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李婕

光大证券

研究方向: 纺织业

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工作经历: 执业证书编号:S0930511010001...>>

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鲁泰A 纺织和服饰行业 2020-05-08 8.21 -- -- 8.30 1.10% -- 8.30 1.10% -- 详细
19年收入持平、 利润增 增 17% 系投资收益增厚,20Q1收入和利润均下滑公司2019年实现营业收入68.01亿元、同比下降1.13%,归母净利润9.52亿元、同比增 17.36%,扣非净利润 6.62亿元、同比降 17.73%;EPS1.11元,拟每股派息 0.1元(含税)。扣非净利润降幅超过收入主要为费用率提升和资产减值损失增加,非经常性损益中金融资产投资收益自 18年的 633万元大幅增加至 2.90亿元主要为持有的非上市公司股权公允价值提升、增厚利润。 分季度看,19Q1-19Q4收入分别+1.67%、-6.83%、-6.68%、+7.24%,归母净利润分别+22.54%、-0.83%、-15.79%、+62.26%。19Q4收入回升主要为接单好转,归母净利润增速转正主要为金融资产投资收益增加贡献。 公司 20Q1收入同比降 18.94%至 12.52亿元,归母净利润同比降 46.96%至 1.04亿元,扣非净利润同比降 40.92%至 1.04亿元,EPS0.12元。其中收入下降主要为疫情影响发货、实际上接单情况环比略好于 19Q4,净利润降幅较大主要为收入下滑、毛利率下降同时费用较为刚性、费用率提升。 公司期间费用率 19年同比提升 2.06PCT 至 14.96%,其中销售、管理、研发、财务费用率各同比提升+0.18、+0.73、+0.45、+0.71PCT。20Q1公司期间费用率同比提升 1.07PCT 至 16.47%,主要为管理和销售费用率提升。 公司经营净现金流19年同比下降24.07%至10.86亿元,20Q1由负转正、为 1.46亿元、主要为采购现金支出减少 3.79亿。 19年 主要产品面料、衬衣收入持平,棉花销售下滑1)按行业,纺织服装(收入占比 91.16%)、棉花、电汽、其他收入 2019年分别同比增-0.14%、-86.09%、+2.01%、+3.56%。其中棉花收入降幅较大主要为子公司新疆鲁泰对外销售棉花减少。 2)按产品,面料、衬衣、棉花、电汽、其他收入占比分别为 72.19%、18.97%、0.21%、2.32%、6.32%,其中面料和衬衣仍为公司主导产品,19年收入分别-0.33%、+0.61%基本持平。分拆量价来看,面料量价分别-2.44%、+2.16%,衬衣量价分别-2.78%、+3.49%,单价提升中有汇率贬值贡献。 3)按地区,收入占比最大(收入占比35.99%)的内销收入同比下降3.65%、主要为内销的棉花销售大幅下降影响,海外方面东南亚收入占比 30.55%、同比+3.36%,欧美收入占比 16.58%、同比降 7.91%,收入占比小于 10%的日韩、中国香港收入分别同比-3.24%、+1.68%。 毛利率 19年持平、20Q1同比下滑19年毛利率同比提升 0.23PCT 至 29.56%变化不大。主要产品面料、衬衣毛利率分别为 30.52%(同比-0.17PCT)、29.75%(+0.65PCT)基本持平。 19Q1-20Q1单季度毛利率分别为 30.55%、30.63%、30.21%、27.39%、27.35%,同比分别+2、+3.04、-0.81、-2.63、-3.21PCT,环比分别+0.54、+0.08、-0.42、-2.82、-0.04PCT。19Q4毛利率同比和环比下降估计与当季度汇率升值有关。 毛利率影响因素包括汇率、原材料成本(棉价)、订单价格多方面影响,其中 19年受汇率影响较大:1)汇率方面,19Q1~20Q1人民币兑美元汇率分别升值 1.89%、贬值 2.10%、贬值 2.88%、升值 1.37%、贬值 1.56%。公司主要产品销售中出口占比 70%左右,贬值将利好毛利率提升。 2)原材料价格持续下降。原材料(主要为棉花)占公司主要产品成本的 60%左右。19年以来受国内外需求不振影响,内外长绒棉价格均持续下跌、19年全年分别-16.47%、-13.79%。20Q1棉价仍为下跌趋势,20Q1内外棉价分别为 19500元/吨、124美分/磅,较年初分别-7.98%、-0.80%。 公司19年末存货25.24亿元中原材料 10.23亿元,较年初增加 33.51%,较 19H1持平。棉价持续下跌对毛利率构成下行压力。 3)19年在前三季度接单情况不佳、Q4才环比改善的背景下,美元接单价格全年同比略下降;20Q1美元接单价格仍为同比下降低个位数。 未来毛利率仍需综合考虑订单需求、棉价走势、汇率变化等多个因素,尤其是在 20年国外疫情导致外需不确定性加大、3月底以来公司接单情况变差的背景下,预计毛利率存在一定下行压力。 短期国外疫情加大外需不确定性,可转债发行完成助力产能扩张公司业务结构以出口为主导,19年合并报表收入层面出口占比 64%,主要产品出口占比 70%左右。从出口地区来看,19年公司对东南亚(再间接销往发达国家)、欧美、日韩销售占总收入比例分别为 30.55%、16.58%、6.43%。 我们认为:1)短期来看国外疫情发酵致外需不确定性加大,公司和纺织制造行业均出现 3月底接单情况变差的情况、预计二季度订单压力将大于一季度,未来订单情况仍需关注国外疫情的防控进展和外需的恢复情况。 2)公司 20年 4月完成发行 14亿元可转债,用于投向功能性面料智慧生态园区一期项目(拟投入 8.5亿元)、高档印染面料生产线项目(拟投入2.5亿元)和补充流动资金(3亿元),助力公司产能扩张和资金实力增强。 长期而言,公司全球色织布龙头地位较为稳固,近 2~3年内产能持续扩张带来增量(越南、山东),支持长期持续增长。但 20年业绩受国外疫情影响较大,同时 19年持有金融资产公允价值变动收益金额较大带来高基数,另外 20年转债发行完成将带来财务费用增加。我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.73、0.97、1.09元,20年 PE11倍,下调至“增持”评级。 风险提示:国外疫情影响超预期致外需承压、接单不及预期;产能投放不及预期;棉价波动风险;汇率波动风险。
青松股份 基础化工业 2020-05-08 15.11 -- -- 20.10 33.02% -- 20.10 33.02% -- 详细
事件:拟通过全资子公司收购诺斯贝尔剩余10%股权 5月6日晚间公司公告拟通过全资子公司广东领博以现金4.3亿元收购本土化妆品ODM龙头诺斯贝尔剩余10%股权,诺斯贝尔总体估值43亿元、对应19年PE为17倍。 2019年5月公司已经收购诺斯贝尔90%股权(对应作价24.3亿元),当时诺斯贝尔总体估值27亿元、对应19年PE11倍。且约定诺斯贝尔剩余10%股权在2021年前可由其股东向青松股份提议以现金收购。 点评:看好化妆品加工业务发展前景、增厚归母净利 本次公司拟以更高的估值收购诺斯贝尔剩余10%股权、彰显了公司对诺斯贝尔未来发展前景的认可。 本次收购完成后,公司直接持有诺斯贝尔90%股份,并通过全资子公司广东领博间接持有诺斯贝尔10%股份,不影响公司的合并报表范围、减少少数股权对公司利润摊薄、归母净利并表范围从90%提升为100%。 投资建议:化妆品加工行业景气,初步奠定龙头地位,扩品类/客户期待全品类本土寡头诞生目前公司拥有松节油深加工及化妆品加工两大业务。其中:1)化妆品加工业务获益下游消费升级、小品牌涌现代工需求增多等持续景气,成长性在化妆品产业链中次于代运营/美妆品牌等、且业绩稳定性优于品牌商。诺斯贝尔起家于面膜代工,近年积极拓展护肤品代工,护肤品业务18~19年连续两年快速增长、已跃升为第二大品类,此外公司积极拓展完美日记等新锐品牌业务、分享其成长红利。参考韩国成熟市场经验,中国未来化妆品加工行业有望呈全品类代工寡头格局,期待本土寡头诞生。 2)化工业务所在行业发展成熟,产品价格波动性大,2019年下半年价格大跌至周期底部、拖累全年业绩、预计2020年化工业务拖累效应减弱。 目前该收购协议尚需股东大会审议,维持此前的盈利预测,预计2020~2022年EPS分别为1.01/1.23/1.37元,对应2020年PE15倍,维持“买入”评级。 风险提示:客户拓展不及预期;疫情升级影响加剧;合成樟脑价格波动。
歌力思 纺织和服饰行业 2020-05-04 11.04 -- -- 12.43 12.59% -- 12.43 12.59% -- 详细
短期业务受到国内外疫情影响,关注逆势中内功加强 从2020年经营思路来看,一是实施“变、快、省”举措应对疫情影响,积极求变加快数字化、新零售等方向性布局,快速改进优化各业务环节流程、快速适应环境变化,另外加强开源节流、强化费用管控、集中资源于优势品牌、提升经营效率。在渠道方面,积极拓展电商、新零售等模式和应用直播带货等新兴营销形式,而在传统渠道方面贯彻低成本开店思路,积极把握行业环境变化下出现的优质商场低价布局机会,提高渠道质量和议价能力。 我们认为:1)公司一季度销售受疫情影响较大,展望后续季度,国内销售方面随着国内疫情控制显效有望逐步恢复,同时公司的IRO品牌全球化经营、国外疫情发酵可能影响境外业务的销售和盈利能力,需持续关注国内外疫情防控和终端零售恢复的进展。2)公司在疫情下积极加强自身经营能力和品牌力的建设,包括拓展新渠道/模式把握消费者需求变化、发挥柔性供应链优势强化库存管理、采取谨慎策略强化费用管控等,在逆势中希望夯实内功。3)公司一季度出让百秋控股权确认大额投资收益,对20年业绩形成较好支撑,同时也强化了公司资金实力,有助于公司应对疫情和开展业务。 考虑到短期疫情影响仍存,国内外宏观经济和终端零售的恢复尚存不确定性,结合20年存在大额投资收益增厚业绩,我们上调公司20年、下调21年、新增22年EPS为1.51、1.13、1.37元,对应20年PE7倍,估值处于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:国内外疫情影响超预期致终端消费疲软、新进品牌发展不及预期、费用控制不当、汇率波动影响部分并购品牌境外业务业绩。
海澜之家 纺织和服饰行业 2020-05-01 6.30 -- -- 6.45 2.38% -- 6.45 2.38% -- 详细
19年收入增15%、净利降7%,20Q1受疫情影响业绩降幅较大公司2019年实现营业收入219.70亿元、同比增15.09%,归母净利润32.11亿元、同比降7.07%,扣非净利润30.13亿元、同比降7.81%,EPS0.72元低于预期,拟每股派息0.28元(含税)。扣非净利润下降主要因费用率提升、毛利率下降、以及投资收益同比减少0.90亿元和资产减值损失增加0.38亿元。 19年相比18年新增的影响因素主要包括爱居兔亏损增加拖累合并报表利润约5000万元(已于9月出表)、可转债利息摊销支出增加7000万左右、固定资产等折旧增加1.2亿左右、小品牌培育力度加大(影响公司利润约1.5亿)、对SeanJohn的长期股权投资权益法确认投资损失4000多万左右,合计超过4亿,若加回上述影响利润为同比正增长。 单季度收入方面,19Q1~19Q4收入分别增5.23%、9.58%、31%、20.39%,公司收入端持续稳健增长,19H2收入增速明显提升,主要为海澜之家系列收入增速回升、圣凯诺发展较快以及男生女生、英氏并表等共同贡献;归母净利润19Q1~19Q4分别+6.96%、-2.08%、-12.64%、-28.12%,Q4净利润降幅较大主要因投资收益减少、资产减值损失增加和费用率提升。 20Q1受国内疫情影响,收入同比下降36.80%至38.48亿元,归母净利润同比降75.59%至2.95亿元,扣非净利润同比降74.96%至2.89亿元,EPS0.07元。净利润降幅超过收入主要为毛利率下降同时费用刚性、费用率同比提升所致,另外公允价值变动收益同比减少也有影响。 919年主系列收入表现突出、剥离爱居兔、并表促小品牌增幅较大,20Q1主要品牌均承压、线上销售增长1)分品牌来看:海澜之家系列(包括海澜之家、黑鲸、海一家,简称“主系列”)19年收入174.22亿元、同比增13.59%,19Q1~20Q1主系列收入分别增2.16%、9.30%、14.41%、28.43%、-36.69%,19H2增速表现亮眼,20Q1受疫情影响转为下滑。 爱居兔系列(已于19年9月开始出表,为1~8月数据)19年收入6.98亿元,20年不再贡献收入。 圣凯诺职业装业务19年收入21.68亿元、同比增2.24%,20Q1收入2.65亿元、同比降46.25%。 牌其他品牌(包括男生女生、海澜优选、OVV、AEX等)19年实现收入11.04亿元、同比增503.42%,主要为男生女生和英氏并表贡献。其中男生女生自18Q4开始并表、英氏自19Q3开始并表,19年男生女生收入估计超过3亿元、同比18全年增速超过50%,英氏下半年贡献收入接近4亿,其他小品牌优选、OVV体量在1~2亿之间,AEX收入体量小几千万,仍处培育中、增速较高。 20Q1其他品牌收入合计3.12亿元、同比增118.89%。2)分线上线下来看,公司线下收入仍占主导(收入占比94%)。线上线下收入增速延续好转,19年线下收入同比增14.09%(Q1/Q2/Q3/Q4分别增5.69%、11.72%、28.42%、16.42%),线上收入同比增15.12%(Q1/Q2/Q3/Q4分别-5.90%、+5.95%、+38.90%、+25.72%)。 20Q1线上、线下收入分别同比+16.70%、-39.87%。线上渠道19年和20Q1均保持了双位数增长,公司加大了线上渠道的布局力度和范围,增设社交电商渠道、拥抱短视频平台,积极应用包含直播在内的新型营销方式。 3)线下分渠道来看,直营店19年收入13.25亿元、同比增98.50%,增幅较大主要因公司加大直营店拓展力度;加盟店及其他收入178.91亿元、同比增12.19%。 20Q1直营店、加盟店收入分别+6.17%、-39.01%。 主系列外延拓店推进,新并入英氏婴童门店275家渠道数量上,19年末公司总门店数7254家(新开1315、关闭600家,另并入英氏门店275家),较年初(已扣除爱居兔门店)净增加990家、净增15.80%。 其中,海澜之家系列(包含海澜之家主品牌、副牌黑鲸、尾货处理卖场海一家)门店数19年末5598家、较年初净增5.68%,新开655家、关闭354家、净增301家;其他品牌门店数1656家、净增689家,其中包含男生女生门店1129家、优选130家,OVV101家等,另外包含新并入英氏门店275家。 20年3月末公司总门店数7243家、较年初净减少0.15%基本持平,新开101家、关闭112家、净减少11家。其中海澜之家品牌门店5602家、净增4家,其他品牌门店净减15家至1641家。 由于公司线上收入占比较小,简单按品牌收入增速扣除外延增速推算,海澜之家系列品牌19年单店增长7.5%左右。其中海澜之家主系列19年下半年收入增速明显提升,主要为直营店占比提升和前期开设的直营店在四季度旺季对销售贡献加大。公司连续经营2年的主品牌门店销售19年为同比略下滑。 毛利率降、费用率升,计提增加,20Q1周转和现金流走弱男生女生自18Q4开始并表、并表效应自19Q4开始消除;英氏婴童自19年6月末并表,19年下半年、20年上半年均存在并表效应。 毛利率:19年毛利率同比下降1.38PCT至39.46%,其中海澜之家系列、爱居兔系列、圣凯诺、其他毛利率分别为40.34%(-1.34PCT)、16.23%(-7.70PCT)、49.90%(+0.64PCT)、37%(-10.02PCT)。海澜之家系列19年毛利率下降主要为海一家拖累,主品牌变化不大;其他品牌毛利率降幅较大主要为男生女生通过促销加大库存处理力度。 20Q1毛利率同比下降9.11PCT至34.48%。其中主系列、圣凯诺、其他毛利率分别为34.73%(-10.97PCT)、48.32%(-4.65PCT)、38.52%(+10.39PCT)。主系列毛利率下降主要为消化冬装和春装库存加大促销力度,其他毛利率提升主要为英氏并表拉升总体、以及男生女生促销力度减小。分渠道来看,19年线下毛利率同比下降1.01PCT至39.66%,线上毛利率下降4.09PCT至50.79%。20Q1线下、线上毛利率分别为35.12%(-8.86PCT)、46.05%(-4.20PCT)。 19Q1~20Q1单季度毛利率分别+3.69、-2.38、-10.78、-0.45、-9.11PCT。 费用率:期间费用率19年同比上升3.01PCT至18.44%。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为11.23%(+1.80PCT)、6.82%(+1.06PCT)、0.31%(+0.05PCT)、0.08%(+0.10PCT)。 销售费用率提升主要为两个童装品牌男生女生和英氏并表后拉升总体费用率,同时直营门店增加;管理费用率提升主要为收购童装英氏品牌后职工薪酬增加及折旧摊销增加所致;财务费用率提升主要为可转债利息摊销增加。 19Q1~20Q1期间费用率分别+2.98、+2.53、-0.24、+4.08、+5.11PCT。 :其他财务指标:1)19年末存货总额为90.44亿元、较19年初降4.53%,其中包含英氏新并表存货、同时爱居兔存货出表。存货周转率为1.44、较19年的1.26有所加快。 从存货库龄结构来看,19年末库龄1年以内、1~2年、2年以上存货的占比分别为70.55%(较18年-3.69PCT)、27.56%(+3.10PCT)、1.88%(+0.59PCT)。 存货跌价准备方面,公司对不可退货存货予以计提跌价准备,19年末可退货和不可退货存货分别为46.77亿元(占56%)、37.33亿元,跌价准备/可退货存货占比为11.11%、较18年提升2.21PCT,计提比例提升一方面为库龄结构上1~2年货品占比提升(但公司产品销售两季横跨两年,对产品终端销售并无影响)、另一方面为公司计提跌价准备更为谨慎。 20年3月末存货总额为88.39亿元、较年初减少2.27%、同比19年3月末减少7.48%。存货周转率为0.28、同比19Q1的0.36略放缓。 2)应收账款19年末较19年初增加12.88%至7.73亿元,应收账款周转率为30. 13、较18年的29.83加快。 20年3月末应收账款8.89亿元、较年初增加14.98%、同比19年3月末增加42.76%,应收账款周转率为4.63同比19Q1的9.31放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失19年同比增加10.90%至4.25亿元,主要为计提存货跌价准备增加;20Q1同比增21.50%至1.75亿元。 4)19年投资收益净减少9034万元;20Q1公允价值变动收益同比减少6323万元,对利润有一定影响。 5)经营活动净现金流19年同比增43.11%至34.62亿元。其中销售商品获得现金同比增11.59%至244.55亿元,购买商品、接受劳务支付现金同比减少1.60%至14.81亿元,主要为公司采购更为谨慎。 20Q1经营净现金流同比降21.78%至9.56亿元,其中销售商品获得现金同比降45.65%,采购商品支付现金同比降33.79%。 我们认为:1)公司19年收入增速较高、尤其是主系列增速下半年有明显提升,公司近年来加快产品年轻化(如推出IP合作系列)、积极拓展渠道(尤其是增加直营店数量、布局购物中心和电商等渠道)效果有所体现。 20年疫情致短期销售承压,收入和利润下滑明显,但公司作为龙头行业地位、规模和资金实力优势明显,有足够基础支撑公司应对短期的外部压力、适度让利抢占份额或者积极消化库存控制风险。 2)公司对品牌矩阵经营思路更为清晰,已剥离爱居兔,聚焦有明显优势的主品牌;另外对小品牌(两个童装品牌英氏和男生女生,和公司自创的优选、OVV、AEX)在20年疫情下培育策略更为谨慎,关注品牌自身造血能力,期待20年小品牌方面减亏、减小对利润的拖累。 3)公司经营现金流表现良好,货币资金充足,20年3月末货币资金104.04亿元,抗风险能力相对同业更强。 4)股息率高、持续推进大额回购,提供稳健股东回报。公司17~19年股利支付率为65%、49%、38%,同时公司于2018年12月发布5年回购规划,已于2018年12月~2019年6月完成第一期回购(总额6.7亿元、回购股份7279万股、均价9.17元/股,回购股份予以注销),2019年8月开始第二期回购(拟1年内回购6.91~10.36亿元、单价不超12元/股,回购股份予以注销),截止20年3月底已累计3.94亿元回购5249万股、均价7.51元/股。 拉长周期来看,对标美日经验、大众和性价比定位的消费领域可诞生大体量公司,公司作为国内性价比突出的大众定位服装龙头,先发优势和规模效应突出,主品牌19年在男装行业市占率4.7%排名第一、对比国外仍有提升空间,同时小品牌未来培育成熟、逐步上量也可贡献新增长点、提高天花板,助力公司发展成为多品牌多品类的服装集团。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售恢复尚存不确定性,我们下调20~21年EPS、新增22年EPS为0.54、0.74、0.85元,公司股价近期下调幅度较大、已充分反映疫情冲击、20年估值处于合理水平,长期来看疫情冲击减弱后的估值位于较低水平,维持“买入”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、天气异常、终端售罄率降低、并购整合不当。
丸美股份 基础化工业 2020-05-01 72.50 -- -- 92.89 28.12% -- 92.89 28.12% -- 详细
20Q1营收增1.53%、净利降1.14%,疫情下收入微增略超预期20Q1公司营收3.70亿元、同比增1.53%,归母净利1.19亿元、同比降1.14%,扣非归母净利1.07亿元、同比降9.59%。归母净利增速高于扣非归母净利主要为委托他人投资或管理资产的损益912万元、持有交易性金融资产产生的公允价值变动损益522万元。 分季度看,19Q1~20Q1营收同比增长8.88%/14.38%/21.28%/13.30%/1.53%,净利分别同比增25.27%/增37.67%/增150.62%/降13.18%/降1.14%,20Q1收入与净利增速放缓主要为受疫情影响,但20Q1营收仍保持低个位数增长、略超预期。 线上增长稳健,线下受疫情拖累较大分渠道看,20Q1线上同比增20%+(其中电商直营同比增6%、经销同比增30%+)、线上表现优于线下致线上营收占比提升至50%,其中电商直营: 电商经销约为1:2;推算线下渠道下滑双位数,其中美容院同比增13%、CS店及百货营收同比下降。 分品类看,20Q1眼部类/护肤类/清洁类产品营收占比分别为27.53%、13.04%、59.42%,分别较19年全年比重下降3.15PCT/升0.35PCT/升4.24PCT。其中眼部类产品均价同比降22.27%、主要为单价较低的眼膜类产品占比上升,护肤类产品均价下降11.62%、主要为单价较低的面膜类产品占比上升,清洁类产品均价同比增22.52%,主要为平均售价较高的丸美品牌洁肤类产品销量占比提升。 毛利率总体平稳,销售费用率升,疫情下终端零售压力致存货周转放缓、应收账款增长较多、现金流承压毛利率:20Q1毛利率为65.51%(-0.89PCT),总体同比持平。 期间费用率:20Q1期间费用率为28.76%,较上一年同期上升2.31PCT,其中主要为销售费用率上升较多,20Q1销售费用率为23.55%(+3.03PCT)、管理费用率为4.01%(-0.17PCT)、研发费用率为2.69%(+0.29PCT)、财务费用率为-1.49%(-0.83PCT)。 其他财务指标: 1)20Q1期末公司存货为1.63亿元,较年初下降12.60%,存货周转率为0.73次/年、较上一年同期的0.95次/年有所放缓。 2)20Q1期末应收账款为320万元,较年初增77.02%,应收账款周转率为148次/年、较上一年同期的96次/年有所提速。 3)投资收益为912万元,较上一年同期增458.67%,主要为本期理财产品到期收益增加。 4)经营性现金流同比减138.91%至-1828万元,主要为销售费用支出增多、收款增速相对放缓。 疫情影响逐步消化,线上直营望率先恢复、线下+线下经销压力仍待逐步释放我们认为:1)总体来看,公司20Q1业绩受疫情影响、增速放缓,但收入端仍维持低个位数增长略超预期,主要为公司经销占比高、经销模式对疫情带来的零售疲软存一定滞后性。 2)展望后续,公司线上/线下经销模式预计传导存在一定滞后,疫情带来的终端零售压力仍待逐步消化。 线上直营方面,4月推出小红笔眼霜、销售靓丽、截止26日销售量4万瓶+、贡献销售额1590万元,4月(截止4月26日)丸美主品牌天猫旗舰店销售额同比增163%、较此前1~3月增速30%、3.8电商大促增速55%均有显著提升。4月开局良好,全年预计线上直营在新代运营商壹网壹创配合下、公司加码新营销方式、加快上新频率,增长有望提速。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑,维持20~22年EPS为1.46/1.74/1.99元,对应20年PE50倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级对行业总体零售/公司业绩影响加剧; 高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;电商直营拓展不及预期。
七匹狼 纺织和服饰行业 2020-04-30 4.91 -- -- 5.09 3.67% -- 5.09 3.67% -- 详细
19年业绩小幅增长,20Q1受疫情影响现亏损公司 2019年实现收入 36.23亿元、同比增 3.02%基本符合预期,归母净利润 3.47亿元、同比增 0.29%,扣非归母净利润 2.25亿元、同比增 9.24%,EPS0.46元略好于预期,拟每股派息 0.10元(含税)。归母净利润增速低于收入主要为费用率提升、资产减值损失增加影响。 分单季度来看,19Q1~20Q1收入同比增速分别为 3.13%、12.37%、3.32%、-1.64%、-29.70%,归母净利润分别同比+9.45%、-37.72%、-6.61%、+13.41%、亏损 4205万元。19Q4归母净利润回升主要受益于少数股东收益减少、其他收益增加,20Q1亏损主要为疫情影响销售下滑同时费用较刚性,另外公允价值变动损失和计提资产减值损失增加也有拖累。 19年七匹狼品牌男装线下增长 相对突出 ,针纺、电商为下滑分业务来看,19年服装主业实现收入 34.64亿元、同比增 2.46%,信息技术及服务业收入 2856万元、同比增 67.74%,其他1.31亿元、同比增 9.53%。 服装主业拆分来看:1)七匹狼品牌男装方面 2019年合计收入估计在 23亿多,其中线上收入同比下滑 11%左右、线下增 20%左右,线下收入增长一方面为净开店、同店均有贡献,另一方面为公司整合部分加盟商(类似加盟转直营)、对总体收入贡献提升。2)针纺业务收入 10亿左右、同比下滑 5%左右(主要为线下业务下滑)。3)小品牌方面,Karl Lagerfeld 收入 8269万元、亏损 3248万元,16N 体量较小,收入 5000万左右、处于培育期亦为亏损。 门店数量方面,2019年末总门店数估计在 2100多家,七匹狼品牌占主导、19年净增 100家左右,KL 品牌 19年开店 15家,16N 为净关店。 20Q1受疫情影响,估计各项业务均为下滑。 毛利率 19年提升、20Q1下降,费用率持续 提升,计提增加毛利率:19年同比提升 4.30PCT 至 46.89%,主要为业务结构变化、高毛利率的品牌男装业务占比提升,部分经销业务收归直营,另外增值税率下调也有贡献。19Q1~20Q1单季度毛利率分别为 36.65%(+2.42PCT)、47.78%(+3.20PCT)、49.99%(+9.23PCT)、52.40%(+2.72PCT)、33.54%(-3.11PCT)。 费用率:期间费用率 19年同比提升 4.31PCT 至 29.41%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别为 21.23%(+4.32PCT)、7.72%(+0.21PCT)、1.52%(+0.19PCT)、-1.07%(-0.42PCT)。其中销售费用率提升主要为广告宣传费、工资薪金、平台服务费、终端管理费用增加所致。 19Q1~20Q1期间费用率分别同比提升 3.79、3.95、5.19、3.69、4.95PCT,其中主要为销售费用率提升。其他财务指标:1)存货 19年末较 19年初增加 7%至 10.32亿元,存货周转率为 1.93、较 18年的 2.21有所放缓。19年末存货跌价准备 5.08亿元、公司存货跌价准备/存货总额比例近年来持续下降,自 16年末的 57%逐步下降至 19年末的 49%。 20Q1存货较年初减少 11.14%至 9.17亿元、同比增加 9.79%,周转率同比放缓。 2)应收账款 19年末较 19年初减少 1.51%至 4.12亿元。应收账款周转率为 8.72,较 18年的 9.94有所放缓。 20Q1应收账款较年初增加 2.91%、同比减少 2.81%,周转率同比放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比增 9.78%至 3.51亿元,净增3124万元,主要为存货跌价损失增加(其中存货跌价损失 3.34亿元);20Q1同比增 82.80%增幅较大。 4)投资收益+公允价值变动收益 19年同比减少 7.68%至 1.42亿元,净减少 1181万元;20Q1同比净减少 5018万元至-2132万元、减少 173.87%,主要为公司投资的部分股票公允价值变动导致损失。 5)其他收益 19年同比降 39.38%至 2437万元,净减少 1583万元;20Q1同比减少 51.50%至 146万元。 6)经营活动净现金流 19年同比增 7.54%至 3.28亿元,其中销售商品获得现金同比增 2.04%略低于收入增速,采购商品支付现金同比降 3.51%。 20Q1经营净现金流同比减少 108.66%至-611万元,其中销售商品获得现金同比减少 24.12%,采购商品支付现金同比降 11.21%。 疫情影响短期业绩,关注终端零售恢复进展、现金实力较强我们认为:1)从发展历史来看,近年来公司品牌男装业务呈现逐步复苏,品牌、产品和渠道等改革初现成效。但 20年叠加疫情影响,一方面短期客流承压、未来经济和消费者收入预期暂不明朗,需求端预计短期表现低迷,对公司业绩带来不利影响,需关注疫情结束和宏观经济好转的拐点。2)公司 19年费用率提升幅度较大,关注后续费用管控措施和效果。3)现金较为充裕,19年末账上货币资金+交易性金融资产 33.70亿元,抗风险能力相对较强。 考虑到短期疫情影响下宏观经济和终端零售的恢复仍存不确定性,线上及针纺业务增长存压力,费用和资产减值损失仍存压力,我们下调 20~21年、新增 22年 EPS 为 0.31、0.46、0.52元,对应 20年 PE16倍,PB0.6倍,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软、费用等投入超预期、电商和针纺业务增长不及预期。
太平鸟 纺织和服饰行业 2020-04-29 14.71 -- -- 15.18 3.20% -- 15.18 3.20% -- 详细
19年收入略增、净利 下滑,20Q1受疫情影响收入利润均下滑公司 2019年实现营业收入 79.28亿元、同比增 2.80%,归母净利润 5.52亿元、同比降 3.50%,扣非净利润 3.53亿元、同比降 10.82%,EPS1.17元,拟每股派息 0.7元(含税)。扣非净利润下滑主要因费用率提升所致。 19Q1~20Q1公司单季度收入增速分别为-4.46%、1.99%、9.55%、3.56%、-16.66%,归母净利润分别同比-34.90%、-29.24%、-12.26%、+19.23%、-89.89%,19Q4净利润增速转正主要因资产减值损失减少和其他收益增加,20Q1受国内疫情影响收入下滑幅度较大、另外费用刚性致净利润降幅超过收入。 外延净关店,线上增速相对较高,20Q1线下下滑幅度加 大1)收入按品牌拆分:19年主要品牌 PB 女装、PB 男装收入分别为 29.46亿元(同比+10.13%)、26.14亿元(-7.63%),乐町、MP 童装、其他收入分别为 11.31亿元(+12.17%)、9.00亿元(+4.16%)、2.43亿元(+10.30%)。 其中 PB 男装收入下滑一方面为男装行业竞争加剧,另一方面为公司在 PB 男装品牌对加盟商推行货品托管政策、承担更多的货品经营权致退货政策放宽、相应冲减部分收入所致。 20Q1受国内疫情影响各品牌销售均有下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他收入分别-13.94%、-22.85%、-7.03%、-14.19%、-29.26%。 2)收入按线上线下拆分:19年线上销售增长 15.78%至 23.12亿元、占总收入比例为 29.52%,19年全网 GMV 增长 22%至 44亿元,线下销售下滑1.41%至 55.21亿元。线下渠道中,直营店收入 33.69亿元、同比增 5.56%,加盟店收入 21.49亿元、同比降 10.44%,另外联营店收入 288万元、占比较小、同比降 66.75%。 20Q1线下、线上收入分别-29.48%、+16.30%,线下渠道中直营店、加盟店、联营店收入分别-18.16%、-60.72%、-91.23%。 3) 线下 收入按 外延内生拆分:渠道数量方面,2019年末公司总门店数4496家、较 19年初净减少 98家(新开 914家、关闭 1012家)、外延净减2.13%。其中直营店净增 104家(+6.86%),加盟店净减 202家(-6.60%),联营店关闭 13家,总体而言直营店净开店,加盟店关店调整力度仍较大。 20年 3月末公司门店较年初净减少 49家至 4447家,外延净减少 1.09%。 其中直营店 1619家(新开 24家、关闭 38家)、加盟店 2825家(新开 53家、关闭 88家)、联营店 3家。 内生方面,推算 19年线下单店平均销售同比增 0.74%基本持平,其中直营店连续开业 12个月平均店效同比略下滑 3.39%;20Q1单店下滑明显,线下单店平均销售下滑 29%。4) 分 零售结构来看 :19年公司在购物中心、百货、街店、奥莱、电商渠道的零售额占比分别为 31.60%(+1.49PCT)、28.12%(-2.82PCT)、12.39%(-2.80PCT)、3.81%(+1.12PCT)、24.09%(+3.02PCT),新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比有所提升。 毛利率 下降、 费用率 提升 , 存货结构向好毛利率:19年毛利率同比下降 0.24PCT 至 53.19%、基本持平。19年主营业务毛利率同比略降 0.46PCT 至 53.63%。 分季度来看,19Q1-20Q1单季度毛利率分别为 57.45%(同比+2.26PCT)、56.62%(+0.15PCT)、50.90%(-0.83PCT)、50.53%(-1.30PCT)、51.89%(-5.56PCT)。 分品牌来看,19年 PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别为 53.96%(+0.85PCT)、55.74%(-1.63PCT)、50.45%(+0.57PCT)、52.73%(-0.01PCT)、45.10%(-3.47PCT)。 20Q1各品牌毛利率均为下滑,PB 女装、PB 男装、乐町、MP 童装、其他毛利率分别-4.91、-5.95、-0.78、-9.79、-5.85PCT。 分渠道来看,19年直营店、加盟店、线上毛利率分别为 65.34%(+0.83PCT)、45.05%(-3.06PCT)、44.60%(-0.28PCT)。20Q1直营店、加盟店、线上毛利率分别-7.09、-12.89、+3.27PCT,其中线上毛利率提升一方面为控制促销力度,另一方面为疫情期间多通过线上渠道上新、线上新品占比提升所致。 费用率:19年期间费用率同比提升 1.92PCT 至 44.49%,提升幅度超过毛利率。其中,销售、管理、研发、财务费用率分别为 36.53%(+1.95PCT)、6.36%(+0.10PCT)、1.36%(-0.10PCT)、0.24%(-0.02PCT)。销售费用率提升幅度较大主要为直营店数量增加及品牌营销投入加大,致租赁、营业员薪酬、广告宣传等费用增加。 20Q1期间费用率同比提升 1.55PCT 至 51.08%,其中销售、管理、研发、财务费用率分别+1.65、-0.21、+0.15、-0.05PCT。 其他财务指标:1)19年末存货总额较年初略增 1.01%至 18.55亿元,存货周转率为 2.01、较 18年的 1.96有所加快。存货结构优化,库龄 1年以内、1~2年、2~3年、3年以上的货品占比分别为 58.56%(+7.78PCT)、22.95%(-3.50PCT)、7.63%(+0.24PCT)、10.86%(-4.51PCT)。 20年 3月末存货较年初减少 11.39%至 16.44亿元、同比去年 3月末增加 3.44%,存货周转率为 0.38、同比 19Q1的 0.41有所放缓。 2)应收账款 19年末较 19年初增加 6.34%至 6.27亿元,应收账款周转率为 13.03较 18年的 14.33放缓。 20年 3月末应收账款较年初减少 22.20%至 4.88亿元、同比去年 3月末增加 16.70%,应收账款周转率为 2.48、同比 19Q1的 3.29放缓。 3)资产减值损失+信用减值损失 19年同比减少 37.69%至 1.30亿元(18年为 2.09亿元),主要为存货结构向好、计提相应减少;20Q1同比减少32.36%至 4270万元。4)经营活动净现金流 19年同比增 1.82%至 8.68亿元。其中,销售商品获得现金同比增 3.78%至 87.64亿元与收入增速基本一致;购买商品支付现金同比增 1.60%至 41.29亿元。 20Q1经营净现金流同比降 32.64%至-1.82亿元,其中销售商品获得现金同比降 23.25%至 15.88亿元,采购商品支付现金同比降 8.74%至 9.93亿元。 短期疫情影响业绩,关注零售环境变化和公司内功强化我们认为:1)20年疫情对公司短期业绩带来不利影响,一季度收入和利润下滑幅度较明显,短期随着国内疫情的逐步控制向好,终端零售有望逐步恢复、公司销售端预计也将迎来改善。 2)从公司自身经营而言,近年来通过 TOC 深化供应链和货品管理,降低首单比例(19夏款和冬款首单占比下降至 70%以下)、减小库存积压风险,从年报和一季报来看存货总额增加不多、库龄结构向好,同时计提方面也同比减少,显示终端库存压力影响不大。公司渠道布局较为均衡,新兴渠道购物中心、电商、奥莱占比均有提升;未来公司将更加注重直营店盈利能力和总体经营效率的提升,已经在 PB 男装品牌的加盟商中推行货品托管政策、帮助加盟商提升经营能力同时也有利于公司统筹管理货品,夯实内功。 考虑到疫情影响下宏观经济和零售环境的恢复仍有不确定性,我们下调20~21年、新增 22年 EPS 为 1.01/1.25/1.42元,对应 20年 PE14倍,维持“增持”评级。 风险提示:短期疫情影响超预期致终端消费疲软、开店不及预期、TOC 效果不及预期、库存处理和费用控制不及预期等。
探路者 纺织和服饰行业 2020-04-28 3.41 -- -- 3.47 1.76% -- 3.47 1.76% -- 详细
19年收入降24%、净利扭亏为盈,20Q1受疫情影响业绩亏损2019年公司实现营收15.11亿元、同降24.12%,归母净利1.13亿元、扭亏为盈,略低于我们预期,主要由于19Q4低效门店关闭较多、收入增速低于预期,扣非净利1894.83万元、扭亏为盈,EPS为0.13元。公司净利扭亏为盈主要受益于毛利率增、资产减值损失减少,高于扣非净利主要由于公司出售总部自用房产增加净利润约3800万元、非经常性收益同增203.35%,扣非净利显著低于净利主要由于出售房产导致非经常性资产处置损益较高。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增-46.08%、-30.48%、-27.06%、-15.22%、-19.09%、-30.04%,净利同增-46.67%、亏损扩大、+82.45%、+2037.84%、+1393.38%、扭亏为盈。2019Q4整体气候同比偏暖影响服装消费,且公司加速门店优化、净关店数量较多,收入下滑幅度增大;19Q4公司毛利率同增6.42PCT、资产减值损失显著减少推动净利同比扭亏为盈。 2020Q1公司实现收入1.44亿元、同降55.25%,归母净利-631.19万元、由盈转亏,扣非净利-856.82万元、由盈转亏,EPS为-0.01元。受疫情及易游天下等旅游业务剥离影响,公司收入同比降幅较大,剔除业务剥离影响20Q1公司户外主业同降约40%,业绩亏损主要由于销售、管理、研发费用率提升及投资收益同比减少所致。 关店影响2019年户外主业收入表现,旅游业务基本完成剥离分板块来看,2019年公司户外用品、旅行服务、体育板块实现收入12.75亿、2.33亿、399.73万元,同增-4.67%、-64.34%、86.88%。公司继续聚焦优化户外主业,退出、重组非户外业务,旅游业务收入下降幅度较大。 1)户外主业方面:2019年探路者、DE品牌实现收入10.66亿元、1.28亿元,同增-9.40%、-8.99%,收入下滑主要由于品牌关闭低效店铺,门店数量同比减少所致。其中2019年末探路者共有门店991家,外延同降18.10%,2019年直营店铺平均月店效为10.28万元,同比增长4%,渠道结构优化、店铺运营精细化后店效同比提升;2019年末DE品牌共有门店138家,外延同降19.30%,DE品牌在西安、天津等地核心商圈打造标杆店铺,推动形象、定位升级。2)旅游业务方面,公司优化非户外业务:a)2018年12月与图途户外原股东签署股权回购协议,原股东回购公司持有的图途股权,2019年3月公司收到全部股权回购款;b)2019年11月公司转让所持有易游天下29%的股权,当月已完成股权转让的工商变更;c)旅游业务子公司绿野国际(绿野网旗下子公司)未完成业绩考核条件,2019年6月公司与原股东签署回购协议,由原股东回购公司持有的绿野国际43%的股权;d)2019年公司对六只脚、绿野网等旅游业务资产进行整合,与北京更嗨科技有限公司(户外俱乐部和领队一站式户外活动管理平台)重组,由更嗨科技原股东注入资金、资源、人力推动业务发展,公司旅游业务基本完成剥离。 19年收入结构调整促毛利率、费用率均增,存货风险总体可控毛利率:2019年毛利率同增8.31PCT至37.26%,主要为低毛利率旅行板块收入占比大幅下降以及旅行业务优化、毛利率提升。 分产品来看,2019年公司户外用品、旅行业务毛利率分别为42.47%(-0.27PCT)、8.11%(+6.81PCT),旅行业务毛利率显著提升主要由于公司剥离低毛利率易游天下业务。 分季度来看,2018Q3-20Q1公司毛利率分别为30.54(+12.97PCT)、26.68%(+1.95PCT)、40.85%(+13.58PCT)、34.02%(+0.81PCT)、44.81%(+14.27PCT)、33.1%(+6.42PCT)、46.06%(+5.21PCT),19Q4-20Q1毛利率同比提升主要受益于低毛利率旅游收入占比下降。 费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同增5.56PCT至34.89%,其中销售费用率同增4.27PCT至21.55%、管理费用率同增0.91PCT至12.02%,主要由于公司旅游业务销售、管理费用率较低,收入占比下降;财务费用率同降0.25PCT至-1.76%,主要由于公司购买结构性存款等带来的利息收入增加;研发费用率同增0.63PCT至3.08%,公司聚焦户外主业,持续加大产品研发投入。 20Q1公司期间费用率(考虑研发费用)同增24.26PCT至55.60%,疫情影响下收入规模减少、部分费用较为刚性导致费用率显著上涨,其中销售、管理、财务、研发费用率分别同增14.10PCT、11.41PCT、-4.24PCT、2.99PCT至30.96%、24.25%、-4.59%、4.98%。 其他财务指标:1)2019年末存货同较年初5.94%至3.53亿元,公司加强库存管理,优化产品上新时段,存货规模基本保持稳定。2019年公司存货/收入为23.38%、同增6.66PCT,存货周转率为2.76,18年同期为4.19,周转率下降主要由于存货周转较快的旅游业务收入占比下降。20年3月末存货较年初增6.66%至3.77亿元,受疫情影响20Q1产品售罄率较低、存货略有增长。 2)2019年末公司应收账款同增15.21%至6.04亿元,主要由于公司支持加盟商业务开展,增加授信额度。2019年应收账款周转率为2.68,18年同期为4.37,周转率有所下滑。20年3月末应收账款较年初增3.63%至6.26亿元。 3)2019年公司资产减值损失为-143.85万元(主要为存货跌价损失冲回),2018年为2.68亿元,主要由于公司计提可控出售金融资产减值损失大幅减少。4)2019年经营活动现金流量净额为3833.45万元,18年同期为-1.5亿元,主要由于公司购买商品、接受劳务支付的现金同比减少36.44%。20Q1经营活动现金流量净额为-2.12亿元(19Q1为-189.81万元),下滑幅度较大主要由于受疫情影响户外收入现金流回款减少且为支持优质供应商业务经营公司及时支付相关货款。 疫情影响短期业绩,深耕户外行业龙头地位凸显我们认为:1)2020年初新冠肺炎爆发,受疫情影响,20Q1公司户外业务收入同比下滑,预计Q2线下客流仍相对较少、收入同比仍下滑但幅度收窄,疫情控制后预计下半年公司收入有望逐步恢复;2)受疫情影响,2020年公司户外业务毛利率预计同比有所下滑,考虑到公司已剥离低毛利率旅游业务,整体毛利率仍有望同比恢复增长;2019年公司出售总部房地产增加净利润3800万元、导致净利基数较高,预计20年利润同比下滑,2021年疫情影响结束、盈利能力将有所恢复;3)2019年10月公司推出第四期限制性股票激励计划,拟授予限制性股票759.17万股,占总股本的0.85%,激励对象115人、主要为董事、高管、核心技术人员等,授予价格为1.96元/股。但受疫情影响,公司业绩预计难以完成股票激励的业绩考核目标,因此2020年3月公司公告终止实施第四期限制性股票激励计划并注销全部限制性股票。 考虑到肺炎疫情影响,我们下调2020-21年EPS预测为0.05/0.09元(原值为0.17/0.19元),预测2022年EPS为0.13元,目前股价对应2020年73倍PE,短期内估值较高。考虑到2017年后公司重新聚焦户外主业、逐步剥离旅游等新业务,目前业务结构调整已基本完成,且公司深耕户外行业多年,市占率位居第一,品牌影响力较强,目前疫情影响逐渐得到控制、公司业绩有望迎来边际改善,维持“增持”评级。 风险提示:肺炎疫情影响加剧、户外用品消费疲软、行业竞争加剧等。
星期六 纺织和服饰行业 2020-04-27 17.10 -- -- 22.44 31.23% -- 22.44 31.23% -- 详细
19年收入增37%、净利增1582%,20Q1受疫情影响净利亏损 2019年公司实现收入20.92亿元、同增36.57%,归母净利润1.50亿元、同增1581.96%,扣非净利1.48亿元、同增1874.37%,EPS为0.24元。扣非净利增速高于收入主要受益于费用率下降,高于净利主要由于计入当期损益的政府补助同比增长。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增16.40%、6.90%、18.29%、23.82%、18.62%、83.96%,归母净利同比亏损扩大、亏损收窄、+11.15%、+284.44%、扭亏为盈、扭亏为盈。2019年3月公司收购并表互联网营销公司遥望网络,带动19年各季度收入保持增长、盈利能力增强。19Q4遥望网络直播电商业务布局落地,主播带货收入快速放量带动收入增长显著,收购并表带动净利扭亏为盈。 2020Q1公司实现收入3.36亿元、同降21.35%,归母净利-4921.15万元、由盈转亏,扣非净利-4921.14万元、由盈转亏,EPS为-0.07元。受新冠肺炎疫情影响,公司女鞋业务线下门店客流量减少,社交电商业务春节后供应链、物流同样短期受限,整体收入同比下滑,销售、管理、财务费用等较为刚性导致净利亏损。 19年女鞋门店直营转加盟、线下收入同比下滑,互联网广告收入显著增长 分业务来看,2019年公司服装鞋类、互联网广告业务收入为12.35亿元、8.54亿元,同增-9.00%、405.97%,收购遥望网络带动互联网广告收入显著增长。 鞋类业务分渠道看:2019年公司线下、线上收入分别同增-11.35%、7.42%至10.53亿元、1.83亿元。1)公司优化运营模式、将直营店逐步转为加盟店,降低直营店铺比例,2019年末共有店铺数量1231家、外延同降10.67%,其中自营店669家、同降36.83%,加盟店562家、同增76.18%,直营店数量显著减少。19年公司平均单店收入同降0.76%至85.52万元,主要由于皮鞋行业竞争较为激烈且公司分销店单店收入较低、数量占比提升。2)19年公司大力推动电商业务发展,布局淘宝、社交平台直播渠道,线上收入同比实现增长。 互联网广告业务方面,2019年3月后遥望网络并表带动收入显著增长,Onlylady、闺蜜网业务持续拓展。1)遥望网络目前主要从事传统网络广告投放业务、微信平台营销业务及社交电商业务,重点拓展后面两项新兴业务。遥望积极拓展微信客户营销、社交电商带货,整体收入保持较快增长。公司积极整合自身媒体、供应链、渠道资源与遥望加强协同。2)2019年Onlylady、闺蜜网等平台强化美妆时尚、生活消费类内容质量,提升社交平台影响力,合计拥有粉丝超过2100万。Onlylady、闺蜜网加强与电商、直播、短视频等平台合作,共同打造各类营销活动,丰富流量变现方式。 毛利率、费用率降,19年存货周转加快、经营现金流同增 毛利率:2019年公司毛利率同降6.19PCT至48.03%,主要由于低毛利率互联网广告业务收入占比提升,其中鞋类业务、互联网广告业务毛利率分别为53.72%、39.96%,同增-0.25PCT、-17.149PCT,公司女鞋业务直营门店转为加盟、毛利率略有下降,互联网广告业务毛利率下降主要由于遥望网络毛利率相对较低、收入占比提升。 18Q3-19Q4公司毛利率为50.72%(-2.48PCT)、52.97%(-15.83PCT)、50.42%(-4.19PCT)、53.81%(-5.12PCT)、44.72%(-6.00PCT)、45.10%(-7.87PCT),2019年互联网广告收入占比提升导致各季毛利率同比下降。 2020Q1公司毛利率为29.46%、同降20.96PCT,受疫情影响公司收入规模下降,人工等成本较为刚性,毛利率下滑较为显著。 期间费用率:2019年公司期间费用率(包括研发费用)同降16.79PCT至36.79%,其中销售费用率同降15.35PCT至22.92%,主要由于收购并表以及职工薪酬、广告宣传及租赁等费用支出减少;管理费用率同降0.46PCT至7.91%,主要由于职工薪酬控制等影响;财务费用率同降1.67PCT至3.44%,主要由于收购并表影响;研发费用率同增0.69PCT至2.52%,主要由于研发人员薪酬同比增加。 20Q1公司期间费用率(包括研发费用)同降7.80PCT至33.85%,其中销售、管理、财务、研发费用率同增-11.31PCT、0.24PCT、2.58PCT、0.69PCT至16.68%、9.11%、5.44%、2.62%,公司受疫情减少销售支出、女鞋直营门店数量占比减少导致销售费用率显著下滑。 其他财务指标:1)2019年底公司存货为12.11亿元,较年初降14.10%,主要由于公司直营门店转为加盟、存货产品同比减少。19年公司存货收入比、存货周转率为57.88%、0.83(18年为92.02%、0.50),存货周转率提升主要由于收购并表、店铺结构转变影响。 2)2019年公司资产减值损失为1.07亿元,18年为-1265.46万元,主要由于公司存货跌价损失显著增加。 3)2019年经营性现金流量净额同增8.17%至2.06亿元,主要由于公司收购遥望网络销售回款增加。 遥望网络持续拓展新兴业务,拟定增强化微信营销、社交电商基础设施 公司先后收购Onlylady和闺蜜网、遥望网络,拓展移动互联网营销、直播电商等业务。1)微信营销业务方面,2019年遥望网络微信社交电商业务保持扩张,“微小盟”SAAS服务平台为公共号运营者提供智能编辑、海量素材、流量变现等服务,为广告主提供公共号选择、自动报价、线上支付等服务,目前已累计授权超过2万个授权公众号、合计覆盖用户超过4亿。2)社交电商业务方面,遥望网络依托快手、抖音等平台,孵化、签约明星及主播,提供直播带货、短视频广告等业务。2019年遥望实现带货GMV2.1亿元,以快消品客户为主,并取得一叶子、LOVO、欧诗漫等知名品牌的指定平台经营权。20Q1遥望带货GMV为1.52亿元,拓展服装等类目,截止20年3月末遥望共拥有明星、主播96位,合计粉丝超过2.4亿,累计播放量超过150亿。 2020年4月8日公司发布定增预案,拟非公开发行不超过2.22亿股(占总股本的30%),定价基准日为发行期首日,发行价格不超过定价基准日前20个交易日股票均价的80%。公司拟募资不超过29.72亿元,用于YOWANT数字营销云平台建设项目、社交电商生态圈建设项目、创新技术研究院建设项目、补充流动资金、偿还银行贷款。具体来看:1)公司建设数字营销平台集成底层基础设施、海量数据处理、前台应用等功能,满足使用者各类需求并提升流量匹配、采购效率。2)社交电商生态圈项目完善达人孵化、直播、运营设施,拟建设50个短视频个性化场景和100个直播间,孵化200个短视频达人和100位直播电商主播,强化社交电商业务。 女鞋业务收入调整,遥望网络增厚业绩水平 我们认为:1)女鞋业务方面,公司仍处于调整优化阶段,短期内疫情影响线下门店收入,公司逐步将直营门店转为加盟减轻存货压力,并加大直播、微商城等线上渠道投入,考虑疫情影响及直营转加盟,预计20年后女鞋收入将有所下降。2)新业务方面,2019年Onlylady和闺蜜网受行业竞争激烈影响、收入有所下滑,未来公司将加强协同效应,带动Onlylady、闺蜜网收入恢复增长。遥望网络大力拓展社交电商业务,定增募资强化资金优势,带动整体收入显著放量。3)利润方面,未来公司逐步将直营渠道转为加盟,毛利率预计有所下降,但同时存货规模减少、对利润拖累也有望缓和。遥望网络原股东承诺2019-20年扣非净利不低于2.1/2.6亿元,2019年实现扣非净利2.16亿元,完成业绩承诺。社交电商业务拓展有望进一步增厚公司利润水平。4)2020年4月23日公司公告与控股股东星期六控股签署《财务资助协议》,星期六控股拟于12个月内向公司提供总额不超过5亿元人民币的财务资助,补充公司流动资金、支持业务发展。 考虑到新冠肺炎疫情影响,我们下调2020-21年EPS预测为0.45/0.62元(原值为0.52/0.76元),预测2022年EPS为0.82元,目前股价对应2020年45倍PE,考虑到公司社交电商业务处于拓展早期、发展空间较大,维持“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期、库存减值损失大幅增加、收购标的未完成业绩承诺、小非解禁减持等。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2020-04-27 129.08 -- -- 168.88 30.83% -- 168.88 30.83% -- 详细
受疫情拖累,20Q1收入降5.25%、净利降14.72%,总体符合预期 公司2020年一季度营业收入6.08亿元、同比降5.25%,归母净利润7773万元、同比降14.72%,扣非净利润8347万元,同比降8.36%。 分季度看,19Q1~20Q1单季度收入分别同比增长27.59%、27.39%、45.15%、30.20%、降5.25%,20Q1收入下滑主要为疫情影响;同期归母净利分别同比增30.36%、39.39%、26.07%、44.82%、降14.72%,20Q1净利下滑幅度大于收入主要为毛利率下降及抗疫捐赠1226万、所得税后影响净额1042万元。 收入分拆:线上增长稳健、受疫情影响相对较小,线下受疫情拖累较大 分渠道看:受疫情影响,20Q1线上、线下收入增速均有所放缓,其中线上同比增30%、占比56%(以天猫、京东为主;唯品会增速低于30%),线下同比降30%+,占比44%。 分业务看:跨境购业务为19下半年新增业务、20Q1营收占比提升至10%,剔除该部分贡献、公司原自有品牌业务营收下降15%。具体来看:1)跨境购20Q1代理的多个品牌均已开通天猫旗舰店,其中护肤品牌Singuladerm已开展李佳琦直播、陆续开展品牌种草、销售预热,全年营收目标1亿元左右。2)公司自有品牌业务中,以护肤为主,彩妆业务营收占比进一步提升,主品牌旗下Insbaha彩妆系列独立成品牌、目前团队已开始独立运营、未来会加大相关的营销投放,YNM品牌全年目标营收1亿元,彩棠目前仍处于培育期;长期看,我国彩妆行业中欧美、日韩等彩妆品牌合计市占率在20%+,公司旗下欧美、日韩风彩妆品牌营收占总收入比重目标20%。 20Q1毛利率降、费用率降,存货与应收账款周转放缓,疫情下囤货致现金流为负 毛利率:20Q1毛利率同比降3.93PCT至59.90%,主要为:1)业务结构变化(同期新增跨境购业务(主要为法国母婴品牌宝弘、法国精油品牌璞医香等)、毛利率20%左右、水平较低,自有品牌综合毛利率仍维持64%);2)直营电商(低毛利率的面膜引流)及CS渠道毛利率(买赠幅度增加)略降。 20Q1若不考虑跨境品牌代理业务,公司自有品牌综合毛利率在64%以上。分渠道看,20Q1线上、线下毛利率均有下降,其中线上直营下降较多。 分季度来看,19Q1~20Q1毛利率分别为63.83%(+0.73PCT)、67.60%(+6.28PCT)、60.45%(-4.62PCT)、64.19%(-1.55PCT)、59.90%(-3.93PCT)。 费用率:期间费用率同比下降1.74PCT至42.30%。其中,销售、管理+研发、财务费用率分别为32.42%(-3.19PCT)、10.02%(+1.17PCT)、-0.15%(+0.45PCT),其中销售费用率下降较多主要为同比新增跨境品牌代理等业务、推广费用率相对较低以及公司薪酬费用上升。 分季度来看,19Q1~20Q1销售费用率分别为35.61%(-0.51PCT)、42.95%(+3.91PCT)、39.48%(-1.82PCT)、38.60%(+3.66PCT)、32.42%(-3.19PCT),19Q4销售费用率环比19Q3有所下降主要为投放节奏影响;管理+研发费用率分别为9.03%(+0.39PCT)、8.78%(+1.41PCT)、9.48%(-0.93PCT)、7.70%(-2.99%)、10.02%(+1.17PCT);财务费用率分别为-0.60%(-0.81PCT)、-0.37%(-0.42PCT)、-0.51%(-0.92PCT)、0.07%(+2.08PCT)、-0.15%(+0.45PCT)。 其他财务指标:1)20Q1期末存货较年初增加3.40%至3.24亿元。存货周转率为0.76次/年、较上一年同期的0.96次/年有所放缓。 2)应收账款较年初下降6.01%至1.86亿元,应收账款周转率为3.16次/年、较上年同期的7.27次/年放缓。 3)20Q1公司经营性现金流量净额同减225.80%至-1.35亿元,主要为考虑全球疫情蔓延、为储备货品(目前能满足上半年的销售)、同比增加支付进口产品及原材料8400余万元以及增加推广费5000余万元(如代言人费用预付、热播剧《安家》冠名费、天猫年度的推广费预付增多),同比减少支付税费4700余万元。 4)长期股权投资同比增加311.12%至6055万元,主要为新增对联营企业嘉兴沃永的投资4600万元。嘉兴沃永是公司参与的产业基金,主要专注品牌类型的项目投资,目前项目均处于调研阶段、由公司的员工负责项目调研。 5)20Q1获得政府补助489万元,主要为20Q1疫情影响、政府提前给付,预计Q2不再有相关政府补助。 红宝石精华、双抗精华等两大单品销售初步成功 在2019年成功打造泡泡SPA面膜爆款后,公司2020年将爆款策略进一步升级为“明星产品+爆款”策略。2月中旬、4月初分别上架红宝石精华、双抗精华等大单品,分别搭配新品牌代言人孙俪、蔡徐坤等,产品均定位抗初老、迎合行业消费趋势。目前两大单品销售初获成功,具体来看:红宝石精华定价299元/瓶,主打“六胜肽(类肉毒素)+超分子维A醇”。 自2月中旬推出以来,珀莱雅天猫旗舰店2、3月销售量分别为4147瓶、24038瓶,对应销售额分别为78万元、598万元,4月截止目前销售量2万瓶+;此外近期线下销售较好,预计线下年销售破100万瓶。 双抗精华定价229元/瓶,主打等麦角硫因+虾青素+肌肽+Collrepair等四大成分。4月初上市,近30天珀莱雅天猫旗舰店双抗精华销售量及销售额分别为43041瓶、973万元(4月16日正式官宣蔡徐坤为代言人、借助明星影响力、日销量激增至千瓶)。 全年来看,若两大单品天猫旗舰店月销保持10万瓶(备注:月销10万+可称为爆款),均价200元/瓶,预计在天猫渠道全年能贡献2亿元营收,同时考虑其他电商渠道+线下渠道以及同系列产品的后续推出,两大单品全年全渠道贡献较大。 明星代言费用方面,蔡徐坤目前代言珀莱雅护肤系列,不含面膜、防晒、彩妆。蔡徐坤4月对新品双抗精华推动明显,后续其它产品推广会继续借力蔡徐坤的影响力。一般流量型艺人代言服务费一般在百万元至一千万元/年,并且在代言期间内分季度确认,对公司利润影响总体不大。 疫情影响逐步减弱,公司长短期竞争力强、内生外延发展空间大 我们认为:1)20Q1公司业绩受疫情拖累,其中线下下滑幅度较大、线上仍保持30%的增长、仍较为靓丽。4月线下门店开店率100%、零售恢复程度为70~80%,电商销售表现不错,预计Q2公司业绩恢复正增长。全年营收及净利目标20%+增长。 2)化妆品行业变化快速,如消费趋势、渠道、营销方式等,公司短期渠道拓展及营销能力较强,不断加强研发增强长期竞争力,策略打造“大单品+爆款”拉动业绩增长、内生动力足,此外公司还通过控股、外部孵化等多种方式拓展多品牌/品类、发展空间大。 3)毛利率方面,19年下半年新增毛利率较低的跨境购业务,2020年毛利率同比去年业绩有所下降。 4)费用率方面,20Q1费用有所下降主要为跨境购销售费用率较低、同时公司自有品牌业务加快新品推出、彩妆等小品牌孵化等,仍需加大营销费用投入,预计销售费用率未来呈提升态势。 公司20Q1业绩总体符合预期,维持2020~2022年EPS分别为2.36/3.15/3.87元,对应20年PE58倍,维持“买入”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级影响加剧;渠道拓展、营销效果、新品牌/品类培育不及预期;无法及时把握行业趋势变化。
丸美股份 基础化工业 2020-04-27 71.09 -- -- 92.89 30.67% -- 92.89 30.67% -- 详细
19年收入增14.28%、净利增增23.99%,Q4受政府补助季度波动及恋火商标的无形资产减值影响、净利出现下滑2019年公司实现营收18.01亿元,同比增14.28%,归母净利5.15亿元、同比增23.99%,归母扣非净利4.51亿元、同比增25.95%。拟每10股派息3.9元(含税)。 分季度看,19Q1~19Q4营收同比增长8.88%/14.38%/21.28%/13.30%,其中19Q4收入增速较Q3放缓主要为线下渠道拖累;19Q1~19Q4净利分别同比增25.27%、增37.67%、增150.62%、降13.18%,Q4归母净利下滑主要为上一年同期其他收益中政府补助较多、3000万元+,而19Q4政府补助仅400万+(政府补助季度波动,全年政府补助未有较大幅度变动)以及恋火商标的无形资产减值。 线上继续快速增长、线下稳健,主品牌贡献主要增长、小品牌仍积极调整中分渠道看,2019年线上增23%、占比由2018年的42%提升至2019年的45%(其中天猫直营增40%、占线上收入比重约为33%,唯品会增20%+、天猫分销增速较慢,唯品会+天猫分销合计占线上比重为66%)、线下增8.2%(其中CS增5%+、百货增10%+、美容院增10%+)。 分品牌看,2019年主品牌收入增速表现优于春纪、恋火,主品牌收入占比提升,春纪及恋火营收均下滑;其中春纪2019年下半年加速新品开发,布局小红书等、酝酿爆品;恋火品牌2019年积极调整,重塑品牌LOGO、定位轻奢韩妆、合作韩国头部彩妆ODM商、扩大韩品原装进口通路,积极拓展线下渠道、布局百货提升品牌形象,线上运用多重营销方式推广品牌与产品。 分系列看,公司明星产品系列弹力蛋白凝时紧致系列、巧克力青春丝滑系列、弹力蛋白系列为公司抗衰老系列三强,合计收入占公司总收入40%;2018~2019年相继推出的日本研发、生产的原装进口抗衰老高端系列——MARUBITOKYO日本酒御龄冰肌系列、MARUBITOKYO日本花弹润娇嫩系列,合计贡献营收约1.2亿元,占比约7%、较2018年占比5%有所提升。 分品类看,眼部护理产品营收增3.81%、占比31%(-3PCT)、清洁类同比增16.13%、占比12.70%(+0.20PCT)、护肤类同增21.43%、占比55.18%(3.22PCT)、彩妆及其他同降5.80%、占比1.44%(-0.31PCT)。 毛利率总体平稳,营销效率持续提升、销售费用率降,存货周转放缓毛利率:2019年毛利率为68.16%(-0.18PCT),主要为成本略上升。 19Q1~19Q4毛利率分别为66.40%(0.10PCT)、70.06%(-0.84PCT)、66.98%(+0.07PCT)、68.59%(+0.02PCT)。 期间费用率:2019年期间费用率为36.29%,较上一年同期下降3.91PCT,其中主要为销售费用率下降较多所致,2019年销售费用率为30.01%(-3.92PCT)、营销效率进一步提升,管理费用率为7.52%(+0.77PCT)、主要为公司2019年上市、相关中介费用增加所致,研发费用率为2.49%(+0.35PCT),主要为加大了研发中心的整体投入,财务费用率为-1.24%(-0.77PCT)。 其他财务指标:1)2019年末公司存货为1.87亿元,较年初增长44.89%,存货周转率为3.63次/年、较2018年的4.13次/年有所放缓,主要为随销售增长备货增加,库存商品、包装物库存增加。 2)2019年末应收账款为181万元,较年初下降37.73%,应收账款周转率为765.66次/年、较2018年的261.16次/年提升,主要为恋火旗舰店余额及时提现。 3)投资收益为2691万元,较上一年同期增7.13%。 4)经营性现金流同比减9.90%,主要为支付其他与经营活动相关的现金增多所致。 加码电商直营及新型营销方式,20200年年44月初试小红笔新品、销售靓丽公司顺应行业渠道变迁,先后分享CS、电商等渠道红利,但公司电商渠道增速2015~2018年保持30%+、2019年放缓至20%+,仅享有渠道红利、未显示出公司作为本土头部品牌的优势,主要为公司线上渠道以经销模式为主。 公司加强线上运营能力:1)运营团队方面,2020年3月天猫旗舰店代运营商变更为本土优秀代运营商网创、丸美对接人员设在新设立的社媒部门,加码电商直营+新型营销联动。2)产品方面,过去电商渠道主要以销售经典产品为主,新品相对有限,未来公司将改变策略、将电商渠道作为新品首发渠道、充分利用电商传播力强的特性。 同时在继续坚持传统营销方式基础上,布局社交媒体营销等新型营销方式:1)通过植入、大头贴、明星播报等方式跟投“筑梦情缘”、“庆余年”、“极限挑战5”等热剧及网综,在万达院线、机场、户外大屏、高铁站等超2000次品牌曝光等。2)精细运营微博微信,积极摸索新媒体应用,在小红书、抖音等社交媒体口碑营销推广,切入社会内容营销。 4月联合当红明星朱正廷推出新品小红笔眼霜(4月9日上线测试)、截止4月20日销量近4万支(通常认为月销10万+的单品为爆款)、实现销售额1297万元、成4月店铺最热销单品。 疫情影响:线下预计受影响大于线上,经销模式起一定缓冲作用20Q1分线上、线下数据跟踪来看:1)线上1月主品牌天猫旗舰店销售靓丽、2、3月增速有所回落、主要受到疫情拖累以及3月更变代运营商(公司代运营变更为壹网壹创)影响,3.8促销节天猫旗舰店增30%;公司线上采用经销模式,天猫旗舰店的直营数据参考意义有限。预计20Q1线上总体销售受到疫情的一定影响。 2)线下:公司线下门店形态有CS店、百货及美容院,疫情影响来看,百货与美容院的实际零售增速预计差于CS店。公司线下以经销模式为主,可将部分零售压力转嫁至经销商层面,因此公司线下经销收入增速预计好于实际终端零售情况。此外,公司通过空中美课、直播等方式,应对疫情期间门店人流较少的问题,增加线上零售。 知名本土中高端眼部护理品牌,“渠道++营销”精细化运作提振发展信心我们认为:1)公司主品牌定位中高端眼部护理,近年随着消费者消费升级,逐步从水乳霜膏等向精华、眼霜等精细化产品升级;同时价格接受度提升,高端化妆品增速高于大众化妆品。公司主品牌的定位有望获益行业当前的高端化、精细化趋势。 2)公司渠道形态有电商、百货、美容院、CS渠道等,公司对各渠道进行精细化运作,如一方面针对不同渠道特性推进渠道专供产品,另一方面深化渠道运作,在线上加码直营模式,在线下成立零售芯学院,对线下渠道丸美优质连锁店赋能支持,2019年针对门店开展200多场培训和交流、100多场沙龙会,提升门店客户粘性和零售业绩;2020年正式推出全新概念的“春纪美吧”微信小程序,结合跑腿服务打造基于实体店5公里社区护肤圈,通过品牌影响力向终端门店赋能,充分运用品牌私域流量的运营向门店引流,实现实体电商化。 3)近年公司毛利率总体平稳、未来加大电商直营拓展有望带来毛利率提升。 4)公司未来加码新型营销方式,预计销售费用率将有所上升。 5)4月7日丸美股份公告与方圆金鼎签订《产业基金合作框架协议》,拟其共同设立化妆品产业基金,总规模10亿元,公司认缴80%,首期规模1亿元、剩余资金进行社会募集。该基金将作为公司产业投资并购的平台。 主要投资方向为有特色的护肤品牌或是彩妆品牌,同时也关注具有一定研发实力的代工厂,此外也考虑参股MCN机构、TP商等。 我们看好公司在中高端眼部护理领域建立的品牌口碑,外部迎合行业高端化、精细化趋势,内部公司不断加强渠道(合作优质代运营商网创、加码电商直营、线下各渠道推进产品专供、精细化运作)、新型营销布局、新品小红笔半月销售量近4万单,同时设立产业基金、寻找产业链优质标的。2020年初疫情带来短期扰动,略下调2020、2021年全年盈利预测,预计20~22年EPS为1.46/1.74/1.99元,对应20年PE50倍,维持“增持”评级。 风险提示:终端零售疲软;疫情升级对行业总体零售/公司业绩影响加剧;高端产品力不及预期;营销投入效果不及预期;电商直营拓展不及预期。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2020-04-21 13.81 -- -- 17.76 28.60%
20.07 45.33% -- 详细
2019年收入同增17%、净利同增36%,19Q4收入略降、净利增速较高2019年公司实现收入39.07亿元、同增16.52%,归母净利12.06亿元、同增36.06%,扣非净利11.48亿元、同增36.46%,EPS 为0.49元,每10股派息1.24元(含税)。 公司净利增速高于收入主要由于毛利率提升。 分主体来看,2019年公司本部、时间互联分别实现收入13.98亿元、25.08亿元,同增34.66%、8.30%,实现净利10.99亿元、1.07亿元,同增44.81%、-16.04%。公司品牌授权业务保持快速增长,时间互联受应收账款计提减值准备影响业绩同比下滑。 分季度来看,18Q3-19Q4公司收入分别同增441.30%、123.88%、63.40%、11.03%、24.89%、-3.69%,归母净利分别同增52.95%、49.99%、36.73%、30.44%、36.89%、38.22%。19Q4公司时间互联收入同降31.80%导致整体收入同比下滑,本部收入同增39.02%;19Q4时间互联毛利率较低、收入占比下降促毛利率提升,财务费用率降,共同推动净利增速较高。 品牌授权及综合服务收入保持较快增长,移动营销业务收入增速相对较低现代服务业务方面(原有业务):2019年公司本部实现收入13.98亿元,同增34.66%,其中品牌综合服务、经销商品牌授权、保理、货品销售、其他服务等业务分别实现收入12.41亿元、6544.76万元、3591.29万元、281.61万元、702.31万元,同增37.89%、93.31%、-19.71%、66.58%、10.45%。 公司为线上渠道消费者提供高性价比基础款产品,2019年在各电商渠道共有约10万个产品链接,在阿里平台的店铺销售件数近3.35亿件、支付人次超过2.88亿次。公司顺应平台流量规则推行大店策略,核心店铺GMV 保持同比100%以上快速增长。线上GMV 持续快速扩张带动公司品牌综合服务、经销商品牌授权收入快速增长。 移动营销业务方面:2019年时间互联实现收入25.08亿元、同增8.30%,其中移动互联网媒体投放平台业务、移动互联网流量整合业务、自媒体流量变现业务收入分别为24.31亿元、7696.48万元、4660.12万元,同增10.47%、-33.20%、-1.34%。19Q4时间互联加强客户信用管理、注重客户质量,减少部分具有潜在信用风险的客户订单,导致收入同比下滑31.80%。 流量平台方面,时间互联巩固小米、VIVO 等优质流量媒体资源,并成为腾讯应用宝、今日头条等主流流量媒体的核心代理商,全资子公司哈雅仕成为小米广告2019年中小客户独家代理商。广告客户方面,时间互联拓展今日头条、阿里巴巴集团、苏宁易购、蘑菇街等优质客户,广告需求稳定、回款风险较低,2019年时间互联经营性现金流净额由负转正、为1.77亿元。时间互联营销能力、流量整合能力较强,提升广告客户推广效率,获得更多客户认可。 GMV 保持快速增长,主品牌品类不断扩张分品牌来看:2019年公司全品牌GMV 同增48.92%至305.59亿元,其中南极人、卡帝乐鳄鱼、精典泰迪分别同增52.86%、27.94%、45.61%至271.38亿元、29.86亿元、2.28亿元。 南极人定位大众家庭生活方式品牌,打造线上为主、世界级的消费品品牌,持续拓展品类。2019年南极人优势品类内衣、床上用品、男装、女装、童装等在阿里平台及京东平台的细分类目GMV 排名前列,并拓展家电、汽车用品、个人护理、厨具等健康生活、时尚科技品类;卡帝乐鳄鱼定位年轻人喜欢的国际潮流品牌,为年轻消费者提供国际化时尚度和品质的同时保持高性价比,以运动时尚服饰为主,快速扩张线上市场份额;精典泰迪是专注母婴和品牌联名业务的国际IP 品牌,线上GMV 同比保持增长。 分平台来看:2019年公司在阿里、京东、主要社交电商平台(拼多多)、唯品会实现GMV 分别为203.17亿元、46.82亿元、39.65亿元、14.45亿元,同增39.13%、31.50%、124.89%、200.35%,占比分别为66.48%、15.32%、12.97%、4.73%。公司主要品牌持续扩张品类,线上渠道影响力较强,且公司对电商渠道流量规则变化掌握精准,对线上经销商服务能力加强,带动各大平台GMV 均保持较快增长。 毛利率增、费用率略降,应收账款周转率放缓,经营性现金流大增毛利率:2019年公司毛利率同增4.03PCT 至38.50%,主要由于低毛利率移动互联网业务收入占比下降。分业务来看,2019年公司现代服务业、移动营销业务毛利率分别为92.69%、8.33%,较18年下降0.69PCT、下降0.04PCT,公司新品类扩充、社交电商平台GMV 快速增长,综合服务收费率较低导致品牌综合服务业务毛利率略有下滑。 18Q3-19Q4毛利率分别为28.12%(-62.84PCT)、41.19%(-19.13PCT)、21.49%(-5.36PCT)、38.14%(+3.39PCT)、28.28%(+0.16PCT)、58.08%(+16.89PCT),2019年时间互联并表影响消除,毛利率变动幅度收窄,19Q4低毛利率时间互联收入占比下滑导致毛利率显著增长。 费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同降0.12PCT 至7.31%,其中销售费用率同降0.28PCT 至3.04%,主要由于广告费用支出同比减少;管理费用率同增0.35PCT 至3.17%,由于公司业务规模扩张及人才引进,导致薪酬、办公楼租赁等费用增加;财务费用率同降0.17PCT 至-0.01%,主要由于时间互联借款减少、利息支出减少以及公司货币资金增加、利息收入增加;研发费用率同降0.02PCT 至1.11%,基本保持稳定。 其他财务指标:1)2019年末公司应收账款同增8.99%至7.90亿元,增速低于收入,其中:a)公司本部(不包含保理业务)应收账款同增38.26%至6.06亿元,与收入增速基本匹配;b)保理业务对外投放持续减少,应收账款同降85.45%至2428.21万元;c)时间互联应收账款同增33.51%至1.60亿元,主要由于一笔预期应收账款增加了应收账款余额。2019年公司应收账款周转率为5.16,低于2018年同期的5.44,应收账款周转速度有所放缓。 2)2019年末存货较年初增62.77%至547.19万元,主要由于子公司卡帝乐鳄鱼开展线下童装业务、成衣采购增加。 3)2019年公司经营性现金流量净额同增127.59%至12.55亿元,主要由于公司经营业绩大幅增长、回款情况良好。 公司持续强化品牌运营能力,打造高性价比国民消费品品牌公司以授权模式为主,不断扩展授权供应商、经销商规模。2019年公司合作供应商1113家、同增28.52%,合作经销商4513家、同增7.81%,授权店铺5800家、同增4.79%。公司继续强化品牌管理、供应链管理、质量管理、产业链服务等,推动品牌GMV 及授权收入保持增长。 品牌管理方面,公司重视品牌形象升级与推广,2019年建立丰富的产品包装和物流包装供合作伙伴使用,包含纺织类、健康生活类、母婴类等产品,满足经销商个性化需求的同时确保品牌形象的统一。2019年公司签约创新设计服务公司洛可可,进一步提升品牌调性,并赞助天猫双十一晚会、投放高铁广告,扩大品牌知名度。 供应链管理方面,公司为工厂提供稳定、大量的订单,产品定价较低、但周转率高,在毛利率较低的情况下满足合作工厂投资回报率。公司搭建数据仓库,统计梳理各品牌线上GMV 销售情况、工厂授权及商标采购数据,了解市场动态、推荐爆款产品,为工厂研发生产提供支持。 质量管理方面,2019年公司与13家第三方质量检测机构建立战略合作关系,为供应商提供质量咨询、培训、抽送检等业务,并加大质量管理投入,2019年共调研320家工厂,编写各类质量管理作业指导书共12份,实施“神秘买家”计划对授权产品进行检查,对不符合标准的工厂进行培训、改造甚至淘汰,提升工厂品控水平。 产业链服务方面,公司帮助工厂获得稳定高效线上流量,提供系统对接、选品、店铺对接等服务,解决工厂选品难、订货周期长、库存及坏账风险等问题,提升工厂运营效率。 短期GMV 增长受疫情影响,线上龙头增长仍较稳健,维持买入我们认为:1)公司品牌线上竞争优势凸显,优势品类马太效应体现,新品类持续扩展,带动GMV 实现增长。2020年初受新冠肺炎疫情影响,公司1-2月合计GMV 同比基本持平,增速放缓,3月GMV 预计恢复增长、疫情影响逐步控制,全年来看GMV 有望保持30%以上增速,带动品牌授权业务收入增长。2)2019年时间互联控制客户质量、收入增速放缓,预计未来时间互联仍会注重现金流回款,新广告客户拓展带动收入保持稳健增长。3)2020年受新品类、新平台拓展且其毛利率较低影响,预计公司主业毛利率略有下滑,但低毛利率移动营销业务收入占比下降将推动公司整体毛利率同比增长,带动净利增速提升。4)2019年9月12日股东新民实业投资有限公司计划减持股份不超过2450万股,占总股本不超过0.998%,2020年4月15日新民实业累计减持1486.37万股,占总股本的0.61%,减持均价为11.64元,减持后持股比例为4.86%,本次减持计划已实施完毕。 考虑到时间互联控制客户质量、收入增速放缓影响,下调2020-21年收入预测为45.09/52.95亿元(原值为46.92/56.42亿元),略下调2020-21年净利润预测为15.42/19.92亿元(前值为15.54/19.96亿元),预测2022年收入、净利润为62.77亿元、25.66亿元,预测2020-22年EPS 为0.63/0.81/1.05元,目前股价对应2019年22倍PE,考虑到公司以线上渠道为主、与同业相比受疫情影响较小,未来市场份额有望进一步提升,维持“买入”评级。 风险提示:应收账款坏账风险、时间互联业绩不达预期、产品质量控制风险、新冠肺炎疫情影响超预期等。
比音勒芬 纺织和服饰行业 2020-04-21 11.67 -- -- 24.00 18.23%
13.80 18.25% -- 详细
2019年收入同增24%、净利同增39%,Q4公司收入保持增长 2019年公司实现收入18.26亿元、同增23.70%,归母净利4.07亿元、同增39.13%,扣非净利3.89亿元、同增42.83%,EPS为1.32元,每10股派息5元(含税)转增7股。公司净利增速高于收入主要由于毛利率上升、所得税率下降等。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增45.70%、40.63%、27.37%、22.45%、24.60%、20.53%,净利同增56.72%、100.85%、52.91%、17.33%、64.41%、10.54%。2019Q4受天气整体偏暖、服装消费较为疲软影响,公司收入增速有所放缓,净利增速放缓主要由于2018Q4公司获得高新技术企业认证、所得税率下调导致净利基数较高。 主品牌外延内生同比增长,新品牌门店数量稳健扩张 公司收入主要来源于主品牌比音勒芬,2019年主品牌收入保持较快增长,估计2019年底共有门店830家左右,外延同增15%以上,公司加大一二线城市高端社区门店布局,并下沉三四线市场,门店数量同比扩张。估计2019年主品牌平均店效同增约5%以上、较18年的15%以上有所放缓,公司强化品牌研发、设计投入,注重品质优势,优化渠道结构,带动单店收入保持增长。 中国商业联合会、中华全国商业信息中心数据显示,2019年比音勒芬T恤、高尔夫服装均位居同类产品综合占有率第一。 公司新品牌威尼斯定位旅游服饰市场,满足中产消费人群多场景着装需求。2019年末威尼斯共有门店约60家,外延同增约40%,收入贡献相对较小,处于早期培育阶段。公司聘请韩国设计师李孝贞作为威尼斯品牌设计总监,加强品牌设计、研发投入,培育新的业绩增长点。 毛利率增幅大于费用率,经营现金流增长 毛利率:2019年公司毛利率同增4.50PCT至67.78%,主要由于:1)2019年4月起增值税税率由16%下调至13%、公司作为龙头企业议价能力较强,毛利率提升;2)公司加强品牌终端折扣控制;3)产品结构优化,高毛利率产品收入占比提升。 分季度来看,18Q3-19Q4公司毛利率分别为62.29%(-6.33PCT)、63.35%(-3.09PCT)、64.53%(+0.72PCT)、71.17%(+7.40PCT)、68.95(+6.66PCT)、67.18%(+3.83PCT),19Q4公司持续优化产品结构、毛利率同比保持增长。 费用率:2019年公司期间费用率(包括研发费用)同增0.83PCT至43.60%,其中销售费用率同增0.32PCT至29.99%,主要由于公司渠道扩张,员工薪酬、门店运营等费用增加;管理费用率同增0.23PCT至10.68%,主要由于职工薪酬、办公场所使用费、股权激励等费用同比增加;财务费用率同增0.18PCT至-0.31%,主要由于公司利息收入同比减少;研发费用同增0.10PCT至3.24%,主要由于公司重视研发投入、聘任国内外优秀设计师、持续加大设计研发投入。 其他财务指标:1)2019年底公司存货为6.74亿元,较年初增8.35%,主要由于公司收入规模及渠道数量扩张、门店备货量有所增加,存货增长幅度低于收入增速。2019年公司存货周转率为0.91,低于18年的1.12,存货收入比为36.94%,同降5.23PCT,公司存货规模扩大导致周转速度同比放缓。 2)2019年底公司应收账款为1.41亿元,较年初增34.93%,主要由于公司销售规模扩大、渠道数量扩张,应收账款同比增加。2019年公司应收账款周转率为14.89,低于18年的18.67,公司应收账款规模同比增长、周转速度放缓。 3)2019年资产减值损失同增104.27%至2911.51万元,主要由于存货跌价损失增加。 4)2019年公司经营活动现金流净额同增95.22%至3.33亿元,主要由于收入增长、公司控制采购额支出。 疫情短期影响业绩、长期利于集中度提升,发行可转债获得证监会通过 我们认为:1)公司主品牌不断强化设计、研发、营销投入,提升品牌影响力,近年来门店数、单店收入稳定增长,新品牌逐渐开始贡献收入。 2020Q1受疫情影响预计收入有所下滑,公司加强网红直播带货、微信小程序等线上渠道,积极拓展门店会员销售,以缓和疫情影响。2)2019年公司强化主品牌折扣控制力度,受益于增值税税率下调,毛利率同比有所提升,未来公司毛利率预计保持稳定。新品牌拓展及研发、营销等投入增加导致公司费用率有所上涨,预计规模效应下公司费用率将会下降,盈利能力逐步提升。3)2019年9月12日公司公告可转债发行预案,募资金额不超过6.89亿元,主要用于营销网络建设项目、供应链园区项目、设计研发中心项目及补充流动资金。2020年3月27日公司可转债发行申请获得证监会审核通过。 4)2017年9月公司与广东易简投资有限公司共同成立消费升级基金,总规模1.01亿元、公司出资1.00亿元。2019年公司产业基金投资快时尚服装品牌UR集团,与现有品牌形成互补,未来公司将以“资本布局、产业协同、智能科技”为拓展方向,完善集团产业布局。 考虑疫情影响,下调2020-21年EPS预测为1.52/1.92元(原值为1.73/2.20元),预测2022年EPS为2.36元,目前股价对应2020年13倍PE。我们看好公司品牌定位稀缺、产品竞争力强、多品牌战略持续推进,疫情带来短期影响,目前国内疫情逐渐得到控制,公司业绩有望迎来边际改善,且公司竞争对手多数体量较小、受疫情影响较大,公司有望提升市场份额,维持“买入”评级。 风险提示:服装消费增速下行、存货积压、行业竞争加剧、疫情影响超出预期等。
水星家纺 纺织和服饰行业 2020-04-16 13.80 -- -- 14.69 6.45%
14.90 7.97% -- 详细
全年业绩增长稳健,Q4收入增长有所放缓、净利润现下滑2019年公司实现营业收入30.01亿元、同比增10.41%,归母净利润3.16亿元、同比增10.69%,扣非净利润2.80亿元、同比增8.06%,EPS1.19元,拟每股派0.8元(含税)。扣非净利润增速略低于收入主要为费用率提升。 从单季度数据来看,19Q1~19Q4收入同比增速分别为0.76%、19.64%、15.43%、7.50%,归母净利润同比增速分别为4.22%、25.17%、31.14%、-3.32%。19Q1因高基数及电商业务仍处调整影响、收入增速为全年最低,Q2以来收入增速回升主要为电商业务调整到位恢复较高增长以及前期高基数效应减弱贡献,Q4收入增速放缓主要为电商基数较大、增速环比二三季度略有放缓、同时Q4线下收入端呈下滑,净利润同比出现下滑主要为费用率提升。 线上增速较高、接近20%,线下增长保持稳健1)19年线上销售收入12.19亿元、同比增19.16%,线上占比自18年的37.60%提升至19年的40.58%。分季度看,线上业务19Q1下滑约10%,18Q2~19Q1受到新兴电商平台冲击影响、19Q2开始好转,Q2、Q3分别增长30%、38%左右,Q4因电商旺季、基数较高增速放缓至22%左右,其中淘宝双十一销售额增长12%左右。 2)线下销售收入17.71亿元、同比增5.01%。19年末总体门店数量估计在2600~2700家,较19年初略有下滑,线下收入增长5%左右主要为同店增长贡献。 线下按直营和加盟划分,目前直营门店数量占比10%左右,19年收入增长15%、增速高于加盟,受益于公司加大拓展力度。 分季度看,线下业务Q1~Q4增速分别为高个位数、中低双位数、高个位数、下滑6%左右,Q4收入下滑主要为考虑到2020年春节较早、公司主动延迟2020春夏新品的发货致确认收入减少。 费用率提升幅度超过毛利率,周转总体健康、经营现金流略减少毛利率:19年毛利率为37.58%、同比提升2.46PCT;主营业务毛利率同比提升2.76PCT至38.44%。毛利率提升系一方面公司产品端提价幅度超过原材料价格增长,另一方面毛利率较高的线上业务占比提升贡献。 分业务来看,线上业务毛利率为40.41%、同比降2.05PCT,主要为毛利率较低的百丽丝品牌19年销售快速增长98.53%拉低总体,另一方面线上销售中占比较高的绒类产品原材料价格上涨、侵蚀毛利率。线下业务毛利率为35.69%、同比提升4.99PCT。 分季度来看,19Q1~Q4毛利率分别为37.36%、37.79%、38.95%、36.53%,分别同比提升0.93、2.51、5.79、1.01PCT。其中Q3提升幅度较大,一方面为线上线下比例和产品结构优化等影响,另一方面18Q3基数较低。 费用率:公司期间费用率同比提升2.98PCT至25.89%。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为19.43%(+3.01PCT)、4.21%(+0.02PCT)、2.54%(0PCT)、-0.29%(-0.05PCT),其中销售费用增加主要为广告宣传费、人员工资费用增加所致。 19Q1~Q4期间费用率分别同比提升4.01、1.27、1.93、3.90PCT。Q4期间费用提升明显主要为销售费用增加。 其他财务指标:1)19年末存货总额为8.36亿元、较年初增长7.28%。 存货周转率为2.32、较18年的2.31基本持平。 2)应收账款较年初增加4.52%至1.84亿元;应收账款周转率为16.63,较18年的18.33有所放缓,主要为部分线上平台账期较长,其销售增加、占比提升至总体账期增加。 3)资产减值损失+信用减值损失同比增加13.87%至961万元,主要为存货跌价计提增加。 4)营业外收入净增1174万元至2465万元,主要为政府补助增加。 5)经营活动净现金流为2.35亿元、同比减少1.76%。其中,销售商品获得现金同比增10.90%至34.11亿元,规模和增速略高于收入;购买商品、接受劳务支付现金同比增14.69%至21.63亿元,主要为公司备货增加。 新冠肺炎疫情带来短期冲击,20年经营计划继续坚定执行20年疫情对公司销售带来短期影响,公司线上渠道受影响有限(主要是物流停运的影响),线下渠道特别是经销渠道受到一定冲击,公司通过开设云店、线下直播等新零售方式帮助经销商弥补部分销售损失,同时对一些遇到临时资金困难的优质经销商,公司通过延长收款时间的方式给予资金支持,与经销商共度难关。目前公司线下门店已经基本恢复经营,4月初估计公司线下出货和线上零售方面均已恢复去年同期水平。 20年公司经营计划并未因疫情改变,主要包括:1)强化品牌力,推进品类品牌化和品牌品类化,强化被芯品牌战略、“水星宝贝”“简色生活”“百丽丝”等不同品牌多点开花,尤其是百丽丝品牌19年在电商渠道销售增长达98.53%;2)渠道方面继续开大店、开好店,计划20年门店数正增长,同时强化经销商质量,推进线上线下融合的新零售业务模式、加快对微店/小程序/直播等平台或工具的应用,推进多品牌、多渠道、多品类、多类型、多形式的运营策略,在拼多多平台试水品牌授权模式、覆盖更多品类;3)产品方面继续强化核心产品策略和极致大单品策略,提升单品贡献率,突出被芯产品的开发。 短期业绩预计承压,关注家纺龙头的相对优势凸显公司2019年11月发布第一期员工持股计划,筹集资金总额不超3400万元、覆盖员工不超50人(含监事1人),存续期3年、锁定期1年;2020年3月公司发布第二期员工持股计划,筹集资金总额不超过1650万元、覆盖员工不超75人,存续期3年、锁定期1年。另外,2019年9月公司拟于1年内以0.6~1亿元回购(价格不超人民币26元/股)、用于股权激励或员工持股计划,截至20年4月2日公司已累计回购5756万元,平均价格15.59元/股。 我们认为:1)20年疫情带来行业性影响、公司业绩短期受冲击难以避免,疫情带来的影响主要包括线下客流减少导致销售承压、经销商和品牌资金周转能力受到考验等,公司作为家纺龙头、经营稳健,且线上占比较高(超过40%)、产品定位上注重性价比,通过线上渠道以及线上线下融合的新零售方式来挽救部分销售损失,且公司作为龙头具有相对较强的抗风险能力,可使得公司的短期业绩表现相对好于同业。2)中长期来看,疫情影响为暂时性,需求终将恢复,家纺行业龙头份额较低,一轮疫情将加速行业的优胜劣汰,公司作为龙头份额有望实现提升。3)从财务表现而言,19年费用率提升幅度较大,20年受疫情影响预计费用和利润端压力加大、需关注。 考虑到20年疫情影响以及未来经济恢复的不确定性,我们下调公司20~21年EPS为1.24、1.49元,新增22年EPS为1.68元,对应20年PE11倍,下调至“增持”评级。 风险提示:疫情影响超预期致终端消费疲软;线上渠道流量增长放缓、或业务调整效果不及预期;费用管控不当;加盟渠道库存压力加大等。
安正时尚 纺织和服饰行业 2020-04-10 13.55 -- -- 13.31 -1.77%
13.31 -1.77% -- 详细
2019年收入 同增 增 48% 、净利 同增 增 8% ,19Q4净利下滑、扣非净利增长2019年公司实现收入 24.38亿元、同增 47.83%,归母净利 3.03亿元、同增 7.67%,扣非净利 2.60亿元、同增 31.29%,EPS 为 0.76元,每 10股派息 3.5元(含税)。公司净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少,低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。 2019年礼尚信息实现净利 8732.05万元(并表利润 5850.47万元)、同增 39.02%,完成业绩承诺(6600万元),服装业务实现净利 2.44亿元,同降 12.73%,主要由于毛利率下降、政府补助及投资收益减少所致。 分季度来看,2018Q3-19Q4公司收入同增 10.48%、14.76%、41.46%、58.20%、62.64%、32.80%,净利同增 12.29%、-50.01%、10.51%、28.55%、1.40%、-27.53%。 19Q4服装消费仍较疲软,公司品牌管理模式变化效果显现(管理团队由先按品牌划分再按区域划分改为先区域再品牌,便于品牌整合协同),叠加收购童装品牌贸易商零到七 51%股权影响,服装收入同比双位数增长,但礼尚信息并表影响减弱(18年 10月底并表),整体收入增速有所放缓,19Q4净利同比下滑主要由于毛利率下降、投资收益同比减少,扣非净利同增3372.61%主要由于销售、研发费用率下降及存货减值准备减少。 19年 服装收入 略增 , 礼尚信息 并表 促 电商代运营 收入增长显著分业务来看,2019年公司服装收入 15.87亿元,同增 4.85%,电商代运营收入 8.42亿元,同增 542.55%。2018年 10月底公司收购礼尚信息并表,2019年礼尚信息全年并表、带动电商代运营收入显著增长,不考虑并表影响2019年礼尚信息收入同增 24.25%,保持较快增速,主要受益于原有客户线上收入保持增长,且持续拓展康粹乐、联合利华、贝拉米奶粉等新客户。 服装业务分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入 11.37亿元、2.22亿元、9944.70万元、7050.97万元、2232.54万元,同增 9.47%、-0.37%、-13.13%、-5.83%、-25.02%,其中 19Q4玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增 19.66%、22.61%、14.92%、-5.41%、-41.92%,主品牌玖姿收入增速有所提升、低迷消费环境下抗风险能力较强,小品牌中尹默、斐娜晨收入改善,其他品牌受服装消费疲软影响增速均有下滑。 主品牌方面,2019年底玖姿共有门店 673家,外延同降 2.71%,渠道结构有所优化,19年直营可比同店同增 6.27%,玖姿品牌持续强化设计、营销投入,提升影响力,带动店效同比增长。 小品牌方面,2019年末尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克门店数分别为82、79、31、35家,较年初增-20.39%、-19.39%、-32.61%、12.90%,2019年上述品牌同店分别同增 25.14%、7.76%、-33.59%、39.74%,尹默、斐娜晨、安正男装渠道结构优化调整,摩萨克品牌优化后 2019年快速拓展直营渠道,同店收入同比实现增长。分渠道来看,2019年公司直营、加盟、线上分别实现收入 6.82亿元、5.41亿元、12.06亿元,同增 0.55%、-3.71%、198.51%,收购礼尚信息带动电商收入增长显著,受服装消费疲软影响加盟收入下滑;19Q4直营、加盟、线上收入同增 15.95%、17.95%、51.61%,公司直营渠道组织架构调整效果显现,收入同比增长;加盟渠道由于春节相对较早、发货时间提前,叠加收购零到七影响,收入增速较高;2019年双十一公司自有品牌实现 GMV超过 1亿元、同增约 18%,叠加礼尚信息业务拓展,带动线上收入保持快速增长。 2019年公司共有门店 1055家,外延同降 6.14%,其中直营门店 323家,外延同降 6.82%,主要由于小品牌关店强化盈利能力,加盟门店 589家,外延同降 2.64%。19年公司直营平均单店收入同增 7.92%至 177.83万元,渠道优化效果显现,加盟单店平均批发收入同增 4.87%至 79.62万元。 礼尚信息并表 影响多个财务指标: 毛利率降、 费用率降 、现金流降毛利率 :2019年毛利率同降 10.20PCT 至 52.97%,主要由于:1)低毛利率电商代运营收入占比提升;2)服装品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升,毛利率同比下降 2.32PCT 至 64.40%。 分品牌来看,2019年玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-2.72PCT、-1.90PCT、0.39PCT、-3.03PCT、-2.27PCT 至 62.28%、74.79%、73.52%、49.08%、73.23%,玖姿加强库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降,斐娜晨加强折扣控制、产品优化效果显现、毛利率同比提升,摩萨克、安正男装 19Q4加大库存清理力度导致毛利率同比下滑。 分渠道来看,2019年直营、加盟、线上渠道毛利率分别同增-2.15PCT、-2.33PCT、-4.35PCT 至 70.38%、64.97%、38.05%,礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。 分季度来看,18Q3-19Q4公司毛利率为 66.32%(-0.02PCT)、52.90%(-10.31PCT)、53.80%(-14.91PCT)、56.15%(-11.75PCT)、51.94%(-14.38PCT)、50.51%(-2.39PCT),18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大,19Q4并表影响减弱、毛利率下滑幅度收窄。 费用率:2019年公司期间费用率(考虑研发费用)同降 10.54PCT 至39.12%,其中销售费用率、管理费用率、研发费用率同增-5.86PCT、-3.50PCT、1.22PCT 至 25.90%、9.92%、3.30%,主要由于收购礼尚信息并表影响;财务费用率同升 0.04PCT 至 0.00%。 其他财务指标: 1)2019年末存货较年初增加 38.95%至 10.99亿元,主要由于礼尚信息应对春节销售增加 1.43亿的产品储备以及皮衣、羽绒服等冬装生产备货量增加。公司库龄结构优化,2年以内库存商品占比为 87.02%、同增2.41PCT,产销率得到提升。2019年公司存货周转率、存货收入比为 1.21次/年、0.45,18年同期为 0.96次/年、0.48,收购并表及库存结构优化提升存货周转速度。 2)2019年末应收账款较年初增 41.82%至 1.93亿元,主要由于销售规模扩大。2019年应收账款周转天数为 24天,同比减少 2天,周转率有所提升。3)2019年资产减值损失同降 2.14%至 5884.11万元,主要由于计提坏账损失减少。 4)2019年投资收益同降 45.37%至 4349.44万元,主要由于可供出售金融资产投资收益、理财产品投资收益减少。 5)2019年经营性净现金流同降 88.42%至 1100.87万元,主要是礼尚信息平台结算期间临时延长以及采购商品的增加。 积极拓展童装、电商代运营等新业务, 礼尚信息拟分拆上市强化电商代运营布局服装业务方面,公司在中高端女装主业之外积极布局童装市场,通过投资、合作代理等方式引进国内外优质童装品牌,拓展收入来源。2018年 12月公司参股童装品牌青蛙王子,并通过股权转让及增资将持股比例提升至50%。2019年 8月公司以现金增资方式获得零到七贸易有限公司 51%的股权,获得韩国中高端童装品牌 ALLO&LUGH 阿路和如在中华区的业务与运营权。公司基本完成布局童装市场战略目标,未来将积极强化旗下童装品牌运营,推动收入增长。 电商代运营业务方面,2018年10月底公司完成收购礼尚信息67%股权,拓展电商代运营业务。礼尚信息主要为海内外母婴、食品保健、运动户外等优质品牌提供电商渠道运营,包括零售管理、全渠道分销、全域整合营销、供应链管理等业务。受益于电商代运营行业快速增长,2019年礼尚信息收入同增 24.25%至 8.42亿元。2020年 3月公司公告拟分拆礼尚信息至创业板上市,并向长兴启芮等 6名交易对方转让礼尚信息 16.50%股权,借助直接融资强化电商代运营业务,推动业绩增长。 疫情影响短期收入增长,礼尚 信息业绩增速较快我们认为: 1)收入方面,受新冠肺炎疫情影响,2020年公司服装收入预计同比略有下滑,2021年后服装消费有望反弹,公司服装收入增速有望回升;礼尚信息持续拓展新客户,且原有客户品牌优势明显、线上渠道增速较快,预计收入有望保持 30%以上增长,带动公司整体收入保持增长。 2)盈利能力方面,受疫情影响,2020年公司服装毛利率预计有所下滑,礼尚信息毛利率较低、收入占比提升拖累整体毛利率下滑。预计公司将继续关闭亏损门店、优化渠道结构,加强服装业务费用控制,且礼尚信息费用率相对较低、利润保持快速增长(2020年业绩承诺为不低于 7700万元),有望推动整体利润同比略有增长。2021年受低基数影响,公司利润增速有望反弹。 3)2019年 2月 1日公司计划以 4000-8000万元回购股份,回购价格不超过 15元/股。2020年 2月 5日公司完成回购,累计回购金额 7980.31万元,平均回购价格为 11.86元,回购股份 673.01万股、占总股本的 1.67%。 本次回购股份拟用于未来股权激励和员工持股计划,进一步加强员工激励。 考虑新冠肺炎疫情影响,我们下调 2020-21年 EPS 预测为 0.77/0.93元(前值为 0.96/1.13元),新增 22年 EPS 预测为 1.08元,目前股价对应2020年 17倍 PE,考虑到疫情为短期影响,目前国内疫情逐渐得到控制,对公司业绩影响将出现边际改善,且公司电商代运营业务增速较快、未来分拆上市后有望进一步提升估值,维持“买入”评级。风险提示:服装消费疲软、新冠肺炎疫情影响超出预期、库存风险、收购标的未达业绩承诺等。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名