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刘乐文

申万宏源

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中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-30 55.97 -- -- 59.88 6.99% -- 59.88 6.99% -- 详细
事件回顾:11月28日财政部发布《关于进一步调整海南离岛旅客免税购物政策的公告》,将离岛旅客(包括岛内居民旅客)每人每年累计免税购物限额增加到3万元(原非岛内为1万6,岛内为8000元),不限购物次数。同时增加部分家用医疗器械商品,在离岛免税商品清单中增加视力训练仪、助听器、矫形固定器械、家用呼吸支持设备(非生命支持),每人每次限购2件,2018年12月1日生效。 购物限额放开有望带来客单价提升,利好四季度海棠湾销售额。2018年1-8月,海南累计接待国内过夜游客同比增长12.39%,离岛免税销售额65.72亿元(+26.95%),购买人数188.17万人次(+20.62%)。目前客单价为3333元,去年冬季客单价已超过5000元,之前1.6万元的单人购物额度和12件的化妆品数量限制对于部分旅客已经构成限制,本次放开限额至3万元后,海棠湾有望在去年冬季高基数下延续高增长。 离岛免税开放医疗器材品类,与海南医疗、康养政策形成协同。此次放开的品类属于其他家用医疗器材,行邮税适用25%,即超过8000元部分需要交纳25%的税率。家用医疗器材价格进口产品普遍价格偏高,销售渠道以医院为主,辅助药店或其他零售渠道。目前除助听器外,另外三个品类以进口替代逻辑为主,因此在免税品和有税品之间基本仅增值税可以免除,但由于产品本身单价较高,因此免税品单从价格仍有较大吸引力。由于医疗器材消费人群与原海棠湾存在一定差异,因此短期类增量贡献有限,长期我们认为可能与建设海南省医疗、康养目的地政策导向有所关联。 盈利预测与投资建议:海口免税城毗邻火车离岛港口,自2017年初放开铁路离岛游客免税范围后增量并不高,原因主要为购物较为不便,2018年8月海南免税额中火车离岛贡献238.21万元,占比仅0.32%。因此海口店开业后该部分仍有较大的发展空间。另外此次政策也没有提及邮轮和自驾纳入离岛免税范围,不排除后续再发新文件进行补充,本次政策放开基本符合预期。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为30/23/19倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2018-11-29 16.01 -- -- 18.17 13.49% -- 18.17 13.49% -- 详细
事件回顾:11月26日晚,首旅酒店公告2018年限制性股权激励方案,拟对266名公司高管授予不超过971.11万股限制性股票,约占股本总额0.99%。其中,首次授予占比0.94%,预留占比0.05%,孙坚等5位高管获授此次总额的11.44%。剩余部分为公司中层核心员工。首次授予价格8.63元/股,限售期为自授予登记完成之日起24个月、36个月、48个月。目前该方案还需获得北京市人民政府国有资产监督管理委员会审核批准,公司作为国企,此次股权激励比例并不高,预计通过难度不大。 从业绩考核角度考虑:此次股权激励的完成难度较低。本次授予限制性股票的业绩条件为以2017年度净利润为基数,2018年净利润增长率不低于10%,EPS不低于0.67元,中高端营收占比不低于31%。三期解禁条件为19-20年净利增速不低于20%、30%、40%(以2017年为基数),EPS不低于0.73元/0.79元/0.85元,中高端收入占比不低于34%/36%/38%。公司前三季度实现扣非净利润6.64亿元,已完成授予股票对2018年的业绩要求,2018年Q4我们预计公司仍能实现8千万左右的净利润。尽管考虑到目前经济环境承压,单店利润上会受到影响,但目前公司依靠开店带来的新增量,推演到未来三年的业绩考核要求,完成难度也是比较低的。而公司对于中高端营收占比的要求考虑到老首旅的部分完成难度应该也是不大的,根据我们申万模型的预测,2018年纯如家中高端收入占比约28%左右,考虑到老首旅仍有9个亿左右的中高端酒店业务收入,该指标也比较容易完成。 从可比公司维度考虑:除上述业绩条件外本次限制性股票授予条件还包括2018年净利及EPS低于对标企业50分位值或同行业平均水平,三期解禁条件为净利及EPS低于对标企业75分位值或同行业平均水平。2016年首旅扣非、EPS分别排名第6、第3,2017扣非、EPS分别排名第2、第3,从历史表现看,可比公司授予和解禁条件均不构成限制因素。 盈利预测与投资建议:短期来看,进博会已经结束,经济压力下顺周期行业仍较为谨慎。中长期来看,龙头公司的马太效应会更加明显,开店和结构依然是最核心的主导因素。维持原盈利预测,预计2018-2020年归母净利分别为8.87/10.07/11.56亿,EPS分别为0.91/1.03/1.18元,对应PE为18/16/14倍。短期谨慎,中长期消费趋势筑底后有机会。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-23 55.66 -- -- 59.88 7.58% -- 59.88 7.58% -- 详细
11月15日经海口市人民政府批准,海口市国土资源局决定将海口市滨海大道西侧、新港经六街以东的六块国有建设用地使用权以挂牌方式出让,根据《海口市国有建设用地使用权挂牌出让公告(2018)第18号》文件: 竞标人规定严格,国旅投资已成立国旅(海口)投资发展有限公司负责物业筹备。文件规定:竞买人(或其关联公司)须具有市内免税店经营资质且经国家机关批准具有实施离岛免税政策的功能,并具备经营总建筑面积10万平方米以上单体免税店经验。目前我国6家具有免税牌照的公司中,仅中免、海免(中国旅游集团子公司,属中免关联方)和中出服具有市内免税店经营资质。面积角度,中免运营的海棠湾总建筑面积12万平米,营业面积7万平米,免税面积4.5万平米,达到标准。而海免的美兰机场免税店和中出服的市内店均不达标,所以此次符合竞标的公司仅中免一家(理论上日上和海免作为中免的关联方同样符合上述标准,但我们预计中免大概率会自行竞标)。11月12日中国国旅全资子公司国旅投资发展有限公司在海南省海口市设立全资子公司国旅(海口)投资发展有限公司(名称以实际注册为准),注册资本为人民币1亿元。该子公司预计与国旅发展公司(海棠湾物业公司)功能一致,将为海口免税店进行物业筹备。 挂牌宗地明确为建设海口市国际免税城项目的商业配套用地,用地毗邻海口市新港海湾码头、粤海铁路南港。此次竞标土地总面积为海棠湾竞标面积的1.7倍,除去一块商务用地和一块旅馆用地,4块商业用地面积合计27.36万平米,为海棠湾的1.4倍。海棠湾土地2011年10月20日开始挂牌,10月31日国旅(三亚)投资发展有限公司竞得土地,开工建设时间为2012年5月,开业时间2014年9月。类比三亚免税店进度,我们预计海口免税店2021年中可以正式开业。从地理位置上来看,项目区块位于海口临海西侧,距美兰机场约40公里,用地毗邻海口市新港海湾码头、南港(即粤海铁路南港)。根据此次地点的选择,我们预计海南离岛免税的购物人群限制不排除将进一步放开。 盈利预测与投资建议:10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。11月14日下午深改委第五次会议,通过海南相关政策,包括《关于调整海南离岛旅客免税购物政策工作方案》。我们预计后续购物限制和额度均会提升,重点关注行邮税(客单价提升)及购物数量的放开。短期汇率对公司预期的影响较大,我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为29/23/19倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-11-05 54.61 -- -- 58.25 6.67%
59.88 9.65% -- 详细
公司公布2018三季报财报:公司实现营收341.01亿元(+64.39%),实现归母净利润27.05亿元(+41.79%),略低于我们预期(前三季度归母净利润27.3亿元)。Q3单季度实现营收130.17亿元(+59.19%),实现归母净利润7.86亿元(+29.34%)。其中,前三季度中免营收245.58亿元,同比增长122.47%;净利润25.39亿元,同比增长37.47%。收购日上上海、北京及香港机场开始运营增加租赁费及薪酬使销售费用率提升12.65pct至24.03%,汇兑损失及手续费增加使财务费用率提升0.65pct至0.14%,管理费用率下降0.38pct至2.95%。 海棠湾费用增长较快,汇率因素小幅影响业绩。中免总体营收增速达到122%,主要来自于三个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11底起运营;3.收购日上上海(从3月起新增7个月收入);4.日上北京去年Q2并表(今年新增Q1的收入)。海棠湾前三季度营收57.12亿元(+29.55%),单三季度收入16.80亿(+42.31%)。目前冬季海棠湾消费者客单价已经较高,客单价上升存在天花板,若海南离岛免税额度放开,将进一步提升三亚店的营收规模和盈利能力。单三季度的经营性现金流净流入11.91亿高于去年同期8.05亿,应付款较大增加,主要是日上上海并表的因素。投资性现金流新增2亿元CAPEX支出,预计与核心岛项目有关(目前主体建筑已封顶)。 北京+上海机场免税客单价增长显著,免税经营面积进一步增大转化率有望提升。日上北京前三季度营收54.55亿元,Q3为14.82亿元。日上上海营收71.69亿元(包含浦东和虹桥),单三季度33.35亿元(去年同期月均超7亿元,剔除虹桥,大约+48%),国际客流没有显著增加的情况下主要由客单价提升带动。根据新规划,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米,购物转化率及客单价有望进一步提升。 盈利预测与投资建议:三季度汇兑损益影响减弱,但仍需考虑汇率对毛利率的综合影响。我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。10月22日中国旅游集团将2%的上市公司股权与海南国资委旗下海免公司51%股权进行互相无偿划转,后续预计将海免注入上市公司体内。海南离岛两经营方不需要竞争的情况下,避免过多促销,同时大件进货也可以提升规模效应,离岛免税净利可进一步提升。维持原盈利预测,18-20年EPS为1.87/2.38/2.90元,对应PE为27/21/17倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2018-11-05 17.59 -- -- 18.47 5.00%
18.47 5.00% -- 详细
公司公布2018三季报:2018前三季度实现营收63.69亿元(+0.90%),归母净利润8.01亿元(+45.62%),扣非净利润6.64亿元(+21.9%)。其中单Q3实现营收23.66亿元(+1.84%),归母净利润4.62亿元(+49.03%),扣非净利润3.48亿元(+13.92%),低于我们的预期(Q3扣非3.92亿元),非经常性部分主要为转让燕京饭店20%股权所带来的1.2亿元左右的投资收益。前三季度公司实现利润总额11.56亿元(+34.95%),其中:公司酒店业务实现利润总额10.20亿元,(+40.06%);如家酒店集团实现利润总额9.38亿元(+16.33%)。单三季度如家实现利润总额4.66亿元(+8.68%)。景区运营业务实现营业收入3.28亿元(+1.25%),利润总额1.36亿元(+增长5.91%)。单三季度实现营业收入8351万元(-1.35%),利润总额2428万元(+16.06%)。 需求走弱影响入住率水平,ADR 反馈滞后于Occ。同店数据来看,经济型/中高端入住率分别-2.0%/-1.6%;ADR 分别+4.7%/+3.2%;RevPAR 分别+2.4%/+1.4%。整体数据上,入住率下滑2.3pct 至87.1%。经济型、中高端ADR 分别+3.9%/-1.5%,验证了ADR 滞后入住率反映的一个情况。我们认为若企业出差预算已经开始明显下调,对于中高端的ADR 造成压力,但也给与三四线很多经济型酒店承接“消费降级”需求的机会。我们认为经济型的升级改造在明年仍会持续,ADR 仍将有所支撑。而中高端则会在明年面临品牌之间竞争加剧的情况,不同品牌的消费者适应价位区间会进一步分化。 开店进展符合公司预期,中高端占比继续提升。2018Q3公司新开店数量为156家,净开业70家(2017年Q3开店128家,净开业71家),总开店数提升,而净开店速度略有下降。中高端酒店的占比仍在提升,按门店数量计算,经济型酒店占比已从84%下降到83%;直营店占比从24.79%下降到24.36%,预计年底直营店占比能够下降到24%。目前,签约门店数量612家,新开店累计375家,因此我们预计全年计划的450家新开店完成难度不高。 盈利预测与投资建议:近期经济承压使得行业的需求预期一般,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到经济下行压力,下调盈利预测,预计2018-2020年的净利润为8.87/10.07/11.56亿元(原盈利预测为9.35/10.53/12.41亿元),EPS 分别为0.91/1.03/1.18元,对应PE 为17/15/13倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;Q4商旅和休闲需求增长不及预期
众信旅游 社会服务业(旅游...) 2018-11-01 6.01 -- -- 7.79 29.62%
7.79 29.62% -- 详细
公司公布2018年三季报:2018年第三季度公司实现营业收入36.08亿元,同比下降13.65%;实现归母净利润0.71亿元(-18.25%),低于我们的预期(1.12亿元/+30%),实现扣非净利润0.70亿元(-18.45%)。前三季度公司共实现营收93.90亿元(+1.80%),归母净利润2.09亿元(+15.03%)。报告期内,公司销售费用率提升0.96pct至6.28%,主要由于销售人员成本较为固定,营收下滑使得费用率提升;管理费用率下降0.19pct至1.14%,由于本期计提了较多的可转换债券利息,使财务费用率提升0.26pct至0.38%。 泰国游客人次下滑严重,整体下半年行业需求受制于经济。7月普吉岛发生沉船事件,叠加曼谷登革热和洪水,国内赴泰国旅游的需求明显缩减,7月泰国中国游客人次下跌0.9%;8月下跌12%;9月共有265.6万外国游客入境泰国,与去年同期相比仅增长2.13%。从吉祥航空的三季度情况看(吉祥本身泰国的占比高),三季度增速为9.47%,环比下滑10.46pct,也反映亚洲地区的疲软。泰国为我国出国游第一大目的地,众信亚洲地区业务占比约40%,因此导致Q3收入出现下滑,同时由于与泰国产品相关的预付资源较多,Q3预计出现了较大力度的促销。Q4除十一外基本为行业淡季,泰国问题已在7月份暴露,预计Q4采购上面会有所缩紧,结构改善下利润率有提升的空间。欧洲地区由于为较高客单价产品,我们预计可选消费属性下可能受到经济压力的影响。 出境游行业成长性仍在,商业模式决定小企业出清可能加快。出境游行业在过去十几年内的时间中持续放量增长,使得行业供给激增,使得行业陷入低价团、购物团的困局。OTA的兴起打破了信息不对称性带来的渠道盈利,线下低品质旅行社迅速出清。而以众信为代表的龙头加速整合,依然可以获取高于行业平均的增速。在整体经济存在压力的情况下,小企业因为盈利问题会继续出清,行业龙头长期来看仍将具有升市占率提升的红利。 盈利预测与投资建议:2017年公司限制性股票激励计划的行权价格为6.47元,业绩完成难度不大。公司收购竹园国旅剩余30%股份已过会,目前等待批文,预计明年可以实现并表。暂不考虑该部分贡献,下调盈利预测,预计公司18/19/20年EPS为分别为0.30/0.40/0.52元,(原盈利预测为0.36/0.46/0.56元),对应PE分别为23/17/13倍,短期可能受制于经济压力,长期看好行业成长性,维持“买入”评级。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2018-11-01 9.17 -- -- 10.23 11.56%
10.50 14.50% -- 详细
公司公布2018年三季报:2018年前三季度公司实现营业收入11.90亿元,同比下降9.64%;实现归母净利润4.2亿元(+22.95%),略高于我们的预期(3.74亿元/+9.3%),实现扣非净利润3.33亿元(-3.76%)。公司上半年减持华安证券股份800万股,贡献利润4506.4万元,本期投资收益0.33亿元,预计也与华安证券减持有关。按照公司3月公告,以不低于5元/股减持,预计本期减持金额约为500-600万股。报告期内,公司为开拓中远程客源市场支付给黄山机场的奖励款及广告费增加,使销售费用率提升3.89pct至4.87%;本期活期利息收入减少,使财务费用率提升0.40pct至0.30%;经营效率提升使管理费用率下降1.14pct至12.30%。 三季度客流增速有所好转,关注四季度高铁红利。1-8月,黄山接待游客222.88万人(-5.4%),其中7、8月接待游客74.47万人次(+4.73%)。“十一”黄金周,黄山共接待游客18.96万人次(+10.38%),实现门票收入3060.59万元(-11.03%)。黄山旺季门票由230元/人降至190元/人,根据我们的测算,当客流增速为0%/5%/10%/15%时,对公司2019年利润的影响约为-5.3%/-0.7%/4.0%/8.6%,索道和酒店的收入弥补将使黄山营收下降幅度将小于门票降价幅度。杭黄高铁此前多番推迟开通主要系沿途车站建设缓慢,目前桐庐、富阳、建德、千岛湖等沿线车站已经主体完工,年底开通后预计将改善黄山淡季客流情况。 加快“走下山”对外投资步伐,花山谜窟一期工程正式启动。公司10月最新公告,花山谜窟子公司将投资3.8亿元建设花山谜窟景区提升工程(一期)项目,目前花山谜窟36处洞穴仅开发5处,游览面积小且盈利点少,本次一期工程开发重点为西大门、夜游和户外项目,预计项目总面积1500亩,于2020年底完成全部建设。目前花山谜窟年均客流在20万人次左右,二次开发后预计期核心景区“日游+夜游”将提升至125万人次,户外运动版块年接待总人数达到52万;年经营收益约1.7亿元。花山谜窟项目采用“边开发,边开放”原则,二次开发不影响目前经营状况。同时,公司还投资2800万元,改造北海景区内狮林精舍高级酒店,改造后预计年均营业收入700万元,年利润为385万元。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,山上酒店较其他景区而言经营状况相对较好,两项业务一定程度冲抵门票降价带来的损失。目前景区存在的较大问题为旺季客流拥挤承载能力有限和受天气影响较大。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,后续持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为15/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期。
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-11 61.60 -- -- 68.55 11.28%
68.55 11.28% -- 详细
2018年9月7日,中国国旅公告了与上海机场(600009)签订的正式机场免税合同,合同期限自2019年1月1日起始至2025年12月31日止,其中浦东机场T1航站楼进出境免税场地自2022年1月1日零时起始,卫星厅自启用日起始,合同对机场免税面积、结算方式、扣点结构等进行了详细披露,具体如下: 浦东T1/T2经营面积预计提升至7853平方米,卫星厅2019年10月投入使用贡献增量。合同显示,浦东T1/T2航站楼进境免税经营面积合计1957平方米,提升约50%;出境免税面积合计5896平方米,提升约23%;T1/T2总经营面积7853平方米,合计提升29%。叠加2019年10月卫星厅开业后的新增面积,浦东免税经营面积将达到16915平方米。目前,浦东箱包服饰等精品经营面积较小,预计后续精品经营面积将提升至20%以上 采用月结+累计核算,年保底销售提成充分考虑经营实际。免税合同金额按月结算支付,月实收费用采用月实际销售提成和月保底销售提成两者取高的模式。20-25年保底提成增速为17.96%/9.64%/37.92%/9.08%/8.82%9.16%,其中,2020年新增卫星厅免税保底提升近18%,2022年新增T1标段后保底提升38%,对应业绩倒推T1营收占比为27.49%。除此之外,剩余年份增速约为9%,整个合同期内合计保底提成410亿元,年化营收增速约11%。 综合扣点比例42.5%,18年浦东营收增速近37.5%。本次合同公布了机场免税扣点结构,其中百货扣点比例为25%,烟酒香化实施浮动扣点。按照目前的销售结构计算,烟酒香化的扣点比例约为45%,本次合同综合销售提成比例仍为42.5%,不会因售结构变化而变化。此外,根据合同披露的财务数据,日上上海2017年实现营收87.48亿,从目前上半年客流和销售情况看,浦东机场2018年全年免税销售额有望突破100亿。 盈利预测与投资建议:本次合同公布浦东机场免税面积提升109%,预计19年T1/T2即有约29%的面积提升,对19年业绩提升促进显著。根据明细保底,我们认为未来T1/T2/卫星厅客流及销售占比为30:45:35,实际年化增速11.48%即可达到机场要求的7年410亿的保底要求。考虑到卫星厅的影响,我们维持18年盈利,略微上调19、20年盈利预测,预计18-20年EPS为1.87/2.41/2.79(原盈利预测19/20年EPS为2.38/2.76元),对应目前PE为33/26/22倍,公司估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
首旅酒店 社会服务业(旅游...) 2018-09-04 18.37 -- -- 20.90 13.77%
20.90 13.77%
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公司公布2018上半年财报:2018H1实现营业收入40.02亿元(+0.35%),归母净利润3.40亿元(+41.23%),扣非净利润3.16亿元(+32.09%),基本符合我们的预期(3.44亿元+42.9%,扣非增长35%)。公司酒店业务实现利润总额4.15亿元(+36.1%),如家酒店集团实现利润总额4.72亿元(+25.03%),剔除收到政府补助因素后实现利润总额4.49亿元(+24.32%)。南山公司上半年入园人数281.6万人次(+6.4%),实现营业收入2.44亿元(+2.2%);实现净利润8421万元(+5.66%)。今年景区门票降价已逐步推进,门票收入上相对有所承压。 开店进展符合公司预期,新品牌如家商旅推进加快。2018Q2公司新开店数量为135家,净开业55家(2017年Q2开店152家,净开业69家);从612家签约门店数量来看完成全年计划基本没有问题。二季度,经济型酒店新开店数量为52家;中高端酒店新开店数量为53家;其他30家,其中管理输出酒店27家。不考虑管理输出情况下,新开店中中高端占比50%,考虑管理输出下,中高端占比39.26%。中高端如家商旅开店32家,远超过其他品牌,公司主打如家商旅的计划不变。我们强调,酒店集团通过升级品牌可以获得结构性调整和估值溢价。ADR的长期上行需要依赖结构性的变化。 ADR提升仍是今年主旋律,入住率紧密跟随经济变化。同店数据来看,2018Q2,入住率下滑2.2个pct至85%。其中,经济型受到上半年客房改造升级的影响,入住率下降2.4pct至85.1%,中高端入住率基本持平,保持在83.6%(+0.6pct)。房价提升情况比较乐观,二季度经济型、中高端房价分别提升7%/7.1%,经济型升级后ADR提升的空间将被一定程度上拉高。受ADR提升影响,经济型/中高端Revpar分别提升4.1%/5.0%,总体来看,Q2同店数据表现优于Q1。根据STR的数据来看,入住率同样存在下滑趋势,而ADR增速表现出触顶迹象,说明龙头公司的提价能力要优于整个行业,因此仍会存在一定的超额表现。 盈利预测与投资建议:由于酒店行业60-70%的需求来自于商旅,因此其周期与经济周期同步性较高。近期经济承压使得行业的需求预期较为疲软,我们认为在几大酒店集团逐步提升连锁店比例的趋势下,其周期性将逐步减弱,消费成长属性下从中长期角度更多的需要考虑开店的量与质。考虑到出售燕京饭店20%股权所获的1.26亿投资收益(税前)预计投将进入下半年报表,预计2018-2020年的净利润为9.35/10.53/12.41亿元,EPS分别为0.96/1.08/1.27元,对应PE为20/18/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:信息安全风险;下半年商旅和休闲需求增长不及预期。
广州酒家 食品饮料行业 2018-09-04 25.96 -- -- 26.16 0.77%
26.16 0.77%
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公司公布2018半年报:2018年上半年公司实现营业收入7.91亿元(+15.14%);归母净利润0.58亿元(+42.09%),符合我们的预期(0.58亿元);实现扣非净利润0.54亿元(+33.78%),其中获得上市补贴约400万元,剔除利口福所得税调减的影响(约246万)增速为27.68%。 Q2单季度营收3.47亿元(+14.73%),扣非净利润0.16亿元(+19.03%),增速低于Q1主要因为一季度涵盖春节,年货产品今年增速较快。2017年公司上半年营收占全年比重为31.38%,净利润占比为13.38%(剔除所得税调减影响),可见公司业绩存在较为明显的季节性,故上半年业绩指导性不强。 现金流优异,销售半径扩大下宣传费用略有增长。上半年广告宣传和市场费用增长31%使得销售费用率提升0.41pct 至28.82%;财务费用率下降0.72pct 至-1.41%,源于充分的现金管理带来的利息收入增加;管理费用率为11.40%(+0.01pct)。Q2销售费用率为31.74%(+1.13pct),财务费用率为-1.70%(-0.93pct),管理费用率为13.04%(-0.55pct)。 公司经营性现金流增长75%,期末1年内预收款2.88亿元(+35.39%),主要因为中秋提前使得预收款提前确认,公司大型月饼推介会在7月初举行,因此半年报预收款的实际指导性不强。 食品制造盈利能力增强提振业绩,省内扩张进程稳步推进。月饼销售存在季节性,上半年业绩主要依托于速冻等食品的销售。食品制造分部毛利率35.40%(+3.24pct),税前净利率5.25%(+1.82pct),以速冻为主的产品盈利能力提升明显,带动利润端的上行。产能方面公司速冻车间新增生产线产能得到释放,月饼车间相关生产设备已完成扩展综合技改并新增一条生产线,预计可以补充下半年的销售需求。报告期内,公司分别成立东莞、佛山公司,叠加收购粮丰园后对茂名地区的扩张,公司在广州市外的扩张逐步进行。省内扩张中,销售费用虽略有增长,但仍在合理范围内,产品毛利率的提升完全可以冲抵。餐饮分部毛利率59.29%(+0.31pct),利润总额增长9.77%,整体增长主要依靠老店改善,受制于厨师的培育,我们预计餐饮增长有限,但作为食品部门的试验田仍存在核心优势。 盈利预测及投资建议:从当前渠道端情况来看,今年月饼供不应求状态可以持续。同时公司积极发展速冻及其他食品,技改+产能扩张下规模逐年增长。全年我们维持原盈利预测,净利润增长18%左右。维持原盈利预测,预计公司2018-2020年EPS 分别0.99/1.22/1.66元,对应PE 分别为27/22/16倍,三季度销售旺季来临催化明显,维持“买入”评级。 风险提示:食品安全风险;餐饮店铺在外市的推进中受到当地品牌的竞争
峨眉山A 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 7.24 -- -- 7.03 -2.90%
7.03 -2.90%
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公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入5.25亿元,同比增长0.17%;实现归母净利润0.70亿元(+11.56%),基本符合我们的预期(0.72亿元/+14.0%);实现扣非净利润0.71亿元(+11.76%)。报告期内,公司积极推进营销转型,加强网络宣传力度,销售费用率显著下降2.64pct至4.58%;利息支出减少使财务费用率0.36pct至0.35%;管理成本进一步缩减使管理费用率下降2.35pct至16.26%。公司将与双禾科技共同成立控股子公司,专注于大数据落地应用,未来将为公司业绩增长带来新动力。 索道升级增厚业绩,铁路红利加速外延发展。2017年底,西成高铁、渝贵铁路通车后,西安至成都运行时间由11小时缩短为4小时,贵阳至重庆运行时间由10小时减少至2.5小时,受益铁路红利,2018年上半年景区接待游山客160.01万人次,同比增长7.07%,游山门票收入2.34亿元(+8.69%),占总营收比例达到44.54%(+3.49pct)。4月5日,完成升级改造后的万年索道正式运营,改造后单程运量大幅提升47%至2440人/时,客运索道业务运营效率显著提高,实现营收1.43亿元(+4.24%),占总营收27.26%(+1.07pct)。7月起,峨眉地区将新增直达贵阳、西安、成渝等地高铁动车车次,随旺季来临预计下半年客流增长表现将优于上半年。 门票降价提振下半年客流,实控人变更推进资源整合。四川省发改委近日落实国有景区门票降价部署,自9月20日起,峨眉山景区旺季门票由185元/人降至160元/人,淡季票价则维持110元/人。在客流中性预测下(不考虑降价带来的客流增长),门票降价预计今年影响归母净利润300-400万元,2019年影响利润1500万元左右。2018年5月,四川省峨眉山乐山大佛旅游总公司完成改制,改制后乐山国资委持有公司32.9%的股权,成为公司实控人。公司国企改革不断深化,日后预计将对包括4A级景区桫椤湖在内的周边优质旅游资源进行重新整合,进一步释放业绩增长空间。 盈利预测及投资建议:上半年国内传统景区整体承压,受西成高铁通车开通影响,上半年峨眉山景区客流逆势增长。下半年天气情况好转叠加旺季来临,预计客流表现将优于上半年。虽然门票降价对利润形成一定冲击,但索道和降价带来的客流增长一定程度上形成冲抵,利润下降幅度将低于降价幅度。受门票降价影响,下调盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.43/0.50/0.58元(原盈利预测18-20年EPS0.44/0.53/0.62元),对应PE分别为17/14/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:索道安全风险,自然灾害风险
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-09-03 64.80 -- -- 68.55 5.79%
68.55 5.79%
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公司公布2018 上半年财报:2018H1,公司实现营收210.85 亿元(+67.77%),归母净利润19.19 亿元(+47.6%),扣非净利润19.1 亿元(+48.44%),与前期快报披露相符。其中,免税商品销售实现营收149.47 亿元,同比增长126.31%。增长主要来自于4 个方面:1.海棠湾继续高速增长;2.香港烟酒标段去年11 底起运营;3.收购日上上海(新增4 个月收入);4.日上北京去年Q2 并表(今年新增Q1 的收入)。 海棠湾毛利率提升明显,新标段扩充下公司采购优势增强。三亚海棠湾营收40.32 亿元(+24.89%),带来免税业务收入增量8.98 亿元,我们预测全年增速约为27%;利润增速(+69.22%)远高于营收,受益于日上合并后进货成本的降低,即毛利率提升(商品销售整体毛利提升17.74pct 至73.99%)。日上北京上半年营收39.73 亿元,带来免税业务收入增量26.11 亿元,同比增长190%主要是由于17 年H1 仅并表3 个月,实际YOY 增速约为18-20%。北京存在增长,但考虑到3 月份开始执行新的扣点合同,实际净利率是下滑的。日上中国自 2018 年 2 月 11 日起只负责运营首都机场 T3 航站楼免税店, T2标段少数股东权益增加,使日上北京归母降低。我们预计全年北京利润贡献会略低于2017年。但在2019 年会逐步回升。而香港烟酒标段方面,上半年营收9.52 亿元,香港的亏损在于前期开业成本以及优惠相关,预计全年可能亏损在1 亿元左右,但后续能够逐步打平。 日上上海并表增厚业绩,明年新合同下公司仍将有所贡献。日上上海营收增量38.34 亿元,我们预测今年增速会达到20%-25%,客单价的提升(包含转化率)是主导因素。上海仍保持月均10 亿的销售额,预计全年浦东可达到110 亿销售。今年全年预计贡献归母净利润5.4 亿元,明年起切换新合同。按照我们前期的测算,浦东机场做到复合13%的免税销售增速,则可以完成新合同的保底提成要求,难度不大。 盈利预测与投资建议:我们此前已经详细测算过汇率对中免的业绩影响,假设人民币兑美元汇率贬值至7,归母净利影响仅不到2 个亿。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间。同时我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,随着人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升。因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。在经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76 元,对应PE 为34/27/23 倍,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来仍有市内免税店催化,维持“增持”评级。
黄山旅游 社会服务业(旅游...) 2018-08-29 11.34 -- -- 11.37 0.26%
11.37 0.26%
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公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入6.82亿元,同比下降6.01%;实现归母净利润2.19亿元(+17.03%),基本符合我们的预期(2.18亿元/+16.7%);实现扣非净利润1.61亿元(-16.23%)。基于对华安证券业务成长的局限性、资本市场系统风险增加的考虑,报告期内公司减持华安证券股份800万股,对利润的贡献共计为4506.4万元。为导入中远程客流,报告期内公司支付给黄山机场的奖励款及广告宣传费有所增加,导致销售费用率提升4.39pct至5.52%;职工薪酬增加18.16%使管理费用率提升1.14pct至14.66%,财务费用率提升0.27pct至0.09%。 传统景区进入增长瓶颈,上半年客流增速下滑。2018年上半年,国内休闲需求不足,节假日天气欠佳,传统景区客流下滑明显。报告期内黄山景区共接待游客148.14万人次(-9.94%)。受客流下滑影响,园林开发业务实现营收1.06亿元(-2.27%),毛利率下降3.42pct至85.89%;索道业务营收同比下降2.93%至2.14亿元,毛利率基本持平。受进游客减少及店面轮动改造影响,一季度山上饭店营收有所下降,二季度略有恢复;山下饭店减亏成果明显,酒店业务对公司营收端贡献2.57亿元,同比增长0.91%。日前,乌镇、峨眉山等景区已出台具体降价措施,合肥物价局公告:将于“十一”前降低省内重点国有景区票价,预计黄山降价方案将于“十一”前落实。从目前已公布方案的各景区来看降价幅度不大,随着公司索道业务与酒店业务营收贡献占比的不断提高(+1.08pct/+2.56pct),门票端的损失将得到冲抵。 外延扩张稳步推进,杭黄高铁年内开通将对客流起到明显提振作用。报告期内,公司继续实行“走下山”战略,加快外延扩张步伐。截至今年年底,公司预计将完成太平湖一期项目规划和宏村项目方案落实及花山谜窟二次开发。其中,花山谜窟景区二次开发集中于夜游项目,开放后客流预计翻倍至40-60万人次。杭黄高铁预计推迟至今年年底开通,开通后19年预计为黄山地区带来10%的客流增量。今年4月份管理层完成换届后,公司运营效率得到提高。报告期内,由于公司B股长期被低估,公司计划以不高于1.36美元/股的价格回购不超过16.59%的B股,以提升公司股权价值。 盈利预测及投资建议:黄山乘索率高,索道、酒店业务收入将一定程度上冲抵门票下降所带来的损失。19-20年,花山谜窟、太平湖一期和宏村逐步开放,与黄山景区形成客流互通,叠加交通改善,利好公司业绩成长。公司下半年预计仍将减持部分华安证券股票,投资收益将一定程度增厚公司利润。维持原盈利预测,预计18/19/20年公司实现EPS分别为0.59/0.68/0.76元,对应PE分别为19/16/15倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期
中国国旅 社会服务业(旅游...) 2018-08-24 59.93 -- -- 66.56 11.06%
68.55 14.38%
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汇率对毛利率影响有限,短期摩擦成本不影响长期价格优势。中国国旅的免税业务由于进货为外币计价,因此贬值压力近期对公司业绩预期有所传导。本篇报告我们对各标段盈利能力进行了充分预测与计算,假设汇率4-9月(影响下半年毛利率的采购时间周期)贬值幅度在9%~11% ( 即9.30汇率为6.8540~6.9798), 对中免毛利率的影响为-0.83~-1.02pct,归母净利影响仅为-1.50~-1.83亿元。随着公司采购端的逐步整合,毛利率仍有上升空间,同时公司今年并表日上上海以及利息收入增长完全可以覆盖该部分损失,对整体利润影响可以被充分抵消。利润率较低的一般零售实际对汇率的波动更加敏感,因此在汇率单向波动至一定程度必然会使得终端专柜调整价格从而消除负面影响。 日上价格竞争力较强,合理提价仍可保证优势。我们通过整理全球免税热门产品的价格发现:平均而言,日上的价格略低于第二位3%左右,但价格竞争集中在香港区域,考虑到香港汇率跟随美元,如果美元继续强势,人民币兑港币也会走弱,售价相对人民币也会提升,因此其价格优势并不会因为日上提价而被体现出来,日上的吸引力仍然足够强劲。同时目前境内去香港的人次已经接近饱和,且京沪更多以国际航班为主,所以相对竞争性并不强,因此我们认为日上仍具备3-5%的提价空间。 关税成本占比实际较低,税率小幅调整不改免税品价差优势。免税品一般会涉及三类税收: 进口关税、消费税以及增值税。由于关税和进口环节消费税都以海关完税价格作为计征依据而非终端零售价格,因此关税实际成本仅为专柜价格的不到2%。烟酒综合税率高达55-65%,主要集中在消费税(非进口商品因此从销售环节征收消费税),考虑到目前我国烟酒税率和国际平均水平仍有一定差距,且国际上大趋势是不断加重烟酒税率,我国税收的发展过程中基本对烟酒的消费税征收只有提高或者加征环节,其他产品(化妆品综合税率约15-30%)普遍在增值税上征收最多。总体来看,免税商品折扣率对税率变动的弹性在0.5-0.7之间,税率由16%降至13%折扣率仅上升0.64%-1.94%。综合来看,免税品价差优势较一般零售依然显著,平均在5-7折之间。 宏观经济承压下,国旅或将受益“口红经济”效应。近期股价回调主要源于前期市场对业绩的过度乐观与未来消费需求及汇率的悲观预期。中期快报业绩兑现后,我们坚持认为经济承压下“口红经济效应”会愈加凸显,国旅为代表的烟酒、香化消费会进一步强势,区别于传统消费,维持下半年40%业绩增速预期不变。维持原盈利预测,18-20年EPS 为1.87/2.38/2.76元,对应PE 为31/24/21倍。国外免税可比公司2018平均估值为23倍,与国外充分竞争不同,国内免税行业已进入寡头垄断时代。公司归母净利未来两年复合增长率达到36%,在此基础上,我们给予公司2018年35倍PE,公司外延增量与内生无异,估值与增速匹配,未来有市内免税店催化,仍存在一定上升空间,维持“增持”评级。 风险提示:新标段存在亏损压力;汇率对采购成本造成影响等
腾邦国际 社会服务业(旅游...) 2018-08-20 11.55 -- -- 11.96 3.55%
12.16 5.28%
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公司公布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入25.53亿元(+81.94%),实现归母净利润2.27亿元(+39.73%),基本符合半年报预告(同比增长30%-60%)和我们此前的预期(2.3亿元),公司原持有喜游国旅股权重新估值获得投资收益7798万元显著增厚净利。上半年,公司扣非净利润1.38亿元(+55.74%),业绩实现大幅增长主要系公司加速拓展航线及旅游门店数量持续增加。报告期内,公司销售费用率下降0.01pct至1.54%,管理费用率下降2.61pct至5.03%,财务费用率下降0.34pct至3.02%。受公司机票代理业务毛利下降及旅游业务收入占比上升影响,公司整体毛利下降1.14pct至19.39%l旅游业务快速增长,积极布局核心资源。2018年上半年,公司机票代售业务实现营收22.75亿元(+85.64%),报告期内,公司进一步拓展运营航线数量,定期国际航线超过40条。公司战略投资俄罗斯的航空公司艾菲航空,并与柬埔寨澜湄航空开展合作,重点开拓国内往返俄罗斯、柬埔寨等5小时航程圈目的地的定期航班。公司在加快出境游业务发展的同时,借助自身资源优势,将业务延伸至酒店预订、签证、保险、租车等服务,进一步提升盈利能力。公司充分发挥业务协同优势,将金融服务融入旅游产品,2018H1,金融服务贡献毛利1.49亿元(+28.25%),占比30%,高毛利的金融服务对公司的利润贡献逐步增加。 收购喜游国旅部分股权,加强对公司的控制。2018年6月5日,公司以总价3.34亿元收购喜游国旅41.73%股权,6月30日,下属子公司腾邦旅游再次以自有资金2980.64万元和6438.1万元分别收购腾邦梧桐、梧桐旅游持有的喜游国旅5.22%、8.05%的股权。上述收购完成后,公司直接持有喜游国旅49.18%股权,通过腾邦旅游间接持有股权43.07%,合计控股92.25%。交易完成后,喜游国旅拟于下半年并表,公司进一步加强了对喜游国旅的控制,扩充了公司上下游资源,增强了公司在出境业务上的实力。报告期内,公司收购喜游国旅产生大量投资性现金流出,同时旅行社业务本身上下游占款较为严重,上半年集中采购易产生大量经营性现金流出,预计下半年回款后现金流情况会有所好转。 盈利预测与投资建议:公司“大旅游生态圈”战略稳步推进,机票代理业务发展稳定,金融服务业务毛利较高成为新的利润增长点,进一步收购喜游国旅股权体现了公司发展出境游业务的信心,并表后与机票和金融服务产生协同效应,利好公司业绩增长。由于喜游国旅产生投资收益,上调18-20盈利预测,预计18-20年EPS分别为0.65/0.76/0.93元(原18-20年EPS为0.52/0.61/0.70元),对应PE为18/15/12倍,维持“买入”评级。 风险提示:互联网金融政策变动的风险;航空公司提直降代及运营政策变动风险等
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*说明:

1、“起评日”指研报发布后的第一个交易日;“起评价”指研报发布当日的开盘价;“最高价”指从起评日开始,评测期内的最高价。
2、以“起评价”为基准,20日内最高价涨幅超过10%,为短线评测成功;60日内最高价涨幅超过20%,为中线评测成功。详细规则>>
3、 1短线成功数排名 1中线成功数排名 1短线成功率排名 1中线成功率排名