事件2022年公司实现营业收入 32.42亿元，同比下降 21.98%；实现归属于上市公司股东的净亏损 1.39亿元，同比下降 133.92%；实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净亏损 1.72万元，同比下降 147.55%。经营现金流量净额为 1.33亿元，较上年增加 199.51%。 传统平台营收不及预期，自有孵化品牌及新兴渠道营收增长突出； 疫情影响及促销活动导致全年整体收入不及预期2022年，公司营业收入为 32.42亿元，较上年同期下降 21.98%，主要原因是宏观经济和消费者需求的不确定性增强，以及 3月下旬到 5月底，上海及周边地区受疫情影响导致仓储物流不畅，对公司营收产生了严重影响。归属于母公司净亏损 1.39亿元，较上年同期下降 133.92%，主要是受到营业收入下降和大量促销导致整体毛利下滑的影响所致。此外，公司加大备货库存力度，以保证消费者体验，但也导致计提的减值准备增多，影响归母净利润。 从业务平台来看，报告期内天猫平台业务仍然为公司主要运营平台，2022年由于天猫平台整体流量红利的消失，伴随获客成本的上升，导致天猫业务整体未达预期。其他平台实现营收同比增长，主要系报告期内公司不断加大以抖音为代表的新型平台业务发展力度，并持续优化抖音等新平台的营销策略，通过提升店铺自播频率、优化内容种草质量等有效的营销手段，更加精准地触达目标消费人群。截至 2022年 12月 31日，公司运营的抖音小店达到 36家，较2021年底增加 3家，新兴渠道业务营收同比增长超 60%。与此同时公司不断孵化新品牌以解决现有合作品牌短期内无法满足消费者细分市场新需求的问题。报告期内，公司陆续推出了寻味档案、爱贝萌、贝必优、续欢等新孵化品牌，这些孵化品牌在抖音、快手、小红书和 B 站等电商营销平台上反应良好，并得到美妆达人的积极推荐，新平台与新品牌双管齐下，不断为公司提供新动能、新机会。 从产品来看，报告期内美妆洗护品类仍为公司主要运营品类，报告期由于受到整体经济形势的冲击，消费市场整体表现疲软，部分品牌销售收入缺口较大、未达预期，对于整体化妆品品类收入影响较大。 从销售模式来看，公司在报告期内买断业务同比下降主要系公司运营的部分品牌销售未达预期所致，代运营业务下降主要系公司代运营品牌收入未达预期；报告期内公司为了清理存货，进行了较多的分销业务，从而使得公司整体分销业务收入实现较大增长。 从季度来看，由于上海市在 2022年第二季度面临较大的物流压力以及消费需求下降等不确定因素给公司报告期的业绩带来了一定的不利影响，营收同比下降 23.46%。第四季度通常是美妆洗护类产品传统销售旺季，然而报告期内第四季度受公司年末清仓大量促销的影响，部分品牌出现产品售价与成本倒挂的情况，叠加疫情影响下物流不畅、消费需求萎缩等因素，营收环比虽出现明显增长，但同比下滑依然严重，下滑幅度达 30.87%。 2022年综合毛利率下降 9.40pct，期间费用率上升 3.23pct从毛利率角度看，公司整体毛利率较 2021年同期下降了 9.40个百分点，毛利率出现较大下滑主要系公司在报告期内公司为扩大销售规模，进行了较多促销导致毛利率下降所致，分销业务方面出现负毛利，主要系公司为清理存货，导致目前部分品牌出现售价与成本倒挂的情况。 从费用的角度来看，2022年公司费用率为 26.38%，期间费用率同比上升 3.23个百分点，主要系报告期内营业收入的下降程度大于期间费用的下降程度所致。报告期内公司销售费用同比下降 12.99%，系公司主动减少了部分品牌的营销投放，广告费用下降 0.64亿元，此外由于销售未达预期，相应的平台运营费用较上期减少 0.59亿元；管理费用同比增长 9.94%，主要系公司使用权资产的折旧费用上升 0.06亿元所致；研发费用未发生明显变化；财务费用同比增加 138.77%，主要系当期汇兑损益增加 0.12亿元所致。 显著的品牌合作规模效应，业内领先的营销效率经过化妆品网络零售领域多年的探索和深耕，公司已经与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60余个来自不同国家、不同细分品类的品牌建立了长期紧密的合作关系，以化妆品大类为核心，通过提供全链路综合服务和精细化产品运营，为合作方打造爆款产品、提升品牌形象，品牌数量及覆盖类目广泛，规模优势及先发效应凸显。同时公司前端能力优势明显，始终注重品牌营销的信息支持及效率提升，综合包括平台、功效、产地、价格、品类在内的各类商品信息，在消费者体验及偏好、各平台特征以及广告投放宣传等方面依托于强大的数据分析能力，预判行业流行趋势与消费者需求变化，在产品升级方向、包装物料、促销节奏、组合定价等方面为品牌方作出规划，提高促销爆单概率、新品首发成功率、优化品牌形象，配合具有针对性的推荐销售活动与广告呈现模式，向广大消费者提供个性化、定制化且精准的产品推荐，以期实现广告投放效率的最大化，同时提升销售转化能力。 准确把握消费者心理及行业风向，精细化 IT 管理系统提升整体运营效率公司通过与大量化妆品品牌的合作经验，积累和沉淀了庞大而有效的用户消费数据，建立模型研究国内不同类别消费者的心理及消费行为，进而帮助提升其复购率，公司自行研发了 BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统和 CRM 客户忠实度管理系统。公司凭借出色的信息系统和数据挖掘分析能力，为品牌运营提供数据支持及策略建议，为建立品牌的消费者数据资产管理体系，进而提升品牌价值提供有力支持。此外，公司具备专业的 IT 研发及应用落地能力，公司拥有50余项计算机软件著作权，专注于系统开发的全资子公司丽人网络（原上海梵丽）拥有高新技术企业资质。公司研发建设并持续完善专业的互联网零售智能化运营系统，通过信息化系统衔接公司各部门的不同业务环节，确保各项业务的精细化管理和顺利推进，并实现供应链价值重塑，持续提高运营效率，为消费者提供流畅、高效的购物体验。公司自行研发了业界领先的 OMS、IMS，能够实现订单快速拉取及处理，根据设置的营销规则精准匹配赠品、小样等个性化、多元化的营销方案；根据产品库存情况、运输半径、发货速度、配送成本等因素进行自动分仓，保证发货安全及物流效率。 投资建议我们认为美妆类品牌代运营尚处于行业红利期，一方面电商行业规模稳步扩张，互联网信息化渗透率不断提升，消费者网上购物的消费习惯逐步形成，我国网络购物用户数不断增加，社消中线上比重逐步提升，另一方面美妆类产品在消费中的普及度提升，且线上电商逐步成为其销售的主要途径，电商渠道快速的营销推广能力和广泛的消费者触达能力均是营销的重要环节。公司同时从事电商零售业务和品牌营销运营服务，既可以产生规模效应又可以通过优质专业的服务深度绑定服务核心客户，此外，公司在自有品牌孵化以及新兴渠道拓展上亦有布局与进展。在此基础上，我们预测公司 2023/2024/2025年实现营收 40.23/47.39/50.78亿元，归母净利润 2.80/3.40/3.95亿元，对应 PS1.61/1.37/1.28倍，对应 EPS 为 0.70/0.85/0.99元/股，对应 PE23/19/16倍，维持“推荐评级”。 风险提示品牌商切入实施自运营带来竞争的风险；人才流失的风险。

横纵拓展+全链路运营预计是 TP 主要趋势，美妆类服务需求更强我们认为代运营服务商未来的发展方向主要包括 1）横向拓展：立足优势渠道赋能品牌数字化升级，拓展社交电商、内容电商等新渠道，为品牌带来新增量。2）纵向渗透：凝结自身渠道、运营以及销售等能力，孵化自有品牌，圈定私域领地。3）全链路打通：在电商代运营之外，为品牌提供一站式、全链路的服务。而美妆品类相较服饰、3C 家电等较其他品类对电商服务的需求更为依赖，根据艾瑞咨询，美妆品类对于电商服务的需求比例达到 50%-60%，并且佣金率达到 15%-20%。主要由于美妆品类的消费频次高，品类、品牌多元，产品迭代快，行业竞争激烈，因此对于电商服务需求比例高。并且美妆产品毛利率相对较高能支付更高的佣金率。 分销为主增强客户粘性，降低客户损失风险代运营企业主要以代运营模式和分/经销模式或混合模式与下游品牌端进行合作。其中， （1）代运营模式中代运营方无商品定价权、无商品所有权，经营成本较低，主要以收取服务费为主，因此对于品牌的话语权也较低。 （2）而分/经销模式中，服务方需要获得品牌商的正品授权。 先以自有资金从品牌商处采购商品进行线上销售，具有商品定价权、有商品所有权，主要赚取进销差价。因此对于品牌的参与度更深，与品牌的绑定也更为紧密。丽人丽妆在 2021年分销业务占比达到 92%，远高于壹网壹创（23%）和若羽臣（31%），因此我们认为丽人丽妆在客户的稳定性方面更具优势。 拓展新兴渠道+自有品牌，有望贡献业绩新增量公司在深耕天猫平台的同时，积极拓展抖音、小红书等新兴渠道，截至2021年年末，公司运营的抖音小店为 33家。2021年公司除天猫外其他平台营收达到 2.82亿元，2019~2021CAGR 为 876%， 其他平台营收占比从 0.1%提升至 6.8%。品牌方面，覆盖了各个美妆细分品类以及欧美日韩等国家类别，截至 2022年 6月 30日，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60多个品牌达成合作关系。此外，还不断持续开拓新兴品类，布局隐形眼镜、食品、玩具等消费品类。同时公司已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，通过孵化自有品牌提升品牌自主性。 投资建议短期来看，业绩受疫情影响，预计防疫政策放开后业绩将逐渐修复；中长期来看，经销模式客户粘性强，公司积极拓展抖音等新兴平台，打造自有品牌，看好业绩持续增长。我们预计公司 2022~2024年 EPS 分别为 0.32、0.66、0.79元/股，对应当前股价 PE 分别为 41、20、17倍。 维持“买入”评级。

美妆品类与电商服 务具备“类充要条件”，头部服务商竞争优势建立美妆品类线上渗透率较高，且相比于其他品类，更适宜发展电商服务，主要因为：（1）高复购率：美妆品类高复购率的特点，使得品牌商注重通过新品上市推广、购物节策划等活动提高消费者黏性，进而对线上运营以及营销策略的要求较高；（2）高毛利：美妆品类高毛利能够支撑电商服务较高佣金率。2015~2020 年美妆品类电商渠道渗透率从28.4%提升至45.5%，随着抖音、小红书、拼多多等新兴电商平台兴起，渗透率有望进一步提升，带动美妆品类电商服务商市场规模持续扩大，预计2025年达到3960 亿元（2021~2025CAGR 为26.4%）。头部美妆服务商更具竞争优势：（1）头部美妆服务商较早与国际品牌合作，助力品牌抢占市场、提升影响力，对品牌方有充分的了解，获得了品牌方的信任；（2）电商服务趋于精细化、多元化，头部服务商服务范围从基础运营服务逐步拓展到IT 服务、仓储物流、营销等核心服务，能够为品牌方提供全链路服务，相比于中小服务商各业务分包，更容易获得品牌方青睐。 深耕天猫美妆电商服务，积极拓渠道+拓品类+打造自有品牌（1）渠道：公司以电商零售业务为主，天猫平台营收占比维持在90%以上，截至2022H1 末，公司连续7 次蝉联天猫六星级运营服务商，运营实力雄厚。随着内容电商、直播电商兴起，公司持续加大对小红书、快手、拼多多等新兴平台投入，截至2022H1，公司已在抖音等其他平台共开拓了105 家店铺。2021 年其他平台营收达到2.82 亿元，2019~2021CAGR 为876%， 其他平台营收占比从0.1%提升至6.8%。 （2）品类：公司以美妆品类为主，2021 年美妆品类收入占比为97.5%。 截至2022H1，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等60 多个品牌达成合作关系，同时逐步向食品、服饰、玩具等品类拓展。（3）自有品牌：细分市场不断涌现消费新需求，公司为了补充运营品牌的需求空缺，持续孵化自有品牌，推出美壹堂、玉容初等。 投资建议：短期来看，2022 年上半年疫情反复导致公司供应链、物流受阻，经营承压。公司运营实力扎实，疫情好转后，业绩修复可期；中长期来看，公司积极拓展抖音、小红书等新兴平台，打造自有品牌，拓展食品、服务等品类，有望实现稳定增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.62、0.91、1.08 元/股，对应当前股价PE 分别为18、12、10 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示局部地区疫情反复；品牌合作变更风险；库存减值风险；行业竞争加剧。

事件：公司发布2022年半年度报告。点评：地区疫情冲击致业绩明显承压2022H1公司实现营业收入15.57亿元，同比下降，实现归属母公司净利润610.80万元，同比下降97.03%，主要系上半年公司总部所在上海市出现了较为严重的疫情，3-5月仓储物流停摆阻碍收入实现叠加相关成本费用刚性所致。2022H1公司毛利率30.17，下降6.18pct，期间费用率合计为，同比下降1.78pct。其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为22.52%/3.60%/0.39%/-0.65%，同比增加-2.06/+0.59/0.08/-0.38pct。 自有品牌持续孵化，实现快速增长分业务来看，2022H1电商零售/品牌营销运营/其他业务营收分别为14.21/0.49/0.83亿元、同比分别-17.11%/-52.19/+123.01，毛利率31.04%/50.16%/4.82%、同比增加-3.49/-33.21/+11.78pct。公司持续孵化自有品牌，过去一年中已先后推出了美壹堂、玉容初、寻味档案、爱贝萌等自有品牌，相关收入毛利均实现快速增长。 持续拓展新兴平台，经营韧性凸显分平台来看，2022H1天猫国内/天猫国际/其他平台营收分别为13.70/0.50/1.37亿元，同比增长-17.23%/-34.40/+10.50，毛利率分别为30.59%/25.48%/27.75%，分别-7.29/-13.79/+13.62pct。公司长期深耕天猫平台，疫情冲击下以抖音为主的其它平台营收毛利率实现较好改善，2022H1新增小红书、快手等平台店铺10家，持续拓展新兴平台。投资建议与盈利预测考虑到疫情对于公司业务的冲击，我们下调公司盈利预测，预计2022-2024年公司实现营业收入43.12/46.73/50.65亿元，实现归母净利润分别为1.93/3.31/3.45亿元，EPS分别为0.48/0.82/0.86,对应PE为27/16/15x，给予至“增持”评级。 风险提示主力品牌收回代运营权风险，新品牌孵化不及预期风险，行业竞争加剧风险

8.26公司公告 1H22营收 15.57亿元、同降 16.08%， 归母净利 610.8万元、同降 97.03%， 净利率 0.39%（-11PCT）。 1Q22/2Q22分别实现营收 7.15/8.42亿元、 -5.34%/-23.46%， Q2降幅扩大；分别实现净利 0.13亿元/净亏损 0.07亿元， Q1净利同降 71%， Q2转亏，主要系公司总部位于上海，物流、供应链等日常运营受疫情影响较大。 经营分析 天猫为基本盘，抖音贡献增量，品类从化妆品向食品/日用/个护延伸。 1H22天猫国内/天猫国际/其他平台（主要为抖音）营收 13.7/0.5/1.4亿元、 -17.23%/-34.4%/+10.5% ， 毛 利 率 30.59%/25.48%/27.75% 、 -7.29/-13.79/+13.62PCT ，抖音平台收入稳健增长 、毛利率明显 改善，截至22.6.30，公司共运营 34家抖音小店，经销/代销 31家/1家， 1H22净减少 1家/净增加 2家， 新开品牌小店乐扣乐扣/城野医生/寻味档案；共运营 61家天猫店，其中经销/代销 46/15家，净减少 1家/增加 2家，新增合作趣多多/阿迪达斯洗护/贵艾朗日/elf/吕。 截至 2022.6.30，公司与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素、馥绿德雅等 60+品牌达成合作关系。 电商零售业务模式为主，自主孵化品牌实现快增。 1H22电商零售/品牌营销运营 /其他业务（主要为自主品牌）营收 14.2/0.5/0.9亿元、 -17.1%/-52.2%/+123%，毛利率 31.04%/50.16%/4.82%、 -3.5/-33.2/+11.8PCT。 21年以来先后推出定位温和保湿修复的美壹堂、 敏感肌植物护肤品牌玉容初、乡村振兴食品品牌寻味档案、儿童护肤品牌爱贝萌等自主品牌。 毛利率降、费用率降，周转放缓。 1H22毛利率 30.17%（-6.18PCT）、 销售/管理费率 22.52%/3.99%、 -2.05/-0.66PCT。 存货周转 197天（放缓 56天）、应收账款周转 13.5天（放缓 1.5天）。 投资建议 1H22受疫情影响大、天猫流量趋于饱和，公司积极拓展抖音等新渠道&食品个护等新品类， 下调 22-24年盈利预测 45%/34%/30%，预计 22~24年EPS 0.64/0.84/0.97元，对应 22年 PE 20倍，维持“买入”评级。 风险提示 存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

业绩情况： 利润同比增长稳健， 降本增效成效进一步显现。 21年实现营收41.55亿元， 同比-9.67%， 归母净利润 4.11亿元， 同比+20.99%， 归母净利润连续 8年实现双位数增长， 收入下降主要系部分合作品牌从经销模式转变为代运营模式导致收入确认方式发生变化。 分季度来看， 21年 Q4实现营收16.54亿元， 同比-22.56%， 归母净利润 1.48亿元， 同比+0.96%。 营收分拆： 新兴平台快速增长， 电商零售业务毛利率提升。 公司营收分拆情况： 1） 分行业： 21年天猫国内/天猫国际/其他营收占比分别为89.27%/3.95%/6.78%， 营收同比分别为-14.78%/1.43%/228.51%， 公司依然在天猫平台运营为主， 其他业务中抖音平台业务增长明显； 2） 分产品： 美妆洗护/其他品类分别占比 97.50%/2.50%； 3） 分地区： 境内/境外营收占比分别为 95.32%/4.68%； 4） 分销售模式： 电商零售业务/品牌营销运营业务/其他分别占比 93.19%/5.22%/1.60%， 营收分别同比-11.25%/8.85%/73.06%，结构调整主要系部分品牌从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式。 盈利营运： 毛利率净利率双升， 持续降本增效。 21年毛利率 36.46%， 同比+6.10pct， 主要系部分合作品牌业务模式转变带来毛利率提高（经销模式变为代运营模式， 切换为高毛利服务费模式） ； 净利率提升 2.52pct 至 9.86%； 销售费率同比+3.53pct 至 20.12%， 提升主要系会计政策追溯调整所致。 营运能力方面， 21年存货周转天数+60.43天至 143.60天， 主要系品牌业务扩展加大备货所致； 经营性现金流量净额-1.34亿元， 同比-176.39%， 主要系业务扩大备货压力加大所致。 风险提示： 疫情反复影响需求； 部分合作品牌终止或改变合作方式。 投资建议： 持续降本增效， 关注新品牌及新平台拓展， 维持 “买入” 评级。 预计 2022-2024年归母净利润 4.94/5.80/6.47亿元， 同比增速 20/18/12%； 摊薄 EPS=1.23/1.40/1.56元， 当前股价对应 PE=17/14/13x。 公司作为头部美妆代运营商， 具备深厚多品牌和多渠道运营能力， 具体来看： 1） 品牌合作： 通过自主品牌孵化及外部投资持续扩大品牌矩阵， 品牌孵化进展迅速，现已成功孵化多个自有品牌； 2） 平台运营： 对抖音等新兴平台持续投入并实现快速成长。 在 21年互联网行业加大治理力度以及流量增速放缓下， 通过全品类消费者洞察、 多年数据模型助力平台多元化发展以及降本增效， 实现业绩的稳健成长； 中长期看， 公司有望在维护现有合作品牌业务基础上，加大对新品牌和新品类的拓展、 抖音等平台发力获得新的利润增长点， 带动业绩持续提升。 维持“买入” 评级。

事件：公司发布2021年报。 报告要点：收入受品牌合作模式切换影响短期承压，利润端增长稳健2021年公司实现收入41.55亿元，同比下降9.67%，归母净利润4.11亿元，同比增长20.99%，扣非归母净利润3.63亿元，同比增长17.32%。 2021年公司毛利率36.46%，同比+6.10pcts，销售/管理/研发/财务费用率20.12%/2.96%/0.27%/-0.20%，同比+3.54/+0.79/+0.01/-0.15pcts，净利率9.86%，同比+2.52pcts。公司收入利润结构变化较大，毛利率、净利率双升，主要受到品牌合作模式切换（高毛利服务费模式占比提升）、部分品牌合作条款变更（公司以较低折扣采购并承担营销费用）以及规模效应影响。 单季度看，Q1-4公司收入分别为7.55/11.00/6.45/16.54亿元，同比+15.51%/-4.38%/-2.15%/-22.56%，归母净利润0.44/1.61/0.56/1.49亿元，同增5.01%/49.06%/35.76%/0.96%。 抖音业务快速增长，自主品牌崭露头角分业务看，2021年公司零售业务/营销服务业务收入38.72/2.17亿元，同比-11.25%/+8.85%，主要受到旁氏、凡士林等品牌由经销转为服务费模式影响，与主力品牌雪花秀、后、芙丽芳丝、雅漾等的合作保持稳定。2021年公司在美妆领域优势得到进一步巩固，与奢侈品集团COTY达成合作，与花王旗下苏菲娜品牌在多个电商渠道达成合作意向，服务品牌涵盖了美妆各细分品类及高中低端多个层级。分平台看，天猫国内/天猫国际/其他平台收入37.09/1.64/2.82亿元，同比-14.78%/+1.43%/+228.51%。其中，抖音业务依托原有客户资源以及较强的营销能力实现快速增长，全年贡献收入约2亿，占比持续提升。此外，公司抓住市场新机会、积极布局自主品牌，先后推出定位保湿科技及修复的护肤品牌美壹堂，以及主打植物养肤、针对敏感肌人群的护肤品牌玉容初，2021年自主品牌收入体量达到小几千万。 投资建议与盈利预测公司是国内美妆垂类头部代运营商，电商运营能力强，2021年来积极开拓抖音业务、稳步孵化自有品牌、适当投资新兴品牌，整体发展稳健。我们预计公司2022-2024年归母净利润4.58/5.10/5.64亿，EPS分别为1.14/1.27/1.40元，对应PE分别为18/17/15x，维持“买入”评级。 风险提示行业增速趋缓，竞争加剧，头部品牌收回代运营权风险。

3.2公告 21年营收 41.55亿元、同降 9.67%、主要为大盘总体总体放缓以及公司部分品牌零售模式转为服务模式，归母净利 4.11亿元、同增 20.99%。 净利率 9.89%（+2.51PCT），主要为销售费用率下降、毛利率略提升、资产减值损失占营收比重收窄。拟每股派发现金红利 0.21元（含税）。股权激励计划第一个解锁条件达成，44.85万股限制性股票解除限售。 分季度看，1~4Q21营收增速分别为 15.51%/-4.38%/-2.15%/-22.56%，归母净利增速分别为 5.01%/49.06%/35.76%/0.96%。 经营分析天猫平台客户关系稳定、21年新增科蒂集团、花王集团品牌。公司与科蒂集团达成战略合作，为 Burberry、Mac Jacobs 和 Philosophy 等奢侈品美妆品牌提供精细化运营服务；新增苏菲娜品牌天猫旗舰店、抖音及小红书等。 积极布局抖音，合作品牌资质优秀。截止 21年底公司运营 33家抖音小店，为施华蔻/芙丽芳丝/Kate/皑丽/雅漾/馥绿德雅等品牌运营其抖音小店，荣获21年“抖音电商年度品牌服务商”。 积极孵化自有品牌，投资新锐品牌。1）21年先后推出定位温和保湿修复的美壹堂、敏感肌植物护肤品牌玉容初等；2）投资主打益生菌成分、定位皮肤微生态的身体护理品牌怪力浴室、高端彩妆+皮肤护理品牌 Exacting，还参与元创进取、宝捷会山启、景如投资等聚焦大消费领域的创投/产业基金。 毛利率略升、费用率下降。21年毛利率 36.46%（+0.55PCT）、销售费用率20.12%（-2.01PCT）、管理+费用率 3.22%（+0.80PCT），计提资产减值损失 6557万元（其中存货跌价损失计提 6032万元）。存货周转 144天（+60天）、应收账款周转 12天（+3.5天）。 投资建议公司在线上流量成本高企背景下仍保持较强的盈利能力，品牌资产优质、强者恒强、积极拓展抖音等新兴平台/孵化自主品牌打开成长空间，预计22~24年 EPS 分别为 1.15/1.27/1.38元，对应 22年 PE 为 18倍，维持“买入”评级。 风险提示存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

业绩简评10.27公司公告1~3Q21营收25.01亿元、同增1.49%，归母净利2.61亿元、同增36.45%，扣非净利2.02亿元、同增24.14%。1Q21~3Q21营收同增15.51%/-4.38%/-2.15%，归母净利同增5.01%/49.06%/35.76%。 经营分析分业务模式，品牌营销业务快速增长：3Q21总体收入下降，预计主要为公司服务国际品牌为主，国际品牌“618”大促透支Q3销售；分业务看，零售收入5.97亿元、同降1.80%；服务收入0.32亿元、同降15.82%。 分平台看，天猫占比高，新渠道快速放量：3Q21天猫国内/天猫国际收入同降11.66%/降2.77%%，分别占比82%/4%；抖音、拼多多及跨境电商等其他平同增187.17%、占比13%、较上半年提升5PCT，其中1Q~3Q21抖音分别新开4/13/12店铺、拼多多分别新开3/0/0家店铺。 Q3盈利水平持续提升：3Q21毛利率45.65%（+5.03PCT）主要获益零售业务毛利率水平提升； 销售费用率32.07%（+4.85PCT），管理费用率3.84%（+0.18PCT）， 研发费用率0.74%（+0.42PCT）；净利率8.70%（+2.43PCT），除毛利率提升外，Q3还新增1498万元公允价值变动收益。 大促临近、存货周转有所放缓；应收账款周转略放缓：1~3Q21存货周转天数162天、同比放缓44天，主要系为双11大促备货增加所致；应收账款周转天数13天、同比放缓3天。 运营的品牌天猫旗舰店“双11”预售表现亮眼：芙丽芳丝预售首日14分钟全店成交过亿元，馥绿德雅预售首日5分钟成交超去年全天、明星产品三相育发精华液2小时成交超千万，雅漾预售首日1小时成交超去年全天、爆品喷雾5小时售卖29.3+万支。截止10.26其代运营的后、雪花秀在天猫累计销售额6.99/4.29亿元、美妆排名第6、13。 投资建议公司拓品牌/品类/平台开启第二增长阶段，孵化自有品牌美壹堂、战略投资新锐个护品牌怪力浴室，积极探索美妆品牌领域。维持21~23年EPS 预测1.03/1.19/1.34元，对应21~23年PE 23/20/18倍，维持“买入”评级。 风险提示存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

事件：公司发布2021半年报。 报告要点：受品牌合作模式切换影响，收入增速放缓，利润增长良好2021年上半年公司收入18.56亿元，同比增长2.83%，归母净利润2.05亿元，同比增长36.64%，扣非归母净利润1.61亿元，同比增长30.31%。利润增速快于收入增速，主要由于旁氏、凡士林品牌合作由经销转为服务模式。上半年公司毛利率41.56%，同比提升3.26pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为24.57%/3.01%/0.31%/-0.27%，同比变动-1.20/+1.71/-0.10/-0.07pct，净利率11.04%，同比上升2.84pct。分业务看，上半年公司电商零售/ 品牌营销服务业务收入分别为17.14/1.02亿， 同比增长0.22%/18.59%，毛利率40.17%/83.37%，同比上升3.44/10.65pct。 新品牌、新品类、新渠道稳步拓展公司核心品牌合作稳定，增长势头良好。618期间，公司合作品牌后、雪花秀、芙丽芳丝等销售过亿，馥绿德雅、谜尚等15个品牌成交额大幅增长。 据爬虫数据，上半年公司头部客户雪花秀、雅漾、芙丽芳丝、后等品牌天猫旗舰店GMV 同比均实现两位数以上增长，其中芙丽芳丝增速接近50%、后增速接近68%。新品牌方面，公司持续强化美妆领域优势，并逐步向母婴等新品类拓展。上半年公司新签男士护肤品牌锐度、新锐个护品牌怪力浴室以及奶粉品牌多美滋等，8月份与科蒂集团达成战略合作，合作多个奢侈美妆品牌，包括Philosophy、Burberry、Marc Jacobs 等。同时，公司积极把握抖音等高成长性渠道，上半年公司与老客户佳丽宝、皮尔法伯、LG 集团等美妆品牌方拓展合作范围，开始为芙丽芳丝、雅漾、Kate 等品牌运营抖音小店，并开拓了城野医生、三谷等新品牌，继续丰富品牌矩阵。截止6月底，公司在抖音平台运营小店数量共24家，其中22家为经销模式。 投资建议与盈利预测公司是国内美妆垂类头部代运营商，电商运营能力强。2021年公司继续巩固美妆领域头部地位，积极拓品类、拓品牌、拓渠道，并尝试孵化自有美妆工具品牌momoup、植物护肤品牌美壹堂等。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润4.11/4.63/5.17亿，EPS 分别为1.03/1.16/1.29元/股，对应PE 分别为25/22/20x，维持“增持”评级。 风险提示行业增速趋缓、竞争加剧、头部品牌收回代运营权风险。

业绩简评8.26 公司公告1H21 营收18.56 亿元、同增2.83%，归母净利2.05 亿元、同增36.64%，扣非净利1.61 亿元、同增30.31%，净利增速高于扣非净利主要为收到政府补助4095 万元。 分季度看，1Q21~2Q21 营收分别同增15.51%/降4.38%，Q2 收入增速环比放缓主要为上一年同期高基数；归母净利分别同增5.01%/49.06%，净利率分别为5.86%/14.59%，Q2 净利率环比大幅提升主要为电商旺季及毛利率升、销售费用率降，同时显示公司积极拓展新业务的同时、维持良好盈利。 经营分析分业务模式，品牌营销业务快速增长：1H21 零售收入17.14 亿元、同增0.22%，占比92%（-2.4PCT）；服务收入1.02 亿元、同增19%，占比5.5%（+0.73PCT）。 分平台看，天猫仍为主阵地，新渠道持续高增：1H21 天猫国内/天猫国际收入同增-2.99%/12.12%，分别占比89.2%/4.1%；抖音、拼多多及跨境电商等其他平同增313.71%、占比6.7%，其中抖音、拼多多新开 17/3 家店铺。 积极拓品牌、拓品类：天猫新增多美滋（母婴）等新品类品牌；抖音拓展芙丽芳丝/雅漾/谜尚/珂莱欧/谜尚/城野医生/三谷/美壹堂等国内外品牌，抖音小店数增至24 家。 毛利率升、期间费用控制较好：1H21 毛利率为41.56%（+3.26PCT），主要为新增小品牌、毛利率较高。销售费用率24.57%（-0.54PCT），管理费用率3.33%（+0.83PCT），净利率11.04%（+2.84PCT）。 存货及应收账款周转放缓：存货周转天数141 天、同比放缓50 天，主要系备货增加；应收账款周转天数12 天、同比放缓3 天。 投资建议因天猫流量增速放缓、头部美妆品牌已布局线上，公司积极拓品牌/品类/平台开启第二增长阶段，预计传统渠道增量以小品牌为主（公司议价能高），抖音等新渠道以大牌为主，未来业绩望继续快速增长。维持21~23 年EPS预测1.03/1.19/1.34 元，21~23 年PE 36/30/28 倍，维持“买入”评级。 风险提示存货减值损失、国际品牌大客户流失、营销投放不及预期等。

事件：公司发布2021年一季报。 报告要点：一季度营收与利润稳健增长2021年一季度公司营业收入7.55亿元，同比增长15.51%，扣非后归母净利润0.44亿元，同比增长18.06%，增长较为稳健。Q1公司毛利率42.64%，同比提升2.01pct；销售费用率26.09%，同比提升0.60pct；管理费用率3.90%，同比提升1.06pct；研发费用率0.43%，同比提升0.11pct；净利率5.86%，同比略降0.39pct。报告期内，公司电商零售业务收入6.99亿，同比增长16.55%，占比92.50%，毛利率43.08%，同比+5.46pct，主要受到品牌调整影响；品牌营销运营服务模式收入0.29亿元。核心品牌方面，据爬虫数据，2021Q1旗下品牌后、芙丽芳丝天猫旗舰店成交额同比增速超过100%，相宜本草、雪花秀成交额同比增速约80%。新接品牌方面，公司一季度新签约韩国美妆品牌谜尚、LG 集团下品牌菲诗小铺等品牌客户，涵盖天猫、抖音、快手多个平台。 把握渠道趋势，积极拓展新平台分平台看，公司在天猫国内、天猫国际以及其他平台分别实现收入6.62亿、2628万和6674万，同比分别增长4.79%、131.27%、534.94%，包含京东、唯品会、抖音在内的非淘系平台收入同增超过5倍。公司积极把握渠道风向，拓展运营平台，2021年一季度新接抖音小店4家、拼多多店铺3家。 截止2021年3月末，公司在运营店铺共103家，其中天猫平台44家（经销与代销分别34、10家），天猫国际平台14家（经销与代销分别 11、3家），抖音小店11家，拼多多4家，Lazada&Shopee 共8家，其他平台22家。 投资建议与盈利预测电商服务行业逐渐进入整合期，公司作为美妆垂类头部玩家有望持续提升市占率。2021年公司在巩固现有品牌客户的同时，计划积极拓品牌、拓品类、并尝试新品牌孵化。我们预计公司2021/2022/2023年归母净利润4.11/4.63/5.17亿，EPS 分别为1.03/1.16/1.29元/股，对应PE 分别为36/32/28x，维持“增持”评级。 风险提示行业增速趋缓、竞争加剧、头部品牌收回代运营权风险。

业务：20年零售、运营营收占比分别为94.84%/4.33%，分别同增17.90%/51.39%，增速均较上一年提升。 平台：天猫国内、天猫国际、其他平台营收占比分别为94.62%、3.52%、1.86%，分别同增17.12%、118.56%、1.54%。天猫国际20年快速发展，主要获益奥伦纳素海外旗舰店销售翻倍增长及新增渡美海外旗舰店。其他平台有跨境出口电商（东南亚市场）、抖音（合作雅漾、LG生活与健康等）。 品类：截止20年底公司合作有雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超60个品牌，以国际美妆品牌为主，此外公司也在拓展其他母婴（蓝臻、多美滋）、服装、保健品、配饰（欧视伦隐形眼镜）等品类。 毛利率35.90%（+0.29PCT）稳定；期间费用率24.52%（-2.45PCT）、受益规模效应下降；存货周转83.12天，较19年增加4天，主要为疫情下增加海外进口品备货，应收账款周转8.80天、较19年下降1.22天；计提1亿元资产及信用减值损失，其中主要为滞销及积压存货计提减值。 投资建议 18~19年受欧莱雅等大客户流失影响，公司业绩增速放缓。目前该影响逐步消除、同时后、雪花秀等韩系高端品牌客户2020双11表现靓丽，20Q4超预期带动20年公司业绩增速回升，未来公司发展多品牌/渠道，孵化自有品牌及拓展营销推广等领域。考虑天猫美妆将进入存量竞争，公司力争21年营收增4%、扣非净利增22%（目标完成21年业绩考核）。20Q4超预期，上调21~22年EPS至1.03/1.19元，上调幅度为7.11%/2.42%，新增23年EPS为1.34元，对应21年PE为28倍，维持“买入”评级。 风险提示 库存积压存货跌价损失；客户终止合作；自有品牌发展不及预期。

全年业绩符合预期，4Q4业绩同比提升。2020全年丽人丽妆实现营收46.00亿元/+18.72%；全年归母净利3.39亿元/+18.70%，归母扣非净利3.09亿元/+41.72%，非经常性收益主要来自政府补助4093万元。 基本每股收益0.92元，拟向全体股东每10股派现金红利1.8元。2020Q4单季收入21.36亿元/+31.13%，单季归母净利1.48亿元/+63.09%，归母扣非净利1.46亿元。 主力品牌高速成长，化妆品电商行业龙头地位夯实。2020年度，公司继续依托阿里巴巴天猫平台开展化妆品电商零售业务及品牌营销运营服务，截止2020年12月31日，公司持续与雪花秀、雅漾、后、施华蔻、芙丽芳丝、奥伦纳素等超过60多个品牌进行合作，合作品牌数量稳中有升。品牌覆盖高中低端多个客户群体，其中多个品牌的天猫旗舰店已成为品牌全球最大的在线专柜。公司在2020年双十一期间，成交金额(GMV)再创历史新高，累计超过30亿元，共有后、芙丽芳丝、雪花秀、奥伦纳素、雅漾、施华蔻、兰芝等7个品牌进入天猫平台“亿元俱乐部”。为2020年良好业绩奠定基础。公司在化妆品电商零售领域的持续开拓，也获得了行业内外的认可，2020年度，公司获得了“上海供应链创新与应用示范企业”、“2020年上半年天猫六星服务商”、“2019年下半年天猫六星服务商”、“天猫金妆奖”等在内的多项奖项。除了夯实化妆品电商行业龙头地位之外，公司也在新品类及新业务领域进行探索尝试。公司先后在母婴、服饰等不同品类中寻找新的机会。此外，公司今年也在东南亚电商领域进行探索，公司先后在Lazada、Shopee等平台上与妮维雅、欧舒丹、奇士美、露华浓等品牌进行合作，目前业务开展顺利。 电商零售业务引领增长，天猫仍为主要平台。2020年丽人丽妆中电商零售业务是公司的核心业务，实现收入43.62亿元+17.90%，其收入占公司整体营业收入的比例为94.84%，实现毛利14.93亿元/+14.57%，毛利率34.22%/-0.99%；运营服务收入为1.99亿元/+51.39%，占公司整体营业收入的比例为4.33%，实现毛利1.59亿元/+111.23%，毛利率79.61%/-0.99%；其他收入为0.39亿元/-10.48%，占公司整体营业收入的比例为0.83%。从平台来看，天猫国内/天猫国际及其他分别实现收入43.52亿元/1.62亿元/0.86亿元，分别占营收收入94.62%/3.52%/1.86%。 费用管控合理，销售及管理费用率实现双降。2020全年毛利率为35.80%，同比上升0.29pct。2020年公司销售费用和管理费用实现双降，全年销售费用率同比降2.66pct至22.14%，主因电商业务运营能力优化、供应链整合，广告费、仓储费及工资福利费用同比下降，管理费用率同比微降0.12pct至2.16%，主因咨询顾问费微降。随着行业的发展成熟及运营经验的积累，公司毛利率水平和结构，预计未来基本维持稳定。2020全年，经营性现金流1.75亿元，同比下降20.52%，主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加，收到的税费返还减少。截止2020年12月31日，公司存货为8.45亿元/+63.39%，存货减值规模较大；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；公司应收账款为1.42亿元/+70.18%；应付账款为2.62亿元/-21.40%。 投资建议：买入-A投资评级。公司深耕美妆垂直行业，行业壁垒、头部效应显现；新旧品牌融合，助力收入实现跨期增长；技术赋能，建立外包仓储网络，优化运营管理；基于终端销售数据，孵化自有品牌momoup；拓展线下场景，通过网红探店引流、KOL网络宣传、智慧门店打造等方式，融合线上线下渠道，提升影响力。预计公司2021-2023年营收为53.4亿元/63.1亿元/75.8亿元，对应增速+16.2%/+18.1%/+20.2%；对应整净利润为3.9亿元/4.7亿元/5.7亿元，对应增速+15.4%/+20.7%/+20.2%，对应P/E为28/23/19x。 风险提示：假设与实际不相符风险、品牌续约或拓展不及预期、返利利政策变化、存货跌价风险、平台集中度过高

事件：公司发布2020年年报。 点评：营收稳步增长，扣非后归母净利润高增长2020年公司营业收入46.00亿元，同比增长18.72%，归母净利润3.39亿元，同比增长18.70%，扣非后归母净利润3.09亿元，同比高增长41.72%，非经常性损益中政府补助4093万元，较上年减少2527万元。2020Q4单季公司实现营业收入21.36亿元，同比增长31.13%，占全年收入比例为46.43%，归母净利润1.48亿元，同比增长63.07%，占全年利润比例为43.66%，四季度占比较大主要系电商行业“双十一”大促集中销售效应所致。2020年公司毛利率35.90%，较上年+0.29pct；销售费用率22.14%，较上年-2.66pct；管理费用率2.16%，同比-0.12pct；归母净利率7.38%，与上年持平；扣非后归母净利率6.72%，同比+1.09pct，盈利能力有所优化。 旗下美妆品牌雪花秀、后等表现优异，同时公司积极拓品类、拓平台报告期内，公司电商零售业务收入43.62亿元，同比增长17.90%，占比94.83%，毛利率34.22%，同比-0.99pct；品牌营销运营服务模式收入1.99亿元，同比增长51.39%，主要系公司代运营品牌后、欧蕙、珂莱欧等品牌实现高速增长，毛利率大幅+22.55pct至79.61%，主要由于服务成本减少。 截至2020年末，公司合作品牌超60个，双十一期间合计GMV超30亿元，其中后、芙丽芳丝、雪花秀、奥伦纳素、雅漾、施华蔻、兰芝等7个品牌进入天猫“亿元俱乐部”。据爬虫数据，核心品牌雪花秀、后2020年天猫旗舰店成交额同比增速均超100%，芙丽芳丝、雅漾分别同比增长约80%与40%，表现亮眼。此外，2020年公司一方面承接服饰、母婴类品牌，尝试拓品类；另一方面积极拓展国内外新兴电商平台，截至2020年末，公司共运营店铺90家，其中天猫平台62家（经销与代销分别49、13家），抖音小店7家，拼多多1家，Lazada&Shopee共8家，其他平台12家。 投资建议与盈利预测电商服务行业逐渐进入整合期，公司作为美妆垂类头部玩家有望持续提升市占率。2021年公司在巩固现有品牌客户的同时，计划积极拓品牌、拓品类、并尝试新品牌孵化。我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.03/1.16/1.29元/股，对应PE分别为27x/24x/21x，维持“增持”评级。 风险提示行业增速趋缓、竞争加剧、头部品牌收回代运营权风险。