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刘文正

安信证券

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工作经历: 证书编号:S1450519010001...>>

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豫园股份 批发和零售贸易 2020-02-10 7.20 12.20 65.09% 7.56 5.00% -- 7.56 5.00% -- 详细
事件:1)公司控股股东复星高科技拟使用自有资金于6个月内(即2020年2月4日至8月3日),累计增持总金额不低于2,000万元的公司股份。2)公司拟使用自有资金以不超过8.30元/股的价格,回购1000-2000万股,占公司目前总股本的0.26-0.51%,回购股份将全部用于公司股权激励计划。3)公司已于2月5日以集中竞价的方式完成首次股份回购,共购得387,689股本公司A股股份,占本公司总股本的比例约为0.009982%,已支付的资金总额合计人民币2,721,472.68元(不含交易费用),成交价格为6.97-7.06元/股。 点评:增持+回购计划相继推出,彰显控股股东及公司对未来发展信心:①复星集团在18年7月实现绝对控股后,就对上市公司高管团队实施市场化加薪,并在18年11月对豫园股份4位高管实施股票期权(450万股)和45位首期合伙人实施限制性股票激励(458万股);②在复合功能地产业务注入后,公司在19年3月再次对地产业务6位高管实施第二期股票期权激励计划(540万股)。公司第一和第二期的股票期权行权条件均为2018-22年公司业绩复合增速不低于12%(三个行权期的考核),有望对公司未来2020-22年的业绩稳健增长实现良好绑定;③本次股权回购中,回购1000-2000万股的股份同样将再次用于股权激励计划,一方面表明公司对人才的重视,有助于进一步调动员工积极性和利益绑定,另一方面彰显公司对未来持续稳健成长的发展信心。 当前估值对应股息率或达4%且PB为近10年低位,疫情情绪影响下估值具备优势。①自上市以来,公司保持着每年分红的优良传统,从未间断,平均分红率达25.13%。从股息率来看,就截止2月5日收盘的股价来算,2020年的股息率或达4.42%(以2020年2月5日收盘价7.03元计算,总股本数38.84亿,19年按照35%的分红率,34.5亿元净利润预测每股股利为34.5*35%/38.84=0.31元,股息率为0.31/7.03=4.42%);②PB来看,当前PB已接近10年来最低位置。过去十年,PB均值为2.31x,当前PB仅为0.95x,跌至均值的一个标准差以下,估值处于历史低位。 投资建议:“买入-A”评级。公司经18年整合调整后,2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,业绩有望保持稳健增长。虽然公司的部分松鹤楼及珠宝黄金业务或短期受疫情有所影响,但考虑到公司地产业务的结算或具备一定调整空间,预计对2020年公司整体业绩影响较小。预计公司2019-2021年归母净利润分别为34.9亿元、39.1亿元、44.3亿,对应增速+15.5%/+12.1%/+13.2%,给予12个月目标价12.20元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧,加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2020-01-27 15.08 22.10 27.23% 18.43 22.21% -- 18.43 22.21% -- 详细
市场部分观点认为,考研市场高度分散,难以做大;我们认为,中公教育凭借深耕公考领域的经验优势和架构优势,能够以全专职教师+标准化研发+全自营高校网点模式破局,打破行业瓶颈,有望成为考研培训市场龙头。 考研市场规模多大?预计2025年市场规模260亿。1)就业+录取压力推动研培市场扩容:本科学历含金量下降+经济结构性调整致就业压力高企,推动考研人数不断扩容,叠加名校接收推免生的比例上升,竞争愈加激烈,推动参培率及客单价提升。2)考生要公共课更要专业课&复试辅导,要知识培训更要配套服务:①高校自主命题致专业课及复试个性化强,38.1%的考生有被辅导专业课的需求;②普通高校为考研主力,80%左右的考生都来自于双非院校,学习效率及自制力相对较低;③考研备考中59%的人都在孤军奋战,氛围不足,叠加往届生占比高,缺乏合适学习环境。我们根据2019年中国教育在线调查的考研情况估测19年考研市场规模约58亿元。假设2025年:参考近3年市场CAGR,保守估算考生数量658万人左右;以K12参培率估算考研市场参培率30%左右;以公考客单价及市面课程为基估测考研客单价达1.3万元。中性假设下2025年市场规模约260亿元,6年CAGR28.5%。 传统考研市场现状如何?教研依赖名师、渠道依赖加盟&租赁,存在课程细化不足和配套服务缺失两大痛点。1)市场上存在全国性与区域性考研机构两类参与者,竞争格局相对分散,头部培训机构的营收6亿元以下,目前多数机构的发展模式为教研扩张依赖名师,渠道扩张依赖加盟&租赁模式。2)“名师模式”扩张能力有限,名师来源、IP打造、辐射、留取教师环节均受限制,直接导致授课环节名师上课依赖大班/直播,普通教师授课质量难以保证,同时机构未掌握研发等核心资源,大多数机构仅针对统考或热门专业设置专业课,且受师资限制,辅导方式单一,多数机构无复试培训课程。教学服务方面存在较大提升空间,全国性机构服务参差不齐,地方性机构无相关服务。 中公教育如何破局?依靠专职教师+标准研发+直营网点有望成为市场龙头,测算2025年营收57.4亿。与市场上普通考研机构不同,中公拥有深耕公考领域的经验优势和易于横向扩张的架构优势,因此建立起异于传统市场的独特经营模式。1)全专职教师,倾向有考研经历毕业生:公司目前有800余位内部孵化的全职师资,侧重从985/211招聘对口专业且有考研经历的毕业生,采用“老带新”导师制及系统性培训控制授课质量;2)标准化研发,总部×地域针对调研考情:拥有200余人的全职研发团队,设置22大专业课研究院和6大公共课研究院,此外还有复试研究院和保研研究院。公司积极与各大高校展开合作,高校内获取信息渠道丰富,并形成各地研发人员调研考情并反馈至总部后,总部研发人员针对性调研模式。3)全直营网点,尚存较大开拓空间:公司目前有500余个考研网点,基本都紧挨高校,目的单一。一种类型为协助覆盖普通网点未覆盖到的高校,另一种类型为高校集群附近加密网络。2018年我国有本科院校1245所,考研网点还有较大扩张空间。4)预计2025年营收57亿:参照中公在公考市场的市占率,假设2020/2025年中公教育在考研市场市占率可达17.5%/22%,对应考研板块营收为14.8/57.4亿元。 中公模式优势在哪?解决市场痛点:专业课&复试定向到学校,教学服务弥补市场空白,同时价格合理。1)课程:专业课细化到学校,复试产品梯度丰富。初试环节公共课多种班型选择,专业课具体到学校,复试环节根据细化程度设置不同梯度课程,并通过定向课程拉高单价,同时价格梯度、班次设置覆盖不同基础,不同经济实力和在职/在校人群。作为非垂直类MBA培训机构,中公MBA提面课程种类媲美垂直类MBA机构。2)服务:一站式保姆督学服务,完善市场空白。公司在公职类赛道上,已经建立了标准化督学服务体系,可直接顺延至考研赛道。附加服务协助公司课程拉高客单价,复试规划指导、学管老师1V1督学服务,VIP专属学习老师督学、暑期陪伴式教学管理等教学服务项目均包含在课程体系当中。3)价格:单价略低,总价稍高,服务更丰富。通过对比文都考研和公司课程价格发现,中公总价高20%,单价低26%,但相比文都,全部为面授课,有针对性一对一课程和多种服务类型;对比MBA课程价格发现,公司价格与泰祺、华是两家机构课程差别不大,相比价格较高的社科塞斯有较大提升空间。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司19年-21年的营业收入为87.0/115.0/152.0亿元,对应增速为39.5%/32.1%/32.2%,净利润分别为17.2/23.0/30.9亿元,对应增速为48.9%/34.2%/34.2%,对应PE分别为64x/48x/36x,6个月目标价为22.1元。 风险提示:行业政策风险;市场竞争风险;经营管理风险;计算假设不符合预期等。
值得买 计算机行业 2020-01-24 163.00 -- -- 192.51 18.10% -- 192.51 18.10% -- 详细
以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现。公司2011年于北京创立,起初为纯导购平台,品类以3C为主、用户多为男性;后于2012年上线移动端,开创原创、消费众测等频道,并于2015年开始发展广告业务,再以拓品类拓展用户群体,已成为年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元的互联网平台(2018年年报数据)。其盈利模式实际为:通过平台效应,网罗2654万高粘性价格敏感型用户,并由客户创造比价、推荐、体验分享内容(UGC占比超70%,成本较低,毛利率约70-80%),最终靠导购、广告业务赚取收入(2018年二者占比39.4%、60.4%)。当前主要客户包括:1)以淘宝、京东为代表的知名电商平台,导购业务为主,广告业务为辅;2)品牌商及其广告业务代理商,进而承担苏宁、国美、戴森、宝洁等公司的广告业务。据公司公告,2018年公司前五大客户营收占比约65.3%,相对集中。 垂直领域内容型平台必然头部集中,公司相对其余导流平台具备竞争优势。一方面,在以子领域深度内容为纽带的模式下,垂直领域内容型平台用户属性往往非常突出、兴趣集中,并在用户圈层后凸显马太效应,往往呈现头部集中的格局,类比其他行业,如:据Trustdata,跨境电商领域,小红书用户规模领先,截止2019Q3月活近8000万,行业第二考拉网购月活数仅在1000万左右,难以望其项背;母婴孕育类应用中,宝宝树孕育APP月活约1500万,月均DAU/MAU占比约34.3%,用户规模领先,且粘性最佳。另一方面,头部内容平台在获得较大规模优质客户后,可通过内容交互增强客户黏性,进而在规模优势下寻求变现,据公司公告:当前公司GMV关键驱动力从月活走向单用户交易额;2016-2018年平台用户交易频次从1.75次增加至2.28次,单次交易金额从105元增至169元,且分平台佣金率均稳中有升;广告位单价、利用率均有增加,即为其客户黏性及变现能力增强体现。相比之下,公司主要竞争对手返利网及淘粉吧则以“返利”为导向,通过返利模式吸引客户,引流成本较高,且客户群价格敏感性很高、黏性较差;而其余垂直流域引流平台则在客户群上与公司有所区分。 导购平台流量入口价值仍在,规模拓展同时,用户精细化运营为核心;推进品类扩张、大数据布局,助力效率提升。1)用户数:国内电商流量成本依然高企,加之用户个性化趋势以及垂直细分平台专业化分工存在,公司作为内容型导购平台引流入口价值突出:据QuestMobile,2019年6月公司APP的新安装活跃率为79.0%,7日留存率达69.6%,日活跃率为22.5%,用户人均单日使用时长长达30.8分钟,远高于主流电商平台,且相对电商平台及其他导流平台而言,有40-65%水平不等的独占用户;而据艾媒咨询数据,国内导购平台规模近年持续提升,2018年预计已达3亿,我们假设电商平台同期总用户为6.4亿,行业渗透率、公司用户数均有提升空间。2)运营能力:在电商行业寡头垄断的格局以及互联网巨头流量至上的战略布局下,于导流平台而言,如何在用户及规模拓展的同时增强精细化运营能力,仍是核心;公司正以品类拓展及大数据布局助力效率提升,当前GMV体量、单用户广告业务ARPU值均有较大提升空间,若规模拓展同时,用户精细化运营能力得以增强,有望成就新阶段成长。 投资建议:公司为以内容为核心的导购平台,广告业务辅助流量变现,2018年年均月活2654万、单年GMV 102.14亿元、营收5.08亿元;下游客户包括以淘宝、京东为代表的知名电商平台、品牌商及其广告业务代理商,相对集中。过去几年,电商在飞速发展过后流量成本逐渐高企,加之互联网用户多样化、个性化需求作用,引流平台发展迅速;公司作为垂直领域内容型平台,用户属性突出,且相对价格型平台用户粘性更强,受益行业需求及互联网马太效应,用户规模、营收利润增速显著;当前推进品类拓展、上市募集资金布局大数据系统,致力打造千人千面,有望在平台拓展同时增强客户精细化运营能力。预计2019-2021年公司EPS分别为2.23元/股、2.69元/股、3.38元/股,当前股价对应PE分别为80X/66X/53X,给予“买入-A”评级。 风险提示:1)行业竞争加剧;2)用户、品类拓展不及预期;3)电商客户引流需求大幅下降;4)政策监管风险。
宋城演艺 传播与文化 2020-01-21 30.40 36.50 33.75% 28.88 -5.00% -- 28.88 -5.00% -- 详细
事件①:公司发布业绩2019年度预告:1)预计2019年公司归母净利润12.9~14.2亿元,同比增长0%~10%;若同比均不考虑数字娱乐平台及六花重组的财务数据,则2019全年公司的景区主业净利润约为9.7亿元-11.5亿元,同比增长约10%-30%。2)以2019年景区主业预增中位数(YoY+20%)计算,对应宋城2019年Q4景区主业净利润为0.55亿元/YoY+80~90%(按照六间房18全年业绩4.11亿元、18H1业绩1.89亿元,并假设18Q3和18Q4六间房业绩相等匀为1.11亿元计算,得到公司18Q4主业的净利润约0.29亿元)。 点评①:受益桂林及丽江千古情推动,我们拆分估测宋城2019年景区主业业绩大概率落在中位数区间(同比增长20%),符合此前预期。我们团队对各项目2019年拆分估测:①杭州本部:估测本部整体及杭州千古情的全年业绩均为小个位数微降,或系园区扩容建设影响使得毛利率微降所致;②三亚千古情:受三亚整体旅游人数回落影响,估测项目全年业绩同比下降6%~9%;③丽江千古情:受益云南旅游在2018年整改后客流恢复,估测全年业绩同比增长40%~45%;④桂林千古情:受益项目第二年业绩爬坡,估测全年实现权益利润3000~4000万元;⑤张家界千古情:受2019年Q4淡季有所亏损影响,估测全年权益利润0~400万元左右。 事件②:公司发布公告:①拟以2019年12月31日为基准日,将杭州宋城景区的资产等(资产合计4.39亿元)划转至全资子公司杭州宋城演艺谷公司;将杭州烂苹果乐园的资产等(资产合计2.84亿元)转至全资子公司杭州乐园有限公司。②杭州宋城景区自2020年2月1日起将由宋城演艺谷公司负责经营;杭州烂苹果乐园自2020年3月1日起将由杭州乐园负责经营。 点评②:本次资产划转在公司合并报表范围内进行,不涉及合并报表范围变化,对公司经营情况不会产生重大影响,且划转后将进一步优化公司的组织结构和管理体系,优化资源配置,有利于公司治理,提高公司管理效率。未来,宋城演艺将成为集团总部,履行战略发展、品牌管理、资本运作、投资并购、子公司管控等功能。 西安、上海千古情维持2020年Q2开业不变,杭州及三亚新剧院建设稳步推进。根据我们的草根调研,宋城各项目建设进展如下:①杭州千古情:3号及4号剧院预计均在2020年4月份开业,有望为杭州宋城的多元化演艺内容、多场演出联票出售以及中长期的多日游门票奠定基础;②三亚千古情:2号剧院目前已达到运营条件,后续开业时间需视园区客流人数以及多元化的演艺需求而定;③新郑千古情:为轻资产项目,预计在2020年3-4月开业;④西安千古情:预计在2020年4-5月开业,预计2020全年可实现权益利润5000~8000万元(详细参见我们于2019年11月12日发布的《宋城演艺:宋城演艺深度三:模式升级进阶之路,演艺版图多点开花--深剖法国狂人国、奥兰多主题乐园集群与演艺谷模式对比》);⑤上海千古情:预计2020年6月开业,项目运用成功有望为后续更多城市演艺项目开创先河,提升公司估值空间。 宋城演艺-核心逻辑:短期继续看好公司在2020年Q2西安“爆款”项目及上海“城市演艺”项目开业下的成长及估值催化机会,中长期看二轮扩张项目落地推动业绩持续成长,继续推荐!①2019年景区主业受益丽江及桂林项目推动,预计业绩继续保持20%左右快速增长;②二轮扩张项目持续落地,预计新郑、西安、上海项目均在2020年Q2开业,且西安项目投资少体量和游客基数大有望成为爆款项目,形成较强催化剂,推动明年景区主业业绩加速上行,预计2020年景区主业业绩增速有望达到30%;③西塘、珠海演艺谷有望持续布局,核心定位年轻及亲子客群打开新发展空间。④六间房出表且花房投资收益持续持续好于预期。⑤2018年现金流净额16.5亿元+大项目年产能2-3个+潜在演艺项目空间大,中长期持续成长空间可期。 投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:预计公司景区主业在18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业2019-21年收入分别为24.1亿元/32.1亿元/39.3亿元,净利润分别为10.5亿元/13.8亿元/17.1亿元,对应增速20%/32%/23%。②公司整体:预计公司整体2019-21年收入为27.0亿元/31.9亿元/39.1亿元,净利润分别为13.8亿元/14.7亿元/17.7亿元。③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势,给予一定估值溢价,12个月的目标价36.50元/股,对应2020年景区主业PE38倍。 风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。
利群股份 批发和零售贸易 2019-12-25 5.54 7.00 35.14% 6.10 10.11%
6.10 10.11% -- 详细
事件: 12月 22日公司公告, 12月 20日公司公开发行可转换公司债券事项经证监会审核通过,本次募集资金总额不超过 18亿元,主要用于投资建设商业综合体和智能供应链两大项目,以期持续夯实、巩固公司供应链优势,实现公司长远战略规划和发展目标。 公司目前拥有大型零售门店 87家,遍布山东、江苏、安徽、上海等省市。 公司成立于 1998年,主要从事以百货、超市及电器全品类经营为核心主业的零售连锁业务及品牌代理、商业物流配送业务,致力打造“源头批量直采+品牌代理批发+物流仓储配送+自营终端零售(电子商务)”四位于一体的零售、平台运营商。 2018年收购乐天购物(香港) 2家子公司及华东区域子公司股权和经营性资产,实现门店规模翻倍增长,开启全国规模化扩张; 据公司公告,截至目前共拥有大型零售门店 87家,门店总经营面积超过 200万平米,物流中心总仓储面积近 40万平米,零售门店遍布山东、江苏、安徽、上海等省市。 据公司公告, 本次发行可转债主要用于建设商业综合体及智能供应链: 1)商业综合体项目,拟分别在青岛西海岸新区、烟台莱州市和烟台蓬莱市投资建设三座集传统百货、大型超市、购物中心等多种业态为一体,提供购物、餐饮、休闲娱乐等多种服务体验的商业综合体,进一步以自有物业形式丰富经营业态、提高综合竞争力、保证公司平稳发展; 2)智能供应链项目,拟在青岛胶州投资实施“利群智能供应链及粮食产业园二期项目”,通过建设常温及冷链仓库等仓储设施并购置自动化立体库、拆垛机器人、自动输送机系统等国内外先进设备,形成大型智能化供应链物流中心;项目建成后,将新增常温及冷链仓储面积合计 14万余平方米,有助于公司继续完善以胶州为核心、辐射华东区域的统一物流配送网络,并同时提高公司第三方物流配送业务规模,增强供应链整合能力。 若项目成功推进,有利于门店扩张、夯实后台供应链能力。 如上所述,若本次项目成功推进,一方面有利于支撑公司继续扩大零售门店规模,提高市场占有率,丰富零售业态,更好满足消费需求;另一方面有利于公司继续扩大品牌代理和商业物流业务规模,夯实供应链基础,打造智能化、现代化供应链体系,在支持公司零售门店扩张同时,加快提高社会化配送规模和水平。 投资建议: 公司为青岛零售龙头,采用区域代理模式;当前正通过外延内生多重手段加快战略扩张步伐,成功收购乐天华东区 72家门店,并以较快速度推进重启, 且拟发行可转债募集资金不超过 18亿元,夯实门店及供应链基础, 有望进一步带动营收利润增长。预计 2019-2020年 EPS 为 0.30、 0.39元/股,首次覆盖给予“增持-A”评级, 6个月目标价 7元。 风险提示: 门店拓展不及预期;区域竞争加剧。
宋城演艺 传播与文化 2019-11-14 29.00 36.50 33.75% 29.47 1.62%
33.47 15.41%
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宋城目前已步入二轮异地扩张项目的持续落地期,并在 19Q3景区主业在桂林和张家界新项目推动下实现业绩超预期验证此前逻辑。 2020年我们认为公司则有望受益盈利能力更强的西安千古情、以及上海千古情推动,实现业绩再次加速上行;中长期在演艺谷和城市演艺的多业态布局下,版图扩张潜力再次打开并有望实现持续成长。对此,本文先重点阐述 2020年西安项目有望成为“爆款项目”实现业绩快速释放,以及对比百老汇的成功模式,结合宋城自身独特演艺内容优势叠加上海区位优势对公司的城市演艺可行性进行分析;同时深度剖析法国狂人国和美国奥兰多公园集群的运营模式和借鉴之处,对比客观分析珠海和西塘演艺谷的发展空间进而论证公司中长期的业绩潜力。 西安千古情:文旅重镇客流充足, “轻”资产规模大产品力突出,爆款项目盈利能力有望居众自营项目之首。1)客流&选址优势:西安为十三朝古都,在海内外的团散客旅游中均有重要位置, 18年全市接待旅游人次达 2.47亿人次/+36.7%,客流基数庞大。公司千古情选址西安浐灞生态区,为市区前往兵马俑 1.5小时车程的必经之路。2)演艺集群强化内容: 《长恨歌》为西安成立较早的演艺剧场,但由于夜场和实景的限制接待客流有限。虽然西安市在 2017-18年先后开园了大型室内历史演艺项目——《骆铃传奇》(3000个座位)和《秦俑情》(1838个座位),产品选择空间提升,但劣势在于均为单一剧场。本次西安千古情为强化产品竞争力,在开业初期计划打造 3~4台演艺节目共同演出,或形成《西安千古情》、《爱在》系列等丰富内容加持,在规模效应低价打市场时保障竞争力。3)“轻”资产模式盈利强:受益浐灞新区对千古情项目带动整体经济效益的支持,本次西安千古情的模式为当地世园集团负责约 10亿元的场地和剧院建设,后续再以每年 300万元租赁费用转租给宋城。该模式下,宋城景区承担约 2~3亿元的设备等投资,并占项目 80%股权,投资少无折旧,预计 2020年 Q2如期开业后则有望实现权益利润快速增厚及成熟期的高 ROE,盈利能力有望在自营项目中居首。 上海项目的成功或将打开城市演艺发展空间,进一步提振估值。1)上海游客全国位居榜眼+夜经济需求快增:上海市 2018年旅游接待人次达 3.2亿人次,仅次重庆位居全国榜眼。以上海地铁数据为例,2013-19年休息日的夜间客流人群增幅高达 44%,远超日间进站人次的 3.7%增幅,侧面显示城市夜经济的近年发展势头强劲。 2)上海千古情奠基+一秀&沉浸式演出助力: 上海千古情的内容为《上海千古情》+《上海一秀》+《我回上海滩》沉浸式演出,产品定位上以千古情为主,一秀和我回为辅。考虑到上海本地游客的较大基数以及跟团游客夜间项目相对单一(仅黄浦江夜游船、豫园等) ,我们认为《上海千古情》在旅行社线路编排上仍有较大切入空间,预计 2020年 Q2有望开业且不排除首年 Q3客流超预期可能;3)百老汇剧本为王,一秀模式可变性相对单一:纽约百老汇为一个的音乐剧体系,根植欧美文化,以多样化的经典剧本为内容核心,并形成外外百老汇-外百老汇-百老汇核心剧院的层层市场筛选机制,诞生了《歌剧魅影》、《狮子王》、《Chicago 芝加哥》、《Cats 猫》经典城市演艺作品。对比宋城《上海一秀》,定位歌舞剧而非百老汇的戏剧和舞台剧,以歌舞效果为重而非经典剧本,因此在多元化和可变性上相对较弱,复制的潜力在于不同城市的布局而非单一城市的演艺节目持续增多。未来上海项目如果成功后,我们认为千古情为主+一秀为辅的演艺内容或有望在重庆、北京等实现复制,短期有望为公司估值带来提振。 他山之石:法国狂人国和美国奥兰多城市群公园模式深受观众喜爱背后的成功秘诀? ①狂人国:成功核心来自对演出内容的极致追求:狂人国在 1978年开园后,持续 40多年对演艺节目、园区建设、酒店餐饮等优化打造,目前形成占地4500亩,拥有 17个原创表演项目、15个中世纪城堡及村落,5家园内酒店、11家主题餐厅的超大型主题乐园。对每场剧的编排平均花费 4~5年时间,不过任何事先的市场调研看重创作艺术灵感,并用定位非盈利组织,只极致追求细节,将每年利润再次投资到新的演艺节目打造,并结合对法国及欧洲大陆的文化和历史把握,与表演内容的完美结合,最终带来的是观众非常高的满意度,实现内容为王、口碑盛传、酒香不怕巷子深的经典演艺产品。②门票价格较低+全年仅实际营业 5~7个月,拖累项目盈利能力:得益于演出节目的持续增多以及配套消费设备如餐饮和酒店的增多,法国狂人国在 2006~18年间,净固定资产从 2.77亿元增长至 8.17亿元,营业收入由 2.48亿元增长至 7.91亿元,CAGR 达 10.2%,净利润由 1084万元上升至 5753万元, CAGR 为 14.9%。虽然整体毛利率基本维持在 95%以上,但受冬季气候寒冷闭园,全年仅演出 5~7个月,以及定位非经营性质门票价格低(成人当日票仅 36欧元,而巴黎迪士尼需要 74欧元),狂人国的净利率和 ROE 在近年中仅 7~9%和 10~12%水平,盈利能力上看并不突出,但演出口碑盛传、内容为王,过去多年以为均为法国最受欢迎的主题乐园。2018年全年实现客流 230万人次(90%为法国本地人)。③奥兰多:迪士尼+环球影城差异化定位形成正循环效应,自带流量乐园集群标杆:奥兰多的主题乐园产业发展起始 1960年代,得益于乐园集群、气候温暖、政策支持、交通便捷,先后吸引了迪士尼、环球影城两大重要项目布局。5大原因推动其成功:1)迪士尼环球影城相辅相成且差异化定位,实现亲子+年轻人全年龄段覆盖;2)超级文化 IP 全球渗透,成为国内外巨大流量入口;3)奥兰多气候温暖可全年&全天候营业,符合西方度假偏好且规模效应强;4)各大乐园之间交通网络密集且停车便捷,方便出行提升联动效应;5)集群效应进一步推动多日游,提升酒店餐饮等二次消费。 模式升级之路:西塘和珠海演艺谷有望开拓中长期市场潜力。我们在《旅游演艺深度一》中提出,从现有千古情的 3大标准(一个省 1~2台、仅定位全国一线旅游城市或景点、投资额为 7~12亿元不缩小)来看,未来仍有第三轮扩张的潜力,保守估测复制潜力仍有望再建 3~4台,但从 5~10年的维度去考虑企业的持续性成长,现在开始积极打造第二条更加正对年轻人市场的旅游演艺 4.0模式——演艺谷将是核心出路, 至公司 2019年 9月 30日所公告的投资额约 30亿元宋城珠海演艺谷项目,继西塘演艺谷后再一次加大对新业态的孵化和布局,验证了我们在提出演艺谷再破局之路的核心观点。复盘海外,我们认为珠海演艺谷在模式上可对标法国狂人国、选址上可对标美国奥兰多,并从 5个层面判断,盈利能力无需过度担忧,并有望打开宋城中长期新市场:①演艺内容优势:宋城凭借 20多年演艺经验+三大模式助力(自主开发+购买经营权+驻场演出)下,28台剧的演出内容和观众满意度可以得到保障;②财务成本优势:以传统文旅项目投资 30亿元人造景区为例,其银行借款往往需要达到 20亿元,8%的行业平均利息下,对应每年高达 1.6亿元财务费用,而宋城的珠海演艺谷非一次性投资(19Q3季报高管交流中明确强调),且良好的现金流同样可使财务费用相比同行可压缩至更低水平,对应部分则将节省下来成为当年利润,缩短了项目爬坡期及单项目业绩体量;③全年营业:珠海&西塘均为南方温暖气候可全年营业,相比每年仅能开业 5~7个月(冬季气候寒冷需闭园)的法国狂人国具备气候优势,无需面临淡季“会计亏损”的局面;④客群优势:中长期定位全国旅游目的地,潜在客群辐射14亿人口的全国庞大人口红利,相比仅针对法国游客为主的狂人国客群优势更大;⑤客单优势:散客占比更高+二消比重大推动客单价相比千古情更高,预计两大项目成熟期下,保守预计西塘和珠海演艺谷的业绩可分别至 2~4亿元。 投资建议:买入-A 投资评级。①景区主业:公司在 18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、2020年的西安、新郑、上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业 2019-21年收入分别 24.0亿元/31.8亿元/40.9亿元,净利润为 10.7亿元/14.0亿元/16.8亿元,增速 22.3%/30.1%/20.0%。②公司整体:预计公司整体 2019-21年收入为 27.0亿元/31.8亿元/40.9亿元,净利润分别为 14.1亿元/14.9亿元/17.8亿元。③目标价:考虑到千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势拥有一定估值溢价,以及综合 DCF 的测算结果, 给予 12个月目标价 36.50元/股,对应 2020年景区主业 PE 38倍。 风险提示:中长期业绩因项目及投资规划变动带来的业绩不确定风险,第二轮扩张项目开业时间不及预期风险、天气、地震等不可控因素影响客流风险、花椒六间房所处的直播行业政策趋严风险等。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 90.30 112.19 38.61% 93.90 3.99%
95.18 5.40%
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业绩简述:2019Q1-3,中国国旅实现营收355.84亿元/+4.35%,归母净利41.96亿元/+55.09%,归母扣非净利34.17亿元/+26.90%,基本EPS为2.1489元/+55.10%,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%。2019Q3单季收入112.40亿元/-13.65%,归母净利9.16亿元/+16.57%,归母扣非净利9.17亿元/+17.24%。 剔除国旅总社出表影响后,2019Q3单季业绩增速稳健,符合市场预期。剔除国旅总社出表影响(2018Q3国旅总社贡献收入约39.58亿元,净利润约2834万元),2019Q1-3,中国国旅营收增速约43%,归母扣非净利增速29%;2019Q3单季营收增速约21%,归母扣非净利增速约22%,公司收入稳定增长,盈利能力保持平稳,符合我们此前预期。分版块而言,我们估计2019Q3单季,三亚海棠湾营收增速约34%,且仍保持加速;京沪机场免税受香港及台湾事件影响,增速有所放缓;白云机场估计保持高速增长态势。此外,2019Q3单季计提资产减值损失约1882万元,递延收益计提2195万元(主要来自会员积分),总计影响利润约4077万元(2019Q1-3总计计提资产减值损失1.18亿元,递延收益7313万元)。消费升级趋势下,免税消费保持强劲增长,三亚免税销售保持强劲增长;且公司2019Q3加大营销力度收效显著,驱动收入保持高位增速。 毛利率保持优化,出表旅游业务致费用率有所提升。2019Q1-3:①总体毛利率大幅提升9.78pct至51.16%,主要系毛利率较低的旅游业务出表以及商品贸易业务规模提升驱动毛利率水平持续优化;②销售费用率提升7.22pct至31.25%,主要系销售费用率较高的免税业务占比提升,以及日上上海扣点同比提升;③管理费用率同降0.40pct至2.55%,证明公司管理效率持续优化;④总体而言,归母扣非净利率提升1.71pct至9.60%,盈利能力总体保持优化。 现金流健康,营运能力向好。2019Q1-3,经营性现金流净额35.89亿元/+5.52%,与归母扣非净利润匹配程度较高,总体而言公司资金充足、现金流保持健康。应收账款周转天数由约9天缩短至约7天,主要系出表国旅总社大幅降低应收账款;应付账款周转天数由31提升至44天,营运能力保持向好。 中短期内看海南及市内店增量空间,中长期内看外延扩张+毛利率提升。①公司已确定控股海免集团,成为海南省范围内唯一及具有免税运营资质的主体;②消费升级催化三亚及日上免税销售额保持高位增速;③海南免税购物限额提升,本地人购物次数限制放开,有望催生代购;④国人免税仍在争取过程,一旦落地将产生巨大增量贡献;⑤“进三争一”目标明确,中国免税走向世界,提升免税销售规模;规模提升有望增强向上游议价能力,提升集团整体毛利率水平。 投资建议:预计2019-2021年净利约分别为46.62/50.94/58.99亿元,对应EPS为2.39/2.61/3.02;买入-A评级,6个月目标价112.19元,对应2020年43xPE。 风险提示:宏观经济增速明显下行风险;免税政策红利低于预期;机场免税店业绩改善速度低于预期。
中公教育 社会服务业(旅游...) 2019-11-01 19.10 22.23 27.98% 21.26 11.31%
21.26 11.31%
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业绩简述:2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,归母扣非净利8.89亿元/+74.09%,实现经营性现金流净额30.43亿元/+41.54%,基本EPS为0.16元/股/+60%,非经常项主要来自投资收益1.26亿元及其他负项。2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,归母扣非净利4.16亿元/+33.15%。 收入保持高速增长,业绩符合预期。2019Q1-Q3,中公教育实现营收61.59亿元/+47.67%,归母净利9.59亿元/+77.15%,收到现金83.30亿元/+41.00%;2019Q3单季实现营收25.22亿元/+46.08%,归母净利4.66亿元/+41.62%,收到现金8.54亿元/+84.85%。①2019Q3,事业单位招聘由冷转暖,公司及时优化管理捕捉回暖的机会,并主动加速市占集中,促使公司收入保持高速增长,,公司前三季度净利率同比提升2.59pct至15.57%,公司19Q1-3毛利率延续上升趋势,同比提升1.10pcts至57.61%,2019Q3单季归母净利率同比微降0.6pct至18.5%,盈利能力基本保持稳定;②从预收角度来看,2019Q1-3预收款项约39.18亿元/+18.73%,与2019年年初相比提升104%,占同期收入比例64%,较2018Q1-3预收款项占收入比例79%有所下降,主要系公司新业务高速成长、季节性差异趋向于缓解;③19Q3单季收到现金8.54亿元/+84.85%,增速远高于收入增长。 新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳。①2019Q3毛利率同比微降0.40pct至57.74%,2019年系新项目高速扩张时期,盈利能力基本保持平稳,我们认为主要系公司规模持续提升人效提升、且双师模式推广带来效率优化。②2019Q3销售费用率同升0.96pct至16.09%,我们认为主要系Q3紧抓市场机会、加大营销投入;管理费用大幅同降3.67pct至13.04%,公司规模效应提升显著;研发费用率同升1.69pct至8.24%,主要系公司扩大研发规模领先优势及增强科技基础设施的投资增长所致;归母净利率微降0.58pct至18.47%,盈利能力保持平稳。 国考、事业单位、教师多方释放利好,依托飞轮效应稳步拓展职教大市场。国家公务员局10月14日上午发布公告,2020年国考共有13849个职位可供考生选择,招录24128人,招录人数较2019年国考(14537人)增加66%,其中:中央机关招录1296人,占比5.4%/-2.7pct;省(含副省)级机关招录806人,占比3.3%/-2.66pct;市(地)级机关计划招录3386人,占比14%/-1pct;县(区)级及以下计划招录18640人,占比77.3%/+4.25pct。国考招录人数大幅放量、政策继续向基层倾斜,而中公教育已经实现深度下沉,低线渗透率高的中公教育有望率先受益。此外,事业单位招聘持续放量,教师资格证考试报名火爆,有望助推公司业绩超预期增长。 中公教育依托“研发能力+布点先发优势”两大核心壁垒,从优势领域公考培训拓展职教大市场。①公考类业务通过提升客单价、深入低线城市扩大客户群高速增长;②非公业务多品类齐发,依托研发平台及高密度网点高速扩张;③政策催化+教育行业逆周期属性,护航公司高成长:国务院及教育部近期陆续发布《国家职业教育改革实施方案》等系列政策,明确支持职业培训机构发展,强调“支持和规范社会力量兴办职业教育培训,鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构”;教育行业逆周期属性显著,宏观经济增速下行期间,职教龙头优势将持续进一步凸显! 投资建议:随着公司收入高速增长,规模效应显现,盈利能力持续提升,有望实现持续高速增长。上调2019年-2021年预计净利润分别到18.25/24.92/34.30亿元,对应增速分别为58%/37%/38%,公司为职教行业稀缺龙头标的,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为22.23元,对应2020年55xPE。 风险提示:民促法细则尚未完全落地风险;新业务拓展不及预期;公职岗位招聘人数大幅下滑等。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-11-01 89.80 104.06 -- 95.78 6.66%
110.50 23.05%
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业绩简述:2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,归母净利2.40亿元/+32.04%,归母扣非净利2.38亿元/+41.50%,基本EPS为1.20/+31.87%,经营性现金流净额7265万元/-61.02%。2019Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,归母净利0.67亿元/+26.07%,归母扣非净利0.67亿元/+47.12%。 爆款带动收入增速环比提升,线上保持高速增长。2019Q1-3,珀莱雅实现营收20.80亿元/+33.35%,Q3单季收入7.52亿元/+45.15%,增速环比大幅提升。主要系公司营销玩法全面升级、推动线上销售持续高增:2019年618推出的珀莱雅“黑海盐高净润泡泡SPA面膜”在抖音等内容平台被广泛“种草”,根据化妆品报,2019年7月,珀莱雅黑海盐泡泡清洁面膜贴旗舰店销量约90万件,成交均价为79元,贡献约7110万元销售额,销量7月天猫面膜单品第一名。根据淘数据,7月以来,珀莱雅淘宝全网销售额环比大幅提升、持续高位增长。 高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳。2019Q1-3,毛利率提升0.71pct至63.85%,2019Q3单季毛利率下滑4.62pct至60.45%。主要系①前三季度累计而言,毛利率较高的线上渠道占比持续提升、高毛利品类水类精华等占比上升以及产品单价持续提升;②2019Q3单季毛利率较低的”泡泡面膜“销售额占比较高,拉低整体毛利率水平。高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持平稳,2019Q1-3:①销售费用率微升0.58pct至39.43%,在大幅进行社交营销推广期间、公司费用率基本保持平稳,充分体现公司精准营销推广核心能力;②管理费用率微升0.31pct至6.84%,主要系股权激励费用摊销导致;③总体而言,公司高效营销下费用率把控良好,盈利能力保持稳定。2019Q3单季来看,期间费用率整体降低3.66pct,其中销售费用率同降1.83pct至39.48%,管理费用率同降0.54pct至7.04%,财务费用率同降0.92pct至-0.51%,研发费用率同降0.38pct至2.44%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加,支付税费增加等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增,营销玩法持续升级,品类加速拓展。①线上销售额持续高增,2019Q3在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价104.06元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.24/7.11亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为104.06元,对应2020年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。
值得买 计算机行业 2019-10-31 139.90 160.00 -- 144.49 3.28%
182.88 30.72%
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事件:10月26日公司发布三季度报,公告2019Q1-Q3实现营业收入4.05亿元,同比增长约35.48%;实现归母净利润0.62亿元,同比增长62.05%;实现扣非归母净利润0.57亿元,同比增长65.39%。单三季度来看,2019Q3公司实现营业收入1.31亿元,同比增长30.58%;实现归母净利润0.15亿元,同比增长676.27%;实现扣非归母净利润0.12亿元,同比增长388.87%。 营收稳健增长,精细化运营和技术投入效果导致利润率有所提升。1)收入端:报告期内,公司营业收入增长主要受互联网效果营销平台收入较上年同期增长影响。2)单季度毛利率同比提升。2019年前三季度,公司毛利率同比降低3.28pct至71.55%,单三季度毛利率同比上升4.89pct至70.46%,主要因为报告期内公司持续推进产品、技术和内容建设等各方面的工作,并且精细化运营和技术方面的投入效果逐渐得以体现。3)费用率方面,前三季度公司期间费用率同比下降6.35pct至60.69%,其中管理费用率、销售费用率、研发费用率、财务费用率分别-8.99pct、+4.64pct、-2.62pct、+0.62pct至27.45%、17.56%、15.34%、0.34%,管理费用增长主要受职工薪酬及自购办公楼折旧费增长所致;财务费用增长主要是新增银行借款利息支出所致所致。 内容类导购平台发展大势,公司定位精确、内容优质,占据内容类导购龙头。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧。电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔。在电商导购行业中,内容类导购用户活跃度、忠诚度更高。公司是内容类导购龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。公司同时还具备定位精确、内容优质、氛围良好的核心竞争力,公司客户群体定位高学历、高收入青年男性,与其他平台相比具有很强差异化优势的;社区内容丰富,包括开箱晒物、使用测评、购物攻略等消费内容,还包含知识科普、生活记录、旅行体验等非消费内容,提高了用户“逛”网站的浏览乐趣。值得买将低价商品、优质内容两大要素结合起来,形成良性循环,使得月活用户数量、APP使用次数、使用时长均处于行业前列,流量集中效应明显,用户粘性很强,稳居行业龙头。 投资建议:公司为内容类导购平台的绝对龙头,市占率、经营业绩、财务数据在业内领先。互联网行业流量红利见顶,各大电商平台获客成本升高、竞争加剧,电商导购平台作为流量入口,是提升流量价值、实现流量精细化管理的重要途径,行业前景十分广阔;公司凭借精确定位、优质内容、良好氛围,通过错位竞争,抢占了男性消费的空白市场,在此基础上,公司通过多年精耕细作,将值得买发展成全品类覆盖、内容与价格相结合、质量与效率兼备的龙头导购平台。公司作为第一家上市的电商导购平台,具有稀缺性,给予一定的溢价。预计2019-2020年EPS分别为2.17、2.76元/股,给予“买入-A评级”,6个月目标价160元。 风险提示:电商行业整体下行、电商导购行业竞争加剧、主要客户合作政策变动。
宋城演艺 传播与文化 2019-10-25 28.92 34.50 26.42% 30.28 4.70%
33.47 15.73%
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公司发布三季报: ①19Q1-3: 整体营收 22.1亿元/-10.7%,归母净利 12.7亿元/+10.7%,扣非后归母净利 11.0亿元/-1.5%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q1-3实现营收 18.23亿元/+17.56%,归母净利润 10.07亿元/+17.98%, 扣非归母净利润 9.85亿元/+19.87%。 ②19Q3: 营收 7.89亿元/-17.81%,归母净利 4.84亿元/+0.56%,扣非后归母净利 4.78亿元/+0.37%; 剔除数字娱乐平台及花房重组的财务影响后,公司景区主业 19Q3实现营收 7.88亿元/+19.67%,归母净利润 4.62亿元/+24.05%( 19H1为+13.28%),扣非归母净利润 4.55亿元/+24.13%( 19H1为+16.44%), 19Q3景区主业业绩环比 19H1加快符合预期。 丽江、桂林和张家界千古情 19Q3发力,新老项目推动景区主业业绩高增。19Q3公司各个项目收入&业绩拆分: ①杭州本部: 收入估测+0~10%, 利润端估测微增(由于杭州宋城折旧摊销小幅增多,估测 Q3毛利率延续 19H1同比约下降 2个百分点的趋势); ②三亚千古情: 收入受大环境影响略微下滑,估测同比下降约 6~7pct; ③丽江千古情:受益云南旅游整改后客流反弹, 估测收入+30~40%,利润端估测+35%左右(我们估测丽江项目 18Q3净利润约 0.70亿元,本次 19Q3净利润增量约 2450万元,对应 19Q3主业增速的贡献约+6.6pct)。④桂林千古情: 19H1整体净利润 2000万元, 估测 19Q3单季度净利润约 4300万元, 权益利润约3000万元左右(对应 19Q3主业增速的贡献约+8.1pct)。 ⑤张家界千古情: 19Q3估测实现净利润约 2000万,超过此前市场预期(对应 19Q3主业增速的贡献约+5.4pct)。 ⑥九寨千古情:调研得到公司九寨项目今年 11月为淡季因此闭园,但景区已经具备开业条件。 目前九寨沟风景区已在今年 9月 23日开始试运营,并在 10月 19日再次将单日接待量由 5000人次上调至 8000人次, 预计九寨千古情在 2020年不排除重启开演的可能性。 ⑦轻资产:估测单三季度设计费确收约3000万元(对应业绩约 1600万元,贡献 19Q3主业增速约 4.3pct), 19Q1-3的累计确认设计费约为 1.4亿元。公司第三个轻资产项目新郑千古情目前预计 2020年 3~4月开园。 ⑧二轮项目进展:预计西安千古情 2020年 3月开园,上海千古情 2020年 5月开园,佛山千古情和西塘演艺谷预计 2021年开业。 六间房出表使得公司毛利率提升且费用率下行,整体净利率同比提升。 ①19Q1-3:公司 19Q1-3毛利率 73.34%/+3.16%,整体期间费用率 12.57%/-2.81%,主要系六间房出表所致,管理费用率 6.08%/+0.65pct,销售费用率 5.56%/-2.88pct,研发费用率 1.34%/-0.81pct, 财务费用率-0.41%/+0.23pct,投资收益为 2.23亿元(其中花房的投资收益估测约为 3843万元,剩余大部分为重组带来的公允价值变动),整体净利率 58.91%/+12.81%。②19Q3:公司 19Q3毛利率 79.87%/+6.09%; 整体期间费用率 8.90%/-4.23% , 销售费用率 3.07%/-3.97% ,管理费用率5.65%/+0.57pct, 研发费用率 0.46%/-1.25pct,财务费用率-0.28%/+0.42pct, 19Q3投资收益为 3431万元(其中花房的投资收益估测为 2380万元),整体净利率61.97%/+12.01%。 未来看点: ①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目 18年 8月已开业, 19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目 19年 7月开业,西安、上海项目预计分别为 2020年 3月和 5月开业)有望逐步落地,推动 2020年景区主业的业绩增速加快上行。②“演艺谷”模式的西塘项目已于 18年 12月底开工建设,珠海项目今年 10月公告,核心定位年轻客群的演艺谷模式拟加大布局;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至 5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。 投资建议:买入-A 投资评级。 ①景区主业: 预计公司景区主业在 18-19年开业的桂林、张家界千古情业绩爬坡、 2020年的西安、 新郑、 上海千古情开园下业绩有望加速释放,预计景区主业 2019-21年收入分别为 24.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 10.7亿元/13.9亿元/16.8亿元,对应增速22.2%/29.5%/21.0%。 ②公司整体:预计公司整体 2019-21年收入为 27.0亿元/31.4亿元/40.1亿元,净利润分别为 14.1亿元/14.8亿元/17.8亿元。 ③目标价:考虑到公司千古情二轮扩张下业绩贡献稳健可期,并持续布局城市演艺、演艺谷新模式,结合旅游演艺龙头的优势, 给予一定估值溢价, 12个月的目标价 34.50元/股,对应 2020年景区主业 PE 36倍。 风险提示: 轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险、股权出售价格不及预期等。
爱婴室 批发和零售贸易 2019-10-24 43.70 55.44 47.21% 51.12 16.98%
51.12 16.98%
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业绩简述:2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,归母净利8727万元/+32.95%,归母扣非净利7327万元/+33.75%,经营性现金流净额2124万元/-65.90%,基本EPS为0.87/+20.83%。2019Q3单季:营收5.62亿元/+11.68%,归母净利2498万元/+49.46%,归母扣非净利2238万元/+56.62%。 2019Q3收入受批发业务波动影响增速略有放缓,门店销售保持平稳增长。2019Q1-Q3,爱婴室实现营收17.41亿元/+14.52%,Q3单季营收5.62亿元/+11.68%,收入增速略有下滑。主要系批发业务下滑幅度较大,2019Q3单季批发收入仅169万元,同比下滑92%,对Q3单季收入造成较大影响;批发业务系事件性订单,对公司业务不构成趋势性影响。其他业务均保持平稳较快增长:2019Q1-Q3,门店销售收入15.45亿元/+15.65%,电子商务收入4851万元/+78.07%,婴儿抚触等服务923万元/-4.82%,其他业务收入1.09亿元/+26.84%。 毛利率持续大幅优化,奶粉类毛利率提升幅度亮眼。2019Q1-Q3毛利率提升2.22pct至29.55%,Q3单季毛利率大幅提升3.83pct至30.97%,保持优化趋势。其中2019Q1-Q3,奶粉类毛利率大幅提升3.59pct,主要系超高端奶粉品类占比持续提升;用品类提升1.34pct;棉纺类毛利率降低8.95pct,或系清理部分库存所致;食品类毛利率提升6.37pct,玩具类毛利率下降0.93pct。 盈利能力稳定提升,加速展店导致销售费用率合理提升。销售费用率提升1.44pct至19.99%,主要系公司新开门店(因新开店家数、面积与同期对比增长较大所致)房屋及物业管理费、人工成本增加所致。 管理费用率提升0.55pct至3.25%,主要系公司于2019年4月25日授予股权激励后产生额外管理费用,以及员工绩效、新办公室增加所致。归母净利率总体提升0.69pct至5.01%,盈利能力保持稳定提升趋势。 经营性现金流状况良好,营运能力保持稳定。2019Q1-Q3经营性现金流净额2124万元/-65.90%,主要系2019第一及第二季度经营性现金流同比下滑,2019Q3单季经营性现金流净额2186万元、较2018Q3(为-2422万元)扭正。营运能力保持稳定,应收账款与应付账款周转效率基本保持在合理水平,存货周转速度基本保持稳定。 开店逐季提速,租赁广东门店将正式开辟珠三角区域。2019前三季度,公司开店提速,净开25家,其中:上海净开10家、浙江净开7家、江苏净开4家、福建净开3家,重庆净开1家。截至本报告期末,公司直营门店总规模达266家。此外,公司已签约但未开业门店数为33家,公司开店逐季提速,全年新开门店数或将在72家以上,高于此前公布于招股书新开50家的规划。此外,公司以签约一家广东门店,面积约297平,公司2019Q4将正式迈入珠三角区域、开发增量市场。 展店提速驱动业绩进入高速增长期,自有品牌占比提升有望持续优化盈利能力。①2019年,公司展店提速,新进入西南、珠三角市场有望贡献较大增量:预计2020-2021年公司将保持高速展店,同店高增+展店提速+次新店成熟将驱动业绩进入高速增长通道。②以建设自有品牌为重点战略,盈利能力有望大幅优化:2017年自由品牌占比约7%,2018年约近9%。假设公司2021年将自有品牌占比提升至20%,自有品牌毛利率约高于非自有品牌10-15pct,毛利率有望提升3pct以上。③以爱婴室APP为依托,结合微信小程序商城等,加大电商投入补足线上短板:2019年下半年公司推出MAX会员,收效良好、进一步提升了消费者粘性和复购水平。 投资建议:母婴零售唯一A股上市龙头,渠道+布点先发优势明显。 我们预计2019-2021年营收约为25.68/32.05/38.50亿元,净利润1.52/1.98/2.63亿元,对应增速27%/30%/33%,成长性突出;买入-A的投资评级,6个月目标价为55.44元,对应2020年28xPE。 风险提示:宏观经济增速下行;展店不及预期;行业格局发生重大变化,电商龙头大举进军线下市场;自有品牌拓展不及预期等。
永辉超市 批发和零售贸易 2019-10-23 9.01 10.50 17.98% 8.84 -1.89%
8.84 -1.89%
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事件:10月21日,公司发布2019Q3快报,公告2019Q1-Q3实现营业收入635.43亿元,同比增长20.59%,实现归母净利润15.38亿元,同比增长51.14%,实现扣非归母净利润12.69亿元,同比增长45.81%。单三季度来看,公司2019Q3实现营业收入223.65亿元,同比增长22.3%,实现归母净利润1.69亿元,同比增长100.3%,实现扣非归母净利润1.06亿元,同比增长140.0%,业绩符合预期。 展店同比提速,同店稳健,收入保持快速增长。2019年,公司全年展店目标150家(不含百佳并表),同比去年展店目标有所增加,且在报告期内如期推进:截止2019年10月8日官网数据,公司共有门店数824家(包含百佳并表)。此外,据公司调研,三季度同店较为稳健:在一季度同店约2%、上半年同店约3%基础上,Q3同店约3%。总体来说,公司2019Q1-Q3实现营业收入635.43亿元,2019Q3实现营收182.95亿元;据去年报表推算,2019Q1-Q3云超分部(包含mini及云商)营收同比增长约23.9%,2019Q3云超分部营收同比增长约25.7%,维持营收增速环比递增态势。 受公司策略调整毛利率或有下滑,mini店培育期微有亏损,主业利润稳健;加之股权激励费用同比大幅下降,表观利润高增。进入2019年,特别是2019Q2以来,由于以下几点原因,公司毛利率同比有所下降:1)2018年,由于规模优势凸显等多方面因素影响,公司毛利率在2016-2017年基础上同比大幅提升,并达到较高基数;2019年起,公司大力贯彻“规模扩展第一”的扩张策略,让利终端,故出现季度性同比下调;2)商品结构调整,为顺应大卖场及超市行业发展趋势,公司主动缩减服装等百货布局,由于其本身为高毛利率业务,故而短期有所影响;3)通胀环境下主动调整。公司并未将生鲜成本上升完全转嫁终端,但在营收推动下,毛利额同比有所提升。总体来看,公司毛利率同比下降,主观调整因素或居多。公司力促扩张,虽然大店毛利率有所调整、且mini店处培育期有所亏损,据目前数据估算,主业利润仍然较为稳健;加之股权激励费用同比大幅下降,表观利润高增。 投资建议:公司以生鲜差异化定位为始,20余载精耕供应链,已成超市第四龙头。当前公司一则紧抓行业双线融合、加速集中之机遇,推动云超板块展店提速;且顺势而行,促进同业整合,并向平台化方向衍进。18年,受股权激励费用、创新业务、下半年消费压力致同店下滑等多方面因素影响,公司费用率处历史高位;18年末19年初,彩食鲜、云创相继出表促轻装前行,一二集群合并、管理人分工明确或使云超效率改善;着力发展小店,若其复制性得以验证,或可丰富到家业务,促进单区市占率大幅提升,重点推荐。预计2019-2021年云超复合增速20-25%,预计19-20年EPS为0.23元/股、0.29元/股,对应20-25%主业复合增速给予一定龙头溢价,对应2020年主业利润30倍PE,6个月目标价10.5元,维持“买入-A评级”。 风险提示:1)区域竞争加剧;2)低线城市新业态发展超预期;3)小店业务发展低于预期;7)CPI大幅下行风险。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-10-22 12.02 14.75 47.65% 12.09 0.58%
12.78 6.32%
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公司公布19年三季报:①19Q1-3:营收26.47亿元/+29.45%,归母净利润6.02亿元/+33.96%,扣非业绩5.66亿元/+33.08%,业绩高增长符合预期。②19HQ1-3GMV:整体168.08亿元/+59.46%,其中19Q3的货币化率为3.99%,相比18Q3的5.16%小幅下降,主要系19Q3期间新品类继续让利开拓,以及综合服务费率较低的拼多多等社交电商增速高于整体所致,但成熟品类的货币化率19Q3估测依旧在5~6%的稳定水平。③19Q1-3经营活动现金流净额:2.92亿元/+43.09%。④19Q2:实现营收10.13亿元/+24.89%,归母净利润2.16亿元/+36.89%,环比19H1业绩增速(+32.37%)小幅加快。拆分来看,南极电商主业19Q3营收2.55亿元/+33.13%,归母净利润1.82亿元/+42.13%;时间互联19Q3营收7.58亿元/+22.35%,归母净利润3341万元/+13.96% 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,19Q1-3整体GMV增长59.5%且预计19Q4有望继续高增速。公司19年GMV目标300亿元,对应增速46.19%,本次19Q1-3GMV168.08亿元,同比增长59.5%继续好于指引。公司中报披露19Q4预计整体GMV仍将保持较高增速。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV145.21亿元/+65.03%;卡帝乐品牌实现GMV20.08亿元/+37.11%;经典泰迪品牌实现GMV1.46亿元/+54.31%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV为111.36亿元/+50.93%、26.59亿元/+36.47%、21.53亿元/+131.81%。3)按品类拆分来看:19Q1-3的女士内衣/男士内衣/家居服GMV为34.56亿元/+52.04%,位列行业第一;床上用品GMV为21.39亿元/+62.41%,位列行业第一。4)客户数量:公司的经销商和线上店铺数量分别由18年末的4186家和5535家,增长至19Q3末的4321家和5559家;供应商数量则由18年末866家增长至19Q3末的985家,供应链整合继续推进。5)时间互联业务:流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝,流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360借条等大型公司,广告需求稳定,回款风险低。在19Q1-3期间时间互联整体的经营性现金流净额1471万元,而去年同期为-1.03亿元,实现由负转正。 19Q3受毛利提升和销售费用率显著下降推动,单季度净利率同比提升1.87pct。1)19Q1-3:整体毛利率29.18%/-0.998pct,期间费用率5.72%/-0.10pct;其中,销售费用率2.25%/-0.528pct;管理费用率2.46%/+0.44pct;研发费用率1.04%/-0.16pct;财务费用率-0.03%/+0.14pct。19Q1-3净利率22.75%/+0.73pct。2)19Q3:整体毛利率28.28%/+0.168pct,期间费用率5.84%/-1.53pct,其中,销售费用率2.63%/-1.98pct,主要系广告费支出下降所致;管理费用率2.26%/+0.17pct,主要系公司业务扩张、人员成本增加支出所致;研发费用率0.91%/+0.16pct;财务费用率0.04%/+0.12pct。19Q2净利率21.32%/+1.87pct。 公司主业19Q3应收账款继续改善、预付账款在加强对时间互联管理下继续同比减少。1)应收账款:公司本部的应收账款通过提升供应商管理水平、完善业务人员绩效考核体系等方式,使应收账款问题较大程度得到改善。19Q3期间的主业应收账款净值为4.05亿元/+23.67%,增速低于该业务42.53%的增速;保理业务19Q3应收账款3.12亿元,同比减少30.97%;时间互联19Q3应收账款2.47亿元,同比减少9.54%。2)预付账款:19Q3末整体预付账款3.62亿元/YoY-34.5%,主要系公司加强了对互联网媒体投放平台业务预付账款的管理所致。 核心逻辑:19年1-9月整体GMV+60%继续高增长,中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张,整体GMV扩张潜力可期;2)渠道端:公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,社交平台端同样有望为公司GMV增长做良好支撑;3)货币化率:公司在2018-19年对新平台和新品类已做持续培育,部分品类已达到规模经济,预计公司货币化率有望在2020年起企稳,看好公司的中长期成长性,继续推荐! 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链,未来受益于多品类扩张+多平台拓展,预计2019-21年GMV为320亿元/457亿元/605亿元,增速56%/43%/32%,整体归母净利润12.21亿元/16.21亿元/21.06亿元,增速37.7%/32.8%/29.9%,EPS分别为0.50/0.66/0.86元。其中,公司主业2019-21年业绩为10.7亿元/14.4亿元/19.0亿元,增速41.1%/34.7%/32.1%,时间互联2019-21业绩为1.50亿元/1.78亿元/2.00亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE32.5x,主业估值347亿元,时间互联给予19年PE10.0x,估值15亿元,整体目标市值362亿元,对应每股6个月目标价14.75元/股。 风险提示:品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。
红旗连锁 批发和零售贸易 2019-10-21 8.10 10.00 25.31% 8.96 10.62%
8.96 10.62%
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事件: 10月 17日公司发布三季度报,公告 2019Q1-Q3实现营业收入 58.88亿元,同比增长约 7.8%;实现归母净利润 4.06亿元,同比增长 58.7%;实现扣非归母净利润 3.94亿元,同比增长 53.7%;其中新网银行贡献投资收益1.26亿元(去年同期为 0.36亿元),扣除此项投资受益贡献,预计前三季度公司主业扣非归母净利润增速约 21.6%。单三季度来看, 2019Q3公司实现营业收入 20.58亿元,同比增长 11.6%;实现扣非归母净利润 1.65亿元,同比增长 62.15%;扣除新网银行单三季度投资收益贡献约 0.56亿元,预计2019Q3公司主业扣非归母净利润增速约 24.5%。 展店继续提速,毛利率同比继续提升,单季度费用率中枢继续下移。 1)收入端:报告期内,外延展店及同店增加共同推动公司营收增长: 2019Q3公司展店继续提速,截至季度末,门店数超 3000家,且据公司调研,在二季度基础上,同店维持较好水平。 2)毛利率同比提升。前三季度毛利率+1.1pct至 30.0%,仍呈上升趋势,系公司持续调整商品结构、提升直采比例、优化渠道、加强大数据平台建设运用、提升进口商品销售比例等多重因素有关。 3)费用率方面,前三季度公司期间费用率同比提升 0.3pct 至 24.2%,其中管理费用率、销售费用率、财务费用率分别+0.1pct、 +0.4pct、 -0.2pct 至 22.5%、1.7%、 0.0%,主要受员工调薪及一季度年终奖发放影响所致;单第三季度来看,期间费用率 22.9%,同比-1.1pct,环比-0.6pct,单季度费用率中枢继续下移。 国内稀缺规模化盈利便利店龙头,主业增速边际向好,供应链及网点价值或被低估。 公司 2015年先后收购红艳、互惠、四海三家区域龙头,业绩有所拖累,现并购整合基本完成,加之天府新区、简阳城市建设带来增量市场需求,公司展店已提速;且通过永辉入股、收购 9010补充餐饮、生鲜供应链,加之规模、数据支持的标品供应链及门店端商品结构优化,单店营收、效率边际向好;加之统采、联采、进口商品比重、商品结构调整尚可推进,毛利率或仍存上行空间,费用率增长后续或可控,预计公司主业增速边际向好。且作为国内稀缺规模化盈利便利店企业,结合当地情况对比日本高渗透率、高增速、高集中度行业格局下的龙头数据,其拓展、单店日销、毛利率均具备较大提升空间,供应链及网点价值或被低估。 投资建议: 公司坐据西南,规模、效率突出,作为国内稀缺的规模化盈利便利店企业,其供应链优势、网点价值及成长性或被低估; 2019年展店提速、同店稳健、毛利率呈上升趋势,费用率管控良好,主业增速边际向好,后续年份业绩增长或较为稳健。预计 2019-2021年主业扣非归母净利润复合增速约 20-25%, 2019-2020年主业扣非归母净利润分别为 3.24亿元、 3.89亿元, 2019-2020年新网银行投资收益分别为 1.70亿元、 2.25亿元;以 2倍 PB估值剔除新网银行分部,当前股价对应 2020年主业 PE 估值约 24倍, 6个月目标价 10元/股。 风险提示: 1)电商分流影响远超预期; 2)毛利率提升不及预期; 3)人力、租金成本大幅提升。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名