存货较年初增7.21%至3.57亿元,存货有所增加。 2)2018年末应收账款较年初增35.40%至5.24亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增大了相应的授信额度。2018年应收账款周转率为4.37,17年同期为10.54,周转率下滑。2019年3月末应收账款较年初增3.82%至5.44亿元。 3)2018年资产减值损失同增7.20%至2.68亿元,主要系公司计提可供出售金融资产减值损失增加。 4)2018年营业外收入同减93.11%至438.14万元,主要由于2017年部分投资项目计提商誉减值后公司将5799万元尚未支付的投资项目股权转让款确认至营业外收入、基数较高。2019Q1营业外收入同增1183.83%至142.01万元。 5)2018年经营活动现金流量净额较去年同期减少0.52%至-1.50亿元,主要由于公司加大加盟商的授信额度,整体销售回款下降。19Q1经营活动现金流量净额为-189.81万元,18Q1经营现金流净额为-1.32亿元。 户外行业空间广阔,户外龙头重新聚焦主业、多举措优化主业运营 据COCA数据显示,2018年国内户外市场零售总额249.8亿元,同增2.10%,出货总额141.2亿元,同增2.38%,增速为近16年来最低,行业竞争加剧。2013年以来户外行业增速持续放缓,2015年后行业增速显著放缓进入调整期,预计随着大众户外运动升级、户外运动基础设施完善、2022年北京冬奥会临近等,户外行业有望结束调整,行业增速有望回升。目前中 国人均户外年消费不足20元,而韩国人均消费在500-600元,美国、欧洲人均消费在900元以上,中国户外产业人均消费及用户人数方面仍有较大成长空间。 公司市占率约为10%,多年来持续位居行业第一,近年来虽处调整期,但龙头地位优势仍非常突出。2017年公司重新聚焦于户外用品主业,并于11月底完成管理层换届,公司联合创始人王静女士出任集团董事长兼总裁,采取多项措施强化户外主业竞争力,2018年户外收入降幅为3.68%、较2017年的降幅(16.72%)有所收窄,2019Q1户外收入恢复增长。公司夯实户外主业发展基础,店效有望恢复增长,2019年后逐步恢复净开店,户外收入增长有望持续: 1)研发方面,公司将产品线分为户外探险家(探路者户外产品)、户外旅行家(探路者旅行产品)、户外艺术家(DE品牌)、小小探路者(探路者童装)四个系列,研发设计部门强化公司版型结构、材料科技、加工工艺等优势,推出多款高科技含量新产品,得到加盟商及专业人士认可。探路者TiEF行者裤获得2019德国ISPO全球设计银奖,男士极轻防风外套获得2018德国ISPO全球设计金奖等。 2)营销方面,公司持续策划品牌营销活动,加强社群营销,借助微博、微信、抖音等平台进行推广,并赞助探路者飞跃队参加专业户外赛事,强化对目标客户影响力。 3)零售管理方面,公司加强零售价格体系管控,提高线下购物中心和奥莱店占比,在店铺形象、货品陈列、店员培训、体验式服务等方面强化优质店铺支持;公司推行店铺BOSS计划,赋予一线店铺店长更大的权限和超额利润分享机制,提升店员专业度和销售技能。 4)供应链管理方面,增强供应链系统的柔性生产和快速反应能力,分品类构建“专家型”核心战略供应商,加强与优质供应商的合作,推进核心供应商信息一体化建设,强化供货节奏的准确性、缩短供货周期;公司在DE品牌2019年期货上新时尝试“四季上新、月月新款”的供货节奏,提升供应链反应速度。 分品牌来看,公司旗下共有探路者、DE、ACANU三大品牌。2019年探路者品牌结束调整后有望恢复净开店、收入实现增长;DE品牌2018年线下收入稳定增长、线上收入有所调整,2019年线上有望恢复,线下持续净开店;ACANU品牌收入规模很小(2017年收入为80万元)、未来将逐步缩减。 逐步剥离与户外主业不相关业务,绿野网协同性较强、获得公司支持 2013-16年公司以用户为核心,构建户外用品、旅行服务、体育三大业务协同发展,投资绿野网、图途、易游天下等相关标的。公司在旅游板块主体为易游天下、绿野网等,在体育板块主要通过体育并购基金、投资孵化平台方式开展。但由于探路者与被投公司在经营风格、企业文化、管理方式上存在差异,且被投公司发展不达预期,公司2016-18年对投资进行商誉、资产减值,投资项目进一步减值风险较小。 2018年公司重新聚焦户外主业,逐步退出与户外主业不相关的业务。1)2018年12月公司与图途户外用品有限公司原股东签署协议,由于图途未达成前期协议中2015-17年业绩考核目标,图途原股东同意按1.55亿元回购 公司所持有的15.7%股权,2019年3月30日前已收到股权回购款。2)公司与易游天下管理层签署协议,要求对方承诺在探路者持股期间全职服务,并对2019年度后的亏损及债务承担100%赔偿责任,公司将择机出售易游天下股权。 对于绿野网等与户外主业协同性较强的业务,公司加强其业务与户外用品主业协同,并计划引入新的战略投资者协助发展。2018年绿野网整合户外产业链上下游,按季度打造特色主题体验活动,吸引更多用户参与户外运动,为探路者户外用品引流。 聚焦户外主业效果显现,回购彰显管理层信心 公司规划2019年户外用品主业实现营业收入14亿元、同增4.71%,实现净利润1亿元以上。 我们认为:1)收入方面:2018年探路者品牌线下渠道调整基本到位,未来有望逐步恢复净开店,DE店铺数稳步增长,公司未来将继续加大对户外用品在品牌、渠道、研发方面的投入,提升产品科技含量及品牌形象,带动店效同比提升。线上公司优化营销模式、由折扣营销转为内容营销,加强会员管理,带动线上收入有望恢复增长。公司聚焦户外主业效果逐步显现,2019Q1户外收入同比恢复增长。旅游板块公司将继续缩减低毛利率的国际机票等业务,聚焦成熟业务,收入预计继续下滑。 2)利润方面:公司加强户外产品零售价格管控,供应链柔性化提高产品售罄率、控制销售折扣,推动户外板块主业毛利率提升,公司加强费用管控能力,户外主业盈利能力逐步恢复;旅游板块公司与易游天下核心管理团队签署协议,由管理团队承担2019年以后每个年度的亏损和债务负担,促使管理层提升旅游业务盈利能力。 3)2018年5月12日公司公告回购股份,金额在3000万元-5000万元,回购价格不超过6.00元,回购股份用于员工持股或股权激励计划,彰显管理层信心。截止2019年2月28日公司已回购539.17万股,回购金额2096.07万元,占总股本的0.60%,回购均价为3.89元/股。目前回购尚未结束,回购期限为2019年5月28日。 由于2019Q1公司盈利能力回升趋势显现,我们上调2019-20年EPS为0.13/0.18元(前值为0.12/0.14元),预测2021年EPS为0.21元,目前股价对应19年32倍PE,虽短期估值较高,但公司多年深耕户外行业市占率位居第一、品牌影响力较强,聚焦户外主业效果逐步显现、户外主业收入恢复增长,底部业绩复苏后弹性较大,旅游业务调整后盈利能力回升,上调至“增持”评级。 风险提示:旅游业务出现亏损、户外用品消费疲软等。
维格娜丝 纺织和服饰行业 2019-05-01 10.13 -- -- 13.99 -2.98%
9.93 -1.97% -- 详细
18年收入增长20%、投资收益增厚业绩,19Q1业绩现下滑 公司2018年实现营业收入30.86亿元、同比增20.34%,归母净利润2.73亿元、同比增43.65%,扣非归母净利润2.15亿元、同比增14.87%,EPS1.58元,拟10派2.27元(含税)转增4股。 收入增速较高主要为主品牌稳健增长以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应(TW自2017年3月开始并表)贡献。若扣除并表影响、同比来看,几个主要品牌增速均在个位数,其中主品牌VGRASS收入8.62亿元、同比增8.91%,云锦收入2317万元、同比增5.07%,TW品牌收入21.93亿元、同比17年全年增4.99%。 净利润增速明显高于收入主要为收回华宝信托投资贡献投资收益增加以及公允价值变动收益增加贡献。19Q1公司收入6.88亿元、同比降8.71%,归母净利润1329万元、同比降79.59%,扣非净利润1036万元、同比降83.91%。收入端下滑主要为零售疲软,其中主品牌、TW、云锦收入分别下滑12.24%、7.49%、1.64%,净利润下滑幅度较大主要为收入下滑背景下费用刚性、费用率提升幅度较大,同时毛利率有所下降。分季度来看,18年二季度以来终端零售疲软影响公司销售,18Q1~19Q1总收入分别增142.40%、0.94%、3.84%、4.81%、-8.71%(18Q1仍有并表效应)。其中主品牌VG分别增18.82%、12.35%、8.70%、-0.91%、-12.24%逐季放缓,18Q4以来现下滑;TW品牌分别增315.49%、-4.31%、2.32%、6.35%、-7.49%,19Q1收入出现同比下滑。 收入拆分:渠道数量持续收缩,19Q1线上线下均有下滑 1)收入按渠道拆分:线下渠道仍占主导,18年线下个位数增长、线上发力中增速20%+较快,19Q1线上线下均有下滑。线下渠道2018年收入26.08亿元、同比增3.30%。其中直营店收入为主、18年收入25.02亿元、同比增3.09%、总收入中占比81%;加盟店收入1.05亿元、同比增8.46%。19Q1线下收入同比降8.80%,其中直营店、加盟店收入分别下降8.24%、25.20%;线上渠道方面,18年收入4.71亿元、同比增24.47%增速较高,主要为TW品牌拓展线上渠道贡献,总收入占比为15%(提升2PCT),19Q1线上收入下降8.59%。 2)线下收入按外延内生拆分:外延方面,渠道数量持续收缩。18年末渠道总数为1386家、较18年初净减4.35%。其中主品牌VGRASS门店153家(其中直营店151家、加盟店2家),较年初净关闭9家、净减5.56%;TW品牌门店1232家(其中直营店1133家、加盟店99家),净减4.20%;云锦店铺1家不变。19年3月末渠道总数较年初净减0.36%至1381家,其中VG主品牌、TW、云锦分别为152家(-1)、1228家(-4)、1家(0)。 单店店效方面,VGRASS品牌18年月均单店销售增20.15%,TW品牌月均单店销售增约6%。从产品价格来看,VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升10%左右,估计VG品牌单店为量价均有贡献,TW品牌价升量跌。19Q1主要品牌收入均下滑,扣除外延影响估计单店店效亦下滑。 毛利率降、费用率升,现金流良性 毛利率:18年公司毛利率同比下降0.64PCT至69.05%,其中VG主品牌、TW、云锦分别-1.34/-0.14/+0.52PCT。19Q1毛利率同比降1.62PCT至67.33%。 费用率:18年期间费用率同比升0.57PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+1.84/-0.28/-1PCT。19Q1期间费用率同比升9.01PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+8.23/+0.34/+0.43PCT。19Q1销售费用上升较多,主要为促销活动增加,致店铺费用、电商手续费、店铺装修摊销各增加1552/1147/412万元。 其他财务指标:1)存货18年末较18年初增18.25%至8.36亿元、周转率为1.24较17年1.60略放缓;19Q1较年初降3.69%,存货周转率继续放缓。 2)18年投资收益、公允价值变动收益各同比增加4650万元、2384万元,对净利润有所增厚。 3)经营活动净现金流18年同比增15.25%至4.37亿元,19Q1同比增67.66%至1.71亿元,现金流保持良性。 发行成功可转债优化债务结构,财务费用因会计处理体现不明显 公司2017年3月以小收大并入TW品牌,业务规模大幅扩张,同时为支持并购、长期借款增加33.3亿元(新增招商银行银团3年期借款16.2亿元@利率4.75%,杭州金投5年期借款17.1亿元@利率7%),从而利息支出大幅增加、财务费用压力加大,17~18年公司财务费用/利润总额比例为69%、53%。目前公司正逐步还款中,18年末账上长期借款余额27.37亿元(招商银行银团借款10.94亿元、杭州金投借款16.42亿元),19年3月末长期借款余额为24.36亿元。 公司通过定增、发行可转债缓解外部借款压力。2018年3月公司定增募集5.22亿元,发行价格18.46元/股。2019年2月公司7.46亿元可转债发行上市、6年票面利率分别为0.5%/0.7%/1%/1.5%/2%/2.5%,有利于降低公司实际融资成本。但由于可转债报表端利息按7%计算,财务费用上未体现明显下降,若后期实现转股可有利于减轻财务费用压力。 另外,TW品牌自身展现了较好的盈利能力,2017、2018年该业务主体子公司甜维你分别实现净利润3.23亿元、3.80亿元,经营活动净现金流3.31亿元、3.26亿元。 高端女装业务调整思路、定位更加细分,TW继续整合拓展 我们认为:1)短期零售端承压,公司已在品牌端进行相应调整。原有高端女装业务定位细分化,推出定位更为高端、与国际知名创意总监联合打造的品牌VGRASSSTUDIO品牌、已在米兰和上海开店、对标国际品牌, VGRASS品牌则在定位上适当下调、更加亲民,渠道方面19年VGRASS将增加开店(计划新增店铺约30家),并加大对加盟店和线上渠道布局。2)TW品牌继续延续调整思路,产品更加贴近年轻消费者需求,并且在调整主导品类女装的基础上发力童装、男装和电商渠道。19年TW品牌计划新增约200家门店。 短期来看零售环境疲弱,同时主品牌VG和TW的调整进展和效益释放存在一定不确定性,公司资产负债率较高,下调19~20年、新增21年EPS为1.65/1.85/2.11元,对应19年PE9倍,下调评级至“增持”。 风险提示:终端消费疲软;资产负债率较高、可能存在无法偿还借款的风险;费用刚性;开店不及预期;品牌调整不及预期。
华孚时尚 纺织和服饰行业 2019-04-30 6.70 -- -- 7.42 5.70%
7.49 11.79% -- 详细
扩产促持续增长,关注国内外需求变化 短期公司业绩压力较大,主要受到如下两方面因素影响:1)国内外下游需求疲弱。公司产品虽不直接受美方拟加征关税影响,但18年二季度以来中美贸易摩擦影响国外品牌客户下单积极性,同时国内宏观经济存下行压力,一方面影响公司纱线业务接单,另一方面也压制了棉价形成全年略下跌态势、影响网链业务拓展。在需求不振背景下,公司产能仍有扩张致产大于销,从而纱线毛利率同比下降,且纱线库存增加、相应计提增加影响利润端(尤其体现在18Q4)。19Q1下游需求端环比18Q4略有改善、尚未完全修复,纱线和网链业务收入增长环比18Q4有所回升。2)非经营层面,公司18 年、19Q1 投资收益增加较多(主要为棉花期货投资),但19Q1 政府补贴同比下滑致净利润降幅较大。 我们认为:1)公司作为色纺纱龙头产能持续投放,带来持续增长动力。2)短期关注需求端变化情况,中美贸易谈判落地、外围贸易环境好转以及国内宏观经济稳定、消费信心回升有望促公司订单迎来好转,但短期消化库存和新增产能可能影响毛利率。3)国内产不足需的棉花格局有望形成中长期上行趋势,公司作为色纺纱龙头棉花储备相对较充足,目前纱线业务用棉储备4~5 个月左右、棉价若上涨公司将受益,网链业务处于拓展中、19 年增速若回升,也有望直接从棉花贸易中受益。4)政府补贴19Q1 同比下降较多对业绩影响较大,后期有望改善。 考虑到公司19Q1 业绩增速不及预期、下游需求仍较弱,我们下调19~20 年EPS、新增21 年EPS 为0.55/0.63/0.70 元,19 年PE13 倍,公司龙头地位稳固,维持“买入”评级。 风险提示:棉价下跌或者大幅波动,中美贸易摩擦加剧影响公司接单,产能建设项目推进不及预期,网链新业务推进不及预期,汇率波动较大。
安正时尚 纺织和服饰行业 2019-04-30 11.96 -- -- 12.26 -0.41%
12.20 2.01% -- 详细
服装主业有望恢复增长,礼尚信息并表强化盈利水平 我们认为:1)收入方面,受经济环境影响,2018Q2后公司收入增速有所放缓,18Q4多数品牌收入出现下滑,公司调整管理模式、借助主品牌资源带动小品牌开店。2019Q1服装主业收入环比改善,其中玖姿品牌发展较为成熟,收入率先结束调整恢复增长,线上渠道高增长持续。小品牌方面,尹默收入体量较大、增长相对稳定,斐娜晨在产品设计、性价比等方面仍需优化,收入预计仍在调整中,安正男装产品风格调整基本到位、收入增速预计将继续回升,摩萨克结束产品和定位调整,借助玖姿加盟商资源门店恢复扩张。 2)盈利能力方面,2018年股权激励、新品发布会、店铺形象升级等投入影响公司利润,2019年公司将控制折扣控制力度、加强费用管控,提升服装主业盈利能力。2018年礼尚信息实现净利润6281.34万元,完成业绩承诺(净利不低于5500万元),但受费用确认影响并表净利润仅为157.49万元、贡献较小,2019年礼尚信息全年并表、承诺净利润不低于6600万元,预计将增厚公司盈利水平。 3)2019年2月1日公司计划以4000-8000万元回购股份,回购价格不超过15元/股,按上限计算回购股份533.33万股,占总股本的1.32%,回购期限为2020年2月18日。回购股份将用于股权激励及员工持股计划,彰显管理层信心。截止2019年3月13日公司共回购59.12万股,占总股本的0.15%,回购金额715.85万元,回购均价为12.11元/股。 考虑到公司服装主业收入增长低于预期,我们下调2019-20年EPS预测为0.92/1.07元(前值为1.16/1.46),预测2021年EPS为1.20元,目前股价对应2019年14倍PE,公司服装主业成长空间大,逐步向母婴等时尚标品领域延伸,估值相对业绩增速处于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:消费疲软、开店进度不达预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。
森马服饰 批发和零售贸易 2019-04-29 10.62 -- -- 11.55 5.38%
11.19 5.37% -- 详细
改革效益释放,童装、休闲装良性增长,期待多品牌开花 我们认为:1)2017年公司前期调整改革到位,2018年休闲装恢复良好增长、回归净开店,明星业务童装和电商均保持了较高增速。多项业务未来均可期待持续健康增长。2)行业竞争日趋集中,公司拥有童装龙头品牌巴拉巴拉和本土休闲装领先品牌森马,具备先发优势和资源、经验、影响力多方面积累,龙头优势有望持续凸显。3)公司引入北美童装品牌TCP、并购法国童装公司KIDILIZ,有望发挥巴拉巴拉国内龙头领先优势、拓展新发展空间,并利用国际品牌全球化采购、运营经验实现公司经营能力与国际接轨,为未来走出去提供良好借鉴。4)短期KIDILIZ品牌并表,将增厚收入、但在利润端形成一定拖累。 根据公司限制性股票激励目标,以2017年为基数,2018~2020年扣非归母净利润增幅目标分别为25%、44%、65%,营业收入增幅分别为15%、32%、52%。18年目标已达成。 公司实控人之一周平凡、邱艳芳计划于2018年11月开始6个月内分别减持不超2%股份(大宗交易或集中竞价)、5%股份(协议转让),截至2019年3月6日周平凡已累计减持1.08%股份。 我们维持公司19~20年、新增21年EPS为0.69元、0.79元、0.90元,对应19年PE16倍,继续看好公司龙头优势强化和多品牌拓展带来发展增量,维持“买入”评级。 风险提示: 终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。
九牧王 纺织和服饰行业 2019-04-29 13.05 -- -- 14.32 2.07%
13.56 3.91% -- 详细
投资建议:关注零售环境变化,投资收益对业绩带来一定支撑 2019年公司计划营业收入29亿元,成本和期间费用合计23.80亿元,渠道数量净增50~150家。 我们认为:1)受零售环境不佳影响公司收入端有所放缓,仍需关注需求端变化。目前主品牌仍占收入主导,小品牌FUN等仍有较大外延拓展空间、期待继续上量。2)出售财通证券19Q1增厚业绩明显,投资业务多元化布局、有望给业绩带来一定支撑。19年3月末账上货币资金5.71亿元+交易性金融资产14.24亿元+其他非流动金融资产10.23亿元。3)公司股息率持续较高,2016~2018年(拟)均为7.13%。 考虑到零售环境仍较疲弱,我们下调19年~20年、新增21年EPS为0.97、1.04、1.16元(前次19~20年为0.98、1.07元),对应19年PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端消费疲软,并购整合不当。
七匹狼 纺织和服饰行业 2019-04-26 7.46 -- -- 7.30 -2.14%
7.30 -2.14% -- 详细
期待品牌男装继续优化显效及多品牌开拓新增长点,现金充足 我们认为:1)公司品牌男装业务前几年去库存以及多项改革措施逐步显效,财务指标体现在收入持续回升、对总体业绩增长贡献加大,同时库存、计提等指标向好。从公司经营端改革措施来看,基于七匹狼品牌的消费者影响力积累,公司推动产品、渠道、供应链、品牌建设多方面改革,渠道端改革经销体系、推动类直营化管理、培育核心零售商并推动经营合作,供应链端实现精细化管理,并且改革供应链部门组织体系、提高后台部门效率和积极性等,多项措施有利于激发员工和加盟商活力、促业务持续健康发展。 2)长期来看,公司目前多品牌矩阵基本成型,主品牌七匹狼男装重在调整提效、激发活力,新品牌16N定位年轻潮牌,投资KL涉足轻奢领域,孵化狼图腾Wolf Totem,探索未来增长点、搭建时尚产业集团。同时,随着新品牌逐步上量,对业绩的拖累影响也将逐步减小。 3)从短期业绩角度,18年以来消费环境整体呈疲软态势,同时19Q1行业性高基数影响下(18年春节较晚、销售旺季时间较长叠加冷冬天气利好促18Q1基数较高)公司收入增速有望为全年低点,Q2及之后随着各项刺激消费政策落地、收入增速有望得到一定修复。 4)公司19年3月末货币资金14.35亿元+交易性金融资产28.11亿元(主要为理财产品),现金充足、可提供持续投资收益支撑业绩增长。另外公司将继续以服装行业为中心、围绕时尚消费领域寻求外部投资并购机会,项目源分布于潮流服装、户外运动、童装、配饰等多个领域。 考虑到一季度销售较疲弱,我们略下调19~20年、新增21年EPS至0.50/0.56/0.62元,对应19年PE15倍,PB0.9倍,估值较低、现金资产多具有一定防御性,维持“买入”评级。 风险提示:终端消费疲软、电商和针纺业务增长不及预期、新品牌培育不及预期。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2019-04-26 47.50 -- -- 48.37 1.83%
50.97 7.31% -- 详细
18年收入增40%、净利增62%,18Q1收入增速有所放缓 2018 年公司实现收入14.76 亿元、同增39.96%,归母净利2.92 亿元、同增62.16%,扣非净利2.72 亿元、同增58.49%,EPS 为1.61 元,符合我们预期。每10 股派5.00 元(含税)转增7 股。在毛利率下降背景下净利增速高于收入主要受益于销售费用率降、所得税率下降(2018Q4 公司通过高新技术企业认定、所得税税率降为15%,增加净利润约3000 万元)。 分季度来看,2017Q3-18Q4 公司收入同增33.64%、25.48%、30.31%、44.85%、45.70%、40.63%,净利同增47.91%、56.83%、41.55%、56.58%、56.72%、100.84%。18Q4 公司开店速度提升,中高端运动时尚男装赛道较为稀缺、公司店效保持较快增速,收入增速表现继续亮眼,利润增速较高主要由于销售费用率降1.92PCT、所得税税率下降影响。 2019Q1 公司实现收入4.72 亿元、同增27.37%,归母净利1.30 亿元、同增52.91%,扣非净利1.26 亿元、同增48.15%,EPS0.72 元。公司渠道数量扩张,加大品牌推广力度,收入保持较快增长,但在服装消费较为疲软环境下增速低于18 年,净利增速较高主要受益于销售费用率降、公司获得高新技术企业认证所得税税率下降。 主品牌内生外延保持快速增长,新品牌开始独立运营 2018 年公司收入主要来源为主品牌“比音勒芬”,内生外延推动收入快速增长。外延方面,2018 年底共有764 家店铺、外延增17.18%,其中直营店365 家、外延增24.15%,加盟店399 家、外延增11.45%。2018 年10 月底公司调整IPO 营销网络建设项目店铺数量,18Q4 开店速度加快;店效方面, 2018 年公司平均店效同增约20%至193 万元,主要受益于公司加大产品研发力度、推出更适销的商品,签约明星杨烁、江一燕并赞助高尔夫国家队提升品牌影响力,增加精品店和大型体验店占比推动单店面积提升。 2018 年8 月公司推出度假旅游品牌“威尼斯”,定价较主品牌低50%、市场空间较大,2018 年下半年开店约30 家试运营,市场反馈较好。2019 年预计门店可达80 家左右,有望逐步贡献业绩增长。 毛利率、费用率降,存货周转放缓 毛利率:2018年公司毛利率同降2.13PCT至63.28%,主要由于2018年下半年门店折扣力度有所加大、低毛利率威尼斯品牌开始贡献收入。分季度来看,17Q3-18Q4公司毛利率分别为68.63%(+6.60PCT)、66.44%(+5.19PCT)、63.81%(+0.95PCT)、63.77%(+0.42PCT)、62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)。 19Q1毛利率同增0.72PCT至64.53%,主要由于公司加强对终端折扣掌控,盈利能力回升。 我们看好公司业绩持续快速增长,新品牌打开成长空间,上调2019-20年EPS为2.26/2.94元(前值为2.09/2.73元),预测2021年EPS为3.75元,目前股价对应2019年21倍PE。公司作为运动时尚龙头具有稀缺性,维持“买入”评级。 风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、解禁风险(首发9520万股将于2019年12月23日解禁、占总股本52.50%)等。
联发股份 纺织和服饰行业 2019-04-25 11.18 -- -- 11.49 -0.26%
11.15 -0.27% -- 详细
中美贸易摩擦影响收入,人民币贬值增厚净利 公司2018年实现营业收入41.69亿元、同比增4.12%;归母净利润3.90亿元、同比增8.34%;扣非归母净利润3.34亿元、同比增43.08%;EPS1.21元,拟10派3元(含税)。扣非归母净利润增速较高主要为划分为非经常性损益的委托贷款投资收益减少、但利息支出亦相应减少增厚扣非净利润;归母净利润增速高于收入主要为18年人民币贬值背景下毛利率提升,以及汇兑收益增加促财务费用同比减少。 分季度看,18Q1-Q4收入分别同比增13.28%、7.16%、5.79%、-8.40%,净利分别-25.20%、+11.16%、+47.72%、-1.01%。18年以来收入增速逐季放缓,Q4出现下滑,主要为出口大环境受中美贸易摩擦影响、下游客户下单积极性减弱所致(但公司产品不在美方拟加征关税名单内);净利润18Q2~Q3转正,以及Q4收入下滑背景下净利润下滑幅度小于收入,主要受益于人民币汇率贬值促公司汇兑收益增加、毛利率提升。 19Q1公司实现收入9.26亿元、同比降8.05%,归母净利润7328万元、同比增63.47%,扣非归母净利润3507万元、同比增10.54%,EPS0.22元。其中,收入端受出口需求端仍疲弱影响未见改善,但净利润提升幅度较大主要为公允价值变动收益增加(子公司崇山投资的资管计划)所致,另外汇率同比贬值促财务费用减少以及毛利率提升也有贡献。 收入分拆:色织布收入略下滑,印染布、棉纱增速相对较高 1)分行业来看,2018年纺织服装收入占比79%为公司主导,收入同比增3.15%;另外,热电、其他(主要是棉花销售)收入占比分别为1.67%、19.60%,分别同比-15.87%、+10.55%。 2)分产品来看,公司主要产品为色织布(收入占比39%)、印染布(17%)、棉纱(11%)、服装(10%),18年收入分别同比增-6.54%、17.45%、18.14%、9.93%,印花布、电汽及污水处理占比较小,收入分别同比降0.79%、15.87%。再按量价拆分,2018年主要产品色织布、印染布、印花布、服装、棉纱销售量分别增-0.60%、13.66%、22.86%、-11.53%、23.17%,推算单价分别增-5.98%、3.33%、-19.24%、24.25%、-4.08%,此处色织布销售统计为对外部销售,未考虑内部抵销影响,实际订单价格若不考虑贬值、估计与17年变化不大;衬衫单价有所提升。 3)分地区来看,欧美、国内销售增加较多,日本及其他地区下滑。收入占比较大的地区为国内(45%)、美国(19%)、欧洲(14%),收入分别增16.39%、16.50%、23.61%,日本、其他地区收入分别同比降4.51%、27.68%。 毛利率Q3以来提升明显,预计汇率贬值影响占主导 18年公司毛利率同比上升1.07PCT至20.34%。分产品来看,色织布、印染布、棉纱、其他毛利率分别为26.07%(+2.53PCT)、22.72%(+0.88PCT)、14.22%(+1.06PCT)、10.41%(+3.67PCT)。 18Q1~19Q1单季度毛利率分别为14.29%(同比-3.37PCT)、17.95%(-0.71PCT)、21.90%(+2.75PCT)、27.88%(+6.49PCT)、17.30%(+0.50PCT)。 公司毛利率主要影响因素包括汇率和原材料棉价。 1)汇率方面,公司出口收入占比55%左右,人民币汇率一方面影响公司人民币计价接单价格、另一方面公司拥有的美元净资产相应产生汇兑损益。18Q1~Q4各季度人民币兑美元汇率分别升值3.77%、贬值5.22%、贬值3.97%、升值0.23%,18年末较17年末贬值5.04%;19年3月末较19年初升值1.89%,但同比18年3月末仍贬值7.08%。汇率在18年二、三季度贬值,经过一定滞后期传导至公司毛利率端,体现在18Q3~Q4毛利率同比提升明显;19Q1虽然汇率当期升值,但同比18Q1仍为贬值状态、有利于毛利率同比提升。 2)原材料成本端,2018年国内328现货棉价先涨后跌,5月有所上涨至接近17000元/吨(最大涨幅7.66%),随后回落至16000~16400元/吨,10月随着新棉上市供给增加,同时下游需求较弱,棉价继续下行至2019年1月初的低点15352元/吨,2018年全年价格跌2.10%,19年初以来略有回升、小幅上涨2.11%,变化幅度不大;国外CotlookA棉花价格指数走势与内棉基本类似,2018年全年价格跌9.51%,19年初回升9.15%至当前价格88.25美分/磅。 综合来看,2018年汇率贬值幅度较大对毛利率影响占主导,截至目前汇率同比仍呈贬值态势,需关注后续走向。 财务费用下降,受益汇兑收益增加及利息支出减少 费用率方面,公司2018年期间费用率为8.05%、同比降1.92PCT,其中销售、管理+研发、财务费用率分别-0.11、+0.26、-2.07PCT;19Q1期间费用率同比增1.92PCT至10.75%,其中销售、管理+研发、财务费用率分别+0.34、+2.38、-0.80PCT。 18年公司财务费用同比大幅减少89.33%至986万元(17年为9241万元),一方面为汇兑收益增加,18年受益人民币贬值实现汇兑收益2565万元、17年则为损失2282万元、18年净增4847万元,另一方面为公司利息支出同比减少3316万元(相对应的是公司收回3亿元委托贷款投资、导致委托贷款投资收益亦相应减少3089万元,该项收益计入非经常性损益)。 发布限制性股票激励计划,董事长及高管参与度高 2018年12月公司发布限制性股票激励计划,拟向9人授予限制性股票1294.80万股、占总股本4%,其中公司董事长薛庆龙获授限制性股票的50%,另外8人中6人为公司高管(包含总经理、副董事长、财务总监、副总经理、董秘等),2人为主要子公司负责人。该限制性股票激励计划分3期按30%、30%、40%比例解锁,每期解锁条件为对应年度业绩同时满足两个条件:1)2019~2021年公司净资产收益率(剔除股权激励计划股份支付费用影响后)不低于12%或不低于同行业上市公司平均水平的1.5倍;2)以2018年营业收入为基数,2019~2021年营业收入增速不低于5%、10%、15%。限制性股票于2019年1月17日完成授予、授予价格4.94元/股。 本次限制性股票成本摊销总额5138.57万元,2019~2021年分别为3209.22万元、1393.73万元、535.61万元。 本次计划高管参与度高、董事长获授一半股票,有利于管理层与公司利 益绑定,并且以ROE水平和营业收入增速为双重考核目标,兼顾规模与盈利能力,有利于促进公司业绩的稳健持续增长。 签订印尼投资合作意向性协议,境外投资进展仍可期待 2019年4月4日,公司与印尼PT.KawasanIndustriKendal(肯德尔工业园区有限公司,以下简称“KIK”)签订了关于在印尼肯德尔工业园区内购买土地以进行纺织服装业投资的《谅解备忘录》。 双方就公司在肯德尔工业园区内购买土地进行纺织服装业投资,以及KIK为公司提供各项基础设施服务、为公司争取优惠政策、协助公司办理各项手续、确保公司生产运作所需的各项条件得以满足、园区内排他性规划等事宜达成了合作意向。根据协议,双方将于2019年5月10日就土地购买事宜开始进一步的商讨。 该协议属于意向性协议,具体协议尚处于商讨阶段,项目的投资金额和规模尚未明确,公司开始投入建设的具体时间不确定,预计对公司未来一年之内的经营业绩无重大影响。 境外投资方面,公司目前在柬埔寨拥有2家制衣子公司,曾拟于埃塞俄比亚扩产、暂无实质进展。本次公司与KIK签订《谅解备忘录》有利于公司在印尼肯德尔地区初步形成投资约定,进一步加快公司境外投资步伐,将有利于争取与国外战略客户的合作、缩短产品的交期、巩固公司产品竞争力。 色织龙头长期增长稳健、优势凸显,短期关注汇率变化 我们认为:1)公司作为色织布龙头行业地位突出,18年虽然出口环境下半年呈现疲弱,外围需求波动短期会给公司接单带来一定干扰,但长期来看下游品牌客户要求的提高(如多批次、小批量、快交期、研发合作支持等)有利于龙头公司优势凸显,实现集中度提升。 2)公司产能端短期暂无明显增量,主要产品色织布、印染布、印花布等产能基本满产,未来主要通过订单结构优化提效实现增长,如色织布产品推广现货面料模式、印染布和家纺面料向上游延伸(新疆家纺面料2800万米项目为配套坯布支持)等。长期期待海外产能投资项目落地。 3)短期业绩来看,18年汇率贬值幅度较大、对公司毛利率和汇兑损益方面贡献较大,19年目前汇率同比仍为贬值,但后续仍需关注汇率走向。19Q1业绩中,投资方面的公允价值变动收益增厚业绩较为明显。 另外,19年股权激励摊销对业绩影响相对较大,20~21年该影响会逐步减小。 重要的子公司中,18年联发领才收入1.58亿元、净利润-116万元(17年为-755万元)、减亏明显,预计后续对业绩拖累影响将逐步减小。 总体来看,公司行业地位突出,实施股权激励绑定管理层、并彰显长期稳健增长的发展思路。考虑到19年一季度公允价值变动损益超预期,我们略上调19年、维持20年、新增21年盈利预测,按最新股本调整EPS为1.19、1.23、1.34元,对应19年PE10倍,16~18年股息率为5.19%、6.06%、4.76%提供稳健回报,维持“增持”评级。 风险提示:国内外下游需求增长不及预期致公司接单议价能力下降、海外产能拓展不及预期、棉价波动风险、汇率波动风险、贸易摩擦加剧影响公司接单。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-04-23 62.44 -- -- 65.63 5.11%
65.63 5.11% -- 详细
19Q1收入、净利分别同增27.59%、30.36%,均环比18Q4有所放缓公司2019年一季度实现营业收入6.42亿元、同比增27.59%;扣非归母净利润9108.80万元、同比增35.38%;归母净利润9114.93万元、同比增30.36%;EPS0.46元,净利增速高于收入主要为毛利率升、费用率降。 分季度来看,公司自18Q2以来收入与净利增长提速,至19Q1环比有所放缓。18Q1~19Q1公司收入增速分别为10.93%、41.60%、36.64%、40.62%、27.59%,净利增速分别为29.58%、68.44%、43.81%、40.46%、30.36%。 公司股权激励2019年业绩考核目标为以2017年为基数,收入与净利增速分别不低于74.24%、71.21%,推算出为完成19年全年业绩目标,公司19Q2~4累计收入与净利同比18年同期增速应分别不低于32.65%、16.27%。 19Q1线上、线下增速均略有放缓,面膜销售占比提升拉低均价 分渠道来看,线上、线下渠道收入分别同比增长约50%、约10%,均较18年全年的增速59.91%、16.87%有所放缓,其中线上增速放缓主要为主品牌天猫店销售额增速放缓,而小品牌天猫店销售额虽高增、但体量小贡献不大,综合来看线上增速虽放缓、但仍较高,且Q1为非电商旺季、收入占比较低、对全年业绩影响相对较小;线下增速放缓主要为19Q1线下单品牌店开店受春节因素影响有所放缓。 分品类来看,19Q1护肤、洁肤、美容类产品收入分别同比增26.83%、10.75%、295.72%,占比分别为89.99%、7.27%、2.73%,分别较18年全年降0.29PCT、降1.24PCT、增1.53PCT。 分量价来看,19Q1公司合计销售护肤、洁肤、美容类产品销量同比增53.05%,推算均价(主营业务收入/总销量)同比降16.47%,主要为面膜等售价较低的产品销售占比同比增高所致。护肤类销量、均价分别同比增57.96%、降19.71%,洁肤类销量、均价分别同比增5.32%、5.16%,美容类销量、均价分别同比增289.73%、1.54%。 19Q1毛利率升、费用率降,存货周转略放缓 毛利率:19Q1毛利率同比上升0.73PCT至63.83%,主要为包装包材成本下降及高毛利率的抗衰产品/电商渠道销售占比提升。 分季度来看,18Q1~19Q1毛利率分别为63.10%(-1.11PCT)、61.32%(+0.69PCT)、65.07%(+2.09PCT)、65.74%(+6.07PCT)、63.83%(+0.73PCT)。 费用率:期间费用率同比下降0.93PCT至44.04%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为35.61%(-0.51PCT)、9.03%(+0.39PCT)、-0.60%(-0.81PCT),其中财务费用下降主要为结构性存款类理财产品的收益确认为利息收入、而去年同期确认为投资收益。 分季度来看,18Q1~19Q1销售费用率分别为36.12%(-1.46PCT)、39.04%(+4.98PCT)、41.30%(+3.29PCT)、34.94%(+1.31PCT)、35.61%(-0.51PCT),出现季度波动主要为全年营销费用投放节奏影响;管理+研发费用率分别为8.64%(-1.47PCT)、7.37%(-6.80PCT)、10.41%(-1.45PCT)、8.71%(+0.08PCT)、9.03%(+0.39PCT),总体平稳,其中研发费用率保持平稳19Q1为2.10%,与18年全年2.17%基本持平;财务费用率分别为0.21%(-0.72PCT)、0.05%(-1.30PCT)、0.41%(-0.84PCT)、-2.01%(-2.42PCT)、-0.60%(-0.81PCT)。 其他财务指标:1)19年3月末存货总额为2.50亿元、较年初增7.37%,存货/收入比例为38.94%、较18Q1的37.08%略有提升,存货周转率为0.96、较18Q1的0.99略有放缓。 2)应收账款较年初降1.45%至8766.56万元,应收账款周转率为7.27、较18Q1的8.36放缓。 3)资产减值损失同比降65.28%至144.13万元,主要为计提的坏账准备减少。 4)投资收益同比降146.41%至-83万元,主要为对联营企业股权投资确认的损失以及理财产品不再作为投资收益进行确认、而确认为利息收入。 5)经营活动净现金流同比降128.31%至-4146.15万元,主要系18年全年所得税费在本期缴纳以及新总部大楼部分尾款结算、18年员工奖金工资发放等。 化妆品行业景气高,看好公司出色运营能力、业绩有望继续高增据国家统计局,2018、19Q1我国限额以上零售企业零售额分别同比增5.66%、3.80%、分别较上年同期放缓2.54PCT、4.80PCT,其中化妆品景气度较高、分别同比增9.65%、10.90%,分别较上年同期放缓3.85PCT、放缓5.20PCT。当前终端零售疲软,主要消费品零售额增速均有不同程度放缓,横向对比看化妆品总体景气度仍高于其他品类。 公司2018年业绩提速增长、收入与净利分别同比增32.43%、43.03%,带来市场地位提升。据Euromonitor,2018年我国护肤品行业中公司主品牌珀莱雅市占率较17年提升1PCT至1.9%、排名第十一、在本土品牌中排名第六,较17年排名第十二、本土品牌中排名第七有所提升。 公司18Q2以来线上线下提速增长,至19Q1在低基数背景下业绩增速环比有所放缓,线上、线下均有影响。3月珀莱雅主品牌天猫旗舰店销售额同比增速首次出现放缓,主要为去年高基数影响、预计该部分影响将持续、未来公司线上继续高增动力将切换至新品牌(3月韩雅、猫语玫瑰、悠雅等新品牌天猫旗舰店销售额同比增347%、4315%、172%)、京东及社交电商平台等。优资莱单品牌店全年开店1000家计划不变,预计之后开店速度将加快。展望19年全年公司业绩考核目标有望达成。 我们看好公司出色的把握行业趋势的能力,先后借力CS、电商等渠道成长为全国性品牌,18年拓展社交电商、单品牌店等新渠道机遇,布局内容营销等新型营销方式、开启二次增长。当前化妆品行业仍处成长期、大众端竞争主要集中于渠道拓展>品牌营销>爆款打造上,公司在渠道、营销、产品等方面均具有出色的运营能力,业绩有望持续快速增长。长期来看,公司战略生态化发展、目前已经通过平台化、合伙人制布局行业新风口、把握新锐品牌机遇,前景可期。我们维持19~21年EPS为1.89、2.57、3.33元,对应19年PE33倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;渠道拓展、营销效果、新品牌培育不及预期;无法把握行业趋势变化。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名