公司公布 2019年半年报:2019H1,公司实现营收 39.90亿元,同比下滑 0.30%,酒店业务营业收入 37.40亿元,同比下滑 0.48%,其中如家营收 33.12亿元,同比下滑 0.57%,首旅存量酒店营收 4.28亿元, 同比增长 0.19%,景区业务收入 2.50亿元, 同比增长 2.55%。 2019上半年,公司实现归母净利润 3.68亿元,同比增长 8.14%,略高于我们的预期(3.47亿元/+2.1%),扣非净利润 3.36亿元,同比增长 6.22%。如家集团实现利润总额 4.98亿元,同比增长 5.54%,净利润 3.55亿元,同比增长 6.66%。报告期内,公司期间费用率维持平稳,由于直营店减少,公司人工、折旧摊销及能源物料消耗均减少,销售费用率下降 0.85pct 至 66.4%,管理费用和研发费用合计占比上升 0.23pct 至 12.53%,财务费用率下降 0.33pct 至 1.72%。 二季度经营指标下滑收窄,下半年存在边际改善预期。2019Q2,总店数据显示,经济型/中高端 RevPAR 分别下滑 3.9%/6.7%,下滑幅度均有所收窄;同店数据显示,经济型/中高端 RevPAR 分别下滑 3.9%/3.2%,经济型同店数据加速下滑,中高端有所好转;我们观测到无论是总店还是同店,ADR 下滑幅度均较 Q1是加速的,Revpar 的降幅收窄主要来自入住率的贡献。 7月 STR 数据显示,入住率同增长 0.5pct, ADR 同比下滑 1.8%, Revpar同比下滑 1.2%,我们认为下行周期的中期底点已经在二季度出现,8月预期入住率下滑收窄,ADR 仍会下移,RevPAR 预计存在环比改善。 上半年开店速度略有放缓,持续关注下半年中高端开店进展。截至 2019H1,公司酒店数量 4117家(含境外 1家),其中中高端酒店 755家,占比 18.3%(剔除管理输出后,中高端酒店占比约 20.07%,较 Q1增长 0.23pct)。2019Q2,公司新开店数量为 159家,其中直营店 2家,特许加盟店 157家。经济型酒店新开店数量为 28家;中高端酒店新开店数量为 43家;云酒店 36家;其他 52家,其中管理输出酒店 51家。Q2中高端与经济型净开门店数 27家,开店速度低于去年同期,2019H1,净开店数为 68家,签约开店计划为 689家,签约门店数较 Q1有较大幅度增长。从目前的开店进度看,完成全年 800家的开店计划,则公司在下半年需加快拓店速度。 盈利预测与投资建议:公司与凯悦合作品牌预计在明年上半年京沪直营店开设,对应高端价格区间进行布局。虽然经济形势影响整体市场,但公司的既定升级计划和开店扩张策略仍在推行,短期周期和成长属性的压制在经济反转信号确立后会得到回馈。维持盈利预测,预计 2019-2021年公司归母净利润 9.91/12.38/15.26亿元,EPS 为 1.00/1.25/1.54元,对应 PE 为 16/13/10倍,维持“增持”评级。 风险提示:开店速度不及预期,下半年商旅和休闲需求增长不及预期

公司公布2019年半年报:2019年上半年,公司实现营收7.28亿元,同比增长6.77%;实现归母净利润1.68亿元(-23.19%),略低于我们的预期(归母净利1.97亿元/-9.9%);扣非净利润1.63亿元(+1.60%)。报告期内,公司销售费用率提升0.97pct至6.50%,管理费用率下降0.27pct至14.39%,本期银行活期存款利息收入增加及借款给蓝城小镇取得利息收入,使得财务费用率下降0.86pct至-0.77%。 上半年客流增速良好,门票降价作用于利润端的影响凸显。2019年上半年,黄山接待进山游客162.4万人,同比增长9.6%,上半年黄山整体天气情况好于去年同期,叠加“五一”假期延长的刺激作用,整体客流增速略有回升。上半年,园林开发业务收入1.01亿元,同比减少4.83%,毛利率84.15%,同比下降1.74pct;若门票不降价,则园林开发业务预计收入1.22亿元,同比增长15.09%,可以看出上一轮门票降价对利润端的作用逐渐凸显。2019H1,公司索道及缆车累计运送游客326.7万人次,同比增长12.91%,承索率2.01,持续提升;索道业务实现营收2.49亿元,同比增长16.69%。上半年,酒店业务在狮林精舍、排云楼和北海宾馆改造的情况下,实现营收3.09亿元,同比增长20.25%,狮林精舍与排云楼改造预计年底前完工,北海宾馆预计明年完成改造,山上酒店轮动改造,有利于后期接待水平和房价的提升。 外延扩张项目陆续投入建设,未来门票存在二次降价风险。从18年12月开始,公司封闭花山湖和24号洞窟,全面开展花山谜窟水面提升工程,预计年底有望施工完成。太平湖项目还处于规划建设期,外延扩张项目稳步推进。8月23日,国务院办公厅印发《关于进一步激发文化和旅游消费潜力的意见》,提出继续推动国有景区门票降价,同时落实带薪休假和发展夜间经济,一方面使国有景区面临二次降价风险;另一方面,如果带薪休假制度后期不断推进落实,有利于提升国有景区在非节假日时段客流,削峰填谷,突破目前的客流瓶颈。 盈利预测与投资建议:2019年为黄山门票降价后的第一个完整会计年度,降价对利润端的影响会逐步凸显,但市场前期已经消化较为充分,后期主要存在二次降价可能带来的新的风险点。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。维持19-21年盈利预测,预计19-21年归母净利润分别为5.05/5.28/5.32亿元,EPS分别为0.69/0.72/0.73元,对应PE分别为13/13/12倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区门票二次降价风险;项目建设不及预期;

2019年8月21日晚,公司发布2019年半年报:2019H1公司实现营收14.17亿元(-6.21%),归母净利润7.85亿元(+18.03%),扣非净利润6.18亿元(-2.85%),符合此前业绩预告预期。若同比均剔除数字娱乐平台及六间房与密境和风重组的财务影响,公司实现营收10.34亿元(+15.99%),归母净利润5.45亿元(+13.28%),扣非净利润5.30亿元(+16.44%)。2019Q2单季度公司实现营收5.93亿元(-25.85%),归母净利润4.15亿元(+23.49%),扣非净利润2.58亿元(-24.61%)。 丽江今年强势反弹,漓江已实现正收益。公司现场演艺分部实现营收8.08亿元(+1.80%),毛利率提升6.69pct至73.38%。分景区来看,杭州本部上半年营收3.99亿元,+4.05%,毛利率下降5.4pct至67.79%,考虑到杭州承担了九寨员工安置,以及今年的原有景区改扩建工程,利润率预计略有下降。三亚景区上半年营收2.33亿元,-0.31%,三亚地区今年上半年客流较为一般,对公司营收端造成一定压力,毛利率上升1.5pct至86.08%,费用端由于景区公司的经营杠杆问题有所上升,净利润1.42亿元(-2.24%),净利润率为60.82%。丽江地区旅游整治后表现除了强势反弹,营收1.45亿元(+30.98%),毛利率上升6.9pct至79.61%,实现净利润0.88亿元。桂林漓江上半年实现营收0.75亿元,净利润为0.20亿元,净利润率26.08%。自去年8月开业后目前净利润已转正,培育时间较短。 二季度剥离六间房聚焦主业,对公司表观财务指标造成影响但将提升整体估值水平。2019年4月29日,六间房和密境和风已完成工商变更登记。公司持有的六间房股权从76.96%下降至40%,但仍高于奇虎方39.07%,其后公司于4月25日将所持有的0.47%六间房注册资本转让给奇虎,转让后奇虎方占比39.54%,宋城39.53%。从董事会席位来看,六间房5名董事中3名由奇虎软件任命,2名由宋城演艺任命,周鸿祎任董事长,刘岩任总经理。同时结合股权比例宋城至此失去六间房控制权,5月1日起即剥离报表。2019年宋城演艺仅包含前4个月收益。此次六间房出表后对公司整体营收和利润造成一定影响,但互联网业务部分的风险改善后,旅游演艺为主业下公司整体估值将有所提升。 盈利预测与投资建议:考虑公司剥离六间房,调整19-21年盈利预测,预计2019-2021年公司实现利润14.84/15.83/18.79亿元(原盈利预测为14.99/17.70/20.41亿元)。张家界项目6月底开业,明年西安、上海、郑州(轻资产)陆续开业,公司将进入第二轮项目密集扩张期,2019-2021年对应PE分别为26/24/20倍,维持买入评级。 风险提示:新景区开业时间晚于预期;六间房投资收益部分受到互联网行业风险影响等。

事件回顾:2019年7月31日晚,公司公布半年度业绩快报,上半年实现收入243.44亿元(同比+15.46%),实现归母净利润32.79亿元(同比+70.87%),实现扣非净利润25.00亿元(同比+30.86%)。2019Q2单季度,公司营收106.52亿元(同比-12.9%);归母净利润9.73亿元(同比+28.2%),扣非净利润9.10亿(同比+20.85%)。我们此前预计上半年利润32.34亿元,基本符合预期。 调整后免税收入增速依然高增,核心逻辑未变。由于公司一季度剥离旅行社,因此对表观收入产生一定影响,商品零售角度,Q2收入106.52亿元,实际同比增速17.74%。主要是因为公司去年3月份完成对日上上海的收购,但当期并未追溯调整一季报,所以实际上去年二季度收入中包含了4个月的日上上海收入,若调整这个因素,对应二季度单季收入增速应该在30%以上,依然维持高位增长。2019上半年离岛免税销售额65.82亿元(同比+27.54%),我们预计海棠湾收入在52亿元左右,剩余为海免部分今年已为中免批发。 实际利润增速与实际收入增速匹配。Q2公司实现扣非净利9.10亿元,同比增长20.84%,同样调节去年日上上海带来的3月份利润(预计约在5000万)以及Q2旅行社3000万元左右的利润,则2018Q2同期调整后扣非净利为6.7亿元,对应2019Q2真实同口径利润增速为35%。 外国游客在韩免税金额上半年增长24%,中国游客消费力持续高增。2019年上半年外国游客在韩国免税销售83.72亿美元,同比增长24.28%,其中客单价870美元,同比增长16.62%,占主导因素。由于其中中国游客销售额占比约在90%左右,因此可以推断出中国境外游客消费力依然强劲,同时对中免的免税店形成有力支撑。 盈利预测与投资建议:由于三季度有大兴机场标段的开业,四季度有浦东卫星厅标段的开业,我们预计下半年可能费用端存在一定压力,但免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定。维持盈利预测,预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元,对应EPS为2.35/2.58/2.88元,对应PE为39/35/31倍,维持“增持”评级。

事件回顾:7月16日,中国国旅公告其全资子公司国旅投资发展有限公司拟投资人民币128.6亿元用于海口市国际免税城项目建设,项目位于海南省琼北综合经济区与西海岸城市副中心,是港口离岛游客必经之路,项目涵盖免税综合体、有税零售、文化娱乐、商务办公、餐饮住宿等多元业态,可同时承接面向岛内与岛外的服务职能。 海口市内店预计2022年建成运营,毗邻港口高铁有望满足日后铁路水路离岛购物需求。海口国际免税城预计总投资128.6亿元,项目规划占地面积32.4万平方米,分为六宗地块,其中地块五预计主要为免税综合体用地。项目共分为两期,其中一期包含免税和公寓住宅(地块五+地块二+地块三),预计投资58.8亿元,投资规模略大于海棠湾一期,建设周期36个月,预计2022年初投入运营,地块五地上建筑面积预计14万平方米,为海棠湾的2倍。项目选址毗邻环岛高铁与港口,从离岛方式来看,通过三亚凤凰机场、海口美兰机场离岛的游客规模在海南省游客中占比仅有37.53%,62.47%游客通过火车站、港口码头离岛,海口免税城选址有望满足日后铁路水路离岛游客购物需求。 国旅在手现金充裕,项目对公司现金流不会造成过大压力。海口免税城项目预计全周期收入482.6亿元(不包括作为离岛免税店的经营收入),持续物业运营收入275.1亿元,按15年期平均,则年均收入18.34亿元,假设租金比例为20-25%,则预计对应“免税+有税”商业年均销售额73-92亿元。截至2019Q1,公司在手货币资金143亿元,2017年及2018年,国旅经营净现金流在30亿元上下波动,能够满足现阶段运营和项目投资需求。 前期海棠湾项目投入建设后,国旅分红率维持在30%-50%区间内,并未因项目投资而减少分红水平,对标海棠湾,预计海口免税城项目对公司分红及现金流不会造成持续影响。 盈利预测与投资建议:免税行业目前消费回流的大逻辑不变,需求端增速维持稳定,考虑到国旅今年存在建设项目产生一定的费用,我们下调19-21盈利预测,预计19-21年实现净利润45.96/50.30/56.24亿元,对应EPS为2.35/2.58/2.88元,(原盈利预测净利润为46.60/50.46/61.57亿元),对应PE为37/33/30倍,维持“增持”评级。

公司公告于2019年7月4日与广州工业发展集团有限公司签署股权意向书,拟以现金受让陶陶居公司100%股权,目前双方尚未签署正式的股权转让协议,交易对价未定。 继续深化“餐饮+食品”业务,广州老字号拟收入囊中。陶陶居创始于1880年,大股东为广州工业发展集团(广州市政府100%控股孙公司)。陶陶居主要以食品销售为主,辅以物业租金和品牌外部授权。截至2018年9月30日,陶陶居公司资产总额为9,186.71万元,净资产5,048.36万元。2018年1-9月营业收入6463.13万元,净利润830.79万元,净利润率12.85%(广州酒家2018年净利润率为15.11%),从体量角度来看,相较于2018年广州酒家25.37亿元的营收预计陶陶居边际贡献不大。陶陶居酒家自2015年开始开设餐饮分店,目前陶陶居餐饮门店分布在广州(11家)、深圳(1家)、厦门(1家),上海店暂未营业,部分门店为品牌授权店,营收贡献不大。而生产销售业务产品则主要包括月饼及广州手信等饼酥类制品,在食品制造方面可以同公司形成较强的协同作用,产能也可以达到互通。 公司产能扩张如期进行,后续打开量能瓶颈。公司湘潭与梅州工厂稳步推进,全部建成产后公司产能提升显著,而今年公司食品业务产能增加预计主要来自于三号工厂(2018年建设)逐步达产及代加工部分的增长。公司继去年收购粮丰园后再次对中小食品制造企业进行收购,逐步扩充自身的短期的产能,业绩增长保持稳健。 盈利预测与投资建议:湘潭一期项目仍在建设,对今年贡献预计较小,今年供公司在产能不足情况下月饼继续保持涨价,对销售额增长形成支持,预计全年该部分仍可保持小两位数增长。由于目前暂时未签订股权转让协议,我们维持盈利预测,预计公司19-21年EPS为1.14/1.50/1.95元,对应PE分别为28/21/16倍,看好中秋节公司催化,维持“买入”评级。 风险提示:收购最终未能如期完成;公司食品销售受到恶劣天气影响等。

业务板块多元协同,收购云南国旅 51%股份,整合省内旅游资源。公司通过其参控股子公司主营旅游综合服务(景区运营、旅游酒店、旅游交通、旅行社、旅游文化)、园林园艺两大业务板块,并计划通过并入文旅科技,形成旅游产业链的闭环布局。2019年一季度,公司实现营收 3.27亿元(+15.6%),其中园林园艺、旅游交通、旅行社收入占比最高,构成公司的主要收入来源。2018年 12月,公司收购云南国旅 51%股权,并于年内实现并表,解决了公司长期以来与大股东存在同业竞争的问题,同时进一步巩固了公司在云南省内的旅游布局。 置入优质资产提升盈利能力,业务协同效应可促进营收增长。4月 9日,公司公告证监会核准公司向华侨城集团及李坚、文红光、贾宝罗三名自然人股东以发行股份及支付现金购买资产的方式购买其所持文旅科技 100%股权。文旅科技 2018前三季度累计营业收入为4.65亿元,利润总额 1.99亿元,盈利水平可观,未来将成为母公司业绩的核心引擎。置入文旅科技后,利润总额可增长 210.83%。同时公司实现了上游业务外延,以旅游科技为支持,促进景区改造升级的同时提升各大板块的运营效率和业务协同,从而实现板块业务的内部消化和营收能力的提升。 大股东华侨城集团旅游综合板块全国扩张,带动云南地区旅游业务拓展。大股东华侨城集探索新盈利增长点,提出了“文化+旅游+新城镇化”业务模式。2018年 7月,华侨城三大平台推动举行“云南大会战”,与云南省各州市县区政府签约项目 20个,与国内知名企业签约项目 13个,与华侨城各战区企业签约 19个,委托代建、管理签约 8个,累计 60个签约项目。项目分布在 12个地州市,覆盖景区运营、酒店管理、特色小镇建设、新型城镇化建设等方面,签约金额逾千亿。云南旅游作为上市公司,后续在资源整合过程中或将赢得优质资产注入和业务内外拓展的机会。 盈利预测与投资建议:17年云南市场旅游整顿后,目前客流逐步回暖,有利于公司传统主业增速恢复。公司作为云南省重点旅游上市企业,置入文旅科技优质资源后,形成旅游产业链闭环布局,盈利能力大幅提升,业务协同效应将充分体现。华侨城间接增资控股后,有助于公司充分利用大股东资源优势,形成云南全域旅游布局。预计公司 2019-2021年净利润分别为 2.77/3.68/4.74亿元,EPS 分别为 0.27/0.36/0.47元,对应估值 23/17/13倍,公司剥离房地产业务,置入文旅科技后,传统业务形成有利现金流支撑,新业务提供丰厚的利润体量和较高的利润增速,预计 2020/2021年利润增速维持在 30%左右,首次覆盖,考虑到目前 2019年景区行业平均 PE 估值为 27倍,给予“增持”评级。 风险提示:文旅科技收购进度不及预期;云南旅游市场受恶劣天气影响增速不及预期;

公司公布2019年一季报:2019Q1营收19.44亿元,同比+0.99%,其中如家15.62亿元,同比+0.42%(我们原预计如家营收同比+2%),关店及改造升级使得直营店收入减少2864万元;首旅存量酒店营收2.22亿元,同比+2.57%;南山景区营收1.70亿元,同比+4.49%。归母净利润7396万元(此前我们预计为7700亿元,基本符合预期),同比-1.9%,扣非净利润5624万元,同比-3.04%。从利润总额来看,如家考虑收购溢价摊销为9837万元,同比-7.95%,我们此前预计为9954万元,同比-6.8%。主要受到经营指标压力影响。南山景区利润同比+10.66%,利润上涨主要来自门票比例和业务模式改变对成本的压缩。 一季度经营情况受到去年高基数压力,后期市场预期底部反弹。总店数据RevPAR经济型/中高端下滑2.3%/8%;同店数据RevPAR经济型/中高端下滑2.4%/6.8%,均加速下滑,且中高端收到经济压力的敏感性更强。对比总店和同店来看,中高端负增长内在主要由于入住率下滑,而新开店对ADR产生压力从而影响RevPAR。STR数据3月入住率同比-2.1pct,ADR同比-2.9%,Revpar同比-5.0%,持续下行,目前暂未出现拐点趋势。2018年3,4月份为酒店行业的景气高点,因此预计4月份情况会延续3月,而后期市场预期商旅活动改善带来的需求复苏可以向酒店行业传导。 一季度开店有一定放缓,全年中高端目标开店占比超过50%。Q1公司新开75家,其中直营店4家,经济型/中高端/管理输出分别为13/28/34家,去年Q1新开84家,25家为管理输出。截止2019Q1,公司酒店数量4061家,净开12家(2018Q1净开21家),中高端酒店数量741家,占比18.2%,较Q4+0.4pct,仍为三家中占比最低。如家剔除管理输出中高端占比为17.7%,较Q4+0.63pct。Q1管理输出净开23家,管理输出盈利能力弱于普通加盟店,但开店速度较快,且加盟门槛较低,对于低线城市的转化有一定优势。公司计划2019年开业800家,其中中高端占比超50%,由于一季度开店属于淡季,因此2019Q1对总量暂不具备预测能力,目前中高端主力品牌为如家商旅(Q1新开19家),后面仍需加速。公司此前公告计划与凯悦合资创建推出的新酒店品牌,2019年第一批直营店(北京、上海)计划落地,预计将于2020年上半年开业,我们认为将补充公司在中端市场的竞争力。 盈利预测与投资建议:我们此前已经通过1-3月酒店经营数据预判行业一季报表现平淡的情况,市场普遍已经接受。金融与经济数据的好转使得市场对酒店行业下半年预期升温,目前处于估值提升阶段。维持盈利预测,预计2019-2021年公司EPS为1.01/1.26/1.56元,对应PE为20/16/13倍,维持“增持”评级。

投资要点: 公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年全年公司实现营业收入470.07亿元,同比增长66.21%,归母净利润30.95亿元,同比增长22.29%,符合此前快报指引。其中2018年免税收入332亿元,同比增长124%,中免公司利润30.78亿元,同比增长23.49%。 2019Q1公司实现收入137亿元,同比增长54.72%,其中旅行社已于2月份剥离,共计6.1亿元营收,则剔除后其他部分营收同比增长近120%。主要增量来自于日上上海的并表收入。归母净利润23.06亿元,剔除剥离旅行社等投资收益后扣非净利润同比增长37.37%,略高于我们此前30-35%增速的判断。2018年由于人民币贬值产生1.18亿汇兑损失(同时汇率还影响毛利率)。管理费用的职工薪酬(同比增长72.3%)增速高于销售费用中薪酬(同比增长54.4%),在经营优异情况下高管薪酬普遍较大。2019年Q1销售费用率由于扣点提升+9.89pct至27.84%。 机场免税销售额保持强劲,消费回流红利下仍有空间。上海标段2019Q1预计营收36亿元左右,同比增长32%,销售额增速较为强劲,去年整体在120亿元左右(上海免税130亿元,中出服仍有小部分销售量)。首都机场去年全年共73.89亿元营收,同比约增长30%,按照T2:T3约3:7估算2018Q4首都机场营收同比增长30%。预计2019年大兴机场开始运营后首都机场销售额将会有释放空间。上海市内店预计于年中开业,目前放开出境国人购物的政策仍未落地,同时仍需关注后续市内店和机场之间提成比例的确认问题。 海棠湾转化率大幅提升,供货海免后公司整合海南地区免税市场。三亚海棠湾2018Q4净利2.46亿元,同比下降7.29%,主要与积分政策、存货减值及奖金情况有关。海口美兰机场免税店和三亚国际免税城去年购物人数达到288万人次,同比增长20%,实现销售额101亿元,同比增长26%。分拆来看,2018年客单价基本没增长,预期增长基本全来自于化妆品销售,而且12月1日放开额度后,客单价增长幅度在10%以内,主要仍来自于游客转化率的提升。2018年海棠湾转化率提升4.84pct至28.48%。目前在行邮税和件数没有放开的情况下很难有客单价的提升,两新免税店的建设对非三亚地区客单价提升预计有一定促进。目前三亚河心岛项目已开始招商,今年预计开业,配套带动购物人次和转化率。海免供货合同已经签署,后续仍待装入上市公司体内。 盈利预测与投资建议:我们认为以PS和PE综合的估值手段对公司更加合理,40倍PE和3倍PS的上下界区间估值合理。有新的政策催化则能带来边际增长。考虑促销力度的加强,我们下调19-20年盈利预测,新增2021年,预计19-21年EPS为2.39/2.58/3.15元(原2019/2020年盈利预测2.43/2.70元),对应PE为32/30/25倍,维持“增持”评级。

公司公布2019年一季报:2019Q1,公司实现营业总收入8.25亿元,同比增长15.85%;归母净利润3.70亿元,同比增长14.90%(基本符合预期,+12.78%),扣非净利润3.60亿元(+22.49%)。报告期内,公司销售费用率下降2.59pct至7.7%,去除研发费用后,同口径下管理费用率提升0.66pct至5.1%;财务费用率提升0.11pct至-0.03%,研发费用率2.21%。 一季报业绩符合预期,核心景区维持高增长。一季度剔除6间房后,扣非利润同比增长35%+。高增速一方面来自新增轻资产项目的结算收入和新漓江千古情的营收,另一方面原有景区维持高增长(老景区合计营收增速约在20-25%,利润15%左右),净利率下滑主要由于去年Q4开始对景区进行改造,使成本增加,但同时促进客流提升,使核心景区继续维持高增长。漓江千古情去年开业后,19年将进入营收和利润的爬坡期,预计19年贡献利润增量近4000万元,张家界项目预计7月开业,下半年预计贡献利润800万元。 演艺集群计划助力景区扩容,关注六间房月底交割进度。公司前期建设的宁乡炭河和明月山项目陆续开业,一次性服务费收入结算完成后,轻资产项目将进入稳定的管理费抽成期。 公司19年提出了新的演艺谷和演艺集群计划,计划在现有和新开景区建设多个标准化剧场,引入新的原创和非原创剧目,实现景区扩容和重游率提升,并借助演艺集群推出多日游产品。六间房剥离目前仍在稳步推进,后续关注至月底(4月30日)前交割进度。 盈利预测与投资建议:六间房与花椒的重组目前仍在推进当中,核心景区一季度仍保持较高增速,新项目桂林千古情预计将于19年度过培育期开始贡献利润,张家界、西安千古情预计明年开始产生利润增量。考虑到公司项目进度及核心景区客流增速均高于预期,调整19-21年盈利预测,我们预测公司2019-2021年的归母净利润分别为14.99/17.70/20.41亿元,EPS为1.03/1.22/1.41元(原19-21年EPS为1.00/1.14/1.29元),对应PE为22/18/16倍。公司核心逻辑回归景区复制扩张,主业竞争优势继续扩大,维持“买入”评级。

公司公布2018年年报及2019年一季报:2018年公司实现营收25.37亿元,+15.89%;归母净利润3.84亿元,+12.79%,公司此前已披露快报,符合预期。2019Q1公司实现营收5.33亿元,+19.79%,基本符合预期,归母净利润+17.93%至4551万元,低于我们预期(4900万元),扣非净利润+10.77%。2018年整体毛利率提升1.51pct至54.66%,其中月饼营收+15.67%超10亿元,毛利率+1.7pct至63.22%,速冻营收+29.86%,毛利率+4.04pct至36.92%,其中提价作用显著,2018年月饼提价5.22%,速冻+7.78%。2019年Q1毛利率下滑0.53pct,主要由于猪肉价格上升,一季度春节腊味销售占比更多,拖累毛利率。一季度为淡季,2018年利润占比仅10%,因此利润对全年参考意义不大。 剔除掉特殊费用增加问题,2019一季度经营情况符合预期。此前公司业绩快报后,我们已经表示2018年销售费用增长超20%,销售费用率提升0.92pct至26%,主要由于公司加大市外的营销推广,预计近几年由于持续的异地扩张改部分仍会加大投入力度;管理费用提升主要由于公司2018年增厚年金及住房公积金,公司各项员工激励充分,充分竞争环境下优势明显。从一季度来看,研发费用较去年增加424万至737万,去年研发费用从下半年开始增加,因此今年有基数问题,全年预计增速贴近销售额增速。2019年股权激励费用要计入1500万左右,因此Q1新增300多万管理费用。综合以上因素公司净利润增速低于收入端增速,但整体来看经营情况符合预期。 线上销售增速超50%,进一步验证异地拓张逻辑。2018年利口福工厂净利润+10.23%至2.68亿元,营销公司+50.18%至0.34亿元,预计经销增速高于直销,电子商务公司净利润增速超100%至0.28亿元,2018年公司线上销售超3亿元,占比+2.66pct至12.22%,线上多为省外销售,因为广东省外销售增速超50%,线上增速侧面反映了公司产品的向外拓张能力,且在增长过程中毛利率未出现明显下滑(-0.55pct至59.44%)。而子公司类餐饮店利润多有下滑,经济承压明显。 盈利预测与投资建议:公司正加快湘潭一期馅料产能建设,我们预计可能会存在部分馅料产能可以为今年中秋做出贡献。此外,2019年食品产能增加主要来自于三号工厂(18年建设)逐步达产及代加工部分增长。公司核心逻辑未改,募投资金投入两新工厂后今明年逐步投产,后续稳增趋势不变。考虑新工厂投产问题,维持19年,下调20年,新增21年净利润预测至4.60/6.05/7.89亿元(原2019/2020年为4.60/6.35亿元),对应2019-2021年PE分别为26/20/15倍,维持“买入”评级。

公司公布2018年年报和2019年一季报:2018年全年公司实现营收121.71亿元(+1.18%);归母净利润0.24亿元(-89.87%);和业绩快报修正基本一致(预计归母净利润-89.92%)。2019Q1实现营收24.44亿元(-0.82%);归母净利润0.65亿元(-1.37%)。2018年,销售费用上升1.06pct至6.70%;剔除研发费用同口径下,管理费用下降0.02pct至1.32%;报告期内受可转债利息增加及汇兑收益下降影响,财务费用上升0.41pct至0.44%。由于公司先前并购的北京开元周游、ActivoTravelGmbH(德国跃动)和上海悠哉等公司经营业绩不及预期,因此2018年计提商誉减值6762.88万元,计提后商誉总计6.93亿元,占总资产比例下降2.85pct至12.98%。 东南亚出境人次下滑负面导致主业出境游批发收入下降,零售业务快速扩张获得成效。2018年7月后,随泰国普吉岛沉船、印尼巴厘岛火山爆发等事件的影响,东南亚出境人次骤降,叠加四季度的”暖冬“作用,下半年泰国平均增速降至-12.39%,导致大量泰国出境游产品出现滞销。受此影响,2018全年,出境游批发业务收入为86.9亿元(-2.52%),毛利率下降0.75pct至7.12%。零售业务表现略好于批发,截至2018年底,公司拥有直营门店及合伙人门店435家,零售业务实现营业收入23.03亿元(+12.39%),毛利率15.31%(-1.05pct)。2018年众信游学收入增长近80%,众信健康医疗板块营收已突破千万元,国内游和周边游业务收入增长超过100%,移民置业、货币兑换等旅游服务业务有望成为公司新的业务增长点。 出境游具有明显周期弹性,行业成长性仍在,期待公司双品牌产生规模效应。出境游行业具有明显的需求回补特征,通常以1年为周期可以实现增速的恢复。2018年1-2月累计数据显示,香港、澳门、韩国、日本、泰国出境游增速分别为18.69%/20.14%/35.98%/9.23%/-2.2%,港澳及日韩处于高增长通道,东南亚扔处于恢复期。公司2018年正式推出“优耐德旅游”作为出境游批发业务新品牌,并收购竹园国旅全部股份,双品牌共同运营有利于丰富旅游产品,整合资源及成本控制,凸显规模效应。 盈利预测与投资建议:公司经营性现金流持续为负,短期负债率有逐步提升,我们认为行业性因素带来的经营压力尚未解除。由于出境游目前复苏程度低于预期,去年计提商誉减值和利润率下降导致的净利润下滑幅度较大,我们调整2019-2020年业绩预测,新增2021年盈利预测,预计19-21年净利润为2.01/2.88/3.20亿元(原19/20年净利润为2.46/3.24亿元),对应PE为33/23/21倍,评级从“买入”调整为“增持”。 风险提示:汇率风险,海外安全因素和政治因素

公司公布2018年年报&2019年一季报:2018年全年公司实现营收4.85亿元,同比增长8.74%;归属股东净利润0.92亿元(+11.1%),扣非净利润0.85亿元(+5.54%)。 2019年Q1实现营收1.34亿元,同比增长17.96%,归属股东净利润0.39亿元(+27.62%),扣非净利润0.37亿元(+25.01%),实现低基数反弹。2018年销售费用上升0.88pct至6.42%;剔除研发费用同口径下,管理费用下降0.56pct至14.78%;报告期内活期存款利息收入同比增加,财务费用下降0.04pct至-0.01%。 索道缆车业务平稳增长,酒店业务积极布局。2018年索道缆车业务实现营收1.99亿元(+12.42%),维持平稳增长。2019年清明假期,九华山接待游客10.35万人次,同比增长0.4%。2018年,公司酒店业务积极朝周边地区扩展,不仅缓解了旅游旺季景区内酒店的接待压力,而且减少了公司酒店业务对九华山旅游资源的依赖,2018年酒店业务实现营收1.52亿元(+3.35%),毛利率下降2.36pct至17.59%。报告期内,公司已完成东崖宾馆改造和平天半岛大酒店二期建设项目,进一步丰富公司酒店产品类型,有利于公司抢占九华山核心景区市场。 大交通改善充实客源,新列为世界地质公园进一步扩大宣传影响面。2018年高铁服务中心游客集散作用日益凸显,在高铁引流效应的带动下,高铁游客同比增长40%。同时,景区周边交通环境明显改善,九华山旅游“直通车”加设班线、池州市高铁站加密班次、九华山机场新增航线,特别是池州至黄山高速铁路可行性研究报告已获批复,新建长江公路大桥也将于今年6月30日正式通车,交通网络全面覆盖长三角、珠三角等主要客源地,并且有效解决了从汽车站、火车站、飞机场到景区的“最后一公里”问题。此外,联合国教科文组织4月17日发布公告,将九华山新列为世界地质公园,进一步扩大了公司品牌宣传影响面,在公司加大新媒体宣传力度,微信公众号已步入全国旅游微信影响力(景区类)第一阵营的背景下,有望吸引更多客流。 盈利预测与投资建议:九华山作为中国四大佛教名山之一,年客流增长稳定。目前九华山风景区对外开放面积12平方公里,仅为规划面积的1/10,大有开发的空间。高铁开通后,九华山大交通环境得到有效改善,有助于开发周边游客流增量。调整2019/2020年盈利预测,新增2021年盈利预测,预计公司2019-2021年EPS分别0.97/1.15/1.32元(原盈利预测19/20年EPS为0.91/1.03元),对应PE分别为24/20/17倍,维持“增持”评级。 风险提示:门票索道降价风险,客流增长不及预期。

公司公布2018年报告:2018年公司实现营收85.39亿元,同比增长1.45%,略低于2017年指引的87-88亿元;实现归母净利润8.57亿元(+35.84%),基本符合我们此前预期(8.78亿元);扣非净利润6.9亿元(+15.99%),非经常性主要为出售燕京饭店和首汽股权所得1.4亿投资收益。Q4单季度营收+3.1%,扣非净利润-48.41%,主要由于公司计提南苑股份减值准备8190万元。2018年公司财务费用改善明显,较2017年减少5058万元,公司现金流优异,对收购时的贷款进行偿还后费用率改善显著。 如家2018年基本符合预期,去年下半年经营受到经济影响。2018年如家收入71.54亿元,+1.45%,实现净利润8.11亿元,+25.54%,我们此前预计为8.4亿,基本符合预期,其中下半年如家归母净利润+20.3%,上半年增速为34.2%。Q4同店数据经济型RevPAR+1.5%,中高端+0.3%,而Q3分别为2.4%/1.4%,其中中高端ADR-1.5%,表明商旅活动减弱后对中高端酒店行程的冲击相对更大。ADR 方面,经济型+3.7%,中高端+3.2%,经济型提价持续放缓,中高端与Q3基本持平。因此我们观察到Q4同店数据经济型OCC-1.9%,中高端-2.4%,经济型入住率下滑收窄,中高端继续加速下滑,入住率的波动明显与经济型、中高端不同的提价策略相关。 公司2019年计划开店加速,中高端占比50%以上。2018年公司新开店数量为622家,其中中高端40%(若去除管理输出酒店,新开店中中高端占比52%,完成2017年50%为中高端的计划),净开337家。2019年计划总开店800+,50%+为中高端。开店指引高于预期,且中高端提速,但同时公司表明加大对存量酒店转化,因此预计关店数量也会有所增加,预计净开店在400-450家左右。截至2018年末,中高端占比19.23%(+5.01pct),目前在三大酒店集团中中高端占比仍然处于相对较低的水平,转化空间较大。公司近期公告计划与凯悦合资创建推出的新酒店品牌,2019年第一批直营店(北京、上海)计划落地,预计将于2020年上半年开业,我们认为将补充公司在中端市场的竞争力。 盈利预测与投资建议:1-3月酒店经营数据暂未有明显起色,一季报预计情况平淡。金融与经济数据的好转使得市场对酒店行业下半年预期升温,目前处于估值提升阶段,因此年报及一季报较差已大部分被市场接受。2019年计划营收86-88亿元,总开店800+家,其中50%+为中高端。由于公司计划开店加速,叠加下半年预期企稳,我们上调2019/2020年,新增2021年盈利预测,预计2019-2021年公司实现归母净利润9.91/12.38/15.26亿元(原预计2019/2020年为9.60/11.06亿元),EPS 分别为1.01/1.26/1.56元,对应PE为22/18/14倍,公司股权激励计划已获国资委批复,公司经营效率预计将进一步提升,维持“增持”评级。

公司公布2018年报告:2018年公司实现营收16.21亿元,同比减少9.13%;实现归母净利润5.83亿元(+40.68%),略高于我们的预期(归母净利5.33亿元/+28.74%);扣非净利润3.42亿元(-1.19%)。报告期内,公司减持华安证券4900万股,增加当期净利润1.97亿元。2018年,公司加大营销力度,且本期存在大额民航公司广告宣传费及奖励款支付,销售费用率提升5.18pct 至6.72%,管理费用率下降1.16pct 至16.20%(公司无研发费用,不存在口径问题),财务费用率提升0.38pct 至0.11%。 主营业务维持平稳,营销品牌宣传持续发力。2018年,黄山接待进山游客338万人,同比增长0.6%,实现门票收入2.31亿元(-0.75%)。报告期内,公司索道及缆车累计运送游客669.11万人次,同比增长0.3%,实现索道业务收入4.96亿元(+1.08%)。2018年10月1日,黄山旺季门票由230元/人降至190元/人,淡季维持不变,在客流增长0.6%的情况下,本期门票收入降低174万(-0.75%),毛利降低1208万元(-5.93%),降价对门票的影响低于我们的预期,可能与报告期内公司降低优惠力度等措施有关。2019年1-2月,黄山风景区接待游客34.75万,同比增长1.8%,门票收入0.52亿元,同比增长29.5%; 2019年公司计划接待进山人数 350万人,同比增长(+3.55%)。 19年享受交通红利,新总裁上任后公司治理结构进一步优化。杭黄高铁18年底开通后,有效缩短南京、上海、杭州等城市至黄山的出行时间,清明小长假期间,受天气转好和交通改善影响,黄山景区客流增速反弹,假期内共接待游客6.79万人次(+11.39%),实现门票收入1069.38万元(+10.09%)。4月8日,公司原董事长兼总裁章德辉先生辞去兼任的总裁职务,公司聘任陶平为公司新任总裁,陶平曾任黟县政府副县长兼黟县徽黄旅游集团董事长,上任后有望充分利用黔县旅游资源,加速西递、宏村发展速度。 盈利预测与投资建议:2019年“五一”小长假延长后,对国内游形成有利催化。黄山乘索率高,索道业务营收一定程度冲抵门票降价带来的损失,山上酒店改建后经营效率持续提升,剥离玉屏房地产后亏损进一步减少。公司为国内对外投资开发步伐较快的景区公司,后续持续关注花山谜窟、太平湖和宏村的落地进度。调整19/20年盈利预测,新增2021年盈利预测,预计19-21年 EPS 分别为0.68/0.71/0.71元(原19/20年EPS 为0.72/0.75元),对应PE 分别为17/16/16倍,维持“增持”评级。 风险提示:景区客流增长低于预期;项目建设不及预期等。