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刘文正

安信证券

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广州酒家 食品饮料行业 2019-09-24 32.88 38.70 21.32% 34.40 4.62% -- 34.40 4.62% -- 详细
我们在18年5月发表第一篇广州酒家深度,重点对公司食品主业的中长期“产能扩产+区域扩张”逻辑做了深度梳理,第二篇深度则从公司月饼和速冻的产品力、渠道力、定价力、推广力四个维度论证公司月饼和速冻业务具备异地扩张实力。至19年8月,公司的湘潭基地一期已率先投产,二期预计在2021年投产(总建设期36个月);梅州基地一期则预计2020年中旬投产,二期预计2021年中旬投产(总建设期24个月)。站在目前时点,从产能进度、渠道布局、以及员工激励三方面来看,我们预测2020年将在双节重叠月饼大年+速冻食品量价齐升+湘潭梅州双双投产带动下,或迎来2~3年的成长加速上行阶段,成为公司异地扩张的实质性落地元年,而目前市场对公司明年该一改变认知相对较少,继续坚定推荐! 月饼行业2019年虽小年但公司实现逆势提价,业绩仍有望稳健增长。湘潭项目因夏季雨水较多工期相比年初有所延后,于8月中旬完成一期建设,但预计19年月饼季产量贡献有限。叠加今年中秋与国庆相隔较远,整体月饼市场销售并不乐观,但凭借广州酒家的品牌力下实现逆势提价(核心品类如双白、七星等提价5.6%和13.2%,其他传统品类涨价5-9%不等),叠加下半年并表陶陶居,收入业绩仍有望稳健增长。 2020年中秋国庆重叠迎来月饼大年,叠加湘潭一期等投产打破产能瓶颈,公司月饼有望迎来加速成长。①复盘2012~18年广州酒家的月饼营收增速与当年中秋与国庆相隔天数的关系,可得到基本规律为:如果当年中秋与国庆的相隔天数越短,则对应公司的当年月饼营收增速越快,且2012-18年连续7年均满足该一明显的“此起彼伏”规律。我们认为原因主要系国庆假期相比中秋更长,如果两节相隔越近或重叠,对应当年更多人将与家人团聚。月饼作为该特殊节日的社交或探亲礼品首选,需求量往往大幅增长。2020年对应的中秋节与国庆节完全重合,我们预计有望成为继2012年之后的再一次月饼销售大年,利好月饼需求。②细拆来看,中秋和国庆的相隔天数同样影响公司当年的月饼生产规划和提价策略。公司主打的月饼产品(100~250元的礼盒装)定位商务送礼和探亲礼品,属于刚需类的应节消费品,强品牌力下使得消费者对其价格敏感性较弱,因此公司具备月饼的主动定价权。从广州酒家的双黄白莲蓉经典铁盒月饼(750g,公司最热销的经典款之一,且包装过去7年间未改变)的每年提价幅度及整体月饼销量,与中秋&国庆相隔天数分别做对比,可以得到2013~18年间公司销售和定价基本呈现“大年靠销量,小年靠提价”的规律。因此,长期维度看,公司月饼收入即使在成熟市场内,仍具备稳健增长能力。③湘潭和梅州基地2020~21年产能落地,明年或成月饼业务异地加速扩张元年:公司月饼15年来产能利用率均在100%以上,产能在过去4年均为异地扩张的瓶颈,但该一局面在湘潭和梅州生产基地先后投产下有望被打破。我们预计两基地投产下,公司月饼总产能在2020-21年将分别增加24.4%和20.0%,并结合大小年月饼提价、渠道端的省内省外扩张,2020年或有望成为月饼业务异地扩张实质性推进的元年,迎来后续2~3年的成长加速。④中长期5~10年维度:公司月饼省外扩张的关键在于对当地中小月饼厂家的份额挤占,我们对公司广东省内/南方优势省份/其余省份的市占率进行中性/保守/乐观三种情景分别假设计算,对应公司2027年月饼业务的收入为22.7/18.6/29.9亿元,对应2017-27年CAGR为9.7%/7.6%/12.8%。 19年来食品CPI大涨速冻却未提价,预计2020年速冻业务有望迎来量价齐升,且双基地投产下有望迎来3~5年较快增长。①短期维度:公司速冻主打粤式早点,和三全思念差异化竞争,在16年以来产能利用率均在100%以上,并已对深圳和上海两大增量市场做了营销团队提前布局,省外的经销商和KA客户均在加速开拓,目前最大的制约就是产能瓶颈。根据公司目前公布的产能建设进度推测,公司梅州一期的速冻和腊味产能预计在2020年中旬投产(新增速冻产量12,000吨/年,相当于18年末公司速冻总产能的66%),且19年食品CPI大幅提升下速冻未提价,2020年有望带来价格补涨(公司速冻食品在2013~18年间的平均销售单价涨跌幅与食品CPI同比的趋势基本一致),速冻营收在2020年同样有望迎来量价齐升。②中期维度:根据公开资料推测,梅州项目一期预计2020年中旬投产,湘潭二期或将在2020年末至2021年投产,两者合计新增速冻产能估测29000吨/年,相比18年末增多157%,或迎来3~5年收入快增阶段,为省外的速冻市场开拓带来实质性推进,预计公司2019-22年的速冻收入增速分别为17.5%/27.5%/26.0%/23.5%。③长期维度:公司速冻的省外扩张潜力看当地对粤菜的接受程度和粤式速冻早点的市场培育。我们以全国各省粤式餐厅渗透率反映该地对粤菜接受程度,并将该比例等同于粤式速冻点心在培育成熟状态下占到该地速冻米面的比例。通过各省市分别测算,加总得全国2027年粤式速冻点心总市场为47.35亿元,以及公司的速冻中长期规模有望至13.55亿元,对应2017-2027年CAGR15.7%,相比18年末有望再增多329%。 投资建议:买入-A投资评级。在食品主业的产能扩产和区域扩张下,预计营收未来3~5年维度下有望稳健增长。在业绩方面,公司18年及19H1业绩增速均慢于营收主要受研发中心建设的影响。考虑到高新技术企业的研发费率要求是3%以上,我们预计利口福子公司19年的研发费用率与18年持平为3.11%,销售费用率虽在2020年H1费用先行下小幅提升,但在2020年H2速冻和月饼产能释放后下滑,全年相比19年小幅微升,2021-22年有望开始基本保持稳定,业绩增速显著慢于营收增速有望得到改善。预计公司2019-21年的整体收入增速分别13%/25%/20%,净利润4.32亿元/5.22亿元/6.18亿元,对应增速13%/22%/19%,对应PE30.3x、25.0x、21.2x。考虑到2020年公司成长有望加速,给予12个月目标价38.7元,对应2020年PE30.0x。 风险提示:食品安全风险、假设存在偏误风险、募投项目进度不及预期、省外扩张不及预期、市场经营、原材料价格上涨、管理风险、股权激励计划不及预期风险。
锦江酒店 社会服务业(旅游...) 2019-09-11 24.83 31.20 36.42% 24.90 0.28%
24.90 0.28% -- 详细
公司发布19年中报数据:①19H1:营收71.43亿元/+2.93%,归母净利5.68亿元/+12.78%,主要系交易性金融资产和其他非流动金融资产期末公允价值上升、铂涛集团和维也纳酒店因营业收入及净利润同比增加、以及公司取得的杭州肯德基、苏州肯德基和无锡肯德基投资收益比上年同期增加三方面推动。扣非后归母净利3.58亿元/+13.48%,经营活动产生的现金流量净额6.49亿元/-57.90%,主要系全球采购平台收款方式变化使得预收款项比上年同期减少、19H1支付的加盟商代收款和职工奖金比上年同期增加,以及上年同期收到三年定期存款利息等共同影响所致;②19Q2:营收38.06亿元/+3.18%,归母净利2.72亿元/-0.23%;扣非后归母净利2.87亿元/+16.58%。 19H1整体境内酒店RevPAR+0.68%,成熟店Q2RevPAR数据有所改善。①境内整体酒店:19Q2境内酒店RevPAR+0.68%、入住率-3.89pct、平均房价+6.02%。其中,整体经济型RevPAR-6.22%、入住率-4.73pct、平均房价+0.06%;整体中高端RevPAR-4.94%、入住率-4.19pct、平均房价+0.26%。②境内成熟酒店:19Q2境内成熟酒店RevPAR-3.86%、入住率-4.24pct、平均房价-3.86%。 其中,成熟经济型RevPAR-7.06%、入住率-5.19pct、平均房价-0.33%;成熟中高端RevPAR-0.70%、入住率-2.47pct、平均房价+2.35%。③境外整体酒店:19Q2境内酒店RevPAR+4.46%、入住率+1.53pct、平均房价+1.02%。 19H1加盟扩张下净增406家门店,中端酒店客房占比提升至45.6%。①加盟扩张延续:公司19H1新开业酒店660家,关店254家,净增406家(其中,直营酒店净减少15家,加盟酒店净增加421家)。截止19年6月末,公司加盟酒店占比继续提升至85.44%。②产品结构持续升级:公司19H1期间经济型酒店净减少39家,但中端酒店净增445家,对应其数量及客房占比分别提升至37.05%和45.58%,产品结构升级稳步推进。③储备门店:截止19H1末,公司已签约未开业酒店3944家,相比19年初的3343家增多601家,为公司后续保持快速展店奠定基础。④会员人数:截止19年中期,公司会员人数增至1.92亿人,同比增长20.95%,自有渠道引流能力有望进一步提升。 期间费用率H1略微下降,静待“一中心三平台”推进降费。①19年H1:公司19年H1期间费用率81.56%/-0.88pct。1)19年H1销售费用率:52.85%/-0.63pct;2)19年H1管理费用率:26.01%/-0.03%;3)19年H1财务费用率:2.48%/-0.42pct;4)19年H1研发费用率:0.23%/+0.21pct,主要系本期铂涛集团发生软件开发费用比上年同期增加所致。考虑到公司“一中心三平台”在19-20年有望持续推进,以及轻资产的加盟店占比继续提升,未来公司期间费用率仍有望继续下降。公司19H1期间整体净利率9.10%/+0.85pct。②19年Q2:整体期间费用率76.31%/-0.16pct,销售费用率50.14%/+0.64pct,管理费用率24.14%/-0.69pct,财务费用率2.07%/-0.36pct,研发费用率-0.04%/+0.25pct,19Q2整体净利率8.55%/+0.46pct。 加盟业务快速增长驱动酒店收入提升,投资收益增多推高餐饮业务利润。 ①19年H1境内酒店整体:实现总营收50.65亿元/+4.49%。其中,前期服务费2.70亿元/+1.37%,持续加盟费收入6.69亿元/+18.93%。②19年H1境外酒店整体:实现总营收2.57亿欧元/-0.08%,境外酒店整体的归母净利750万欧元/-50.27%。③19年H1餐饮业务:实现总营收1.17亿元/+2.78%,主要系锦江食品营业收入比上年同期增长,及锦亚餐饮营业收入比上年同期下降等共同影响所致。归属食品分部净利润1.39亿元/+4.12%,增长主要系公司以“成本法”核算投资收益的苏州肯德基、无锡肯德基和杭州肯德基2018年度股利比上年同期增长等共同影响所致。④19Q3指引:公司预计19Q3公司整体有限服务型酒店收入为37.95亿元至41.95亿元,对应同比增速分别为-4.00%~6.11%,其中预计公司中国大陆境内业务收入27.55亿元至30.45亿元,中国大陆境外业务收入1.37亿欧元至1.51亿欧元。 拆分酒店品牌看:铂涛19年H1业绩高成长延续,锦江系业绩下滑。①铂涛集团:营收20.75亿元/+3.27%,净利润2.90亿元/+118.16%(主要系出售同程艺龙股票带来1.8亿元非经常性损益所致,剔除后内生业绩1.5亿元/+14%);②维也纳酒店:营收14.68亿元/+15.65%,归母净利润1.37亿元/+14.60%;③锦江都城系:营收12.78亿元/-4.67%,归母净利润0.97亿元/-14.08%;④卢浮集团:营收2.57亿欧元/-0.08%,归母净利809万欧元/-21.91%,主要系受法国境内的游行集会等相关事件的影响,以及上年同期法国因未来所适用的企业所得税税率的下调对所得税费用的影响等所致。 酒店最新观点:目前酒店板块受大盘调整及宏观预期影响,龙头标的首旅和锦江的估值均已调整至历史低点,对应19年PE仅18x和20x(过去10年PEttm均值分别为36.6x和36.4x),且近期在降准落地、8月财新PMI好于预期、8月中下旬如家酒店数据改善下,有望迎来多重催化,建议重点关注目前仍处估值低位的首旅酒店和锦江股份,但仍需关注宏观经济预期变化。 投资建议:买入-A投资评级。我们预计公司2019-21年净利润分别11.16亿元/11.22亿元/12.02亿元,对应增速3.1%/0.5%/7.1%;2019-21年扣非业绩为8.61亿元/9.87亿元/11.16亿元,对应增速16.6%/14.6%/13.1%,给予买入-A的投资评级,6个月目标价为31.20元。 风险提示:经济不景气导致旅游酒店住宿需求不明显,中端酒店市场竞争加剧影响酒店经营,整合效果不及预期。
科斯伍德 基础化工业 2019-09-06 9.87 11.70 -- 11.60 17.53%
15.30 55.02% -- 详细
业绩符合预期,19H1净利同增57%。2019H1公司实现收入4.42亿(yoy -6.2%),收入下滑主要源于法国子公司不再纳入合并报表范围;归母净利润3563万( yoy 57.4%),源于教育板块业务稳健增长。 具体分业务看:1)教育业务:2019H1龙门教育实现收入2.59亿(yoy7.5%)、归母净利润71 54万(yoy 24.1%),贡献并表利润3542万,源于规模效应逐步体现,K12课外培训业务盈利能力增强;费用控制良好,毛利率提升2.5个百分点至53.0%:2)油墨业务:实现收入1.83亿(yoy -17.2%),油墨产品综合毛利率有所提高。 龙门核心业务发展稳健,K12课外培训收入增长迅速。2019H1龙门教育全封闭补习培训、K12课外培训收入分别为1.38亿、9958万,相较去年同期增加1156万、1965万,K12课外培训收入增长迅速。 1)全封闭补习培训:截至201 9年上半年,龙门拥有全封闭中高考补习培训校区7个(西安5个、北京2个),维持较高的实验班与精品班班型的比重,在校学生人次保持增长。 2) K12课外培训:已拓展至全国1 3座城市,校区数量超过56个,为匹配中高考改革的要求,新增学业规划、综合素质提升方案、自主选拔规划等延伸服务,盈利能力提升。 拟收购龙门剩余股权,聚焦教育主业。公司拟以发行股份、可转换公司债券及支付现金收购龙门教育50.1 7%股权,重大资产重组正在有序推进。龙门聚焦中高考升学培训细分赛道,近三年收入/净利CAGR为49 %/38%,业绩扎实稳增长,在三大主营业务基础上,公司增设素质教育、综合大课堂、学业规划与职业启蒙等增值服务,迎合中好考改革趋势,多元化拓展收入来源,调动各业务板块充分协同发展。 投资建议:随着收购龙门剩余股权事项的落地以及非核心业务的缩减,公司教育主业将进一步凸显,我们看好龙门以全封闭学校异地扩张为业绩增长的核心驱动。暂不考虑此次收购,预计公司2019-2021年净利润分别为0.95/1 .14/1 .37亿元,对应EPS 0.39/0.47/0.57元,对应PE 24/20/16倍(若考虑发股及配套融资,则总市值对应28.14亿元,2019-2021年备考净利润1.65/1.94/2.28亿元,对应PE 17/15/12),6个月目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培领域政策监管趋严,收购进度低于预期,异地扩张进度及招生规模不及预期。
美吉姆 传播与文化 2019-09-05 12.84 14.50 18.46% 13.18 2.65%
13.18 2.65% -- 详细
事件: (1)公司公告2019年半年度业绩,实现营业收入2.77亿元,同增183.49%;归母净利润3427万元,同增351.57%;扣非后归母净利润3632万元,同增1380.21%; (2)公司预计2019年前三季度归母净利润7500万元-8500万元,同增459.93%-534.59%。 点评: 教育业务收入占比达75%,毛利率提升明显。1)报告期内,公司传统制造业务、教育业务收入7546万元、2.01亿元,分别同增-7.6%、1165.4%;教育业务收入占比达72.7%,子公司美杰姆与楷德教育均实现快速增长;2)毛利率及归母净利率分别为66.7%(+31.6pct)、12.4%(+4.6pct),教育业务毛利率74.7%(+35.6pct),主要系高毛利率的早教业务并表;3)销售费用率7.9%(-0.7pct)、管理费用率22.5%(+1.8pct)、财务费用率1.4%(+2.7pct),管理费用率提升系美杰姆纳入合并范围增加了工资、房租等费用,以及股权激励费用;财务费用率提升系向大股东借款产生的利息费用。 美吉姆上半年新开门店44家,扩张速度超行业平均水平。报告期内,公司控股子公司美杰姆实现营业收入1.77元、净利润9209万元,分别同增18.5%、49.0%,受益于早教中心规模持续扩张。截至2019年上半年,美吉姆在全国29个省市布局了478家早教中心,相比2018年末增加44家,增幅超过10%,扩张速度超行业平均水平(行业增长率仅为3%),预计全年新签约门店100家以上。开店策略上,公司在东北及华北地区优势稳固,上半年加强了在东部地区与南部地区的布局速度,华东地区、华南地区分别新增17家、9家。公司深挖一二线城市的需求,并加快在三四线城市的下沉速度,上半年一二线城市、三四线城市销售规模分别同增10.5%、24.4%。 以“美吉姆”品牌为核心,持续推进教育产业布局。公司旗下拥有美吉姆与楷德教育两个教育标的,立足素质教育,布局儿童早期素质教育领域。美吉姆依托品牌知名度及课程体系方面的优势,积极深挖一线城市的需求,并开拓低线城市市场,标准化的加盟管理体系确保了单店复制能力,随着未来一二线城市规模效应的增强,以及三四线城市新开门店的成熟,公司平台优势与盈利能力将进一步提升。 投资建议:“美吉姆”并表后,儿童早期素质教育业务已成为公司的核心业务之一及主要利润增长点。鉴于目前早教行业在国内渗透率较低,国内市场对美吉姆早教中心的容量能支撑其扩张,看好公司在低线城市的下沉潜力。预计公司2019-2021年净利润1.70/1.97/2.50亿元,对应EPS0.29/0.34/0.43元,PE42/36/29倍,6个月目标价14.5元,给予“买入-A”评级。 风险提示:早教行业政策变化,线下门店扩张不及预期,消课率低于预期,商誉减值风险。
丸美股份 基础化工业 2019-09-05 51.50 56.37 -- 64.80 25.83%
68.50 33.01% -- 详细
业绩简述:2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,基本 EPS为 0.71元/+31.48%,经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%。非经常项主要为 3307万元政府补贴、1198万元投资收益。2019Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,归母净利 1.36亿元/+37.37%。此前招股书披露2019H1业绩预告归母扣非增速约为 11.3-17.4%,实际归母扣非净利增速约 19.75%,超预告上限。 收入增长环比提速,高端新品 MARUBI TOKYO 强势增长。2019H1,丸美股份实现营收 8.14亿元/+11.85%,Q2单季收入 4.50亿元/+14.50%,收入增长环比提速。分渠道看:根据淘数据,我们估计丸美股份线上增速约为 30%,线下整体平稳经营,其中百货渠道受高端新品 MARUBI TOKYO 带动实现 30%高速增长。分品牌看:①2019H1丸美品牌收入占公司总收入 91.92%,较 2018年占比 89.25%有进一步提升,表明主品牌仍保持强势增长, 2019年,继 MARUBI TOKYO 日本酒御龄冰肌系列后,丸美第二个日本研发生产的原装进口高端系列——MARUBI TOKYO 日本花弹润娇嫩系列正式在国内上市销售,针对轻熟龄肌抗衰老,极好的紧致抗氧化功效,进一步夯实丸美在高端抗衰老领域的竞争力。②春纪品牌受销售渠道变动影响增速有所抑制,上市后品牌战略重新定位为新锐品牌,拟主打线上渠道,营销打法逐步升级:植入《现在就告白》第三季腾讯网综,主推抗蓝光水春纪咖啡焕肤菁华露,圈粉受众;通过袁珊珊、沈梦辰、郭碧婷等多位组成明星种草团,及优质美妆 KOL 矩阵,在微信、小红书、抖音等社交平台多维度种草,实现与消费者深度互动,加强口碑营销和品牌形象建设;微信公众号 50+篇深度种草文, 400万+深度阅读种草量,小红书 KOL 种草笔记爆文率高达 30%,篇均阅读 10万+,抖音 KOL播放量条均播放量高达 150万+。③恋火品牌占比较低,2019年推出恋火时光美肌胶原蛋白气垫霜、魅力印记丝滑唇釉等全新韩国原装进口高端产品系列,将底妆融入珍贵高端养肤成分,实现妆养合一;公司上市募集资金拟重点发展彩妆品类,静待新品落地。 毛利率有所优化,管理经营效率持续提升,盈利能力大幅改善。 2019H1,丸美股份归母净利 2.56亿元/+31.57%,归母扣非净利 2.17亿元/+19.75%,Q2单季归母净利 1.36亿元/+37.37%。2019H1归母扣非净利率大幅提升 1.73pct 至 26.63%,主要系:①2019H1毛利率同比提升 0.35pct 至 68.47%,随着高单价新品 MARUBI TOKYO 推出、重点布局精华品类,毛利率保持稳步提升;②销售费用率同降 0.88pct 至29.20%,管理费用率同降 0.41pct 至 4.54%,研发费用率同降 0.13pct 至2.21%,随着公司收入增长、管理经营效率持续提升。 经营性现金流健康,营运能力保持稳健。2019H1,公司经营性现金流净额约为 1.93亿元/+30.99%,货币资金约为 17.67亿元,在手现金充足保障后续发展。应收账款账期缩短、应付账款账期基本稳定,表明公司营运能力保持稳健。 核心品牌价值深厚,营销升级渠道扩张具较大边际改善空间。丸美股份主品牌卡位化妆品最优细分赛道之一眼部护理,定位中高端,保障公司核心盈利能力,促使公司品牌及品类扩张具有更强张力。上市前公司对线上销售及新品牌投入有限,但目前边际有望迎来大幅改善: ①对线上重视程度大幅提升;②春纪品牌拟打造为新锐潮品、重点通过线上销售;③高端系列丸美东京成长迅速,主品牌形象有望进一步升级。 投资建议:买入-A 投资评级,6个月目标价 56.37元。我们预计公司 2019-2021年净利润分别为 5.02/6.05/7.30亿元,对应增速分别为21%/20%/21%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为 56.37元,对应 2019年 45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。
苏宁易购 批发和零售贸易 2019-09-03 10.61 14.78 42.39% 11.08 4.43%
11.08 4.43% -- 详细
业绩简述:2019H1,苏宁易购实现营收1356亿元/+22.49%,归母净利21.39亿元/-64.36%,归母扣非净利-31.90亿元/-9860%,经营性现金流净额-102.68亿元/-92.93%,基本EPS0.2328元/-64%。商品销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%,线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。2019Q2单季实现营收733亿元/+20.10%,实现归母净利20.04亿元。由于去年同期公司出售了部分阿里巴巴股份实现净利润人民币56.01亿元,受此影响归母净利有所下降。若扣除苏宁小店上半年的经营亏损及其股权转让带来的净利润增加,估计2019H1归母净利约为7.61亿元,归母扣非净利约-9.77亿元。 营收端增速有所趋缓,智慧零售战略促进双线扩容。销售规模(含税)为1842亿元/+21.8%;线上平台商品交易规模为1121.50亿元/+26.98%,其中自营商品销售规模796.95亿元/+25.60%,开放平台商品交易规模324.55亿元/+30.50%。截至6月30日公司零售体系注册会员数量4.42亿,上半年移动端订单数量占线上整体比例达到92.54%。 零售云加盟店高速扩张、苏宁小店或受交易影响扩张放缓,受大环境影响同店增长承压下行。截止2019年6月30日,苏宁易购拥有各类自营门店共4141家(不含苏宁小店):①苏宁小店:2019H1加速展店,新开1626家(含迪亚天天),调整、关闭店面435家(含迪亚天天);②苏宁易购直营店:2019H1直营店新开177家,置换、关闭门店799家;③零售云加盟店:2019H1快速推进门店开发,新开1347家,截止2019年6月30日共计3362家;④家电3C家居生活专业店:2019H1年苏宁易购云店新开13家,升级改造11家;苏宁易购常规店新开32家,其中公司继续与商超合作,新开超市门店4家,置换、关闭各类店面40家;⑤苏宁红孩子母婴店:优化选址,只要在购物中心开设店面,2019H1新开22家,关闭店面7家;⑥苏鲜生超市:2019H1公司围绕O2O精品超市定位,持续打造店面体验,新开1家;⑦海外市场:截至2019Q1年在香港地区共计28家;在日本市场共计39家。家电3C家居生活专业店受外部市场环境较弱的影响,同店增速下降5.66%;苏宁红孩子母婴专业店经营逐步成熟,同店增速达16.84%;苏宁易购零售云直营店同店增速下降6.27%。 加强物流基础设施和服务能力建设,提升运营效率。苏宁物流不断强化仓储能力建设,推动苏宁物流与天天快递末端网点融合,进一步提升物流服务的运营效率。截至2019年6月30日苏宁物流及天天快递仓储及相关配套总面积1090万平方米,快递网点24,615个,物流网络覆盖全国351个地级城市、2,864个区县城市。①物流基础设施方面,2019H1内摘牌合肥、大连、绍兴等10个城市物流仓储用地,新增扩建5个物流基地,公司将进一步加快物流基地建设,截至2019年6月30日公司已在41个城市投入运营50个物流基地,在18个城市有23个物流基地在建、扩建,共投入使用46个生鲜冷链仓。②服务能力建设方面,一方面,物流配送“半日达”、“次日达”、“准时达”等时效产品覆盖范围持续增加,围绕苏宁生态布局,推进即时配服务,截止2019年6月30日即时配服务覆盖城市数量88个。③公司持续开展“维修一口价"、“半日装”、"准时装”、“极速修”等多样化服务,同步在县镇市场组建集配送、安装、维修、快递一体化的帮客综合服务网点,提升县镇市场物流售后服务能力,截至2019年6月30日筹建成立950个县级综合服务中心。 金融业务强化科技建设,提升风控、产品创新能力。依托苏宁零售生态上下游企业客户、用户资源,苏宁金融聚焦供应链金融、微商金融、消费金融、支付和财富管理及金融科技输出等核心业务发展,不断增强产品竞争力、提升金融业务渗透率,消费金融业务投放额同比增长超过100%,供应链金融业务投放额同比增长41.3%,支付用户交易笔数同比增长31%,其中线下移动支付业务发展迅猛,同比增长231%。报告期内苏宁银行保持快速发展,截至2019年6月末苏宁银行总资产较年初增长68.20%。 促销导致毛利率微降,业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct。2019H1,外部市场环境持续承压,公司紧抓促销旺季实施积极的价格竞争策略,并加大对新品类的促销投入,积极拓展政企类客户的销售,对毛利率水平有所影响,综合毛利率微降0.35pct至14.30%。此外,公司持续优化商品供应链,加强单品运作,发展自主产品;线下增值服务能力以及转租收入提高,带来企业业务利润率同比增加。分品类来看:①小家电类别内包括小家电、红孩子母婴及美妆、家居食品和其他日用百货类产品等,公司通过优化供应链、提升门店体验、聚焦社交运营,毛利率大幅提升17.95pct至60.87%;②由于景气度较低、价格竞争激烈导致通讯电器毛利率下滑3.69pct至12.24%,数码IT类毛利率下降2.11pct至2.67%;③其他生活家电类毛利率均有所提升,空调毛利率提升0.9pct至25.88%,白电毛利率提升2.14pct至27.31%,黑电毛利率提升2.96至21.28%。业务扩张导致总费用率同比增加2.66pct,其中:①人员费用率提升1.19pct至5.79%,主要系门店开发、IT能力建设以及新品类运营等业务需求,引进及储备人员较多,此外受第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响,带来人员费用率同比增加;②租赁费率、装潢费及水电费率共计提升0.51pct,主要系店面规模同比增加较多,租金、装修及水电费增加;另一方面受外部环境的影响,可比店面销售有一定下滑,且苏宁小店销售尚在提升中,阶段性店面相关的费用率均有所提升;③广告促销费率降低0.36pct至2.30%,主要系公司注重社交、社群的运营,品牌心智逐步形成,有效管控广告促销投放,使得广告促销费率同比有所下降;④物流费用率提升0.40pct至1.70%,主要系公司加快针对小件商品的库存部署,推进前置仓的建设,服务质量提升的同时带来物流费用阶段性有所增加;⑤此外子公司苏宁金服供应链融资、消费金融业务发展较快,加大了资金的筹集力度,以及公司零售业务的较快发展对经营性资金的需求增加,带来了借款规模的增加,同时报告期内公司计提2018年发行公司债利息,使得财务费用率提升0.85pct至1.10%。 持续打造全场景零售格局,双线融合实现规模优势。①2019年6月23日,公司公告称拟出资48亿元收购家乐福中国80%股份(对应0.2xPS),家乐福专业的快消品运营经验以及供应链能力,有望与苏宁全场景零售模式、立体物流配送网络以及强大的技术手段进行有机结合,完善在大快消品类的O2O布局,有利于降低采购和物流成本,提升市场竞争力与盈利能力;②零售云加盟店持续扩张,有望依托优势家电品类,强化快消供应链;③苏宁小店确认出表,有望大幅优化公司业绩,灵活资本运作平台利于小店融资扩张。公司以智慧零售为核心,一方面以苏宁易购直营店和零售云加盟店为两大抓手深耕低线城市,另一方面以苏宁小店进军便利店市场,并以小店作为物流节点,辐射周围三公里用户群,彻底打通线上与线下流量,有效扩大用户范围,获取粘性流量;收购家乐福后市占率提升,持续整合双线资源规模效应有望进一步显现。 投资建议:2019-2021年业绩预测为170.54/37.26/48.63亿元;维持买入-A评级,采取分部估值法估计目标市值为1376亿元,对应目标价14.78元。 风险提示:宏观消费环境变差风险;线下扩张不及预期风险;电商竞争格局变化,出现价格战等风险;低线城市消费升级不及预期;便利店行业竞争格局变化,发展不及预期;费用控制不及预期等。
科锐国际 社会服务业(旅游...) 2019-09-03 30.45 38.50 28.55% 31.75 4.27%
31.75 4.27% -- 详细
事件:公司发布19年中报:①19H1:实现收入16.75亿元/+130.82%,归母净利6429万元/+34.42%,扣非业绩5409万元/+23.88%;19H1整体灵工和猎头收入增速分别为199%和33%,剔除Investigo并表影响(19H1并表净利润为1190万元),我们预计内生灵活用工和猎头19H1的收入端增速分别为70~80%和-2~2%(增速主要受宏观经济影响),收入增长符合预期。此外,根据公司披露的国际会计准则下各业务的毛利率来看,19H1期间内生灵活用工加价率保持稳健,盈利利润增速放缓主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资及HRSaaS系统、OMO产品投入增多等因素承压(两个系统的投入估测700~800万元,主要系前期投入较多且收入尚未规模化,导致成本先行所致)。估测公司19H1内生整体收入45%~50%,19H1内生业归母净利5239万元/+9.54%;②19Q2:实现收入8.71亿元/+112.06%,归母净利润0.39亿元/+19.01%。 灵活用工19H1内生收入70~80%高增速且加价率保持稳健,整体内生毛利率下滑主要受短期猎头顾问人数增多及HRSaaS系统投入所致。公司在19H1国内业务收入同比增加48.90%,毛利率16.04%/-5.78pct。客户结构上国企客户占比增至11%,相比18年末10%提升1pct,民企客户占比保持在42%/+7pct,外企客户占比47%/-8pct。①灵活用工业务:19H1年整体收入12.78亿元/+198.66%,整体毛利率7.97%/-1.49%,主要系内生灵活用工收入继续高增长,以及并表Investigo的灵活用工业务影响所致。灵活用工19年中期整体派出人数达13600人,相比18年末11700人继续增加。剔除Investigo并表影响后,估测19H1年内生灵活用工收入为7.4亿元/+73.06%,高增长且符合此前收入增速60%~80%的预期。毛利率方面,公司单独披露了国际准则下19H1的整体灵活用工业务毛利率(该口径下基本等于灵活用工的加价率)为13.37%/-1.26pct,考虑到Investigo的灵活用工毛利率低与科锐,本次整体IFRS准则下的毛利率微降表明内生19H1的灵活用工业务加价率基本保持稳健,无需过度担心。②中高端人才访寻(猎头业务):19H1整体收入2.55亿元/+32.74%,毛利率36.05%/-2.05%。我们估测其中来自Investigo的猎头业务19H1的收入并表大约6000万元左右,剔除并表影响后,19H1内生猎头业务收入为1.95亿元,估测同比增长-2%~2%左右,且内生猎头毛利率下滑估测2pct左右,主要受短期18Q4和19Q1新招300多名猎头人员工资增多所致。③RPO业务:19H1整体营收7389万元/+0.17%,毛利率44.29%/-3.31%,收入增速放缓同样受宏观经济影响,毛利率下滑主要或系员工数增多所致。④Investigo(持股52.50%):19H1期间实现收入5.97亿元,净利润2289万元,权益利润1190万元(科锐持股52%),我们估测19全年investigo的净利润约为2230万元,增速约在17.5%左右。 并表Investigo使19H1期间费用率同比下降,管理费用率降幅显著。1)19H1:公司期间费用率7.83%/-4.68%。其中销售费用率3.13%/-1.65pct,主要系本报告期内市场费用投入增长,加大客户拓展宣传所致;管理费用率4.51%/-3.02pct,同比下降显著,主要系公司19H1业务增长导致管理费用增加所致;财务费用率0.06%/+0.41pct,主要系公司利息减少所致;研发费用率0.13%/-0.43pct,主要系公司持续开展系统平台、信息化平台、SaaS云建设研发所致;19年H1整体净利率4.73%/-3.06pct;此外,公司19年中期预收账款0.28亿元,同比大幅增多0.16亿元;应收账款7.47亿元/+102.43%,我们判断或系公司业务规模扩大所致。2)19Q2:公司期间费用率8.11%/-5.45%。其中销售费用率3.14%/-2.42pct,管理费用率4.75%/-3.10pct,财务费用率0.03%/+0.30pct。研发费用率0.19%/-0.23pct。19Q2净利率5.47%/-3.72pct。 中长期逻辑:国内灵活用工行业迎来大发展,技术+外延推动下民营灵工龙头高增可期。①行业层面:国内目前灵工从业人数(项目制+岗位外包)仅约40-50万人,占总劳动人口比例不到0.1%,对比发达国家平均约2.0%的渗透率仍处发展初期。未来在国内企业对灵工接受度提升+政策催化带来用人合规成本提升+招全职工的风险博弈+第三产业比重提升带动下,预计国内的灵工市场未来8年的CAGR约23%,市场空间有望从2017年的319亿元增长至2025年的1661亿元。②公司层面:科锐为国内灵工的民营龙头,未来在“一体两翼”技术推进+外延并购持续扩容带动下,灵工领先优势有望扩大,实现高于行业的业绩增速。猎头业务则在横向区域扩张、纵向细分领域拓展带动下,继续实现逆势成长。③对标海外:1)德国灵活用工人数在1982年由2.5万人增长至1991年15万人,期间9年复合增速22%;后续在政策进一步开放下,灵工人数由2004年35万人增长至2008年85万人,期间4年复合增速25%。2)日本:市场规模由1986年0.19万亿日元,增长至2008年7.89万亿日元,期间23年复合增速17.3%。3)美国灵活用工人数则由1970年15万人增长至2000年340万人,期间19年复合增速17.9%。4)龙头企业层面:人服企业在技术+并购驱动下,国外成熟市场中灵工龙头的市占率往往能达到6%~9%,而国内目前市场分散,公司作为龙头之一,在国内市占率约2%,且灵工顾问人数仅日本Recruit的0.45%,未来成长提升空间巨大。 投资建议:买入-A投资评级。国内灵活用工和中高端人才访寻行业潜力可观,公司依托持续布局的技术优势叠加候选人资源优势,业绩有望保持较快增速。预计公司2019-21年整体业绩1.53亿元/1.92亿元/2.44亿元,增速为+30.0%/+25.2%/+27.3%(3年复合业绩增速27.5%),对应6个月目标价为38.50元。 风险提示:人力资源行业竞争加剧,人力资源成本上升,宏观经济波动等。
立思辰 通信及通信设备 2019-09-03 9.58 11.70 15.27% 10.19 6.37%
10.52 9.81% -- 详细
教育各细分板块收入增速均超60%。报告期内,大语文(1.43亿收入)、智慧教育业务(5.62亿收入)、升学服务业务(8860万收入)分别实现142%、98%、65%的同比增速;费用率明显下降,其中销售费用率14.15%(-17.61pct)、管理费用率12.33%(-4.44pct)、财务费用率4.25%(+0.02pct)。 C端业务以大语文为核心,持续高速扩张。报告期内,大语文业务实现现金收款2.32亿(确认1.43亿),同增98.12%;公司已在全国33个城市布局了网点,并以1+3扩展模式快速下沉--1个直营校加3个加盟校的模式,其中一二线城市以直营校为主,三线及以下城市以加盟校为主。1)网点数:截至2019年上半年,大语文直营、加盟学习中心数分别为133、137个(2018年末分别为93、79个);2)招生数:2019年上半年线下累计就读人次3.00万,同增34.2%;线上累计就读人次2.17万,同增187.2%;暑期班在读学生1.6-1.7万。 B端智慧教育业务稳健发展,康邦在手订单6.24亿。报告期内,公司全资子公司康邦科技在智慧教育行业保持领先地位,新签合同额2.74亿元,同增11.30%;同时在手订单金额6.24亿元,为后续业绩持续增长奠定坚实基础。公司项目订单逐渐多元化,新签合同来自超300个不同客户,在深耕北京市场的同时,积极开拓异地教育市场,已在上海、天津、成都、郑州、南京等多个城市共设有14个分公司及8个办事处。受益于政策利好及教育信息化2.0下的需求增长,我们预计公司智慧教育业务将持续贡献稳定利润。 投资建议:公司业务结构持续优化,B端业务发展稳健,C端大语文业务正处于快速扩张期,公司先发优势明显,在语文细分赛道上有望进一步加速扩张,看好公司短中期的外延扩张带来的业绩增长,关注中长期公司深耕K12课外培训的品牌竞争力。预计公司2019-2021年净利润分别为3.0/3.5/4.2亿元,对应EPS0.35/0.40/0.49元,6个月目标价11.7元,维持“买入-A”评级。 风险提示:K12教培政策变化,大语文线下扩张不及预期,教育信息化行业竞争加剧,商誉减值。
华致酒行 食品饮料行业 2019-09-03 21.50 26.67 6.25% 52.41 35.43%
29.12 35.44% -- 详细
事件:8月29日公司发布公告,2019H1实现营收18.92亿元,同比增长32.89%;实现归母净利润2.01亿元,同比增长45.40%;实现扣非归母净利润1.77亿元,同比增长37.39%。单二季度来看,2019Q2实现营收7.65亿元,同比增长22.4%;实现归母净利润1.12亿元,同比增长45.6%;实现扣非归母净利润1.02亿元,同比增长48%,业绩高速增长。 门店数目、单店收入提升,推动营收高增。公司为具备定制酒能力的酒水渠道商,截止2018年底,旗下设有华致品牌门店近900家,并给零售网点、KA渠道、终端供应商供货,同时具备团购及电商业务;报告期内,公司门店数量增长24.7%,单店销售收入增长20.4%,加之产品结构调整适当,共同推动营收高增。同时,报告期内,华致优选电商平台4月上线,主要经营飞天茅台(2013-2017年)、老茅台酒(2013年以前)、茅台系列酒、17大老酒、53名优老酒、名庄葡萄酒、日本清酒、知名烈性酒、精酿啤酒、燕窝等产品。用户可通过“华致优选”微信小程序在线下单,公司经系统分配至仓库处实现产品配置、物流配送等,运营状况良好,用户体验及转化率持续提升,下半年将继续拓展品类。 毛利率略有下降,费用投放效率提升,存货、预付款均有所增加。报告期内,在规模扩张同时,公司营业成本同比提升34.57%,使得公司毛利率同比下降0.99pct至20.28%;销售费用率同比-0.5pct至6.0%,管理费用率同比+0.1pct至2.1%,财务费用率同比+0.2pct至0.7%。同时,受备货影响,存货同比+17.58%至13.51亿元;预付账款比年初增长104.53%,同比增长79.65%,主要系预付茅台以及五粮液酒厂款项同比增加3.0亿元所致,核心酒品采购力度加大,备货充足。 投资建议:公司为具有定制酒能力的酒水渠道商,致力于打造全国最大精品酒水全渠道营销网络。白酒行业为国内酒行业黄金赛道,公司一则具备核心大单品控货能力,并借之打造下游全渠道,二则具备定制酒能力,有望实现规模、盈利双双扩张。预计2019-2020年EPS分别为1.39、1.96元/股,6个月目标价48元,首次覆盖给予“买入-A”评级。 风险提示:酒行业发展受限;公司渠道扩张不及预期;终端价格突然大幅下降风险。
宋城演艺 传播与文化 2019-08-29 26.13 30.50 6.49% 28.28 8.23%
29.31 12.17% -- 详细
公司发布19年中报:1)19H1:实现营收14.17亿元/-6.21%,归母净利润7.85亿元/+18.03%,扣非归母净利润6.18亿元/-2.85%(落在此前中报预告-10.9%~+4.8%的中位数区间,符合预期),波动主要系六间房和花椒的两阶段重组影响所致。剔除花房重组的影响,公司19H1景区主业实现营收10.34亿元/+15.99%,归母净利润5.45亿元/+13.28%,扣非归母净利润5.30亿元/+16.44%,主业稳健增长符合预期。经营活动现金流净额9.95亿元/+17.38%。 2)19Q2:实现营收5.92亿元/-28.24%,归母净利润4.15亿元/+12.16%,扣非归母净利润2.58亿元/-28.33%,扣非业绩下降同样系花房的重组影响所致。 丽江、桂林千古情收入高增长,多个子剧院下半年开业助推杭州及三亚稳增长。根据公司官网新闻及公告:1)杭州本部:19H1实现收入3.99亿元/+4.1%,毛利率67.79%/-5.40%(或系杭州宋城扩容后费用增多所致)。18Q4整改形成2000多万的费用使得19Q4杭州本部业绩迎来低基数,且3号剧院预计在今年年底开业利好2020年业绩,预计杭州本部2019年和2020年业绩仍有望实现小幅增长。2)三亚千古情:19H1实现收入2.33亿元/-0.3%,毛利率86.08%/+1.50%,净利润1.42亿元/-2.2%,主要受三亚整体旅游行业相比去年高增长有所回落所致。三亚2号剧院预计有望在今年三季度开业,预计有望给19Q4和20Q1的三亚旅游旺季带来业绩增量。3)丽江千古情:19H1实现收入1.45亿元/+30.98%,毛利率79.61%/+6.90%,净利润0.88亿元。在云南旅游整改影响后继续保持快速反弹,预计下半年有望继续保持较快增长。4)九寨千古情:目前已具备开业条件,但仍需九寨沟风景区正式开园,19H1期间净利润为亏损979万元。5)桂林千古情:19H1实现收入7483万元,净利润1951万元,快速培育且释放业绩符合预期。6)轻资产:湖南宁乡项目受市场坐落及容量因素整体同比有所下滑,但仍好于预期。江西明月山项目开业以来稳步运营且游客满意度良好。7)六间房(5月起为花房主体):19H1实现收入10.78亿元,净利润2046万元,主要系花椒仍处收入扩张期业绩尚未释放所拖累。目前花房已在今年中旬如期实现重组(公司19年中报的商誉已由18年末的27.87亿元下降至0.46亿元),且重组后的花房新公司积极加大对平台已有业务加大精细化运营力度,探索和开展直播综艺、直播电商等新模式,并未来将在业务、技术、资本运作等方面不断创新和探索。 上海西安项目2020年上半年开业,二轮异地项目扩张稳步推进符合预期。①根据公司公告,上海项目已完成三证办理,且剧本已定稿,预计上海项目和西安项目于2020年上半年开业。②河南新郑项目工程建设稳步推进,现已完成剧院前期设计与艺术设备对接,预计2020年建成开业。③佛山项目已进行相关证照办理并启动前期工程。④澳洲项目目前因政府高速公路项目及自身规划调整,正在进行政府审批工作。⑤西塘项目已取得使用许可,正处于施工建设阶段。 六间房出表使得19H1期间费用率小幅下行,净利润受重组完成公允价值变动及业务结构改变大幅提升。1)19H1:期间费用率14.54%/-2.27pct。其中,销售费用率6.94%/-2.39pct,下降较多主要系六间房出表所致;管理费用率6.31%/-1.77pct,研发费用率1.82%,财务费用率-0.07%/+0.02pct,仍为负数主要系公司购买低风险理财产品所致。净利润57.20%/+13.55pct,主要系六间房出表带来1.67亿元非经常性损益以及业务结构改变所致。2)19Q2:期间费用率13.85%/-1.18pct。其中,销售费用率5.74%/-2.01pct,管理费用率7.94pct/+2.85pct,研发费用率1.35%,财务费用率-1.18%/-1.18pct,净利润70.85%/+28.31pct。 未来看点:①新一轮项目业绩加速释放的起点,四大自营项目(桂林项目18年8月已开业,19年进入业绩快速释放爬坡期;张家界项目19年7月开业,西安、上海项目预计20年3~6月开),培育期、客流量及业绩边际贡献或优于上一轮。②“演艺谷”模式的西塘项目已于18年12月底开工建设,力在开拓年轻客群偏好的演艺谷节目;③六间房实现出表,利好宋城及花房发展有望实现共赢;④公司每年最大输出的演艺项目数量有望增多至5-6台+佛山项目轻转重+千古情和演艺谷模式均存在持续复制扩张潜力,公司中长期业绩增长空间依旧可期。 投资建议:买入-A投资评级。①景区主业:公司19-21年在张家界、西安、上海项目陆续开业下,业绩有望持续释放,我们预计景区主业2019-21年的归母净利润为10.1亿元/13.2亿元/16.0亿元,对应增速+15%/+31%/+20%。②公司整体:我们预计公司整体2019-21年的归母净利润分别为13.0亿元/13.9亿元/16.6亿元。③目标价:考虑到公司二轮项目扩张下成长性良好,以及旅游演艺龙头优势下给予一定估值溢价,给予公司6个月的目标价30.50元/股。 风险提示:轻资产扩张不及预期、二次扩张项目不及预期、六间房重组进度不及预期风险等。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2019-08-27 8.90 10.50 18.24% 9.75 9.55%
9.75 9.55% -- 详细
公司发布 19中报:1)19H1:实现营收 7.28亿元/+6.77%,归母净利润 1.68亿元/-23.19%,扣非归母净利润 1.63亿元/+1.60%。非经常性损益仅 0.05亿元,同比减少 0.53亿元,主要系委托他人投资或管理资产的损益及金融资产的损益减少。公司 19H1经营性现金流净额 1.28亿元/-21.06%;2)19Q2:实现营收 4.64亿元/+6.19%,归母净利润 1.45亿元/+2.58%,扣非归母净利润 1.40亿元/+8.67%,相比 19Q1扣非归母净利润同比下滑-26.67%实现改善。 杭黄高铁带动客流量增加,索道业务收入毛利双增长。19年 H1,公司共接待进山游客 162.4万人,同比去年增加 9.6%,主要或受益于杭黄高铁的开通。①索道业务:索道及缆车累计运送游客 326.7万人次/YoY+12.91%。营业收入 2.49亿元/YoY+16.69%,毛利率同比增长1.13pct;②园林开发业务:营业收入 1.00亿元/YoY-4.83%,主要或受景区降门票所致,且毛利率同比去年减少 1.74pct。③酒店业务:公司酒店业务营收 3.09亿元/YoY+20.25%,毛利率同比减少 1.39pct;④旅游服务业务:营业收入 1.65亿元/YoY+22.82%,毛利率同比去年减少1.98pct。 19H1期间费用率基本持平,净利率同比 19Q2环比改善。1)19H1: 期 间 费 用 率 20.12%/-0.15pct 。 拆 分 来 看 : 19H1销 售 费 用 率6.50%/+0.97pct ; 管 理 费 用 率 14.39%/-0.27pct ; 财 务 费 用 率-0.77%/+0.86pct,主要系本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入所致。19H1净利率 24.61%/-9.12pct。2)19Q2: 期 间 费 用 率 16.47%/-0.62pct 。 拆 分 来 看 : 19Q2销 售 费 用 率5.79%/+0.03pct ; 管 理 费 用 率 11.31%/+0.09pct ; 财 务 费 用 率-0.63%/-0.74pct。19Q2净利率 33.17%/-0.98pct。 投资建议:增持-A 投资评级。公司存量景区优化+中长期外延拓展,预计公司 2019-21年的净利润分别为 3.71/4.23/4.42亿元,对应增速-36.3%/13.9%/4.7%,对应 PE 分别为 18.2x/16.0x/15.3x,给予 6个月目标价为 10.50元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。
南极电商 社会服务业(旅游...) 2019-08-27 9.98 13.25 10.88% 10.65 6.71%
12.19 22.14% -- 详细
公司公布19年中报:①19H1:营收16.34亿元/+32.44%,归母净利润3.86亿元/+32.37%,扣非业绩3.62亿元/+32.07%,业绩高增长基本符合预期。②拆分来看,南极电商主业19H1期间营收4.24亿元/+29.3%,归母净利润3.29亿元/+39.50%;时间互联19H112.1亿元/+33.6%,归母净利润5739万元/+2.19%。③19H1GMV:整体95.40亿元/+67.64%,货币化率3.99%,同比18H1的货币化率4.13%有所微降,主要系19Q2期间新品类让利开拓+拼多多等发力使得Q2货币化率有所下降所致,成熟品类的货币化率依旧在5~6%的水平保持稳定。④19H1经营活动现金流净额:1.50亿元/+43.10%。⑤19Q2:实现营收8.10亿元/+11.03%,归母净利润2.64亿元/+30.44%,环比19Q1业绩增速(+36.73%)小幅放缓。 南极人品类延伸+卡帝乐快速扩张,19H1整体GMV增长68%继续好于年初指引。公司19年GMV目标300亿元,对应增速46.19%,本次19H1GMV增速+68%继19Q1后继续好于指引。19H1品牌综合服务及经销商授权收入收4.24亿元/+29.3%,毛利率92.59%/+0.07pct。其中,品牌综合服务业务收入3.51亿元/+32.30%,经销商品牌授权业务收入2960万元/+96.41%。移动互联网营销业务收入为12.1亿元/+33.6%,毛利率7.66%/-2.32pct。1)按品牌拆分来看:南极人品牌实现GMV95.40亿元/+67.64%;卡帝乐品牌实现GMV12.66亿元/+36.66%;经典泰迪品牌实现GMV0.89亿元/+51.62%。2)按平台拆分来看:在阿里、京东、社交电商(基本为拼多多平台)分别实现GMV为73.62亿元/+55.64%、17.62亿元/+37.56%、13.60亿元/+130.74%。3)按品类拆分来看:女士内衣/男士内衣/家居服GMV为23.29亿元/+55.98%,市占率为7.10%(去年同期为5.49%),位列行业第一;床上用品GMV为12.92亿元/+51.55%,市占率为6.98%(去年同期为5.62%),位列行业第一。4)客户数量:公司的经销商和线上店铺数量分别由18年末的4186家和5535家,下降至19年中期的3634家和4640家,主要系公司推行大店策略所致;供应商数量则由18年末866家增长至19年中期的894家,供应链整合继续推进。5)时间互联业务:流量平台主要有VIVO、小米和腾讯应用宝,流量相对稳定。广告客户主要有抖音、唯品会、360借条等大型公司,广告需求稳定,回款风险低。在19H1期间时间互联整体的经营性现金流净额则由负转正,为2,608万元(去年同期为-9,674万元)。 受时间互联影响整体毛利率小幅下滑,员工薪酬+业务扩张推动期间费用率小幅提升。1)公司19H1:整体毛利率29.74%/-1.78%,期间费用率5.64%/+0.86pct;其中,销售费用率2.01%/+0.45%,增加主要系公司本期销售人员薪酬和业务扩张及人才升级,加大人员成本投入所致;管理费用率2.58%/+0.22pct,主要系公司本期管理人员薪酬增加、业务扩张及人才升级所致;研发费用率1.13%/+0.03pct;财务费用率-0.07%/+0.16pct,主要系公司归还借款导致利息支出减少所致。19年H1整体净利率23.63%/-0.08pct。2)公司19Q2:整体毛利率38.14%/+3.39%,净利率32.05%/+4.81pct。19Q2期间费用率5.50%/+1.82pct,19Q2净利率32.61%/+4.81pct。 公司主业19H1应收账款进一步改善、预付账款同比减少。公司19年中期主业的应收账款净值为3.90亿元/+26.24%,增速低于该业务35.64%的增速;保理业务19中期应收账款3.10亿元,同比减少23.65%;时间互联19年中期应收账款1.85亿元,同比减少32.49%。公司应收账款同比增速低于营收同比增速,主因公司提升供应商管理水平,完善业务人员绩效考核体系,并对应收账款跟踪管理最大限度确保良性回款。19H1末整体预付账款3.24亿元/+25.9%,占重资产比例7.20%/+0.88pct,主要系新媒体投放业务规模扩张迅速,预付流量供应商的款项增加所致。 核心逻辑:19年1-7月整体GMV增速63%继续好于全年增速指引(指引为同增46%),中长期在产品渠道双发力下成长空间可期。1)产品端:公司未来战略为在现有强势二级类目下纵向延伸出更多三级类目爆款,横向则凭借品牌知名度和营销实力从传统的内衣、家纺领域扩张至健康生活、母婴、箱包等新领域,实现一级类目的扩张;2)渠道端:公司在阿里系GMV保持高增长之外,凭借定位和拼多多的高度重合,未来在其中长尾市场开拓的红利及阿里系中的龙头优势巩固下,平台端同样有望为公司GMV增长做良好支撑,继续看好公司的中长期成长性。 投资建议:买入-A投资评级。公司定位于高频高性价比快消品牌,生态电商模式赋能供销两端整合优化产业链,未来受益于多品类扩张+多平台拓展,预计公司2019年-21年GMV分别320亿元/457亿元/605亿元,增速56%/43%/32%,整体归母净利润12.21亿元/16.21亿元/21.06亿元,增速37.7%/32.8%/29.9%,EPS分别为0.50/0.66/0.86元。其中,公司主业2019-21年业绩为10.7亿元/14.4亿元/19.0亿元,增速41.1%/34.7%/32.1%,时间互联2019-21业绩为1.50亿元/1.78亿元/2.00亿元。采用分布式估值法,给予主业19年PE29.0x,主业估值310亿元,时间互联给予19年PE10.0x,估值15亿元,整体目标市值325亿元,对应每股6个月目标价13.25元/股。 风险提示:品牌矩阵布局受阻,品牌影响力下降;平台渠道发展受限,GMV总量增量不及预期;时间互联经营不及预期。
珀莱雅 休闲品和奢侈品 2019-08-26 75.10 87.30 2.73% 89.50 19.17%
90.36 20.32% -- 详细
业绩简述:2019H1,珀莱雅实现营收13.28亿元/+27.48%,归母净利1.73亿元/+34.49%,归母扣非净利1.71亿元/+39.40%,基本EPS0.87/+35.94%。经营性现金流净额约-5913万元/-126.68%,主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿。19Q2单季实现营收6.86亿元/+27.39%,归母净利0.82亿元/+39.39%。 收入增速符合预期,线上维持高增、线下稳定提升,彩妆大幅增长。按渠道拆分:电商渠道营收6.11亿元,占比46.01%,同比增长48.08%;日化专营店渠道营收5.25亿元,占比39.57%,同比增长11.70%;商超渠道营收0.95亿元,占比7.17%,同比增长13.10%;单品牌店渠道营收0.74亿元,占比5.59%,同比增长10.45%;其他渠道营收0.22亿元,占比1.66%。按品牌拆分:珀莱雅品牌营收11.74亿元,占比88.50%,同比增长26.28%;优资莱品牌营收0.53亿元,占比3.99%,同比增长10.42%;其他品牌营收1亿元,占比7.51%,同比增长53.85%。按品类拆分:护肤营收12.05亿元,占比90.83%,同比增长27.81%;美容类营收0.39亿元,占比2.94%,同比增长209.78%;洁肤类营收0.83亿元,占比6.23%,同比下降2.09%。公司推出珀莱雅品牌印彩巴哈insbaha彩妆粉底液和眼影盘、并通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销,2019H1美容类大幅增长,或证明彩妆系列初获成功、未来或大有可为。 毛利率同比提升,费用率合理上涨。2019H1毛利率为65.78%%,同比提升3.60pct,其中19Q2单季毛利率同比大幅提升6.28pct至67.60%,达17年以来单季毛利率最高水平。主要系①毛利率较高的线上渠道占比持续提升;②高毛利品类水类、精华等占比上升;③产品单价持续提升:从平均售价来看,各品类均有所提升,其中美容类产品平均售价较同比增长19.97%增幅最大,主要由于2019年二季度粉底液等售价较高的产品销售量占比同比增加所致。费用率合理上涨,毛利率带动净利率仍有提升:①销售费用率由2018H1的37.63%同比上升至39.40%,其中仅形象宣传推广费用率即由2018H1的20.70%上升至24.35%,主要系2019年上半年为配合公司新品推广、爆品打造、加大了线上线下联动推广等广告传播力度,从而使得宣传推广类费用同比增加幅度较大。②管理费用率同比上升0.71pct至6.72%,主要系股权激励摊销的授予价与公允价之间的差异增加、公司管理职工薪酬增加。③虽费用率有所上涨,但毛利率仍带动净利率同比提升0.68pct至13.06%。 存货周转率保持稳定,经营性现金流受事件性影响导致下降。存货周转率同比提升,经营性现金流变动较大主要系购买商品、接受劳务支付的现金增加1.5亿,支付税费增加1.2亿等。应收账款周转天数增幅较大,主要系各线上平台年中促销活动使得应收款增加。 线上线下齐高增+营销玩法持续升级+品类加速拓展,19年有望持续高增。①线上销售额持续高增,根据淘数据,2019年7月珀莱雅淘宝全网销售额达122%,在爆款“泡泡面膜”带动下销售额实现大幅增长。②营销玩法持续升级,19年通过《山海经》、《美国国家地理》等跨界营销。冠名浙江卫视《遇见你真好》、独家特约《青春环游记》;通过品牌、代言人、粉丝进行联合营销;对爆品针对性营销。③2019H1彩妆已实现200%+增长,此外公司通过合伙人机制+跨境代运营模式持续扩张品牌及品类边界,产品矩阵逐步丰富、具备强劲增长后劲。 投资建议:买入-A投资评级,6个月目标价87.30元。我们预计公司2019-2021年净利润分别为3.90/5.25/7.14亿元,对应增速分别为36%/34%/36%,高于行业水平,给予高于行业水平估值:6个月目标价为87.30元,对应2019年45xPE。 风险提示:线上渠道增速放缓、线下竞争持续恶化、新品推广不及预期、宏观经济增速持续下滑。
天目湖 社会服务业(旅游...) 2019-08-20 21.70 25.68 14.49% 22.50 3.69%
24.57 13.23% -- 详细
公司发布19中报:1)19H1:实现营收2.20亿元/+0.27%,归母净利润0.54亿元/+9.56%,非经常性损益0.02亿元主要系政府拨款奖励,扣非归母净利润0.52亿元/+14.8%,业绩基本符合预期。公司19H1经营性现金流净额0.80亿元/-20.46%;2)19Q2:实现营收1.31亿元/+1.55%,归母净利润0.39亿元/+25.81%(环比19Q1业绩同比-16.67%实现加快),扣非归母净利润0.37亿元/+19.35%(环比19Q1扣非业绩同比+7.14%实现加快)。 19H1期间费用率稳定下降:1)19H1:期间费用率27.15%/-3.15pct,主要受销售和财务费用率减少所致。拆分来看:19H1销售费用率13.28%/-0.14pct,主因19年上半年广告费和会务费降低;管理费用率15.05%/+0.22pct;财务费用率-1.18%/-3.23pct,主要系公司存款利息增加所致。19H1净利率28.64%/+2.61pct。2)19Q2:期间费用率22.14%/-6.54pct。拆分来看:19Q2销售费用率12.98%/-0.20pct;管理费用率12.21%/-0.96pct;财务费用率-3.05%/-5.38pct。19Q2净利率35.88%/+5.65pct。 核心逻辑:现有天目湖景区内客单价提升+客流量增加,中长期外延拓展推进支撑潜力可期。①客单价提升:公司重点开发二次消费,持续发力景区内高端消费项目,提升客单价。19H1继续推进针对高端消费群体的温泉二期项目-竹溪谷项目的建设,该项目总投资超3亿,有望19年底落地。2019年7月可转债通过,其包含的南山小寨二期和御水温泉一期未来建成后将推动南山竹海区域整体升级,进一步丰富公司中高端酒店产品线;②客流量增加:天目湖所处长三角地区资源丰富,经济发达,休闲游需求旺盛。公司客源基础深厚,随着旅游产品不断改造升级和公司品牌力的扩大将进一步带来客流量的增加;③外延拓展战略:公司景区运营管理能力优质,一站式模式对资源依赖性小,异地复制可能性大,未来将进一步对外拓展。公司上半年确定了未来对外投资的模式,积极推进外延准备和调研分析工作。 投资建议:买入-A投资评级。公司中高端项目持续推进带来客单价和客流量双重提升+中长期外延拓展,预计公司2019-21年的净利润分别为1.20/1.44/1.64亿元,对应增速16.8%/19.4%/14.2%,对应PE分别为27.0x/22.6x/19.8x,给予6个月目标价为25.68元。 风险提示:1)宏观经济下行;2)景区客流量不及预期;3)项目落地不及预期。
豫园股份 批发和零售贸易 2019-07-31 8.13 11.00 39.24% 8.92 9.72%
9.16 12.67% -- 详细
事件:1)公司发布公告,拟以总价格 6.99亿元收购如意情 55.5%股权,收购完成后公司将成为如意情控股股东。2)如意情是一家主营鲜品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业,年销量处于行业前三位,18年收入 6.89亿元,净利润 7308万元。目前其主要产品为金针菇、蟹味菇。公司已在武汉、厦门和连云港建立了食用菌生产基地,销售网络覆盖了全国 25个省、市及自治区,并与超过 70个经销商建立长期合作关系,直达区域农贸市场及餐饮大客户终端。3)公司发布 19年中报业绩预增公告:受益于市场稳定向好、营销网点增加及一季度完成战略投资比利时国际宝石学院 International Gemological Institute80%股权,公司 19H1珠宝时尚板块盈利水平持续提升,预计 19H1归母净利润为 9.5亿元~10.5亿元之间,同比增长 155%~182%;扣非归母净利润 8.0亿元~9.2亿元,同比增长 273%~329%;剔除重大资产重组的影响后,19H1归母净利润预计同比增长 2%~12%,扣非业绩同比增长 273%~329%。 点评:1)战略层面:豫园股份业务覆盖餐厅、食品等业务,本次收购的如意情为中国食用菌头部企业之一,有利于公司进一步向餐饮食品产业链的上游延伸,并借助上市公司的资本实力加快如意情的发展速度,强强联手实现共赢。2)短期业绩:如意情所处的金针菇行业短期由于 19上半年价格同比较大幅度改善,预计其净利润 19年将保持增长。豫园股份本次为现金收购,有望对 19年业绩实现并表增厚。3)中长期来看:国内食用菌行业目前仍处工厂化生产的渗透率提升红利中(国内 2018年食用菌工厂化生产占比仅 7.2%,而日本、韩国、台湾等市场的工厂化占比均达 90%以上), 如意情未来在工厂扩产推动下成长潜力同样可期。 投资建议:经 18年整合调整后,豫园股份 2019-22年在珠宝餐饮业务驱动+股权激励绑定+地产业务对赌驱动下,未来 3年业绩增速中枢有望实现上移。我们预计公司 2019-2021年归母净利润分别为 34.5亿元、39.5亿元、44.8亿,对应增速+14.3%/+14.3%/+13.6%。我们对公司进行分部式估值,地产业务参考地产行业可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 10.7倍 PE),及业绩承诺确定性较高,给予 10倍 PE, 对应市值 234亿元;公司珠宝时尚等原有业务参考行业可比公司 PE 平均水平(对应 19年 18.5倍 PE),考虑到公司未来门店的开店提速,产品结构向珠宝时尚转型,以及管理团队治理优化,给与一定溢价至 20倍 PE,对应市值 181亿元;旅游度假村及其他业务的可比公司 PE 平均水平(对应 2019年 25.60倍 PE),给予 20倍 PE,对应市值 10.5亿元; 公司整体目标市值 426亿元,对应目标价 11.00元。 风险提示:珠宝市场景气度下滑,黄金价格大幅波动,行业竞争加剧, 加盟渠道拓展进度不及预期的风险,居民消费能力减弱。
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名