事件： 公司发布 24年半年报。 24H1营收 19.25亿， yoy-22.15%；归母净利1.27亿元， yoy-33.18%，扣非归母净利 1.12亿， yoy+77.19%，剔除地产业务影响后， 24H1营收同增 1.48%，归母净利同增 2.87%，其中山东福瑞达归母净利润 0.9亿元，同增 13.72%。 24Q2公司实现营收 10.35亿，yoy-13.85%，归母净利 0.68亿， yoy+11.66%，扣非归母净利 0.6亿，yoy+24.63%。 财报重点： 化妆品：持续强化品牌势能，积极拓展新赛道化妆品 24H1营收 11.86亿元，同比增长 7.24%，毛利率 61.37%，同减 1.66pct。 分品牌看，颐莲营收 4.47亿元，同增 14.17%；瑷尔博士营收 6.45亿元，同增 7.82%，加强自播，抖音自播销售同比增长 22%，发力线下闪充品线2.0入驻屈臣氏。 24Q2颐莲营收 2.47亿元，同增 11.76%；瑷尔博士营收3.51亿元，同减 1.13%。 新赛道布局，推出头皮微生态护理新品牌“即沐”，上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务。同时积极拓展胶原蛋白医美赛道，珂谧品牌聚焦“围术期”品牌形象，入驻医美医院，布局抖音、小红书等线上渠道，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等多款新产品。 医药&原料及添加剂分别实现营收 2.4/1.72亿元， yoy-17.28%/+0.72%。 下半年规划：①研发端：持续打造独家专利成分，深化品牌科技+制剂技术双通路创新，升级产品包装，推进高端化布局。②销售端：颐莲持续大单品策略，强化精细化运营，并组建专业团队开展视频号及私域渠道运营。 瑷尔博士持续加强渠道建设，天猫渠道强化心智渗透以拓新为主，达播渠道进一步调整货品组合及合作模式，自播渠道围绕熬夜场景进行内容策划，优化产品结构占比。 投资建议： ①化妆品“5+N”品牌战略构筑多品牌矩阵壁垒，夯实核心热销单品&优化渠道布局； ②医美：推出新品牌珂谧，将专注轻医美围术期，创造第二生长曲线； ③医药&原料：医药整合资源打造专科领域组合包，持续拓展销售渠道；原料推进国内外原料药注册项目，同时积极开发新原料&加强原料协同。看好公司在持续聚焦和发展下迈向大健康产业综合运营商领先者。 考虑公司上半年业绩承压，下调营收和利润预测，预计 24-26年营收 41.8/50.2/58.5亿元（原为 46.0/53.5/64.3亿元）， 预计 24-26年归母净利润 3.2/4.0/5.0亿元（原为 3.7/4.7/5.5亿元），对应 19/15/13xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险

事件：公司近期公布2024年中报，24H1收入19.25亿元/同比-22.2%，归母净利润1.27亿元/同比-33.18%，主要为去年剥离房地产业务影响；扣非归母净利润1.12亿元/同比+77.2%。单Q2收入10.35亿元/同比-13.9%，归母净利润0.68亿元/同比+11.7%，扣非归母净利润0.6亿元/同比+24.6%。 化妆品：2Q2增速放缓，渠道结构变化影响毛利率，推出新品牌布局洗护赛道。24H1化妆品业务收入同增7.2%至11.86亿元（Q1/Q2增速分别为+15%/+1.4%）；毛利率同-1.7pct至61.37%（Q1/Q2同比-0.7/-2.5pct）。11）分渠道，线上/线下分别同比+2.7%/+39%至9.94/1.92亿元，毛利率分别同比+0.6/-11.8pct至64.4%/45.7%；主动调整直播投放策略，加大抖音自播力度，此外完善线下渠道布局。22）分品牌，瑷尔博士收入同比+7.9%至6.45亿元（Q1/Q2增速分别为+21%/-1.1%），颐莲收入同比+14%至4.47亿元（Q1/Q2增速分别为+17.5%/+11.8%。瑷尔博士品牌升级期，品线调整和新品培育阶段收入略有波动，颐莲聚焦中国高保湿，稳固喷雾大单品地位，聚焦以嘭润霜为代表的第二梯队爆品打造。此外推出头皮微生态护理新品牌“即沐”，上新控油蓬松洗发水，布局头皮洗护业务。 24Q2化妆品业务收入环比24Q1明显放缓，我们认为与线上渠道流量见顶下的竞争加剧以及新品培育期有关；毛利率同比环比具有下滑，我们认为与低毛利的线下分销占比提升、促销力度加大等有关。24H1公司化妆品业务经营主体山东福瑞达生物股份（合并口径）净利率同+0.5pct至9.2%，我们预计战略聚焦调整后费用管控优化带来盈利能力提升。 医药改革转型期略有波动，原料产品结构调整表现平稳。11）医药业务：24H1收入同减17.4%至2.4亿元（Q1/Q2增速分别为-23.3%/-11.2%），毛利率同-4.2pct至52.13%；医药业务推进改革转型，策略上明确维持医院、聚焦药店、拓展三终端、推进医药电商的营销思路；22）原料业务：24H1收入同增0.9%至1.72亿元，毛利率同+3.7pct至39.27%，调整销售策略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，调整销售产品结构，拓展医药级透明质酸产品，提高透明质酸原料毛利率，24H1透明质酸原料销量同增32.77%，毛利率同比+9.1pct。 盈利预测与投资建议：公司剥离地产业务、管理层调整后经营逐步理顺，未来将聚焦大健康领域。化妆品板块品牌矩阵逐步完善，涵盖护肤、医美、洗护、香氛精油等多领域，短期来看，瑷尔博士产品线梳理完成，大单品矩阵完备，关注未来新品线的成长；颐莲强化“中国高保湿”品牌心智，稳喷雾拓面霜持续优化产品结构，关注后续两大主品牌的新品表现；中长期来看，医美“珂谧”、洗护“即沐”等新品牌陆续推出，5+N品牌战略持续推进，多赛道多品牌有望接力中长期的成长；同时期待潜在的优化激励机制推出、资本外延的拓展和品牌出海战略推进，有望进一步激发公司的成长势能。考虑到公司医药业务受行业政策影响较大，以及化妆品线上渠道竞争加剧下公司加大促销力度影响毛利率，考虑到当前宏观环境不确定性、消费呈现弱复苏以及化妆品行业竞争激烈，以及医药业务受行业政策影响较大，我们预计公司2024/25/26年的归母净利润分别为3.19/3.91/5.05亿元，对应当前PE分别为20/16/12倍，维持“买入”评级。 风险提示：市场竞争加剧风险，新品推广及消费者接受度不及预期，新品牌表现不及预期等。

24H1盈利基本平稳，受地产业务扰动。（1）24H1：实现营收19.25亿/-22.15%，归母净利润1.27亿/-33.18%，扣非后归母1.12亿/+77.19%，剥离地产业务带来收入下滑，剔除房地产业务影响后营收同增1.48%、归母净利润同增2.87%。（2）24Q2：营收10.35亿/-13.85%，归母净利润0.68亿/yoy+11.66%，归母净利率6.59%/+1.51pcts，维持较高水平。（3）盈利能力：24H1毛利率51.87%/+7.70pcts，主要由低毛利率的地产业务剥离所致，销售费用率36.36%/+7.31pcts。 化妆品业务：电商渠道布局展现成效，夯实品牌定位积极推新。24H1化妆品业务营收11.86亿/+7.24%，公司拓展销售渠道，私域流量、直播渠道与线下门店齐发力，毛利率61.37%/-1.66pcts，主要系低毛利率爆品销售占比增加，分品牌来看：（1）瑷尔博士：24H1营收6.45亿/+7.82%，全面升级闪充、益生菌系列两大品线，扩充摇醒系列、清肌控油系列，多品牌精细化运营，抖音自播力度加大，自播销售同增22%。（2）颐莲：24H1营收4.47亿/+14.17%，一方面夯实“中国高保湿”心智，创新文化联名方向，另一方面全渠道协同融合稳固颐莲喷雾大单品战略地位，聚焦第二梯队爆品打造。（3）医美：珂谧入驻医美医院，布局抖音、小红书等，聚焦“围术期”品牌形象，上新透明质酸钠水光润肤贴、医用重组Ⅲ型人源化胶原蛋白修复液等。（4）新赛道：拓展头皮洗护业务，头皮微生态护理新品牌即沐上新控油蓬松洗发水。 医药政策调整拉低业务表现，原料及添加剂市场竞争加剧。（1）医药业务：24H1营收2.40亿/-17.28%，毛利率为52.13%/-4.15pcts，医药行业政策扰动致药品毛利下跌，公司调整药品板块营销组织结构，优化销售渠道与模式，部分中药品种收入增长，公司创新研发四季养生阿胶、灵芝双参饮等。（2）原料及衍生产品、添加剂业务：24H1营收1.72亿/yoy+0.72%，毛利率39.27%/+3.73pcts，销售战略调整提升产品价值拉高毛利率；公司开发“百颜露”“水活5D透明质酸钠”等原料，推进原料药注册认证、食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料24H1销量同增32.77%，毛利提升9.1%，纳他霉素添加剂收入同增9.51%；内销收入同比下降22.00%，添加剂大量扩产兼终端企业需求疲软，市场竞争加剧，出口收入得益于策略调整同增48.71%。 投资建议：化妆品业务电商渠道表现向好，期待瑷尔博士、颐莲等全渠道运营发力+强化品牌定位；医药及原料业务受宏观因素影响、地产业务扰动较大，但剔除地产业务后整体公司表现稳中有进。预计24-26年营收为40.12/46.70/53.46亿（24年剥离地产，但23年仍有11.4亿营收，预估高基数拖累整体表现），归母净利润至3.12/4.55/5.54亿，同增+2.7%/+45.9%/+21.9%，PE为20X/14X/11X，调整为”增持”评级。 风险提示：化妆品景气度下降、化妆品竞争加剧、新产品推广情况不及预期。

24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%，剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，上半年福瑞达生物（化妆品主体）合并口径净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，上半年推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道，多维布局下关注收入端后续提升节奏。 事件露公司披露2024年中报：24H1营收19.25亿元，同比-22.15%,归母净利润1.27亿元，-33.18%；扣非净利润1.12亿，+77.19%。 Q2单季度营收10.35亿元，同比-13.85%，归母净利润0.68亿元，+11.66%；扣非净利润0.60亿元，+24.63%。 中期拟每10股派发现金红利0.5元（含税），共计派发股利0.51亿元，分红率40%。 简评去年同期仍有部分地产影响，化妆品业务利润率小幅提升剔除地产影响后，公司24H1营业收入同比+1.48%，归母净利润+2.87%。分子公司来看：鲁商服务（物业主体）营收3.09亿元，-1.06%，净利润0.22亿元，公司71.31%持股对应0.15亿利润，-27.8%。博士伦福瑞达营收3.99亿元，+0.37%，净利润1.17亿，对应公司享有的投资收益为0.35亿元，-10.8%。福瑞达生物（化妆品主体）合并口径营收11.86亿元，同比+7.3%，净利润1.09亿，净利润率为9.2%，同比+0.5pct有所提升，公司82.42%持股对应0.90亿利润，+13.7%。公司今年来更加强调化妆品板块的盈利能力，预计费用端节约较多。 化妆品业务受行业需求影响边际放缓，局推出洗护品牌多维布局公司化妆品业务24H1营收11.86亿，+7.2%，Q2单季度+1.4%，其中颐莲营收4.47亿元，+14.2%，Q2+12%（Q1+17.5%），瑷尔博士营收6.45亿元，+7.8%，Q2-1%（Q1+20.6%）。业务毛利率61.4%，-1.66pct，一方面行业需求整体偏弱，另一方面业务利润率的增长表明投放费用明显下降，营销推广相对偏保守情况下GMV受到了影响。公司2023年品牌从“4+N”升级为“5+N”，从单一美妆主业升级为“生美+医美”双美新生态。上半年公司推出专研头皮微生态科学洗护新品牌即沐，正式进军洗护赛道。 医药业务调整期相对承压，原料业务毛利率提升显著上半年公司医药板块实现收入2.4亿元，-17.28%，毛利率52.13%，-4.15pct。医药板块处于调整期，公司积极推进医药改革转型，在渠道策略上，明确维持医院、聚焦药店、拓展三终端、推进医药电商的营销思路，探索线上线下融合的销售模式。原料业务上半年实现收入1.72亿元，+0.72%，毛利率39.27%，+3.73%。公司积极调整销售战略，推进食品级、化妆品级产品定制化服务，拓展医药级透明质酸产品，透明质酸原料上半年销量同比增加32.77%，毛利率提升9.1个百分点。 盈利预测与投资建议：我们预计2024-2026年公司实现归母净利润3.20/3.81/4.36亿元，对应PE为19/16/14倍，维持增持评级。 风险分析政策风险：医药行业受国家相关政策的影响很大，我国正在持续深化医药卫生体制改革，相关改革措施的出台和政策的不断完善，在促进医药行业有序健康发展的同时，可能会使行业运行模式、产品竞争格局产生较大变化；竞争风险：我国化妆品市场竞争较为激烈，新进入者众多，公司化妆品业务可能面临化竞争加剧带来的收入体量增长放缓、盈利能力下滑的风险；妆品行业产品迭代速度快，若后续新品培育及品类拓展不及预期，可能导致公司面临品牌成长持续性不足的风险。

地产剥离顺利转型，具备大健康全产业链优势。23年公司顺利完成地产业务剥离，未来将聚焦化妆品、医药及原料三大业务。公司背靠山东国资委，产研资源丰厚，拥有透明质酸原料基地、生物医药产业园等多个健康产业链集群，具备从原料、生产、品牌、渠道的全产业链布局，各业务协同优势显著。23年10月公司完成核心高管调整，新团队健康产业经验丰富，助力公司向大健康领域转型。 化妆品：“5+N”品牌矩阵形成，玻尿酸+微生态护肤两开花。公司依托原料、技术和专利优势打造差异化品牌矩阵，已形成以颐莲、瑷尔博士等主力品牌+多成分、护肤科技的“5+N”品牌矩阵。23年公司化妆品收入24.2亿元，其中颐莲、瑷尔博士分别占比35.5%、55.8%。瑷尔博士：“微生态护肤”引领者，明星单品接连推出。目前已形成益生菌+闪充两大产品线，并持续升级，同时补充抗氧等功效品类拓展“微生态+”心智。颐莲：专注“玻尿酸保湿护肤”心智，已进行七次玻尿酸成分迭代。公司成功打造大单品补水喷雾，领跑喷雾市场；同时不断扩充品类，第二产品梯队嘭润系列以“中国高保湿”破圈，由喷雾向更高附加值品类扩展，打开成长空间。公司敏锐洞察消费者需求创新营销，举办“喷雾节”、联名赛事等营销活动拉高曝光量，实现品牌声量与产品销量双提升。同时23年开启全面发力线下，抢占美妆线下零售变革先机。 入局胶原蛋白医美打造第二曲线，升级“生美+医美”双美新生态。23年推出品牌“珂谧”，以重组胶原蛋白+玻尿酸打造差异化产品。公司深耕重组胶原蛋白多年，形成了从原料、成品开发、渠道、品牌推广的完整产业链，23年胶原蛋白基地已试生产完成，并取得透明质酸钠护理溶液（二类）医疗器械注册证、二类及三类医疗器械经营资质。目前重组胶原蛋白护肤品仍处渗透早期（21年渗透率15%），公司产业链逐步完善，集团协同优势显著，有望借助医美市场东风打造第二增长曲线。 原料：全球透明质酸原料领先厂商。子公司焦点福瑞达产品覆盖医药、食品、化妆品领域，客户涉及全球70多个国家和地区。21年以来原料市场受下游领域传导需求有所滞后，公司积极调整销售策略，开发海外市场和新应用产品，实现原料业务快速增长（23年收入同比+23%）。 医药：公司医药业务包括中药、化药制剂等，子公司明仁福瑞达拥有明仁颈痛、小儿解感颗粒等知名产品，参股公司博士伦福瑞达玻璃酸钠系列产品研究及应用技术已达国际先进水平。公司构建线上+线下全渠道模式，线下医院、药店渠道重点保份额+做增量，线上探索医药电商新模式，多渠道战略配合。投资建议：公司化妆品两大主力品牌用户心智成熟，产品线规划清晰，不断升级推新，积极开拓品类。医药业务随着政策影响和原材料价格变动影响逐步消化叠加积极开拓渠道，有望保持稳健增长。原料及添加剂业务公司积极开拓市场，突破高附加值产品，打开成长空间。我们预计公司24~26年实现归母净利润3.7/5.0/6.5亿元，对应同比增速21.7%/36.2%/28.2%；参考可比公司估值，给予公司24年30XPE，目标价10.9元，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济疲软，行业竞争加剧，新品上市表现不及预期。

事件描述公司发布 2024 年一季报，公司实现营业收入 8.9 亿元，同比下降 30%，实现归母净利润 5904万元，同比下降 54%。 事件评论分业务来看收入， 公司化妆品业务聚焦颐莲和瑷尔博士两大主力品牌， 并优化资源配置、提升投入产出比， 实现了收入和利润端的良好增长。 2024Q1，公司化妆品业务营收同比增长 15%，分品牌看颐莲/瑷尔博士/其他品牌增长 17%/21%/-17%，主力品牌增长表现良好，而其他品牌预计因资源配置的调整下营收阶段放缓，毛利率预计因产品和渠道结构的调整下同比下降 0.7 个百分点；药品业务方面，医药业务营收同比下降 23%，毛利率同比下降 1.5 个百分点，预计仍处于调整阶段，以博士伦为主的投资净收益实现 1466 万元；原料业务营收同比增长 10%，毛利率同比下降 0.7 个百分点。 整体来看盈利，由于公司地产业务剥离，以及预计化妆品业务费用管控较好，公司扣非净利润保持良好的增长。 虽然公司毛利润因业务结构调整同比下降 4835 万元，但因费用管控良好，销售费用仅同比增长 312 万元，且管理费用同比下降 2265 万元，财务费用同比下降 5993 万元，综合使得经营性利润（毛利润-税金-销售-管理-研发-财务费用）为 5738万元，同比增长 1741 万元。此外，由于去年同期公司 6 个房地产标的公司完成交割出表确认的投资收益达 1.17 亿元，使得去年同期的归母净利润基数偏高， 2024Q1 公司归母净利润同比下降 54%，剔除非经常性影响后净利润达到 5202 万元，同比增长 242%。 经营方面，瑷尔博士闪充、摇醒系列的销售额占比持续提升，原料业务中焦点福瑞达积极调整销售策略、 产品结构改善。 化妆品业务，瑷尔博士品牌闪充系列全面升级，摇醒系列扩充品类，达播渠道深度绑定核心达人，不断提升摇醒精华、闪充品线等高毛利产品销售占比提升，而颐莲品牌聚焦“中国高保湿”定位，加大直播渠道布局，春节期间不打烊，提前布局 38 节活动，达播+自播双轮驱动销售增长。医药方面，公司研发端推进 12 个在研项目，产品端开展产品组合包销售，加强药品招商，有效促进了颈痛片、麝香壮骨膏、通宣理肺胶囊等产品销售额增长；原料方面，焦点福瑞达积极调整销售战略，调整销售产品结构，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极开发原料药业务海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 投资建议： 一季度，公司化妆品业务优化资源配置，聚焦主力品牌并控制中小品牌的营销费用投入，保证两大主品牌收入增速及化妆品板块整体利润提升。综合来看，考虑到公司性价比的价格定位，潜在的激励机制改善空间，以及从化妆品业务推新来看，主力品牌瑷尔博士闪充品线、摇醒精华正有序培育，建议重点关注配置价值，我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 3.61、 4.72、 5.58 亿元，维持“买入”评级。 风险提示1、新品研发推出进程不及预期； 2、行业竞争激烈程度超出预期； 3、渠道流量费用上升； 4、超头流量走弱风险。

事件回顾公司公布24年一季度报告，报告期内公司实现营收8.9亿元，同降30.0%，实现归母净利润0.6亿元，同降54.4%，实现扣非归母净利润0.5亿元，同增242.5%，每股收益0.06元。 事件点评化妆品、原料及添加剂业务稳健增长，医药受基数等因素增长承压。分业务来看：1）24Q1公司化妆品板块实现营业收入5.4亿元，同比增加15.1%，其中颐莲品牌实现收入2.0亿元，同比增加17.5%；瑷尔博士品牌实现收入2.9亿元，同比增加20.6%，其他品牌受品牌聚焦策略等因素影响下降；2）24Q1公司医药板块实现营业收入1.1亿元，同比降低23.3%，受上年同期较高基数等因素影响增长承压；3）24Q1公司原料及添加剂板块实现营业收入0.8亿元，同比增加10.3%，原料业务实现稳健增长；4）24Q1其他业务收入（物业服务等）为1.5亿元，受剥离地产、业务结构变化等因素影响下降。 业务结构变化带动毛利率/销售费用率提升，投资收益变化带动归母净利率下降。公司24Q1毛利率/销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为50.8%/36.3%/4.1%/3.7%/-0.7%，较23Q1变动率分别为+11.5pct/+11.1pct/-0.5pct/+1.3pct/-4.9pct；毛利率提升主要得益于业务结构变化，其中化妆品/医药/原料及添加剂业务24Q1毛利率分别为62.2%/54.9%/29.7%，较23Q1变动率分别为-0.7/-1.6/-0.7pct;销售费用率提升主要系化妆品业务销售费用率较高，财务费用率下降主要得益于剥离地产负债下降；此外，公司24Q1投资收益占比收入为1.7%，较23Q1变动率为-8.4pct，去年同期剥离地产带来投资收益；综合24Q1公司实现归母净利润率6.6%，同降3.5pct,实现扣非归母净利率5.8%，同升4.7pct。 盈利预测及投资建议：我们看好公司聚焦大健康业务的稳健发展，化妆品业务具备较大成长空间，维持盈利预测，预计24年-26年公司归母净利润分别为3.8亿元/4.8亿元/5.8亿元，对应PE为21倍/17倍/14倍，维持买入评级。 风险提示：化妆品加速增长不及预期，费用率提升带来净利率压力等。

事件： 24Q1业绩波动较大属预期内，地产剥离相关款项已到位，账面现金充裕，资产负债结构优化。 24Q1： 收入 8.91亿（-30%，括号内为同比，下同），归母净利 0.59亿（-54%），扣非净利 0.52亿（+242%）。 23年 3月起公司房地产开发业务逐步剥离，并在 23Q1确定第一批地产剥离相关的投资收益，业绩同比波动幅度较大属预期内。 公司 23年地产业务已剥离完成， 24Q1收到地产剥离的全部剩余款项 30.4亿，并将其中的 14.33亿元用于归还银行借款（此前因地产业务产生较多银行借款）。截至 24Q1公司长期借款仅剩 1亿（23Q1为 15.8亿），账面货币资金 32.4亿元，资产负债率 26%（23Q1为 63%）。 24Q1收入拆分：化妆品 Q1同增 15%， 原料稳健增长， 医药业务有所承压1）化妆品： 24Q1收入 5.44亿（+15%），颐莲/瑷尔博士/其他品牌 2.0/2.94/0.5亿，同比+17%/+21%/-15%。毛利率 62.2%（-0.7pcts）。 24Q1公司控制营销费用投入，提升投入产出比， 化妆品板块净利润率超 9%。 2） 医药： 24Q1整体有所承压， 收入 1.1亿（-23%），毛利率 54.9%（-1.5pcts），未来将积极布局线上大药房，发挥明仁福瑞达中药全产业链建设优势，围绕“中药+”，加快大健康食品发展。 3）原料及添加剂： 24Q1收入 0.84亿（+10%），毛利率 29.7%（-0.7pcts）。焦点福瑞达调整销售策略，提升毛利较高的化妆品级透明质酸销售占比，积极拓展原料药海外市场，并通过抖音、快手等平台提升口服产品销量。 盈利能力： 低毛利地产业务剥离，毛利率及扣非归母净利提升。 24Q1毛利率/净利率/扣非归母净利率分别为 50.8%/8.2%/5.8%，同比+11.4pcts/-3.9pcts/+4.6pcts。 销 售/管 理/研 发 费 用 率 分 别 为 36.3%/4.1%/3.7%， 同 比+11.1pcts/-0.5pcts/+1.3pcts。 展望： 转型元年，化妆品有望步入加速发展期我们认为，随着推新节奏加快+高毛利新品占比提升， 化妆品有望维持良好增长态势。 公司化妆品品牌矩阵已进入 5+N 发展阶段。 ①两大主品牌来看，公司积极推动防晒（新品颐莲防晒喷雾已上市）、洗护（预计 24Q2上新） 品类拓展，其中颐莲加大直播渠道布局，瑷尔博士摇醒精华、闪充品线等高毛利新品占比提升。 ②子品牌： 23年推出的珂谧品牌专注轻医美围术期，重点进行基础渠道的搭建，并围绕胶原蛋白和玻尿酸进行研发组合，打造差异化产品。 善颜侧重线下渠道，伊帕尔汗侧重情绪护肤。 2）转型元年，发展新气象。 24年为公司剥离地产，转型生物医药的元年，看好人员及组织架构调整完毕后的成长潜力，以及地产处置现金回流后，在化妆品、医药、医美领域的深耕布局。 盈利预测与估值： 近年因地产业务扰动，公司表观业绩波动较大， 24年公司已迎来转型元年， 化妆品业务增长态势良好， 业绩可预测性增强。 我们预计 24-26年公司归母净利润为 3.4/4.3/5.2亿元，同比 12%/27%/20%，当前市值对应 PE 为24/19/16倍，维持“买入”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 新品推广不及预期； 盈利能力波动风险

事件： 公司发布 2024年一季报，实现营收 8.9亿元， yoy-30%，归母净利0.59亿元， yoy-54.4%，扣非归母净利 0.52亿元， yoy+242.5%。 财报重点： 1） 化妆品：聚焦颐莲+瑷尔博士，表现稳健化妆品营收 5.44亿元，同比增加 15.12%，毛利率 62.19%，分品牌看，颐莲实现收入 2亿元，同比增加 17.45%，瑷尔博士实现收入 2.94亿元，同比增加 20.63%。 颐莲聚焦“中国高保湿”话题内容破圈，借助中国高保湿哈尔滨首站活动、颐莲千佛山新春游园会等，提升品牌曝光量；瑷尔博士闪充系列全面升级，摇醒系列扩充品类，举办闪充水乳升级发布会，提升品牌声量。此外研发端，公司在研新品 88个，新授权专利 8项（其中发明 4项），积极推动防晒、洗护品类拓展。 2） 医药&原料及添加剂分别实现营收 1.1/0.84亿元， yoy-23.25%/+10.26%。 投资建议：长期来看，以业务转型为契机，公司“1234”创新战略呈现出可持续性发展韧劲：①化妆品“5+N”品牌战略构筑多品牌矩阵壁垒，夯实核心热销单品&优化渠道布局；②医美：推出新品牌珂谧，将专注轻医美围术期，创造第二生长曲线；③医药&原料：医药整合资源打造专科领域组合包，持续拓展销售渠道； 原料推进国内外原料药注册项目，同时积极开发新原料&加强原料协同。看好公司在持续聚焦和发展下迈向大健康产业综合运营商领先者！预计 24-26年归母净利润 3.7/4.7/5.5亿元，对应 22/17/15xPE，维持“买入”评级。 风险提示： 宏观经济波动风险、经营不及预期风险、市场竞争加剧风险、 行业政策风险

公司发布 24年一季报： 24Q1营收 8.9亿元/ yoy -30%， 归母净利润 5904万元/ yoy-54%， 扣非归母净利润 5202万元/ yoy +242%； 毛利率 50.8%/ yoy +11.4pct， 归母净利率6.6%/ yoy -3.5pct。营收和归母净利润的下降主要系去年同期地产基数影响，非经差异主要系 23Q1地产剥离确认的投资收益影响， 毛利率上升主要系业务结构变化。24Q1销售/ 管理/ 研发费用率 36.3%/ 4.1%/ 3.7%，yoy+11.1/-0.5/ +1.3pct， 变动主要系地产剥离后业务结构变化。 其中 24Q1化妆品营收 5.4亿元/ yoy +15%/ 毛利率 62%； 医药营收 1.1亿元/ yoy -23%/ 毛利率 55%； 原料及添加剂营收 0.84亿元/ yoy +10%/ 毛利率 30%， 看好后续聚集大健康业务稳健发展。 看好高毛利产品带动品牌价值提升。 1）瑷尔博士 24Q1营收 2.94亿元/ yoy + 20.6%， 闪充系列全面升级， 摇醒系列品类继续扩充， 提升摇醒精华以及闪充系列等高毛利产品占比， 推升品牌价值， 目标人群 26~35岁， 瞄准高客单核心客群。 2）颐莲 24Q1营收 2亿元/ yoy +17.5%， 聚焦“中国高保湿” 话题， 以中国高保湿哈尔滨首站活动、 颐莲千佛山新春游园会等提高品牌声量， 主流客群 18~30岁， 目标向 30+高阶人群升级。 渠道端， 线上不依赖超头， 主播合作多元， 保障良性发展； 线下抓住复苏机遇， 预计24年将继续扶持线下渠道增加人群触达。 颐莲加大直播布局， 春节期间不打烊， 提前布局 38大促， 达播+自播双轮驱动销售增长； 瑷尔博士与天猫小黑盒 IP 合作升级闪充水乳， 自播渠道打造“护肤教练” 人设型直播间，达播渠道深度绑定核心产出达人。 珂谧新品牌助力“生美+医美”双生态升级。 珂谧助力公司化妆品业务从 4+N 扩充到 5+N 战略， 长期看有望构筑以透明质酸和重组胶原蛋白两大核心原料为支撑的医美管线。 胶原蛋白方面投资河北纳科， 去年投产重组胶原蛋白原料， 今年将重视渠道布局。 23年已推出重组胶原蛋白新品牌珂谧， 进一步丰富品牌矩阵， 目前产品覆盖化妆品及二类械， 助力“生美+医美”双生态升级。 盈利预测与投资建议： 公司转型落地聚焦大健康， 化妆品加大高价新品占比优化产品结构， 叠加精细化运营提升盈利能力。 维持盈利预测， 预计 2024-2026年营收 48/ 57/ 67亿元， 归母净利润 3.8/ 4.8/ 5.9亿元， 维持“买入” 评级。 风险提示： 消费需求不足， 竞争加剧， 研发及新品推出进程不及预期。

作为中国透明质酸产业的缔造者与领跑者， 福瑞达前身至今已有 40 年历史。 公司通过重大资产臵换及发行股份购买资产方式实现了业务转型， 成为以医药和化妆品为核心业务，产学研相结合、科工贸一体化的健康产业集团。资本产业对接协同，混改革新再出发。 公司在不同阶段适时借力资本运作，配合体制革新迎来高质量发展： ①产业化起点， 外资加速技术落地： 1988 年， 创始人凌沛学最先将玻尿酸应用到了化妆品领域； 1993 年山东福瑞达医药集团有限公司成立， 1994 年泰国正大集团入股。 创立初期凌沛学和团队靠技术入股引入战投，借助资本力量在业内打开知名度。 2018 年通过资产臵换进入上市公司鲁商发展。 ②国企混改+资产证券化赋能组织提效： 2019-2021 年开展国企改革三年行动， 2019 年发起设立总规模 10 亿元的股权投资基金和 3 亿元的创投基金， 通过“双基金投资平台+产业资本平台”双循环发展新模式投资医药健康产业； 2021 年以增资方式引入腾讯等 5 家战略投资者， 引入战投资金 7.38 亿元创山东省属国企引进战投年度最高记录， 拓宽融资渠道，实现产业资源协同； 2022 年推进三项制度改革，形成“绩效薪酬+专项奖励+中长期激励”的全面薪酬体系，激发员工创造力和活力， 不断提升组织效率。 ③转型聚焦大健康主业：公司通过实施重大资产出售，剥离房地产业务， 聚焦医药、功效型化妆品、原料及添加剂等医药健康产业，服务“大健康产业综合运营商”的战略定位。 地产标的资产相关股权及债权已于 2023 年 10 月 31 日前全部完成交割。核心优势： （ A）药企基因背书研发实力，全产业链资源丰厚： 公司科研团队率先掌握了玻尿酸生物发酵提取技术， 围绕玻尿酸应用技术开发创造多个世界第一； 拥有济南+上海两大研发中心，行业首个透明工厂、胶原蛋白智能化生产基地。 外部合作 4 个国家级+15 个省级科研平台，与山东省药学科学院联合成立化妆品研究所，实现以科研院所为龙头，科工贸一体化的研发模式。 ①原料：先后收购全球第二大透明质酸生产企业焦点福瑞达和国内唯一获准使用伊犁薰衣草精油国家地理标识的新疆伊帕尔汗， 2022 年起加快合成生物布局， 创造多级原料矩阵成果， 现已拥有合成生物学制备的全分子量透明质酸钠、依克多因、聚谷氨酸钠及发酵滤液等多款化妆品功效原料，以及积雪草提取液等多款中药植物提取。 ②医药： 公司旗下明仁福瑞达致力于骨科疼痛类药物细分领域 20 余年，其颈痛颗粒是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的中成药，截至 2020 年市占率高达 60%； 参股博士伦福瑞达， 其产品博士伦润洁滴眼液是中国零售市场滴眼液品类的第一品牌。（ B）性价比优质国货， 重组胶原赛道红利再添动能：化妆品业务依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，形成围绕颐莲、瑷尔博士、善颜、伊帕尔汗四大主力品牌的“4+N”矩阵， 布局玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、 精油养肤等多个细分科技护肤赛道，形成全价格段覆盖。 2023 年 12 月 15 日公司举办重组胶原蛋白技术峰会，分享研究证明重组人源化 III 型胶原蛋白和透明质酸对表皮层修复和真皮层再生方面的协同增效作用， 宣布正式投产重组胶原蛋白；同步发布旗下珂谧医美品牌战略，正式进军胶原蛋白赛道。 从核心品牌来看， 颐莲作为中国第一个将玻尿酸融入护肤品的品牌，贯彻“玻尿酸+”核心理念，通过爆品辐射带动整体影响力，其保湿补水喷雾截至 2023 年 8 月已售出超 5000 万瓶。 品牌 2023 年优化团队精进营销，逐步强化“中国高保湿” 心智。 瑷尔博士在中国率先开辟微生态护肤赛道， 从 2018 年创立起 9 个月从零到亿， 2022 年收入规模超 10 亿； 现拥有硅烷化玻尿酸、荷叶黄酮、发酵褐藻等多个专利成分，其中褐藻专利技术为国内首创， 除大单品益生菌面膜持续迭代以外，闪充面霜完善中高端品线，摇醒精华、祛痘精华等强功效精华品类助力品牌增速提效； 2023 年双 11 品牌在天猫平台57 分钟破亿，其中，益生菌面膜单品首日破亿，连带新品销售摇醒精华 14000 件。 2024年 2 月 19 日在济南阿波罗美术馆举办闪充水乳升级发布会，携手央视网“中国符号” IP、天猫小黑盒等，发布《微生态抗老白皮书》， 以抗老路径差异化捕捉消费者心智。 我们认为， 公司作为玻尿酸龙头企业，已建立原料及添加剂、 医药、化妆品全供应链条生态，技术积累扎实。 近年来通过制定“1234”战略，明晰高质量发展路径的同时积极布局前瞻方向。 23-24 年出售地产业务已分批次收到现金支付款项各 17.6、 11.9、30.3 亿元，充实现金储备，并为公司培育第二增长曲线带来更多可能。 期待公司未来精细化运营沉淀品牌， 化妆品定位性价比优质国货，布局细分潜力赛道， 药品和原料依托技术&渠道沉淀，提高板块附加值； 国企改革稳步推进提高管理运营效率， 聘任化妆品、医药核心领导进入集团高管提升业务优先级，看好机制改善带来的弹性释放。 我们对公司 2024-2026 年营业收入分业务进行预测：（ 1）化妆品： 研发创新赋能产品迭代，新品培育+差异化营销延续良好生命周期。我们认为公司旗下品牌符合高性价比优质国货&大众护肤定位， 在消费理性环境下相对受益， 重组胶原新品牌放量扩大人群渗透。 预计 2024-2026 年收入 29.2、 34.8、 41.3亿元，同比增长各 20.7%、 19.4%、 18.5%，占总收入比重各 62.1%、 63.9%、 65.7%。 （ 2）医药： 积极拓展管线，推动药品组合包落地，开展大品种打造， 2H23 发力下沉渠道如县级医院&中小连锁， 紧抓抖音、快手开放医药宣传时机加快线上布局，打通全渠道销售， 盈利能力较优。我们预计 2024-2026 年该品类收入分别为 5.9、 6.5、 7.0亿元，同比增长各 13%、 11%、 8%，占总收入比重各 12.5%、 12.0%、 11.2%。 （ 3）原料及添加剂： 整合产品、品牌、渠道资源， 加强原料应用场景研究和技术赋能，促进透明质酸衍生物、依克多因等高附加值产品的推广，并加速开拓医药级原料市场。 我们预计 2024-2026 年该品类收入 4.2、 5.1、 6.1 亿元，同比增长维持约 20%增速，占总收入比重分别为 9.0%、 9.3%、 9.7%。 （ 4） 房地产、 物业管理及其他： 公司剥离地产业务，留存物业管理产业。①房地产业务： 由于公司 2023 年 11 月起才完成从事房地产开发业务的全部资产及负债交割，我们预计该业务 24 年起不再对报表产生贡献；②物业管理： 我们预计 2024-2026 年该业务收入 6.1、 6.5、 6.8 亿元，同比增速维持 5%，占总收入比重为 13.1%、 11.9%、 10.8%； ③其他业务如保健品、日用品等其他日销产品预计 2024-2026 年收入 1.5、 1.6、 1.7 亿元，占总收入比重各 3.3%、 2.9%、 2.7%。 毛利率和费用率： 预计 2024-2026 年公司整体毛利率在 52.8%、 53.6%和 54.2%，销售费用率各 33.0%、 33.3%、 33.5%，管理费用率各 4.9%、 5.0%、 5.0%， 研发费用率维持在 3.6%。 综上，我们预计 2024-2026 年公司整体收入分别为 46.9、 54.5、 62.8 亿元，同比分别增长 2.5%、 16.1%、 15.4%；归母净利润分别为 3.6、 4.4、 5.4 亿元，同比增长各19.5%、 22.6%、 20.6%。 公司深耕玻尿酸产业赛道，拥有扎实的渠道壁垒、深厚的品牌口碑和技术积累，奠定行业专家地位。随着产品持续推进产品升级和全渠道覆盖，有望以规模效应及新技术新材料打开市场空间， 实现国货突围。 参考同业主要公司 2024 年平均 PE， 给以公司整体 25-30 倍 PE，对应市值区间 91-109 亿元，合理价格区间 8.91-10.70 元， 首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示： 行业竞争加剧，产品系列集中，多品牌拓展不及预期

聚焦大健康轻装起航， 19-23年大健康业绩复合增速为27%。 公司前身鲁商发展18年以收购山东福瑞达医药集团100%股份开始涉足大健康领域， 22年11月启动地产业务剥离， 23年10月交割完毕， 公司正式从“ 地产+大健康” 双主业运行切换至聚焦大健康生态； 公司股价表现从与华熙生物高度相关等外因驱动逐步转化成自身治理改善、 美妆主业变化等内因驱动。 23年公司大健康业务收入/归母净利润分别32.9/2.3亿元， 19年-23年复合增速分别为35%/27%， 实现快速增长， 化妆品贡献超过70%， 成为核心收入业绩贡献。 化妆品业务加速， 产品升级、 多平台发力。 公司化妆品23H2实现加速， 毛利率稳步改善， 23年颐莲/瑷尔博士/其他品牌收入分别为13.5/8.6/2.1亿元， 对应增速分别为27%/21%/5%， 22H2-23H2毛利率分别提升6.9/2.3/0.2pct。 未来化妆品仍将保持快速增长势头： 1） 产品端， 瑷尔博士打造“ 益生菌系列、 闪充系列、 摇醒系列” 三大矩阵， 聚焦舒缓、 抗老、 美白功效， 逐步提升闪充/摇醒占比， 扩充客群、 提升均价； 颐莲保持喷雾、 分体面膜等爆品升级提价， 打造高保湿系列标杆产品， 丰富产品矩阵， 加大软膜等品类推新， 实现量价齐升。 2） 渠道端， 加大抖音投入， 自播产品创新发力+借助达播推新齐发力； 线下低基数，通过加大线下网点覆盖推动大单品放量+与渠道积极共创推出新品等方式促进线下增长。 3） 营销端， 瑷尔博士坚持专业营销，微生态大会强化品牌心智， 颐莲官宣谭松韵为品牌代言人， 强化高保湿心智。 4） 研发端， 保持高研发投入（23年大健康业务占比4.7%） ， 在玻尿酸、 重组胶原蛋白、 皮肤微生态等多领域领先， 提升产品竞争力。 医药稳健， 原料、 物业盈利有望改善。 医药业务方面， 18年以来医药收入保持约5亿体量， 明仁福瑞达子公司净利润约2000万，博士伦18年-23年净利润复合增速为9%， 23年为公司贡献投资收益约7009万， 整体稳健。 原料业务方面， 近年来受行业价格、公司产品结构等因素变化毛利率持续下降， 未来医药级透明质酸放量有望提升盈利能力。 物业服务方面， 23年鲁商服务归母净利润为0.4亿元， 受非业主增值服务影响业绩下滑， 物业管理及社区增值保持稳健， 长期项目储备丰富， 有望持续转化。 盈利预测及投资建议： 我们预计2024年-2026年公司归母净利润分别为3.8/4.8/5.8亿元， 对应增速分别为24.7%/26.5%/20.6%，对应PE分别为21.8/17.2/14.3倍， 我们选取华熙生物、 珀莱雅、 丸美股份、 巨子生物、 昊海生科为可比公司， 可比公司24年-25年归母净利润平均增速为23.0%/26.5%， 平均PE为28.0/22.3倍， 公司PE具备可比优势， 维持“ 买入” 评级。 风险提示： 化妆品行业景气度下滑； 颐莲瑷尔博士增长不及预期； 净利率下降等。

事件： 福瑞达发布 2023年报， 2023年公司实现营收 45.79亿元/-64.65%，归母净利润 3.03亿元/+567.44%，扣非归母净利润 1.39亿元/+137.40%，非经常性损益 1.65亿元，主要来自剥离地产业务产生的投资收益。 Q4单季度公司实现营收 11.84亿元/-73.23%，归母净利润 0.65亿元/+160.33%（扭亏），扣非归母净利润 0.31亿元/+130.43%（扭亏）。拟每 10股派发现金股利 1元（含税）。 点评： 化妆品表现优异， 地产剥离完成。 2023年公司实现营收 45.79亿元/-64.65%， 主营业务分板块： 1）化妆品营收 24.16亿/占比 52.76%/+22.71%； 化妆品分品牌：颐莲收入 8.57亿/占比 18.72% /+20.32%， 瑷尔博士收入 13.28亿/占比 29.44%/+27.35%，其他品牌收入 2.11亿/占比4.60%/+6.52%； 化妆品分渠道： 线上收入 21.14亿/占比 46.17%/+20.35%，其他渠道收入 3.02亿/占比 6.59%/+42.30%；公司依托原料核心技术，稳步推进产品建设，加强全渠道营销，化妆品业务实现快速发展。 2）医药营收 5.20亿/占比 11.35%/+1.61%； 3）原料及衍生产品、添加剂营收 3.51亿/占比 7.67%/ +23.16%； 4）房地产及物业营收 11.40亿/占比 24.89%/-88.29%，公司期内分两批次剥离了全部房地产业务。 销售及研发费用有所增加，营收缩减致费用率提升。 2023年公司费用率 41.06%/+24.46pct，其中： 1）销售费用 14.46亿元/+10.12%，销售费用率 31.59%/+21.45pct，随化妆品业务规模增加，销售费用增幅明显； 2）管理费用 2.23亿元/-36.29%，管理费用率 4.87%/+2.17pct； 3）研发费用 1.53亿元/+14.52%，研发费用率 3.35%/+2.32pct，研发投入持续增加； 4）财务费用 0.57亿元/-83.81%，财务费用率 1.25%/-1.48pct。 投资建议： 公司由房地产企业成功转型为健康集团， 轻装上阵聚焦化妆品及医药主业，结合持续优化的管理架构和激励机制，化妆品业务有望稳步发展。 预计 2024-2026年营收分别为 45.29亿/54.49亿/63.44亿，归母净利润分别为 3.71亿/4.67亿/5.76亿，对应 PE 分别为 26倍/21倍/17倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示： 市场竞争加剧；新品推广不及预期；业绩预测和估值判断不达预期。